（会计学专业论文）股权制衡与上市公司价值研究.pdf

、 、 ，- “ ( c a ne m p i r i c a lr e s e a r c ho n c h e c k - a n d b a l a n c e do w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ev a l u eo fl i s t e d c o m p a n y b y z h u h u a b m ( c h o n g q i n gu n i v e r s i t yo f t e c h n o l o g y ) 2 0 0 1 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rw u z h o n g x i n o c t o b e l2 0 0 9 , l p 、， 如 ，v 氓 ， k 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者躲竹 醐：7 射堋哕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。、 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 一 股权制衡与上市公司价值研究 摘要 在现代公司治理中，除了存在股东与管理层的利益冲突外，还存在另一类严 重的代理问题，它表现为公司中的控制性大股东与分散的中小股东之间的利益冲 突。这一现象在特殊制度背景下发展起来的我国证券市场表现尤为突出。大股东 侵害上市公司和中小股东利益的现象在我国时有发生，严重影响了上市公司的生 存发展，也制约了我国证券市场的健康发展。如何切实有效的抑制大股东侵害， 股权制衡理论受到重视。 本文通过对股权制衡与上市公司价值之间关系的系统研究，力图找出股权制 衡对提高上市公司价值的作用机理，为上市公司构建合理制衡的股权结构提出政 策建议。为此，本文在对国内外有关股权制衡研究理论进行回顾的基础上，对股 权制衡如何提高公司价值进行了理论分析，然后以我国上市公司的实际数据对理 论分析的结论进行了实证检验。理论分析和实证检验均表明，合理的股权制衡结 构以保持3 6 个外部大股东较为适宜，并且第一大股东持股比例应明显大于其 他股东，但应略小于其他几个外部大股东的持股比例之和，表现为在需要时其他 几个外部大股东可以联合起来制衡第一大股东，这种股权结构能较好的解决公司 治理中的两类代理问题。最后，本文阐述了我国上市公司合理股权制衡结构的构 建，并提出了七个方面的政策建议，以期推动上市公司股权结构的不断优化，并 确保股权制衡能真正的发挥作用。 关键词：股权结构；股权制衡；上市公司；公司价值 硕士学位论文 a b s t r a c t t h e r ea r ec o n f l i c t sb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r si nm o d e r nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，a l s ot h e r ei sa n o t h e rs e r i o u sp r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mb e t w e e nt h el a r g e s h a r e h o l d e r sa n dt h eo t h e re x t e r n a l s c a t t e r e d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h i sa g e n t c o n f l i c ti sp a r t i c u l a r l ys e r i o u si nt h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，w h i c hw a s d e v e l o p e d u n d e rt h es p e c i a le c o n o m i cs y s t e mb a c k g r o u n d t h eh a r m i n gb e h a v i o ri sn o to n l y s e r i o u s l yd i s s e r v i n gt h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，b u ta l s o r e s t r i c t i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t h o wt oe f f e c t i v e l y r e s t r a