（会计学专业论文）最终控制人、管理层激励与企业经营业绩的相关性.pdf

i 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘摘 要要 管理层激励与企业经营业绩的相关性是管理层激励领域研究的逻辑起点。根据 委托代理理论，为了避免管理层的道德风险和逆向选择，企业所有者应与管理层签 订报酬绩效契约来激励和约束管理层的行为，在该契约的约束下，管理层有动力 努力工作，通过提高企业经营业绩来增加自身利益。 本文采用描述性统计分析和假设检验分析的方法，以国有与非国有控股上市公 司最终控制人不同的视角，分别对管理层货币薪酬、持股比例和在职消费与企业经 营业绩的相关性进行比较研究。通过分析，本文得出以下结论：非国有控股上市公 司管理层货币薪酬高于国有控股上市公司，管理层货币薪酬与企业经营业绩呈正相 关关系，其相关程度在非国有控股上市公司表现更为显著；非国有控股上市公司持 股比例高于国有控股上市公司，管理层持股比例与企业经营业绩呈正相关关系，其 相关程度在非国有控股上市公司表现更为显著；非国有控股上市公司在职消费程度 高于国有控股上市公司，管理层在职消费程度与企业经营业绩呈负相关关系，其程 度在国有控股上市公司表现更为明显。本文证实了国有与非国有控股上市公司管理 层货币薪酬、持股比例、在职消费程度对企业经营业绩影响的方向相同但程度都存 在差异，为我国上市公司完善激励机制提供了经验证据。 关键词：关键词：管理层激励 最终控制人 货币薪酬 持股比例 在职消费 ii 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 abstract the relationship between management incentives and corporation performance is the logic starting point in the field of management incentives. according to principal-agent theory, in order to avoid moral hazard and adverse selection of management, corporate owners should establish reward-performance contract with management in order to encourage and restraint their behavior. because of this, the management have the motivation to work hard and to increase their own interests by improving the corporation performance. this paper analyzes the link between currency salary and firm performance; managerial ownership and firm performance; perquisite consumption and firm performance, in the context of state owned versus non-state owned listed firms by using statistical description analysis and hypothesis testing analysis. it draws the following conclusions. the result shows that the currency salary in non-state-owned enterprises is much more than state-owned listed companies. and corporation performance is positively correlated with currency salary, which is more significant at non-state-owned enterprises. the managerial ownership in non-state-owned enterprises is much more than state-owned listed companies. and there is a positive correlation between managerial ownership and firm performance, which is more significant at non-state-owned listed companies. the perquisite consumption in non-state-owned listed companies is much more than state-owned