（会计学专业论文）上市公司内部股权激励问题研究.pdf

中文摘要 我国上市公司普遍存在激励不足的现象，导致公司代理成本增加，员工工作 积极性不高。利用资本市场复苏的有利时机改善上市公司激励现状对提高上市公 司经营绩效具有重要的现实意义。股权激励是一种可资借鉴的实现途径，目前完 成股权分置的上市公司相继开始实践。但股权激励的有效运行需要具备一定的市 场条件，脱离自身的具体情况，盲目的照搬他人的模式，势必影响激励效果。本 文针对我国目前的市场环境，试图明晰上市公司股权激励的工作思路，从而减少 改革过程中失败的风险。 本文在前人研究的基础上，采用比较分析的方法明确我国存在的市场问题， 并采用上市公司2 0 0 5 年末会计报表的截面数据实证分析了市场问题对股权激励 效应的制约作用，得出下列结论：( 一) 股权分置改革进入冲刺阶段，资本市场复苏， 为上市公司实施股权激励提供了良好的时机，上市公司应积极探索股权激励方 案，改变过去激励不足的状况；o 由于我国市场环境的不成熟，目前实施股权激 励的效应不显著，应在鼓励上市公司实施股权激励的同时，积极改善外部市场环 境，边改革边治理，实现股权激励制度的健康发展；由于市场环境的制约，上 市公司经理人员股权激励层次应优先于普通员工股权激励层次，建立不同于美国 公司的股权激励层次体系。在文章的最后，本文提出解决外部市场环境的一些政 策建议，以期实现上市公司股权激励有效运行的目的。 关键词；上市公司雇员持股计划( e s o p ) 高管持股股权激励激励层次 a b s t r a c t m a n yl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa r eu n d e rt h en e c e s s a r yl e v e lo fi n c e n t i v e s , w h i c h w i l li n c r e a s et h ea g e n tc o s ta n dr e d u c ee m p l o y e e s e f f o r t s t h er e n e w a lo fc a p i t a l m a r k e ti nc h i n ao f f e r sag r e a tc h a n c et h a tl i s t e dc o m p a n i e sc a na c h i e v eb e t t e r p e r f o r m a n c eb yi m p r o v i n g t h e i ri n c e n t i v es t r a t e g i e s i ti sa p r a c t i c a lp a t ht of u l f i l lt h i s g o a lb yu s i n gs t o c k - b a s e di n c e n t i v es t r a t e g y h o w e v e r , t h es t o c k - b a s e ds t r a t e g y d o c s n tw o r ke f f e c t i v e l yw i t h o u ts o m ek i n do f m a r k e te n v i r o n m e n t i tw i l ld a m a g et h e e f f e c ti fc o m p a n i e sd o n tb a s eo nt h e i ro w nc i r c u m s t a n c ea n de s t a b l i s ht h es a m e p a t t e r n sl i k eo t h e r s w i t h o u tc o n s i d e r i n g t h i sp a p e rb a s e so np r e s e n tm a r k e t e n v i r o n m e n ti nc h i n aa n dt r i e st od r a wac l e a rb l u e p r i n to fi m p l e m e n t i n gs t o c k b a s e d i n c e n t i v es t r a t e g yf o rl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hc a nr e d u c et h er i s k si nt h ep r o g r e s so f r e f o r m i n g t h ea u t h o ru s e sc o m p a r a t i v e a n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d st oc o n f i r m t h ep r o b l e m se x i s t i n gi nc h i n aa n da n a l y z et h ee x t e n th o wt h em a r k e tp r o b l e m s i n f l u e n c et h ep