i nt h e h a r m i n g b e h a v i o r o ft h e l a r g es h a r e h o l d e r s , t h et h e o r yo f c h e c k - a n d b a l a n c eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sb e e na t t a c h e dm o r ei m p o r t a n c e t h i sa r t i c l ew a n tt om a k ea n s y s t e ms t u d yb e t w e e nt h ec h e c k a n d b a l a n c e o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ev a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n y , a n d 仃yh a r dt of i n do u tt h e o p e r a t em e c h a n i s mf o rt h ec h e c k a n d b a l a n c eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh o wt oe n h a n c et h e v a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s s ot h a tw ec a np u tf o r w a r dp o l i c ys u g g e s t i o n sb a s e do n t h ep r o p r i e t yc h e c k a n d - b a l a n c eo w n e r s h i ps t r u c t u r e t h e r e f o r e , b a s e do n ar e v i e wo f s t u d i e sa r o u n dt h ew o r l d ，t h i sp a p e rt h e o r e t i c a l l ya n a l y s e sf o rc h e c k a n d b a l a n c e o w n e r s h i ps t r u c t u r eh o wt oi n c r e a s et h ev a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h e ni t e m p i r i c a l l ye x a m i n e st h er e s u l t so ft h et h e o r e t i c a la n a l y s i sb yu s i n gt h er a wd a t ao f o u rl i s t e d c o m p a n i e s b o t h t h er e s u l t so ft h e o r e t i c a l a n a l y s i s a n d e m p i r i c a l e x a m i n a t i o ns h o wt h a tar e a s o n a b l ec h e c k - a n d - - b a l a n c e do w n e r s h i ps t r u c t u r es h o u l d t a k e3t o6l a r g es h a r e h o l d e r sa ss u i t a b l e ，a n dt h es h a r e sh e l db yt h e l a r g e s t s h a r e h o l d e rs h o u l d b em o r nt h a nt h eo t h e r s , b u tb el e s st h a nt h e i rs u m ，w h i c h r e p r e s e n t sa st h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri su n i t e d l yr e s t r a i n e db yt h eo t h e r s i nt h e o r y , t h i s c h e c k a n d b a l a n c eo w n e r s h i ps t r u c t u r ec a ns o l v et h et w ol ( i n d so fp r i n c i p a l - a g e n t p r o b l e m i nt h ee n d ，t h ea r