enterprises. and there is a negative correlation between perquisite consumption and firm performance, which is more significant at state-owned listed companies. moreover, this paper confirms that the direction of currency salary, managerial ownership and perquisite consumption impact on firm performance are the same between state-owned and non-state-owned listed companies, but the degrees are different. thus these findings serve as an evidence to improve the incentive mechanism in chinese listed companies. key words: management incentives the ultimate ownership currency salary managerial ownership perquisite consumption 独创性声明 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 1 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论绪论 1.1 研究背景及意义研究背景及意义 在美国的安然、世通、qwest等一系列公司财务丑闻相继曝光后，管理层激励成 为世人瞩目的焦点，管理层激励、公司治理、审计与会计问题一度成为恢复公众对 美国资本市场信心的三个突破点（the conference board commission on public trust and private enterprise，2002） 。八年后的2009年，奥巴马对金融行业的“高管限薪令” 再次将管理层激励问题推向舆论与学术研究的风口浪尖。在我国，管理层激励问题 也始终未能得到很好的解决，从早期的激励不足导致的“59岁现象”到后来的激励 过剩，都说明了管理层激励与企业经营业绩的脱离。 近年来，中央有关部委一系列文件的紧密出台也可以反映出政府对管理层激励 尤其是国有企业高管报酬的高度关注。2003年底，国资委颁布了中央企业负责人 业绩考核暂行办法 ， 2004年6月又出台了 中央企业负责人薪酬管理暂行办法 。 2006 年，国资委根据企业国有资产监督管理暂行条例和有关规定相继发布和修订了 中央企业综合绩效评价暂行办法 、 中央企业综合绩效评价实施细则和中央 企业经营业绩考核暂行办法 。2008年2月，国资委发布中央企业负责人年度经营 业绩考核补充规定 ，对中央企业负责人的考核将实行“精准”原则，企业实际绩效 与企业负责人的评分挂钩，并于同年7月再次修订中央企业负责人薪酬管理暂行办 法 。2009年9月，人力资源和社会保障部等六部委联合发布关于进一步规范中央 企业负责人薪酬管理的指导意见 ，进一步规范央企负责人薪酬约束机制，把企业负 责人的薪酬与他们所承担的经营责任、难度、风险和企业的实际经营业绩紧密联系 起来。以上现象都足以说明管理层激励问题受到相当的重视。可以说，企业发展的 很多问题都与管理者激励相关，解决管理层薪酬与企业业绩相关问题将有助于巩固 国家经济长期稳定发展。 我国上市公司从 1998 年开始在年报中披露管理层的薪酬情况，上市公司管理层 的薪酬问题也迅速成为社会关注的热点，中外学术界进行了大量研究，并产生了一 2 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 些有价值的研究成果，对解决我国企业激励不足问题以及建立最优报酬绩效契 约做出了贡献，但其结论远没有达成共识。究其结论不一致的原因，除了法律制度、 宏观经济等环境的差异外，我们认为不同的实证结果可能归因于以下几个方面，本 文希望在克服以下问题的基础上，对管理层激励与企业经营业绩的关系作进一步的 研究。首先，国有与非国有控股上市公司的最终控制人不同可能导致二者在委托代 理关系方面存在不同的表现，从而体现为因最终控制人不同而导致管理层激励与企 业经营业绩相关程度的差异。其次，对管理层范围界定不同和企业经营业绩指标选 择的差异也是导致研究结论不一致的因素1。再次，已有的研究更多是从货币薪酬和 持股比例两方面来探讨管理层激励对企业经营业绩的影响，忽略了以在职消费为主 要载体的隐形自我激励。应该承认，与西方企业相比，我国上市公司管理层仍然处 在较低货币薪酬和太低股权激励的状态，面对比西方宽松的市场监管，在职消费就 成为管理层在显形激励不足时的一种替代性选择。据此，本文在前人研究的基础上， 从货币薪酬、持股比例和在职消费三个维度研究管理层激励与企业经营业绩的关系， 并分析该关系在国有与非国有控股上市公司的差异，从而回答最终控制人不同是否 导致管理层激励与企业经营业绩相关程度的差异，同时为我国上市公司完善激励机 制提供经验证据。 