（会计学专业论文）房地产泡沫测度指标评价体系研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 近年来，随着经济的快速发展，我国的房地产业也进入了又一轮景气周期，连续多 年保持了高速增长。但到目前为止，房地产价格累计升幅已经相当巨大，在局部地区已 产生的一定的泡沫。同时，全球性的房地产泡沫已经开始降温，世界经济有可能不得不 面对房地产泡沫破灭的恶果。在这样的背景下，对房地产泡沫现象进行深入的研究，并 对可能出现的泡沫破裂提前应对无疑是极具现实意义的。 首先，本文从房地产泡沫的基本理论入手，界定了房地产泡沫的概念，介绍了国内 外学者关于房地产泡沫成因的理论分析。以这些理论为基础，本文分析了房地产泡沫演 变机理，指出房地产泡沫对国民经济的危害性。 其次，本文通过评价房地产泡沫程度指标的海选、筛选和理性分析构建了房地产泡 沫综合评价指标体系。用客观赋权的变异系数法和主观赋权的层次分析法( a h p ) 组合 确定指标最优权重，并利用灰色关联理论对指标进行综合评分，建立了基于组合赋权的 房地产泡沫综合评价模型。 最后，利用文中建立的房地产泡沫综合评价体系进行了两类实证分析检验，第一， 结合我国房地产市场近十年的发展数据，从总体的角度评价我国房地产市场泡沫程度， 并得出各年度综合评分及排序；第二，不同区域的经济、社会发展情况还有着很大的不 同之处，本文还针对我国三十五个大中城市房地产行业及市场的发展现状，给予较客观 评价和比较，最后得出本文的结论。 希望通过本文的研究，能够引起各方对房地产泡沫的足够重视，并对国家房地产政 策的制订起到一定的借鉴作用。 关键词：房地产泡沫；评价指标；层次分析法；组合赋权 房地产泡沫测度指标评价体系研究 r e s e a r c ho nt h er e a le s t a t eb u b b l ei n d e xe v a l u a t i o ns y s t e m a b s t r a c t i nr e c e n t l yy e a r s ，c h i n a sr e a le s t a t ed e v e l o p sv e r yf a s ta l o n gw i t ht h ee c o n o m y sf a s t d e v e l o p i n gf o rs e v e r a ly e a r s t h ep r i c eo f c h i n a sr e a le s t a t eh a sm o u n t e df e a r f u l l ya n d b u b b l e sh a v eo c c u r r e db yn o w a tt h es a m et i m e ，t h ew o r l de c o n o m ym a ys u f f e rb e c a u s er e a l e s t a t ea l lo v e rt h ew o r l di sf a l l i n ga n dt h eb u b b l e sm a yb u s ti nn ot i m e f o rt h i s ，i ti s b e n e f i c i a lt h a tw ei u c u b r a t er e a le s t a t eb u b b l e sa n dg i v es o m eh e l p f u la d v i c e st op e o p l e f i r s t l y ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h eb a s i ct h e o r yo fr e a le s t a t eb u b b l e s ，g i v e st h ed e f i n i t i o no f r e a le s t a t eb u b b l e a n di n t r o d u c e st h ed o m e s t i ca n do v e r s e a ss c h o l a r s r e s e a r c ho nc a u s e so f t h ef o a mf o r m a t i o n a c c o r d i n gt ot h e s ea n a l y s e s ，t h ea u t h o ra n a l y z e sm e c h a n i s mo fs h a p i n g ， d e v e l o p i n ga n db r e a c ho ft h eb u b b l ea n dh a r m so fr e a le s t a t eb u b b l e s e c o n d l y ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t st h ec o m p r e h e n s i v er e a le s t a t eb u b b l ee v a l u a t i o ni n d e x s