（会计学专业论文）电力上市公司资本结构对固定资产投资影响实证研究.pdf

华北电力大学硕士论文 摘要 固定资产投资对宏观经济和微观层面上的企业个体意义重大，电力作为 重要的基础能源行业，研究我国电力上市公司资本结构对其固定资产投资规 模具有现实意义。通过对经典投资理论和实证研究成果的回顾，提出我国电 力上市公司固定资产投资规模影响因素，以及资本结构对固定资产投资影响 的模型，并结合上市公司数据实证检验了这些因素。研究结论显示，电力上 市公司固定资产投资具有鲜明的行业特征，其固定资产投资规模受到资本结 构的显著影响，同时盈利能力、内部现金流、上期固定资产投资增长率和股 权再融资行为对固定资产投资也具有显著的影响。 关键词：固定资产投资资本结构影响因素 a b s t r a c t f i x e da s s e t si n v e s t m e n ti s m e a n i n g f u l t ob o t he c o n o m i cg r o w t ha n d e n t e r p r i s eg r o w t hw i t ht h er e v i e wo fc l a s s i ci n v e s t m e n tt h e o r ya n de m p i r i c a l r e s e a r c h ，a sa ni m p o r t a n tb a s i sf o rt h ee n e r g ys e c t o r , f i n a n c i a ld e t e r m i n a n t so f i n v e s t m e n ts c a l ed e c i s i o n sa r ei d e n t i f i e da n dt e s t e d e m p i r i c a lr e s u l t sh a v e s h o w nt h a tc l a s s i ci n v e s t m e n tt h e o r yi sn o ta p p l i c a b l et oc h i n a sp o w e rl i s t e d c o m p a n i e si n v e s t m e n ts c a l ed e p e n d so ni n v e s t m e n to p p o r t u n i t y , i n t e r n a lc a s h f l o wa n dl e v e r a g e e n t e r p r i s eo fp o w e ri n d u s t r i e si nd i f f e r e n ts i z e sa n dd i f f e r e n t g r o w t ho p p o r t u n i t i e sh a st h e i ro w n c h a r a c t e r i s t i c si ni n v e s t m e n ts c a l ed e c i s i o n s l i ud a n ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yv i c ep r o f r e nj i n g k e yw o r d s ：f i x e da s s e t si n v e s t m e n t ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e t e r m i n i n gf a c t o r s 华北电力大学硕士论文 摘要 固定资产投资对宏观经济和微观层面上的企业个体意义重大，电力作为 重要的基础能源行业，研究我国电力上市公司资本结构对其固定资产投资规 模具有现实意义。通过对经典投资理论和实证研究成果的回顾，提出我国电 力上市公司固定资产投资规模影响因素，以及资本结构对固定资产投资影响 的模型，并结合上市公司数据实证检验了这些因素。研究结论显示，电力上 市公司固定资产投资具有鲜明的行业特征，其固定资产投资规模受到资本结 构的显著影响，同时盈利能力、内部现金流、上期固定资产投资增长率和股 权再融资行为对固定资产投资也具有显著的影响。 关键词：固定资产投资资本结构影响因素 a b s t r a c t f i x e da s s e t si n v e s t m e n ti sm e a n i n g f u lt ob o t he c o n o m i cg r o w t ha n d e n t e r p r i s eg r o w t hw i t ht h er e v i e wo fc l a s s i ci n v e s t m e n tt h e o r ya n de m p i r i c a l r e s e a r c h ，a sa ni m p o r t a n tb a s i sf o rt h ee n e r g ys e c t o r , f i n a n c i a ld e t e r m i n a n t so f i n v e s t m e n ts c a l ed e c i s i o n sa r ei d e n t i f i e da n dt e s t e d e m p i r i c a lr e