（会计学专业论文）管理层持股与中小上市公司成长性研究.pdf

摘要 摘要 大力发展中小企业是全面建设小康社会的必由之路，中小企业上市是解 决中小企业发展瓶颈的重要探索。随着中小企业在我国的迅速发展以及法人 治理结构的不断完善，中小企业开始走向上市的道路。2 0 0 4 年，深圳证券交 易所成立了中小企业板，这一举措更为众多无法在主板上市的中小企业提供 了契机，众多中小企业纷纷上市，中小上市公司成为我国证券市场一支重要 的力量。单看中小企业板，2 0 0 4 年推出时上市公司只有3 8 家，市场总值仅为 4 1 3 4 3 1 4 百万；2 0 0 5 年末公司数为5 0 家，新增上市公司1 2 家，市场总值为 4 8 1 5 5 1 5 百万；2 0 0 6 年末公司数增至1 0 2 家，新增上市公司5 2 家，市场总值 增至2 0 1 5 2 9 5 9 百万；而到了2 0 0 7 年末，公司数增至2 0 2 家，新增上市公司 1 0 0 家，市场总值增至1 0 6 4 6 8 3 6 5 百万。中小企业板迅速发展从一个侧面反 映了我国中小上市公司已经成为我国经济发展的重要组成部分，中小上市公 司的健康成长直接关系我国经济社会的稳定。 中小上市公司的成长受到多方面因素的影响，且关系纷繁复杂。管理层 在中小上市公司成长历程中发挥着重要作用，但长期以来鲜有研究涉及这一 领域。实际上，对管理层持股与中小上市公司成长性关系的探讨，是一个极 富实际意义的课题。如何评价中小上市公司成长性，管理层持股与中小上市 公司成长性之间有何种关系，是本文要关注和解决的问题。这些问题的解决 必将为中小上市公司成长性相关问题的研究提供新的素材，也将为促进中小 上市公司发展的制度安排提供参考。 本文内容共分为五章，各章主要内容和观点如下： 第l 章，绪论。主要介绍了选题背景和研究意义、研究方法、研究思路 及论文框架，对管理层持股和中小上市公司的国内外相关文献进行综述，从 而为后文的分析奠定基础。 第2 章，管理层持股与中小上市公司成长性研究的理论基础。介绍了人 管理层持股与中小上市公司成长性研究 力资本产权理论、委托一代理理论和剩余价值索取权理论，对于三种理论作为 研究管理层持股与中小上市公司成长性这一课题的理论基石进行了思考，得 到三种理论在分析管理层持股与中小上市公司成长性这一问题的相关启示： 管理层股权激励是解决委托代理问题的有效长期机制：同时，管理层股权激 励是适应剩余索取权理论要求的现实手段；管理者拥有股权，实质上是承认 了管理者对企业的剩余索取权，股权激励效应的存在正是对人力资本理论的 肯定；管理者股权激励下将尽最大努力去提高公司的长期竞争能力和持续获 利能力，追求公司经济效益的长期最大化，促进企业长期发展。 第3 章，管理层持股与中小上市公司成长性研究的理论分析。本章首先 阐述了“管理层”、“中小上市公司和“中小上市公司成长性”等相关概念， 并提出探讨管理层持股与中小上市公司成长性的关系以拓展目前的研究视 野、引入实证方法研究中小上市公司成长性以及管理层持股与中小上市公司 成长性的关系以丰富研究手段。接着，本章对现有企业成长性的评价方法进 行了综述，认为单一指标法具有最明显的局限性，已不适合于成长性评价； 而加权评分法、g e p 评价法、突变级数法、灰色综合评价法和层次分析法等 综合评价方法得到了不同程度的应用，但这些方法运用过程中要么主观因素 过多，要么可操作性差，评价结果不具有客观性。最后，本章介绍了因子分 析法的原理并应用该方法对2 4 3 家样本公司的成长性进行了评价：建立中小 上市公司成长性评价指标体系，应用因子分析法构造出样本公司成长性综合 评价函数，计算出2 4 3 家公司成长性综合评价得分值。 第4 章，管理层持股与中小上市公司成长性的实证研究。本章在论文前 三章的基础上，建立了管理层持股与中小上市公司成长性正相关，且高级管 理人员持股、董事会成员持股和监事会成员持股也分别与中小上市公司成长 性正相关的研究假设。运用描述性统计分析了样本公司持股分布情况、近三 年管理层持股的发展情况、无管理层持股公司与有管理层持股公司的成长性 特征的差异性；运用回归分析方法进一步研究管理层持股与中小上市公司成 长性之间的关系。 第5 章，研究结论与政策建议。本章对论文关于中小上市公司成长性评 价的研究及关于管理层持股与中小上市公司成长性关系的研究进行了总结。 对于中小上市成长性的评价，至今还没有一个有说服力的评价指标体系，也 2 摘要 没有公认的科学的评价方法。本文认为应遵循目的明确、比较全面性、切实 可行性的原则，构建一个包括反映上市公司盈利能力、规模扩张能力、营运 能力和现金流量情况四个方面的成长性评价指标体系。而在评价方法上，本 文认为因子分析法可以达到评价的目的，具有一定的说服力。对于管理层持 股及其与中小上市公司成长性的关系，本文研究得出如下结论：第一，我国 中小上市公司管理层持股稳定增长，但“低持股”、“零持股”现象较普遍； 第二，有管理层持股公司和无管理层持股公司两类公司的成长性存在一定差 异；第三，管理层持股与中小上市公司成长性之间存在显著的正相关关系， 具体来说，董事会成员持股与中小上市公司成长性之间存在显著正相关关系， 高级管理人员持股及监事会成员持股与中小上市公司成长性之间存在一定正 相关关系。在此基础上，本文最后在中小上市公司成长性相关问题的研究上、 在政策引导和配套设施建设上提出了一些建议，以期对我国中小上市公司成 长性的研究、促进中小上市公司发展有所裨益。 本文的主要贡献有： 1 、选题具有新颖性和现实性。中小上市公司的健康成长是我国证券市场 稳定发展、我国经济继续高速发展的重要因素之一，已经受到社会各界、国 家相关管理部门的关注。