1.2 文献回顾与评述文献回顾与评述 本部分在大量阅读前人研究成果的基础上，对管理层激励与企业经营业绩相关 性问题进行了文献回顾。 1.2.1 管理层货币薪酬与企业经营业绩相关性的文献综述管理层货币薪酬与企业经营业绩相关性的文献综述 关于管理层货币薪酬与企业经营业绩的相关性问题，西方学者的研究结论颇丰， 结论也基本一致。我国近十年来对该问题的探讨也很激烈，但研究结论缺乏一致性。 1）国外研究文献综述 关于管理层货币薪酬与企业经营业绩的关系问题，西方学术界基本达成了一致， 即认为管理层货币薪酬与企业经营业绩显著正相关。 1关于业绩指标选择问题，在论文的变量选择部分将有较详细的论述。 3 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 murphy(1985)研究了管理层报酬与企业绩效的关系，结果表明，管理层报酬与 企业绩效显著正相关。jensen 和 murphy (1990)利用 19691983 年美国上市公司 ceo 的货币薪酬数据，研究发现管理层货币薪酬对业绩的敏感度极低。m. firth 和 m. tam 等(1999)利用香港有关公司的数据，研究了高管薪酬的决定因素，发现高管 报酬与以会计利润衡量的企业绩效正相关，同时还发现公司规模会显著影响高管薪 酬水平，是导致高管薪酬变化的一个主要因素。hall 和 liebman(1998)利用美国上百 家公司 19801994 年的数据，研究经营者报酬与经营绩效之间的关系，发现二者显 著正相关。 2）国内研究文献综述 早期的研究大多认为管理层货币薪酬与企业经营业绩不相关，而随着管理层货 币薪酬水平的不断提高以及激励机制的不断完善，后期越来越多的研究则得出管理 层货币薪酬与企业经营业绩显著正相关的结论。 魏刚(2000)以 1998 年的 816 家上市公司为样本，研究管理层激励与经营业绩的 相关性，结果表明我国企业管理层货币薪酬偏低，尚未达到预期的激励效果， “零报 酬”现象严重，管理层货币薪酬与经营业绩无显著正相关性，而是与企业规模正相 关。李增泉(2000)以 1998 年的 848 家上市公司为样本，并对样本总体按照企业规模、 所属行业、国家股比例、地域范围进行分组检验，结果表明，管理层货币薪酬与企 业绩效不相关，与企业规模显著正相关，地区差异明显。陈志广(2002)以 2000 年沪 市上市公司 575 家公司为样本，研究发现管理层货币薪酬与经营业绩、企业规模、 法人股比例均呈现显著的正相关关系。谌新民、刘善敏(2003)以 2001 年的 1036 家上 市公司为样本，并对样本总体按照企业规模、所属行业、地域范围、股权结构进行 分组检验，研究发现，高管货币薪酬与企业绩效无显著正相关关系。张俊瑞等(2003) 以 2001 年 127 家上市公司为样本，研究发现，管理层人均年度薪金报酬(取对数)与 每股收益，国有控股比例、管理层总体持股比例以及公司总股本(取对数)呈多元线性 关系， 并且高管人均年度薪金报酬(取对数)与每股收益、 公司规模呈显著正相关关系。 杜兴强和王丽华(2007)选取 19992003 年的数据，研究发现，管理层货币薪酬与公 司及股东财富前后两期的变化均表现出显著的正相关关系。 4 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1.2.2 管理层持股比例与企业经营业绩相关性的文献综述管理层持股比例与企业经营业绩相关性的文献综述 国外关于管理层持股比例与企业经营业绩的实证研究丰富，但研究结果缺乏一 致性。尽管与国外研究相比，我国学者在该领域的研究起步较晚，但研究成果也颇 为丰富。 1）国外研究文献综述 纵观西方学者的实证研究，以赞同管理层持股影响经营业绩的居多，但就管理 层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见：一部分学者认为管理层持股比例与企业 业绩具有单调的线性相关关系；另一部分则主张二者非单调线性相关。 一方面，有学者认为管理层持股比例与企业经营业绩单调线性相关。 stulz(1988)的研究表明，高管人员持有一定比例的公司股权，可以缓解与股东的 利益冲突。kaplan(1989)研究表明，高管持股对企业经营业绩具有积极作用，在高管 人员融资收购之后，经营业绩明显好转。jensen 和 murphy(1990)以 19741986 年的 上市公司数据为样本，结果也表明管理层报酬与公司绩效正向关。 mehran(1995)以美 国工业企业 19791980 年的数据为样本，研究发现公司 ceo 持股比例与经营业绩 显著正相关。 另一方面，多数学者认为管理层持股比例与企业经营业绩非单调线性相关。 jensen 和 meckling(1976)是最早研究管理层持股比例对公司绩效影响的学者， 并 提出了“利益汇聚假说”(convergence-of-interests)，该观点认为，管理层持股能缓解 公司管理者和股东之间的利益冲突，当管理层持有少量的股份时，预计管理层持股 比例与企业绩效正相关。