（会计学专业论文）股权结构、公司治理与非效率投资问题研究.pdf

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(1) it is a common phenomenon that chinese listed companies exists inefficiency investment, and the samples of under investment is more than the samples of over investment, the problem of is under investment more serious. operating cash flow, asset growth rate, enterprise scale and the listed companys listed year significantly affect the inefficiency investment behavior. operating cash flow, asset growth rate and enterprise scale have significant positive correlation with over investment, at the same time the listed companys listed year have significant negative correlation with over investment. (2) the relationship between management share ratio and inefficiency investment is not significant. (3) the largest shareholder share ratio has a significant negative correlation with over investment. (4) the separation degree of the actual controllers two rights has a significant negative correlation with over investment, the same to tunnel excavation. and ownership restriction has a significant positive correlation with over investment. (5) the listed companies under group control are more likely to over investment than that are not controlled by group. finally, based on the empirical analysis result, the paper give some proposals to improvechineselistedcompaniesinefficiencyinvestmentmainlyfrom strengthening management motivation and restraint, optimize the ownership structure and perfect companys investment decision-making process and so on. keywords:listedcompanies;groupcontrol;corporategovernance; inefficient investment behavior 目录 v 目录 第一章 引言. 1 第一节选题原因及意义.1 第二节基本概念.1 一、非效率投资.1 二、信息不对称.2 三、代理成本.2 四、自由现金流量.2 第三节主要内容与章节结构.3 第四节研究方法.3 第五节主要创新点.4 第二章 文献综述. 5 第一节国外研究成果.5 一、过度投资原因的研究.5 二、过度投资衡量与检验的研究 .7 三、约束过度投资的研究.8 第二节国内研究成果.9 一、是否存在融资约束和过度投资行为的研究.9 二、过度投资原因及约束的研究 .10 第三节相关文献评价.13 第三章 理论基础. 14 第一节信息不对称理论.14 第二节代理理论.15 第四章 上市公司非效率投资的实证分析. 