（会计学专业论文）股票收益和会计收益影响因素的实证研究.pdf

内容提要 s h a r d e ( 1 9 6 4 ) 提出的资产定价模型( c a p m ) 开收益和风险关系研 究之先河，对学术研究者的思维方式产生了深远的影响。根据马可维 茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 9 ) 的研究，c a p m 模型预测，市场投资组合是均 值一方差有效的，这就意味着：1 ) 股票的预期收益与这些股票的s 值( 股票收益与市场收益回归所得的斜率) 呈正的线性相关；2 ) b 足以解释横截面的预期股票收益。b l a c k 、j e n s e n 和 s c h o l e s ( b j s ，1 9 7 2 ) 、f a r a a 和m a c b e t h ( f m ，1 9 7 2 ) 发现，在1 9 6 9 年以 前，股票平均收益与b 之间存在着简单的正相关关系。在c a p m 产生 的随后二十多年间，人们对c a p m 模型的预测能力深信不疑，b 经常 被用来直接估计系统风险。在收益模型中，0 还常被用来估计股票的 累计非正常收益率( b a l l 和b r o w n ，1 9 6 8 ) 。各种证券投资咨询机构更 是用c a p m 模型寻找那些他们认为被市场低估了大股票。c a p m 也和市 场有效假设( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s is ) 一起被视为实证会计 两大分支之一的会计信息有用性研究最主要的理论基础。 尽管在1 9 9 2 年以前，许多研究的结果都表明c a p m 的预测能力不 那么可靠，但至今为止还没有谁的研究能比得上 f a m a f r e n c h ( f f ，1 9 9 2 ，1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) 的研究对财务学的影响。f f ( 1 9 9 2 ) 以美国n y s e 、a m e x 和n a s d的公司为研究对象，研究了1年到 年间预期股票收益横截a面q的一些影响因素。纳入ff研究96的21990变量 有昼、规模、财务杠杠、帐面市值、市盈率，结果表明：规模和帐 面市值可以解释与上述有关的预期股票收益横截面变化，而且，b 与股票收益不存在显著的相关性，这种结果即使只有b 一个解释变量 时依然不变。他们认为如果股票价格是理性的，风险与汇报正相关， 则规模与b p 应该能够度量风险。f f ( 1 9 9 3 ) 的研究认为，与规模和 b p 有关的收益溢价( r e t u r np r e m i u m ) 是风险的回报，这与 m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 提出的跨期资本资产定价模型( i c a p m ) 及r o s s ( 1 9 7 6 ) 套 利定价模型( a t p ) 一致。他们提出来一个由市场、规模和帐面市值三 因素模型来解释预期股票收益的横截面变化。随后，ff ( 1 99 5 ) 的研究进一步支持了上述结论。ch ui 和wei ( c w ，1 998 ) 以 亚太地区五大新兴资本市场为样本，对预期股票收益与b 、帐面市 值及规模之间的关系进行了研究，结果发现，在上述五大新兴资本 市场中，股票收益与b 的关系都不显著。 有关c a p m 模型在中国的实证研究早已有学者证明，但对以市场、 规模和帐面市值为因素的三因素资本资产定价模型在中国是否有强 解释力的实证研究国内的研究成果并不多，特别是在会计收益中是否 也存在与股价变动相联系的规模和帐面市值因素，目前国内学者还 缺乏充分研究，本文旨在研究三因素模型是否对a 股股票收益有解释 力，上述西方背景的研究结论是否同样适用于我国资本市场；当今我 国资本市场，b 系数还有没有解释能力，如果有，还是不是主要因素； 如果三个因素都在中国资本市场存在，哪些是与西方背景的发现共同 的，哪些是中国背景下独有的? 解释程度有多大? 更为重要的是，本文将资本资产定价三因素模型的思想在国内试 图运用于研究会计收益，如果实证得出三因素对会计收益同样具有显 著的解释力，那就从另外一个角度经验地证明了会计收益和殷票投资 收益是相关的，股票价格确实反映了会计报告的信息，或者说，会计 报告印证了为市场所接受到信息，会计信息是有用的，这就从经验上 证明会计学说旨在提供决策有用信息的规范性目标是有意义的。 据此，本文提出了以下十一个假设，用于实证检验： 假设l ：衡量股票收益的市场、规模和帐面市值三因素存在。 如果股票价格是上市公司会计信患、经营信息的载体，那么这些 信息的变化都将导致股票价格的波动。如果验证了股票收益的市场、 规模和帐面市值三因素模型存在，那么有以下假设： 假设2 ：净资产利润率e l b e 变动是衡量会计收益变动的有效载 体，衡量净资产利润率e l b e 变动的市场、规模和帐面市值三因素 存在。 假设3 ：营业利润率变动是衡量会计收益变动的有效载体，簏量 营业利润率变动的市场、规模和帐面市值三因素存在。 假设4 ：主营业务利润率变动是衡量会计收益变动的有效载体， 衡量主营业务利润率变动的市场、规模和帐面市值三因素存在。 假设5 ：主营业务收入变动是衡量会计收益的有救载体，衡量主 营业务收入变动的市场、规模和帐面市值三因素存在。 假设6 ：总资产变动是衡量会计收益变动的有效载体，衡量总资 产变动的市场、规模和帐面市值三因素存在。 假设7 ：股票收益的变动是由净资产利润率变动引起的。 假设8 ：股票收益的变动是由总资产增长率变化引起的。 假设9 ：股票收益中的市场因素变动是由会计收益中的市场因素 变动引起的。 假设1 0 ：股票收益中的规模因素变动是由会计收益中的规模因 素变动引起的。 假设1 1 ：股票收益中的帐面市值因素变动是由会计收益中帐面 市值因素变动引起的。 