y s t e mt h r o u g ht h es e l e c t i o n ，s c r e e n i n ga n dr a t i o n a la n a l y s i so fr e a le s t a t eb u b b l ei n d i c a t o r s ； d e t e r m i n e st h eo p t i m a lc o m b i n a t i o nw e i g h t so fi n d i c a t o r sb yc o m b i n i n gv a r i a t i o nc o e f f i c i e n t m e t h o da n dt h ea h pm e t h o do p t i m a l l y ，g r a d e st h ei n d i c a t o r sb yu s i n gg r e yr e l a t i o nt h e o r y ， a n dt h e ne s t a b l i s h e sc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm o d e lo fr e a le s t a t eb u b b l e ； l a s t l y w i t ht h eu s eo ft h ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns y s t e mo fr e a le s t a t eb u b b l e ，t h i s p a p e rd e m o n s t r a t e si nt w ow a y s f i r s t l y ，t h i sp a p e rd e m o n s t r a t e st h er e a le s t a t eb u b b l ed e g r e e o fc h i n a sr e a le s t a t em a r k e td u r i n gt h el a s t1 0y e a r sa saw h o l e ，a n dc o n c l u d e st h ei n t e g r a t i v e s c o r ea n ds e q u e n c eo fe a c he v a l u a t e dy e a r s e c o n d l y ，t h i sp a p e rd e m o n s t r a t e st h er e a le s t a t e b u b b l ed e g r e eo f3 5b i gc i t i e si nc h i n at oe v a l u a t eb u b b l ed e g r e eo fd i f f e r e n tp l a c e s is i n c e r e l yh o p et h i sp a p e rc a l lg i v eu se n o u g ha t t e n t i o nt or e a le s t a t eb u b b l e sa n dh a v ea c e r t a i nr e f e r e n c et ot h ef o r m u l a t i o no fo u rc o u n t r y sr e a l e s t a t ep o l i c y k e yw o r d s ：r e a le s t a t eb u b b l e s ；e v a l u a t i o ni n d e x ：a h p ：c o m b i n a t i o nw e i g h t i i 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目：垒蕴垫至准麴3 煎堂桥砰竹侪铪研吃羔 作者签名：一委食 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题 作者签名： 导师签名： 大连理工大学硕士学位论文 1绪论 1 1问题的提出 在现代经济社会中，房地产业在国民经济中的地位和作用十分突出。房地产业既是 一个基础性和先导性产业，也是产业关联度高、带动性强的支柱产业，房地产行业的可 持续健康发展对经济的影响有着举足轻重的作用。我国的房地产业起步较晚，从2 0 世 纪7 0 年代末8 0 年代初的萌生，到9 0 年代初房地产市场的建立，再到今天房地产业具 有相当的规模，不过短短3 0 余年，但我国房地产一直以高速度持续发展。房地产业作 为国民经济中的支柱产业，其健康发展必然直接或间接地引导和影响相关产业的发展， 如，有色金属产业、建材产业、家具产业等行业都与房地产的发展保持着同步性。因此 持续健康的发展房地产业，既是房地产市场本身的需要，也是宏观经济可持续发展的需 要，更是维护广大人民群众利益的需要。 近年来，我国房地产业飞速发展，1 9 8 7 至今中国房地产行业一直呈线性趋势发展， 2 0 0 6 年之后房地产的销售额的上涨速度甚至快于销售面积的上涨速度，更是突显出了在 房地产业发展的同时，房地产价格的飞速上涨。 