e r f o r m a n c eo fs t o c k b a s e d s t r a t e g y t h i s a r t i c l ed r a w st ot h e c o n e l u s i o n s ：( 1 ) t h er e n e w a lo f c a p i t a lm a r k e tf a c i l i t a t e st h ei m p l e m e n to f s t o c k b a s e d i n c e n t i v es t r a t e g yf o rl i s t e dc o m p a n i e s ，a l lo fw h i c hm u s tm a k eu s eo ft h i sc h a n c et o i m p r o v et h e i rc i r c u m s t a n c eo fi n c e n t i v e s ( 2 ) t h e e f f e c to fs t o c k b a s e di n c e n t i v e s t r a t e g yi sf a rf r o ms i g n i f i c a n c e i no r d e rt oa d v a n c et h es t r a t e g y , m a r k e te n v i r o n m e n t i t i u s tb ei m p r o v e da n dp e r f e c t e d ( 3 ) b e c a u s eo ft h er e s t r i c t i o no fm a r k e te n v i r o n m e n t , t h et o p m a n a g e m e n ti n c e n t i v es t r a t e g ys h o u l dp r e c e d et h ee m p l o y e e ss t o c k - b a s e d i n c e n t i v es t r a t e g y , a n de s t a b l i s ht h es y s t e mo f s t o c k b a s e di n c e n t i v ew h i c hi sd i f f e r e n t f r o mt h a to fl i s t e dc o m p a n i e si na m e r i c a a tt h ee n do ft h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o rg i v e s s o m es u g g e s t i o n st os o l v et h ep r o b l e m so f m a r k e te n v i r o n m e n t ，w h i c ha r em e a n i n g f u l t ot h ee f f e c t i v ei m p l e m e n to f s t o c k - b a s e di n c e n t i v es t r a t e g i e s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，e s o p , t o p - m a n a g e m e n ts t o c k h o l d i n g ， s t o c k - b a s e di n c e n t i v e s ，i n c e n t i v es t r u c t u r e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得盘鲞蠢鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：蔗南k 签字嗍。年了月千日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫壅盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权鑫壅盘翌可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期：。二年7 月乒日 导师签名： 翅喜 签字日期：。舌年7 月日 摹，f 旧 庄 第一章绪论 1 1 本文的研究目的 第一章绪论 中国企业特别是上市公司，大多是脱胎于计划经济时代的国有企业，因产权 的特殊性使得国有企业产权主体缺位，高层经理人员主要是通过行政任命的方式 实现对企业的控制权。长期以来，高层经理人员只能获得较低的工资收入和- - d , 部分的奖金、津贴和福利，努力程度与回报经常不匹配，激励制度发展严重滞后， 致使企业内部产生x ( 低) 效率，并逐渐衍生腐败现象，产生了我国企业特有的 “5 9 岁现象”。改革开放后，对国有企业的改革也逐步开展起来，而作为改革核 心内容的产权改革也便提上了日程，从国有股减持到管理层收购，再到后来的 q f l l 制度，国有企业的产权改革风雨飘摇的走过了l o 多个春秋，现代企业制度 的建立和逐渐完善提高了国有企业的经营效益和竞争力，改革取得了巨大的成 果。