（会计学专业论文）管理者过度自信与企业融资决策研究.pdf

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过度自信显著正相关。本文还分别对2 0 0 6 年和2 0 0 7 年的数据进行了回归分析， 得到了相同的结论。 本文从行为融资理论角度对优序融资问题做出解释。行为融资理论与传统 的融资理论的差别在于“非理性因素”的引入，本文抛弃“理性经济人”假设， 研究了管理者过度自信对企业融资行为的影响，从行为会融学角度解释了上市 公司的优序融资问题，为优序融资问题提供了新的视角，进一步丰富了优序融 资理论。 关键字：过度自信优序融资行为会融学 a b s t r a c t a b s t r a c t p r o f e s s o rd o n a l d s o nd e v e l o p e dt h ep e c k i n go r d e ri nt h el a t ao f19 6 0 af i n n s f i n a n c i n go r d e ri sr e t a i n e de a r n i n g s ，d e b ta n de q u i t y t h e r ef i r em a n yt h e o r i e st o e x p l a i nt h ep e c k i n go r d e r t h e s e t h e o r i e sa l lb a s eo nt h eh y p o t h e s i sw h i c hi s m a n a g e r sa n di n v e s t o r s f i r er a t i o n a l b u tt h a ti sn o tt r u e m a n yr e s e a r c h so n p s y c h o l o g ya n de c o n o m i c ss u g g e s tt h a tm o s to fp e r s o n sf i r eo v e r c o n f i d e n t m o r ea n dm o r em a n a g e r sf i r eo v e r c o n f i d e n t o v e r c o n f i d e n tm a n a g e r sb e l i e v e t h ev a l u eo ft h es e c u r i t yi su n d e r e s t i m a t e d ，a n dt h ee q u i t yh a sm o r er i s kt h a nt h ed e b t ， s ot h e yp e f e rt oc h o o s et h ed e b tf i n a n i n g t h i sp a p e ru s e st h el i s t e dc o m p a n yi n2 0 0 6a n d2 0 0 7a ss a m p l e s ，f i n d st h a tm o s t o f m a n a g e r si nt h el i s t e dc o m p a n ya r eo v e r c o n f i d e n t ，a n dt h i si n f l u n c e st h ef i n a n i n g b e h a v i o rs t r o n g l y t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tt h ed e g r e eo fc o n f i d e n to fm a n a g e r si s r e l e v a n tp o s i t i v e l yt ot h er a t i oo ft h ed e b tf i n a n i n g ，a n da l s or e l e v a n tp o s i t i v e l yt ot h e r a t i oo fs h o r t - t e r md e b tf i n a n i n g t h i sp a p e rt r i e st oe x p l a i nt h ep e c k i n go r d e r , b a s e do nb e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c i n gt h e o r y m a j o rd if f e r e n c eb e t w e e nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c i n gt h e