（会计学专业论文）企业成长性与经营负债——基于动态内生性的考察.pdf

内蒙古大学硕士学位论文 企业成长性与经营负债 一基于动态内生性的考察 摘要 现代企业融资理论已经发展成为一个较成熟财务学理论，并在各国的企业融 资行为中起到了理论指导实践的作用。但学者们在研究债务融资时，较少考虑 到债务来源的异质性。本文基于债务来源的异质性即经营负债与金融负债的来 源不同，运用资本结构理论和企业融资理论结合我国上市公司债务结构的实际 情况对企业成长性与经营负债融资关系进行了分析，以期为我国企业合理有效 配置债务融资来源提供宝贵的理论和经验证据。 在成长性与经营负债关系的研究中，以往文献大都将成长性作为外生变量 来处理，并认为二者之间是一种静态关系。本文以我国2 0 0 6 2 0 1 0 年间a 股市 7 7 0 家上市公司为研究对象，分别利用静态数据模型和动态数据模型，考察公司 成长性和经营负债的关系。在静态模型中，无论是当期成长性和滞后一期的成 长性都对当期的经营负债有正向影响。利用动态数据模型控制内生性问题的影 响后发现，当期企业的成长性不但对公司绩效无明显的促进效应，而且有阻碍 作用，但是这种阻碍作用不具有显著性。滞后一期的成长性对当期的经营负债 有明显的阻碍倾向。这说明成长性与经营负债之间存在着跨期联系，成长性的 提升不必然导致经营负债的提高，也就是说成长性对经营负债的影响从短期来 看有明显的正面影响，从长期来看这种影响不显著。 关键词：企业成长性；经营负债；内生性 内蒙古大学硕士学位论文 e n t e r p i u s eg r o w t ha n d 0 p e r a t i n gl i a b i l i t i e s t h ei n s p e c t i o nb a s e do nd y n a m i ce n d o g e n e i t y a bs t r a c t m o d e m c o r p o r a t ef m a n c et h e o r yh a sd e v e l o p e di n t oa m a t u r ef i n a n c i a lt h e o r y , a n dp l a y e dt h et h e o r i e s g u i d i n gp r a c t i c e r o l e i nv a r i o u sc o u n t r i e s c o r p o r a t e f i n a n c i n gb e h a v i o r s c h o l a r si nt h es t u d yo f t h ed e b tf i n a n c i n gl e s st o o ki n t oa c c o u n t t h eh e t e r o g e n e i t yo ft h ed e b ts o u r c e s t h i sa r t i c l eb a s e do nt h eh e t e r o g e n e i t yo ft h e d e b ts o u r c e s o p e r a t i n gl i a b i l i t i e sa n df i n a n c i a ll i a b i l i t i e sf r o md i f f e r e n ts o u r c e s ，u s e d t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ef i n a n c ec o m b i n e dw i t ht h ea c t u a l s i t u a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si nt h ed e b ts t r u c t u r e ，a n a l y z e dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec o m p a n y sg r o w t ha n do p e r a t i n gl i a b i l i t i e si no r d e rt op r o v i d eav a l u a b l e t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a le v i d e n c ef o rr e a s o n a b l ea n de f f e c t i v ec o n f i g u r a t i o no f c h i n a se n t e r p r i s e ss o u r c e so fd e b tf i n a n c i n g i nt h e s t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o m p a n y sg r o w t ha n do p e r a t i n g l i a b i l i t i e s ，p r e v i