（会计学专业论文）房地产企业上市融资策略分析——以华远地产、碧桂园为例.pdf

摘要 2 0 0 7 年对我国的房地产行业来说是波澜起伏的年，房地产企业大规模上 市、房地产上市公司再融资千亿元、美国爆发次贷危机、宏观调控趋紧、“拐点 论”之争都将房地产行业推到了峰顶浪尖上。政府打出财税、货币“组合拳”， 在银根紧缩的大背景下，房地产企业的资金链面临挑战。于是很难再从银行融资 的房地产企业纷纷把目光投向了资本市场，加之2 0 0 6 年以来中国股市繁荣，流 动性过剩，上市融资对房地产企业而言无疑是极具诱惑力的饕餮大餐。从理论上 讲，通过股市筹集资金是房地产企业与资本融合的理想模式，是房地产企业做大 做强的必经之路。然而，由于监管层对房地产企业的上市一向非常谨慎和严格， 使得房地产企业的上市融资之路一波三折。尤其是进入2 0 0 7 年第四季度以来， 房企面临的环境发生了重大转变，宏观调控政策成效初显，楼市成交量萎缩，一 线城市房价出现下跌；受美国次贷危机影响，国际资本市场状况堪忧，全球i p o 出现冷淡迹象，恒大地产赴港上市受挫，国内传闻i p o 审批暂停。面对融资困境， 房地产企业该何去何从? 本文以现代企业融资理论作为指导，从分析房地产企业上市融资的利弊出 发，在上市地点上分国内上市和海外上市两个部分阐述，上市方式上又分别分直 接上市和借壳上市两个部分对房地产行业进行了分析，并辅以在国内的历经坎坷 近期终于借壳成功的华远地产和在2 0 0 7 年在香港上市取得巨大成功的碧桂园的 实例。文章的最后在2 0 0 8 年我国房地产企业所面临的环境分析的基础上，以国 外房地产企业融资成熟经验为借鉴，从企业、政府和金融机构三个层面提出我国 房地产企业上市融资的策略及政策建议。本文对房地产企业j 下确认识所处环境、 结合自己的实际情况选择是否上市融资及正确的上市时间、地点和方式有一定的 借鉴意义。 关键词：房地产企业；融资；上市 a b s t r a c t f o rc h in a sr e a le s t a t ei n d u s t r y ，2 0 0 7isa nu p sa n dd o w n sy e a r ，t h e l a r g e s c a l ee n t e r p r i s e sl i s t e d ，f i n a n c i n g1 0 0b i l l i o n ，t h es u b p r i m e m o r t g a g ec r i s i so u t b r o k e ni nt h eu n i t e ds t a t e s ，t i g h t e n i n gm a c r o e c o n o m i c r e g u l a t i o na n dc o n t r o l ，i n f l e c t i o np o i n t d i s p u t e a l lp u s h e dt h e r e a le s t a t ei n d u s t r yt ot h ep e a kw a v e g o v e r n m e n tp l a y e dt a x a t i o na n d m o n e t a r y “c o m b i n a t i o np u n c h i nt h eb a c k d r o po ft i g h t e n i n gm o n e t a r y p o l i c y ，t h ef u n d i n gc h a i no fr e a le s t a t eb u s i n e s sf a c ec h a l l e n g e s f o r i t i sv e r yd i f f i c u l tt of i n a n c i n gf r o mb a n k ，t h er e a le s t a t ee n t e r p r is e s h a v es e ts i g h t so nt h ec a p i t a lm a r k e t ，c o u p l e dw i t ht h es t o c k m a r k e tb o o m i nc h i n ai n2 0 0 6s i n c et h em o b i l i t yo ft h es u r p l u s ，f i n a c i n gt h r o u g hg o i n g p u b li c i sa na t t r a c t i v ef e a s tt ot h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s i nt h e o r y ， t or a i s ef u n d st h r o u g ht h es t o c km a r k e ti st h ei d e a li n t e g r a t i o nm o d e l o ft h er e a le s t a t eb u s i n e s sa n dc a p i t a l ，a n di t st h eo n l yw a yo ft h e r e a le s t a t ee n t e r p r i s e sc a nb e c o m eb i g g e ra n ds t r o n g e r h o w e v e r ，a s s u p e r v i s i o no ng o i n gp u b l i co ft h er e a le s t a t eb u s i n e s sh a sa l w a y sb e e n v e r yc a r e f u la n ds t r i c t ，m a k i n gr e a le s t a t eb u s i n e s s e sf