为了验证上述假设，本文收集了在深、沪两市a 股市场上市所有 符合构造六个规模一帐面市值证券投资组合的上市公司作为研究样 本。在研究过程中，共采用了六个多元线性模型对a 股上市公司的股 票收益和五个会计收益指标三因素的存在和解释力进行了验证，并对 五个会计收益指标作为股票收益指标的代理变量的优略作了比较，选 出了根据经验数据最能代表股票收益的代理变量。然后，采用五个一 元线性模型进一步对股票收益和会计收益的关系、股票收益中的三因 素和会计收益中的对应三因素各自关系做出经验验证。这6 个多元线 性模型是：( 1 ) 股票收益的市场、规模和帐面市值三因素模型；( 2 ) 净资产利润率变动的市场、规模和帐面市值三因素模型；( 3 ) 营业 利润率变动的市场、规模和帐面市值三因素模型；( 4 ) 主营业务利 润率变动的市场、规模和帐面市值三因素模型；( 5 ) 主营业务收入 增长率的市场、规模和帐面市值三因素模型；( 6 ) 总资产增长率的 市场、规模和帐面市值三因素模型。5 个一元线性模型是：( 1 ) 以 股票收益为因变量，净资产利润率变化为自变量的模型；( 2 ) 以股票 收益为因变量，总资产增长率为自变量的模型；( 3 ) 以股票收益中的 市场为因变量，以会计收益中的市场为自变量的模型；( 4 ) 以股票收 益中的规模为因变量，以会计收益中的规模为自变量的模型；( 5 ) 以 股票收益中的帐面市值为因变量，以会计收益中的帐面市值为自变 量的模型。 研究的结果基本支持了以市场、规模和帐面市值三因素在股票 收益和四个会计收益指标中存在的假设。具体而言：( 1 ) 在中国a 股 市场，本文实证结果显示，股票收益中显著地存在市场、规模和帐面 市值三个因素。衡量市场风险的b 系数仍是解释股票超额风险收益 的主要变量；( 2 ) 在上市公司的会计收益里，不仅净资产利润率、营 业利润率和主营业务利润率，而且总资产增长率也清晰地存在市场、 规模和帐面价值三个因素的轨迹；( 3 ) 不同的规模一一帐面市值组 合的上市公司的会计收益承载内涵于会计收益的市场、规模、帐面， 市值因素的方式与它们的股票收益承载内涵于股票收益相应的共同 因素的方式一样。三个因素在会计收益中的作用方式和解释力也十分 类似于三因素在股票收益中的作用方式和解释力。这些和 f a m a & f r e n c h ( 1 9 9 5 ) 研究美国股市得出的结论一样；( 4 ) 经验证明， 相对于总资产变化、主营业务收入变化、主营业务利润率变化、营业 利润率变化，净资产利润率变化是我国上市公司非正常报酬率的一个 良好代理变量；( 5 ) 与f a m o f r e n c h ( 1 9 9 5 ) 研究美国股市的结论相反， 本文经验研究还显示，在我国a 股市场，帐面市值因素的作用要更 显著于规模因素，上市公司的股本流通比例是投资者投资时的一个重 要考虑因素；( 6 ) 具有高帐面市值的上市公司( 相对于帐面价值的 低股价) 倾向于持续的低盈利能力。相反，低帐面市值的上市公司 ( 相对于帐面价值的高股价) 倾向于保持强盈利能力相联系。此实证 研究结果证实了一个假设：在一个理性的市场，短期盈利能力的偏差 应该对股价和帐面市值几乎没有影响；帐面市值应该和长期盈利能 力相联系；( 7 ) 在帐面市值组的内部，大股票比小股票更有利可图。 本研究显示，在控制了市场和帐面市值因素后，市场资本化规模大 的上市公司平均而言持续比市场资本化规模小的上市公司有更好的 考虑了现金红利在内的投资报酬率； ( 8 ) 研究结果还显示，在同一 市场资本化规模组内部，随着帐面市值比率的提高，帐面市值无论 是对股票收益还是对会计收益的影响，都由反向变为正向，影响力也 逐步增强，这也和f a m a f r e n c h ( 1 9 9 5 ) 的研究结果一致。在进一步深 入研究股票收益和会计收益的关系的经验验证中，本文没有得到支持 股票收益的变动是由会计收益的变化引起的这假设的证据，也没有 得到支持股票收益的市场、规模和帐面市值因素的变化是由在会计 收益中的对应的市场、规模和帐面市值因素变动引起的这些假设的 证据，但本文研究确实发现股票收益是和会计收益相关，两者对应的 帐面市值因素也相关的证据。综合上述结论足以证实我国a 股市场 是有效率的，会计收益信息与股票收益信息相关，股票价格确实反映 了会计报告的信息，或者说，会计报告印证了为市场所接受到信息， 会计信息是有用的，因此，本文经验地证明了会计学说旨在为决策提 供有用信息的规范目标是有意义的。 无疑，上述实证发现为扩展多因素资本资产定价模型在我国股市 和财务会计方面的研究，更深入地了解多因素资产资本定价模型在我 国应用的内涵，以及为证明我国证券市场的有效性和会计信息的有用 性提供了有力证据。同时本文所做的实证研究的重要意义还在与它为 我国进一步开展资产资本定价模型在会计上的深入研究做了理论上 和新的应用领域上探索，希望籍此有助于推动我国实证会计研究的发 展。 本文从布局上共分六个部分： 第l 章是绪论。概述研究目的与意义、研究的逻辑思路、研究方 法以及全文的研究框架。 第2 章是三因素模型的基本理论和文献综述。在这一章中首先从 有效市场和资产资本定价模型探索三因素的理论渊源，然后在此基础 上讨论三因素模型的理论基础和迄今为止有关多因素资产资本定价 模型方面的主要实证研究文献及其主要观点和启示。 第3 章是研究问题和假设。具体说明本文所要研究的问题、所欲 验证的假设。 第4 章是实证设计。阐述本文研究所使用的实证研究方法、模型、 统计工具以及研究所需的资料来源、样本选取过程。 第5 章是实证结果与分析。本章列示各研究假设的实证结果，并 对这些结果进行进一步解释和分析。 第6 章是研究结论与启示。概括本研究的基本结论，探讨研究中 存在的局限性，就应用和完善本研究等方面提出建议。 本文研究在研究领域和方法上较之以往研究有新拓展，具体说来 有：1 ) 运用三因素分析上市公司的会计收益，在国内同类研究中属 前列。2 ) 在构造帐面市值变量时，根据我国存在流通股和非流通殷 的实际情况，对陈信元、张天余和陈东华( 2 0 0 1 ) 的方法进行r 改进， 市值采用按流通在外普通股数量计算，使帐面市值因素即融入流通 股的影响，又简化了模型。 