o u sl i t e r a t u r em o s t l y t r e a t s c o m p a n y sg r o w t h a sa ne x o g e n o u s v a r i a b l e ，c o n s i d e rt h e r ei ss t a t i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w o f a c t o r t h i sa r t i c l es t u d y i i 内蒙古大学硕士学位论文 as a m p l eo f7 7 0l i s t e dc o m p a n i e si nt h ea s h a r em a n e tb o a r db e t w e e n2 0 0 6a n d 2 010 ，u s i n gs t a t i cd a t am o d e la n dt h ed y n a m i cd a t am o d e l ，i n s p e c tt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc o m p a n y sg r o w t ha n do p e r a t i n gl i a b i l i t i e s i nt h es t a t i cm o d e l ，t h ec u r r e n t p e r i o do rt h el a go n ep e r i o dc o m p a n y sg r o w t hh a v eap o s i t i v ei m p a c to nt h ec u r r e m p e r i o do p e r a t i n g l i a b i l i t i e s a f t e r u s i n gd y n a m i c d a t am o d e lt oc o n t r o lt h e e n d o g e n e i t yp r o b l e m ，w ef i n dt h a tt h e c u r r e n tc o m p a n y sg r o w t hd i dn o th a v e o b v i o u sp r o m o t i o ne f f e c to n o p e r a t i n gl i a b i l i t i e s ，b u th i n d e ri t t h i si m p e d i m e n tw a s n o ts i g n i f i c a n t l a go n ep e r i o dc o m p a n y sg r o w t hs i g n i f i c a n t l yh a v ean e g a t i v e i m p a c to nc u r r e n to p e r a t i n g l i a b i l i t i e s t h i ss h o w st h ee x i s t e n c eo f i n t e r t e m p o r a ll i n k b e t w e e nc o m p a n y sg r o w t ha n do p e r a t i n gl i a b i l i t i e s u p g r a d eo ft h ec o m p a n y s g r o w t hd o e sn o tn e c e s s a r i l yl e a dt ot h ei n c r e a s ei no p e r a t i n gl i a b i l i t i e s i no t h e r w o r d s ，t h ec o m p a n y sg r o w t hh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ei m p a c to nt h eo p e r a t i n g l i a b i l i t i e si nt h es h o r tt e r m ，b u tt h i se f f e c ti sn o ts i g n i f i c a n ti nt h el o n gr u n k e y w o r d s ：g r o w t h ；o p e r a t i n gl i a b i l i t i e s ；e n d o g e n o u s i i i 内蒙古大学硕士学位论文 一、引言 1 1 问题的提出 经营负债融资和金融负债融资是企业的负债融资的主要来源。经营负债融资和金融负债 融资的差别主要表现在资金提供主体的差异上。经营负债来源主要是企业在日常生产经营活 动中与供应商、购买商、员工、政府等交易而产生的如应付账款、应付票据、预收账款、应 付工资、应交税费等途径( 谢志华，2 0 1 1 ) 【i j ，而企业金融负债的来源主要来源是银行贷款、 债券、非银行金融机构借款、其他借款等途径。