19 第一节样本选择和数据来源.19 第二节研究设计.20 一、企业非效率投资的界定 .20 目录 vi 二、上市公司投资的决定因素模型和变量定义.20 三、样本描述性检验及模型结果分析 .22 第三节结论.24 第五章 股权结构、公司治理与非效率投资的实证研究. 26 第一节假设的提出.26 第二节研究设计.28 一、样本选取和数据来源.28 二、发生过度投资可能的 logistic 回归模型及变量定义.28 三、组间均值检验及模型结果分析 .30 第六章 结论与启示. 35 第一节研究结论.35 第二节启示.36 第三节研究局限与展望.37 参考文献. 39 致谢. 46 在读期间完成的研究成果. 48 第一章 引言 1 第一章第一章 引引言言 第一节选题原因及意义 投资决策决定了一个公司经营活动创造现金流量的能力，进而决定了企业 价值最大化目标的实现。投资决策问题是一个公司在发展过程中所面临的最重 要的财务问题。投资决策作为公司最根本意义上的财务决策，如何提高公司投 资决策效率，是经济学与管理学研究的重要内容，也是公司实现股东财富最大 化目标的有效保障。在现实经济活动中，相对于一些理论分析中的最优投资规 模，公司总是会存在投资过度或投资不足等非效率投资问题。微观上，企业的 非效率投资行为仅降低了公司自身配置资金的能力，给公司的可持续发展带来 障碍，使股东财富遭受损失，也可能会导致宏观经济的投资过热或过冷，给整 个国家宏观经济的发展带来损害。 一直以来，公司非效率投资行为都是学者们研究的热点问题。随着信息经 济学、计量经济学等学科的发展，为学者们研究公司非效率投资行为带来了崭 新的视角，并取得较为丰硕的成果。从研究现状来看，学者们对非效率投资的 认识尚未达成一致意见，各种模型只有基于严格的假设条件才能对某些非效率 投资现象做出解释，并且实证检验结果是不一致的。 本文希望对我国上市公司非效率投资行为进行系统的研究，不仅在理论上 合理界定上市公司非效率投资行为的涵义和范围，而且从实证上判断和证明我 国上市公司非效率投资行为的现状及其有效的公司治理手段，从而提出解决我 国上市公司非效率投资行为的有效措施，对促使我国上市公司采取最佳规模投 资决策以提升公司价值，保护股东利益，促使我国资本市场健康、持续、良好 发展具有重要意义。 第二节基本概念 一、非效率投资 第一章 引言 2 投资决策对在一个公司的发展过程中发挥着至关重要的作用，而净现值法 是公认的用于评价投资绩效最为科学的方法，符合企业价值最大化目标的追求。 根据净现值法则，只要投资项目的净现值大于 0 或者等于 0，公司就应该进行投 资；反之，如果投资项目的净现值小于 0，公式就应该放弃投资。公司的适度投 资规模位于边际净现值为 0 的那一点，此时，公司可以实现股东财富最大化。 但是，现实情况下，由于信息不对称、委托代理等问题的存在，管理者可能投 资于净现值小于 0 的投资项目，导致公司投资过度；也可能放弃净现值大于 0 的投资项目，导致公司投资不足。投资过度和投资不足统称为非效率投资，都 不利于实现股东财富最大化的目标。与投资不足相比，投资过度危害较大，因 为公司一当把大量资金投资到净现值小于 0 的项目，那么股东的损失将非常巨 大且不能避免，严重时影响公司正常运转，甚至破产倒闭。 二、信息不对称 信息不对称（asymmetric information） ，指的是信息在相互对应的经济个体 之间呈不均匀、不对称的分布状态，即有些人对关于某些事情信息比另外一些 人掌握得多一些。 在 mm 理论中， miller 和 modigliani 假设资本市场是完全资本 市场，人们可以免费获得信息，而且每个人都可以获得同样的信息。但是在现 实世界中，资本市场不是完全有效的，信息不对称不可难免，它是一种客观存 在。信息不对称既可能是主观原因造成的，也可能是客观原因造成的。 三、代理成本 代理成本是为设计、监督和约束利益冲突的代理人而签订契约所必须付出 的成本，加上执行契约时成本超过利益造成的剩余损失。