图1 11 9 8 7 - 2 0 0 6 年中国商品房和住宅价格走势 f i g 1 1 t h ep r i c et m n dl i n eo fc h i n ac o m m e r c i a lh o u s i n gd u r i n g19 8 7a n d2 0 0 6 居高不下的房价已经演变为万众瞩目的经济问题和社会问题，也引发了人们对我国 房地产业是否存在泡沫的质疑和争论。而住房价格上涨过快，不仅造成了大量普通群众 买不起房，直接影响城镇居民家庭住房条件的改善，同时，也会导致银行信贷结构的不 合理，加剧银行信贷风险，进而影响金融安全和社会稳定，以及房地产业的可持续发展。 房地产泡沫测度指标评价体系研究 社科院金融所金融发展室主任易宪容博士警告说：“如果让国内房地产的泡沫任意 的吹大，泡沫的破灭不可避免。 中国社会科学院发布的2 0 0 7 年世界经济形势分析与 预测黄皮书也警告说，中国应该记取日本当年的房地产泡沫教训，避免重蹈覆辙。调 查显示，9 6 8 的受访者认为，目前中国房市存在泡沫，1 7 9 的公众认为房市崩盘己为 期不远。而经济学家给出的解释是，房市泡沫破灭意味着房价在1 2 个月内跌幅超过3 0 。 但在国内，尤其在业内存在一些相反的观点。他们一致认为我国房地产价升量增，是正 常健康的发展。中国房地产业副会长兼秘书长故云昌认为当前的房地产不是泡沫，仅热 而已。建设部政策研究中心课题研究报告怎样认识当前房地产市场形势认为“目前 的住宅需求真实，因此不能认为存在泡沫 。但政府已经采取措施，2 0 0 5 年被喻为中国 楼市的政策年。继2 0 0 5 年3 月1 6 日，央行突如其来的一纸规定，取消了实行多年的房 贷优惠利率后，接连几个月房产新政持续出台：国八点、国八条、七部委新政令人 应接不暇，政策浪潮席卷了整个房地产市场。在房地产市场发生重大变化。 国外经验表明，房地产泡沫危害极其严重，它使得资产价格发生扭曲、资源配置失 衡，从而威胁整体经济的健康发展。随着科学发展观的确立，和谐发展成为国民经济发 展的主导思想。由于房地产直接影响到居民的生活水平，是居民幸福指数的构成部分， 其是否健康发展直接影响到和谐社会建设和百姓安居乐业。因此，对我国房地产市场进 行综合评价，判断其健康发展的水平，为抑制房地产价格过快增长，保持房地产市场健 康发展提供参考。 鉴于此背景，寻求能够客观、科学、准确评价当前我国房地产市场是否存在泡沫的 方法，已成为一项十分紧迫的任务。正确判断是否存在房地产泡沫，对于社会各界建立 对房价状况的合理判断，对于引导房地产市场的持续健康发展具有重大的理论和现实意 义。 1 2 国内外房地产泡沫评价研究综述 1 2 1国外研究 国外房地产市场定价与评价的研究越来越多地与社会学、金融学、管理科学、环境 科学、信息技术相结合，体现出多学科交叉渗透的特点。一般分为成本导向、竞争导向、 需求导向，常用的定价方法有特征定价法、重复销售价格法和混合法。 房地产市场研究中使用的主要模型有金融危机模型、实物选择定价模型、动态一般 均衡模型、计量经济供求模型、还价模型、不动产定价模型等。其中美国使用的是特征 定价法，英国使用的是重复销售价格法，还有一些国家使用的是这两种方法的混合n 叫1 。 大连理工大学硕士学位论文 这几种方法的共同之处在于都是从房地产商品在地段区位和建筑质量的变化来反映可 比房地产商品的价格变化，即使用平均销售价格喳1 。 国外房地产市场评价理论以规范的房地产市场为依托，以前期的定价理论、供求理 论、区位理论、城市化理论研究为基础，借鉴经济评价体系的基本框架，主要从房地产 市场运行周期、房地产市场景气状况、房地产市场供应需求、房地产项目对环境影响等 角度出发来构建房地产市场评价指数，如哈佛指数、合成指数( c o m p o s i t ei n d e x ，简称 c i 指数) 、扩散指数( d i f f u s i o ni n d e x ，简称d i 指数) 3 等。 西方国家的研究者建立了不同的房地产泡沫数学模型：如非泡沫地价上涨模型、无 套利条件下的地价泡沫模型、理性泡沫模型、非理性泡沫等。由于其假设条件相当理想 化，在市场经济相当完善的西方国家中也不能完全做到。对于中国目前市场经济的发展 阶段，更不可能符合模型的条件。 国外对于泡沫的检测方法，有泡沫的排除法、方差上限检测法、游程检验和尾检验 法、“收益还原模型 检测法。这些方法都曾用于分析国外房地产泡沫的实践中。但是 由于我国房地产业发展属近年来的事，这些方法所必须的股价指数、地价指数等数据还 没有完全形成：另外这些方法的运用是建立在市场体系非常完善的基础上的，即使是西 方的房地产市场都不能非常吻合这些条件，我国房地产业的发展还处于较低的层次，不 仅是真实的市场数据获取有难以克服的困难，而且有非市场力量的巨大影响。因此，本 论文不采用这些方法。 1 。2 2 国内研究 国内关于房地产市场评价的研究主要集中在房地产可持续发展的评价、房地产企业 绩效评价和房地产项目经济评价、房地产市场发展评测等领域，并出现了一系列的评价 指标，如房价与g d p 攀升比、市场供需比、价格c i 指数、价格d i 指数等。 