在2 0 0 6 年“两会”召开期间，继续推进中国市场经济体制改革被明确地提 了出来，而深化国有企业改革更是重中之重。目前上市公司仍然存在很多不合理 的地方，股东与经理人员的委托代理关系因激励制度的不合理导致经理人员“道 德风险”而产生的代理成本过高。员工缺乏积极性，参与企业管理和决策的程度 不高，致使生产率低下，企业决策失误频频。 人力资本作为重要生产要素的作用不断凸现，企业的发展更多的是依靠员工 ( 包括高层经理人员) 的知识和能力。只有设计合理的激励制度，才能使员工发 挥最大的努力程度，从而提高企业的效益。内部股权激励就是一种合理的激励制 度，它承认人力资本价值的存在，并赋予人力资本以剩余收益索取权，统一股东、 经理和普通员工的目标效用，降低内部交易成本，实现企业的长远稳定发展。国 有企业在改制过程中也曾经采用过国外比较成熟的股权激励方法，但效果并不明 显。激励制度有其适应的条件和环境，不能生搬硬套。失败的教训不足以说明激 励制度本身的不合理，应该积极分析适用的条件，找到制度失灵的原因，从而对 症下药提出改进的政策措施，让激励制度顺利实施并达到预期的效果，这也正是 本文研究的目的。本文试图从美国内部股权激励的成功经验入手，分析制度所需 第一章绪论 的外部环境和条件，在肯定股权激励制度的同时解决股权在股东、经理人员和普 通员工之间的分配问题，并对我n a 市公司高管持股的效用进行实证研究，提出 上市公司股权激励的发展路径，以解决企业长远稳定发展的动力问题。 1 2 国内外相关理论综述 内部股权激励起源于美国的员工持股计划，严格来说，经理人员也属于企业 的内部职工，但由于经理人员的人力资本特性，以至于对经理人员的激励与普通 员工激励的研究区别开来。长期以来，对股权激励的研究也大都从这两个方面独 立进行，鲜有将这两个方面进行结合的研究成果。美国企业最早运用股权激励制 度，其市场环境又最为成熟，对这一制度的研究也最为先进，因此，大部分的研 究结论都是由美国学者提出的。对股权激励的研究集中于其对提高公司绩效的效 应研究，结论大体可以分为两类：职工持股与公司的绩效具有显著的正相关关系， 主要代表机构和人物有b l o o m ( 1 9 8 5 ) ，d h i l l i o na n dr a m i r e z ( 1 9 9 4 ) ， c o n t e b l a s i k r u s ea n dj a m p a n i ( 1 9 9 6 ) ，我国学者王斌( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司 进行的实证研究也印证了这一结果。而也有不少学者认为，实施员工持股与公司 绩效之间不存在显著的正相关关系，代表机构和人物有g a o ( 1 9 8 7 ) ， t a n n e n b a u m c o o ka n dl o h m a n ( 1 9 8 4 ) ，k r u s e ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) 和我国学者陈征 宇( 2 0 0 0 ) 。杨欢亮( 2 0 0 5 ) 指出上述研究理论的不足，认为他们的实证没有考 虑“员工参与”这一重要变量，并提出员工持股只有和“员工参与”制度相结合 时，才能真正发挥效用。 对经理人员股权激励的研究也集中在其对提高公司绩效的效应研究上。 m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 和l i a n ga n dw e i b e n n e r ( 2 0 0 2 ) 研究表明了经理股权激励的积 极效应，其他的研究结果也大多与他们的相似。我国学者魏刚( 2 0 0 0 ) 和陈勇 ( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司的实证却表明，经理股权激励的正面效应很微弱。从已 取得的研究成果来看，各国运用股权激励的效应并不完全一致，且研究的对象也 各自为政，没有将两个激励层次进行结合，也就不可能形成股权激励的整体观点。 本文试图将这两个方面进行结合，提出股权激励层次体系的整体观点。 第一章绪论 1 3 本文的研究方法及结构 本文采用经济学、财务管理、管理会计、统计学和博弈论等理论工具对我国 上市公司内部股权激励问题进行研究。采用规范性研究和实证研究相结合的研究 方法，在借鉴美国内部股权激励制度的成功经验上，提出我国内部股权激励制度 的个性特征。分析股权激励制度的适用环境和条件，并结合我国具体的市场环境， 提出我国目前实行股权激励制度应该解决的问题。基于目前我国的市场环境，对 内部股权激励制度的实施效应提出假设，运用统计学方法进行假设检验。运用经 济学和博弈论的方法解决内部股权在股东、高级经理人员和普通员工之间的分配 比例，为上市公司实践操作内部股权激励提供一种思路。 本文将普通职工股权激励与经理人员股权激励界定为两个激励层次，并提出 我国上市公司股权激励的层次体系观点，这也是本文的理论核心。第二章的内容 主要分析两种激励形式相关理论，分别介绍两个激励层次的产生背景j 理论渊源 和对公司发展的积极效应；在肯定内部股权激励制度的基础上，第三章的内容试 图解决内部股权的分配问题。