i n a n c i n gt h r o u g h g o i n gp u b l i cas e r i e so fs e t b a c k si nt h er o a d i np a r t i c u l a rt ot h ef o u r t h q u a r t e ro f2 0 0 7 ，t h er e a le s t a t eb u s i n e s s e sf a c e dag r e a tc h a n g ei nt h e e n v i r o n m e n t ，t h em a c r o c o n t r o lp o li c ye f f e c t i v e n e s sh a sb e g u nt od e v e l o p ， m a r k e tv o l u m ed e c l i n e ，p r i c e sf e l li nf r o n t l i n ec i t i e s ：t h es u b p r i m e m o r t g a g ec r i s i si nt h eu n i t e ds t a t e s ，t h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t c o n d i t i o n sw o r r y i n g ，g l o b a li p oe m e r g i n gs i g n so fa p a t h y ，h e n g d ar e a l e s t a t ec o l t d f a i lt ol i s t e di nh o n gk o n g ，t h ed o m e s t i c h e a r s a i di p o a p p r o v a lw a ss u s p e n d e d f a c e dw i t hf i n a n c i a ld i f f i c u l t i e s ，h o wc a nt h e r e a le s t a t ec o m p a n i e sd o ? b a s e do nt h em o d e r nc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r ya st h eg u i d e ，s t a r tf r o m t h ea d v a n t a g e sa nd is a d v a n t a g e so ff i n a n c i n gt h r o u g hg o i n gp u b li cb yr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s ，t h i sp a p e rd e s c r i b e dl i s t e di nt h ed o m e s t i cm a r k e t a n do v e r s e a sl i s t i n ga st w op a r t so fl i s t i n gp l a c e ，i p oa n dd i r e c t m a r k e t i n ga n di n d i r e c tl i s t i n ga st w op a r t so fl i s t i n gw a yo nt h er e a l e s t a t ei n d u s t r yw a sa n a l y z e d a n dt h e ns u p p o r t e db ye x a m p l e so fh u a y u a n w h i c hl i s t e di n2 0 0 7s u c c e s s f u l l ya n dc o u n t r yg a r d e nh o l d i n gc o l t d w h i c h 1i s t e di nh o n gk o n go ft h eg r e a ts u c c e s s i nt h ef i n a l ，t h ea u t h o ra n a l y z e dt h ee n v i r o n m e n tf a c e db yt h ec h i n a s r e a le s t a t ee n t e r p r i s e si n2 0 0 8 ，a n dt h e np u ts o m ei d e aa b o u tc h i n a sr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s1i s t e df i n a n c i n gs t r a t e g ya n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s f r o m e n t e r p r is e s ，g o v e r n m e n t s a n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n st h r e e d i m e n s i o n s t h i sp a p e ri sh e l p f u lt ot h er e a le s t a t eb u s i n e s st o u n d e r s t a n df i n a n c i n gt h r o u g hg o i n gp u b li ca n dt h e i re n v i r o n m e n tc o r r e c t l y ， a n dc h o o s ew h e t h e rf i n a n c i n gt h r o u g hg o i n gp u b li c ，a n dd e c i d et og op u b li c i nt h ec o r r e c tt i m e ，p l a c ea n dm a n n e r k e yw o r d ：r e a le s t a t ee r b r p r i s e s ；f i n a n c i n g ；g op u l i c 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) 誓，涛 州年6 月f 。