jensen 和 meckling 把 代理成本分为三类：一是委托人的监督成本；二是代理人的担保成本；三是剩 余损失。发生代理成本的主要目的是为了督促代理人为委托人的利益而工作。 四、自由现金流量 自由现金流量，按照 jensen 的观点，指的是满足所有具有正的净现值的投 资项目所需资金后多余的那部分现金流量。在公司有效率的条件下，为了实现 第一章 引言 3 股东价值最大化的目标，这部分现金流量应该支付给股东。 第三节主要内容与章节结构 本文首先对国内外对于非效率投资的研究进行了文献综述，然后对相关的 理论进行了梳理，在此基础上，本文构建了上市公司投资方程，对公司的过度 投资和投资不足进行了重新定义与衡量。接着基于债权人与股东、股东与管理 层、大股东与小股东之间的代理冲突视角，提出假设，逐步引入股权结构、公 司治理等因素， 通过二分类 logistic 回归来比较分析各种解释变量对企业投资过 度或不足的影响程度。论文最后得到结论，提出建议。 本文在结构上共分为六章。 第一章为绪论。主要阐述本文选题原因、选题意义，基本概念，研究内容、 研究方法和创新点等。 第二章对国内外对非效率投资的研究进行了文献综述。 第三章对企业非效率投资的两种基础理论概括，他们是信息不对称理论、 委托代理理论。 第四章参考前人的研究, 构建了决定我国上市公司投资水平的方程， 并结合 上市公司投资水平的平均值和中位数，将样本划分为投资适度、投资过度和投 资不足。 第五章根据第四章的判断，将投资过度和投资不足的样本取出，用二分类 logistic 回归来比较分析股权结构、公司治理等因素对企业投资过度或不足的影 响程度。 第六章为结论与启示。得出全文的基本结论，提出相应的政策建议，指出 本文的不足，以及进一步研究的方向。 第四节研究方法 为了使研究的问题阐释清楚并易于理解，本文的研究方法是规范分析与实 证分析相结合、定性分析与定量分析现结合。规范分析主要采用归纳法和演绎 法，从一般的概念、原理推导出个别的结论，可以确保理论的逻辑相关性和紧 第一章 引言 4 密性，但纯理论推导缺乏足够的说服力。实证分析则以现实为依据，借助数理 统计方法，建立推导模型，得出的研究结论更具有说服力。二者各有优势，相 辅相成，缺一不可。本文基于对信息不对称理论、委托代理理论的分析，提出 假设，接着选取来自中国上市公司的数据，建立模型，检验假设，研究股权结 构因素、公司治理因素对我国上市公司非效率投资行为的影响。 第五节主要创新点 本文主要有以下创新点： （1）重新界定了非效率投资的衡量标准。本文首先根据实证分析确定上市 公司投资方程，将投资实际值大于投资理论值的上市公司投资界定为大于最优 投资水平，将投资实际值小于投资理论值的上市公司投资界定为小于最优投资 水平；接着依据上市公司投资水平的均值和中位数把样本分成三个区域。把实 际投资值大于理论投资值，且实际投资值大于投资水平平均值和中位数之间较 大者的上市公司界定为投资过度；把实际投资值小于理论投资值，且实际投资 值小于投资水平平均值和中位数之间较小者的上市公司界定为投资不足；把剩 余的上市公司界定为投资最优。 （2）前人的研究主要是把上市公司分为国有上市公司和非国有上市公司， 分析国有产权属性对公司非效率投资的影响程度。而本文是把上市公司分为集 团控制上市公司和非集团控制上市公司两类，分析集团控制因素对公司非效率 投资的影响。 第二章 文献综述 5 第二章第二章 文文献献综综述述 第一节国外研究成果 一、过度投资原因的研究 （一一）基基于于委委托托代代理理关关系系的的自自由由现现金金流流量量假假说说 jensen 和 meckling 认为，股东和债权人将资金投入公司后，会委托经理人 员管理资金及公司的运作，由此形成股东和债权人与经理人员之间的委托代理 关系。有时，股东的利益会与债权人的利益不一致并产生冲突。而经理人员由 股东聘任，所以经理人员会把股东的利益放在首位，之后才会考虑债权人的利 益。经理人员会为了追求股东财富最大化的目标而损害债权人的利益。如贷款 协议规定债务资金将用于一个风险较低的项目，但事实上该资金被用于一个风 险很高的项目。高风险投资项目的高收益归属于股东，债权人只得到固定的利 息收益；但如果项目失败，债权人要承担相应的风险，债权人的利益受到损害， 即发生了资产替代（asset substitute） 。