t i c l eb r i e f l yd i s c u s s e st h em e t h o do fc o n s t r u c t i n g r e a s o n a b l ec h e c k - a n d - - b a l a n d e o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dp u tf o r w a r d s e v e np o l i c y s u g g e s t i o n s ，i no r d e rt op r o m o t eo p t i m i z a t i o no ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，a n da l s o i n s u r et h ec h e c k - a n d - b a l a n c e d o w n e r s h i ps t r u c t u r ew o r k se f f e c t i v e l yi no u rl i s t e d c o m p a n i e s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c h e c k - a n d b a l a n c e do w n e r s h i ps t r u c t u r e ； l i s t e dc o m p a n y ；t h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n y m 股权制衡与上市公司价值研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索弓i v i 附表索引v i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景1 1 2 研究目的及意义2 11 3 文献综述3 1 3 1 国外研究文献综述3 1 3 2 国内研究文献综述4 1 3 3 文献简评6 1 4 研究思路和方法7 1 5 论文的创新点7 1 6 论文的框架结构7 第2 章股权制衡理论一9 2 1 股权制衡的存在性1 0 2 2 股权制衡理论模型1 0 2 3 股权制衡机制作用分析1 3 2 3 1 股权结构与经营激励1 3 2 3 2 股权结构与收购兼并1 4 2 3 3 股权结构与代理权竞争1 5 2 3 4 股权结构与监督机制1 5 第3 章我国上市公司股权制衡与公司价值关系的实证检验1 7 3 1 股权制衡公司外部大股东数量与公司价值关系的实证检验1 7 3 1 1 外部大股东数量与公司价值关系分析1 7 3 1 2 外部大股东数量与公司价值关系的实证检验1 8 3 2 股权制衡度、外部大股东性质与公司价值关系的实证检验2 1 3 2 1 股权制衡度与公司价值关系分析2 l 3 2 2 外部大股东性质与公司价值关系分析2 2 3 2 3 研究假设2 4 3 2 4 模型设计2 4 3 2 5 实证结果及分析2 6 3 3 主要结论3l i v 一 硕士学位论文 3 3 1 适当数量的外部大股东3 l 3 3 2 合理的股权制衡度3 2 3 3 3 不同的外部大股东对股权制衡度的影响不同3 2 第4 章政策建议3 3 4 1 保持适当数量的外部大股东3 3 4 2 构建合理的股权制衡度3 3 4 3 完善法人股东内部公司治理3 4 4 4 培育自然人大股东、大力发展机构投资者3 5 4 5 积极引导上市公司整体上市3 6 4 6 加强证券市场制度建设3 6 4 7 强化诚信教育3 8 结论3 9 参考文献4 1 致谢4 5 v 一 一 股权制衡与上市公司价值研究 插图索引 图3 1 股权制衡度与公司价值关系简图31 v i 一 ， 硕士学位论文 附表索引 表2 1 不同股权结构对公司治理机制作用的影响1 6 表3 1 股权制衡与非股权制衡公司价值比较( 组间比较分析结果) 一2 0 表3 2 股权制衡公司外部大股东数量与公司价值( 组间比较结果) 2 0 表3 3 样本公司股权制衡度的分布状况描述性统计2 6 表3 4 模型3 1 中变量相关性分析2 7 表3 5 股权制衡度与公司价值回归结果( 包含股权制衡度的二次项) 一2 7 表3 6 股权制衡度与公司价值回归结果( 剔除了股权制衡度的二次项) 2 9 表3 7 股权制衡度与公司价值的回归结果( 包含股权制衡度的三次项) 3 0 - ， 硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章绪论 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在其名著现代公司与私有财产一书中通过对美 国最大的2 0 0 家大型工业公司的考察发现，这些公司在1 9 2 9 年末的股权所有权 分散现象非常显著，只有l l 的公司由个人或关系集团持有大部分股票，4 4 的公司中占支配地位的是少数股东，其余4 5 的公司股票所有权十分分散，公 司管理层事实上已经掌握了公司的控制权。