很显然，经营负债融资的特点是企业日常生 产经营活动所产生的，其资金主要来自与企业日常生产经营活动有着密切关系的关联方。经 营负债融资产生的活动不同于金融负债融资，产生的市场也不同于金融负债融资，其对于企 业来说就具有不同于金融负债的价值内涵。企业可以对应收账款、存货与预付账款的增长速 度加以控制，利用经营负债进行融资，就可以将存货和应收账款等资产项目上占用的资金及 其成本转嫁给上游供应商，达到了所谓的“零营运资本”( 黄莲琴、傅元略、屈耀辉，2 0 1 0 ) 2 1 ， 从而有效地减少企业资金的占用和降低企业资本成本，这样不但使企业自身的财务弹性有较 大程度的增强，也为企业创值能力提高起到了一定的推动作用。 随着中国市场经济的发展和企业间竞争的进一步加剧，人们对企业发展状况的关注不会 仅仅停留在其现阶段的绩效上，而是会越来越注重企业发展的态势，尤其是从动态上去把握 企业的发展趋势和发展潜能，即企业成长。企业成长是企业按照合理比例投入各种资源，不 断优化企业结构、提高资源配置效率以持续提高经济效益、实现企业价值增长的动态过程。 企业的成长能力被定义为成长性，代表了企业发展潜力和有价值的未来投资机会，反映了公 司把握投资机会的能力( m i l l e r & m o d i g l i a n i ，1 9 6 1 ) 【j j 。 在理论研究上，从传统融资结构理论到以m m 定理为标志的现代融资结构理论，再到后 来的信号传递理论、委托代理理论、优序融资理论、控制权理论、激励理论等众多理论，这 些都是债务融资和企业价值具有相互影响的事实的理论基础。近些年，许多学者对国内上市 公司的负债融资的问题从各个方面展开了探讨，这些研究有的是探讨上市公司负债融资的决 定因素，有的是对上市公司融资与公司业绩之间的关系进行研究，但是对于上市公司融资与 公司成长性的研究并不多，而且这些研究往往以传统的“总负债总资产”的形式一言蔽之，没 有更细微的考虑到经营负债融资对企业价值发展的作用机理不同于金融负债融资( n i s s i m & p e n m a n ，2 0 0 3 ) 4 1 ，这就使得企业经营负债融资和企业成长性的关系这方面的研究更加的少。 堕茎查奎堂堡主堂垡笙苎 由于经营负债融资是企业的重要资金来源渠道，这方面的研究能为企业提高经营效率、降低 成本、推动其发展提供很大的帮助。 在我国，上市公司的运作模式和资本运作能力比较成熟，而非上市公司则不是，因此研 究上市公司比研究非上市公司重要得多。另外，上市公司的信息披露较为全面，其信息往往 经过严格的审计，这为本文的实证部分提供了便利。基于上述原因，本文以上市公司为研究 对象。 1 2 研究目标与方法 学者们对债务融资等方面研究主要运用资本结构理论和企业融资理论，然而在研究债务 融资时，较少考虑到债务来源的异质性。本文基于债务来源的异质性，运用资本结构理论和 企业融资理论结合我国上市公司债务布置结构的实际情况，利用静态模型和动态模型分别对 企业成长性与经营负债融资的关系进行了分析，以期为我国企业合理有效的配置债务来源提 供宝贵的理论和经验证据。 本文首先对经营负债融资、成长性及两者之间的动态内生性进行理论阐释，然后以沪深 两市上市公司为样本进行实证分析。在具体实证工具上，本文主要运用了描述性统计、相关 性分析、主成分分析法、最小二乘法、广义矩阵估计法等分析方法。 1 3 研究框架 本文研究的基本思路是先对相关理论进行梳理，找出经营负债融资和公司成长性相互影 响的依据，然后基于我国a 股上市公司数据，利用主成分分析法对样本企业的成长性进行评 价，最后利用得到的企业的成长性评价结果和企业经营负债率等数据来研究分析成长性和经 营负债之间的关系，以期对我国经营负债融资提供理论和经验证据。 具体的研究框架安排如下，全文共分为五部分： 第一部分为引言，概括性介绍本文的研究目标、研究范围、研究方法和结构安排。 第二部分为企业成长性与经营负债相关理论基础及文献分析，介绍了经营负债和企业成 长性的相关理论和国内外有关文献。 第三部分为成长性评价指标的选择与评价，利用主成分分析法对上市公司的成长性进行 评价。 第四部分是实证分析，对研究的对象和样本进行界定，选取经营负债和成长性等指标， 提出研究假设，建立实证模型，得出实证结果，对实证结果进行分析。 最后提出本文的结论和启示建议。 2 内蒙古大学硕士学位论文 本文的研究框架： 图1 1 研究框架图 f i g u r e1 1t h er e a s e a e hf r a m eo f t h ep a p e r 3 内蒙古大学硕士学位论文 文献回顾与理论分析 2 1 文献回顾 2 1 1 经营负债 经营活动和金融活动在传统财务分析体系中没有区分，这也是传统财务分析体系的局限 性之一。f l e t h a m 和o h i s o n ( 1 9 9 5 ) 5 】提出由于公司金融活动存在于完备市场之中，其会计计 量结果是账面价值趋近市场价值，但经营活动却有所不同，其会计计量一般是历史成本，这 就使得账面价值低于市场价值。金融资产只可以获得平均利润，而经营资产则可以获得超额 利润。因此，从创造价值的理念出发，应该根据价值创造形式的不同，将企业价值创造活动 区分为经营创造价值活动和金融创造价值活动，同样对于企业债务来说，根据对企业价值增 长的贡献方式不同也应分为经营负债和金融负债。 