（会计学专业论文）股改模式与实案研究——“门槛值时间成本”模式分析.pdf

论文摘要： 解决股权分置问题是我国当前证券市场发展中迫切需要究成的历史健雠务， 对我国诞游市场的稳熊、健康发展和国企改革战略任务的顺利实现都有着极为重 要鹣影桷。本论文扶分橱段较分置瓣濂史漂因秽鼗粳分受豁弊蠛入手，在剿糖了 业内专家学者提出酌静主流方案的罄础上，得娃：；了以门槛值为切入点，并以时间 成本作为缓冲的价格与时间双约束的思路。笔者认为，应该张薄重历史、尊重现 实戆嚣掩下，鞋门撬竣谗蠢解除黢救分鬟瑟史莛麴煞条佟，激流逶黢骚零的疑余 成本作为保护流通股东( 整体) 出掇的门槛来限制非流通股东，使其不能以低成 本股份冲击流通股份市场，损害流通股股东收阱麟本( 即便可能还需要等待股价 上涨) 瀚起蘧投裁，燕必要懿、必颈麓。论文透将譬 入蘸阗或本谗为枣矮稳定器， 解决新老公司兼容问越，使市场樽以平稳过渡。使股改得以圆满完成。“门槛值 时间成本”的方案将有效实现流邋股与非流邋般的权益成举的统一，从袱成 秀簿决黢投分菱熬瓣鼷翡有效方法。最螽，零论文戳“门疆蕊对润残本”模式 对金山公司作了实寨设计。 主霆试：黢毂癸萋蔽擎霹徐黧余畿本瓣攫蓬霹鬻藏零 a b s t r a c t r e f o r mo ns t o c kr i g h ts p l i t t i n gn e e d st oc a r r yo u te a g e r l ya n di sah i s t o r i c a lt a s k i nt h ep r o c e s so fc u r r e n td e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t , w h i c ha f f e c t sd e e p l y t ob o t ht h es t a b i l i z a t i o no f o u rs t o c km 矗r k e ta n dt h er e a l i z a t i o no f t h e s t r a t e g i cr e f o r m o no u rs t a t e o w n e d e n t e r p d s e s a f t e ra n a l y z i n gt h e h i s t o r i c a lr e a s o na n dt 1 1 e m a l p r a c t i c eo ft h ep r o b l e mo fs t o c kr i g h ts p l i t t i n g , a n da l s ob a s e do nt h ea n a l y s i so f t h em a i ns c h e m e sp r o p o s e d 匆o t h e rs p e c i a l i s t sa n ds c h o l a r st os o l v et h i sp r o b l e m , t h e p a p e rb r i n g sf o r w a r di t 8o w ns o l u t i o n ，w h i c hc o n s i s t so ft w oe m p h a s i s ，t h a ti s ， t h r e s h o l d 螂c ea n dt i m ec o s t mb i dt h a tn o n m o b i l i z i n gs t o c k h o l d e r ss e l lt h e i r s h a r e s 战s t o c km u s tn o tb el e s st h a nt h et h r e s h o l dp r i c e ，w h i c hi sc a l c u l a t e da c c o r d i n g t ot h es u r p l u sc o s to fm o b i l i z i n gs t o c k h o l d e r t i m ec o s ti sas t a b i l i z e rt h a tc a l lh e l p m e r g et h eo l da n dn e wc o m p a n i e sa n ds m o o t ht h er e f o r mo i ls t o c kr i g h t 。i nt h e c o n c l u s i o n , t h i ss o l u t i o nc a ne f f e c t i v e l yl o wd o w nt h es u r p l u sc o s to fm o b i l i z i n g s t o c k h o l d e r , a n dh e l pu n i f yt h ep r o f i t c o s to fm o b i l i z i n ga n dn o n m o b i l i z i n g s t o c k h o l d e , 菩, t h e r e f o r eb ee x p e c t e dt ob eo n eo fg o o dw a y st os o l v et h ep r o b l e mo f s t o c kr i g h ts p l i t t i n g 。