国内外关于房地产市场评价的经济指标主要来源于经济指标体系睁1 。为了能够通 过一定数量指标准确反映经济的走向、周期、波动特征，美国等国家相继推出了哈佛指 数、n b e r 景气指数、田村指数、北条指数以及价格指数等等，这些指标或因采用的数据 有限，或因覆盖的时间较短，稳定性差，所描述的结果与实际波动状况出现了较大的偏 差，而纷纷开始修订。将这些指标用于到具体的房地产市场不能准确反映房地产行业的 运行规律。现阶段，国内房地产市场常采用销售率、空置率、租金或价格、投资收益率、 旋工面积、开工竣工面积、房屋投资额、土地出让面积、市场供需比等单项指标以及d i 指数、c i 指数等综合指标来反映房地产市场景气状态和市场运行趋势；也有的国家对重 要类型的房地产市场采用独特指标进行单独描述，如中国采用典型住宅指数。 房地产泡沫测度指标评价体系研究 目前中国国内公布的住宅指数和中房指数系数是建立在特定区域的房地产价格及 交易量之上，反映的状况不够全面、不能准确地反映市场的总体运行态势和产业周期。 至于销售率、空置率及投资额等指标也只能说明房地产市场运行的片面特征，不能代表 房地产市场的综合发展状况n 2 1 钔。目前，国内外普遍采用的d i 和c i 虽然利用众多的经 济指标综合计算出一个评价指数，但其在实际运用中经常出现问题：一是d i 所确定的 波形、波动位势及波谷、波峰易受人为主观判断的影响：二是d i 值计算的波动态势与 c i 值计算的房地产市场态势经常不一致，二者不能协同反映房地产市场的发展。 虽然目前国内外关于房地产的研究很多，但由于我国房地产市场化进程时间不长， 而且一些必要的数据库等研究的基础设施并不令人满意，有关房地产的研究、特别是关 于房地产泡沫的研究，大都停留在传统的定性描述阶段，由于国情的不同，房地产市场 发育状态和程度不同，很多国外研究成果并不适用于中国的房地产市场，目前国内的研 究对这一点普遍考虑不足。另外，国内房地产市场的评价研究虽然涉及了房地产市场的 主要领域，但是往往评价体系“各自为战”，不能全方位、综合反映国内房地产市场发 展的全貌。 本文的研究试图弥补这方面的不足，力图借鉴国外研究房地产泡沫的先进理论和方 法，在总结美国、日本和东亚等国家和地区房地产市场泡沫经验教训的基础上，尝试构 建我国房地产市场泡沫测度的综合指标评价体系。 1 3 我国房地产泡沫之争 对目前我国房地产形势的分析，经济学界存在着两种针锋相对的观点，一种是认为 中国房地产存在泡沫，而另一种却认为并不存在泡沫，充其量也就是房地产出现局部过 热。 1 3 1 房地产泡沫论 耶鲁大学经济学教授罗伯特希勒与中国经济学家吴敬链就中国房地产“泡沫 问 题进行了精彩对话。对当前中国房地产的“火爆 现状，吴敬链认为房地产市场中是不 是存在泡沫要比股市是否存在泡沫的问题更难回答。但他认为那些声称房地产市场没有 泡沫的人所持的证据还不够充分空置房的占有率下降不能作为房地产市场没有泡沫的 依据。一旦以投资为目的资金进入房地产市场，那和股市也就没有什么区别了，泡沫也 是自然的；希勒表示，有一种全球都很普遍的现象，即，凡是有魅力的城市，房地产市 场的泡沫是必然的。无论从波士顿到纽约，还是从伦敦到悉尼，房地产市场低迷或是长 一4 一 大连理工大学硕士学位论文 期高涨都会造成泡沫，这也是规律。可以看出，两位大师都承认房地产泡沫是必然的， 也可能是正常的、自然的【l5 1 。 复旦大学谢百三教授( 2 0 0 3 ) 认为，目前我国部分城市房地产市场已经出了现泡沫经 济，他认为我国部分城市房地产近几年出现的投资热、圈地热、以及房地产价格非理性 上涨，是导致商品房空置率居高不下的主要原吲1 6 】。 中国社会科学院金融研究所易宪容博士( 2 0 0 5 ) 也认为中国房地产存在泡沫是不争的 事实。国内的房地产泡沫早已被吹的很大了，但房地产泡沫往往是集中到一个或几个城 市，我国房地产泡沫很难在全国城乡各地普遍产生【1 1 7 1 。 房地产业已经把地方政府、国家经济及民众利益捆绑在了一起。 国家计委经济研究所经济运行与发展室主任王小广博士( 2 0 0 6 ) 认为我国房价收入比 估计已高达1 0 倍，我国房地产业是高泡沫的高增长，房地产业不能再非理性繁荣下去。 表面上看房价飞涨是得到需求高增长的支撑，而实际上就像被人为炒高的股价一样，房 地产的继续过快增长令人担忧。房地产如果持续这样“非理性繁荣”，将大大增加金融 系统的不确定性，造成越来越大的潜在风险压力【l 引。如果房地产业出现问题，风险将由 全社会承担，而获益仅属于极少部分人。 1 3 2 房地产非泡沫论 厉以宁在谈到房地产泡沫问题时，总会用到他的第二套住房理论。他认为，很多居 民有“第二套住房 的需求，应该把它看成扩大需求的方式。在有效需求支撑的前提下， 即使局部地区可能出现房地产过热或结构性过剩现象，也不能就此判断房地产已经是 “泡沫经济”。他还认为，房价上涨主要有需求和供给两个因素。从需求角度看，由于 物价上涨，通货膨胀率已高于银行利率，居民的银行存款不保值，股票变数又太大，因 此购房便成为最能保值增值的工具；从供给角度看，上游原材料的成本增加，必然会推 动下游房价的上涨，这是正常现象，不能说房地产存在泡沫【l9 l 。 