经营负债融资是指企业在日常生产经营活动中与供应商、购买商、员工、政府等交易而 产生的负债融资，如应付账款、应付票据、预收账款、应付工资、应交税费等。很显然，经 营负债融资的资金来自于与企业日常生产经营活动关联方，它自然形成的，来源比较分散， 而且单笔金额较小( 童盼、陆正飞，2 0 0 5 ) 【6 。金融负债融资是为经营活动筹集周转所需资 金而形成的有息负债，如短期借款、长期债券、长期借款等，其来源比较集中，单笔金额较 大。经营负债融资无法定或强制的利息支付义务、伴随着某一特定的生产经营活动发生，资 金提供者可以从接受资金企业相关的日常生产经营活动取得一定的利益。( 谢志华，2 0 1 1 ) f l 】 金融负债融资往往需要债务人向债权人在一定的时限内支付一定比率利息并归还本金。由此 可见，经营负债和金融负债产生于不同的活动和市场中，而且对企业来说有着不同的价值内 涵。 企业利用供应商提供的经营负债来进行融资是一种普遍现象。一方面通过赊购、票据等 方式将资金成本转移给上游的供应商，另一方面通过产品预售可以将资金成本转移给下游的 销售商，通过对上下游的资金的控制可以有效地降低资本的占用数量及资本成本，增强了公 司自身的财务弹性和创值能力。一个公司能在多大程度上获得供应商提供的应付账款、销售 商提供的预收账款及企业持有其它的经营负债用于经营活动，它就能在多大程度上减少公司 在经营中的净投资要求，即减少净经营资产，从而增加了净经营资产回报率，以提高经营效 率( 黄莲琴，2 0 0 9 ) 1 7 】。 从收益分配的角度来说，资金的提供者虽然放弃了一部分资金上的收益，但其从经营中 4 内蒙古大学硕士学位论文 可以获得其他方面的收益补偿。对于企业的下游债权人来说，其提供的预付账款是无息的， 只所以愿意预付款往往主要因为所订购的产品有较好的市场前景，相对来说“供不应求”，其 通过预付账款订购的形式掌握一部分货源，对其销售下游形成较强的议价能力，获得高额收 益，可以将由于提供预付资金所损失的利益赚取回来。设想企业自己掌握这些货源，从而奇 货可居，完全可以将这部分收益自己占有。由于企业需要这部分资金进行周转生产，这必然 导致企业部分利益向下游转移。对企业的上游债权人来说，供应商提供货物在企业形成应付 账款名义上是也免利息的负债，但是企业占用这部分资金也是有代价的，一是供应商提供产 品或服务价格可能会比公司付现时本应支付价格更高，更高的价格内含了利息成本；若现金 折扣的存在，丧失折扣也内含了利息成本。同时由于经营负债的金额较小且比较分散，经营 负债的增加也会导致公司管理成本的增加。因此，经营负债的使用对于企业来说也是一把“双 刃剑”( 黄莲琴，2 0 0 9 ) 【。 从债权人权益维护的角度来说，经营负债往往对于债务人的约束能力较弱，主要表现为 事前没保障，事中监控难，事后维权难。经营负债的提供往往是以双方的供销合同为依据的， 其建立基础是依照以往的合作经历，完全凭借合作信用，没有担保和质押；债务人没有义务 向债权人汇报企业的经营情况，及利用经营负债的情况，即使企业用这部分经营负债提供的 资金进行长期投资或股东资产投资，债权人也很难干涉。当到期债权无法清偿时，唯一能保 护债权人利益的途径就是对债务人进行法律诉讼，但是由于我国还不健全，即使法院判决执 行起来也比较困难，这就导致债权人往往得不到应有的补偿，而形成坏账或损失( 童盼、陆 正飞，2 0 0 5 ) 【6 j 。所以企业进行经营负债融资时，企业信誉状况往往是债权人要考虑的重要 因素。 2 1 2 企业成长 成长在生物学上的定义是指生物体从小到大，从低级到高级的发展过程。企业成长的概 念也产生于此。通观国内外文献，发现时至今日国内外学者们对企业成长的看法仍然众说纷 纭，到现在也没有统一明确的标准。 在古典企业理论中，分工的逐渐加深和市场范围的不断扩大不仅使单个企业的规模扩大， 而且使新企业不断的出现，这个阶段的企业成长就是分工加深和市场范围扩大导致的企业规 模扩大和数量上的增多( 李政，2 0 0 5 ) 【8 】。新古典理论则认为企业成长是企业不断调整达到 最优规模的过程，马歇尔( 1 9 2 0 ) 9 1 在其经济学原理将企业成长描述为规模扩大和竞争 力增强。新制度经济学认为，企业成长首先是企业经营规模的扩大，其次也表现为企业边界 的扩展，即企业将以前部分由市场实现的功能纳入到企业内部，从而降低交易费用。 内蒙古大学硕士学位论文 p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 1 1 0 j 提出企业成长的概念，认为企业是一个知识集合体，企业成长是企业 通过管理能力和创新能力的积累，不断拓展企业未利用资源获得发展的过程。企业拥有资源 状况是决定企业能力发展的重要因素，组织学习和知识积累能够提高企业的资源积累效率( 胡 洁、胡颖，2 0 0 2 ) 1 l 】。c h a n d l e r ( 1 9 6 2 ) 1 2 1 提出企业成长是企业组织能力的增强与市场范围 的扩大。企业成长体现为单个企业的内生成长。