因此，他们在经验研究的基础上，明 确提出了“公众公司所有权与控制权相分离”的观点【l l 并引起了广泛的关注和研 究。但是越来越多现代公司治理结构的研究表明，股东分散持有公司并不是一个 普遍的现象，除英美等少数国家外，世界上绝大多数国家的大部分上市公司都是 被紧密持有的，以公司通常具有主要大股东和集中的所有权结构为典型特征1 2 1 。 与国外相比，我国上市公司股权结构特征是长期以来国有股占主导地位且不 流通。因我国证券市场是在经济转轨时期为满足市场经济发展需要与配合国有企 业改革而建立起来的，绝大部分上市公司是国有企业通过股份制改造而来的。为 保证国有企业改革稳定性，要求国有企业的股份制改制重组后要保证国有股在股 份公司中的控股地位，并且安排发起入的股份不在二级市场上流通1 3 1 。这种制度 性安排满足了国有企业的现代企业制度改革的需要，也同时决定了我国大部分上 市公司的股权结构特征是国有股占主导地位的“一股独大”局面。胡天存、杨鸥 ( 2 0 0 3 ) 的统计数字表明，到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日止，以总股本为基数，我国a 股上市公司中第一大股东绝对控股的比例为4 0 0 8 ，第一大股东控股比例在3 0 以上的有7 1 9 7 ，在2 0 以下的只有7 3 3 t 4 1 。 在这种特殊的股权结构下，公司内部治理机制无法对大股东的权力形成有效 的监督和制约，而作为外部公司治理机制的资本市场、经理人市场和控制权市场 也无法发挥作用，大股东因此可以利用其控股地位从事侵害上市公司和中小股东 利益的活动1 5 j 。证券市场建立以来，各种大股东侵n e d , 股东及其他投资者利益的 事件时有发生，如早期的银广厦业绩造假，猴王股份的大股东“掏空”行为，到近 期的强庄德隆系的崩盘、顾雏军控制的格林科尔系上市公司为其私人控制的公司 大量输送利益等等。此外，我国资本市场上的各种关联交易、资产重组行为更是 比比皆是，其中有相当部分属于不正当的关联交易行为，也就是说这些行为仅仅 是为了公司控股股东或者其他内部人的利益，而不是以上市公司的长远发展以及 所有股东的共同利益作为出发点，这种种的违规行为严重制约着我国证券市场的 长期健康发展。究其根源，我们不难发现主要是缺乏有效的公司治理机制，股权 高度集中所导致的大股东的权力得不到制约，大股东与小股东之间的利益冲突相 当严重。大股东侵害上市公司的直接后果不但直接损害中小股东权益、严重危害 股权制衡与上市公司价值研究 上市公司生存发展，而且制约证券市场健康发展危及金融安全。值得庆幸的是， 这一问题己引起了学术界和实务界的广泛关注，目前在证券监管部门的得力措施 下，大股东侵害现象在一定程度上得到了遏制，但要从根本上解决这一问题，仍 需从优化股权结构的源头着手。基于我国出于转轨经济的特殊时期，尤其是在法 律对投资者利益保护严重不足的情况下，保留集中型股权结构是十分必要的。因 此，如何在保留股权比较集中的前提下调整和优化股权结构，成为解决大股东侵 害问题的关键。 国外关于股权制衡理论的研究为解决这一难题提供了有益的启示。股权制衡 是由少数几个大股东分享控制权，通过内部利益牵制达到相互监督和制约的股权 安排模式，既可以保留股权相对集中的优势，又能有效地抑制大股东的侵害行为 【5 l 。在中国特定的市场环境中，股权制衡是否能够真正发挥抑制大股东侵害的作 用，成为完善我国上市公司治理的一种可行选择呢? 本文结合我国已经进行的股 权分置改革和股份逐步全流通的实际情况，对股权制衡作为一种特殊的股权安排 模式进行初步研究。 1 2 研究目的及意义 党的十七大首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，其重要意义 在于关注、提升并保护普通群众的财产权力和财产增值。那么，什么是财产性收 入，这背后蕴藏着什么含义? “财产性收入”一般是指家庭拥有的动产( 如银行存 款、有价证券等) 、不动产( 如房屋、车辆、土地、收藏品等) 所获得的收入。 它包括出让财产使用权所获得的利息、租金、专利收入等；财产营运所获得的红 利收入、财产增值收益等。随着我资本市场的快速发展，参与到资本市场的中小 股东越来越多，从证券市场获取财产性收入是众多中小股民的心愿，也是目前居 民财产性收入的主要来源渠道之一。证监会主席尚福林指出，资本市场是涉及投 资金融领域最直接、最广泛的场所，能够为投资者提供创造财富的机会，今后要 积极推进资本市场健康发展，使广大投资者公平公正地享有经济增长的好处。 广大中小股东从证券市场获得合理回报以增加财产性收入，需要健康良性运 行的资本市场。股权制衡理论应运而生，该理论认为适度的股权制衡结构既能够 监督经理层以提高效率，又可以防止大股东从上市公司转移资源，可以同时解决 困扰公司治理的两类委托代理问题。