s u l t sh a v e s h o w nt h a tc l a s s i ci n v e s t m e n tt h e o r yi sn o ta p p l i c a b l et oc h i n a sp o w e rl i s t e d c o m p a n i e si n v e s t m e n ts c a l ed e p e n d so ni n v e s t m e n to p p o r t u n i t y , i n t e r n a lc a s h f l o wa n dl e v e r a g e e n t e r p r i s eo fp o w e ri n d u s t r i e si nd i f f e r e n ts i z e sa n dd i f f e r e n t g r o w t ho p p o r t u n i t i e sh a st h e i ro w n c h a r a c t e r i s t i c si ni n v e s t m e n ts c a l ed e c i s i o n s l i ud a n ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yv i c ep r o f r e nj i n g k e yw o r d s ：f i x e da s s e t si n v e s t m e n t ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e t e r m i n i n gf a c t o r s 华北电力人学硕士论文 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文电力上市公司资本结构对固定 资产投资影响实证研究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指 导下进行的研究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和 致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获 得华北电力大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：壹l 盘 e t 期：皇芝：室! ! 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩 印或其它复制手段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅； 学校可以学术交流为目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同 方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名： 童塑垃 导师签名： 日期：墅星：墨! ! !日期： 华北电力大学硕十论文 1 1 问题的提出 第一章引言弟一早jli 投资与融资是现代企业资金运动中不可分割的两个方面。经济学家、金融学家 和财务学家一直对企业投资与融资的关系非常感兴趣。 传统的m m 理论认为，在均衡、完善的资本市场中，企业的资本结构和债务期限 都与公司投资决策无关。在不完全市场中，与杠杆水平和债务期限有关的股东、债 权人、管理者之间的冲突引发的代理成本问题，引发了投资不足和过度投资动机。 根据已有假说，在资本市场不完善的条件下债务期限结构对企业投资行为的影响是 双方面的，一方面缩短负债的期限可减少股东一一债权人冲突引起的投资不足问 题，也可抑制由股东管理者之间的冲突引起的过度投资动机，即债务期限结构 与投资行为呈现负相关；另一方面短期负债可以降低资产替代的动机，呈现正相关。 现有研究己经通过实证检验了资本结构对企业投资行为的影响，大部分发达国家资 本市场发现资本结构与投资成负相关关系，但是在某些发展中国家中发现了正相关 关系。 新古典的投资理论认为，技术偏好和产出是投资的决定因素，金融因素与投资 没有关系。m m 理论认为在均衡、完善的资本市场中，企业的资本结构和债务期限都 与公司投资决策无关。但是在现实经济中，企业价值和融资因素的分离是不存在的， 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，大部分关于负债融资的 讨论都会涉及到企业投资决策问题，同样对企业投资行为的研究也往往从融资角度 入手，投融资关系的讨论构成了整个财务理论的重要部分。 对于有良好投资机会的企业来说，由于负债的“悬挂( d e b to v e r h a n g ) 作用， 较高的负债水平容易产生“投资不足”的问题( m y e r s ，1 9 7 7 ) 。对于缺乏良好投 资机会的企业来说，由于负债减少了经理人员可支配的自由现金流( s t u l z ，1 9 9 0 ) 口1 ，从而可以防止经理人员投资负的净现值项目( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 阳3 。融资约束的 假说认为，由于交易成本的存在，企业通常偏好内源融资，依赖于外源融资可能会 抑制企业的投资意愿。