o r y a n d t r a d i t i o n a l f i n a n c i n gt h e o r yi st h ei n t r o d u c t i o no f “i r r a t i o n a l f a c t o r s t h i sp a p e r a b a n d o n st h eh y p o t h e s i so fr a t i o n a lp e o p l e ，m a k e sr e s e a r c ho nh o wo v e r c o n f i d e n t m a n a g e r sm a k ef i n a n c i n gd e s i d i o n s ，t r i e st oe x p l a i nt h ep e c k i n go r d e ro nl i s t i n g c o m p a n yw i t ht h eb e h a v i o r a lf i n a n c i n gt h e o r y i to p e n st h eb e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c i n gt h e o r y , a n de x p l a i n s t h ep e c k i n go r d e rf r o man e wp r o s p e c t k e yw o r d s ：o v e r c o n f i d e n tp e c k i n go r d e r b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c i n g 目录 目录 第一章导论1 第一节研究背景1 一、我国企业的财务改革1 二、我国企业融资模式的变革3 第二节问题的提出和研究意义6 第三节研究思路及创新7 一、研究思路7 二、本文创新8 第四节国内外文献综述8 一、管理者过度自信文献综述8 二、优序融资理论文献综述1 0 三、债务期限结构文献综述1 3 第二章融资理论分析1 6 第一节传统融资理论的发展1 6 一、西方传统融资理论1 6 二、传统融资理论的局限性1 7 第二节行为金融理论的发展1 8 一、行为金融理论的心理学基础1 8 二、行为金融学的主要理论2 1 三、行为融资理论与管理者行为2 3 第三章管理者过度自信与企业融资行为研究2 5 第一节优序融资问题的传统解释2 5 一、优序融资问题的提出2 5 目录 二、信息不对称对优序融资的解释2 5 第二节管理者过度自信的基本内涵3 0 一、管理者过度自信的概念3 0 二、管理者过度自信的影响冈素3 l 三、管理者过度自信的衡量方式3 2 第三节管理者过度自信对优序融资问题的解释3 3 一、管理者过度自信与融资方式3 3 二、管理者过度自信与资本结构决策3 5 三、管理者过度自信与债务期限结构3 6 第四章管理者过度自信对企业融资影响的实证分析4 1 第一节研究设计4 1 一、数据来源和变鼙定义4 1 二、管理者过度自信与企业融资关系的初步分析4 3 第二节实证检验与结果分析4 4 一、管理者过度自信与企业融资方式的实证分析4 4 二、管理者过度自信与债务期限结构的实证分析4 6 第五章结论与展望5 0 第一节结论5 0 第二节建议与展望5 1 参考文献5 3 致谢5 6 个人简历5 7 i v 第一章导论 第一章导论 第一节研究背景 一、我国企业的财务改革 改革开放以前，我国参照前苏联的计划经济模式建立了高度集中的经济体 制。社会资源通过超经济手段强制收敛，然后由行政计划进行配置。在这一经 济体制环境下，企业财务被视为国家财政体系的基础环节而包括在财政体系之 中。企业资金由国家供应，无筹资权；企业资金运用由国家统一安排，无投资 权；成本费用丌支报国家有关部门审核，企业无成本管理权；产品由国家统一 定价、利润按国家计划分配，企业无定价权和分配权。因此，这一阶段的企业 毫无财务自主权可言，其所谓的财务行为就是按国家财务会计制度规定搞好成 本核算，向国家报账，按照国家财经制度，监督企业领导与内部单位合理使用 资金、合理丌支费用、及时上交税金与利润，以保证各项财政上交任务的完成。 然而，始于1 9 7 8 年的中国经济体制改革则给整个国家的经济社会各领域带来了 巨大的变化。这场前所未有的市场化改革的主要内容包括( 赵字龙，2 0 0 0 ) ：第 一，资源配置由主要靠国家计划转变为基本靠市场：第二，建立和形成统一、 开放、竞争、有序的市场体系逐步；第三，建立保证市场经济有效运转和市场 主体良性行为的调控体系和法律制度；第四，逐步培育产权清晰、自主经营、 自负盈亏、自我发展、自我约束的市场主体；第五，开放国门，引进国外的资 金、适用技术和行之有效的管理经验。