本文只是对收益中的诸多因素在实证上作了初步的探索，无论是 在实证设计上还是方法选择上仍存在一些不成熟的地方，因此需要随 着将来证券市场的发展和研究的深入，进一步加以修正和完善。 关键词：规模帐面市值市场c a p m 三因素资本资产定价模型 股票收益会计收益 a b s t r a c t t h em a i np u r p o s eo ft h ep a p e ri st os t u d yt h em u l t i f a c t o rc a p i t a la s s e t p r i c i n gm o d e l i nc h i n a sa 。s h a r es t o c km a r k e t s t h ef a c t o r sa r em a r k e t ， s i z ea n db o o k t om a r k e t 饵e r y e ) u t i l i z i n gs e v e r a lm e t h o d s ，w ef i n d t h a ti nc h i n a sa s h a r es t o c km a r k e t s ；t h e r e a r e m a r k e t ，s i z ea n d b o o k 4 0 - m a r k e tf a c t o r sn o to n l yi nr e t u r n s ，b u ta l s oi ne a r n i n g s m o r e o v e r ， t h ee a r n i n g so ff i r m si nt h ed i f f e r e n ts i z e b e m eg r o u p sl o a do nm a r k e t ， s i z e ，a n db e m ef a c t o r si ne a r n i n g si nm u c ht h es a m ew a yt h a tt h e i r s t o c kr e t u r n sl o a do i lt h ec o r r e s p o n d i n gc o r f l l n o nf a c t o r si nr e t u r n s s t o c k p r i c e r e f l e c t sb e h a v i o re a r n i n g s f i n a n c i a l a c c o u n t i n g i n f o r m a t i o ni s u s e f u li nc h i n a sa s h a r es t o c km a r k e t s c h i n a sa - s h a r es t o c km a r k e t s a r ee 伍c i e u t t h ec a p i t a la n da s s e t sp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) t h a ts h a r p e ( j 9 6 4 ) p u t f o r w a r dp r o d u c e dap r o f o u n di n f l u e n c et ot h em e t h o do fr e s e a r c h e r s t h o u g h t a b o u tt h er e l a t i o nb e t w e e nr i s k sa n dr e t u r n s b a s e do nt h e r e s e a r c ho f m a r k o w i t z ( 1 9 5 9 ) ，t h em o d e lo fc a p mp r e d i c t s t h a tt h e m a r k e tp o r t f o l i oi sm e a n - v a r i a n c ee f f i c i e n t ，t h i sm e a n s ：1 ) t h ee x p e c t e d s t o c k sr e t u r n si s p o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hpv a l u e ( t h es l o p e sb e t w e e n t h es t o c kr e t u r n sa n dm a r k e t r e m s ) ；2 ) t h ep i sg o o de n o u g ht oe x p l a i n c r o s s - s e c t i o no ft h e e x p e c t e d s t o c kr e n r n s b l a c k ，j e n s e n ， s c h o l e s ( b j s ，1 9 7 2 ) ，f a m a & m a c b e t h ( f m ，1 9 7 2 ) f o u n d ，b e f o r e1 9 6 9 ， t h ea v e r a g er e t u r n si nu s s t o c k sm a r k e t sw e r es i m p l y p o s i t i v e l yr e l a t e d w i t hd f o r2 0y e a r sa f t e rc a p mw a sb u i l t ，t h e a b i l i t y o fc a p mi n f o r e c a s tw a sd e e p l yb e l i e v e da n d u s u a l l yu s e dt oe s t i m a t et