但是，考虑到负债的有限责任效应，负债有“战略承诺”的 作用( b r a n d e r 和l e w i s ，1 9 8 6 ) h 1 ，企业单方面的增加负债将会对企业投资有正的 作用，对竞争对手的投资有负的作用。而b o l t o n 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 随1 则认为 依赖于外部的融资可能会阻碍企业的后续投资能力，反过来促进了那些无融资约束 的企业去追求有掠夺性的市场战略。k o v e n o c 和p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ) 哺1 也认为增加的 负债将使竞争对手的投资增加，高负债企业的投资减少。同时，由于破产概率的上 升，高负债率显著的提高了项目未来盈利的贴现率( s t o m p e r 和z u l e h n e r ，2 0 0 4 ) h 】。 l 华北电力人学硕+ 论文 在经济衰退时期，遭受流动性约束的企业会尽力通过涨价和减少投资来获取短期的 利润( c h e v a l i e r 和s c h a r f s t e i n ，1 9 9 6 ) 哺。 同时，学者们对于资本结构与企业投资的关系，在实证研究上成果颇丰。m i l l s ， m o r l i n g 和t e a s e ( 1 9 9 4 ) 1 的研究发现总体上负债对企业的投资起负的作用，但是 这种作用仅存在于大公司里，小公司则不存在这种作用。l a n g ，o f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) n 们的研究发现资本结构与企业的投资呈显著的负相关。进一步的研究发现，这种负 相关的关系仅存在于低成长机会的企业里，而高成长机会的企业却不存在这种负的 关系。d e m i r g u ，c k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) 1 以3 0 个国家的企业为样本进行 实证研究，结果发现固定资产投资与外部融资负相关，短期资产投资与外部融资正 相关。k o v e n o c k ，p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) 的研究发现在集中度高的行业，高杠杆和投资 是负相关的。z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) n 2 1 的研究表明初始的资本结构对企业在解除行业管 制以后的几年里的投资能力产生了负的影响。a h n 等( 2 0 0 3 ) n 3 3 研究了美国多元化 企业的资本结构对投资的作用。结果发现，在多元化企业里，较高资本结构的企业 有较低的投资。与低成长机会的部门相比，高成长机会部门的资本结构对投资的影 响更加显著。o g a w a ( 2 0 0 3 ) n 们发现2 0 世纪9 0 年代木期大量负债的积累对日本制 造业企业的研发投资起到负的作用。而s u t o ( 2 0 0 3 ) n 朝的研究则发现在马来西亚的 上市公司里上升的资本结构与固定资产投资正相关，这表明负债水平的提高促进了 企业的过度投资。 可见，关于资本结构与企业投资行为的研究已经很多了，但是大多是以发达国 家为背景发展起来的。这些国家有着相对成熟、完善的资本市场和相对规范的市场 制度。而在发展中国家以及转型经济国家中，资本市场呈现出不成熟、不完善的特 点，市场制度同样存在不规范之处。那么，建立在发达国家经验之上的融资与投资 学说对用发展中国家和转型经济国家有怎样的适用性呢? 对于电力这个特殊的行 业，资本结构对固定资产投资行为的影响到底如何表现呢? 在我国预算软约束使国有企业倾向于过度投资，效益低下，在向市场经济转轨 过程中虽有所改善，但由于现代公司制度尚未真正建立，国有企业管理体制仍未理 顺，不合理投资行为依然普遍。电力行业作为基础能源行业，其固定资产投资有着 自身的特点。宏观上受到国家产业政策和宏观调控的影响，微观上受企业内部资金 来源及盈利能力等多种因素的制约。一般来讲，大中型火电机组工期为2 - 3 年，大 中型水电项目建设工期为4 - 8 年，电站从建设到投产具有一定的滞后期。自2 0 0 3 年来，我国的电力企业固定资产投资进入了高峰时期，但电力供给增长的缺口仍然 很大，对于电力行业上市公司，在这个时期如何做好固定资产投资是一个关系到企 业长期发展的关键问题。 因此，研究电力上市公司固定资产投资行为问题具有非常重要的现实意义。本 文拟在前人的基础上，对电力上市公司资本结构对企业投资行为的影响进行实证研 2 华北电力人学硕上论文 究，剖析其中的原因，为企业的融资和投资决策的完善提供建议，从而促进企业的 融资和投资决策的合理化。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 理论研究综述 本文在微观经济学不完全竞争市场理论和财务管理学中现有的关于资本结构 与企业投资行为相关关系的理论的基础上，对电力上市公司资本结构与固定资产投 资关系问题展开研究。 不完全竞争市场理论主要从寡头垄断市场的分析展开。财务管理学中现有的关 于资本结构与企业投资行为相关关系的理论研究主要是资本结构与企业投资的无 关论假说、负债产生的投资不足假说和资本结构的战略作用假说。