f i n a l l y , t h ep a p e rs e l e c t sj i n s h a nc o m p a n yt od e s i g nac a s e ， k e y w o r d s r e f o r m0 1 1s t o c kr i g h ts p l i t t i n g ，c o n s i d e r a t i o n , s u r p l u sc o s t ，t h r e s h o l dp r i c e 5 第一牵绪论 1 1 背景介绍 黢投分置闫题被认海是造成中燃证券市场黢怒靛 亍匏露l 度校源。根据证券 法第稻条”羧份裔凝公司串请箕股票主市交爵，毖须掇经嗣务院证券簸鬻餐理 机构核准”等有关规怒，股份公司公开发行的股檠缀核准在证券交易所上市交易， 帮获缮般蔡上市流通校。惶对于发题a 股份( 嚣谂国有段还楚社会洼太羧，囊然 天蔽等嚣颡有羧癸) ，翔在据羧说鞠书孛载璃”鬻不流逶”，帮为菲流通毅。这 样，我圜a 股市场的上市公司的股份构成就被强行分成两部分：流通股( 社会公 众救) 秘非流通段 试荛对份方察瘟该是对结暴戆承诺，褥不饺 是对手浚靛承诺，故滚矮”事蓠承诺、事嚣算账”盼方式，戳愈流通居3 0 个交易 日加权均价与收盘价孰低法计算全流通股价，有效避免全流邋股票价格测弊的随 意性超题”。 在中阐式对价中黼次将对价的支付与股东的投资回报率髓撩挂勾，认为那些 将公司经嚣得好，股系的投资回报攀赢的公司可以提出零对价方案。如果滩通股 黢表嚣为掇心垒滚逶寻羧羧狳下默蕊要求箕进行赂缮，露是不公平魏，拳哭会澎 成劣币淘汰良币的恶性机制。这一点对本论文的蠲作有重要的指导作用。笔猎在 制定非流遇股流通的门槛铃对，将投爨者应该要求的收益率作为薰要的考虑隰素 之一，辩今枣凄主袭对徐瓣讨论中，不乡流运黢簸东对努公霹提交靛慰稳要求与 对待差公词是一样的，撼至会有好企业有能力付就弗付点的想法，这是不妥当的。 其次，钱海章提出的遴过事后算账的方式，是回避全流通市场均德股价的不可溅 窝霆魏窝效办法。 。钱海章中国式对价 l 瘁 2 2 6 流通权证 流通权证的提出者王欣认为，将种高投机性市场泡沫破灭而造成的流通股 股东损失完全归于不流通的国家股和法人股而髅求补偿理由并不充分，但考虑到 垒浚遂对l 淡逶黢鸯羹，瑟对滚遴黢蔽东无益豢至毒害。嚣鼗，在改变游戏褒裂 的过程中，受益方给戮密方适当补偿是可行的。王欣关于为什么要对流通股股东 进行补偿的观点受到姚界的普通肯定。王欣提出的流通权证内容如下：由非流通 毅段东羧照其 滚逶敬浆数量，羧撰渡逶毅豹多少自流逶羧黢零按毙弼发敖漉逶 权证。然后，在锁定的时间内，由非流通股股东向流通股股东按市场价格购买流 通权证，购买一股，就有权流通一股，并相应注销权证，直到购买完毕，实现全 滚逶为正。在这令方蹇下，黢改熬遴程完全盘泰场推动，不簧黎强裁缝弱大巍模 股权重组和一次性的融额资金投入，不影响正常的资本市场规则，最重要的是它 既体现了a 股含权，又体现了市场化原则，能够充分发挥市场机制的作用。因此， 缀多久认为实行滚邋扳涯是一令爱瓣学蕞合理麴办法。 但怒流通股股东是否真能在其中获得补偿呢? 王欣认为流通股股东可以根 据市场侩穆撂辊出售爨己款权涯，从丽褥到楣应瓣於偿；饺从漆场供求对价辏翡 影响的角度来讲，这种结论是肯定豹。但从权谣持有入的心理预期分析，却得到 迥异的结论。从博弈论的角度看，流通股股东作为流通权证的持有者，其实处于 “囚徒爨蠛1 。假设瀛遥股股东蠢二人，a 和8 。如果盎秘b 霆蘸都不出憩，会 损失2 元；如果两入舄上全部抛售，由于般价大跌都损失5 元。另一方面，如果 a 和b 两人任何一方立即出售而另方不出售，那么出售方损失1 元，不出售 峻一方会毽淡遥投涯激及段俊鹣双跌孬损失1 0 元。努板结暴怒无论矗怎么逡箨， b 出售憨是优选方案。同样，a 出侮也总是优选方案。 a 密黉 a 不出售 b 出售转不出售 5 ，5一l ，一l o l 一1 0 ，一1 ，2 ，2 卡尔e 凯斯微观缀济学原理2 0 0 5 2 因此，对于a 和b 二人来说，他们每个人的最优选择都是卖出权证和股票。 这就意味着，一旦流通股股东持有的权证开始进入交易，那么流通股股东就会一 步到位的全部抛售手中的股票和权证，从而导致股价价格下跌，而权证的供应同 时也远远大于需求，致使权证的价格接近于零。真实的结果就是，流通股股东没 有获得任何补偿，而股市实现了全流通。所以流通权证法补偿流通股东的良好的 初衷可能并不会实现。 2 2 7 可流通底价 可流通底价是指非流通股股东在其所持有的非流通股转入可流通时，在价格 上向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股只有在这一价格之上爿可卖出。提 出者刘纪鹏认为可流通底价可以综合考虑股民被套的历史价格和大股东控制的 上市公司的发展潜力，根据i p o 一级市场高价购股以及二级市场高价入市的历史 成本来确定。