（会计学专业论文）管理者特征与公司现金持有决策的相关性研究.pdf

s t u d yo nt h e a s s o c i a t i o no f m a n a g e r c h a r a c t e r i s t i c sa n dc o r p o r a t e c a s hh o l d i n g s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：马翘趣 羽亿年5 月弓汐日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可 以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论 文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名：马冠趣 导师签名： 一 圣一一 研n 1 9 抄胫年5 月羽日 知膨年厂月多。日 摘要 现金持有是企业的一项重要财务决策，因为现金的高流动性可以保证企业的 支付能力和应变能力，并且在外部融资约束较高的情况下帮助企业及时把握投资 机会。但是现金的收益性很低，且高额现金持有易引发代理问题。高管在做现金 持有决策时除考虑公司的财务特征、治理因素和外部环境等客观因素外，还受到 个人价值观、风险偏好和认知偏好等主观影响。探究企业现金持有的深层动因能 够为企业股东、债权人、企业管理层及政府监管部门提供有价值的决策参考。 本文以对公司现金持有决策具有直接影响的c e o 和c f o 作为重点研究高管。 根据高阶管理理论、人力资本理论、社会资本理论和委托代理理论，选用五个基 本指标作为管理者特征的代理变量，通过理论分析推导研究假设，并且通过o l s 多元回归分析对2 0 0 6 2 0 1 0 年间沪深两大证券交易所上市公司的5 7 3 3 个研究样 本实证检验管理者特征与公司现金持有的关系。 研究发现c e o 的性别、年龄、教育背景、是否同时担任公司董事长与公司现 金持有量显著相关，而c f o 只有年龄与公司现金持有量显著相关，并且将c e o 和 c f o 放在一个模型回归的结果显示c e o 的各项特征与公司现金持有量显著相关， 而c f o 的各项特征与公司现金持有量无关，说明上市公司的现金持有决策更多的 受到c e o 而非c f o 的影响。这与我国的现实状况相符，我国c f o 制度引入较晚， c f o 的财务监督和战略支持职能得不到充分发挥，很多公司的c f o 依然局限于会 计簿记和财务报告的传统职能。 关于现金持有量的研究，已有文献多集中于公司财务特征、公司治理和外部 制度经济环境等的影响，本文通过管理者特征对现金持有量的影响研究，为现金 持有量不易观测的关键影响因素提供了微观证据，进一步完善了管理者特征与企 业财务政策的研究。并且有助于公司管理制度的完善和改革，促使公司加大c f o 的财务监督和战略支持功能，从而更好地为股东和公司相关利益者创造价值。 关键词：c f o ，c f o ，高管特征，现金持有 a b s t r a c t d ot h em a n a g e rc h a r a c t e r i s t i c sc o r r e l a t ew i t ht h ec o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s ? a sc a s hi sav e r yi m p o r t a n ta s s e tt ot h ec o r p o r a t e ，c a s hh o l d i n g si sav i t a l f m a n c i a lp o l i c yr e l a t e dw i t ht h ec o r p o r a t ed e v e l o p m e n t b e s i d e sf i n a n c i a lf e a t u r e s ， g o v e r n a n c ef a c t o r sa n de n v i r o n m e n tc h a n g e s ，m a n a g e r sm u s th a v eb e e na f f e c t e d b yt h e i rv a l u e s ，r i s ka p p e t i t e ，c o g n i t i v ep r e f e r e n c ea n ds oo nw h e nt h e ym a k e c o r p o r a t ec a s hh o l d i n gd e c i s i o n s a c c o r d i n gt ot h eu p p e re c h e l o n st h e o r y , h u m a nc a p i t a lt h e o r y , s o c i a lc a p i t a l t h e o