北京大学萧灼基教授( 2 0 0 3 ) 认为，房地产市场的特殊性决定了房产销售期跨度较长， 不少房屋的空置现象只是暂时的。就全国总体情况而言，不存在过剩之说。 华远集团总裁任志强的观点代表了诸多房地产开发商的共识，也不认同“房地产泡 沫说”。任志强在博鳌亚洲论坛2 0 0 7 年年会上接受专访时指出，中国房地产市场没有 泡沫。房价普遥上涨并不意味着“泡沫”，而是表示需求的客观存在。对于空置率，国 内业界的辩解是，国内外对空置率的统计口径不同，不能简单对比他0 1 。任志强认为，整 个中国的住房空置率是下降的。 房地产泡沫测度指标评价体系研究 1 4 研究目的及意义 房地产业在我国国民经济中占有举足轻重的地位，一旦出现房地产泡沫，如果没有 及时控制，其对经济发展的破坏将是非常巨大的，所以我国房地产泡沫量化研究迫在眉 睫。目前我国关于房地产泡沫量化分析和综合评判的研究成果很少，并且还存在很多问 题，分析结果甚至出现中国房地产有泡沫和无泡沫两种相反结论。所以非常有必要对我 国房地产泡沫量化测量和评价方法深入探讨研究，及时发现问题并加以解决，促进我国 房地产市场健康可持续发展。 本文力求对房地产泡沫的测度方法进行系统的研究和对房地产泡沫准确的评价，对 于正确判断是否存在房地产泡沫，为客观、科学评价各城市房地产的健康发展水平提供 依据。对于社会各界建立对房价状况的合理判断，对于政府房地产产业政策的制定，对 于引导房地产市场的持续健康发展具有重大的理论和现实意义。 1 5 研究思路与研究方法 首先，本文从房地产泡沫的基本理论入手，界定了房地产泡沫的概念，介绍了国内 外学者关于房地产泡沫成因的理论分析。以这些理论为基础，本文分析了房地产泡沫演 变机理，指出房地产泡沫对国民经济的危害性。 其次，重点探讨了房地产泡沫指标评价体系的设计，然后通过建立的指标体系。本 文通过评价房地产泡沫程度指标的海选、筛选和理性分析构建了房地产泡沫综合评价指 标体系。用客观赋权的变异系数法和主观赋权的层次分析法( a h p ) 组合确定指标最优 权重，并利用灰色关联理论对指标进行综合评分，建立了基于组合赋权的房地产泡沫综 合评价模型。 再次，利用文中建立的房地产泡沫综合评价体系进行了两类实证分析检验，第一， 结合我国房地产市场近十年的发展数据，从总体的角度评价我国房地产市场泡沫程度， 并得出各年度综合评分及排序；第二，不同区域的经济、社会发展情况还有着很大的不 同之处，本文还针对我国三十五个大中城市房地产行业及市场的发展现状，给予较客观 评价和比较，并得出本文的结论。 最后，借鉴国外房地产业发展过程中的经验教训，结合中国房地产业发展的具体情 况提出了针对我国房地产泡沫防范的建议。 主要研究路线图如下： 大连理工大学硕士学位论文 ，一 问题的提出 一 、一。倒r 1 外r 方垲j 沫巴环义m 叩l 力 上土 ，- ，一一 一- - - ， 房地产泡沫 r ， i _ 房地产泡沫理论研究 雯 ：一一u 一一 ，- ，- 一 一- ， ， 理性分析 1r ， 指标筛选 l 房地产泡沫测度评价指标体系的构建i 彳 l i 。i、 、 、 指标体系分层与构建 ，- 一- - - 一一 l u 一，- - - - 一 一 ， ， ， 变异系数权重 a h p 权： 1r ， ， 基于组合赋权的房地产泡沫评价体系建立 。一- 、 、 指标体系分层与构建 - ，- ，- 丛 ，- 二j 二二二： 实证研究 1 - ( 、雾鞍磊嚣器累优 、- 一：二一一一”“。 图1 1 本文的工作路线图 f i g 1 1 f l o wc h a r to f t h i sp a p e r 本文主要采取了以下研究方法： ( 1 ) 理论研究与实证分析相结合。本文既有对房地产泡沫评价的影响因素和房地产 业泡沫评价理论的研究，又有对房地产市场泡沫程度检验的实证分析。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合。既有对各指标的定性分析，又结合相关数据确定 指标的两种权重，并予以加权。 房地产泡沫测度指标评价体系研究 ( 3 ) 整体研究与局部研究相结合的方法。本文在研究中，注意整体性和局部性的结 合，这样既不失代表性，也能反映出地区房地产泡沫程度的差异性，两者进行相互的补 充。 ( 4 ) 静态研究与动态研究相结合。本文不仅从一段时期内去研究房地产泡沫程度的 变化，以及对国民经济的影响，从动态上进行研究，而且在静态上将各个城市之间进行 对比分析，找出差距。 大连理工大学硕士学位论文 2 房地产泡沫研究相关理论 2 1房地产泡沫的涵义 2 1 1 泡沫的涵义 在日常生活中，人们大量地使用“泡沫”这个词，经常把某一产业在定时期内的 发展状态称之为“x x 泡沫 ，例如：“房地产泡沫 、“股市泡沫 等等，就像一个肥 皂泡一样，可以吹出绚丽多彩的气泡，但没有内涵，一旦破裂，繁荣景象消失殆尽、化 为乌有。用泡沫来形容一个经济实体在某段时间的迅速繁荣，然后又急剧下降的兴衰过 程，是十分贴切的。 “泡沫 一词最早用于形容1 6 3 6 - 1 6 3 7 年发生在荷兰的郁金香热，十八世纪巴黎出 现的“密西西比泡沫”以及伦敦出现的“南海泡沫 等事件。由于泡沫对于经济整体破 坏性极大，理论界很早就开始关注并研究泡沫经济问题。 