h es y s t e m a t i c r i s k s d i r e c t l y ，a n d i tw a sa l s ou s e dt oe s t i m a t et h ea b n o r r f l a l a c c u m u l a t e dr a t eo fr e t u r n s ( b a l l & b r o w n ，1 9 6 8 ) i n v e s t m e n ti n s t i t u t e s a l s ou s et h ec a p mm o d e lt os e e kf o rt h es t o c k sw h i c ht h e yt h i n kw e r e u n d e r e s t i m a t e d b yt h em a r k e t t h ec a p m ，a sw e l l a st h ee f f i c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) h a sb e e nr e g a r d e d a st h ef o u n d a t i o n so f p o s i t i v ea c c o u n t i n gt h e o r y a l t h o u g hm a n yr e s e a r c h e s s h o w e dt h a tb e f o r e 19 9 2 ，t h e f o r e c a s t i n g a b i l i t yo fc a p m w a sn o ts ob e l i e v a b l e ，u oo n ec o u l dc o m p e t ef o rw h a t f a m a & f r e n c h ( f f ，1 9 9 2 ，1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) m a d e t of i n a n c i a ls t u d i e s f f ( 1 9 9 2 ) s t u d i e ds o m ef a c t o r so ft h ec r o s s s e c t i o n so f t h ee x p e c t e dr e t u r n so ft h e l i s t e dc o m p a n i e sf r o ml9 6 2t o19 9 0i nn y s e 、a m e xa n dn a s d a q t h ev a r i a b l e sf fs t u d i e dw e r eb ，s i z e ，l e v e r a g e ，b pa n db e ，t h e i rr e s u l t s s h o w e dt h es i z ea n db pc o u l de x p l a i nt h ea b o v er e l a t e dc h a n g e so ft h e c r o s s - s e c t i o no ft h ee x p e c t e dr e t u r n s m o r e o v e r , t h e i rr e s u l t sa l s os h o w e d t h a tt h e r ew e r en os i g n i f i c a n tr e l a t i o nb e t w e e n d a n dr e t u r n s ，t h i s p h e n o m e n a r e m a i n e d u n c h a n g e d e v e nw h e nt h e p w a st h e o n l y e x p l a n a t o r yv a r i a b l ei nt h ec a p me q u a t i o n t h e ys u g g e s t e dt h a ti ft h e s t o c kp r i c e sw e r er a t i o n a l ，r i s k sw e r ep o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hr e t u r n s ， s i z ea n db ps h o u l db ea b l et om e a s u r er i s k s f f ( 19 9 3 ) a l s o s u g g e s t e d t h a tr e t u r np r e m i u mr e l a t e dw i t ht h es i z ea n db pi st h er e t u r n so fr i s k t h i sw a sc o n s i s t e n tw i t hi c a p m ( i n t e r t e m p o r a lc a p m ，m e r t o n ( 1 9 7 3 ) ) a n da t p ( r o s s ，t 9 7 6 ) t h e yp u tf o r w a r dat h r e e f a c t o rm o d e lt oe x p l a i n t h ec r o s s - s e c t i o no fe x p e c t e dr e t u r n sc h a n g e s t h ef o l l o w i n gs t u d i e so f f f ( 19 9 5 ) s u p p o g e dt h e a b o v ec o n c l u s i o n sf u r t h e r c h u i & w e i ( 1 9 9 8 ) ， s a m p l e df