r ya n da g e n tt h e o r y , t h et h e s i sc h o o s e s f i v ep r o x yv a r i a b l e si n c l u d i n gs e x ，a g e ， e d u c a t i o n ，t e n u r e ，w h e t h e rs e r v e sa st h ec h a i r m a no ft h eb o a r d o rw h e t h e ri sa b o a r df o r t h ec e oo rt h ec f o a n dt h e nd e s i g n sr e g r e s s i n gm o d e l su s i n gt h ef i v e p r o x yv a r i a b l e sa n do t h e rc o n t r o l l i n gv a r i a b l e sb a s e do nt h e5 7 3 3s a m p l e st od o e m p i r i c a lt e s t s a b o u tm a n a g e rc h a r a c t e r i s t i c se f f e c t so nt h ec o r p o r a t ec a s h h o l d i n g s t h ed a t aa r ea l lf r o mt h ec s m a r d a t a b a s e t h er e g r e s s i o nr e s u l t ss h o wt h a tt h ec e oi sm o r er e l a t e dt ot h ec o r p o r a t e c a s hh o l d i n g s t h a nt h ec f ow h i c hi si na c c o r d a n c ew i t ht h ec h i n e s er e a l i t y c f o sh a v e n tb e e n g i v e nf u l lp l a yo ft h e i rf u n c t i o n si n c l u d i n gf i n a n c i a l r e g u l a t o r ya n ds t r a t e g ys u p p o r t t h r o u g hs t u d y i n go nt h ec o r r e l a t i o no fc e o c f oc h a r a c t e r i s t i c sa n dc a s h h o l d i n g s ，t h et h e s i si sf i l l i n gu pt h er e s e a r c h e sb e t w e e nm a n a g e rc h a r a c t e r i s t i c s a n dc o r p o r a t ef i n a n c i a lp o l i c i e sa n db r i n g sf o r w a r dan e we m p i r i c a lp o i n ta b o u t c a s hh o l d i n g s t h er e s u l t ss u g g e s tt h a tp r o m o t i n gt h ec f of u n c t i o n si s m e a n i n g f u lf o rt h ec o r p o r a t em a n a g e m e n ts y s t e m k e y w o r d s ：c e o ，c f o ，m a n a g e rc h a r a c t e r i s t i c s ，c a s hh o l d i n g s 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景和研究意义1 1 2 管理者特征、现金持有的概念界定3 1 3 论文框架和研究内容3 1 4 本文的贡献4 第2 章理论回顾与文献综述5 2 1 关于现金持有理论5 2 1 1 理论研究回顾5 2 1 2 实证研究回顾7 2 2 关于管理者特征9 2 2 1 理论研究回顾9 2 2 2 实证研究回顾10 第3 章制度背景、理论分析与研究假设1 2 3 1 制度背景12 3 2 理论分析与研究假设一13 3 2 1 理论分析13 3 2 2 研究假设1 4 第4 章研究设计与数据来源1 7 4 1 样本选择和数据来源一17 4 2 研究变量17 4 2 1 被解释变量1 7 4 2 2 解释变量：18 4 2 3 控制变量19 4 3 模型设计2 1 第5 章实证结果与分析2 3 5 1 描述性统计2 3 5 1 1 样本总体主要变量描述性统计2 3 5 1 2 样本总体主要变量相关性检验2 4 5 2 实证结果与分析2 9 5 2 1c e 0 特征与公司现金持有量2 9 5 2 2c f o 特征与公司现金持有量3 2 5 2 3c e 0 利c f 0 特征与公司现金持有量3 4 第6 章研究结论、研究局限性与未来研究展望3 6 6 1 研究结论3 6 6 2 研究局限性和未来研究展望3 6 参考文献3 8 致谢4 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 5 第1 章引言 现金持有政策作为企业的一项重要决策，得到理论界和实务界的普遍关注。 