在不存在信息不 对称和代理成本的资本市场完美等一系列严格假定下，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 认为企业投资仅与资本成本相关，投融资决策可分离。只要有净现值为正的投资机 会，企业都可用合理成本筹措资金进行投资，直至资本成本与投资边际报酬相等，所 有净现值为正的项目都被执行，企业达到当前资本成本条件下的最佳投资规模。新 古典综合派投资理论则认为投资规模完全取决于资金成本和投资机会等经济因素。 负债产生的投资不足假说分为负债“悬挂”作用假说( m y e r s ，1 9 9 7 ) 、自由现金流 假说( j e n s e n l 9 8 6 ，s t u l z l 9 9 0 ) 和融资约束假说( h u b b a r d ，1 9 9 8 ) u 们三类。资本 结构的战略作用假说包括负债融资的有限责任效应( b r a n d e r ，l e w i s ，1 9 8 6 ) 、掠夺 性竞争战略模型( b o l t o n ，s c h a r f s t e i n ，1 9 9 0 ) 和负债的“战略投资作用 假说 ( k o v e n o c k ，p h i l l i p s ，1 9 9 5 ) 三种模型。 1 2 - 2 实证研究综述 以理论研究为基础，学者们展开了大量的实证研究。值得注意的是，在不同的 资本市场和金融制度里，资本结构对投资的影响是存在差异的。其次，成长机会对 资本结构与投资的关系存在影响。这种影响在理论研究和实证研究方面都存在不同 的意见。最后，不同类型的企业相比，企业融资与投资的关系是有区别的。简言之， 企业的投资与资本结构、内部现余流等财务因素的关系可能因资本市场、金融制度 及企业类型等的不同而存在较大的差异。 而国内的研究主要集中在上市公司的融资偏好问题上，学者们一致发现上市公 司非常偏好于股权融资。关于融资与投资的火系，学者们发现企业的投资对内部现 华北电力大学硕士论文 金流是非常敏感的。在资本结构对企业经营业绩的影响方面相关研究的结论还存在 着分歧。但是，国内关于负债融资或者说资本结构与企业投资关系的研究仍然较少。 d e v e r e u x 等( 1 9 9 0 ) n 7 1 根据资本存量的真实价值衡量公司规模，并对英国公司 样本进行划分，a t h e y 等( 1 9 9 4 ) n 朝根据股权资本账面价值衡量公司规模，并对印 度公司的样本进行划分。他们的研究表明，大规模公司相对于小规模公司来说，投 资对内部现金流量的敏感性是较低的。k u m a r ( 1 9 9 8 ) n 钔将o e c d6 个国家( 加拿大、 法国、德国、英国、日本、美国) 的上市公司分别用公司市值、总资产和销售额衡 量公司规模，并对样本进行大、中、小的划分，对公司规模、投资、内部现金流的 关系进行了实证检验。结果发现不同规模的公司在投资与内部现金流关系上存在显 著差异，大公司对内部现金流量比小公司更敏感。 m i l l s ，m o r l i n g 和t e a s e ( - 1 了4 ) 研究了澳大利亚企业的财务因素对投资决策 的影响。结果发现资本结构、内部产生的现金流及资产流动性等对企业的投资行为 都有非常重要的作用，尤其是对小公司、高杠杆的公司及高保留盈余的公司。总体 来说，负债对企业的投资起负的作用；高杠杆公司的负债对投资起负的作用，低杠 杆公司的负债对投资不起作用；大公司的负债对企业投资起负的作用，小公司的负 债对企业投资不起作用；高保留盈余公司的负债对企业投资起负的作用，低保留盈 余公司的负债对企业投资不起作用。 l a n g ，o f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 以美国的工业大企业( 年销售收入1 0 亿美元以 上) 为样本，研究期间是1 9 7 0 年至1 9 8 9 年。通过建立投资方程，以普通最小二乘 法进行回归。他们发现资本结构与企业的投资呈显著的负相关。进一步的研究发现， 这种负相关的关系仅存在于有低的成长机会的企业中，而高成长机会的企业却不存 在这种关系。这暗示着，对于拥有被认知的良好投资机会的企业，企业获取投资所 需的资金较为容易，杠杆并不会减少企业的未来投资；而对于缺乏良好成长机会或 者说成长机会没有被认知的并且是高负债率的企业将无能力获得外部的资金用于 投资。 d e m i r g u ，c - k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) 比较了不同国家企业的融资与投资的 关系。以3 0 个国家( 包括发达国家和发展中国家，但是不含中国) 的企业为样本， d e m i r g u ，c - k u n t 和m a k s i m o v i c 实证发现：固定资产投资与保留盈余j 下相关；固定 资产投资与外部融资负相关；短期资产投资与保留盈余负相关；短期资产投资与外 部融资_ 正相关。d e m i r g u ，c - k u n t 和m a k s i m o v i c 认为外部融资并不是企业长期投 资的资金来源，而是流动资产、短期资产的资金来源。这种融资模式几乎在所有样 本国家的企业中存在，包括发达国家和发展中国家。这暗示着当外部资金被用来投 资于长期资产时，贷款人和借款人的利益冲突增加。在所有不同金融制度的样本国 家罩，金融市场和金融中介在为企业短期投资提供资金方面有着优势。