在这一由计划经济向市场经济过度的历 史大背景下，我国企业财务也经历了一个重要的改革和发展时期，无论是财务 理论、财务实践还是企业的财务自主行为都发生了非常大的变化。这场由市场 化经济体制改革而推动的财务改革大致可分为以下两个时期： ( 一) 以分配环节为突破口的财务政策调整时期( 1 9 7 8 年一1 9 9 2 年) 从1 9 7 8 年l2 月的十一届三中全会到1 9 9 2 年1 0 月的十四大，这十四年间， 由于整个体制改革按“放权让利”的思路来进行，并未触及到产权明晰问题。 因此，与这种经济体制改革相适应的财务改革是以分配管理为主，对筹资、投 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 。1 。1 。1 。_ - 。1 1 。1 。1 “1 1 。 第一章导论 资、成本、收入等方面的体制进行局部性改革。具体可分为三个阶段( 丁学东、 李国忠，1 9 9 6 ) ：第一阶段为1 9 7 8 - 1 9 8 2 年，是企业财务改革起步阶段，特点是 从调整国家与企业关系入手，扩大企业自主财力，如试行企业基金制度、利润 留成制度和以税代利等，实行经济核算制和经济责任制，调动企业和职工的积 极性：第二阶段为1 9 8 3 - 1 9 8 6 年，是探索建立国家与企业之间规范的分配关系阶 段，特点是强调通过制定法律法规来实现国家与企业分配关系的规范化、法律 化、固定化，先后实施了两步“利改税”。作为利润分配关系的延伸，相继颁布 了有关企业成本管理、固定资产折旧方面的条例：第三阶段为1 9 8 7 1 9 9 2 年，是 在所有权与经营权相对分离的条件下，探索适应多种财产所有制、企业组织形 式和企业经营方式的企业财务体制，包括对企业实行承包经营责任制、租赁制 等不同经营形式的财务管理制度。但承包制并不是一种独立的企业制度，而只 是企业在委托人和代理人目标函数不一致的情况下，为降低监督费用所确立的 合约安排，它并没有走出传统体制的制度框架。 财务改革的每一个阶段都有其具体的改革内容相对应。从1 9 7 8 年到1 9 9 2 年这一财务政策调整时期，财务改革的主要内容有( 郭复初，1 9 9 8 ) ：( 1 ) 改统收 统支、统负盈亏制为自收自支、利润包干上交、留利自管的制度；( 2 ) 利润包干 上交在实行税前承包上交后，又改为税利分流、税后承包上交方式；( 3 ) 企业留 利按国家规定建立积累基金、消费基金与后备基金，并按国家规定用途自行安 排使用；( 4 ) 企业资金以国家供应为主，但经国家批准，可以发行债券、股票、 联营和内部积累方式筹集一部分资金；( 5 ) 企业资金运用除限额以上的基本建设 投资要经国家批准立项以外，其他可自行安排使用，但必须保证国家指令性计 划任务的完成；( 6 ) 企业成本费用丌支仍按国家规定的成本开支范围与标准支 出；( 7 ) 产品定价与三种计划形式相适应，也分为国家定价、指导价和市场调节 价三种形式，企业在指导价与市场调节价的制定方面有了一定自主权。从这一 时期的财务改革内容来看，相对改革前而言，企业已具有了一定的财务自主权， 财务行为丌始企业化。但我们也可明显地看出，无论是企业的筹资、投资行为， 还是收益的分配、产品的定价以及成本的丌支，无不受到行政指令的干预和计 划的安排，从而，此时期的企业并无真正意义上的财务自主权。 ( 二)以建立现代财务制度为目标的财务制度创新时期( 1 9 9 2 年一至今) 1 9 9 2 年党的十四大提出建立社会主义市场经济体制的总目标，并把建立现 第一章导论 代企业制度作为国有企业改革的目标模式，由此国有企业改革开始从以往主要 是在分配关系上，转向从产权制度上进行改革。党的十四届三中全会做出了关 于建立现代企业制度的决定，特别强调国有企业必须从产权制度和管理制度上 进行根本改造，通过规范化的公司制改革，建立产权清晰、权责明确、政企分 开、管理科学的企业制度，以适应市场经济的要求。根据现代企业制度的要求， 企业对出资者投入的资本金、企业内部积累和债权人借给的借入资金拥有法人 财产权、并以法人财产权承担民事责任，实行企业自主经营、自负盈亏的管理 体制。与此相适应的现代财务制度赋与了企业自负盈亏、财务自理等财务自主 权。具体表现为：( 1 ) 国家以投资者的身份，拥有与投入的资本金相应的所有者 权益，并以投入的资本为限承担有限责任；( 2 ) 企业拥有出资者投资形成的法人 财产权；( 3 ) 企业拥有筹资权与投资权；( 4 ) 在遵守国家成本管理法规的前提下， 企业拥有成本管理权；( 5 ) 在产品定价方面，企业拥有广泛的定价权；( 6 ) 对于 收益的分配，企业的税后利润可按照有关法规所规定的顺序和比例，对所有者 进行分配等。于是，随着现代企业制度的建立与完善，企业的财务自主权在不 断扩大，企业的财务行为也逐渐地理性化和科学化。 二、我国企业融资模式的变革 制度的安排决定了企业的融资行为。