本章首先概述研究背景，从而引出现金持有问题的现实重要性，并且从理论和现 有文献概括总结管理者特征对企业现金持有的影响和研究意义；然后对管理者特 征和现金持有进行概念界定；第三部分简述本文的章节安排；最后概述本文的主 要贡献。 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 现金持有决策的重要性 现金是企业持有的一项重要资产，中国上市公司的现金持有量均值达到2 0 以上。由于现金的流动性最强、价值变动风险小，持有适量的现金可以保证企业 日常的支付能力和应变能力，并且在外部融资约束的情况下，持有适量现金可以 帮助企业及时把握投资机会而不用承担过高的外部融资成本，所以现金持有决策 是公司的一项重要财务决策。但是现金的低收益给公司带来机会成本，并且高额 现金持有极易引发代理问题，产生代理成本，因此，在做现金持有决策时管理者 需要明确持有现金的目的，在现金的流动性和收益性之间做出权衡，既要保证企 业的偿付能力，又要尽可能获得最高的收益。b r e a l e y 和m y e r s ( 1 9 9 6 ) 称现金持 有决策是财务学界十大尚未解决的难题之一。 最近，在一系列宏观政策调控下，房地产企业开始面临诸多问题，其中最为 重要的是“现金危机”，资金链断裂、融资难等问题接踵而至，多数房企深陷困 局1 。同处房地产行业，李嘉诚旗下的长江实业一直奉行“现金为王的财务政策， 在楼市低迷时，长实比对手更愿意采用低价策略加快销售；在开拓业务时，保持 现金储备多于负债，以防地产业务风险扩散2 。现实案例深刻地告诉我们，现金流 是企业的血液，只有利润没有现金是万万不能的；同时也从侧面反映出管理者对 于企业现金持有决策的重要影响，这关乎企业的命脉和长远发展。 1 1 2 理论研究意义 基于现金的重要性，早在1 9 3 6 年凯恩斯便提出货币需求理论，他指出企业 持有现金的动机主要有三种：交易性动机( t r a n s a c t i o nm o t i v e ) ，预防性动机 1 李思潼，“房企资金恶化住宅库存攀升”，中国经济i 叫，2 0 1 2 年0 2 月1 7i h t t p ：w w w c e c n c y s c f d c f c 2 0 1 2 0 2 1 7 t 2 0 1 2 0 2 1 72 1 1 1 6 9 8 8 s h t m l 2 孔鹏，“李嘉诚如何过冬”，新财富， 2 0 1 1 年 1 0j _ 1 8i l h t t p ：w w w x c f c n s y h j m 2 0 1 1 1 0 t 2 0 1 1 1 0 1 8 1 9 2 6 9 0 h t m ( p r e c a u t i o n a r ym o t i v e ) 和投机性动机( s p e c u l a t i v em o t i v e ) 。后来学者在此基 础上相继提出现金持有的权衡理论、融资优序理论和自由现金流理论。现有实证 文献致力于从财务特征、公司治理、制度环境等方面研究现金持有决策的影响因 素，研究结果并不一致，并且忽略了管理者对现金持有的直接影响，很多研究假 设不考虑管理层做无谓冒险的代理成本( o p l e r 等，1 9 9 9 ) 。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 曾指出公司管理层和股东之间发生利益冲突的程度很难计量，从理论上讲，这种 冲突的严重程度受到一系列难以量化的概念的影响，包括管理层劳动市场的有效 性，产品市场处罚的程度等。 最近国内已有文献开始关注高管特征对于企业各种财务政策的影响( 陈德 球、雷光勇，2 0 11 ；饶育蕾、王建新，2 0 1 0 ；王霞、薛跃等，2 0 1 1 等) 。b a n t e l 和j a c k s o n ( 1 9 8 9 ) 指出管理者由于家庭出身、学历、年龄、工作经历和任职期 限等背景的不同，其个人信念和情绪有所不同，这些特征对公司的财务与会计行 为产生很大的影响。现金持有决策作为企业的一项重要财务决策，是否也会受到 高管特征的影响呢? 理论上分析，企业现金持有的具体数量由管理者确定，所以 现金持有量除了受到企业内部治理和外部环境影响外，必然受到管理者个人的特 征影响。换句话说，不同的管理人员在完全相同的企业和外部环境下，做出的现 金持有量决策并不同。