它的政策含 义是：如果政府依赖f 标准的金融契约和标准的实施方法，政府为长期投资直接提 1 华北电力大学硕+ 论文 供资金的措施可能不会完全成功。第二，在一定程度上，贷款方和借款方的利益冲 突妨碍了双方有效的签订契约，这就有必要重新考虑政府影响企业长期投资收益的 政策的含义。 k o v e n o c k 和p h i i i i p s ( 1 9 9 7 ) 研究了十个行业企业负债的变化对企业的持续 经营和投资决策的影响。结果发现，当加入负债和市场集中度的变量时，高负债和 企业的关闭是显著的正相关。这种相互作用的意义强调了在解释资本结构变化的作 用时考虑市场结构的重要性。杠杆企业有高的市场份额时，竞争对手很少有关闭的。 在市场集中度高的行业，高杠杆和投资是负相关的。企业提高负债率，竞争对手的 投资增加，两者有显著正的关系。当竞争对手提高负债率时，企业更加有可能增加 投资。这表明负债减少企业了在产品市场上的进攻性行为。 d e n i s d j 和d e n i s d k ( 1 9 9 3 ) 馏们，p e y e r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 1 ) 心提供了资 本结构影响投资政策的证据。抽取利用杠杆调整资本的企业样本，d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 3 ) 发现随着杠杆的上升，资本费用显著的减少。p e y e r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 1 ) 发现，随着利用杠杆调整资本，企业把更加多的资本分配给能够产生更加多的现金 流的业务部门。 b o n d ，e 1 s t o n ，m a i r e s s e 和m u l k a y ( 2 0 0 3 ) 心列对比利时、法国、德国和英国 制造业企业的财务因素与投资的关系作了比较分析。结果发现英国与法国、德国及 比利时相比，企业的投资对财务变量的敏感性在统计上和数量上显得更加的有效和 强烈。这种差异不能归咎于企业规模的分布不同或者英国企业可得财务数据的特 点。与欧洲大陆的企业相比，英国企业的投资更加受制于内部资金。该发现与以下 意见是一致的：在为企业良好的投资机会提供融资渠道方面，英国市场导向的金融 制度的绩效比欧洲大陆系的金融制度差。 a h n 等( 2 0 0 3 ) 研究了美国多元化企业的资本结构对投资的作用。样本选取在 3 位s i c 代码上至少有两个不同业务经营部门的企业，时期是1 9 8 2 年至1 9 9 7 年。 与参照组相比，多元化企业有着较高的资本结构。在多元化企业旱，较高资本结构 的企业有较低的投资。然而，与低成长机会的部门相比，高成长机会部门的资本结 构对投资的影响更加显著。与核心部门相比，非核心部门的资本结构对投资的影响 更加显著的强烈。这暗示着多元化企业给高成长机会的部门和非核心的部门分配了 不成比例的债务负担。结论是负债的惩罚作用部分的被多元化企业附加的管理支配 权所抵消。 o g a w a ( 2 0 0 3 ) 以日本研发密集型的制造业企业为样本，研究了负债对企业研 发活动的影响。结果发现，在2 0 世纪8 0 年代末期，负债对企业研发的投资有微弱 的作用，而在9 0 年代未期，大量负债的积累对企业研发投资起负的作用。同时， 在9 0 年代末期，公司的研发投资与企业总的生产率增长是密切相关的；而在8 0 年 代木期，两者的关系更加的微弱。这暗示着大量的负债是同本企业9 0 年代末期生 s 华北电力大学硕士论文 产效率下降的部分原因。 s u t o ( 2 0 0 3 ) 利用代理理论的方法考查了马来西亚上市公司在1 9 9 7 年金融危 机前后的资本结构与投资之间的关系。基于3 7 5 家非金融的公司在1 9 9 5 年至1 9 9 9 年的相关资料，s u t o 利用面板数据( p a n e ld a t a ) 建立投资方程。结果发现，在 1 9 9 5 年至1 9 9 6 年，资本结构与固定资产的增长呈显著的正相关关系。她认为，在 政府的鼓励下，依赖于银行的企业在危机前增加了负债，而增加的负债则加速了企 业的过度投资。这可能是由于马来西亚银行监督企业的能力被高估了，或者说，考 虑到国家对银行部门的保护，银行的监督能力未能充分被评估。这种情况削弱了贷 款者在公司治理中的作用，恶化了马来西亚公司在金融危机中的困境。 国内关于融资偏好的研究成果比较丰富。阎达五、耿建新和刘文鹏( 2 0 0 1 ) 研究发现符合配股条件的上市公司大多会推出配股方案；同时，上市公司存在粉饰 收益率以达到配股资格的行为，但在1 9 9 9 年证监会降低配股的收益率要求后，利 润操纵幅度有所下降。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 心4 1 发现，1 9 9 7 年上市公司股权融资占 全部融资的比重高达7 3 ，但在1 9 9 7 年出台了对配股行为进行限制的政策后，股权 融资比重急剧下降到仅占2 0 。但自2 0 0 0 年以来，上市公司增发新股的数量呈上升 趋势。 关于负债对企业业绩的影响也是学者们关注的重点。黄志忠和白云霞( 2 0 0 2 ) 心副考察了上市公司举债行为对股东财富的影响。他们认为在经济形势较坏时期，负 债将对管理者产生激励作用；而在经济形势较好的年份，负债会对公司管理者产生 消极的反激励作用。