运用青木昌彦的“企业二人博弈”模犁解决普通雇 员的持股比例问题；运用李仕明、唐小我的经理业绩分享比例模型解决高层经理 人员的持股比例问题，为我国上市公司未来实际操作内部股权激励提供一种思 路；第四章分析股权激励的模式选择，上市公司根据所处生命周期的阶段选择合 适的激励模式，并采取相应的措施进行规范运作。第五章介绍美国股权激励制度 成功经验，并分析该制度成功运行所需的各种条件和环境。在此基础上，结合我 国外部市场环境提出我国上市公司的内部股权激励的层次观；第六章的内容立足 于我国目前的外部市场环境，提出我国上市公司内部股权激励的效应假设，通过 采集我国深市、沪市2 0 0 多家上市公司2 0 0 5 年的年报截面数据，运用统计软件 进行假设检验，由于我国证券监管部门1 9 9 8 年终止上市公司内部职工股的发行， 普通员工股权激励的效应缺少统计数据，因此本文只对高层管理人员持股效应进 行实证研究；第七章则是根据理论分析和实证检验结果指出目前我国上市公司实 施内部股权激励需要解决的问题，并提出相应的政策建议和对策。全文的结构也 可以运用图1 1 表示： 第一章绪论 图i - 1 本文结构图 第二章内部股权激励相关理论 第二章内部股权激励相关理论 本文将内部股权激励区分为经理人员股权激励和普通职工股权激励两个层 次，因此在以后的讨论中，我们将分别介绍两个激励层次的相关理论。本章主要 讨论股权激励的产生背景，理论基础和激励效应，指出内部股权激励是提高公司 经营绩效，完善公司治理结构，实现稳定和谐发展的重要制度安排，中国上市公 司股权分置改革已经进入了冲刺阶段，资本市场的有效性建设又向前迈进了一 步，在股市健康发展的大好环境下，上市公司应该积极地推进股权激励制度，从 而提高上市公司总体的业绩水平。 2 1 股权激励制度的产生和发展 美国是世界上最早产生股权激励制度的国家，经过几十年的发展，目前已经 形成了较为成熟的理论体系。实践的成功，使得其他国家纷纷借鉴美国的成功经 验，股权激励制度已经在全世界范围内发展开来。 2 1 1 美国员工持股制的产生和发展 员工持股制度兴起于美国，在美国公司中被称为雇员持股计划( e s o p , 本文 不对这两个概念进行区分) 。二次世界大战后，西欧和日本的经济重建为美国的 经济提速提供了先机，大量跨国公司开始崛起，经济基础得到进一步扩大，证券 市场出现了大牛市行情，这就为美国公司制订“股权奖励计划”提供了市场条件。 另一方面，随着经济的发展，资本家与劳动者之间的贫富差距迸一步扩大，使得 劳资双方矛盾进一步加深，严重挫伤了员工的积极性和创造性，为了缓和劳资双 方对立的局面，美国律师凯尔索( 1 9 5 6 ) 提出“双因素”理论。凯尔索认为，资 本和劳动力都是创造企业价值的因素，两者都有权利享受企业剩余的分享权，改 变以往资本统治公司资源，少数资本家拥有大部分财富的分配格局，从而使普通 劳动者也能拥有所有权，提高收入水平，减少贫富差距，减轻员工的不满情绪， 第二章内部股权激励相关理论 凯尔索提出“双因素”理论的同时，也首次提出了e s o p 的概念。据统计，截至 1 9 6 8 年底，全美国只有2 4 个公司建立了e s o p i l l 。随着凯尔索理论的面世，人 们对e s o p 的兴趣越来越浓，有更多的公司施行e s o p ，至1 9 7 4 年底，美国共 有5 0 家公司建立了e s o p 。1 9 7 4 年美国政府颁布的雇员退休收入保障法首 次确立了e s o p 的法律地位，并在随后颁布的一系列税收法规中，强调了对e s o p 的支持，对施行e s o p 的公司和外部金融结构给予税收优惠，大大推动了e s o p 在美国公司的普遍运用。目前，美国约有超过l 万个e s o p ，覆盖着l l o o 多万 雇员，从世界范围看，e s o p 计划，不仅吸引着美国的公司所有者，而且开始受 到其他国家的重视，e s o p 从美国扩展到整个美洲大陆，又从美洲大陆延伸到欧 洲，英国、法国在使用e s o p 计划解决养老问题，甚至在亚洲的日本、新加坡、 俄罗斯，也有越来越多的公司开始使用e s o p 。英国于1 9 8 7 年正式引入e s o p ， 目前有超过2 0 0 0 个公司实行了全员持股计划，它们大多为大型上市公司，这些 计划估计覆盖雇员超过3 0 0 万人1 1 j 。 2 1 2 美国经理人员股权激励的产生和发展 与普通职工持股相比，经理人员股权激励起步较晚。从广义上说，员工持股 制度也包括经理人员股权激励制度，但由于经理人员对企业的发展具有更加重要 的显性作用，因此，理论界将经理人员激励与普通员工激励区别开来，本文也将 按照这种思路将两者严格区分。美国经理人员股权激励勃兴于2 0 世纪8 0 年代， 特别是作为股权激励核心的股票期权制度得到了长足的发展。股票期权交易出现 于2 0 世纪2 0 年代，第一支标准的股票期权合约于1 9 7 3 年诞生于芝加哥期权交 易所，金融衍生品的发展为公司施行股权激励提供了载体。8 0 年代至9 0 年代美 国证券市场的大牛市催生了股票期权制的广泛运用。越来越多的公司意识到股东 与经理人员之间的委托代理问题，可以通过设立股权契约加以约束，使两者之间 的利益趋于一致，激励经理人员发挥积极性和创造性，减少他们的“道德风险” 和代理成本，实现公司的长期发展。