三年后，如果达到这个可流通底价，那么大股东可以少补，这样就 充分调动了大股东提升公司业绩进而带动股价上升的积极性。同时股民也从被套 住的历史困境中走出。如果三年后这个可流通底价并没有达到，届时再根据没有 达到的程度来进行补偿。这样，双方对于补偿的底限、标准也就有了共识 以可流通底价作为非流通股流通的价格约束，这一点和胡良的流通股保护价 的提法有一共同点，那就是让流通股股东在对价中得到清晰的价格预期。只有解 放股民，才能最后解放自己”，本论文提出的门槛值也可以理解为可流通底价。 但在计算方法与刘纪鹏老师不一样。主要分歧在于对二级市场的价格是否应该作 为影响流通底价的因素的理解。笔者认为，后继取得的流通股份、非流通股份的 成本，不应影响作为全体流通股东集合之整体与作为全体非流通股东集合之整体 的两个整体之间的分置关系和分置关系的调整。因为流通股东从二级市场取得的 流通股份的成本，是原流通股东与现流通股东之间的全体流通股东集合之同类股 东之间内部的在已流通股市场平台上的博弈调整结果，现在既有的非流通股东通 过协议转让等方式也是“场外”的另一市场平台上的博弈调整结果。所以股权分 置的问题应该从现在既有的全体非流通股东的集合与全体流通股东的集合之两 个集合之间的关系来解决，既与现在既有的流通股东从二级市场取得的流通股份 2 刘纪鹏流通底价明确上涨预期 1 6 的成本无关，也与现在既有的非流避股东通过协议转让等方式墩季导非流运股股份 戆藏拳秃美。霆越，对佥薄浚逶黢系熊台之整舔与箨受全露嚣漉运黢末集会乏整 体的两个整体之间进行股权分置关紧调整的历史游程仅应包含i p o 、配发新股、 增发毅殿默及分红这类行为，两不考虑二级市场的影响。也就憝髓，在确定可流 逶瘸蛰甜不应该将二缀市场瀛逶殿歉蛰考瘩其中。 2 3 正麟念的对价支付方案 2 0 0 5 每5 兵中霹话蓝会发布了关于上帝公霜l 黢毅势饕馥萃试点寄关勰蘧 的通知，中国资本市场股改就此开始，8 月中阐证监会等五部委联合发出关 于上市公嗣股权分置波革的指导意斑，股改开始大规模推行。证监会决定，放 弃壹蔹参与薄弈霸热戳侩据警裁静态度，壹上帝公霹毅东叠主凌定解决方察。嚣 流通股股东经过与流通股股东协商，通过支付窳的对价来获得的流通权。 2 3 1 对徐灼褒察 对价( c o n s i d e r a t i o n ) ，是英菠法系的一个概念指合阊一方对另一方的许 诺或行为作出的承诺，如给付、提供劳务或放弃叔刹”，它是念同成立的必薅条 锌。摇对徐号l 尺嚣羧蔽分藿竣蕈这个特定环壤中蹙膏蓍特豫豹癌涵。 ( 1 ) 对价的双方怒流通股和非；j ；c 遇股两类股系。对价的标的物是非流邋般的 可浚遗投。毒 流逶黢要流遵，导致流遥黢黢徐下跤，会泠骏陵造残籁失，# 滚遂 股股东可流通权的获得必须要与敬聪对价才能癸观。 ( 2 ) 对徐的翦提楚；一方为达鍪g 装经济琴g 慧的最珑纯，对珂髓给另一方造成 斡损失缭予一个承谱采送行保护。我国特豫翡玻策纛蘧，导致上市公司发起人大 股东在熟持有的股份转入可流通问题上信息披繇不充分，对遮给社会公众股东 造成戆热陵氍没披露，更无防范接藏公示。医救，我匿 # 流邋黢要获褥滚通掇戆 必须要嚣酾流遥羧鼗窳对债、通过赎买或者承诺才瞧实藕。 ( 3 ) 辩价中双方的漱诺。对价的双方是非流邋股股东必须承诺不损害流通股 黢襄戆翻簸。嚣藏髑技蓊番窝菱蓑靛溪煮，这静对俊敦蓑鬟怒激一审弱确蕊鞭裁 3 该定义参见于牛撑法律大辞典 1 7 来保证滤邋段股东不受损失。两一旦非流通股股拳斌诺了这种预期，漉遇段般东 聚瘟霾意缭予 渡逶觳盼藏逶蔽。 2 , 3 2 对对价模式的思辫 2 0 衡年5 至7 弱为主露营司羧羧试囊蹬段，遮一鬻段宥繇家登霹接惑了黢 改方案，熟中l 家被磷决。在这个阶段，上市公司的方案主癸以送股为主，以缩 股、权诞、派现和混合模式为辘，辨结合辅助条款和股权激腆罐施l 乍为”瓣侩” 麓羚充，嚣浚逶毅零”对份8 支霪水乎毫燕静辐芙霆素有：转滚逶黢毫铡羟裁 权) 、流通溢价、公司漤本面，体现出上市公司股本结构、市黼率和市净攀水平 的差异性。作为补充内容的菲流通股股东特别承诺成为归纳越来膏如下方蕊：承 诺延长禁褒蔟、承落最低薅黢毙铡、承诺条箨戆赉售、承诺蹭持滚逶骚、承诺” 股份追遴”。2 0 0 5 年8 月以后为全掰股改阶段，肖3 3 5 家公司摊出或实施了股改 方案。在辅助条款方磷，除了试点公嘲的承诺类条散步 ，还新出联了了”赔偿承诺” 条款，这遂赔偿条款鼹确魏霆了霉流潺黢东在密魏违终潘黟下，将窝流逶黢寨支 付的违约惫比例，而烈迩规定了当q s 流通股东因遗约造成流邋股东损失时，流通 股东可以依法起诉非流通黢东的权划。楣 e 试点阶段，全厦股敬上市公司”对价” 支越方寨窍了更多成熟戆表蕊。可浚蒋定，嚣份式方案在一定程痰主起委了稳定 投资者信心，平抑二级市场股票价格，增强股票流渤性的作用。佩毕竟我国资本市 垤正处在段改道路的搽索过程中，殿改方案中出现了缀多阉魃，甚至存在熬大姨 骧，墓络辩下： ( 1 ) 参数标准选择的任惑陛 己潞方案孛，典登对谕莜据霄市盈率类诧法、发行超籁市援率法、j # 流通毅 增值共攀法、非流通股净资产定价浓，这些典型对价估计方法中都涉及到估计几 令重要麴参数，舞枣蕴率、超颧枣魏率等。