汪辉( 2 0 0 3 ) 乜剐同样发现上市公司债务融资与公司业绩成正相 关关系；同时，市场对公司发行债券有积极反应。但沈坤荣和张成( 2 0 0 3 ) 乜7 1 的研 究则发现短期负债与企业生产效率负相关。 何金耿，丁加华( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年度和2 0 0 0 年度为数据窗口，选取沪市上 市公司为样本来分析上市公司的投资决策行为。总体分析表明，投资需求对现金流 量有很强的正向关系。进一步的研究表明，这种关系不是融资约束造成的，而是管 理者的机会主义造成的。目前上市公司经理人的约束机制并非普遍有效，管理机会 主义是公司留存高额利润的主要目的，而不是由于“融资约束。 何金耿( 2 0 0 2 ) 心鲥以2 0 0 0 年度和1 9 9 9 年度为数据窗口，选择公布年度财务报 告的沪市上市公司为样本，运用横截面数据分析上市公司的投资决策行为。研究表 明不同股权控制类型的公司投资决策行为存在显著性差异。对于国有控股类型的公 司而言，它们的投资决策对市场估价反映敏感，而与项目价值间却不存在显著性关 系。这表明国有股东本身的制度缺陷为管理者的机会主义提供了激励。对于法人控 股公司而言。它们的投资决策与投资项目的基本价值存在显著的正向相关关系，而 与市场估值不存在显著的相关关系。 万解秋，徐涛( 2 0 0 3 ) 口们用实证的方法分析股权资金成本对公司投资意愿的影 6 华北电力人学硕士论文 响以及投资意愿对公司经营绩效的影响。研究结果表明公司融资结构、投资意愿和 经营业绩之间存在着明显的相关关系。在股权资本成本低于债务融资成本的情况 下，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。短期内，股权融资偏好对公司投资意 愿和经营绩效的影响还不明显。但是，长期来看，低成本的股权资本直接提高了公 司的投资意愿，公司在选择项目时就会降低投资回报率门槛，导致公司长期经营绩 效的恶化。万解秋，徐涛( 2 0 0 3 ) 利用公司实际分配的现金股利来推导出公司股权 融资的实际成本，证明了我国上市公司股权资本成本远远低于债务资金成本，这是 构成上市公司投资意愿水平上升的关键因素。 全林，姜秀珍，林俊芳( 2 0 0 4 ) 口n 通过实证研究发现大规模公司对现金流量的 敏感性要高于小规模公司。动因检验的结果表明，大规模公司投资依赖于现金流量 源于信息不对称理论，小规模公司投资依赖于现金流量源于自由现金流量的代理成 本理论。 江伟、沈艺峰( 2 0 0 4 ) b 2 1 分析了不同成长性企业中，负债对固定资产投资的影 响实证结果表明，对于高成长机会企业，负债没有引起上市公司的投资不足，反而 导致了严重的资产替代行为，而对于低成长企业，负债并没有导致资产替代，但是 负债的控制作用也没有得到发挥。童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 叫验证了负债融资对企业 投资行为的影响，发现在我国上市公司中，负债比例与投资规模显著负相关，而且 两者关系受项目风险与投资新项目前企业风险的大小关系的影响，低项目风险企业 对比高项目风险企业，其投资额随负债比例上升或下降得更快，这表明在低项目风 险企业中，负债不但引起投资不足，而且发挥了它的相机治理作用，而在高项目风 险企业中，负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应，而且负债的相 机治理作用更为明显。 李胜楠，牛建波( 2 0 0 5 ) b 们认为，对于我国上市公司而言，无论是国有股比例 大的公司还是国有股比例小的公司，高负债根本没有发挥约束过度投资的治理功 能。但同时，对于国有股比例小的上市公司，高负债却抑制了高增长性公司的资本 支出。 吴元波，何炼成( 2 0 0 4 ) b 5 1 认为，在我国，由于存在债务软性约束的特性，使 得融资结构调整对抑制经理的过度投资的作用趋于弱化。同时经理股权激励机制的 缺位，使得融资结构无法调节股权激励之大小，而破产程序的不合理性影响了控制 权转移作为对经理约束机制的实际运用，至于资本市场的发育滞后，则导致了融资 次序等级的倒置。 梅丹( 2 0 0 5 ) 口6 1 通过对经典投资理论和实证研究成果的回顾，提出影响我国上 市公司投资规模的因素，并结合上市公司数据实证检验了这些因素。研究结论显示， 经典投资理论对上市公司确定投资规模具有适用性，上市公司投资规模主要取决于 面临的投资机会、内部现金流和负债程度，不h 行业、不卜可规模公司的投资规模确 7 华北电力人学硕士论文 定还有其自身特点。 唐振宇，贾怀勤( 2 0 0 5 ) 口 以资本结构理论和委托代理理论为基础，把可以量 化的影响中国上市企业资本结构的因素进行了归纳，并对各方面因素对资产结构的 影响进行理论假设，得出资产规模大的企业的资产负债率偏高，这种效果在滞后一 期中仍然非常明显，但其资产负债率会趋向于稳定，变化较小，而且资产规模的扩 大可以显著降低资产负债率的变化率。 1 3 本文的研究思路及方法 本文采用理论分析与实证检验相结合的方式，在探讨资本结构度量方法、投资 影响因素等相关问题的基础上，对我国电力上市公司中，资本结构影响其投资行为 的机理进行理论分析，构建了以资本结构、现金流量比率、成长机会、滞后投资、 股权再融资行为为控制变量，研究资本结构与固定资产投资相关关系的截面数据模 型。 