那么，经济学上对“泡沫”的准确定义是什么呢? 现代投资理论对“泡沫”的经典解释出自辞海：“虚拟资本过度增长与相关交 易持续膨胀日益脱离实物资本增长和实业部门成长，金融证券地产价格飞涨，投机交易 极为活跃的经济现象。 金德尔博格( c h a r l e sp k i n d l eb e r g e r ) 在新帕尔格雷夫经济学辞典中，对 泡沫的产生、膨胀、破灭的全过程做出了经典的描述：“泡沫状态这个名词，随便一点 说，即是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生 还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主这些人一般只是想通过买卖牟取利润，因 而对资本本身的作用和盈利能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是 价格的暴跌，最后以金融危机而告终。1 2 l j ” 英汉国际金融大辞典中认为，泡沫是指“一个机构为牟取暴利，以欺骗手法将 一种物品或股票的价格抬高到远远高于它的实际价值之上，最后就想起气泡破裂那样， 其价格猛然下降，使买主蒙受巨大损失。又指买卖资信欠佳的公司以股票进行投机，使 股票的价格远远高于它的实际价值 p 2 。 泡沫本质上是一种价格运动，是一种经济失衡现象，是由于市场预期的狂热，使得 资产价格被高估，一旦市场发现这种价格的高估，并且这种高估超出了市场的容忍能力， 价格就发生了回调。泡沫包含三层含义：一是指资产价格高于由市场经济基础决定的资 产真实合理价值的部分，即在于资产市场定价的高估，高估是产生市场回调力的源泉； 二是泡沫的产生集中体现为资产的市场价格脱离其真实价值的非平稳性、持续急剧向上 房地产泡沫测度指标评价体系研究 偏移的过程；三是泡沫主要是投机作用的结果，在泡沫经济中，由于过度投机，造成虚 假繁荣的社会经济，泡沫最后必然破灭，进而导致社会震荡，甚至经济崩溃。 发生投机性泡沫时，商品价格会出现突然攀升，可能会使市场产生价格将进一步上 升的市场预期，并且起因新的买主，形成自我实现的正反馈过程。一旦价格泡沫达到市 场所不能容忍的程度时，就会产生相反的市场预期，价格就可能迅速而急剧地下降，导 致泡沫的破灭。 在经济学领域，通常以资产价格、汇率和恶性通货膨胀作为泡沫研究的对象。其中， 资产价格可以是房地产、股票或者其它商品的价格；汇率是本币的对外价格。当两类价 格出现泡沫时，会使资产持有人感觉自己变得更加富有，从而可能会导致财富效应。 2 1 2 房地产泡沫的涵义 “房地产泡沫是资产泡沫的一种，房地产泡沫是除证券市场泡沫以外的一种重要 的经济泡沫形式，是以房地产为载体的泡沫经济。它一般是指由房地产投机引起的房地 产价格脱离市场基础价格的持续上涨现象。通常表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成泡 沫景气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。因为 建筑产品系劳动产品，其价格相对比较稳定、比较容易判别，所以房地产泡沫实质上是 指地价泡沫。地价泡沫则是指土地价格超过其市场基础决定的合理价格而持续上涨口3 1 。 作为泡沫的载体，往往具有稀缺性的特点，在短期内不易达到供求平衡，很容易成 为投机的对象。由于土地的稀缺性、不可移动性、不可替代性等一系列原因，房地产成 为最常见的泡沫载体之一，房地产泡沫成为最常见的泡沫。 根据经济学的解释，房地产泡沫是由于虚拟需求的过度膨胀导致价格水平相对于理 论价格的非平稳上涨。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即 泡沫破裂，它的本质是不可持续性。 房地产泡沫一般是用来描述由投机所导致的一个经济状态，它存在意味着投资于房 地产有更高的投资回报率，它通常是虚假繁荣的反映。在泡沫膨胀期间，大量的资金集 聚房地产行业，投机活动猖獗，伴随一段很长时间的房地产价格上升然后出现泡沫的膨 胀，在某个突发事件下，房地产价格崩溃，一旦泡沫破灭，不仅导致经济和社会结构的 失衡，而且还极易带来金融危机、生产和消费危机及政治和社会危机，导致宏观经济持 续多年的一撅不振。 大连理工大学硕士学位论文 2 2 房地产泡沫成因分析 房地产作为商品及实物资产的性质为人们提供使用功能，同时也体现了其社会财富 价值；其表现为金融资产的某些特征，为投资者提供了投资选择。 ， 房地产内在属性决定了房地产泡沫的形成机制。房地产由土地和地上建筑物构成。 因此，房地产具有实体性和虚拟性、投资性和消费性、不动性和流动性等相互对立的属 性。土地资源的实体稀缺性和垄断性、以及土地价格无限性共同决定了房地产供给的有 限性和信息不对称性。从而引发人们对房地产价格走高的心理预期，进而诱发房地产投 机行为产生。此外，诸如经济的高增长、城市化进程的加快以及各种利好事件如北京奥 运会等都会促成人们对房地产“涨价合理”的预期。 2 2 1 特殊的供求关系 房地产业的特殊性在于严重的供给约束。在资本、劳动力、土地三要素中，土地供 给弹性最小j 由于房地产供给弹性较小，而需求弹性较大，因此房地产企业有天然提高 价格的倾向。