当一个企业的内部管理水平能够很好的协调 企业拥有的各种资源时，企业具有成长的能力，反过来，当一个企业无法突破管理的局限时， 企业不能生产新的服务，也不能实现成长( p e n r o s e ，1 9 9 5 ) 1 3 】。 国内学者对于企业成长的研究相对较晚，定义也不尽相同。通常意义上来说，企业成长 是指企业能够有效利用各种内部和外部资源，企业价值小断增长，企业规模由4 , n 大，经营 管理水平逐渐提高，整体持续发展和扩张的一个过程( 周建军，2 0 0 2 ) 1 1 4 j 。吴世农、李常青 和余玮( 1 9 9 9 ) 1 5 1 认为，企业成长是企业在生产发展趋势及生产经营管理等多方面所体现出 来的一种综合特征。企业的成长反应在财务指标上应具备两个条件：一是股东权益报酬率要 高于其加权平均资金成本，存在着超额收益；二是公司的净利润要比上期有所增加，呈现出 不断上升的趋势。吴清津和陈涛( 2 0 0 0 ) 1 6 1 认为，企业成长主要外在的表现为盈利增长、要 素增加和企业规模扩大等“量”的增长，而这些外在“量”的增长却是以内在“质”的成长为基础 的。内在“质”的成长是指企业内部框架构成如组织结构、经营结构、技术结构和空间结构的 不断发展、改革和创新，从而达到优化企业内资源配置的目的。这样为企业长期稳定的“量” 的发展奠定了良好基础。贾生华、邬爱其和张爱华( 2 0 0 3 ) 1 7 1 在对国外企业成长理论进行梳 理的基础上，认为技术与知识、融资与法律制度安排、产业演化、经济转轨、资本结构与信 息披露等多方面因素影响企业成长，把企业成长定义为：持续稳定在较长时间里的由小变大、 由弱变强的态势，并从发展中不断的对企业组织结构、产权机构、组织制度、生产技术的变 革和完善，达到更优的过程( 朱和平、王韬，2 0 0 3 ) 1 1 9 】。王琦( 2 0 0 3 ) 1 8 】认为企业成长是一 种现象和趋势，即企业拥有的发展空间、竞争优势、资产和盈利的不断持续增长。郭蕊( 2 0 0 5 ) 【2 0 】从企业价值的角度来定义企业成长，企业成长表现为企业业绩的提高、企业规模的扩大、 资产总量的增加和资产盈利能力的提高，进而表现为企业价值的持续增长。 总的来说，企业成长是企业内外部因素以及市场技术因素共同作用的结果。尽管企业成 长在国内外学术界有着不同的定义，但目前学术界一般认可，企业其成长是企业在内部和外 部因素共同作用下所呈现的提升的持续状态和发展趋势。企业成长包含了“量”变，即企业投 入资源的积累、规模的扩大，表现为总资产的增加、产品销量的提高、利润额的增加、员工 人数的增加；其次企业成长还包含着“质”的提高，即企业作为一个系统其组织运作效率提高、 6 内蒙古大学硕士学位论文 技术革新，表现为企业内部结构重组、专利申请、人才储备等( 李占祥，2 0 0 0 ) 【2 1 1 。综上所 述，本文将企业成长定义为企业在内部外部各种因素的共同作用下，不断优化企业结构、提 高资源配置效率以持续实现企业“量”的增长和“质”的提高，促进企业价值增长的动态过 程。 2 1 3 成长性 企业成长与企业成长性存在不可分割的联系，虽然只有一字之差，但这两个概念还是有 所差别的。企业的成长性，也称企业的发展能力，或成长能力，或增长能力，它是企业通过 自身的生产经营活动，持续扩大积累而形成的发展潜能( 葛干忠，2 0 11 ) 2 2 】。企业未来的发 展趋势取决于多种因素，包括企业内在素质、外部市场环境及企业控制的资源状况等。 企业成长性是公司在自身的发展过程中，通过对生产要素转变为生产成果过程的不断优 化，从而获得推动企业价值的增长能力，其表现为企业产品前景不断拓广，企业规模逐渐扩 张、经营效益逐年增长( 陈晓红、王小丁、曾江洪，2 0 0 8 ) 2 3 】。这些表现也从侧面说明企业 有价值的未来投资机会，反映了企业对投资机会的把握能力，因此公司成长性是一种管理价 值，它体现了公司管理质量和公司治理效率( m i l l e r & m o d i g l i a n i ，1 9 6 1 ) 【3 】。 企业之所以能够成长的根本原因在于企业能够持久借助行业优势，产品销售市场有着广 阔的前景，股权和债权的结构合理，并通过适当的管理使得资产使用效率不断提高，成本费 用控制能力不断加强。另一方面企业的主营业务突出，能够有强劲的市场竞争能力，又有这 样企业才能够在未来段时期实现经营业绩的稳步攀升。 随着我国市场经济的发展，企业间的竞争进一步加剧，这使得人们不仅会关注企业现阶 段的绩效，而且会越来越注重从动态上去把握企业的发展进程，尤其是企业发展的态势、潜 能、趋势( 丛佩华，1 9 9 7 ) 2 4 1 。因此企业成长性必须包含以下三个内容：首先是事实的成长 性，企业的规模由小变大、运营效率由低变高、综合竞争力由弱变强是企业的成长指标；其 次是持续性，企业的增长是持续的、不间断的，能高在较长的时期保持增长是企业的持续性 指标；第三是不断创新、不断改进、不断变革，这是企业成长性的状态性指标( 金建培，2 0 1 0 ) 1 2 5 0 2 1 4 经营负债影响成长性的文献回顾 企业融资决策是公司财务管理理论与实践的重要问题，自主融资是企业面对的必然选择， 学术界和实业界对企业负债融资的问题一直都比较重视，进行了大量的研究。