首先对总体样本进行回归，以观测中国资本市场上电力上市公司资本结构与固 定资产投资行为的相关关系；然后以成长性高低为标准进行分组，观测成长性机会 对相关关系的影响，目的是判断在中国资本市场上电力上市公司资本结构影响固定 资产投资行为的哪种机理更显著；接着以总资产为标准进行分组，来验证电力上市 公司规模对资本结构与固定资产投资相关关系的影响；最后进行了两类强健性检 验，一是考虑到资本结构及盈利能力不同定义的影响，二是考虑不同年份下资本结 构对固定资产投资的影响系问题。 本文共分五章，具体安排如下： 第一章为前言，共分三节。第一节为问题提出，第二节为文献综述，第三节为 论文思路及框架。 第二章为资本结构对企业投资行为影响的理论分析，共分两节。第一节为理论 基础，包括资本结构的定义、不完全竞争市场理论以及我国电力行业上市公司的行 为表现分析，第二节为资本结构对企业投资行为影响的机理分析。 第三章为资本结构对电力上市公司投资行为影响的实证模型设计，共分四节。 第一节为样本选取及数据来源，第二节为变量说明，第三节为模型建立，第四节为 研究假设，第五节为研究方法。 第四章为实证研究，共分四节。第一节为描述性统计，第二节为总体样本的回 归分析，第三节为分组样本的回归分析，第四节为强健性检验。 最后为结论部分，对本文所作的研究进行总结并进行展望。 华北电力大学硕十论文 第二章资本结构对企业投资行为影响的理论分析 2 1 研究基础 2 1 1 资本结构的定义 学术界对资本结构的概念仍不存在统一的观点。通常认为资本结构是负债资本 与权益资本的组合、比例及其相互关系。由于对负债的不同认识，又可以分为长期 资本组合说与负债权益组合说两种观点。前者认为资本结构是长期负债与所有者权 益的关系，短期负债不属于资本结构的研究范畴。后者则认为资本结构是总负债与 所有者权益的关系，资本结构包括短期负债。 除上述观点以外，还存在两种不常见的观点。一种观点认为资本结构指股权资 本负债，这是最窄的资本结构定义。另一种观点认为资本结构指物质资本( 包括股 权资本和债权资本) 与人力资本之间的比例关系，这是适应知识经济的资本结构定 义。 考虑到我国上市公司债务资金来源的特点，以及普遍存在的短期资金长期使用 的现象，在我国国内大多数的研究文献中，通常用资产负债率、负债比权益等负债 率指标来直接反映资本结构的构成，就是说将流动负债也纳入资本结构的研究范 畴。本文沿用这一通行的做法，即资本结构是总负债与总资产账面价值的比。下文 中将具体采用资产负债率这一指标来衡量资本结构。 2 1 2 不完全竞争市场理论 西方经济学中，不完全竞争市场是相对于完全竞争市场而言的，分为三个类型： 垄断市场、寡头市场和垄断竞争市场。其中，寡头市场又称为寡头垄断市场，它是 指少数几个尝试控制整个市场的产品的生产和销售的这样一种市场组织。形成寡头 市场的主要原因可以有：某些产品的生产必须在相当大的生产规模上进行才能达到 最好的经济效益、行业中几家企业对生产所需的基本生产资源的供给的控制以及政 府的扶植和支持等等。由此可见，寡头市场的成因和垄断市场是很相似的，只是在 程度上有所差别而已。寡头市场是比较接近垄断市场的一种市场组织。 不同竞争市场中的经济效率是不同的。经济效率是指利用经济资源的有效性。 高的经济效率表示对资源的充分利用或能以最有效的生产方式进行生产；低的经济 效率表示对资源的利用不充分或没有以最有效的方式进行生产。市场组织的类型直 9 华北电力人学硕士论文 接影响经济效率的高低。西方经济学家通过对不同市场条件下厂商的长期均衡状态 的分析得出结论：完全竞争市场的经济效率最高，垄断竞争市场较高，寡头市场较 低，垄断市场最低。 但是，西方学者仅把对垄断研究限制在纯粹的经济领域，而闭口不谈它在政治 上的作用。事实上，在现代西方社会中，垄断集团凭借他们强大的经济实力，已经 在许多方面，特别是在政治领域中施加重大的影响。 2 1 3 我国电力行业上市公司的市场竞争行为表现 依据西方经济学关于不完全竞争市场的理论，电力行业属于寡头垄断市场。本 文从宏观和微观两个层面分析电力上市公司的行为表现。 宏观层面上，2 0 0 0 2 0 0 6 年度，我国进入一个经济的高增长时期，但是市场仍 不成熟。这一时期，经济增长的主要表现是投资拉动增长，尤其体现在电力、石油、 交通、房地产等资金密集型行业。其中，石油、钢铁等高耗能行业投资幅度的增长， 进一步拉动了电力行业投资的增长口引。 微观层面上，我国电力企业面对宏观经济的高速增长，根据市场需求，加大投 资力度，加快企业自身的发展。一方面，国家在政策上给予扶持，尤其是银行贷款 上尽力解决电力企业的资金缺口；另一方面，面对电力紧缺的局面，为了追求高额 的投资回报率，各种民间资本、外资资本纷纷涌入，其直接后果是，电力上市公司 资产负债率上升，固定资产投资大幅增长。 2 2 资本结构对企业投资行为影响的机理分析 2 2 - 1 资本结构与企业投资的无关论假说 在传统的投资模型里，融资因素的作用是非常有限的。古典经济学的观点认为， 通过利率的变动，企业意愿投资总是自动与储蓄水平相等。投资需求被认为是与投 资支出的融资成本利率呈负相关，并且具有很高的弹性。企业投资需求与储蓄 水平的一致性是一个不用担心的问题。凯恩斯主义则认为，投资需求对利率的弹性 相对较小，投资需求主要取决于投资者对其生产产品未来需求的预期。新古典综合 派则结合了古典经济学和凯恩斯主义的观点。新古典学派认为，投资是一个纯粹的 “实际问题”，在长期中只与技术偏好和产出有关，投资与金融是没有关联的。