r o m t h ef i v ee m e r g i n gc a p i t a lm a r k e t si nt h ea s i aa n dp a c i f i c r e g i o n ，s t u d i e dt h er e l a t i o n o fe x p e c t e dr e t d r l l sa n dt h eb ，b p t h e i r f o u n dt h a ti nt h e s ef i v em a r k e t s ，t h er e l a t i o no fr e t u r n sa n dbw a sn o t s i g n i f i c a n t e m p i r i c a ls t u d i e sa b o u tc a p m h a v eb e e nd e e p l ym a d ei nc h i n a ，b u t t h e r ea r en o ts om a n ys t u d i e sa b o u tt h et h r e ef a c t o r s ：t h em a r k e t t h es i z e a n dt h e b o o k - t o - m a r k e t m o r e o v e h u n t i l n o w , t h es t u d y o ft h e e x p l a n a t o r yp o w e r o f t h e s et h r e ef a c t o r si ne a r n i n g sh a sn o tb e e nm a d e i n c h i n a n l eg o a lh e r ei sb e g i nt of i l lt h i se c o n o m i cv o i d w e t r yt oa n s w e r t h ef o l l o w i n gq u e s t i o n s ：i st h e r et h es a m et h r e e f a c t o rm o d e li nc h i n a s 2 c a p i t a l m a r k e t s ? a r et h er e s e a r c h c o n c l u s i o n si nt h ea b o v ew e s t e r n b a c k g r o u n d sa l s oa p p l i c a b l et o o l l rc o u n t r yc a p i t a lm a r k e t s ? d o e st h eo r e m a i ne x p l a n a t o r yp o w e ri nc h i n a sc a p i t a m a r k e t ? i st h eps t i l l t h e m a i n e x p l a n a t o r yp o w e r i nc h i n a ? i f t h em a r k e t ，s i z ea n db o o k - t o m a r k e t f a c t o r sa l s oe x i s ti nc h i n a ，w h a ti st h ed i f f e r e n c ea n dt h es a m e ，c o m p a r e d t ot h o s ei nw e s t e r nc o u n t r i e s ，h o wl a r g e l yc a nt h e s ef a c t o r se x p l a i nt h e e x p e c t e d r e t u r n s ? m o r e o v e gt h em e t h o do f t h et h r e ef a c t o rc a p i t a la n da s s e t sp r i c i n gm o d e l w i l tb eu s e di nt h es t u d yo f e a r n i n g sf o rt h ef i r s t t i m ei nc h i n ao nt h i s p a p e r , i f w ec a | lf i n dt h ee v i d e n c et h a tt h i st h r e ef a c t o r sa l s oc a ne x p l a i n s i g n i f i c a n t l yt h ec r o s s s e c t i o no fe a r n i n g si nc h i n a ，a sw e l la st h e yd oi n r e t u r n si nc h i n a sn o o km a r k e t s ，t h a tw o u l da l s ob et h ee v i d e n c et h a tt h e r e t u r n sa n de a r n i n g sa r er e l a t e d ，s t o c kp d c e sd or e f l e c t st h ei n f o r m a t i o n o f e a r n i n g s i n o t h e r w o r d s ，f i n a n c i a la c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nm a k e ss e l l s e i n p r o v i d i n g u s e f u lc o n t e n tf o r m a k i n g d e c i s i o n si nc h i n a s c a p i t a l m a