这些研究的内 容主要集中在两方面：一是负债融资的决定因素研究，二是负债融资的经济效果研究。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 1 2 6 1 提出对现代资本结构理论研究有着重要影响的i v i m 定理， 7 堕鍪直奎堂堡主兰垡堡奎 该定理在一系列严格的假设下即在完善的资本市场环境下，推导得到资本结构和企业价值不 存在关系的结论。也就是说，在一定条件下，无论企业采取债务融资方式还是股权融资方式， 企业的市场价值都不会受到影响。由于其所假设的完善的资本市场在现实中并不存在，所以 这个结论与事实并不完全一致。后来，人们在修正的m m 定理中引入了所得税，考虑税盾的 作用后，盈利情况较好的企业拥有更多的债务就可能获得更多的税收减免，这样企j i k 价值随 债务比率的提升而增加，直至企业百分之百地采取债务融资为止。 随后的众多文献也证实了债务水平、债务期限结构可以对公司价值产生影响( m y e r s ， 1 9 7 7 2 7 】；m a s u l i s ，1 9 8 0 2 8 1 ，1 9 8 3 2 9 1 ；j e n s e n ，1 9 8 6 1 3 0 1 ；k i m & s t u l z ，1 9 8 8 1 3 u ：s h a h ，1 9 9 4 3 2 1 ： 陈小悦、李晨，1 9 9 5 1 3 3 1 ；h o v a k i m i a n ，o p l e r & t i m a n ，2 0 0 1 3 4 1 ；李义超、蒋振声，2 0 0 1 ”1 ： 陈超、饶育蕾，2 0 0 3 3 6 】；n i v o r o z h k i n ，2 0 0 4 3 7 】；肖作平，2 0 0 5 3 8 1 ；匡海波、李延喜、曹雨， 2 0 0 7 1 3 9 】；肖泽忠、邹宏，2 0 0 8 4 0 1 等) 。但这些研究文献存在如下问题：通常用“长期负债总 资产”或“流动负债总资产”或“总负债总资产”来研究各种债务水平问题，或者以“长期借款 总负债”为指标来研究债务期限结构问题，很少从金融负债与经营负债来源的异质性这个角度 来进行负债结构的影响因素研究，所以从公司创值能力与企业的债务结构关系、成长性与企 业的债务结构关系等方面的研究文献相对来说比较少。 f i s m a n 和l o v e ( 2 0 0 3 ) 4 1 】通过研究发现经营负债是受融资约束的企业普遍采用的替代性 融资方式，在金融市场欠发达的国家，供应商提供经营负债这种非正式信贷，是企业一种可 供选择的替代银行贷款的重要资金来源。由于经营负债的交易成本的较低，所以在行业中拥 有较高经营负债的企业往往显示出较高的成长性。n i s s i m 和p e n m a n ( 2 0 0 3 ) 1 4 1 研究发现，经 营负债所产生的杠杆效应大于金融负债所产生杠杆效应即经营性负债杠杆比财务性杠杆更能 提高公司的盈利能力。在债务比例一定的情况下，企业的经营负债比例越大，企业所表现出 的成长性越高。b u r k a r t 和e l l i n g s e n ( 2 0 0 4 ) 4 2 1 认为经营负债是金融负债的补充与替代，在存 在融资约束的既定情况下，额外的经营负债可以允许借款人更多转向投资，从而促进公司价 值增长。b i l l e t t ，k i n g 和m a u e r ( 2 0 0 7 ) 4 3 】选择从美国1 9 6 0 年到2 0 0 3 年4 3 年资本市场数据 进行了大样本研究，经营负债和投资机会显著正相关，利用经营负债可以有效提升企业的成 长性。黄莲琴和屈耀辉( 2 0 1 0 ) 4 4 】研究发现经营负债和金融负债对企业价值的影响作用不同。 经营负债杠杆相对于金融负债杠杆来说，其对企业的创造价值的能力和成长性有着更显著的 增强作用，所以获得更多的经营负债的企业价值创造能力更强且成长性更好。 2 1 5 成长性影响经营负债的文献回顾 随着我国市场经济的进一步繁荣和发展，无论是对于企业自身，还是对于投资者，已经 堕鍪直奎堂堡主堂篁笙茎 越来越清楚的认识到企业的当前盈利状况虽然很重要，但是更为重要的是企业在未来的较长 一段时期内可不可以继续维持现有的经营状况，甚至是能不能不断提高经营业绩，即企业的 成长性如何。而成长性好的企业，往往对资金的需求更大，一般来说当内源融资无法满足其 对资金的需求的时候，外源融资便被提上日程，这其中负债融资更是发挥着很大作用。 对于企业成长性和债务融资的研究，一般认为，高成长性的企业由于未来的发展预期好， 经营风险相对较小，当原由权益资本不足时，企业倾向于选择债务融资，因而有较高的负债 比例( 高鹤，2 0 0 6 ) 4 5 】。t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 1 4 6 选取总资产增长率作为公司成长性指 标，以4 6 9 家美国劳工部登记的生产企业从1 9 7 4 年到1 9 8 2 年的数据为样本，对成长性和公 司债务融资的关系进行研究，结果显示企业的成长性越好，负债率越高。洪锡熙和沈艺峰 ( 2 0 0 0 ) 【47 j 认为公司负债比例分别与其规模和盈利能力显著相关。