由于股东和债权人的利益冲突，使经理人 员在与股东利益一致假设下产生过度投资的可能。 事实上， 股东和经理人员的委托代理关系中， 二者的利益也会不一致。 jensen 提出了“自由现金流量”的概念，并根据自由现金流量的分配和使用分析了由 于股东和经理人员利益不一致而引发的过度的投资问题。自由现金流量是指满 足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。这部分 现金流量在公司有效率的情况下应该支付给股东。但因为经理人员的报酬与公 司的成长联系紧密，经理人员如果把这部分现金流量给了股东，其控制的资源 会减少，不利于对资源实施控制实现公司的增长。即便支付给了股东，当公司 未来有投资项目时，经理人员不得不进行债务融资，而债务需要偿本付息，使 经理人员感受到压力。债务不能按期偿还的话，可能使公司走向破产。这两种 情况是经理人员不愿看到的。经理人员因此有了过度投资的倾向，他们会使用 第二章 文献综述 6 自由现金流量来进行符合自身利益但净现值为负的投资项目，由此形成了股东 与经理人员之间由于自由现金流量的支配和使用而引发的代理冲突，即自由现 金流量代理冲突。 （二二）信信息息不不对对称称假假说说 myers 认为，在信息不对称的情况下，如果经理人员掌握了对公司有利的信 息，但市场低估了公司的股票，由于市场低估股票所带来的损失远远大于投资 项目带来的收益，所以经理人员从原有股东的利益考虑，可能放弃净现值为正 的投资项目，而不愿意发行新股；如果经理人员掌握的信息对公司不利，公司 的股票却被市场高估，那么经理人员愿意发行新股融资，即便把募集的资金用 于净现值为负的投资项目。另一方面，投资者了解了经理人员的行为后，会把 企业发行新股当成不好的信号，使得企业一旦发行新股，股票价格就会被低估。 因此，公司进行外部融资时应尽量选择负债融资，但负债融资加大了公司的财 务风险，公司只有尽可能使用内部融资。此原因会导致公司错过一些有价值的 投资项目，引起投资不足。 fazzari，hubbard 和 petersen（1988）等人利用美国制造业 1970-1984 年 421 家公司的数据，使用股利支付水平作为融资约束程度的标准，得出了投资与现 金流相关性随融资约束程度正向变化的结论，从而说明了公司内部资金的可获 得性与投资之间具有强的正相关关系，并将投资对现金流的敏感性作为资本市 场上融资约束导致投资不足的证据。 在 narayanan（1988）的模型分析中，在仅考虑了新项目的信息不对称情况 时认为，信息不对称使外部投资者与内部管理者相比不知道公司质量的高低。 因此，投资者会以平均质量对公司进行估价，这便造成低绩效项目的公司股票 价值被高估，这些公司可以从中获利，以弥补净现值为负的项目带来的损失。 他认为公司应该更多考虑如何让市场高估公司价值，即便是投资于净现值为负 的项目。 stulz 模型分析了管理者与股东之间的信息不对称现象，管理者掌握了股东 不知道的信息，消极股东不知道现金流量信息和管理者的投资决策，而管理者 通过投资过程进行非现金消费。因此，管理者会尽可能的筹集资金，并投入到 第二章 文献综述 7 可能的项目之中，而不管项目的净现值是正值还是负值。管理者这样的行为必 定导致公司投资过度或投资不足。 shleifer 和 vishny（1989）认为，管理者偏好过度投资，是为了提高自身的 人力资本，使公司的行为无法与其个人分离开来。管理者通过制定公司的发展 战略， 来强调自身的优势和技能， 而不是选择有利于公司的战略。 zingales （1998） 也证实，除了实现公司股票价值最大化，管理者还把公司作为一个提升自身人 力资本的工具，管理者有时会进行只提高其私有收益而损害全体股东利益的无 效决策。roll（1986）则认为，企业的管理者和股票市场的投资者不可能是完全 理性的，过度投资也可能来源于管理者的过度自信。过度自信的管理者不能仔 细评估投资项目中所有的不确定性，难以察觉真正的风险。 二、过度投资衡量与检验的研究 1969 年，tobin 提出了著名的投资假说：企业资产的边际 q 值，即新增资 产预期利润净现值与重置成本的比率决定了公司投资。 lindenberg 和 ross （1981） 可以把托宾 q 理解为公司现有资产的市场价值与重置成本的比率。