在这一观点的基础上，fama 和 jensen(1983)又提出“管理 者防御假说”(management entrenchment)，该观点认为，当管理层持股比例过大时， 就会有动机去影响董事会进而觊觎其他投资者的利益，从而有损企业业绩。此后的 多数研究都论证了这样结果。 morckshleifer 和 vishny(1988)以1980的371家为样本， mcconnell 和 servases(1990)利用二次模型，hermalin 和 weisbach(1991)以 142 家上 市公司为样本，都发现托宾 q 值与高管持股比例存在倒 u 型关系。此后，short 和 keasey(1999)、lasfer 和 faccio(1999)也有相似的结论。 2）国内研究文献综述 5 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 根据上述内容可发现，国外关于股权激励的实证研究中以赞同股权激励与企业 经营业绩非单调相关的观点居多，而国内学者大多数则认为管理层持股比例与企业 经营业绩正相关或不相关。 一方面，多数学者认为我国上市公司目前实施的股权激励与企业经营业绩是线 性关系，但是在该线性关系下的研究结论存在差异，主要有两种观点。 观点一，不少学者认为管理层股权激励与企业经营业绩无关。 魏刚(2000)以 1998 年 816 家 a 股上市公司为样本，用加权平均净资产收益率作 为公司绩效变量，李增泉(2000)以上市公司 1998 年数据为样本，向朝进、谢明(2003) 以 2001 年的数据为对象，研究结果均表明管理层持股比例与企业经营业绩不相关。 王小宁(2002)以 2000 年的数据为样本，选用净资产收益率和每股收益作为企业绩效 变量，研究发现经营者持股与员工持股对企业绩效有正的影响，但是经营者持股与 员工持股与企业绩效之间无线性相关关系。顾斌和周立烨(2007)对实施上市公司股 权激励管理办法(试行)后的股权激励效果进行了研究，指出目前我国上市公司高管 人员股权激励的长期效应不明显，从长期角度看，交通运输业行业上市公司股权激 励效果最好。 观点二，多数学者认为管理层股权激励与企业经营业绩显著正相关。 谌新民和刘善敏(2003)以 2001 年上市公司截面数据为样本，发现经营者股权比 例与企业价值有显著的弱相关关系。周建波和孙菊生(2003)以 2001 年实施股权激励 的 34 家上市公司为样本，发现在成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者 因股权激励增加的持股数量显著正相关。 许承明和濮卫东(2003)也发现公司管理层持 股与经营绩效呈显著正相关关系。黄慧馨和代冰彬(2005)以深沪两市 19972001 年 高科技企业为对象，以平均净利润和平均资产收益率为企业长期绩效指标，实证结 果表明，高科技企业的长期业绩受经理人持股与否的影响，而且经理人持股比例与 公司长期业绩之间也存在显著的正相关关系。程仲鸣和夏银桂(2008)以 20012006 年宣告实施股权激励的国有上市公司为样本，以托宾 q 值作为业绩代理变量，以相 对持股强度和高管持股比例作为股权激励的代理变量，研究发现，对国有企业的经 理人实施股权激励能提高公司价值，并且股权分置改革之一制度变迁能进一步改善 6 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 原有激励效果。李斌和孙月静(2009)选择 2006 年民营上市公司为样本，以经行业调 整后的每股收益作为被解释变量，研究发现，目前国内民营上市公司经营者的持股 比例和持股价值的增加有助于提高公司业绩，但对经营者的股权激励仍然比较薄弱， 零持股现象严重。 另一方面，少量学者认为我国上市公司管理层股权激励与企业经营业绩非单调 线性相关。 吴淑琨(2002)以 19972000 年的数据为样本，以托宾 q 衡量公司价值，研究发 现内部持股比例与公司绩效均呈显著的倒 u 型关系。张宗益和宋增基(2002)以 1999 年沪市 a 股上市公司为样本，研究表明企业价值与经营者持股水平呈倒 u 型关系。 陈朝龙(2002)以上市公司 2000 年数据为样本，也发现管理层持股比例与企业价值存 在曲线关系。 杨梅(2004)也有类似的结论。 王华和黄之骏(2006)以 20012004 年高科 技上市公司为样本，结果显示，在考虑经营者股权的内生性影响下，经营者股权激 励与企业价值存在显著的区间效应。韩亮亮等(2006)以深市 78 家民营上市公司为样 本，研究发现，高管持股比例与企业价值之间具有显著的非线性关系，当高管持股 比例位于 8%25%时，高管持股以壕沟防守效为主导，当高管持股比例小于 8%或 者大于 25%时，高管持股以利益趋同效应为主导。 1.2.3 管理层在职消费程度与企业经营业绩相关性的文献综述管理层在职消费程度与企业经营业绩相关性的文献综述 由于在职消费较难计量，国内外与在职消费有关的探讨无论是理论分析还是实 证研究都较少。 