而对我国来说，股权制衡理论的意义更为重 要，因为长期以来大股东侵害小股东利益的现象十分突出，“一股独大”的股权结 构己受到了学术界和实务界的广泛批评。而短期内建立类似英美国家分散的股权 结构不具现实意义，比较可行的方案就是建立制衡型的股权结构，而事实上也已 经采取了相关的措施，例如积极引入“战略投资者”和“机构投资者”的行为。但股 权制衡理论对于国内外理论界而言至今仍是一个较新的问题，尚未成熟；而且国 外的理论研究是否能够适用于中国的现实也仍有待论证。此外，有关股权制衡与 2 硕士学位论文 公司价值的实证研究目前也未取得完全一致的结论。因此，股权制衡仍然是一个 有待解决的问题。最后，在我国股权分置改革和上市公司股份逐步全流通之后， 市场环境和制度也发生了很大的变化，原有的理论也有待更新和发展。尤其是现 阶段我国的法律制度尚不够完善，加之中国传统文化中缺乏权力制衡和相互监督 的因素，因此，研究在新的条件下的股权制衡结构仍然有着重大的意义。 正是基于以上考虑，本文希望在前人研究的基础上，通过更为细致的理论梳 理和实证研究，进一步深入探讨我国上市公司股权高度集中的特殊制度背景下的 上市公司股权制衡度与公司价值之间的关系，拟找出合理制衡的股权结构的表现 形式，为我国上市公司构建合理制衡的股权结构提供依据和建议，以促进构建健 康良性的证券市场，以期通过证券市场的投资增加我国居民的财产性收入，促进 我国和谐社会的构建。 1 3 文献综述 因股权制衡的效果最终是通过公司价值或者公司业绩体现出来的，因此，目 前有关股权制衡的研究大多集中于股权制衡与公司价值或者业绩之间的关系。 1 3 1 国外研究文献综述 b e n n e d s e n 矛l l w o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 的研究结论最为引人注目，他们提出，在投资 者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股 东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制掠夺行为的作用。当不存在一个 占明显优势的控股股东，公司的主要行动需要经由这几个大的投资者的一致同意 时( 可以通过董事会来实现) ，这些大股东所共同持有的足够大的现金流量权力 ( c a s hf l o wr i g h t s ) 足以限制这些股东对剩余中小股东进行掠夺的激励，并使其选 择如下决策：限制对剩余的中小股东进行掠夺的行为，通过更有效率的经营措施 狭得更多的利润与所有股东共同分享【6 l 。j a y a t is a r k a r 和s u b r a t as a r k a r ( 2 0 0 0 ) 实证 分析了印度不同类型的大股东与公司价值的关系。他们认为以印度为代表的发展 中国家，由于法律对中小股东保护比较弱，多个大股东的存在有助于解决代理问 题，对企业价值有提升作用【7 】。e r i kl e h m a n n 和j u r g e nw e i g a n d ( 2 0 0 0 ) 以3 6 1 家德 国上市公司1 9 9 1 1 9 9 6 年的数据为样本进行回归分析，他们的研究在表明股权集 中度对公司业绩显著负相关的同时，还指出除第大股东之外其他大股东的存在 可以提高上市公司的经营业绩【8 j 。e k k e h a r tb o e h m e r ( 2 0 0 0 ) 通过对德 虱7 1 5 家接管 企业进行实证检验，指出第二大股东或者第三大股东的存在会提升公司的价值 1 9 1 。g u t i e r r e z 和t t i b o ( 2 0 0 4 ) 通过西班牙的数据发现，控制权集团对企业业绩有明 显的正向影响，控制权集团持股数的增加，会引起企业绩效的改善，而在控制权 集团持股固定的情况下，增加股东的数目，也会改善企业的绩效【1 0 1 。 上述学者的实证研究已经初步肯定了多个大股东的存在对企业价值的提升 股权制衡与上市公司价值研究 作用，但还没有明确提出股权制衡的概念，也没有进一步分析大股东的性质特征 及制衡程度对企业价值影响。m a u r y 和p a j u s t e 、l a e v e n 和l e v i n e 在以往研究的基 础上进行了更加深入的研究。 m a u r y 和p a j u s t e ( 2 0 0 4 ) 实证检验了大股东的持股比例、类型与企业价值之间 的关系。他们首先通过建立一个简单的模型来反映多个大股东存在时，其他大股 东的持股比例和类型是如何影响第一大股东攫取控制权私人收益的。然后以芬兰 1 3 6 家非金融行业的上市公司1 9 9 3 2 0 0 0 年期间的数据为样本，对理论分析的结果 进行了实证检验。研究表明，大股东之间股权分布越均衡，企业的价值越大，对 家族企业来说，股权分布的均衡程度与企业价值的相关性更加显著，因为在没有 其他大股东的监督下，家族成员更倾向于攫取控制权私人收益。