r k e t s i no r d e rt oa n s w e rt h e s e q u e s t i o n s ，e l e v e nh y p o t h e s e s 1 3 x em a d ef o r e m p i r i c a lt e s t s ： h y p o t h e s i s1 ：t h e t h r e ef a c t o r s ：m a r k e t ，s i z ea n db o o k - t o - m a r k e te x i s ti n r e t u r n s b a s e do nt h et h e o r yt h a tt h es t o c kp r i c ei st h ep r o x yo f a c c o u n t i n ga n d m a n a g i n gi n f o r m a t i o no ft l a e l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ev a r i a t i o no ft h e s t o c kp r i c e sw i l ld u et ot h e c h a n g e so ft h i si n f o r m a t i o n ，i fw ec o u l d c o n f i r m h y p o t h e s i s1 ，矗i t h e rh y p o t h e s e s w i l lb em a d ea sf o l l o w i n g s ： h y p o t h e s i s2 ：t h ec h a n g eo fe i b e ( n e tp r o f i tr e l a t i v et ob o o kv a l u eo f e q u i t y ) i st h ep r o x y f o rt h ec h a n g eo f e a r n i n g s ，t h e r eo r em a r k e t ，s i z ea n d b o o k - t o m a r k e tf a c t o r si nt h ec h a n g eo f e i b e h y p o t h e s i s3 ：t h ec h a n g eo fy y l r b e ( o p e r a t i n gp r o f i tr e l a t i v et ob o o k v a l u eo f e q u i t y ) i st h ep r o x yf o rt h ec h a n g eo f e a r n i n g s ，t h e r ea r em a r k e t ， s i z ea n db o o k t o - m a r k e tf a c t o r si nt h ec h a n g eo f y y l r f b e h y p o t h e s i s 4 ：t h ec h a n g eo fz y y wl r b e ( t o t a l o p e r a t i n g i n c o m 。 r e l a t i v et ob o o kv a l u eo fe q u i t y ) i st h ep r o x y f o rt h ec h a n g eo fe a r n i n g s ， t h e r ea r em a r k e t ，s i z e a n db o o k - t o m a r k e t f a c t o r si n t h e c h a n g e o f z y y w l r j l 3 e h y p o t h e s i s5 ：t h ec h a n g eo f l nz 仃ws r ( t h en a t u r a ll o g a r i t h mo f o p e r a t i n gs a l e s ) i s t h ep r o x yf o rt h ec h a n g eo fe a r n i n g s ，t h e r ea r em a r k e t ， s i z ea n d b o o k t o 锄a r k e tf a c t o r si nt h ec h a n g e o fz y y ws r b e h y p o t h e s i s 6 ：t h ec h a n g eo fl nz z c ( t h e n a t u r a ll o g a r i t h mo f t o t a la s s e t s ) i st h e p r o x y f o rt h e c h a n g e o fe a r n i n g s ，t h e r e a r e m a r k e t ，s i z e a n d b o o k - t o m a r k e tf a c t o r si nt h ec h a n g e o f z z c b e h y p o t h e s i s7 ：t h ec h a n g e o f r e t u r n si sd u et ot h ec h a n g eo f e l b e h y p o t h e s i s8 ：t h ec h a n g eo f r e t u r r l si sd u et ot h eg r o w t hr a t eo ft o t a l a s s e t s h y p o t h e s i s9 ：t h e m a r k e tf a c t o ri nr e t u r n st r a c e st ot h em a r k e tf a c t o ri n e a r n i n g s