股票期权收益在经理人员的收入结构中所占 的比重越来越高，目前，美国公司大部分都采用了经理股权激励制度，据资料显 示，在美国5 0 0 家大企业中，有8 0 的企业选择了股票期权方式g 在美国全部上 市公司中，有9 0 实行了股票期权计划l z j 。 第二章内部股权激励相关理论 2 1 3 中国普通员工持股制度的实践 我国员工持股制度的实践最早可以追溯到清代中晚期山西票号的“身股制”。 票号的大股东根据每位员工的贡献程度给予一定的虚拟股份( 也叫“顶身股”) ， 享有财年( 会计年度) 的利润分享权。这种员工持股是一种虚拟股权，员工没有 财产所有权，只具有利润分配权。通过这种方式，使得员工的利益与“票号”的 利益趋同，大大提高了员工的积极性和创造性，从而提高了“票号”的收益水平。 我国真正开始借鉴美国经验，引进e s o p 的尝试始于国有企业的股份制改造。由 于员工持股制度能够实现国有股减持，体现国家财产全民所有的社会主义优越 性，不少国有企业纷纷采用员工持股制度实现股份制改造。但是由于施行e s o p 偏离了制度本身的目的，同时不考虑我国现有的外部市场环境和条件，e s o p 在 中国出现了“水土不服”的现象。很多企业仅仅用e s o p 作为融资的一个手段， 由于职工股可以上市流通，购买价与市场价的高额溢价使得员工在期满后纷纷上 市套现，根本起不到长期激励的作用，更有甚者，出现了职工股的“一级半”市 场，成为了商业贿赂的手段，运用效果一片混乱，证监会只好在1 9 9 8 年终止了 上市公司内部职工股的发行。这一在西方国家成熟发展的e s o p 制度在中国早早 的夭折了。 2 1 4 中国经理人员股权激励实践 我国企业特别是国有企业一直存在经理人激励不足的问题，“5 9 岁现象”集 中体现了这一矛盾。从1 9 9 8 年开始，我国部分城市开始了对经营者持股及股票 期权制度的探索。据统计，截至到1 9 9 9 年，武汉、上海、北京三地共有3 0 家左 右的企业率先进入试点【3 】，但这些企业都没有真正意义上实行股票期权。而陈文 ( 2 0 0 5 ) 认为，我国最早探索股票期权制度的公司可能是深圳万科，尽管因为相 关的法律法规不健全，而最终停止执行“职员股份计划规范”，但万科公司在中 国股票期权制度实施方面是第一个“吃螃蟹的”1 4 l 。随后，有一些民营企业和股 份制企业自发实践股票期权，地方政府也出台一些规定和意见鼓励国有企业和股 份制企业实行股票期权制度，1 9 9 9 年9 月，天津泰达股份有限公司推出的激 第二章内部股权激励相关理论 励机制实施细则是我国a 股上市公司实施股权激励措施的第一部“成文法”。 该公司提取年度净利润的o 2 作为对公司经理人员和业务骨干的激励基金。 2 0 0 0 年l o 月，国家财政部选择了上市公司中的“中国联通”和中关村“联想” 等8 家企业作为试点单位，实行股票期权制。下一步，财政部还将在全国的高新 技术开发区中选择企业，进一步推广股票期权制。但由于近几年，我国股票市值 出现大幅度缩水，加上美国安然、世通事件引发的对管理者信用的质疑，股票期 权也因此被一定程度的搁置，最早经中国证监会批准试点的天津泰达公司在2 0 0 2 年暂时停止了股票期权的实施【5 】。2 0 0 5 年1 1 月，证监会出台了上市公司股权 激励规范意见，允许完成股权分置的上市公司实施经理人员股权激励，这标志 着我国上市公司经理人员股权激励制度开始解冻并将获得长足规范的发展。 2 2 股权激励制度的理论基础 无论是经理人员股权激励还是普通员工股权激励都具备一定的理论渊源，由 于激励的共性，使得这两个激励层次的理论依据具有某种程度的重合。 2 2 1 普通员工持股制度的理论基础 员工持股制度兴起于美国，因而其理论研究也相对集中于美国。对于员工持 股制度的理论基础，杨欢亮( 2 0 0 5 ) 认为可以2 0 世纪9 0 年代中期为界划分为两 个阶段，前一阶段的理论大都把员工持股制度看作是克服资本主义经济社会运行 中某些弊端的一种制度安排，这一时期的代表性理论有“双因素经济论”、“分享 经济论”和“民主公司论”，其理论强调了员工的福利。后一阶段则主要把员工 持股当作人力资本产权的实现形式，强调了对员工的激励，这一时期的代表理论 有“利益相关者珲论”和“人力资本理论”。 “双因素经济论”是由美国经济学家、律师路易斯0 凯尔索于2 0 世纪 5 0 年代提出，凯尔索认为，企业的价值是由劳动和资本这两个基本因素共同创 造的，而传统的财富分配观则否认了劳动价值的贡献作用，少数资本家掌握了企 业大量的物质资源，拥有对企业剩余收益的独享权，这种分配格局导致了资本家 和工人的贫富差距越来越大，双方的矛盾日益加深，从而导致员工劳动积极性不 第二章内部股权激励相关理论 高，企业内部出现低效率。凯尔索提出改变这种局面的可行办法是实行e s o p ， 承认劳动的价值贡献，让员工享受部分所有权，参与剩余收益的分配。一方面， 员工成为了企业的所有者，企业的发展与个人的利益相结合，能够提高员工的劳 动积极性和创造性，提高企业的经营绩效。另一方面，员工拥有剩余收益分享权， 能够增加收入，缩短贫富差距，消除对立情绪，实现企业和社会的稳定发展。 “分享经济论”是美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魏茨曼在2 0 世纪 8 0 年代提出的。提出的目的是为了解决资本主义社会的滞胀问题。他将员工的 报酬制度区分为工资制度和分享制度两种模式。在工资制度下，员工的报酬与企 业的经营状况无关，当企业面临疲软的社会需求时，只能通过减少销售量、维持 现有价格实现企业的盈利，而不是选择维持既定产量，降低价格的策略，因为工 资刚性将使得后者亏损。这样势必造成大量的失业人口，政府的福利政策会导致 通货膨胀，滞胀现象出现。魏茨曼认为，对付滞胀可以从微观入手，建议实行分 享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润分享两部分组成。工人 与资本家约定在企业收入中的分享比例，工人的收入与受雇数量成反比。当社会 总需求降低时，企业可以通过调整利润分享额度来降低价格，扩大产量和就业， 从而消除社会滞胀问题。e s o p 正是分享制度中的最佳设计模式。 “民主公司论”由大卫p 艾勒曼首先在民主的公司：马萨诸塞州新工 人合作社条例中提到，并在2 0 世纪9 0 年代中进一步完善为经济民主论。艾勒 曼认为，人人拥有与生俱来的不可剥夺的享有自己劳动成果的权利和民主自决权 利。实现民主的经济模式的微观组织基础就是所谓的民主的公司制或以劳动为基 础的民主公司。他提出的这种实现模式不是一般意义上的员工持股( e s o p ) ，而 是在员工持股基础上组建由员工自治的员工股份制企业。 “利益相关者理论”是由美国布鲁金斯学会的玛格丽特m 布莱尔在其所 有权与控制面向2 l 世纪的公司治理探索一书中提出的。该理论认为，公 司的治理就是协调各利益相关者的利益，这些利益相关者包括股东、经营者、债 权人、员工、供应商、客户和社区政府等。利益相关者应该根据自身所提供的资 源和承担的风险获取在公司中应得的收益。企业的所有权主体并不仅仅是股东、 而应拓展为债权人、员工、经营者和供应商等利益相关者。员工是利益相关者的 重要一员，且员工的劳动技能和知识越来越专业化，员工承担的失业成本不断升 9 第二章内部股权激励相关理论 高，而传统的分配格局没有体现员工收入与承担风险的对等，具有明显的不公平。 利益相关者理论强调员工承担的专用性风险应该与企业的风险相挂钩，享受企业 的所有权和剩余收益索取权。 “人力资本理论”真正受到理论学界的重视是在1 9 6 0 年，美国芝加哥大学 教授西奥多舒尔茨在美国经济学年上以会长的身份发表了题为人力资本投资 的演讲，以此标志了人力资本理论体系的成立。人力资本理论认为，人的知识、 技能与货币资本一样具有资本的属性，是长期计划投资的产物，这种投资以远比 非人力资本投资快得多的速度增长，形成现代经济活动中最为显著的特点。人力 资本与非人力资本一样，在经济活动中发挥重要的作用，对经济增长的贡献，甚 至要远大于物力资本和劳动数量的增加。特别是进入2 1 世纪，知识和技能成为 了经济增长的最主要推动因素，人力资本的作用更加突出。员工出卖的不再是简 单的劳动力，而是输出知识和技能，员工的人力资本作用应该得到肯定，应该享 有企业的所有权和剩余收益索取权。随着知识经济的进一步发展，知识员工的作 用更加突出，企业实行员工持股制度必将成为必然。 2 2 2 经理人员股权激励的理论基础 经理人员股权激励是职工持股制度的延伸，因此它的理论基础与普通员工持 股理论具有某种程度的重合。经理人员股权激励的理论渊源有委托代理理论、利 益相关者理论和人力资本理论。后两者在前面的论述中已经提及，这里不再进行 赘述，我们需要强调的是，与普通员工相比，经理人员的人力资本特性更强，是 现代企业发展的强大动力，因此，对经理人员的激励显得更加迫切。委托代 理理论由j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 正式提出，也因此全面启动了对企业代理 成本理论的研究。按照委托代理理论，股东与经理人之间是一组契约关系，双方 具有不一致的利益动机。经理人员会为了个人的利益而损害公司的价值，因此股 东必须对经理人员的行为进行监督和约束。经理人员掌握公司较全面的信息，具 有信息优势，信息的不对称使得经理人员经常发生“道德风险”行为，股东的代 理成本很高。为了减少经理人员的不利决策，降低代理成本，就必须对经理人员 实施激励和约束。对经理人员设计股权激励方案能够有效地实现激励和约束的双 重功能。一方面，股权的长期收益性使得经理人员的利益与公司的长远利益挂钩， 避免短视行为的出现，起到长期财务激励的目的。另一方面，将经理个人的利益 1 0 第二章内部股权激励相关理论 与公司的股价相联系，通过资本市场的价格机制形成对经理行为的约束。 2 3 股权激励的效应 普通员工通过持股可以改变“资本至上”的分配格局，实现员工的劳动者与 所有者的双重身份，员工视公司为自己的“财产”，个人的财富与公司的价值相 联系，因此能够提高他们的劳动积极性和创造性，提高公司的业绩水平。c r a m t o n ， m e h r a n ，和t r a c y ( 1 9 9 9 ) 研究发现，在3 8 2 个公开交易公司的员工持股计划的 资产收益率( r o a ) 比非员工持股计划要高2 7 ，他们还发现，3 0 3 家公司在 实行员工持股计划后4 年内，员工持股计划的资产收益率要比对照组的数字高 1 4 ，这说明证券市场对员工持股计划的反应是正面的。