他们的研究还发 现，大股东的性质对企业的价值也有显著的影响。在家族企业中，如果大股东都 是来自同一个家族的，就更容易通过合谋来掠夺其他股东的利益，减损企业价值， 而如果存在非家族成员的大股东，则会提升企业的价值1 1 1 1 。 l a e v e n 和l e v i n e ( 2 0 0 5 ) 以西欧1 3 个国家的9 0 0 家制造业上市公司为研究对象， 全面考察了多个大股东的存在、持股比例、现金流量权和类型对企业价值的影响。 他们的研究验证了多个大股东在样本公司中普遍存在，同时还进一步指出，第一 大股东和第二大股东的相对持股比例是影响企业价值的重要因素，即只有当第二 大股东持股比例与第一大股东持股比例相差不大时，企业价值才随着第二大股东 持股比例的增加而上升。他们还发现，大股东的现金流量权对企业价值有正向影 响。公司的现金流量权被小部分股权相当的大股东持有时的企业价值，与现金流 量权被分散股东持有的公司价值相比，前者比后者更大。但并没有发现第二大股 东的类型对企业价值的影响1 1 2 1 。 从国外现有的研究文献来看，对股权制衡与企业价值关系的实证检验，与理 论模型分析的结果基本相一致，即肯定了股权制衡对企业价值的正面影响。但相 对于理论研究而言，现有的实证研究还不够深入，如对股权制衡程度和股权制衡 模式等问题都还没有涉及到。 1 3 2 国内研究文献综述 国内方面，已有部分学者对我国上市公司股权制衡对公司价值或经营绩效的 影响进行了研究。 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 采用1 9 9 8 年1 2 月3 1 日在沪深两市上市的5 0 3 家a 股公 司作为样本进行研究。实证研究结果显示，与股权高度集中和股权高度分散的结 构相比，有定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构， 总体而言最有利于监督机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋 于最大【1 3 l 。 施东晖( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年的沪市上市公司为研究样本，运用横截面数据分析分 析了存在多个大股东时，大股东之间股权的均衡状况( 以第一大股东持股比重是 4 一 - ， 硕士学位论文 否大于第二至第十大股东持股比重之和为标准) 对公司绩效的影响，并指出在存 在1 3 名大股东的股权较为分散的公司中，因出现与第一大股东相抗衡的股东， 第一大股东的行为受到制衡，在股东大会和董事会上难以形成绝对控股权下大股 东的“一言堂”现象，而且这些大股东又可以通过董事会直接对管理层进行有效的 监督，从而使全体股东利益和盈利目标能够得到较好的保证和执行【l 4 1 。 黄渝样、李军( 2 0 0 3 ) 等实证分析了股权构成、集中度和制衡程度对公司治理 的影响，以及股权制衡在抑制大股东掠夺方面的作用和公司业绩之间的关系。实 证结果表明，股权制衡确实能起到限制大股东的掠夺行为、进而保护投资者利益 的作用；股权制衡度与公司业绩的相关关系随股权制衡度的变化而变化，当股权 制衡度小于1 1 8 或大于3 0 9 时，公司业绩与股权制衡度负相关，股权制衡度越高， 公司业绩越差；当股权制衡度在1 1 8 和3 0 9 之间时，公司业绩与股权制衡度正相 关，即公司业绩随着股权制衡度的增加而增长【5 1 。 晏艳阳、刘振坤( 2 0 0 4 ) 提出，良好的公司治理必须建立大股东之间的权力平 衡，相对于股权高度集中于国有股或法人股的上市公司而言，股权相对分散的上 市公司中一般都有少数几个大股东，而且其持股比例相差不大，在这种情况下， 大股东之间的权力受到牵制，从而避免董事会上的“一言堂”。同时由于其监控收 入要大于其监控成本，这些大股东既有动力也有能力去监督经营者，从而不会产 生“搭便车”的动机。最终得出股权制衡有利于公司治理效率的提高与公司业绩改 善的结论【15 1 。 陈信元和汪辉( 2 0 0 4 ) 通过选取截至2 0 0 1 年1 2 月3 1 目前在沪深两市上市的所 有发行a 股的公司2 0 0 1 年的数据为研究对象，实证分析了第二大股东是如何抑制 第一大股东的机会主义行为、增加公司价值的，还迸一步讨论了股权性质差异对 股权制衡效果的影响【l 酬。 白重恩等( 2 0 0 5 ) 认为股权制衡对公司价值有正向影响，但第一大股东持股比 例与公司价值负相关而且二者是呈u 型而不是倒u 型关系1 1 7 1 。 上述研究文献在一定程度上均肯定了股权制衡对公司价值的正面影响，但国 内也有学者的研究得出了相反的结论，即认为股权制衡对公司价值有较大的负面 影响。 朱红军和汪辉( 2 0 0 4 ) 以宏智科技的股权之争为例，研究了股权设置与公司治 理效率的关系。