1）国外研究文献综述 有关在职消费的实证研究在国外还较为缺乏，相关的理论分析主要集中在公司 治理及企业理论研究中。berle 和 means(1932)认为，当公司的股东过于分散时，公 司的资源配置可能是更有利于高管而不是股东，从而造成高管人员工作努力程度下 降、 享受额外的津贴、 在公司中创建自己的 “个人帝国” ， 进行大量的在职消费。 jensen 和 meckling(1976)研究发现，在职消费是公司高管与外部股东的代理冲突所造成的， 对企业绩效有负面影响，会降低企业价值。hart(2001)认为，在职消费作为私人收益， 其财务成本超过了其所能产生的效率增量。yermack(2005)以公司 ceo 配备专用飞 7 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 机为例，对管理层在职消费情况进行了研究，结果表明，在职消费与管理层货币薪 酬和持股比例关系不大，与公司 ceo 的个人特征关系较显著；而且在公开在职消费 信息后，股价下跌所带来的损失远远超出在职消费金额本身。 2）国内研究文献综述 由于在职消费较难计量，国内研究在职消费的实证文章不多，较有代表性的是 以下几位学者的研究。夏冬林和李晓强(2004)以 20012002 年 666 家上市公司为样 本，研究发现在国有控股企业中，管理层会利用公司治理不严而从合法报酬外寻求 对自身人力资本的补偿，管理层的在职消费对管理层的薪酬存在着“替代”作用。 陈冬华等(2004)以 19992002 年 4335 家上市公司为样本，结果显示，国有最终控制 企业的在职消费对企业绩效具有显著的负面影响，而在非国有最终控制企业中则不 存在这种关系。卢锐等(2008)对 20012004 年上市公司的实证研究发现，在管理层 权力大的公司，其在职消费问题更严重，但绩效并没有得到明显改善；管理层在职 消费与企业业绩负相关，不能起到应有的激励作用；相对于国有控股上市公司来说， 非国有控股公司的管理层权利较为集中，管理层在职消费问题更为严重。罗宏和黄 文华(2008)对 20032006 年 2008 家上市公司研究发现， 相对非国有最终控制的公司 而言，国有最终控制公司管理人员的在职消费程度与公司业绩负相关。 从国内外分析结果来看，有关在职消费的文献有限，但结果较统一，即普遍认 为在职消费与企业绩效负相关。 1.2.4 对文献的评述对文献的评述 国内学者虽然取得了大量关于管理层激励与企业经营业绩相关性的实证研究成 果，但这些研究也存在一些问题。首先，由于在职消费较难计量，国内学者在探讨 该问题时，较少有研究将在职消费作为激励方式之一引入模型。其次，控制变量不 够，有些仅单纯研究管理层激励与企业经营业绩之间的关系，未引入控制变量，导 致结果的可靠性与说服力不够。最后，对高级管理层的界定不一致，导致研究结果 的差异性。 本文试图从下列两个方面改进以往研究的不足，进一步研究管理层激励与企业 经营业绩之间的关系。第一，将量化的在职消费作为管理层激励方式之一引入模型， 8 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 分析其与企业经营业绩的关系。已有的研究更多是从货币薪酬和持股比例两方面来 探讨管理层激励对企业经营业绩的影响，忽略了以在职消费为主要载体的隐形自我 激励。应该承认，与西方企业相比，我国上市公司管理层仍然处在较低货币薪酬和 太低股权激励的状态，面对比西方宽松的市场监管，在职消费就成为管理层在显形 激励不足时的一种替代性选择。因此，把在职消费作为与货币薪酬和股权激励平行 的激励方式引入研究，是非常必要的。第二，对比研究国有与非国有控股上市公司 在管理层激励与企业经营业绩关系上的差异。由于国有与非国有控股上市公司最终 控制人不同，使得二者在公司治理结构、激励机制发挥作用的环境等因素上存在明 显差异，因此，研究最终控制人不同导致薪绩敏感性的差异就显得很有必要。据此， 本文在前人研究的基础上，从货币薪酬、持股比例和在职消费三个维度研究管理层 激励与企业经营业绩的关系，并分析该关系在国有与非国有控股上市公司的差异， 从而回答最终控制人不同是否导致管理层激励与企业经营业绩相关程度的差异，同 时为我国上市公司完善激励机制提供经验证据。 1.3 研究内容及方法研究内容及方法 以降低代理成本为目的的管理层激励与企业经营业绩的关系是管理层激励领域 研究的逻辑起点，只有相关性问题得到肯定回答以后，其激励机制的设计才有意义， 同时，也只有选择的经营业绩指标能尽量体现管理层的努力，相关性问题的回答才 具有可信度。本文将以上市公司管理层作为研究对象，从国有与非国有控股上市公 司最终控制人不同的视角分别对管理层货币薪酬、持股比例和在职消费与企业经营 业绩的相关性进行比较研究。 本文的研究思路是在分析研究国内外相关文献的基础上，选取样本考察管理层 激励与企业经营业绩之间的相关性。在该分析框架下，本文采用描述性统计和假设 验证的研究方法，结合实际数据分析了我国上市公司管理层的激励现状，比较了国 有与非国有控股上市公司管理层激励水平的差异，实证研究了管理层激励与企业经 营业绩的关系及该关系在两类上市公司中的差异，并对该研究结果做了解读。