l o g u e ，j a n dy a t c s ，j ( 2 0 0 1 ) 对1 9 8 0 2 0 0 0 年问的员工持股计划公司的业绩进行研究，他们发现，生 产效率在员工持股计划采用当年平均额外提高4 - 5 ，是这期间美国经济平均年 生产效率提高幅度的2 倍多，并且在随后的数年里保持较高的生产效率。“美国 资本战略”( a m e r i c a nc a p i t a ls t r a t e g i e s ) 研究跟踪了员工持有股份1 0 以上的公 开交易公司的股价，结果表明，这些公司的市场表现要好于大盘指数。员工持股 的财务激励并不是主要的，而是为员工提供了参与企业管理和决策的重要途径。 根据马歇洛的“需求层次论”，每个人除了满足必要的生活需求外都渴望实现个 人的抱负和价值。员工通过参与企业管理，增加受到别人尊重和实现个人价值的 满足感，这才是激发员工积极性和改善态度的主要原因。p e n d l e t o ne ta 1 ( 1 9 9 8 ) 的研究成果指明了参与的重要性，他认为在决策中参与的机会比所有权本身在产 生所有权感觉方面更重要。实施员工持股还可以增强员工的凝聚力，减少员工的 流动，从而减少新员工的培训成本，避免因人员流动过于频繁造成的员工安全感 降低，保持稳定的工作热情，从而增强企业的生存率。b l a s i 和k r u s e ( 2 0 0 0 ) 跟 踪所有在1 9 8 8 年实行员工持股计划的私人公司，发现在1 9 9 8 年l1 7 6 家实行员 工持股的私人公司中有6 9 6 挺过了1 9 9 9 年，而在同行业、同等规模的非员工 持股计划公司中只有5 4 8 仍然“幸存”。我国学者王斌( 2 0 0 0 ) 曾经对我国上 市公司和非上市公司的员工持股绩效进行了实证分析，结果发现，上市公司中发 行内部员工股的企业的净资产收益率随着持股比例的提高而相应提高，且这种正 相关关系具有显著性。理论和实证的结果都说明了员工持股带来的正面效应。 第二章内部股权激励相关理论 但是并非所有的实证研究都支持员工持股计划的显著效应，美国国家员工持股中 心( n c e o ) 的r o s e n ，k l e i n 和y o u n g ( 1 9 8 6 ) 的研究结果表明，员工持有股份 的比例与公司绩效的提高无关，我国学者陈征宇等( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司实施 职工持股的绩效进行研究，结果表明，上市公司员工持股比例与公司业绩的相关 关系不显著。造成上述结果不一致的原因有数据和技术处理手段的不同所致，但 我们认为，主要原因在于没有考虑员工参与这一重要变量对公司业绩的影响。杨 欢亮( 2 0 0 5 ) 指出目前实证研究的局限性，只单独考虑持股比例与公司业绩指标 之间的关系，没有考虑员工持股是否与参与管理决策相结合，但他没有给出解决 办法。我们认为，可以构造“持股比例员工参与度”这一综合变量作为自变量 进行实证研究。员工参与度可以通过发放问卷调查的方式获得，这一综合变量体 现了只有两者结合才能发挥员工持股的积极效应。事实上，国外的研究已经表明 当员工持股制与“高参与”管理方式相结合时，公司的绩效会更高( 参见图2 - 1 ) 图2 1 员工持股计划对提高企业业绩水平的作用机制( 引自杨欢亮，2 0 0 5 ) 经理人员股权激励是解决委托代理关系问题的重要制度安排，通过经营者持 股，使经理人员的财富与公司的长远利益相结合，避免经理的短期行为和“道德 风险”的产生。因此，从理论上说，经理股权激励有利于公司的长期发展，有利 第二章内部股权激励相关理论 于公司提高经营业绩。作为股权激励主要模式的股票期权取得了很大的发展，股 票期权的授予与公司价值联系得更加紧密。两者具有很大的关联度。在早期的研 究中，j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 a ) 运用敏感度分析得出结论，经理人员股票期 权比现金报酬有更高的报酬业绩敏感度，说明经理股票期权比现金报酬有更 大的刺激效应。但同时，他们也认为这一敏感度太低，在样本所属期间没有什么 激励效应。而h a l l a n d l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 年的研究结果与j e n s e na n d m u r p h y 的结 论相反，他们认为经理人的财富与股东财富已是很强的联结着，并非关系很弱。 这一结论与股票期权的发展实践相吻合。随着股票期权在经理收入结构中的比重 越来越大，与公司业绩的敏感度也越来越强。m u r p h y ( 1 9 9 9 ) 的结论也证明了 敏感度提高的事实。l i a n ga n dw e i b e n n e r ( 2 0 0 2 ) 研究发现，经理人的股票期权 与公司业绩有着显著的正相关关系。美国的大部分研究结果表明，经理股权激励 能够带来公司业绩提高的积极正面效应，是现代企业的一项重要制度安排。 我国经理层持股的实践时间不长，对持股效应的研究也先对落后，这方面的 研究成果较少。