在经济持续增长时期，商品房的均衡价格会持续上升，并依靠套利活动实 现。 由于土地资源的稀缺性、垄断性、不可再生性，以及房地产的开发周期长，因而从 长期决定了房地产的供给是一定的，从短期看，它的供给缺乏弹性。在一个充满投机的 房地产市场中，投机需求曲线是不规则变动曲线，当价格升降幅度较小时，曲线仍按正 常情况进行，当价格升降幅度较大时，价格越上涨，需求就会越旺盛，而一旦价格下降， 需求则又会大幅度下降。如果这种需求增长是有经济增长支持的、与实体经济相符合的 有购买力的需求，无疑会促进房地产的发展。但若是由于房地产业的高利率而引致出的 非合理性投机行为所形成的虚假需求，则会导致市场的虚假繁荣。这种局面一方面会使 人们错误预测不动产收入( 如地租) 将进一步上升；另一方面，利息做为让渡资本使用权、 承担风险所索取的报酬，由于地价的节节上扬容易使人们错误地低估投资的风险，利息 率会呈降低趋势。结果使由地租、利息率折算而来的不动产价格被人为地推上颠峰，最 终超过实体经济所能承受的范围，泡沫崩溃。这时，需求量又急剧下降，而供给却成惯 性继续上升，市场出现大量无市场高价空置房，开发企业纷纷被套牢、破产、倒闭，形 成大量银行不良资产，从而危机进一步展开，推动土地的虚拟资本脱离实体经济形式， 泡沫得以放大产生。 2 2 2 投资者预期 经济学认为，预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心 理活动。其本质是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测。 房地产泡沫测度指标评价体系研究 通常情况下，若对未来市场预期价格上升，现实价格也会随着上升；反之若对未来 市场预期价格下降，现实价格也会随着下降，这就所谓的“自我实现的预期效应”。 预期有两个明显的特点：第一，预期的同质性，即经济主体对资产价格的走向具有 共同的预期，一大批人对资产的价格的涨跌方向看法相同，而这种共同的预期是形成泡 沫的基础。第二，需求与价格预期的正反馈。当市场参加者预期未来的价格会上升，结 果随后的市场价格走势证实了自己的初始预期，于是他们就可能会进一步产生对未来的 价格继续上升的预期，而这种预期也就会再次导致市场价格在该时期内上升。以此类推， 市场价格会越来越高，这样就形成了正反馈过程。 对房地产未来价格的非理性预期造成了投资者对未来房地产投资高回报的设想，大 量的货币资本投入到有限的土地买卖市场中，推动地价不断上涨，进而使房地产价格不 断攀升；当泡沫破灭时，房地产价格急剧下跌，投资者预期价格还要下跌，房地产商纷 纷抛售其持有的房产，于是供应量大幅增加，同时又无人肯接手买入而使需求量减少， 这样就加剧了价格的下跌。 2 2 3 过度投机 由于土地供给的稀缺性，使得土地市场呈现出需求弹性大而供给弹性小的特点。随 着人口数量的不断增加和工业化城市化的发展，人类社会对土地的需求不断扩大，土地 价格将急剧上涨，由于稀缺性，市场在短时间内无法增大供给量，从而使需求与供给之 间的差距进一步拉大，在这种情况下，有限的土地价格飞涨，严重脱离了其实有价值而 产生地价泡沫，这是房地产泡沫产生的内在动力。 在具有投资品性质的房地产市场中，如果投机者对房地产价格上涨形成了共同的心 理预期，为了在未来高位抛出获利，他们会选择低价大量买进，房地产价格从而被抬高。 在非理性预期和“羊群效应的作用下，投机者和资金大量涌入房地产市场，导致需求 量急剧增加，进一步推动房价上涨，从而吸引后继投机者和资金的进入，甚至使得投机 需求取代真实需求成为市场主体，形成恶性循环。投机需求完全脱离了实体经济领域， 投机者并不在意资产本身的使用或盈利能力，只希望能在较短的时间内获得价差收益， 但投机收益有可能引起实体经济领域中价格的异常波动，从而产生狂热、泡沫、恐慌之 类的脱离市场经济条件的经济现象。 2 2 4 金融自由化和宽松的货币政策 房地产是一个资本密集型产业，房地产开发必须拥有雄厚的资金，随着房地产开发 规模的不断扩大，银行贷款成为了开发商资金主要来源。房地产行业的高报酬率，使许 大连理工大学硕士学位论文 多银行在贷款操作过程中，违反法律法规的规定，向开发商发放大量违规贷款，从而使 行业进入门槛降低，造成过度开发，金融风险不断堆积，使泡沫产生的可能性增加。 正是由于金融资金的支持，房地产的后继投机资金才会大量跟进，为房地产泡沫的 产生提供基础。随着金融开放以及金融体系发展，以金融为代表的虚拟经济与实物经济 相背离的趋势日益明显，新建立的金融体系和金融制度为泡沫的产生供了直接的制度性 根源。金融自由化动员了更多金融资源，充分发挥了市场机制在资金流动中作用，资本 流动性大大增加，其中部分资金促进了泡沫的形成与膨胀。 此外，宽松的货币政策和低利率导致货币供应量迅速增加，流向房地产的资金过快 增长，对房地产的需求迅速增加。 面对巨额的外汇储备和本币升值的压力，本国政府曾采用了宽松的货币政策抵消升 值的压力以防本币大幅升值。对因巨额外汇储备而投放的基础货币不予冲消收回，并且 通过低利率、低银行存款准备金率等办法投放大量货币，货币供应量增长很快，流动性 过剩现象突出。