目 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：龇年6 月，oe t 日期：年月日 l 绪论 1 1 研究背景和研究意义 1 绪论 “中国房地产的明天，关键在土地，冷热在金融。一锄 中国房地产协会副会长顾云昌 每个企业都需要资金，对于土地的购置以及开发动辄就需要上亿资金的资本 密集型行业房地产行业来说，融资问题更是首要问题。在某种意义上，房地 产业真正的竞争是来自于房地产金融资本市场的竞争。作为关乎社稷民生的一个 重要行业，一国经济发展水平的晴雨表，其相关产业链长、关联度高，与建筑、 建材、交通、能源等多个行业具有较高的相关性，因此国家对其宏观调控的力度 也很大，在土地政策、银行信贷、税收政策等几个环节都对房地产开发企也有特 殊规定。从2 0 0 3 年6 月央行的关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 到2 0 0 4 年6 月银监会的商业银行房地产贷款风险管理指引，一系列的金融信 贷紧缩政策导致许多房地产开发企业资金更加吃紧。2 0 0 6 年，建设部等九部委 联合制定的关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见明确规定，为抑制房 地产开发企业利用银行贷款囤积土地和房源，对项目资本金比例达不到3 5 等贷 款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。2 0 0 7 年美国爆发次贷危机圆，由 于次贷危机由房地产业引起，因此为避免房地产市场的波动转化为银行体系的风 险，避免类似美国次贷危机在中国上演，2 0 0 7 年9 月，人民银行与银监会联合 发布关于加强商业性房地产信贷管理的通知，将已利用贷款购买住房、又申 请购买第二套及以上住房的首付比例提高到4 0 ，同时贷款利率提高到同期通档 次基准利率的1 1 倍，即8 6 ，并禁止加按揭。2 0 0 8 年，信贷紧缩已成定局。 在开发商的资金来源主要依靠银行信贷的背景下，信贷紧缩对房地产企业的资金 压力显而易见。 在这种背景下，从银行融不到资的房地产企业纷纷将目光转向了资本市场， 房地产上市融资成为一个新的热点。2 0 0 6 年，中国股市迎来了前所未有的“牛 市”，上证指数和深圳成指全年分别上涨1 2 6 5 5 和1 2 5 4 2 ，地产股更是成为此 。顾云吕，2 0 0 5 年中国地产金融年会 。美国次贷危机，是指房地产市场上的次级按揭贷款因债务人无法偿债而引发的金融市场危机 1 房地产企业【：市融资策略分析以牛远地产、碧栳园为例 轮上升行情的领涨板块，2 0 0 6 年最后一个交易日，地产指数收于1 0 0 8 3 9 点， 全年累计上涨1 6 8 0 3 ，涨幅超过大盘4 0 个百分点以上。2 0 0 7 年，中国房地产 企业在资本市场也取得了全面胜利，a 股市场地产企业融资规模和数量都出现巨 幅增长，2 0 0 7 年堪称“地产行业资本化元年”，中国房地产企业与资本市场全 面对接。2 0 0 7 年4 月2 0 日，碧桂园在港交所挂牌上市，集资1 3 0 亿元，造就了 中国首艘地产“千亿航母 ，并诞生了中国内地最年轻的女首富；7 月3 只，合 景泰富在港上市；8 月8 日，易居中国正式在美国纽约证券交易所挂牌交易，成 为中国第一只登陆纽约交易所的房地产经纪概念股；9 月2 8 日，华远地产重组 s s t 幸福遭证监会否决，但随后1 0 月3 0 日，方案修改后获批，任志强终结了一 波三折的上市长跑路；9 月2 8 日至1 0 月9 日，短短1 l 天内，远洋地产、s o h o 中国及中国奥园地产相继在香港联交所挂牌上市；2 0 0 7 年，万科、保利、金融 街等企业纷纷再融资，房地产上市公司再融资千亿元。 然而进入2 0 0 7 年末，房地产市场发生了巨变：受宏观调控及楼市供求关系 扭转的影响，2 0 0 7 年四季度以来，深圳为首的一线城市开始出现成交量萎缩、 房价下跌的现象。在2 0 0 7 年1 2 月1 3 日，万科董事长王石回应某记者的说法， 承认楼市出现拐点，一石激起千层浪，引起了对“拐点论 的大讨论。尽管对于 。拐点 是否真的来临尚存在争议，但可以明确的是房价在经过前一段时间过快 上涨后，市场需要一个理性回归的阶段。因此以万科为首的开发商采取主动降价 的策略，而一旦越来越多的开发商跟进降价销售的策略，会促进社会形成房价还 会进一步降低的预期，如此，反而会造成更多的观望，反过来仍继续增加开发商 的资金压力。另一方面，2 0 0 7 年1 0 月国内传闻房地产企业i p o 审批暂停，后证 监会澄清并未暂停，但明确提出i n ) 募资不得用于囤地，国内上市仍有一定困难： 海外上市方面，受美国次贷危机影响，国际资本市场堪忧，投资者对中国的房地 产企业心存疑虑。2 0 0 8 年3 月2 0 日，赴港上市的恒大地产因路演未获一家机构 认购而在最后一刻被迫放弃i p o 计划，折戟最后一程，海外上市也蒙上了阴影。 面对融资困境，房地产企业将何去何从? 2 0 0 8 年是否是房企上市的最佳时 机呢? 如果决定上市选择国内还是海外上市? 是i p o 还是借壳上市? 本文试图 探索这一系列问题的答案。