所以这也导致在企业实践中，并不存在绝对最优的现金持 有量。 那么在我国上市公司中，不同的管理者特征对企业现金持有量到底有着怎样 的影响? 又是如何影响的呢? 这正是本文所要研究的问题。 1 1 3 现实研究意义 财务管理的核心是资金运动的管理，包括资金的筹集、使用和分配。作为一 项重要的财务决策，探究企业现金持有水平背后的深层动因能够为股东、债权人、 企业管理层、政府监管部门等相关利益方的决策行为提供有价值的参考。对于公 司所有者来说，可以从企业现金持有水平挖掘公司的财务状况、治理情况及高管 的能力和管理行为，从而更好地评估企业价值，更有效地完善公司的投融资环境 和治理机制；对于债权人来说，关系到借出资金的合理用途和安全性、收益性； 对于企业管理层来说，现金持有决策由高管做出，是高管管理运用现金能力的体 现，也与企业的资本结构、投融资决策及公司治理效率水平密切相关；对于政府 监管部门，明确上市公司高额现金持有背后的持有动因，能够提出更有针对性的 监管措施，提高对上市公司监管水平，完善和规范我国资本市场的投融资环境， 加强对投资人保护的法制建设。 1 2 管理者特征、现金持有的概念界定 1 2 1 关于管理者 基于对现金持有决策的研究，本文主要分析管理者中对现金持有决策有直接 影响的c e o 和c f o ( s u d h e e rc h a v a a m i y a t o s hp u r n a n a n d a m ，2 0 1 0 ) 。c e o ，首 席执行官，管理公司战略发展。国内对于c e o 有不同的称呼，总裁、总经理等， 同时有研究指出2 0 9 的中国上市公司董事长兼任总经理，有3 4 3 的中国上市 公司总经理可以看作是c e o ，4 4 8 的中国上市公司董事长和总经理都具有c e o 的 职能。根据研究可行性，本文将c e o 定位于公司的总经理或者总裁3 。c f o ，首席 财务官，是公司的战略支持者和财务监控者。国内c f o 、总会计师、财务总监三 种制度并存，并且称呼不一，同样根据研究可行性，本文将c f o 定位于公司的c f o 、 财务总监、财务负责人和总会计师4 。 1 2 2 关于管理者特征 根据b a n t e l 和j a c k s o n ( 1 9 8 9 ) ，管理者由于家庭出身、学历、年龄、工作 经历和任职期限等背景的不同，其个人信念和情绪有所不同，这些特征对公司的 财务与会计行为产生很大的影响5 。根据数据可获得性，本文主要研究c e o 和c f o 的性别、年龄、教育背景、任期、代表权力特征的c e o 是否同时兼任董事长或者 c f o 是否兼任董事五个方面的基本特征与公司现金持有决策的关系。 1 2 3 关于现金 现实生活中现金多指看得见的纸币、硬币等。本文所提到的现金并非现实中 狭义的现金，而是指企业资产负债表中最具流动性的那部分资产，现金及现金等 价物，即货币资金和短期投资。 1 3 论文框架和研究内容 全文一共六章，第一章对研究背景进行概述，提出研究问题，分析研究的意 义；第二章进行理论回顾和文献综述，从现金持有和管理者特征两大方面分别进 行阐述，对研究现状做全面概述；第三章对当前相关的制度背景进行阐释，在理 3 由十研究数据为年度数据，假如l 叫一年度由两人担任，则取任职时问较k 的高管作为研究对象。 4 斟为1 ：市公刊对财务总临的职务称滑刁i 同，为避免以剔除何效数据，具体筛选时，关键。，包括：财务总；瓶， 财务负责人，财务部门负责人，财务部艮，财务部部长，首廊财务官，财务处长，总会计师，财务k 。 5 陈德球，雷光勇等c e o 任期、终极产杖j 会汁盈余质量经济科学2 0 1 1 年第2 期。 论分析的基础上提出研究假设；第四章，根据研究假设进行研究设计，首先选择 研究样本，然后设计变量指标，最后构建回归模型；第五章，对回归模型进行实 证检验，包括描述性统计、相关性检验和o l s 多元线性回归，并对实证结果进行 分析；第六章，对实证结果进行结论总结，指出研究的局限性，并对未来的研究 进行展望。 1 4 本文的贡献 现金持有政策是企业的一项重要财务决策，管理者既要保证企业的偿付能 力，又要尽可能获得最高收益。同时，高额现金持有容易引发代理问题。作为财 务学界尚未解决的一大难题，现金持有决策得到理论界的普遍关注。 现有文献对于现金持有政策的研究主要集中在公司财务特征、公司治理和环 境因素三个方面，而且相比国外近十年的研究，国内关于管理者特征研究的文献 仍处于起步阶段，本文从管理者特征这个难点入手，采用可以获得的数据，通过 实证检验从管理者特征这个微观行为角度揭示企业现金持有量的影响因素，为理 解现金持有不易观测的关键因素提供微观证据，从而进一步挖掘和完善了管理者 特征与财务政策之间的研究。本文研究结论发现高管的多项特征显著影响企业现 金持有量；并且对于企业现金持有政策这样一个重要的财务决策，c e o 比c f o 更 具有决策影响，为我国c f o 职能局限性的现状提供有力证据，有利于促进公司治 理制度的完善，促进c f o 财务监督和战略支持职能的发挥。 