h y p o t h e s i s l0 ：t h es i z ef a c t o ri nr e t u r n st r a c e st ot h e s i z ef a c t o ri n e a r n i n g s h y p o t h e s i s11 ：t h eb o o k - t o m a r k e t ( b e m e ) f a c t o r i nr e t u r n st r a c e st o t h eb o o k t o m a r k e tf a c t o ri ne a r n i n g s t ot e s tt h ea b o v eh y p o t h e s e s ，w ec o l l e c ta l lt h ea s h a r el i s t e dc o m p a n i e s w h i c hc a nm e e tt h es t a n d a r d si nc o n s t r u c t i n gs i xs i z e b e m ep o r t f o l i o s i ns h e n z h e na n ds h a n g h a is t o c k se x c h a n g e s w ea d o p ts i xm u l t i v a r i a b l e l i n e a rm o d e l st ot e s tt h ee x i s t e n c ea n de x p l a n a t o r yp o w e r o ft h em a r k e t ， s i z ea n db e m ef a c t o r si nr e t u r n sa n di nf i v ei n d i c a t o r so fa c c o u n t i n g e a r n i n g s ，m o r e o v e r , 蛳o u g hc o m p a r i n g t h ee m p i r i c a ld a t a ，w es e l e c t e d t h eb e s tp r o x yf o rt h er e t u r n sw i t h i nt h ea b o v ef i v ei n d e x e s f u r t h e r ，i n o r d e rt ot e s tt h er e l a t i o n sb e t w e e nr e t u r n sa n de a r n i n g s ，b e t w e e nt h e m a r k e tf a c t o ri nr e t u r n sa n dt h a ti ne a r n i n g s ，b e t w e e nt h es i z ef a c t o ri n r e t u r n sa n dt h a ti ne a r n i n g s ，a n db e t w e e nt h eb e m ei nr e t u r n sa n dt h a t i ne a r n i n g s ，w eu s ef i v es i m p l el i n e a rm o d e l s t h es i xm u l t i v a r i a b l el i n e a r 4 m o d e l sa r e ：( 1 ) t h em a r k e t ，s i z ea n db e m ef a c t o rm o d e li nr e t u r n s ；( 2 ) t h em a r k e t ，s i z ea n db e m ef a c t o rm o d e li ne i b e ；( 3 ) t h em a r k e t ，s i z e a n db e m ef a c t o rm o d e li ny y l r b e ；( 4 ) t h em a r k e t ，s i z ea n db e m e f a c t o rm o d e li ny 俐l r b e ；( 5 ) t h em a r k e t ，s i z ea n db e m ef a c t o r m o d e li nl n y y y w s r ；( 6 ) t h em a r k e t ，s i z ea n db e m e f a c t o rm o d e li n l n z z c t h eo t h e rf i v es i m p l em o d e l sa r ea sf o l l o w s ：( 1 ) t h em o d e l w h i c hb a s e do n 也er e t u r n sa sad e p e n d e n tv 撕a b l ea n dt h ee i 1 3 ea sa n i n d e p e n d e n tv a r i a b l e ；( 2 ) t h e m o d e lw h i c hb a s e do nt h er e t u m sa sa d e p e n d e n t v a r i a b l ea n dt h eg r o w t hr a t eo ft o t a la s s e t sa sa l li n d e p e n d e n t v a r i a b l e ；( 3 ) t h em o d e lw h i c hb a s e do n t h em a r k e tf a c t o ri nr e t u r n sa sa d e p e n d e n tv a r i a b l ea n dt h em a r k e tf a c t o ri ne a r n i n g sa sa