lang 和 litzenberger（1989）借用该解释，提出用托宾 q 来替代投资机会进行股利变动 公告与公司价值之间关系检验的方法，来判断“过度投资假说”的正确性。他 们在检验中提出了两个定理：如果一个公司位于价值最大化的投资水平上， ，那 么其托宾 q 值大于 1 是必要条件；如果一个公司位于过度投资的水平上，那么 其托宾 q 值小于 1 是充分条件。他们选取了 1979-1984 年公告股利的 429 家公 司，以托宾 q 值等于 1 作为分组标准进行检验，结果支持了过度投资假说，也 支持了现金流量假说。lang，stulz 和 walking（1991）选取了 1968-1986 年的 209 次要约收购事件， 并按照托宾 q 的大小和现金流量的多少进行分组检验， 结 果发现拥有较多现金流量且托宾 q 值又低的公司有较大可能进行不利于股东的 投资活动，在一定程度上支持了自由现金流量假说。lang，stulz 和 walking 认 为托宾 q 代替投资机会进行检验，有两个缺陷：一是托宾 q 是个平均价值，而 不是边际价值；二是托宾 q 本身就很难衡量，是根据历史数据估计的，并且带 有噪音。vogt（1997）从资本支出的角度考察投资机会与自由现金流量之间的关 第二章 文献综述 8 系，发现了部分支持自由现金流量假说的证据。此外，fazzari 等用投资对现金 流量的敏感度来度量过度投资，发现投资高度依赖内部资金，现金流对某些类 型的公司可能是对增长机会更好的替代变量。 三、约束过度投资的研究 围绕自由现金流量的概念，jensen 提出了负债的“控制假设” ，负债可以监 督经理人员的行为，提升组织的效率。债务还本付息的特点使经理人员有效地 实践未来支付现金流量的承诺，负债是股利的有效替代，在一定程度上约束了 经理人员随意运用自由现金流量进行过度投资的行为。john 和 senbet（1998） 证明了使用负债带来的投资不足可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问 题。 在负债的期限结构影响投资行为方面，barnea，haugen 和 senbet（1980） 曾论述了债务期限结构的作用，认为短期债券价值对公司资产价值的变化相对 不敏感，所以短期负债可以降低过度投资的动机，但对这一理论的实证检验结 果存在不一致。hart 和 moore（1995）认为如果公司没有债务或者债务很少，经 理人员容易投资于净现值为负的投资项目，引起投资过度问题；反之，公司债 务过多容易产生投资不足问题。他们进一步分析了长期债务和短期债务的不同 作用，发现只有短期债务才能控制经理人员的私利行为。短期债务的治理效应 主要体现在对公司的清算和约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面。 针对信息不对称产生的过度投资问题，heinkel 和 zechner（1990）从公司原 股东与未来股东之间信息不对称角度分析过度投资产生的原因，并指出债务融 资可以抑制公司投资规模，减少过度投资，但他们也强调过多的负债也可能导 致投资不足。 另外，richardson（2006）选取了 1988-2002 年 58053 家公司的数据，对公 司治理结构与自由现金流量的关系进行了检验，发现过度投资主要分布在自由 现金流量充裕的企业，约 20%的自由现金流量用于过度投资，而治理结构可以 有效减少过度投资，其中具有独立董事的公司的经理人员进行过度投资的可能 性较小。 第二章 文献综述 9 第二节国内研究成果 我国学者对非效率投资行为的研究起步较晚，基本是在国外学者过度投资 的理论框架下展开的，研究内容主要分为两类：一是检验我国公司是否存在融 资约束和过度投资行为；二是研究过度投资产生的原因及如何对过度投资进行 约束。 一、是否存在融资约束和过度投资行为的研究 我国一些学者认为，中国上市公司普遍存在融资约束和过度投资行为。 冯巍（1999）利用 fezzari 的检验模型，通过检验内部现金流与公司投资之 间的关系来证明信息不对称假说，其结果表明我国上市公司存在融资约束，同 时也存在过度投资的可能。 