4 第2 章理论回顾与文献综述 本章分别从现金持有和管理者特征两个方面进行理论回顾和文献综述。概括 来讲，现金持有理论主要有三类：交易成本模型和权衡理论，信息不对称模型和 融资优序理论，代理理论和自由现金流理论。与公司管理者特征相关的理论主要 有：高阶管理理论，人力资本理论，社会资本理论和委托代理理论。关于现金持 有的实证研究主要集中在公司财务特征、 关于管理者特征的文献尚处于起步阶段， 影响的文献。 公司治理和制度环境三个方面，而国内 还没有发现研究管理者特征对现金持有 2 1 关于现金持有理论 2 1 1 理论研究回顾 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 创立了瑚资本结构理论，根据该理论在完全 完备的市场中，从外部市场融资是不需要任何成本的，公司持有现金的收益为零， 因此最佳现金持有量为零。但是在现实生活中，完全完备的市场不可能存在，信 息不对称和交易成本等使得公司面临一定程度的外部约束，所以公司需要持有一 定量的现金以满足自身需求，因此公司持有现金是有价值的。那么，公司的现金 持有量由哪些因素决定呢，总结已有研究，主要有以下三种理论阐释： 1 交易成本模型( t r a n s a c t i o nc o s t sm o d e l ) 和权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 1 9 3 6 年，凯恩斯提出货币需求理论，认为持有货币有三种动机：交易性动机、 预防性动机和投机性动机。其中，交易性动机是指为日常业务交易需要而持有的 现金；预防性动机是指为预防意外货币需求而持有现金：投机性动机则是指为了 及时把握投资机会而持有一定数额的现金。他在边际成本的概念基础上提出了交 易成本模型，该模型指出，影响资金短缺及持有现金的边际成本的因素包括：1 ) 进行外部融资的交易成本；2 ) 通过出售资产、削减股利和重新谈判筹集资金的成 本；3 ) 投资的机会成本；4 ) 套期保值成本；5 ) 其他资产变现期限；6 ) 现金流的波 动性；7 ) 影响规模经济的成本；8 ) 税收成本。根据该理论模型，最佳现金持有量 由现金短缺的边际成本曲线即持有现金的边际收益曲线和持有现金的边际成本 曲线的交点所决定。凯恩斯的研究主要侧重于宏观层面的货币需求。1 9 7 3 年， k r a u s 等提出了权衡理论，在该理论基础上发展了持有现金的权衡理论。在该理 论的股东价值最大化假设下，管理者应该将公司的现金持有量设定在一定水平， 在该水平下持有现金的边际成本与边际收益( 即现金短缺的边际成本) 相等。 2 信息不对称模型( i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e sm o d e l ) 和融资优序理论( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) 交易成本模型和权衡理论中没有考虑信息不对称可能带来的成本。根据2 0 世纪7 0 年代j o s e p he s t i g l i t z ，g e o r g ea a k e r l o f 和m i c h a e ls p e n c e 构建 的信息不对称理论，信息不对称程度越高，外部融资的成本越高。面对外部高融 资成本，企业被迫放弃有利投资机会的概率增加。 1 9 8 4 年，m y e r s 和m a j l u f 提出了融资优序理论( 又称啄食理论) ，该理论认 为，当存在信息不对称问题时，企业的外部融资成本大大高于利用内部资金进行 投资等活动的成本。企业没有最优现金持有量，现金只是作为留存收益与投资需 求之间的缓冲器，当企业的经营现金流量充足时，首先满足投资需要，若有剩余 现金就偿还债务，再有剩余则积累现金；当留存收益不能满足投资需要时，企业 将动用持有的现金，若仍不能满足投资需要，就进行安全性债务融资和风险性债 务融资，最后才是权益性融资。由此可见，当外部融资成本很高时，企业持有一 定水平的现金以应对投资支出是很有价值的，因为持有足够现金的企业可以及时 把握有利投资机会而不用承担昂贵的外部融资成本。 3 代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 和自由现金流理论( f r e ec a s hf lo wt h e o r y ) j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出代理理论，认为企业存在两种代理成本，分 别是债务的代理成本和管理层代理成本a 债务代理成本产生于股东和债权人之 间，因为债权人和股东关心的利益不同。债权人主要关注借出资金的安全性和固 定收益的获得，而股东则希望用借来的资金给自己带来最大的收益，于是股东可 能会将借来的资金投入到风险高收益高的项目，从而侵害债权人的利益。