吕长江和王克敏( 2 0 0 2 ) h 8 】通过研究发现规模不断扩大阶段的绩优公司，财务杠杆效应更加显著。汪辉( 2 0 0 3 ) 【4 卅使 用托宾q 值代表企业的成长性指标进行研究，发现托宾q 值、市净率和净资产收益率均与公 司债务水平显著正相关，也就是说规模越大、成长性越佳的公司，其债务融资可能也越多， 但对于少数资产负债率非常高的公司作用不显著。当企业有较多成长机会时，会提高负债比 率，随之破产风险也会加大，为了防止破产而产生丧失成长机会情况的出现，企业就会采取 较保守的财务杠杆政策( m y e r s ，1 9 7 7 ) 【2 7 1 。l a n g ( 1 9 9 4 ) 5 0 1 在研究经营业绩对财务杠杆、 投资与公司成长性的影响时发现，企业的成长性与企业的负债比率负相关，而这种相关性只 有经营不佳的公司存在。f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 5 1 1 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 5 2 1 等的研究认为，成 长态势持续性较强的公司愿意发行更多的短期债务，持续性较弱的公司则将发行更多的长期 债务。肖作平( 2 0 0 7 ) 【5 3 】研究结果显示有形资产比例、公司规模与负债率正相关，而成长性与 负债率正相关。 企业的资本结构存在信息效应，这使得企业融资决策变成了一种公司盈利水平与价值的反 应信号( m y e r s & m a j l u f , 1 9 8 4 ) 【5 4 】，企业选择经营负债传递一种公司未来前景较好的信息 ( s m i t h ，1 9 8 7 ) 5 5 】。这一方面是因为经营负债的债权人在获得企业财务信息上比银行拥有更 多的成本优势( f i s m a n & l o v e ，2 0 0 3 ) 【4 2 1 ，由于经营负债出现风险后回收的可能性较小，这 也使得经营负债的债权人在交易过程中更加需要谨慎，在对交易方式、交易规模、付款方式 等交易细节的接洽谈判过程中，需要对债务人了解的更加细致，这就使得其比专业的信贷提 供者例如银行拥有更多有关企业不履约的信息( b i a i s & g o l l i e r ，1 9 9 7 ) 【5 6 】。经营负债的债权 人往往认为销售前景较好的企业更不容易违约或者拖欠，当企业的成长性和信誉较好时，其 承担的债务风险较小，才愿意为企业提供赊销和预付等经营负债融资。 9 内蒙古大学硕士学位论文 2 1 6 问题与启示 从文献回顾中可以看出，成长性不仅影响经营负债，也会受到经营负债的反作用，以往的 研究中，检验两个变量问相关关系的实证分析一般采用的方法为普通最小二乘法的线性回归 分析，但此方法隐含着因变量不对自变量产生附加影响的前提即所建立的模型是静态模型。 一方面自变量对因变量具有促进作用，另一方面因变量也会对自变量的具有反馈效应，若两 种效应相互加强时，传统的静态分析方法会低估两个变量之间的影响。相反，若两种效应相 互抵消时，则有可能错估了其间的相互关系。因此，本文首先不考虑变量问的内生性影响， 采用普通最小二乘法的静态模型，研究经营负债与成长性二者之间的相互关系，然后利用广 义矩阵法的动态模型，重新建立模型以消除二者之间的内生性关系，并与不考虑内生性影响 的结果进行比较，从而得到内生性和经营负债二者之间可靠的相互关系。 2 2 理论分析 2 2 1 经营负债影响成长性的理论分析 企业经营负债可以通过以下两个途径影响企业市场价值和成长性。第一、由于经营负债不 需要支付利息，利用这种方式进行融资可以有效的降低企业的资本成本，间接的加大企业的 生产或投资，从而影响企业的价值，对成长性有着推动作用。第二，通过经营负债给管理者 带来经营压力和积极性，由于经营负债是建立在长期合作信用的基础之上的，一旦违约就导 致信用丧失，同时对企业声誉有较大的影响，这就给企业的经营和管理者产生了一定的压力， 从而影响企业的成长性。下面对这两种途径是如何影响企业价值及成长性进行详细说明： 1 、资本成本方面 金融负债杠杆能够提升公司的盈利能力，但是随着金融负债杠杆的加大，企业的权益风 险也会随之增大，由此导致的企业权益资本成本上升，会对由金融负债杠杆产生的盈利水平 正面效应有一定的抵触作用。因此，金融负债净效应相对而言比较小。与金融负债相比，大 部分经营性负债是短期、临时性的，虽然也会增加企业权益风险，但是由于经营负债无息的、 无明确支付期限、支付压力小的特性，其对权益资本成本的影响也比较小。而且当公司的信 用好、债务风险小时，经营负债的提供者更有可能为企业扩大其信用政策，可以进一步降低 企业的资金成本。由此可见，经营性负债与企业资本成本之间实际是负相关关系，所以经营 性负债对公司价值增加具有同向的作用。 2 、经营压力作用 首先，经营负债形成于企业日常的商业交易中，其产生的前提是供应商、销售商与企业 有着稳定商品交易关系，形成了长期的信任关系和良好的合作基础。供应商向企业赊销商品， l o 内蒙古大学硕士学位论文 _ _ - _ _ _ _ _ - - - _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ - 。