至予参数熬菇诗毽为侍么楚这个数簦 或者这一范萄，而不鼹其德数氇或箕德范强，剜避常没有令入信鞭鹃遭攥可漭。 而对价的移少往往对参数或指标的遮择非常敏感。就是采取同一市盈率法的，其 在参爨溪际成熟青臻麓市盈率标拣上、在选取令救黢蛰熬融瓣段上、在联运用器 诗算公式上，没有哪掰家是稻丽酾。郡么，这其中豁随意控裁狠大了。虽然上市 l g 公司情况千差万别，不s & 统一地规定支付多少对价，但是，我们需要为制度革新 翻定一个基毽，统一瓣对徐基准楚精遥蔫予蚤静公司豹统一麓逻辑体系，弼不是 单一的数字标准，而在同一的逻辑体系上，完全鼹有据可循的。标准选择的任意性 只会导致一场混乱无零的博弈。 ( 2 ) 送殿弹性太大，缺乏严肃性与权威性。 上市公霹在某个对徐计算依据下褥出送股瓣理论数( 始10 送l 毁) 之居， 往往会出现以下这样瀚内容：“考虑到方案实施蜃般价可麓萼l 越的波动，为了进 一步保障流通股东权菔不受损失，非流通股东决定溢价安排对价。实际安排方案 为：向流暹股东每l o 股送3 股。”也就是说，实际支付水平会离出理论份掺若 干倍，菲流通般在表现着德们对流懑股股东的慷溉帮逐奉，毯流通段东真的会以 为自己捡到了多大的便宜吗? 如此缺乏严肃和权威的对价只会更让人怀疑它的 公正合瓒性。丽且非流通股随这样不珍褪垒己懿剃蔻，又如何维持企、监的长远发 展荠给股东们带来稳定的长期稍懿嚼? ( 3 ) 自然除权现象无法避免 现在股改试点方案中的“即时对价”把股改对价支付予现在，把股敬风险留 存于未来，使股改后个股走势出现自动除权现象。虽然根据棚哭规定，在股权分 鬟方案实藏之爱熬第一个交曩墨墨，不设除投。键不设除投势不是没毒除投。麸 表1 自然除权与对价支付除权效果对比图可以肴出，三一重工与紫江药业股改方 案的实施在股价上的殷映同进行一次利润分配而自然除权效果相差不大。 l 擘 表1 自然除权与对价支付除权效果对比 股票名称自然除权的分配股理论开盘理论开盘殴改对价方当日当日开盘差异 分配方案改前一价跌幅案开盘跌幅 日收盘价 价 三一重工昕有股东每2 3 8 21 7 0 5 2 8 4 1 非流通股每1 7 52 6 5 3 1 8 8 ( 6 0 0 0 3 1 )l o 股送3 5 1 0 股送3 5 殴派现金8股派现金8 兀 7 1 5 紫江药业所有股东每 3 2 92 5 42 2 - 3 0 非流通股每2 4 92 4 3 0 2 ( 6 0 0 2 1 0 )1 0 股送3 股1 0 股送3 股 ( 4 ) 股价的不可测性 方案实旖后市场均衡股价的不可测性及波动性。“股权分置改革”是解决我 国股权分置问题的创新和试点方式探索，在尚处于初级阶段和发展当中的我国证 券市场，该等事项蕴含一定的市场不确定风险，存在股票价格较大幅度波动的风 险。大多数对价方案都回避未来股价走势对支付对价的影响，没有充分估计的股 价波动风险。虽然许多公司都做出某些重要的承诺，例如，股票持有期承诺，股 票减持价格承诺，以及是否以及在何种条件下保留控制权的承诺，这些承诺在一 定程度上抵消了投资者对企业的未来盈利能力的担心。但这种承诺执行力及约束 力如何，都仍是一个有待讨论的问题”。要保证使流通股股东在股权分置解决过 程中不受损失，最可靠的方法有以下几种：一是采用事后算帐的方式，到期对价， 而不是现在的即时对价”。方案实旌后的市场价才是事先难以预测的真正的市场 均衡价，可按一个时期( 如2 0 个交易日) 的加权平均价与收盘价孰低法来确定。 二是详细列明方案实施后，股价走势与对价支付的函数关系，消除股价不确定所 带来的风险。而这些有效的保护措旅在目前出台的对价方案中鲜为见之。 ( 5 ) 信息是不对称 1 4自然除权下的理论开盘价计算公式= ( 分配前一日收盘价一每股派送现金数) x 原股本数 送股后新的股本数 1 5 刘锋对价支付水平趋低股改陷入迷途 1 6 钱海章中国式对价 = ! 望：墼：! ：! ! ! ! ! = 】70 5 1 3 5 匿蕊，股改髂弈的博弈规则是分类表决。分类表决的关键就是投票。丽投票 依据就是信息。因此，觳改博奔中信息是镬公开，信息是孬明确，信息是否对称、 信息时效性是否强等是股改是套公正的关键。可以说信息是黢改博弈的核心。然 而，现实中，股改博弈的信息是不对称的。 # 流遴股东完全了解自己的公司的实 际情况；基金获取信息的能力很强，在信息分析能力方面也比中小股民更舆优势。 耐广大中小般民在信息获崴方面处于最底层，大多数人不可能褥至优予他人的信 息，即使是公开的信息郝无法有效剥熙；同时，中小股民豹分孝斤能力有限，在股 改媾弈中的判颐不可能完全正确；如果信息复杂一些，剩曼荔出现错误。所以。 即使分类表决制赋予中小股民保护舀西权益的权力，值实际效柒非常有限。 ( 6 ) 类剐股东表决机螽4 飕有代表性 奁中国金融缀最近一项问卷调查发现，较大比例的投资考都对参与投票兴趣 不大。不去投票的原因包括，“投了也没用”( 占比5 溉) 、“程序太复杂”( 占 比近3 0 ) 、“同意方案毽不想投票”( 占比1 8 ) 等。许多个入投资耆都选择 扮演“沉默的大多数”的角色，事实上，那些认为“投了也没髑”的流通腔股东， 对股改方案不满意盼表达方式就趸“丽脚投票”。这应当正是投票率较低的主要 原因。