与企业的财务改革相适应，我国企业 的融资模式大体可分为以下三个主要阶段：( 1 ) 计划经济时期的财政主导型融资 模式；( 2 ) 转轨经济时期的银行主导型融资模式；( 3 ) 在市场经济和现代企业制 度要求下的市场型融资模式。 ( - - ) 计划经济时期的财政主导型融资模式 传统社会主义的计划经济体制具有两个重要的特征：统制性和计划性( 罗松 江，2 0 0 2 ) 。在这一体制环境下，就金融体系来 兑，真正发挥银行作用的只有中 国人民银行一家，且隶属于财政部。货币的发行、银行的信贷和利率都由国家 计划确定，银行没有自主权，仅相当于财政部的出纳。真币的投资主体是国家， 国家的投资任务由财政来完成，国家投资占整个社会投资的9 0 左右( 张宗新， 2 0 0 3 ) 。从企业方面来看，内源融资和外源融资是企业资金融通的两种基本方式。 在“统收统支”的计划安排下，企业的剩余几乎全部上缴国家，内源融资无从 谈起：外源融资渠道则非常狭窄，金融工具简单，无债券和股票，只有银行信用。 3 第一章导论 而银行的借款也是在国家的计划之内，且占整个企业融资的比例极小，企业的 资金来源主要靠国家的行政拨款。国家的行政拨款几乎成了企业的唯- - # b 部资 金来源，于是，形成了财政主导型的融资模式。在这种融资模式下，国家集投、 融资主体于一身，整个社会的投资、融资环节都具有浓厚的计划色彩，形成了 紧密的政企关系。政府作为所有者运用财政拨款向企业投入资金，因此，企业 毫无融资自主权可言。 ( 二) 转轨经济时期的银行主导型融资模式 改革开放以来，企业的所有制结构发生了较大的变化，非国有经济在整个 国民经济的份额迅速提高，市场经济的成份逐渐增强。社会资源也由过去的集 中计划分配过渡到计划与市场相结合，社会生产力水平大幅度提高，经济增长 迅猛，国民收入分配格局发生了深刻变化。由国家控制的国民收入最终分配比 重从1 9 7 8 年的3 1 9 下降到了1 9 9 1 年的1 2 2 ，而个人部门比重则从5 6 5 上 升到了7 5 3 ( 范一飞，1 9 9 4 ) ，这表明经济剩余从原来的国家集中控制逐步转 化为民间分散拥有。于是，国民的储蓄结构也随之发生了变化。在改革初期， 国家是主要的储蓄者和投资者，从1 9 8 1 年丌始，居民部门逐渐替代国家成为国 民储蓄的主要拥有者( 在1 9 8 1 年，居民储蓄占比3 2 0 3 首次超过政府储蓄占比 2 2 2 9 ) 。从1 9 7 9 年到1 9 9 6 年，居民储蓄占比从2 3 5 5 上升到了8 3 ，政府储 蓄占比则从4 2 8 下降到了3 ( 张杰，1 9 9 8 ，p 4 8 ) 。国民储蓄结构的迅速转变改 变了国家的偏好，促使国家做出调整其国有产权结构的努力，其中的一个主要 方面就是增加国有金融产权形式的比重。结果，长期被剔除的金融制度安排在 改革以后获得了重新扩展的机会。这是因为在聚集分散的个人储蓄方面，金融 制度安排具有比较优势。国有金融制度安排的扩展直观地反映在组织体系的重 建上，1 9 7 8 年中国人民银行从财政部门分离出来，1 9 7 9 年先后重建了中国农业 银行和中国人民建设银行，1 9 8 4 年又从中国人民银行中分离出中国工商银行， 并使中国人民银行专门行使中央银行职能。1 9 8 6 年又重建了国家控股的交通银 行。在传统国有商业银行恢复与分设的同时，新型的商业银行与其他的金融机 构丌始设立并发展。于是，打破了国家银行一统天下的会融制度结构，确立了 中央银行为核心、国家专业银行为主体，其它会融机构同时并存的金融体系。 在这一系列的金融机构调整与其职能的变化过程中，对企业影响深远的是企业 融资方式的变化。国家规定，从1 9 8 3 年起，国有企业的流动资金由银行统一供 4 第一章导论 应和管理，原来由财政拨款给企业的流动资金，留给企业作为“自有流动资金 ， 不再增拨，企业经营不足的部分由银行以贷款形式供应。1 9 8 5 年，除科研单位、 高等院校和行政单位的基础投资项目由财政拨款以外，其他由国家预算安排的 基本建设投资，全部由无偿划拨改为银行有偿贷款。据统计，在企业总预算和 用于固定资产和流动资金的融资来源中，银行贷款所占比重己从1 9 7 8 年的3 9 上升到1 9 9 1 年的7 3 ( 罗松江，2 0 0 2 ，p 1 2 4 ) 。这表明企业融资来源在很大程度 上已由财政拨款转为银行贷款，形成了银行主导型的融资模式。虽说此时期的 企业己拥有了一定的融资自主权，但由于企业外源融资的方式单一，企业融资 行为的选择空间非常有限。再者，从委托一代理关系来看，国有企业与国有银 行的产权是“同源”的( 他们的委托人都是国家) ，在国有企业与国有银行之间 的融资行为实质上是一种“内源融资 ：由于国家与国有银行和国有企业之间都 是一种“父子”关系，在它们之间的信贷行为就难免有政府干预的痕迹。因此， 此时期企业的融资行为还不能完全自主。 ( 三) 在市场经济和现代企业制度要求下的市场型融资模式 经过第二阶段的改革后，国有企业开始走向市场化经营、国有银行的商业 化经营也步入轨道，政府逐渐退出对企业和银行交易中的直接干预，改由市场 调节。与此同时，我国的证券市场也同益成熟和规范化。1 9 9 0 年1 2 月上海证 券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所相继正式开业，标志着证券市场丌始向 规范化发展，有了真正意义上的证券市场，并且其规模在不断扩大。1 9 9 2 年至 2 0 0 3 年，境内上市公司( a ，b 股) 由5 3 家增至1 2 8 7 家，股票总发行股本由7 3 2 2 亿股增至5 9 9 7 9 4 亿股，市价总值由1 0 4 8 1 5 亿元增至4 2 4 5 7 7 1 亿元。从1 9 9 0 至2 0 0 3 年，国债发行额由1 9 7 2 3 亿元增至6 2 8 0 1 0 亿元，金融债发行额6 4 4 0 亿元增至4 5 6 1 4 0 亿元，企业债务发行额由1 2 6 3 7 亿元增至3 5 8 0 0 亿元。 股改试点启动以来，为了保证股权分置这一我国证券市场上遗留的重大历 史问题的顺利解决，稳定投资者信心，促使上市公司积极参与股改，管理层颁 布了严格的规定：凡是未完成股改的上市公司，一律不得通过配股、增发、可 转债三种方式在二级市场上再融资。自2 0 0 5 年5 月2 4 同央行证式颁布并实施 短期融资券管理办法，鼓励业绩优、信誉好的上市公司发行短期融资券以 来，申请发行短期融资券的上市公司同渐增多，据不完全统计，到2 0 0 5 年1 0 月中旬为止，已有6 0 家左右的上市公司发行了或证在计划发行短期融资券，其 5 第一章导论 中2 6 家已经发行，融资金额达5 5 2 亿元。央行预计，2 0 0 5 年全年短期融资券 发行总量有望突破1 0 0 0 亿元。于是，企业的融资环境发生了巨大的变化，融资 形式和融资工具也日趋多样化，各种商业票据、债券和股票发展较快。根据市 场经济的运行规则和现代企业制度的要求，银行和企业均为不同的市场主体， 各自都作为理性的经济主体来行事，以使其自身利益最大化。从而，两者之间 发生的关系必然是一种市场交易关系。企业的融资行为也就必然是充分考虑到 其成本、风险与收益的理性选择行为。 第二节问题的提出和研究意义 对不同条件下企业的最优融资方式选择、资本结构决定等问题的分析和研 究构成了现代企业融资理论研究的主题。 两位美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发表了一个震惊世人的理论，即著 名的m m 理论。然而，该理论的成立依赖于众多“完美”的假设条件，而现实 世界并非如此完美。因此，经济学家在过去4 0 多年来对公司会融的研究一直集 中在努力找寻m m 理论遗漏了什么? 大量的学者相继把各种不完美的因素纳入 研究之中，逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，发展了权衡理论、 不对称信息理论、公司治理理论等著名的理论流派。在这一漫长的过程中，m m 理论原有的假设条件几乎都被放松了。 但人们发现，在公司金融决策的过程中，仍然有大量的异象不能被合理地 解释。于是，人们开始将目光投向m m 理论唯一还没有被放松的假设，“理性 人”假设，并开始怀疑人真的是理性的吗? 现代心理学对这一问题给出了答案： 人在很多时候是非理性的，其非理性主要有五种表现方式：过度自信、损失厌恶、 框架效应、锚定效应及确认偏差。于是，人的非理性也丌始被纳入对公司会融 的研究之中，行为公司金融应运而生。 行为公司金融将非理性的人主要分为两大类，公司内部的管理者及公司外 部的投资者，并认为公司融资、投资、股利等金融决策所受到的阻碍即来自于 这两个方面的非理性。本文主要探讨管理者的非理性对公司融资行为的影响。 管理者非理性会对公司资本配置行为有何影响? 公司的融资决策主要在于如何 决定公司的资本结构。管理者的过度自信往往导致其高估公司未来现金流的价 值并低估未来现金流的风险，他们认为公司的股票价值被低估，为了最大限度 6 第一章导论 的维护现有股东的利益，他们不愿进行股权融资而青睐债券融资，从而造成公 司负债比例过大，资本结构失衡。 在转轨经济的背景下，我国企业股份制改革和股票市场成立的目标是为了 为国有企业脱困、改革提供激励机制和融资解困的工具，种种转轨制度合作博 弈的结果是资本市场功能的混乱和公司治理机制的不完善。一方面，我国上市 公司的股票价格严重背离了公司的基本面价值，资本市场目前还不具备弱式有 效性：另一方面，在目前的许多上市公司中，无论是国有控股企业还是民营资本 为主的公司，都没有很好地解决企业经营者的问题，公司内部管理人员非理性 的问题还比较严重。