具体 研究内容如下。 9 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 首先，本文通过回顾已有的国内外文献，对有关管理层激励的研究成果进行了 总结。同时，通过分析委托代理机制，从理论上提出了委托代理问题的解决途径， 即对管理层施行激励机制，具体包括货币薪酬、股权激励以及隐形的在职消费三种 途径，该部分内容为后文的实证研究奠定了理论基础。其次，在前文理论分析的基 础上，研究管理层激励与企业经营业绩关系的关系。具体方法是在控制行业、地区、 年度等因素的基础上研究管理层货币薪酬、持股比例、在职消费程度与企业经营业 绩的关系。再次，深入分析国有与非国有控股上市公司管理层激励与企业经营业绩 相关性差异。在控制行业、地区、年度等因素的基础上，实证研究管理层货币薪酬、 持股比例、在职消费程度与企业经营业绩的关系在两类上市公司的差异。最后，总 结前文的研究结论，并对该结论做了详细解答。 本文的研究方法主要有： （1）规范分析。规范分析是以一定的价值判断或理论为基础，回答经济现象 “应该是什么”的问题，它是实证分析的基础。管理层激励思想蕴含于庞大的理论 体系之中，本文主要介绍委托代理理论，通过对该理论的诠释，从中汲取管理层激 励思想的精华，为本文的实证分析提供理论支撑。 （2）实证分析。实证分析用于研究经济变量之间的关系，探讨经济运行的内在 规律，分析和预测经济行为的后果，它要解决“是什么”的问题。本文通过构建线 性回归模型，实证研究管理层激励与企业经营业绩的关系，并分析因最终控制人不 同导致该关系的差异，为我国上市公司完善激励机制提供经验证据。 10 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 管理层激励基本理论管理层激励基本理论 管理层激励思想蕴含于庞大的理论体系之中，本文主要介绍委托代理理论，通 过对该理论的诠释，从中汲取管理层激励思想的精华，为本文的实证分析提供理论 支撑。 2.1 管理层激励的原因：委托代理问题管理层激励的原因：委托代理问题 所有权和经营权的分离使拥有企业经营权的职业经理层应运而生，这是现代企 业产权结构的特点。拥有企业财产所有权的所有者是企业的委托人，而掌握企业经 营权的管理层则是企业的代理人。一般而言委托人和代理人之间的目标缺乏一致性， 委托人可能会损害代理人的利益以实现自身利润的最大化，这就产生了代理问题。 为了解决该问题，发展起来的代理理论主要研究现代企业中股东和管理层之间的委 托代理关系。 该理论将企业经济主体之间的关系看作一种契约关系，如果产权界定明确、契 约合同精细明了，则该契约是最优的，但是这种契约很可能是不完善的。这是因为， 首先，在信息不完全的条件下，合约的双方当事人对未来可能发生的情况很难准确 预见；其次，制定十分详尽的合同其交易费用过高，不符合成本效益原则。不完善 的契约关系很容易产生代理成本。由于企业的代理人不拥有企业财产所有权，在他 不享受企业剩余索取权时，代理人追求与委托人相一致的目标便具有不确定性，从 而在企业潜在的利润和其所实现的利润之间便会产生差额，即前者大于后者，这一 差额便是代理成本。因此，建立一种有效的激励约束机制不失为降低甚至消除代理 成本的一剂良药。 2.2 管理层激励的方式管理层激励的方式 为解决委托代理问题，该如何建立行之有效的激励约束机制呢？委托人可以运 用货币薪酬、股权激励、适度的在职消费等激励计划使代理人的报酬与企业的经营 业绩相联系，以达到对代理人的有效激励，并最大限度地减少代理成本。如果管理 11 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 层与股东之间信息对称，并且二者之间的报酬绩效契约是完全的，则激励性契 约就缺乏必要性了。但是，现实市场是不完美的，由于管理层存在道德风险和逆向 选择问题，代理成本不可避免。对于追求财富最大化的股东来说，为了最大程度地 减少代理成本，就要和管理层签订报酬绩效契约，从而激励管理层选择和实施 可以增加他们财富的活动。 在薪酬契约中，管理层的薪酬包(compensation package)一般包括货币薪酬、股 权激励以及以在职消费为主的福利， 前两者为显性薪酬， 后者通常被视为隐性薪酬(卢 锐等，2008)。 1）管理层货币薪酬激励 管理层货币薪酬激励是一种最常用也最行之有效的方法，它主要强调物质激励， 包括基本工资，绩效工资、福利等形式。 基本工资。基本工资是员工在所属企业定期所得到的固定报酬，一般与行业、 企业规模、地理区域、工种、工作时间等因素有关。基本工资相对于绩效工资而言 具有相对稳定性，是企业员工获得安全需要的主要保证，但是激励作用有限。 绩效工资。绩效工资与激励对象的业绩表现相联系，它主要根据激励对象当年 的业绩水平来决定。绩效工资的主要作用是鼓励员工努力工作，通过提高企业绩效 来增加自身收益，奖金就是绩效工资的一种，如今，奖金成为企业激励员工以提高 企业价值最重要的短期激励方式之一。 福利。福利有两种表现形式，货币性福利和非货币性福利。 “五险一金” ，即养 老保险、医疗保险、工伤事故保险、失业保险、生育保险就是一般意义上的货币性 福利。而非货币性福利更多的是体现一个企业的人文关怀，如休假、员工餐厅、医 疗保险、养老金等。福利日益成为货币性薪酬不可替代的组成部分，它对于吸引人 才、留住人才起到了重要的作用。 2）管理层股权激励 与货币薪酬这一注重短期刺激的激励方式相比，股权激励侧重强调对管理层的 长期激励。通过使管理层持有公司一定股权，在管理层享受股权增值带来收益的同 时在一定程度上承担企业经营风险，能促使管理层更关心公司的长期价值，将管理 12 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 层的自身利益与企业长期利益统一起来，使管理层可以通过提高企业长期利益来实 现自我利益的最大化，从而可以避免管理层只在乎企业短期利益的行为。 我国目前使用较为普遍的股权激励形式有：股票期权、现股和期股。现股激励 是一种较为常见的股权激励方式，是公司通过奖励或参照股市市值向管理层出售公 司股票的一种激励方式，并规定管理层（激励对象）在一定时期内不得出售或转让； 而期股，是公司和管理层约定，在未来的某一时期，以一定价格（一般参照股权的 当前价格）购买一定数量的股票，同时对其持有期限做出了规定。股票期权，和期 股类似，是公司和管理层约定，在未来某一时期内可以以某一定约定价格购买一定 数量股权的权利，同时规定其在认购后在出售的期限作出了相应的约定。 3）管理层在职消费激励方式 在职消费只属于拥有企业控制权的管理层，并且有其不确定性和独占性，是一 种按照自利原则产生的管理者自我隐形激励。张维迎（2005）在产权、激励与公 司治理一书中提出，由于国企管理层在职消费的普遍存在，导致国有经济体中无 效率经营活动的大量存在。然而李良智（2003）认为，显性激励和隐形激励具有一 定程度的替代性，在显性激励足够大的情况下，隐形激励可以控制在适度的范围之 内。 2.3 不同最终控制人下委托代理关系的差异不同最终控制人下委托代理关系的差异 委托代理问题普遍存在，由于国有与非国有企业的最终控制人不同，二者在委 托代理关系上存在很明显的差异，具体表现在以下六个方面。 第一，非国有企业所有者明确，国有企业所有者缺位。在非国有企业，股东是 资产的所有者，拥有资产的使用权，同时独自享受资产带来的利益，权利与义务的 明确性使得所有者有动力对管理层实施监管。然而，在国有企业，第一等级的委托 人是全体人民，代理人是共和国政府，第二等级的委托人是政府，代理人则是国有 企业的管理层，第二等级的委托代理关系是在经济生活中发挥实质性作用的委托代 理关系，作为第二等级委托人的政府之于国有控股上市公司的所有者地位而言基本 上是一种虚置或缺位，并不能起到真正的委托作用。国有企业特有的“所有者缺位” 13 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 现象，使得企业缺乏对代理人的有效监管，进一步出现“内部人控制”现象。 第二，非国有企业产权界定清晰明了，国有企业的产权边界模糊。与非国有企 业相比，国有企业国有资产责任不明确，权责不对称，委托人对代理人缺乏实施监 督的内在动力，代理效率低下，进一步加大了代理风险。 第三，非国有企业的代理人享有财产的控制权，委托人享有财产的剩余索取权， 国有企业政府集委托人与代理人的双重身份于一身，它同时拥有控制权和剩余索取 权。因此，与非国有企业相比，国有企业的“两权合一”现象使得同时具有委托人 和代理人双重身份的政府不仅仅追求“经济人”单一的经济利益目标，而是综合追 求政治、经济和军事等社会目标，这将导致国有企业管理层追求的激励目标发生偏 移，政治意图、职位的提升也成为他们重要的考虑因素，这就使得经济目标对管理 层的的激励效应降低，降低代理效率。 第四，非国有企业委托代理关系是经营权委托代理，国有企业委托代理关系包 括经营权委托代理与所有权委托代理两个方面。张维迎等认为，国有企业特有的多 级代理是导致国有资产效率低下的原因之一，他们认为，委托代理层次越多，代理 成本就会越高，委托代理链条越长，信息不对称程度就越大。 第五，在非国有企业，管理层是委托人在人才市场选拔出来的，而在国有企业， 管理层的选择则具有一定的行政性色彩。到目前为止，国有企业管理层的产生主要 源于上级主管部门的行政性委任，该方式下产生的管理层并非是专业化的代理人， 而是享有行政级别的官员，行政性选拔使得国有企业的代理人市场缺乏，因此，即 使委托人具有激发激励约束代理人的内在动力，但是由于代理人的不可替代性导致 企业无法形成较强的激励约束机制。 第六，非国有企业的委托代理关系仅为资本性委托代理，而国有企业的委托代 理关系为资本性与行政性的双重委托代理。同时，受行政性委托代理的影响，资本 性委托代理也表现出强烈的行政性色彩，正是由于国有企业行政性色彩的存在，使 得国有企业在运行过程中政资不分，政企不分。 