从2 0 0 2 年到2 0 0 6 年我国货币供应量持续较快增长，2 0 0 2 年底，流通中 的现金m o 、货币m 1 、货币和准货币m 2 分别为1 7 2 7 8 4 3 亿元、7 0 8 8 2 1 9 亿元和1 8 3 2 4 6 9 4 亿元，到2 0 0 6 年底，流通中的现金m 0 、货币m l 、货币和准货币m 2 分别增加到2 7 0 7 2 6 2 亿元、1 2 6 0 2 8 0 5 亿元和3 4 5 5 7 7 9 1 亿元，分别是2 0 0 2 年的1 5 7 倍、1 7 8 倍和1 8 9 倍。在通货膨胀的市场预期下，银行存款利率低于物价上涨率，银行存款实际为一个负 利率或接近负利率，将钱存入银行实际在一天天地“缩水”或获利甚微。持币不如购物， 于是社会资金纷纷涌向最具保值增值价值的房地产。 2 2 5 信息不对称 在完全竞争市场环境下，房地产的市场价格应等于其重置价格，并受供求关系的影 响。房地产交易是开发商和购房者双方的博弈。在这种博弈中，购房者是相对弱势主体， 开发商则是强势主体，因为二者之间存在着严重的信息不对称。在信息不对称的情况下， 过度的投机炒作常常会导致投资者过高地估计未来收益。与其它任何市场一样，房地产 市场的变化也是永恒的，各种动态因素的变化，都会引起房地产市场的变化。但是，在 信息不完全的情况下，投资者对变化的市场很难做出及时、准确的判断，加之，房地产 开发的周期较长，使得开发商的有效供给常常滞后于变化的市场需求，从而加快泡沫的 生成。可见，信息的不对称不仅会扭曲市场对房地产供求关系的正常反映，也是房地产 市场盛行投机炒作的一个重要原因。 房地产泡沫测度指标评价体系研究 2 2 6 政府干预与权力寻租 由于以住宅为主的房地产具有投资和消费的双重特性，因此，政府对房地产的干预 比其它任何市场都要多得多。其干预的方式除了城市规划、土地政策、利率政策、税收 政策、鼓励和引导企业和私人投资外，还包括政府直接投资或以转移支付方式进行投资。 与市场机制的作用一样，政府的干预也不是万能的，它也会产生正、负两种效应。当其 利用手中的权利为自己的短期政治、经济目标服务时，就不可避免地会导致政府干预的 失误，甚至失败。而房地产业又是一个与诸多产业高度关联的产业，这意味着房地产不 仅自身投资规模大，其乘数效应也非常大。在房地产高速发展时，它会带动诸多产业的 共同发展。但是，当房地产业发展违背了价值规律，产生泡沫，其泡沫破灭产生的负效 应也会波及其他行业。 在经济快速发展，房地产成为支柱产业的时候，如果不注意土地供应总量的控制， 或失去控制，尤其是集体农用土地改变用途失控，就会导致房地产开发过热，增加盲目 性。房地产开发要与本地区的经济基础、人口规模相适应，否则就会过热，进而引发泡 沫。在这种情况下，如果媒体导向发生错误，产生房地产泡沫就在所难免，这是非常值 得警惕的。 权力寻租是指在不完善的市场机制中，少数拥有特权的人凭借其权力进行不平等竞 争从而获得超经济收入的行为，一般伴随着所谓“权钱交易”现象。转轨时期，中国土 地供应的“双轨制”是造成土地市场权力寻租的根源。政企不分的体制所引发的官办公 司与政府部门千丝万缕的联系则为权力寻租打开方便之门。同时，权力寻租者为了捍卫 其既得利益，又进一步强化土地供应“双轨制 以及政企不分的经济体制。土地市场中 的权力寻租严重破坏了市场经济的公平竞争机制，使市场的资源配置功能丧失，导致真 正进行房地产投资开发的市场主体由于拿不到土地或被迫高价转让土地而逐步退出市 场。权力寻租者们炒买炒卖国家给予的出让土地使用权的垄断权力，以权谋私，权钱交 易，为土地投机、地产泡沫的形成培育了肥沃的土壤，权力寻租成为中国地产泡沫形成 的一个推动原因。 2 3 房地产泡沫的特征及危害 2 3 1 房地产泡沫的特征 房地产泡沫作为房地产经济周期波动中的一种特殊形式，有其自己的一些独特特 征。回顾日本泡沫经济、1 9 9 7 东南亚金融危机期间房地产市场的情况，可以总结出其一 些的主要特征和表现： 大连理工大学硕士学位论文 ( 1 ) 泡沫经济的首要特征是，在一段时间内，资产的价格快速持续上涨，并在最后 泡沫破裂时暴跌。房地产市场也是一样，房地产泡沫最明显的特征就是房价的快速上涨， 最后泡沫破灭，房价大跌。 房地产泡沫期间的价格快速上涨和大跌与房地产业发展的周期性的波动不同，房地 产泡沫不具有连续性的特征，不具有在一定时间内反复出现的必然性心4 1 。在市场经济的 历史中，房地产泡沫只是近代才出现的，在一定程度上可以认为是市场投机行为盛行的 结果。 ( 2 ) 较为宽松的货币政策，借贷规模不断增加，大量信贷资金投资于房地产市场。 由于货币政策较为宽松，利率较低，人们乐于承担债务投资于房地产等资产，同时期望 较高的回报，在房地产泡沫的发展初、中期，这些投资往往的确能带来较高的回报，因 此吸引了越来越多的人不断加入这个队伍，房地产的价格也随之不断上升，甚至形成“房 价不跌”的神话。 ( 3 ) 经济长期增长，投资者对房地产估价过高或过于乐观。投资者的乐观心态是房 地产价格和需求泡沫增长的心理基础，乐观心理逆转也是导致泡沫破灭的充分必要条 件。价格上涨的预期吸引了大量新的投资者的进入，而这些新的投资者一般只是想通过 投机获取价差、牟取利润，对所买卖的房地产的实际使用价值或盈利能力不感兴趣：由