因此，引入行为金融学来研究我国公司融资决策受到的内 部管理层非理性的干扰，有助于更好地发现我国公司金融决策中存在的问题， 从而找到更好的解决办法。 一、研究思路 第三节研究思路及创新 本文从行为公司金融学的视角，研究公司内部管理者非理性的情况下公司 的融资决策，试图回答这样一个问题：“管理者的过度自信究竟会对公司的融资 决策产生何种影响? 本文的研究框架如下：第一章为导论部分和文献综述。这一章主要介绍研 究背景、研究问题、研究意义、研究内容与方法以及可能的创新；系统回顾了 国内外行为金融学和融资偏好及债务期限结构方面的代表性文献，对我国的管 理者过度自信的研究现状进行了介绍，并据此提出了本文的研究方向：第二章 对融资相关理论进行了分析，详细分析了行为金融学中对于管理者非理性的定 义及其原因，对比传统的西方融资理论，解析了行为金融学视角下管理者过度 自信对公司融资决策的影响。第三章对优序融资理论进行了详细的回顾和分析， 并从行为金融学角度，解释管理者过度自信与优序融资之间存在的联系。由于 过度自信，管理者会高估未来现金流的价值，同时低估未来现金流的风险，这 就导致过度自信的管理者往往不情愿进行外部融资，而更倾向于依靠内部资金。 在外部融资中，这种过度自信又导致管理者认为公司股票的市场价值被资本市 场低估了，从而更愿意进行债务融资，最后才是股票融资。这样就造成了公司 7 第一章导论 的资本结构中债务比例过大，从而降低公司价值；第四章是实证分析部分，通 过对我国2 0 0 6 年和2 0 0 7 年沪深两市a 股市场的上市公司进行实证分析，来观 察我国的上市公司是否也存在管理者的过度自信导致融资结构偏差的现象；第 五章是主要研究结论、启示与不足。作为本文的结束，这一章对本文主要的实 证研究结论进行了归纳与总结，并提出了本文研究的局限性和未来进一步研究 的方向。 二、本文创新 本文从行为公司金融的角度来分析上市公司金融决策行为，其特点和创新 之处在于： 第一，选题比较新颖。行为公司金融理论最早由b a r b e r i s 和t h a l c r 提出， 近几年国外对该理论进行了一些初步的研究，但是还没有形成一个完整、系统 的理论体系。国内在这方面的研究主要还是立足于文献综述的介绍，很少有人 专门运用行为金融理论对我国上市公司决策作系统地应用性分析。 第二，研究视角独特。过去关于行为公司金融的研究主要集中在对投资者 非理性的原因分析上，详细地阐述了是什么导致了投资者的非理性，而很少论 述这种非理性是怎样影响公司融资决策的。本文在阐述管理者非理性的心理原 因的基础上，进一步的论述了管理者的非理性是如何影响公司的各种金融决策 的。 第三，分析见解独辟蹊径。对我国公司的金融决策以及金融市场上的种种 实际异象，一般都是从制度缺陷的角度来进行分析，本文从人的非理性角度对 其作了新的分析研究。同时，在以往关于“非理性 的研究当中，大都着眼于 对投资者非理性投资决策的研究，而忽略了管理者自身的非理性对公司资本配 置行为的影响。本文则把这方面纳入了考察之中。 第四节国内外文献综述 一、管理者过度自信文献综述 ( 一) 国外相关文献 第一章导论 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出著名的m m 定理以来，很多学者从 不同的角度放松m m 定理所需要的严格假设，提出了多种理论来解释企业的融 资行为。这些理论包括信息不对称理论，代理理论，市场择时理论。无论是 m m 定理，还是信息不对称理论和代理理论，均隐含地假定管理者和投资者都 是追求效用最大化的理性决策者，尽管市场择时理论放松了投资者理性的假设， 但仍然隐含地假设管理者是理性的。 但是由于现实中人们的实际决策行为与理性经济人假设有着较大差异，近 二三十年来，这一隐含假定受到以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基 础的行为金融学的挑战。心理学的相关研究指出，人们在将自己的技能同所在 群体的其他个体比较时，习惯性地认为自己的才能高于整体的平均水平，这种 “优于平均效应”的过度自信的心理特征在高管层中尤其严重。 关于管理者非理性对公司决策影响的研究主要包括对公司投资和融资决策 的扭曲。关于管理者非理性对公司投资决策的扭曲方面，r o l l ( 1 9 8 6 ) 做出了开 创性的贡献，他提出管理者自大假说来解释为什么许多并购活动在事后破坏企 业价值。m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 a ) 的实证研究发现，过度自信的c e 0 比理 性的c e 0 更可能实施破坏价值的收购活动。h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，当存 在自由现金流时，过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值( n p v ) ，进而导 致过度投资。