_ _ _ _ _ _ - _ _ _ - _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ - _ - _ _ _ _ _ - 一一 销售商向企业预定产品并支付定金，其中有些交易还会规定稳定的赊销额、赊销期和产品交 付期。尽管这种以稳定的商业信任关系所形成的应付款项和预收款项的支付压力通常比较小， 但是这种建立在相互信任和交易默契基础之上的平衡关系一旦打破将会产生连锁效应，产生 较差的社会影响即对一个合作者违约往往会使其他合作者对企业的债务风险的忧虑加大，企 业的债务支付压力会突然放大，特别是对那些有较高经营负债比例的公司。违约后再次建立 起这种商业信任也往往比较难，这使得经营负债对管理者同时具有激励和约束作用，使企业 的经营者更愿意维护这种平衡的信任关系。 其次，作为经营负债的债权人。当企业违约后，唯一能够保护自己利益的途径就是借助 法律手段，未得到清偿时，只能向法院提出破产申请，但在我国，由于诉讼程序复杂、诉讼 结果执行难等企业破产机制的缺陷阻碍了债权人利益的实现，往往企业破产清算后，债权人 得不到应有的补偿。由于担心利益受损，这就促使经营负债债权人在事前与企业打交道的过 程中比较谨慎、仔细甄别，在事中会搜集企业的经营业绩信息对企业进行专家式的监督，这 些都会给企业经理带来新的约束，有助于提升企业的价值。 2 2 2 成长性影响经营负债的理论分析 由于市场不是完美的，税收、破产成本和信息不对称等因素使的企业成长性对企业融资 来源产生反作用。本文将运用信号传递理论和效率风险假说来解释成长性对企业经营负债选 择的反作用。 1 、信号传递作用 企业的内部的经营者和企业的外部投资者之间存在着对企业未来收益上的信息不对称，当 企业的外部投资者不能判断企业的前景时，企业经理对融资方式的选择实际上是向投资者传 递企业经营前景的信号，当企业的成长性较好时，为了向市场传递正确的信息，同时获得较 低的资金成本，经营者更愿意也有能力选择经营负债融资。而销售商和供应商愿意提供经营 负债，也是基于其自身的判断，即企业有着不错未来的预期。 2 、效率风险假说 高效的经营管理可以减少预期的破产风险和清算成本，因此成长性较佳的公司将倾向于 较高的资产负债率。按照效率风险假说，在现有债务比例之下，运营效率越高可以创造越多 的预期收益。高效的经营管理可以在一定程度上替代保持较低的资产负债率来抵御未来的风 险。虽然经营负债的管理金额小，数量多，但是由于经营负债无息、无明确偿付期等特点， 高效的管理者更倾向于用无息的经营负债来替代有息的金融负债，进一步提高经营收益，而 伴随产生的资金运作的问题可以通过其高效的管理来解决。 塑鍪直奎兰婴主堂篁笙茎 2 - 2 3 成长性与经营负债相互影响的动态内生性理论分析框架 从以上分析中发现，企业成长性和公司经营负债存在一个相互影响的过程，这一过程是 渐进的多阶段过程：在第一阶段，经营负债债权人并不知道企业的未来如何，只能从企业前 期的成长性来判断，如果得到一个比较好的结论例如企业未来成长能力较强、具备较强还款 的能力和意愿的结论，那么经营负债的提供者愿意给企业提供这一类型的经营负债融资或者 扩大融资规模；反之当企业的成长性表现的不是很好的情况时，经营负债提供者就会考虑缩 小规模或者其他方式来规避风险。这两种情况的出现必然会对企业当期经营负债产生影响。 第二阶段，企业经营负债的多少必然会对企业的成长性产生影响，经营负债越多也就是企业 的无息负债越多，那么对企业价值增长贡献也越大，进而影响企业的成长。第三阶段，会产 生第一阶段的情况，以此类推就产生了一个循环往复的过程。另外，从理论上讲，各变量之 间的相互作用能在瞬息调整到新的平衡状态。但是，由于企业的成长性反应的是一个时间段 内公司的价值增长情况，其结果计算需要企业季度财务报告或者年度财务报中的数据，经营 负债的债权人往往是了解到企业上一个阶段的经营情况，才对下一个阶段交易策略做出决定， 这样就对企业的经营负债的影响存在着一个时差，即滞后期，就是本期的成长性会影响下一 期的经营负债。同时也存在本期的经营负债影响下一期成长性的问题。如下图所示： 薰 二二戮鎏量垂i 鬻 二：二 第二阶段 经营负债三三三三三专专企业成长性 第三阶段经营负债+ 。二二二= 企业成长性 图2 1 经营负债与企业成长性的跨期内生性 对于如何选择动态内生性情况下估计方法，w i n t o k i ，l i n c k 和n e t t e r ( 2 0 1 0 ) 【57 j 认为，通 常情况下我们需控制的内生性有两种，分别是联立性和不可观察的异质性。对于前者，可以 使用方程组系统来估计，但是后者，最常用的估计方法是固定效应回归或组内估计。如果过 去成长性对当前经营负债会变量产生影响，那么通过固定效应估计得出的值将是有偏的，即 在动态内生性的情况下，不能采用固定效应估计方法。为了获得无偏一致的估计，采用了广 义矩阵估计g m m 的方法，这个方法是h o l t z e a k i n ，n e w e y 和r o s e n 5 8 j 提出，在a r e u a n o 和 b o v e r ( 1 9 9 1 ) 1 5 9 1 等的论文中进一步得到拓展。其原理是 匕=