目前的博弈环境越趋复杂，大股东正用许多华恧不实躲承诺来毽装低对价 方寨。如果流通股股东继续认力“投了也没照”，类别股东表决机制将难戬代表 流通股的真实鼹意。长此以往，股改虽有进展，但市场风险却被隐性积累。应对 “投票率”做如搋定限制，最低限发应达到30 以上或三分之一。现在已经蹬 现有些上市公司不怎么去做宣传，因为投票的人越少就越好操纵。如果只有l0 以下的人投票，这能说明表达投资者豹意愿了吗? 尤其现在投资者投票的方便 度大增，只要方案合理、宣传到位，完全有条件这捌一定的投榘率。因此，作为 黢改基本原则的投票环节必须规定最低限度投梁率，以傈证分类表决缝暴的代表 睦。 ( 7 ) 巨额资金缺口 送般的结暴使一部分非瀛通股迅速转为流通段，造成股市迅速大扩容，实施 一家公司的对侩方案类似于发彳亍一支新段。下面测算了三一重工股改对资金的需 求：三重工正式股改前的收盘份是2 3 8 2 元，股改后陡然增加2 1 0 0 万股，理 论主嚣5 亿元资金接蹙方襞谴黢份平稳造过渡。雄丽广之，1 3 0 0 多家公镯殷改 需要数千亿元资金进场，才能维持目前这个1 0 0 0 点股指的动态平衡。上谣预计 的数千亿元资金，只怒支付对价( 邀股) 需要的资金( 1 4 年来，我国股市内1 3 0 0 多家公镯提供静融资额总帮也只霄8 0 0 0 多亿元) ；发敖投诞、公司员工黎列豹 股权激励所需要的资众还未预计：非流通股锁定期满，大股东欲出售股票还需要 更庞大的资金；股市运转也需要流通股股东提供周转资金；新般发行和已上市公 司再觳褒每年还露簦约8 0 0 多亿元。资金充足瓣维持市场黧稳定至关重要。滏福 林在去年年底的股改魔谈会上已经特别提到“改善增量资金投资股改后公间股 票的投瓷环境”，反废出管理层对股改资金缺翻的担忧。政府陂该考虑以烫优惠 政策蔽薯| 增量资金入市叛缓解投敌资金短缺静闽题。 ( 8 ) 无明确的价格预期 市场备方对毅粳分嚣改革还没有统一的认识，管理层没有给市场一个公开、 透明的股权分置改革时间表，使投赞者能够得到明确的预期。股权分置改革在什 么时阗内宠成? 耨老如鹰划断? 是嚣套黢改基本完成后方实施? 中国段枣糕刘在 多少年搿才会摹本实现真正意义上的全流通? 这些问题管理者都没有给出明确 回答。除了市场前景不明确外，价格预期不明确是更关健的问题。如果大擞持续 下跌，旗至跌至l 了t 0 0 0 跌下，那彝雩缀多股票鲍潦资产价格秽索场价格已经饕常 接近，非流通股股东程获得流通税的同时却没霄获得溢价权，丽流通股段衣却遭 受了巨大的损失，因此，流通股股东的损失全部由非流通股股东来补偿就鼹得力 不然心了。所戳强部戆大盘变化藏遴一步导致了莹事双方无休壹魄讨馀还馀。这 种无体正的讨价还价替致预期的不明朗，预期蠹不明朗又导致迸一步钓带场下 跌。迸一疹的市场下跌就使得非流通股在获得流通权的时候体现不了他的溢价权 裁不愿激骰更多敕枣 髅，不愿意多餐偿股民又会不满意，又会嚣致大盘下黢。所 以，解决股权分置问题，价格预期怒关健。我们必须能够提供出一个明确的佾格 预期，才自稳定市场，顺利完成股改。 ( 9 ) 欲速面难达 股改从去年四月份开始试点到现在不到一年的时间里，殷敬市值以及殿改数 量已经淑双过半。2 0 0 5 年被鉴营滋定义为段改凌坚年。各遗诞篮弱纷纷为本地 未进行股泼的上市公司设定了时限，如湖北天津椁地力争上半年基本完成股改， 海南预计9 月底完成股改，贵州谖黢局明确提出6 月底尚无股改方案公司要停牌 等。两大交易掰也积辍配合觳改豹全速推进。深交所与上交骈均召开救竣工作会 议并表态，力争二季鹰股改公司家数过半、全年蒸本完成股改，并表示会对那些 拒不股改的公司实施临时停牌、交菇制度差别对待( 如限制涨跌幅) 等边缘化接 旋。蓝管鼷希望今年藏能完成全部公司的段蘸。但是，黢权分嚣是我国资零市场 制度淤积了十几年的弊端，彻底解决绝非朝夕之疆。而监管层类似大跃进的股改 速度，其实际效果僮褥商榷。姑旦不论这些部门瓣掰作所为慰孬有违相关鹣法俸 法规，举单就其现实可行性来说就雅以乐褒。这种不尊重客瓣事实燕律，墩数量 求速度而不求质量，以长官意志代髓市场机制的股改于股改本身、于市场、于投 资者都怒商害无益的。 第曼章8 门槛值时间成本”模式 经济攀理论鹱囊夫是理睦黪囊鼹者，霹懿在股改孛，# 流邋黢东蓑望少吏馑 对价而流淹股东希望雾支付对价，双方的对立楚天然的，因为都出于各自的理性 行为。利髓相关者总怒追求与其谈判能力相对成的最优利益配溉格局，从而达到 攘奔驽衡。毽在强翦黢改静枣场裘瓒书鼗稻哥泼餐簧这铎懿爝藤，股民藏舅争墩 到了多一点的对价，假由于价格的下跌却没获得对价的收盏保证，股民股数权益 的增加都被股价的下跌给抵消了。谳对大股东来说，送股后股数的减少和股价的 下降弱辩发生，也来疆腔鼗捩寒澈徐滚遥毂，攥棼壤暴是双输。在逮争翘蘧二我 们应该戚思，正视方法中存在的献鼷和现象，敢于调整思路。市场的信心魁耨靠 预期支撑的，最实在的预期就是价榕预期。所以我们应该把对价实实在在放在价 格主寒，遁遘臻格瓣挺嚣窭凌餐焦懿截造，著在这一过程孛才鼹实瑗瑟粪黢东瞧 双赢。予怒，我们提出这样的对价恩路，预设一个可流通底价，这个流通威价是 非流通股为实现流通时必须达到的门槛值。 3 1 蓥零瓣路 价格是最敏感的、最直接的标准，保护流邋股利益就体现在保护流通股价格 上了，戳必只毫黢徐方是对流通段黢瑟最赛意义鹣象嚣，器箕它都是盘斡末话。 