而当企业不得不通过发行风险证券来为投资项目融资时，管理者 认为外部融资成本太高，而不愿意进行外部融资，进而导致投资不足。 m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 b ) 发现，相对于理性的c e 0 来说，过度自信的c e 0 的投资对现金流敏感度更高，这个结果说明管理者的过度自信确实导致企业投 资行为的扭曲。 尽管已有一些研究对管理者过度自信影响投资决策进行分析，但是直到最 近学者们才丌始注意到管理者过度自信对融资决策的影响( s h e f r i n ，1 9 9 9 ； h e a t o n ，2 0 0 2 ；h a c k b a r t h ，2 0 0 4 ) 。这类研究的基本假设是，过度自信或乐观的管 理者对未来投资收益的估计过高。当管理者对未来投资收益预期过高时，他们 更加倾向于债务融资而非权益融资。对未来收益的过高估计，导致管理者不愿 意与新股东分享公司的未来收益，因而他们更愿意发行债务而不是发行股票进 行融资。因此，过度自信可能导致管理者采取激进的负债行为( s h e f r i n ，1 9 9 9 ) 。 n o f s i n g e r ( 2 0 0 5 ) 指出，过度自信导致企业管理者过度投资，并使用过多的债务 融资。此外，h a c k b a r t h ( 2 0 0 4 ) 的模型表明，过度自信的管理者不仅选择较高的 9 第一章导论 债务融资，而且以更高的频率发行新债，导致债务的期限结构更短。 ( 二) 国内研究文献综述 近两年来，国内学者就管理者过度自信对公司投融资决策的影响进行了初 步与有益的探索。 郝颖( 2 0 0 5 ) 等对管理者过度自信与企业投资决策关系进行了实证检验， 认为同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关， 而且投资对外部融资现金流的敏感性更高。傅强，方文俊( 2 0 0 5 ) 通过实证分 析研究了管理者过度自信对企业并购决策的影响，研究发现，管理者的过度自 信与并购呈现显著正相关，即过度自信的管理者会驱动并购。 余明桂( 2 0 0 6 ) 等则探讨了管理者过度自信与企业债务融资决策的关系， 认为管理者过度自信会导致企业采用激进的债务融资决策。此外，吴世农( 2 0 0 6 ) 等研究了管理层学习行为、过度自信与连续并购绩效变化的关系，认为管理层 过度自信和学习行为在很大程度上决定了连续并购绩效的变化特征。 国外的实证研究中多支持理论分析的结果，认为过度自信的管理者不仅选 择较高的债务融资，而且以更高的频率发行新债，导致债务的期限结构更短。 国内这方面的研究相对较少。在融资问题上，尚未达成一致的结论。有学者研 究表明我国的上市公司存在股权融资偏好，也有学者证实我国的上市公司同国 外一样存在债务融资偏好，这些研究几乎都是基于2 0 0 1 年一2 0 0 4 年的数据所得 出的结论。而2 0 0 5 年我国上市公司股权分置改革之后情形是否有所变化，尚未 可知。 二、优序融资理论文献综述 ( 一) 国外文献综述 j 下如m y e r s 在“资本结构之迷”开头提到：“企业如何选择它们的资本结构? 答案是：“我们不知道”。迄今为此，财务学家一直被资本结构问题困扰，提出 了各种各样理论去解释这个问题，并对其他理论提出质疑。同样地，针对m y e r s 和m a j l u f 的新优序理论，有支持者，也有许多学者提出疑问，但是一直缺少一 个经典的实证模型来论证或者拒绝该理论。 1 支持优序融资理论的实证文献 1 0 第一章导论 s h e r i d a n 和r o b e r t ow e s e l s ( 1 9 8 8 ) 分析了1 9 7 4 1 9 8 2 年美国的4 6 9 家生产 企业的数据，把企业负债率与一些可量化的因素进行回归，比如：可获利能力、 企业规模、资产结构、成长性、非负债节余、以及变异性。他们发现目前的债 务水平与过去的利润率负相关，支持优序融资理论。 j o n a t h a nb a s k i n ( 1 9 8 9 ) 分析了财富5 0 0 强中的3 7 8 家公司的财务数据，把 他们的债务率与1 9 6 0 年、1 9 6 5 年和1 9 7 0 年的总资产收益率、增长机会进行回 归分析，以及对现金股利和债务率进行相关性分析，也为支持新优序融资理论 提供了支持。 l a k s h m is h y a m s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 对优序融资理论和权衡理论进行了 比较分析。在单独检验优序融资理论时，用债务变化率和公司资金缺口进行横 截面回归分析：对权衡理论检验时采取债务变化率与目标资本结构和前一单位 时间上的债务率之差进行回归分析。