研究结果发现，股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治 理效率。恰恰相反，董事会总是被某个控制性股东完全控制。并在巨大控制权收 益的驱动下，不顾其他股东利益而将上市公司掏空，引起各股东之间激烈争夺公 司控制权的局面。因此他们认为，股权制衡模式并不比“一股独大”更有效率。并 认为在我国当前市场环境中，股权设置不能解决公司治理中的根本问题，而加强 投资者保护的法制假设，约束经营者的具体行为，才是提高公司治理效率的关键 所在【1 8 l 。 股权制衡与上市公司价值研究 赵景文和于增彪( 2 0 0 5 ) 用a 股公司1 9 9 2 - - 2 0 0 1 年的数据，从经营业绩方面比 较了股权制衡公司与“一股独大”公司，发现前者显著差于后者。因此，他们认为 “一股独大”并非坏事，用股权制衡来替代“一股独大”以改善“一股独大，公司的 经营业绩的思路未必凑效。这很可能正是中国制度背景的表现所在【l 引。 徐莉萍、辛字和陈工孟( 2 0 0 6 ) 在对大股东的性质作出清晰界定的基础上，以 1 9 9 9 2 0 0 3 年为观测期间，考察了中国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及 其对公司经营绩效的影响。他们的实证结果表明，经营绩效和股权集中度之间呈 现出显著的正向线性关系，而且这种线性关系在不同股权性质的控股股东中都是 明显存在的：过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。但是，不同性 质外部大股东的作用效果有明显差别。当外部大股东为中央直属国有企业或者外 资股份时，正面效果比较显著；其他类型外部大股东的存在基本上不会对公司的 经营绩效产生正面影响，而金融机构持股对公司经营绩效起着负面的影响【2 0 1 。 从以上研究文献可以看出，现有关于我国上市公司股权制衡与公司价值或业 绩之间关系的研究还没有达成一致的结论。 1 3 3 文献简评 在对国内外关于股权制衡理论和实证研究的文献进行回顾和评析后，从中可 以看出，现有的研究还存在着一些问题： ( 1 ) 国外关于股权制衡的理论研究大多肯定了股权制衡对企业价值的正面影 响。但理论模型较多的设立在非上市公司基础之上，未能结合上市公司的特殊性 进行探讨。 ( 2 ) 国外关于股权制衡与公司价值关系的实证研究印证了理论研究的结论， 虽然样本取自于不同经济政治背景的国家，但实证结论基本是一致的。但实证研 究的内容还不够深入，已有的研究都局限于对股权制衡的存在、大股东持股比例 及类型与公司价值关系的检验，而没有深入到股权制衡的程度和模式等方面。 ( 3 ) 国内已有不少关于中国上市公司股权制衡与公司价值或绩效之间关系的 研究，但尚未达成一致的结论。而且我们认为现有的研究还存在着如下问题：其 一是分析问题不够全面，股权制衡与公司价值之间的关系受制于股权制衡的特 征，包括大股东数量、股权制衡度及外部大股东性质等方面，但此前的研究仅是 涉及其中的一个或两个方面，如黄渝祥、李军( 2 0 0 3 ) 的研究侧重股权制衡度，陈 信元和汪辉( 2 0 0 4 ) 和徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 进一步研究了外部大股东的类 型或性质，赵景文和于增彪( 2 0 0 5 ) 的研究涉及到了大股东数量。这可能是导致不 同研究之间结论产生差异的一个重要原因；其二是分析问题的方法比较简单，已 有的研究多是通过分组比较的分析方法，因此实证的结论只能为股权制衡与公司 价值的关系作初步判断，而不能具体揭示股权制衡对公司价值的影响，也不能利 用实证分析结论从公司价值角度来确定股权制衡的最优表现形式。本文的研究试 图弥补上述不足，在研究方法和手段上进行改进，进一步深入考察股权制衡与公 6 硕士学位论文 司价值之间的关系。 1 4 研究思路和方法 本文的研究思路是在对国内外有关股权制衡理论和实证研究成果进行系统 疏理的基础上，对股权制衡与公司价值之间的关系进行深入分析，然后以我国上 市公司实际数据作为原始资料对理论分析的结论进行实证检验，最后依据理论分 析和实证检验的结果提出相关的政策建议。 在研究方法上，本文采用规范分析与实证研究相结合的方法。规范分析涉及 价值判断，强调一定条件下的因果关系，所得到的结论是在既定的假设下，经过 严密逻辑推理后的必然结果。规范分析可能会与现实产生一定的差异，而实证分 析则是弥补规范分析不足的有效手段。实证分析的数据来源于经济运行的实际情 况，实证分析的结果反映了现实的经济生活。因此，本文在对股权制衡是否有效 的研究过程中，结合使用两种分析方法，力图使本文的研究过程系统化。 1 5 论文的创新点 本文与国内以往对股权制衡、股权结构与公司价值的研究相比有以下的创 新： 其一、本文是在股权分置改革后，上市公司限售的非流通股逐步解禁的大环 境下选择了截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日已经实现了股份全流通的上市公司作为实证研 究对象，因此，本文最大的创新点在于改进了以往用作衡量上市公司市场价值指 标的托宾q 值( t o b i n sq ) 的计算，使得托宾q 值能更加贴切的表现上市公司的 市场价值，也因此使得本文的研究结果的可靠性大为提高。 