魏刚( 2 0 0 0 ) 和李增泉( 2 0 0 0 ) 对我国经营者持股比例与公司绩 效的关系进行了研究，结果发现双方的关系不显著，谷立日( 2 0 0 1 ) 运用不同的 方法进行实证也得出相似的结果，陈勇等( 2 0 0 5 ) 运用改进后的业绩指标进行假 设检验，结果发现实行经理股权激励具有微弱的正效应。尽管国内外的研究结论 有所不同，但是不能否认制度本身，应该结合我国具体的外部市场环境和条件进 行正确评价。几乎所有的研究结果都显示经理股权激励对公司的绩效都有正的积 极效应，只不过这种效应的显著性有所不同而己。 从理论分析和国内外实证的研究结果来看，内部股权激励制度能够提高公司 的经营业绩，有利于公司的长期稳定发展，知识经济的到来，意味着职工的特质 性更加特出，企业越来越依靠员工的知识和技能，内部激励制度能够凸显职工的 重要作用，适应经济的发展脉络，我们坚信，在未来公司的制度结构中，股权激 励制度必将占据重要位置，焕发勃勃生机。 第三章股权分配比例的确定 第三章股权分配比例的确定 股权激励制度是现代企业制度的重要组成部分，具有明显的积极效应，随着 市场环境的完善，内部股权激励制度必将得到普遍的重视和运用。2 0 0 5 年1 1 月 中国证监会起早了上市公司股权激励规范意见，预示着我国股权激励制度将 会有广阔的发展空间。2 0 0 6 年初，中国证监会进一步明确了完成股权分置改革 的上市公司可以实行高管股权激励，表明了我国推行股权激励制度的决心，未来 有更多的上市公司实行股权激励计划将是必然。为了推进上市公司股权激励的实 施。研究股权在股东、高级经理人员和雇员之间的分配具有现实意义。 3 1 经理人员股权比例的确定 契约理论认为，企业是一组不完全合约的集合体。股东与高层经理人员之间 是委托代理的契约关系，高层经理人员与其下级又是次一级的契约关系。自 由契约关系的明显特征是双方在约定的收益和对价下实现谈判均衡解。对高管的 股权激励同样可以通过契约实现，出于自身利益最大化的考虑，股东和高管之间 会在持股比例问题上讨价还价，双方博弈的结果实现了纳什均衡。本文采用李仕 明、唐小我( 2 0 0 3 ) 的经理业绩分享模型】实现对股权在股东和高层经理人员之 间的分配问题。委托代理理论认为，设计一个高层管理人员的收益与企业利 益相挂钩的激励合同能有效地实现激励效果。为了简化起见，这种合同定义为一 个线性的显性激励合同，即高层经理人员收益来源于两部分，一部分是固定的工 资收入，与人力资本在外部竞争市场的价格有关。另一部分则是高层经理人员对 剩余收益的分享，这部分收入与企业的收益相关。设s 为高层经理人员的激励合 同，则这一线性合同可以描述为： s ( 一) = ，( 口，p ) + f l a ( m ，口，占) 式( 3 i ) 其中，彳企业的业绩，它是经理努力状态m ，能力a 、环境随机变量的 严格递增凹函数，即企业业绩的提高需要更多的努力程度和能力水平。 1 4 第三章股权分配比例的确定 a = a ( m ，口，0 ，设a 的分布函数和分布密度分别为只彳) 和，( 彳) ，ae 爿，j i 。 s c a ) 与激励相关的激励合同 f ( a ，p ) 经理人员的固定收入，取决于经理的能力d 和经理在外部竞争市 场的价格p 口高层经理人员分享剩余收益的比例；j 企业的最大正业绩 设在时点f 1 ，该激励合同表示为 s ( 4 ) = f ( a o ，n ) + ( 届1 + 屈：) 五( m ，q ，毛) 式( 3 - 2 ) 其中，届货币化分享系数 届：证券化分享系数，即股权分享比例 为了简化问题，将上式中层。定义为股票期权方式，期权行使采取卖出期权。 在时点吒上 姒) = _ f t ， f ( ( 帕a l , p 2 ) h + ( 玛f 1 2 , 1 仍+ f 1 2 , 。2 缎竺龛溜茗置搿 式( 3 - 3 ) 其中【a 】为企业设定或社会接受的业绩标准，通常为企业设定的经营目标。 当一 i a 】时，经理人员的股票期权可以获得溢价芦，其溢价收益为( 压：4 霸) 当彳 0 ，c 。 0 ，u 0 ，矿s 0 。经理的期望效用函数为 目( s ) 一c ( m ，口) 】，最大化期望效用函数乒为； m 磷r “( s ( 一) ) ，( 爿，肌，口朋一c ( m ， 式( 3 - 5 ) m ，口f 一 经理在追求效用最大化同时，股东的效用也应该得到满足，即v 【v ，动， 因此( 3 5 ) 式的约束条件为： f v ( a ) f ( a ，m ，口) 正4 一s ( 爿) 矿 式( 3 6 ) 第三章股权分配比例的确定 孕仕明、居小我【2 0 0 3 ) 构造噩精明口幽裂l c a ) 工( 田= p ( s ( 爿) ) ，( 互拟一c 帆+ 矿一( 少( 一) ，( 一，m , a ) d a s ( 爿) ) 】式( 3 - 7 ) 求得最大化成立的一阶条件 等州妒一势= o 驯塑( 一寻d s d a 式( 3 - 8 ) 、 幽7 通过( 3 8 ) 式对( 朋，口) 求导，同时将s ( a ) 是a 的线性方程的条件代入( 等= 。) 整理后可得甜。( 鲁2 一五= o 式( 3 9 ) 将( 3 - 8 ) 式代入( 3 - 9 ) 式，有“( 粤) 2 - u v - 等d ad a + = o 式( 3 - l o )