所以债 权人会在债务契约中限定一系列条件保证自己出借资金的安全性，包括企业必须 保有一定程度的现金量，用出借资金投资项目的风险不能超过一定额度，以及限 制企业债务占企业总资产的比例，企业不能随便出售资产等。这些条件影响了股 东和管理层的经营决策，由于没有现金可以挪用或者难以从外部获得融资，企业 可能会放弃高收益的投资项目或者无法对股东进行现金股利发放，有时甚至损害 公司的利益，从而产生债务代理成本。 随着现代企业中所有权和经营权的分离，股东和管理层之间形成一种委托代 理的关系，但是由于股东过于分散，难以对管理层形成强劲的约束力。b e r l e 和 m e a n s ( 1 9 3 2 ) 指出在公司股权分散的情况下，股东和管理层之问产生代理问题。 由于信息不对称以及道德风险的存在，管理者追求自身利益最大化，而不是股东 6 利益最大化，便产生管理层操控代理成本，损害了股东权益。在该理论基础上， j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出自由现金流理论，该理论认为现金是管理层可以自由支配的 资产，经理人会根据个人的效用持有大量现金，从而产生自由现金流量代理成本。 首先，管理者会持有较多现金以增加自己的津贴、奖金和在职消费等；其次，企 业的激励补偿机制一般与公司的资产规模、营业额等联系在一起，因此，在企业 持有过量现金时，管理者有动机增加大量不良投资项目，从而把公司做大，谋求 更高的绩效激励；再次，企业管理者持有大量现金可以降低公司的运营风险，免 于外部市场的约束。j e n s e n 还指出可以通过增加管理层持股或者通过现金股利或 股票回购的方式将企业过多的自由现金流量发放给股东来降低管理层代理成本。 此后，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，在股权相对集中的国家，代理问题 由大股东和小股东之间的利益冲突引起，而非股东与管理层。大股东对公司控制 权的掌控，使其能够通过控制公司的经营决策获得自身利益，而小股东无法在股 东大会上发挥应有的作用，常带有搭便车的心理，持有股票大多是为了获得收益 和投机。为了自身利益，大股东通过操纵股东大会、董事会来增加控制权收益， 甚至不惜以小股东利益和公司目标为代价，而信息不对称问题和非流通股的存在 使得大股东免于小股东和资本市场的监管，从而产生代理问题。大股东通过持有 现金侵蚀中小股东权益是常见的表现形式，因为现金的流动性最强，方便进行利 益转移。 2 1 2 实证研究回顾 国内外关于现金持有的理论及实证研究主要集中在两个方面：现金持有决策 的影响因素、现金持有与公司价值的研究。其中影响现金持有决策的因素可以分 为三大类：公司财务特征因素、公司治理因素、制度环境因素。 1 公司财务特征因素对现金持有的影响 国外学者研究发现公司规模、信用等级、负债水平、非流动资产和流动资产 的收益率差异、现金周期、现金流量、陷入财务困境的可能性与公司现金持有量 负相关，未来投资机会、现金流量波动性与现金持有正相关( o p l e r 等，1 9 9 9 ； k i m ，1 9 9 8 ；h a r f o r d ，1 9 9 9 ) ；现金持有比率与市净率、r & d 支出、盈利能力正相 关，与净运营资本负相关( d i t t m a r 等，2 0 0 3 ) ；外部融资约束较高的企业更加倾 向于持有超额现金，以确保内部现金不足以满足投资需求时能继续他们的投资 ( o p l e r 等，1 9 9 9 ) ，并且外部融资约束高的企业对企业现金流的波动性更为敏感 ( a l m e i d a 等，2 0 0 4 ：h a n 、q i u ，2 0 0 7 ) 。 国内学者的相关研究显示中国上市公司现金持有水平与公司规模、财务杠 杆、现金流波动性、现金替代物、公司年龄负相关，与资产周转效率、现金流量、 成长性投资机会、股利支付需要和融资需要等正相关( 辛宇、徐莉萍，2 0 0 6 b ； 胡国柳、王化成，2 0 0 7 ) 。王彦超( 2 0 0 9 ) 发现融资受到约束的企业，资金来源 系统地依靠内部现金流，而融资无约束的企业，这一关系不显著。在弱投资者保 护国家，融资约束能够起到治理效果，可以降低代理成本。 2 公司治理因素对现金持有的影响 国外研究显示拥有大股东的企业持有的现金水平较低( s h l e i f e r & v i s h n y ， 1 9 8 6 ) ；股东权利较弱的公司持有较少的现金储备( h a r f o r d 等，2 0 0 4 ) ；董事会 规模越大，企业的现金持有量也就越多( v e r m a c k ，1 9 9 6 ) ；管理层持股比例与企 业的现金持有量显著负相关( f a u l k e n d e r ，2 0 0 2 ) ；控制性股东的身份对现金持 有存在影响家族控制的公司比金融机构控制的公司拥有更多的现金( o z k a n 等，2 0 0 4 ) 。 