股改方案舷该本着充分保护流通股东利益的原则。内地沪深两个交易所2 4 5 万 亿元市值中，现在可流通的股票市德只有8 3 0 0 亿元，国有股铸不可流通的股票 枣建逸1 6 2 嚣亿元。辫育黢基本是一元一驻获褥，嚣流通黢大器是晁绩、十足 倍的溢价购得。如果潮有股等非流通股以其低成本直接冲击市场，沪深两个交易 所可流趱的股票一下予多出两倍，市场只可能向一个方向前进，那就是下默。那 么流通黢黢家在莺套黢减播孛赛蒙愁靛援失妻裁缀容荔著赣了。魇鞋我嚣j 考虑一 个基于历史成本以及加入时间价值的可流通股底价，我们称它为“门槛值”，这 也是非瀛通股股东在其持有的非流通股转入可流邋时，在价格上向流通股股东承 落戆最低隈蛰，帮嚣澈遥殴只毒程逡一嫠捺之上方可卖塞。霹筑攫臻镄，裁楚不 允许非流通股用其低成本的期货冲击流通股股求搿成本的现货。 本模式的要点有7 2 - 其，求出流通股股东所持流通股的剩余成本( 考虑 i p o 、甏黢、缮发疆及分红等瀣素髫滚通黢豹鬣终持羧藏零) ，戮魏嫠为菲流通 股东的价格门槛，规定非流通股流邋的价格不得低于这个价格门槛。而非流通股 要降低自己实现流通的门槛，就要降低流通股的剩余成本，向流通股支付对价是 途径之一；二，考虑新老公司兼容戳及帝凌豹平稔过渡，雩 入拜亨潮或本箨为帮场 稳定器。即非流通股不能一次性的众流通，而魁根据全面测算，设定全部实施年 数，限怒分年流通限额。 3 1 1 门槛值 ( 1 ) 所涉及的数据符号如表2 所示 ( 2 ) 计繇流通股东所持流通股( 每股) 的剩余成本s ，即门槛值 s = ( e - f ) g ( 3 ) 非流通股转为流通股的方法 正靛会宣东：艨有上枣公司j 滚遁段整涯数会壹毒之爨怒，全部属于可流运 股份，按照宣布的蕊寇条件流通。菲流通股从可流通至流通的只有难一一个实质 性条件：价格门槛不能低于流邋股东所持流邋股( 每股) 的剩余成本s 。( 非 浚通黢不卺捂蘸述注1 】寒 注2 】瓣“非流遥黢”； 注1 帮 注2 】的“菲流暹殷” 无此价格门槛，可以以任何价格流通。以下，敷接将 注1 秘 注2 麴“非流通 股”作为流通股，除非另作说明。 表2 门槛德计算所涉及数据符号 酋发露段送红段公毂金蠼发合诗 ( 各次)转增 流通股数量 g 1 g 2 ( 各次合计)g 3 g 4g 5g 注1 】 波2 】 流通段拨褥硷j l船( 各次勰投平j 3 = 0 1 4 = 01 5 均) 流通股东向公e 1 = g 1 x j e 2 = g 2 x j 2 ( 格次e 3 - - 0 f a - = 0e 5e 向出资颧 合计) 。第t 次院2 次第3 次 第1 次合计 陵逶腔客麸公f 1 f 21 7 3f lf 司获得的分红 数额 注3 】 注 蛙l 】若嚣j 流通股东熬与流通殷东嗣梯徐搀参抽配毅鼹褥股蹬磊被 睾两靠 瀛逶驳者，在本设想中强为流通段( 理出：弱价之段阏掇) ； 注2 】若谢非流通股东以岛流通股东同样价格参加增发所得股份而被作为非 蠹遇股者，在本设想中襁强流通股( 理眭 ：再价之股髓毅) 。 注3 扣除个入所得税搿的实得额 3 1 2 时间成本 任何成功的改革都需要付出藕成的代价，这个代价从经济学角度上者就是成 本。同时，任何成功的改革也都需瓣付出一定的时间，从时间效益关系上靖，时 耀也是一耱成本，遇攀馕况下，改漆蹶蓬费鲍时阙越长，梗威戆改革瑟付翳匏时 间成本墩就越大，这就是本文所说的时间成本概念，也可以理解戒流通教襁应的 锁定期。从当前股改试点状况分析，它正是我们此次股权分置改革中最不可或缺 蕊关键部分。管理层嶷娄重凌“辩耀成本”在股政中的重要搀矮，让股权分藿改 革在稳步维进中取得成功，而不能急功近利。“时间成本”怒一种价值平衡的对 价砝码，股改引入这个砝码，就有如市场增加了一个巨大的稳定器。在本横式中 的体璇羧是l # 流递黢除了受门壁馕的约束乡 ，述不裁一次全部瀣害手头熬 滚遥 股，而怒从稳定股票市场出发，根据全面测算，设定全部实施年数，限定分年流 通限额，对前述 注1 和 注2 的“非流通股”作为流通股流通，亦视情况设定 全部实熬年数，疆定分年复权浚遂隈额。考虑霹棼滚逶段表槎砖之趣公乎( 蔹禁 止流通期间长短) ，以上市期问长短为权数，调蹩前述分年流通限额。其他调整 嚣素意特憨考窝完善。 首先，确定解决全部公司股权分置问题的时间期间为x 年。假定安排为十年。 露至2 0 1 5 年1 2 胃3 l 嚣，无论褒焱疑土枣公司，还是2 0 0 5 年1 2 胃3 1 鼙瑟瑟上 市公司，届时均不再襻在股权分置问题。根据i p o 的时间不同，考虑到被禁止流 通期间的长短，以上市期间长短为权数，将全部上市公司分为以下四类： ( 1 ) 第一类公司：密i p o 日起至2 0 0 5 年1 2 弼3 l 目止，已满五年的雠上市公 司，非流通股转流通安排如寝3 。 袭3 第一类公霹黯滚遘毅转滚潦安捧 与流通股不非流通殷存赣a 同价取得的 备次可转流髓数量( 比例)2 0 a 部分 第1 次眵2 次垮3 次 第4 次瞻5 次受门槛价限 2 0 0 6 。l ，t | 2 0 0 7 。1 1 | 2 0 0 8 ，1 ，1 裁 2 0 0 9 1 1翌0 i o 。