周立 （2002） 以 1998-2000 年的白酒行业为研究对象， 发现白酒行业效益稳定，自由现金流充裕，但发展缓慢，上市公司广泛投资于 其他行业，并由此推断出白酒行业存在自由现金流的代理问题，指出上市公司 可能存在投资过度的现象。魏锋、刘星（2004）选取了 1998-2002 年制造业上市 公司的数据为样本，较为全面、深入地研究了融资约束、不确定性和公司投资 行为之间的内在联系。研究结果发现我国上市公司存在融资约束状况，而且融 资约束与公司投资现金流量敏感性存在显著正相关关系，总体不确定性与 公司投资之间呈正相关，融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的 影响。马如静、唐雪松、贺明明（2007）以我国证券市场制造业上市公司的数 据为样本进行研究的结果表明，我国公司存在过度投资问题，但如果发放现金 股利，可以有效缓解公司的过度投资问题。张功富（2007）以我国沪深工业类 a 股 2000-2005 年 434 家上市公司的数据为样本， 考察了自由现金流量和过度投资 的关系， 结果发现， 过度投资显著集中在拥有自由现金流的公司中， 其中 18.92% 的自由现金流被用于过度投资。李延喜、杜瑞、高锐和李宁（2007）从分析影 响融资约束的因素入手，运用主成分分析法构建了度量融资约束的指标体系， 实证检验融资约束对投资支出的影响程度，结果表明，融资约束对投资有制约 作用，公司受到的融资约束越大，投资支出就会越小；投资机会和内部现金流 量对融资约束的制约作用有影响，托宾 q 大于 1 和内部现金流量为负的公司投 第二章 文献综述 10 资与融资约束的敏感性更弱。 二、过度投资原因及约束的研究 梅丹（2005）通过对经典投资理论和实证研究结果的回顾，提出影响我国 上市公司投资规模的因素，并结合上市公司数据检验了这些因素。研究结果显 示，经典投资理论对上市公司确定投资规模具有适用性，上市公司投资规模主 要取决于吗，面临的投资机会、内部现金流和负债程度，不同行业、不同规模 公司的投资规模还有自身特点。近些年来，我国学者围绕这方面的问题进行了 较为充分的研究，主要包括下面几个方面： （一一）负负债债融融资资对对投投资资行行为为的的影影响响 童盼、陆正飞（2005）的综述分析认为负债融资对公司投资行为具有两面 性的影响：负债融资引起的债权人和股东的代理冲突造成了股东和管理层的资 产替代和投资不足行为；另一方面，负债融资减少了股东和管理层冲突带来的 过度投资行为。不同期限结构的负债代理成本不同。负债期限越长，债权人和 股东之间的代理冲突越严重，代理成本越高，由此引起的投资过度、投资不足 程度越大。而以短期负债为主的公司代理成本较低。因此，公司可以通过缩短 负债期限来减少债权人和股东代理冲突所引起的投资歪曲。 童盼、陆正飞（2005）又以我国上市公司为研究对象，考察负债融资以及 负债来源对公司投资行为的影响。实证结果表明，在项目风险低的公司中，既 存在债权人和股东冲突引起的投资不足，又存在负债相机治理作用对过度投资 的约束，使得负债与企业投资规模负相关。在项目风险高的公司中，既存在债 权人与股东冲突引起的投资过度，也存在负债相机治理作用，但负债的相机治 理作用更强，因此，资产负债率与企业投资规模仍然负相关，相关程度小于项 目风险低的公司。另外，不同来源的负债在上市公司中的公司治理作用不同， 不同来源的负债带来的债权人与股东代理冲突的程度也不同。 刘娥平（2006）对过度投资或投资不足情况下可转换债券相比普通债券或 普通股票融资的优势进行了研究。结果显示，公司使用可转换债券可以依据其 可转换型性调整公司的债务水平，在抑制过度投资的同时又能避免投资不足， 第二章 文献综述 11 有利于控制经理层的机会主义行为。 范从来、王海龙（2006）基于不完全资本市场前提下对公司资本结构与公 司投资之间的关系分析，认为债务融资在改善公司治理结构以及抑制公司过度 投资方面有积极作用。 （二二）管管理理者者机机会会主主义义对对过过度度投投资资的的影影响响 何金耿、丁加华（2001）通过实证检验发现，我国上市公司经理人员的自 我约束机制并非完全有效，高额的利润留存并没有给股东带来高于机会成本的 价值，并认为管理层机会主义，而不是融资约束是公司留存高利润的主要动机。 刘怀珍、欧阳令南（2004）通过内生化