经理人员持股比例、流通a 股比例与企业现金持有水平显著正相关；董事会 规模、股东保护程度、法人股比例、股权集中度与企业现金持有水平显著负相关； 第一大股东持股比例与企业现金持有水平正相关，但不显著；国有股比例与企业 持有水平负相关，但极不显著( 胡国柳等，2 0 0 6 ；杨兴全、孙杰，2 0 0 7 ；黄磊、 杨景岩，2 0 0 8 ) 。罗琦，许俏晖( 2 0 0 9 ) 实证结果发现第一大股东持股比例较高的 企业与现金持有水平正相关。从最终控制人角度分析，民营企业外部融资成本较 高，根据交易成本理论和融资优序理论，与国有控股的企业相比，民营企业有更 强烈的动机持有较高水平的现金。饶育蕾，王建新( 2 0 1 0 ) 实证检验发现独立董 事比例对于公司的业绩没有影响。 3 制度环境因素对现金持有的影响 国外学者研究显示经济的不确定与公司的现金持有比例呈负相关关系( b a u m 等，2 0 0 4 ) ；样本公司存在目标现金持有水平，法律环境是影响现金持有决策的 国家层面的因素( g u n e y 等，2 0 0 3 ) ；银行的独占权利导致日本公司现金持有水平 较美国和德国公司高出很多( p i n k o w i t z & w i l l i a m s o n ，2 0 0 1 ) 。 连玉君，刘醒云等( 2 0 11 ) 研究发现资产结构、行业竞争强度以及行业收益 不确定性导致不同行业问的现金持有存在显著差异。张照南等( 2 0 0 9 ) 研究了公 司所在地区的市场化进程、法制化水平与公司现盒持有的关系，按照樊纲和王小 鲁( 2 0 0 7 ) 编制的各地区市场化进程数据及其子数据构建市场化进程和法制化水 平指数，研究发现市场化进程程度越高、法制化水平越高的地区，公司治理环境 越好，管理层受到的监管较多，现金挪做他用的成本升高，同时大股东通过现金 转移侵蚀小股东的行为有所约束，所以公司的现金持有水平随着公司治理环境的 改善而提高。 2 2 关于管理者特征 2 2 1 理论研究回顾 关于管理者对于企业影响的理论主要有高阶管理理论、人力资本理论、社会 资本理论和委托代理理论。 1 高阶管理理论( u p p e re c h e l o n st h e o r y ) h a m b r i c k 和m a s o n l 9 8 4 年提出高阶管理理论，该理论重点研究高管对于企业 业绩的作用，其核心思想认为高管的个人特质，包括信念和价值观、认知偏好及 风险偏好等影响并决定了高管对企业的战略选择和决策制定，从而对企业成功运 营和业绩表现起到极大的影响。高阶管理理论认为，高管的人口学统计特征，诸 如性别、年龄、任期、职业背景、教育、种族、社会经济基础等可以作为高管进 行战略决策时认知模式的代理变量从而对组织的绩效进行预测。b a n t e l 和 j a c k s o n ( 1 9 8 9 ) 指出管理者的家庭出身、学历、年龄、工作经历和任职期限等 通过影响管理者的个人信念和情感等对公司的财务与会计行为产生很大的影响。 2 人力资本理论( h u m a nc a p i t a lt h e o r y ) 美国经济学家t h o d o r ew s c h u l t s l 9 6 0 年提出人力资本理论，他认为二战 后，传统经济理论难以解释的西方国家经济增长中的许多新现象是由人力资本因 素造成的，人力资本才是决定国家贫富的关键。人力资本是劳动者各方面素质的 价值总和，包括劳动者的知识程度、技术水平、工作能力以及健康状况等。s c h u l t s 通过研究1 9 2 9 1 9 5 7 年美国教育投资与经济增长的关系，发现与其他类型的投资 相比，人力资本投资回报率很高。教育促进人们提升处理不均衡状态的能力，即 在面临条件变化或更新时，人们所做出的反应及效率提升，能够更好更快地分配 资源，促进个人或社会的经济增长，从而增加个人和社会的经济收入。 3 社会资本理论( s o c i a lc a p i t a lt h e o r y ) 我国由于受传统文化的影响，人际关系网络发达，是典型的“关系本位”的 社会。p i e r r eb o u r d i e u 是第一位对社会资本进行初步分析的学者，指出社会资 本以关系网络的形式存在，这一网络是大家共同熟悉的，得到公认的，而且是一 种体制化的网络，这一网络是同某团体的会员制相联系的，它从集体性拥有资本 的角度为每个会员提供支持，提供为他们赢得声望的凭证。之后n a nl i n 提出了 社会资本理论，他认为社会资源指那些嵌入于个人社会关系网络中的资源，如权 力、财富、声望等，而社会资本是从社会网络中动员了的社会资源，可以增加占 有者的生存机遇。 4 委托代理理论( a g e n c yt h e o r y ) j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 指出股东与管理者之间存在的信息不对称和利益差异带来代 理冲突。c e o 利用股东赋予的权力和自己的信息优势，有动机以牺牲股东权益为 代价实现自身利益。c f o 的财务监督职能可以在一定程度上缓解代理问题。