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 口钾以新古典学派的理论成果为基础，以完善的资本 市场为前提，提出了资本结构与企业投资无关的命题。在这种情况下，负债融资和 1 0 华北电力大学硕十论文 权益融资是可以完全互相替代的。 2 2 2 负债产生的投资不足假说 投资不足假说可以分为负债“悬挂 ( d e b to v e r h a n g ) 作用假说、自由现金流 假说和融资约束假说。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 分析了负债对成长型企业的影响，提出了负债“悬挂 ( d e b t o v e r h a n g ) 作用假说。就像二人拥有企业的特性资本一样，管理人员拥有企业未来 的投资机会，这好比是买方期权。这些投资机会通常在决定企业市场价值方面是重 要的。如果企业未来的投资收益大部分流向现有的债权人手里，以至于股东不能获 得足够的利益，股东可能不会投资。企业拥有的投资机会越大，股东和债权人冲突 的可能性越大，结果是造成“投资不足”。m y e r s 指出，企业可以通过以下几个办法 减少股东和债权人的这个冲突问题：企业可以拥有较少的负债；或者在债务契约里 加进限制性条款：或者拥有更多的短期负债( 因为如果债务期限短于投资机会期权 的截止日期，很容易的表明这种冲突并不存在) 。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 等提出了自由现金流假说。现代企业的一个基本 特征是所有权与控制权互相分离。在两权分离的情况下，股东和管理人员产生了利 益冲突( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。管理人员存在“过度投资 的倾向，因为企业 规模的扩大增加了管理人员的支配权，满足了管理人员的控制欲望，并且有助于管 理人员进一步的获取在职消费。当企业存在负债的情况下，企业必须定期的或者不 定期的支付本金和利息，否则将面临破产或被接管的威胁。因此，由于负债而引起 的支付本金和利息的活动减少了管理人员可支配的“自由现金流”，给管理人员带 来了财务危机或者破产威胁的压力。当公司没有可盈利的投资机会时，负债可以发 挥有价值的契约作用，因为负债可以防止经理人员投资负的净现值项目( j e n s e n ， 1 9 8 6 ) 。但是负债融资也有可能使企业“自由现金流”枯竭，以致当出现有利可图 的项目时坐失良机，造成“投资不足”现象( s t u l z ，1 9 9 0 ) 。 融资约束假说是基于不完善的资本市场为前提的。h u b b a r d ( 1 9 9 8 ) 对在不完 善资本市场下的企业投资的融资约束假说作了全面的分析。由于资本市场是不完善 的，资金供给者和需求者对投资项目的质量和风险的有关信息是不对称的，逆向选 择问题将使得在不对称信息的资本市场上企业的外部融资成本与内部融资成本不 相等。激励问题和成本高昂的监督问题也使得外部资金供应者要求更高的回报以补 偿监督成本和与内部人员控制相关的道德风险。当企业自己拥有的现金流可以满足 项目投资需求时，企业不需要通过资本市场上筹资，不完善的资本市场对企业投资 决策不会有影响。但是如果企业自己拥有的现金流不能满足项目的资金需求时，企 华北电力大学硕士论文 业不得不通过资本市场融资。由于资本市场的不完善外部融资的成本将随着融资 数量的增长而不断提高。外部融资成本的增长速度取决于企业的净财富水平。企业 净财富越大，外部融资成本越低，企业越有可能获得外部资金的支持。因为企业净 财富的增加会有信号效应，并且削弱管理人员的道德风险行为动机。而企业的资本 结构反映了企业的净财富水平。资产负债率高，说明企业的净财富少，自我筹资能 力弱，获取外部资金的成本高，结果是负债降低了企业投资的意愿。 投资不足假说的含义是伴随负债增加的是企业自我投资的减少。然而，投资不 足的假说没有考虑竞争对手对于企业负债决策的行为反应。 2 - 2 3 资本结构的战略作用假说 资本结构战略作用的模型认为资本结构代表了企业将要改变投资行为的一种 可信的承诺。考虑到这种承诺将改变企业的投资决策，竞争对手也可能改变投资决 策。我们把资本结构战略互动作用的模型分成三类。第一类强调负债的有限责任效 应，第二类与掠夺性的市场竞争战略有关，第三类则与负债融资的战略投资作用相 关。 负债融资的有限责任效应是由b r a n d e r 和l e w is ( 1 9 8 6 ) 开创的。b r a n d e r 和 l e w i s 考虑了两个企业的两阶段模型，负债水平在第一阶段选择以最大化企业的价 值，产量输出在第二阶段选择以最大化权益回报。在第二阶段，需求( 或者其他影 响利润的相关变量) 是不确定的，因此，产量决策影响违约的概率。由于权益的有 限责任，单方面的增加负债导致了产量战略，在情况好的时候提高了回报，而在情 况差的时候减少了回报。在“正常状态 ( n o r m a lc a s e ) 的假设下，对于竞争对手 的每一个产量输出，这都将导致杠杆企业产量的增加。因此竞争对手将减少在均衡 状态中的产量。结果，每个企业都将以一个高负债水平做出预先承诺，进而产生了 囚徒困境。在均衡状态中，负债水平上升，产量增加，利润下降。 b r a n d e r - l e w i s 的有限责任模型的经验含义依赖于投资的解释。产量调整模型 的最普遍的解释是