14 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 管理层激励与企业经营业绩相关性的实证研究管理层激励与企业经营业绩相关性的实证研究 3.1 研究设计研究设计 3.1.1 理论分析与研究假设理论分析与研究假设 1）货币薪酬与企业经营业绩 根据委托代理理论，当股东与公司管理层信息不对称时，股东为了减少管理 层由于道德风险和逆向选择带来的代理成本而与管理层签订报酬绩效契约。在该 契约的约束下，管理层的货币薪酬由企业经营业绩来决定。因此，对于管理层来说， 提高企业经营业绩是提升其货币薪酬的一种重要手段。 最早 taussings 和 baker(1925)的研究结果显示，管理层货币薪酬与企业经营业 绩的相关性较小， 之后 jensen 和 murphy(1990)研究也发现管理层货币薪酬对业绩的 敏感度极低，而近期 hall 和 liebman（1998） 、giorgio 和 arman(2008)则认为管理 层货币薪酬与企业经营业绩之间存在显著的正相关关系。国内学者的研究也是观点 各异，魏刚(2000)、谌新民和刘善敏(2003)等认为，由于我国管理层货币薪酬偏低， 没有达到预期的激励效果，使得管理层货币薪酬水平与企业经营业绩无显著的相关 关系；与此相反，张俊瑞等(2003)、杜兴强和王丽华(2007)却发现管理层货币薪酬与 企业经营业绩显著正相关。就国内研究结果来看，除了前文提及的对管理层界定和 企业经营业绩指标选择的差异所导致的研究结论的不一致外，管理层薪酬水平的提 高使得货币薪酬与企业经营业绩的正相关性得到加强也是导致研究结论不一致的重 要原因。更重要的是，不同最终人控制下企业在管理层货币薪酬与企业经营业绩的 关系上可能存在差异。 在非国有控股上市公司中，股东是资产的所有者，拥有资产的自由转让权，同 时能独享资产的收益，这使得非国有企业股东拥有更强的内在动力激励约束代理人 (周建安和唐楚生，2006)。相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司代理人市 场更成熟，代理人面对更大的市场压力(kato and long，2006)。而在国有控股上市公 司中“所有者缺位” ，国有资产管理运营体制中的责任不明确，权责不对称，初始委 15 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 托人无法拥有独享的收益权和自由的转让权，缺乏对管理层实施激励约束的内在动 力，进一步加大了代理风险(苏琦等，2007)。同时，受计划经济体制的影响，国有资 产管理运营体制中政资不分，政企不分，政府部门掌握着对代理人的选择权，代理 人市场的缺乏使得管理层缺乏提高公司业绩的动力，代理效率降低(张淑敏和刘军， 2006)。因此，本文认为，与非国有控股上市相比，国有控股上市公司代理问题更显 著，管理层货币薪酬激励对公司企业经营业绩影响相对较小。据此，提出假设 1。 假设 1：管理层货币薪酬与企业经营业绩正相关，其程度在非国有控股上市公司 可能强于国有控股上市公司。 2）持股比例与企业经营业绩 管理层持股的激励逻辑是管理者持有公司的股份会更加勤勉的工作，勤勉工作 使企业业绩提升的同时，实现管理层利益与企业价值同时最大化。但多数西方学者 认为管理层持股比例与企业经营业绩非单调线性相关，而是会产生两种不同的效应。 jense 和 meckling(1976)、franeis 和 smith(1995)、palia 和 lichtenberg(1999)等认为 管理层持股作为一种内在激励机制，汇聚了管理者和股东的利益从而降低了代理成 本，因此管理层持股比例应该与公司绩效正相关，此为学术界的“利益汇聚假说” (convergence-of-interests)；fama 和 jensen(1983)指出，如果管理层持股比例太高， 就有可能控制董事会从而侵占其它投资者的财富，即所谓的“管理者防御假说” (management entrenchment) 。 stulz(1988) 、 morch shleifer 和 vishny(1988) 、 shivdasani(1993)等的研究也发现当管理层持股达到某一范围时，管理层持股比例与 公司绩效负相关。 在我国，可能源于股权激励的时间比较短，激励机制尚处于完善之中，绝大多 数企业持股比例还处在“汇聚”区间而远未达到“防御”范畴，因此国内多数学者 认为管理层持股比例与企业经营业绩之间是单调的线性关系(魏刚， 2000； 袁国良等， 2000)，但在该线性关系下的研究结论尚缺乏一致性。于东智和谷立日(2001)、谌新 民和刘善敏(2003)研究表明，管理层持股与企业经营业绩虽然成一定的正相关关系， 但不具有统计上的显著性。而李维安和李汉军(2006)的实证研究发现，在未对第一大 股东持股比例进行分组时，管理层持股比例与业绩之间呈现出显著的正相关关系。 16 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 究其国内研究结论不一致的原因，除了前文提及的管理层界定不一致与企业经营业 绩指标选择不同导致研究结果的差异外，股权激励环境的变化也会影响二者的相关 性，特别是最终控制人不同，可能使得管理层持股比例与企业经营业绩之间的关系 存在差异。如俞鸿琳(2006)的研究指出，