c f o 对公司的财务信息掌握得最为全面和透彻，而财务信息能够反映公司整体运营情 况，因此如果c f o 能够充分发挥战略支持职能，有利于减少c e o 战略选择时的机 会主义行为，并且能够更好地推动公司战略的实施，有利于公司和股东利益最大 化。 2 2 2 实证研究回顾 管理者特征的研究包括高管的任期，年龄，性别，教育背景，风险偏好等， 现有研究主要将其与公司治理，风险趋避，组织绩效，企业战略等结合在一起考 虑。关于c f o 、c e o 的现有理论研究主要集中在c f o 、c e o 的职能定位、能力需求 与其在公司治理中的表现。 f e r d i n a n da 等( 2 0 1 1 ) 探讨董事会性别差异化程度与公司股票价格信息的 关系，研究发现在控制了公司治理、盈余质量、公司所有权与并购活动后，董事 会性别差异程度比较大的公司，其股票价格会反映更多的公司信息。并且公司治 理越差，这种关系越显著，说明董事会的性别差异化可以作为公司治理的弥补机 制。性别差异可以改善管理层讨论的质量，更好地监管管理层提供披露或者报告， 也可以通过增加内部分化和执行力的限制来降低管理层的效力。 m c i n e r n e y l a c o m b e 等( 2 0 0 8 ) 指出性别差异化的董事会有着更高质量的管理审 计意见，并且对于那些全部为男性的董事会难以讨论的比较强硬的问题，能够更 好地开展讨论。同时，董事会的交流更加有效( j o y ，2 0 0 8 ) ，促进管理层向投资 者传播更多的信息。另外，女性董事通过促进更好的董事参与、承担审计、提名、 公司治理的责任，并且要求表现差的管理者承担更大的责任，从而为管理者的行 为和报告提供更加完善的监管( a d a m sa n df e r r e i r a ，2 0 0 9 ) 。 s u d h e r 和a m i y a t o s h ( 2 0 1 0 ) 探究了c e o c f o 的风险偏好对公司现金持有的 1 0 影响。当一个管理者基于自己持有的公司股票和期权，有动机增加公司的风险时， 会采取激进的公司政策；有动机降低公司的风险时，会采取保守的公司政策。他 们参照c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 的方法通过管理者薪酬构建两个激励动机代理变量， 最后发现有降低( 增加) 风险动机的c e o c f o 倾向持有较高( 较低) 的现金量， 并且相对c f o ，c e o 的风险动机更能解释现金持有政策。j o h nj i a n g 等( 2 0 1 0 ) 研究发现，c f o 比c e o 对企业盈余影响更大，因为c f o 的主要职责就是财务报告。 韩立岩，李慧( 2 0 0 9 ) 研究了c e o 权力与公司财务危机的影响，发现c e o 权 力越大，公司陷入财务危机的可能性越小，或者说c e o 的权力越大，公司的经营 业绩越好。宋逢明( 2 0 0 6 ) 研究发现国有股的比例较高时，c e o 与董事长两职合 一有利于公司业绩，国有股比例较低时，c e o 与董事长两职合一则不利于公司业 绩。卢锐等( 2 0 0 8 ) 利用c e o 董事长两职兼任、股权分散程度和高管的任职期限 构建了管理层权力指数。饶育蕾和王建新( 2 0 1 0 ) 以c e o 持股比例变化作为c e o 过度自信的代理指标，构建c e o 过度自信的研究样本，在该样本下研究发现，董 事长与c e o 两职分离的公司业绩更好。王霞等( 2 0 11 ) 以财务重述公司为研究样 本，发现具有c p a 资格的c f o 和女性c f o ，提供的会计信息质量更高，差错更少。 c f o 是c e o 的战略合作伙伴，参与公司战略决策，尤其是资金财务战略。所 有者委派c f o 的初衷是避免内部人控制，监督经理层运作，减少委托代理问题。 何福田( 2 0 0 8 ) 通过实证检验c f o 特征对于公司业绩的影响，公司的股价与c f o 的性别、任职时间、年薪、是否持有所在公司股票等变量相关。从资产总额、净 资产额、销售收入、利润、每股收益来看，男性c f o 的业绩优于女性c f o ；c f o 的受教育程度、职称，与公司的业绩正相关，但是具有c p a 资格认证的公司业绩 反倒没有不具有同类证书的c f o 所在的公司；c f o 未担任董事的样本公司业绩优 于c f o 担任董事的样本公司；未持股c f o 的公司盈利水平更高。 吴江龙( 2 0 1 1 ) 通过构建c f o 的能力特征指数( 性别、年龄、职称、任期、 学历、是否兼职) 、权力特征( 是否同时担任董事、c f o 在年度报告高层管理者中 的排名) 、激励特征( 薪酬、持股比例) 验证与公司业绩的关系。并且通过国有 和非国有企业的分组回归，进一步考察不同产权性质下的影响。 陈德球、雷光勇等( 2 0 11 ) 研究了c e o 任期对会计盈余质量的影响，研究发 现c e o 任期与公司会计盈余质量显著正相关，在考虑终极产权性质的影h 向后发现， + h x , t 于国有企业，民营企业中这种正相关关系更为显著；相对