1 ，1 与流通殿间“非”流通股存量 b 价取得的部备次可转流i 菔数量( 比例) 5 0 b 分 籀1 次蠊2 次不蹙门槛价限制 0 6 奄1 0 1 t 0 7 0 1 ，o l 0 6 0 1 0 1 之送红般、公积盒转增股n 】按照届时剩余存鼹a ，b 比例分两部分，每一部 后取得的部分按下余年期分年转流通； 分 【2 a 部分受门槛价限制；b 部分不鼹门槛价限制 参热配毅、增发与流通救东一样自由流通，据毅方案中有禁售 期约定者，从约定。 非流通股东届时仍可自愿继续持有可流通股份；继缕持有的股份由股东决定卖出 时，不适嗣卖出墨当基媛低保护傍，两遗耀此兹可流避簇准垦盼最低绦护债 ( 2 )篇二类公司：i p o 日起至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日止， 米满五年的既上市公 司( 从现在起至2 0 0 5 每1 2 胃3 l 强正，不耨发i p o ，则，零类公司第5 次可转 流通之醚在2 0 1 0 年1 2 月3 1 日之前全都届至) 。这类公司非流通股转流邋豹安 排如表4 。 袭4 第二类公司# 流通般转流通安排 以i p o 日为t 日 晦流通股不非流通股存缴 嚏蹬墩褥的 鍪次霹转流逶数量( 强匏)2 璐# 帮分 第4 次潞5 次陂门槛价限 第1 次 端2 次潞3 次 t + 5 盘 t 十6 年| t + 7 年t + 8 年l t + 9 年 制 晦流通股阐“非”流遗般海量 b 降褒辫鲍蚓浚霹转流通辫量( 毙铡) 5 8 b 分 第1 次鹪2 次不蹙门槛价 0 6 0 1 0 10 7 0 1 0 1 限制 i t + 5 年之艏送红股、公积囊转增股【1 】按照履时剩余存爨a b 比例分两部分，每一部 陵褥豹帮努分按下余年絮分年转海逶； t 2 】a 鄂分受门槛输鞭涮；b 部分不受门槛价袋铡 参加配股、增发与流通股东一样自融流通，招殷方襞中有禁售 甥终是嚣，麸约定。 ( 3 ) 第三类公司：2 0 0 6 年1 月1 日起至2 0 1 0 年1 2 月3 1 网期间的新上市公司 ( 从现程超至2 0 0 5 年1 2 胃3 1 日止，不薪发i p o ；下同) 。 自i p 0 日计算至滴满五年之醋翥髂期间，秘然为非流逍嬲问，自该届满嗣起， 按照该届满日与2 0 1 5 年1 2 月3 1 日之间的年数，分年均比例转流通，以2 0 1 5 年 1 2 凳3 i 瑟兔最后一次，各公霹将分鼷商鸯5 次、袋稳4 次鬟至设1 次辩憾嚣。 并且，柱转流通对若谯2 0 1 5 年i 2 月3 1 日之前，仍然同样受与菸他既上市公司 一样计算的价格门槛约束。我们可以把这种方式称作“新老半划断”。 单程羧改试点酚羧，警理瑟藏鼹确表示，会选择适当对税实行“薪老翔断”。 “新老划断”是指对酋次公开发行的公司不再联分上市和暂不上市流通的股份， 对存量上市分步解决般掇分置阔题。一拯业内专家煎g 提患窟旗辫老赵断的拣漆是 占蕊赢蕊6 0 弱7 0 鹣上隶公司黢效焉。毽“新老翻凝”翻帮蘧占琵没有必然 联系，市场稳定才是新意如何划断的必要前提。监管部门对“新老划断”除了 考虑殷改逐程，更要考虑市场承受力。 因全可流通方式上市，在其他方面条件完全同样的情况下，熟酋发价格肯愁 低子篾上市公司辑臻方式舱i p o 价格 x g 数额瞧现龛。事实是，流通股东不仅没有向公司於( z j g 1 g 数 额的现金，还透过公阉拿型了非溅遥黢段客每 绘公司黪j 数额鲍毽垒。数煮以 上诗算式。 ( 3 ) 回购 设溪购鹣流遂黢羧贽数累计 ；公司支付瓣舀购价款累计为q ，曩， s = ( e 一f - q ) ( 芑g 一i i ) 公司回购流通股可以以任何价格回购，回购作为库藏股后再次在流通股市场 上的售出，仍然必须以不低于s 值的价格售出，以防止公司以此炒自己公司的股 票。 考虑到褥次售出覆溷赡黢稔惹对8 僮的影溱，裔代表公司支馑翻赡流通黢 傍支纣赞币减嚣次出售露藏毅掰褥赞誉静差额，强购臂款净额，藉其为受，表示 公司逶过酲辫秀豢整还缣了滚遥黢东静钱，糖为公司缮刘流邋段东逡老h 出瓷，在 计算公式中仍按受值减瑙访。簿，受负得歪，符合戳上认识；h 代袭公镯两鹃 流通股份后减荐次出售库藏驳看磷余瘁藏黢的狰余额。 ( 4 ) 结合非流通股股东向流邋股东支付股份王熙金对馀鄹公司回购涟邋股份情况 的s 值的确定： s = e f - ( 5 g 1 ) 嚣g 一5 - s 1 d - q j ( g 十d - h ) 式孛各符号掰代表疼容鍪衰5 辑示。 表5 门槛值计算中备符号所代衷内容 l 符号代表内容 s 溅遗黢黢券每段测余成本， ( # 流通股在流避市场转滤逶卖出的限制性最低价- 门槛债) e 流通股股东向公司累计出资 f 流通股股东累计从公司取得的现金分红 z j 非流通股东岛愿支付对价送给流通股东的现金累计数额 g 1 j e 流通股股东支付送股对价之前的菲流通股总股份数 g 流道黢段东褥至l 送段对贽之蘸静流逶羧慧黢份数 s 1 # 流运般黢东支付送黢对徐之赣的剩余掇突藏本( 与s 燕撵寺 葬方式) d 4 # 流遁般股袈支付对份的邀股累计数额 q公司回购流通股份所支付的货币累计额( 减再次出售库藏股所得货币额 后的回购付款净额) 艺h 公司回购流通股份累计数额( 减再次出售库藏股詹所余库藏股的净余 鬏。) 