然后对两部分的统计计算结果进行比较， 两者效果都不错，但更倾向于优序融资理论。不过，他们认为权衡理论即使是 错误的，他们所用的模型也无法拒绝权衡理论：但是，如果新优序融资理论是 错误的，他们所用的模型很容易拒绝新优序融资理论。于是，他们得出结论： “优序融资理论比权衡理论更可信”。 h e l e nm b o w e r s ( 2 0 0 0 ) 把m y e r s 和m a j l u f 的信息不对称模型用于企业兼并 的实证分析后，也认为“资会储备不足企业的管理者进行融资决策时遵循新优 序融资理论一个最好财务决策选择”。 还有些学者从侧面论证优序融资理论，比如：n a t h a l i ed i e r k e n s ( 1 9 9 1 ) 的“信 息不对称和股票发行”与r a n j a nd m e l l o 和s t e p h e ne f e r r i s ( 2 0 0 0 ) 的“在新股 发行宣布时分析家行为的信息影响”。虽然并不是直接针对优序融资理，但是这 些文章为所有信息不对称模型提供了有利的支持。 2 不支持优序融资理论的实证文献 b e s p e ne c k b o ( 1 9 8 6 ) 在分析企业发行债务对股票价格的影响时，他发现： 债务发行对公司价值的影响与以下因素没有显著地统计相关：( 1 ) 发行的数量 ( 2 ) 增加的企业税盾( 3 ) 债券等级( 4 ) 发行债券后的非正常收益( 5 ) 发行方式。 直接债务发行没有对价格产生积极影响，而可转债的发行有显著负影响，不支 持m y e r s 和m a j l u f 关于资本结构变化对股票价格的影响的预测。 j e a nh e l w e g e 和n e l l i el i a n g ( 1 9 9 6 ) 用1 9 8 3 1 9 9 2 年期间在美国证券管理 与交易委员会注册登记的3 6 7 家公司数掘进行实证检验，认为信息不对称同样 第一章导论 影响债务发行和权益法发行，企业的高增长率使得其同时增加债务融资和权益 融资，因此外部融资决策的证据几乎不支持优序融资理论。 ( 二) 国内文献综述 国内对公司资本结构的研究始于二十世纪九十年代中期。这些研究成果是 我国国有银行商业化进程不断推进以后的结果，是为了建立现代企业制度并使 之成为国有企业改革方向。因此，国内学者对公司资本结构的研究往往是针对 我国国有企业而进行的，而且绝大部分研究者都是借鉴西方资本结构理论，来 研究我国资本结构。 在研究资本结构影响因素时，学者们通常都能得到企业的负债率和企业的 盈利能力呈显著负相关，从而为优序融资理论提供一定的支持。 比如：刘星( 2 0 0 0 ) 设计了2 0 个影响资本结构的因素，进行逐步回归分析， 试图解释我国上市公司不同融资策略的影响因素，发现销售利润率和税后利润 增长率与公司债务率呈负相关：吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) 在分析上市公司资本结 构时，选取1 9 9 8 年以前上市的工业类4 3 3 家企业作为样本，借鉴了s h e r i d a n t i t m a n 和r o b e r t ow e s s e l s 的模型，同样发现公司负债率与企业的获利能力负相 关：孙永祥( 2 0 0 1 ) 在对资本结构影响因素进行分析时也得出同样的结论。 与国外的实证文章情况相似，国内也有些实证文章并不支持优序融资理论。 比如：吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 在对上市公司的股利政策进行实证分析时，采 用因素分析和逐步回归分析法，代表资本结构的公司债务率与现金股利之间存 在正相关，说明公司的股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加， 与公司盈利能力无关，负债率越高的公司反而现金股利发放越高，这一结果显 然并不支持优序融资理论。 李善民和苏赞( 2 0 0 0 ) 也通过研究一系列影响资本结构的因素，包括与税收、 破产成本、代理理论及信号机制等有关的指标，与公司负债率进行回归分析后， 认为中国股票市场募集资金成本极低，再加上国有股绝对控股保障了管理层的 地位不会因股本扩张被削弱。因此，他们认为中国上市公司的融资顺序应该为 ( 1 ) 留存收益( 2 ) 发行股票( 3 ) 负债。 施东晖( 2 0 0 0 ) 曾经对1 9 9 9 年度沪市上市公司长期资会来源进行描述性统 计，发现股权融资占5 2 6 ，留存收益占4 1 2 ，长期负债融资占6 2 ，得出 了与m y e r s 的优序融资截然不同的融资顺序。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 使用相似方 1 2 第一章导论 法，也得到相同结论。 曾听