本文以房地产融资特点和现状为出发点，对房地产企 长江证券研究部，资奉化、规模化、兼论成长2 0 0 8 年房地产行业投资策略 ，第2 4 页 2 l 绪论 业上市融资利弊进行了分析，针对我国房地产企业上市的整体情况，通过运用上 市融资相关理论工具分析我国房地产企业上市融资的影响因素，分析比较了上市 融资的各种方式及其优劣，并借鉴国际经验提出房地产上市融资策略和政府及金 融机构改善房地产融资环境同时还要防范风险的建议。 1 2 研究框架和研究方法 本文共分六个部分，首先综述了现代企业融资的一般理论并分析了其对我 国房地产企业融资的指导意义，第三章分析了房地产的行业和融资特点以及我国 房地产企业资金来源的现状，提出房地产企业上市融资的必要性。接下来，第四 章和第五章分两个大部分房地产企业国内上市融资和海外上市融资进行了 论述，比较了各种上市模式的优劣，并分别辅以在国内借壳上市的华远地产和在 香港首发上市的碧桂园的案例。文章的最后在2 0 0 8 年我国房地产企业所面临的 环境分析的基础上，以国外房地产企业融资成熟经验为借鉴，从企业、政府和金 融机构三个层面提出我国房地产企业上市融资的策略及政策建议。 本文采用了规范研究与案例研究相结合的研究方法。 1 3 本文的贡献与不足 在房地产面临银根紧缩、上市困难重重的大背景下，本文对于房地产企业融 资方式的选择、是否要选择上市融资方式进行了探讨，并结合了近期房地产企业 上市的案例国内借壳上市的北京华远地产和在香港i p o 的碧桂园的实例分 析，理论联系实际，对房地产企业和政府对房地产的监管有一定的借鉴意义。 本文的不足在于，首先由于2 0 0 7 年房地产的年报和行业数据尚未完全公布， 因此数据有些滞后；其次在案例分析时，由于上市前其财务报告并未公开，因此 只能借助其招股说明书和一些文字性资料整理，因此对其分析是有限的。另外， 本文在结尾从房地产企业、政府和金融机构三个层面提出的策略和政策建议有待 探讨，其合理性和可行性有待实践进一步检验。 3 房地产企业j ：市融资策略分析以华远地产、碧桂园为例 2 现代企业融资一般理论 2 1 融资的概念和融资方式的分类 融资( f i n a n c i n g ) 即资金融通，从广义上讲它是指资金由提供者向需求j 运动的过程。从狭义上讲融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金； 源，即具体经济单位从自身经济活动现状即资金运用情况出发，经过科学的预；| | 和决策，通过一定的渠道采用一定的方式，利用内部积累或内外部资金供给者当 集资金以保证经济活动对资金需要的一种行为。 企业融资方式指企业为市场经营获取所需资金的形式、手段、途径和渠道 按照融资过程中资金来源方向的不同，企业融资分为内源性融资和外源性融资盘 内源性融资是指企业通过内部积累筹集资金，是指企业将留存收益和折旧转化多 投资的过程。企业内源性融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模暑 投资者预期等因素。外源性融资是指企业通过一定方式向企业之外的其他经济三 体或个人筹集资金。通常，外源性资金需要从金融市场上筹集，其中短期资本i i 过货币市场筹集，长期资本则通过资本市场筹集。 外源性融资也可按照不同的标准进行分类。按照融资过程中资金运动的不f i 的途径，资金是否经过银行等金融中介，可以把融资分为直接融资和间接融资 直接融资是资金的最终供求双方不通过金融中介结构介入的资金融通方式，即舅 金供求双方通过直接协议或在公开市场上直接买卖证券的活动。这些证券包括j 金融机构、政府、工商企业、个人发行或签署的公债、国库券、债券、股票、j 1 押契约、借款合同及各种形势的票据。问接融资是指最终的资金供给方通过金局 中介机构来完成向最终的资金需求方融出资金的过程。充当资金融通中介的金鬲 机构可以是商业银行、保险公司、投资公司和互助基金等。按照资金对企业权孟 的影响，可将外源性融资分为权益融资和债务融资。权益融资指企业筹集到的莹 金被转化为所有者的过程，如吸收直接投资、发行股票、联营等方式；债务融望 则是指企业向债权人吸收的资金，如银行贷款、发行债券、融资租赁、商业信月 等方式。综上所述，上市融资属于外源性融资中的直接融资和权益融资。 回谢代银现代企业融资策略研究 西南财经大学h j 版社2 0 0 4 年版第1 6 页 圆张红，殷红房地产金融学清华大学出版社2 0 0 7 年版第4 5 页 4 2 现代企业融资一般理论 企业融资经历了由内源性融资到外源性融资再到内源融资的交替变迁的过 程。内源性融资不需要实际支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同 时，内源性融资的资金来源于企业内部，不会发生融资费用，融资成本远低于外 源性融资。因此在正常情况下，内源性融资是企业首选的融资方式。只有当内源 性融资无法满足资金需要时，企业才会转向外源性融资。一个新的企业建立主要 靠内源性融资，当资产规模达到一定程度时，企业往往结合融资成本比较，选择 一种更高层次的内源融资方式。而当企业得以生存发展到一定水平时，利用外源 性融资可以提高竞争能力。 2 2 西方融资理论综述 国外房地产金融市场较为发达，可用的融资方式较多，因此对房地产融资的 研究主要侧重于融资结构，以最优的融资结构来选择融资方式对于企业融资理 论的研究，本文主要介绍以删理论为中心的现代企业融资理论学派为主要体系， 该体系一方面研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资 结构的关系，另一方面研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，最终归结 到研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。 2 2 1 现代企业融资理论的开端棚理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i