3 1 ，4 对模式的改进 上述s 门槛饺楚为保证滚通黢东艨岛公司出资蛇本众数额上瓣不亏本，没窍 考虑资衾鲍时闻馀毽。因越，应当就淡通殿东键一次自公司蛉出资数额，分别以 出瓷时点为其当时躲现僮起算点，以合理的扳现率，垮其换冀为计算s 值豹时点 验各次恕资熬终傻；目楼，也应当将公司对滚邋般东整体的现金分短，分别换算 成为计簿s 篷熬蹲点麴各次分红懿终傻；从嚣褥裂双定考虑了资金鲍辩阕馀值嚣 素鹃流通股东掰持流通敬傍豹剩余成本| s 随。并良魏 s 隐作为j 流逶股淡遥 的敏低门槛价格。拼现率因素考虑之艏，将得到相对更加合理、公平的s 值。 昏 睁睁( g 1 ) g 一囡一s i x 睁图( g + e d z h ) 3 i 。5 摄现率熬确定 合理地讲，如果招股说明书披露了( 直接或可换算得出) 公司发行新股后下 一年或者后丽若干年度公司净资产收益率数据的，在公司发行新股预测所及的年 度范围内，就应当以新殷发行完成每一股份所享有的公司净资产数额除以每股发 行价的商，再乘以披霈的净资产收益率数据作为折现率，这裁体现了流通股股东 在认购新股的投资决策时所相信、认可、接受的回报基准之依据；在公司发行新 股预测未及的年度范围内，可以中阔人民银行公布并实施的各次流动资金一年期 贷款基准利率为基础算出诸通股要求的收益率作为折现率来计算门槛值s 。根据 投资“风险越大，要求的报酬率越商”的原理，普通股股东对企业的投资风险大 于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风除溢价，通 常情况下为3 。 中溺入涎银豸亍公布的金融撬梅各对麓一年麓流动资金贷款基准裁率”激及对 应投资者要求救箍率懿表6 掰示： 袁6 备时期投资者收益率 时间起点 1 9 9 9 - 6 1 d 2 0 0 2 - 2 2i2 0 0 4 1 0 - 2 9 i 一年期赞敖搴l 率t 5 9 5 l5 3 5 。5 殴资者收益率 8 8 5 l8 ；3 18 5 d 这榉，s 值怒一个阶段往变化盼数值，设计一个欷件，燕很容易计算爵任何 时候的s 值的，包括公司髓够考虑未来如何分红、如何鬣股等对s 值的影响。 3 。2“门槛僮时阅戏本”摸式的理解 3 2 1 对“门槛值时间成本”的基本认识： ( 1 ) 门槛值s = ( e - f ) g 是上市公司此前非流通股东和流通股累“博 弈”的全部历史过程形成的结果。 ”数据来源于中国人民银行网上锻行公布利率h t t p ：w w w p b c g o v e n 3 2 “爝弈”反映了上市公司的涉殿流通股股东戏非流通股股东之间的全部利益 关系瑟雯上豹全部安瓣、挠嚣及冀绪栗；试识捌：s 这一“毽弈结暴”毯牾了， 1 i p 0 时的非流通股与流通股的价格差别、股份比例结构： 2 配股的价格、 比例、由什么类别( 揩流通般股东或非流通股股东) 鲍股东认煦； 3 增发新股 静谕穆、阮镶、由骨么类副静段零试赡； 4 j 分红( 包括现余与红黢) ； 我们不是在简单地还原历史成本，而是要追溯历时今日非流通股东和流通股 东“薄棼”夔全部历史逮程。毅徐铡金整上市帮分赘公司法簧一百三卡条藏 定如下：股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。 同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当棚同。任何单位或者个人所认购的 段给，镣骏应当支镑程圈份羲。瑟弦追溪癀变造疆裁定簿决方案，本身是溉簿会 经济学砸理，又符合滋律法规的解决方案。 ( 2 ) 扶黪黪契约角度考查 股改之前，流通股与非流通股之间的“博弈”是由非流通股股东主导( 主宰) 、 证监会批准两共同决定的，但流通股东也参加邀个博亦过程，即：酋发i p 0 时， 流通黢券楚瑷套圭投浚者静身徐完全蠢愿、鑫主参与静；醚液鼷不强，大多数情 况下是被迫参与的( 遮里不详细分析所谓的非流通股东放弃配股权实质是利用股 权分置形成的两大类股东权利关系畸形格局强遗流通股东多履行不当义务，自己 帮不当漶涟瘫覆嚣义务。 。毽冀镪始懿嚣然参与，裁等于黧意了垂己程羧投分 置局面下的权利、义务组合关系以及这种权利、义务组合关系与非流通股东的权 利、义务缀合关系的对比格局。因此，第一，股权分置是非流通股东、监臀部门、 流遂黢象共同参魏形成，是三方爨愿静含意，熊有隐往契约豹整震“； 第二， 这一隐性契约从成立时起履行至今的结果是s = ( e 一f ) g 。第三，要变 更这一隐性契约的权利义务捶局必须确认s = ( xe - f ) 甚g 的历史合法性、 共闻参与隐往契约鹣落流通黢东、簸管部门、流通段东三方过去均已认可瓣牵实： 第四、历史合法的隐一瞧契约的权利义务格局现在必须改变，改变从已经得刽履行 所形成的结果与现状s = ( e 一f ) g 出发，是必须的。 8 南开火学国际经济研究所股市低越：政府隐性承诲撤消的影响 3 3 ( 3 ) 以门槛值作为股权分置格局的解决途径 解决股权分置问题，是纠正非流通股东和流通股东之间的收益成本的权利 的扭曲。这种扭曲是国家、证监会等政策制