其二、本文重视股权制衡的同时强调了法律对完善上市公司治理、提高公司 价值以保护投资者利益的作用。 1 6 论文的框架结构 本文的框架结构包括绪论在内共4 章，具体安排如下： 第l 章绪论 该章说明论文的选题背景、研究目的与意义、文献综述、研究思路和方法、 创新点以及本文的框架结构。 第2 章股权制衡理论 该章通过对已有的股权制衡理论模型分析认为股权制衡可以提高上市公司 价值，然后又根据股权制衡机制的具体作用原理，从经营激励、收购兼并、代理 权竞争和监督机制四个方面具体的分析了股权制衡的作用方式。通过分析认为股 权制衡的确可以提升上市公司价值。 7 。i 股权制衡与上市公司价值研究 第3 章我国上市公司股权制衡与公司价值关系的实证检验 该章通过选取截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日已经实现了股份全流通的上市公司的实 际数据作为研究对象，对第2 章股权制衡有效性的理论分析部分进行了实证检验， 并对实证分析的结果及其可能的原因进行了说明和解释。最后根据实证结果和分 析并结合我国上市公司的实际情况，提出了合理制衡股权结构的表现形式。 第4 章政策建议 该章根据前文对股权制衡有效性的理论分析及实证研究结果，在简单阐述了 我国上市公司合理制衡股权结构构建方法的基础上，提出了七个方面的政策建 议，以期推动上市公司逐步建立合理制衡的股权结构，并确保能够真正发挥股权 制衡的作用。 8 硕士学位论文 第2 章股权制衡理论 在所有权与经营权相分离且股权分散的环境下，由于分散的股东无法对接受 委托经营的职业经理人形成有力的监督，职业经理人在自利的动机下，将有可能 为了追求个人的利益而采取损害股东利益的行为，其利益冲突存在于股东与职业 经理人之间( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 1 2 1 l ，这就是典型的委托一代理问题。由于 管理层和股东的利益冲突和信息不对称以及合约的不完备性，使得管理层可以为 追求自己的利益而损害股东的利益。要使管理层的行为符合股东的利益，需要监 督和激励管理层，这就是产生了监督和激励成本，但在股权分散的公司中，分散 的股东没有足够的激励去监督公司经理层，这实际上就是第一类代理问题，即股 东和管理层的利益冲突问题。解决这类问题的有效方法之一就是大股东持股， 当公司中存在大股东时，这样能够产生管理和监督激励，出于对自身利益的保护 和追求，大股东会直接控制公司的经营管理活动，经理层的经营行为会直接贯彻 大股东的意志，这使得股权有趋向集中的要求和趋势。 近年来许多相关的研究也表明，在现代公众公司的股权结构中普遍存在的是 股权集中和大股东持股。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 利用美国5 l l 家公司的样本数据， 实证检验了股权结构的影响因素和股权结构与公司利润之间的关系，发现样本公 司前五大股东股权集中度均值为2 4 8 l ，前十大股东股权集中度均值为3 7 6 6 ， 说明美国公司股权结构也并非高度分散【2 引。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 对2 7 个发达国家 的大型上市公司进行了实证考察发现，股权结构存在集中的趋势，在其样本中 6 8 5 9 的公司存在控股股东( 其中并没有包括中国) ，表明所谓的股权广泛分散 的特点只适用于少数普通法系发达国家的大公司【2 3 j 。然而大股东持股又会产生 另一类冲突问题，即公司大股东对外部分散的中小股东利益的侵吞和掠夺，我们 称之为第二类代理问题。( l ap o a ae ta 1 ，1 9 9 9 ) 认为，世界上大多数国家的公司主 要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益1 2 3 1 。 控股股东为了自身的利益可能采取多种手段将公司的财产和利润转移出去，从而 侵害其他股东的利益。( j o h n s o ne ta 1 ，2 0 0 0 ) 使用“掏空”( t u n n e l i n g ) - - 词来形容控股 股东的这种侵占行为。例如，控股股东可以通过上市公司的担保而取得贷款、股 权稀释、内部人交易、侵占公司的投资机会，甚至最为直接的偷盗等掣2 引。 那么有没有一种更好的股权结构能同时解决以上两类代理问题呢? 这引发 了国内外学者对最优股权结构的思考和研究。股权制衡理论，为同时解决两类委 托代理问题提供了一种有益的思路。 。本文所称的大股东根据中国证监会所颁布的上市公司章程指引的规定具备下列条件之一：此人单