因此，以中小上市公司为研究对象具有现实性。目 前，已有相关研究大多仅关注中小上市公司某一年或某一较短时期的经营绩 效问题，鲜有涉及管理层持股与中小上市公司成长性相关问题的研究。因此， 本文选题具有新颖性。 2 、研究方法有所突破。中小上市公司成长性的评价是否能科学地完成， 直接关系到中小上市公司成长性相关问题研究的客观性。从单一指标方法到 综合评价方法、从规范研究到实证研究，相关研究文献均有涉及，遗憾的是 仍然不能取得令人满意的效果。本文在寻找一个客观合理的综合评价指标体 系的基础上，运用因子分析方法，通过社会科学用统计软件包s p s s l 5 0 完成 对中小上市公司成长性的评价，在方法上有所突破。 3 、本文的研究结论对于促进我国中小上市公司发展会有所裨益。中小上 市公司的成长受到多方面因素的影响，管理层行为是最关键的因素之一。本 文得出管理层持股与中小上市公司成长性具有正相关关系的结论，表明管理 层持股在中小上市公司成长过程中具有相应的激励效应。这发现对于促进 管理层持股与中小上市公司成长性研究 中小上市公司成长性的制度安排具有一定的参考价值。 本文的主要局限在于： 1 、建立的中小上市公司成长性评价指标体系存在一定的局限性。中小上 市公司成长性的表现非常复杂，对其进行评价是一个系统工程，具有一定的 难度。本文试图建立一个客观、充分反映中小上市公司成长性的综合评价指 标体系，但也仅包括上市公司盈利能力、规模扩张能力、营运能力和现金流 量情况四个方面的表现，反映的内容有限，在一定程度上削弱了评价结果的 客观性。 2 、管理层持股与中小上市公司成长性关系的实证研究停留在判断、验证 层面，尚未迸一步寻找两者之间精确的量化关系，这对于后文政策建议的提 出构成直接的约束，以致未能提出具体的政策方案。后续研究应更注重寻找 管理层持股与中小上市公司成长性之间精确的量化关系。 4 关键词：中小上市公司管理层持股成长性 垒垒竺型 d e v e l o p i n gt l l es m a l la i l dm e d i u me n t e 印五s e s ( s m e s 蚤ws h o r t ) i san e c e s s a 巧 w a yt 0b u i l daw e l l o f rs o c i e 够p u b l i c l yl i s t e di sab e n e f i c i a le x p l o r a t i o nt om a k ea b r e 出m 1 1 0 u g h o fm e i r d e v e l o p m e n tb o 砌e n e c kf o r t 1 1 e s m e s w i 也r a p i d d e v e l o p m e n t ，m o r ea 1 1 dm o r es m e sa r eb e c o m i n gl i s t e d s i n c et h es m a ua n d m e d i 啪e n t e 印r i s eb o a r ds e tu pi ns h e n 曲e ns t o c ke x c h 锄g ei n2 0 0 4 ，l i s t e d s m a l la 1 1 dm e d i 啪e n t e 印d s e s ( l s m e sf o rs h o n ) a c t 器a 1 1 沛p o r t a n tf o r c ei n s t o c kn 1 u k e t 1 1 1 eg r o w mo fm el s m e si ss u b j e c tt 0m a u l yf a c t o r sw h i c hh a v ec o m p l i c a t e d r e l a t i o n s t h em a n a g e m e n tp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt l l eg r o w mo ft t l el s m e s a n df o ral o n gt i m em e r eh a v eb e e ns e l d o mr e s e a r c hi n v o l v e di nt 1 1 i sa r e a i l lf a c t ， i ti sav e 巧m e a n i n g m lt o p i ct h a tr e s e a r c ho nm er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m a n a g e r i a lo 、v n e r s h i pa n dt h e 寥o w t ho ft h el s m e s h o wt oa s s e s sm eg r o w t ho f t l l el s m e s ? t h e n ，w h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e 铆e e nt h em a n a g e r i a lo 、v n e r s h i pa n d m eg r o w t l lo ft t l el s m e s ? t h i sp a p e r 晰l lc o n c e ma b o u t 也e s et w oi s s u e s a n dt h e s o l u t i o no ft h e s ep r o b l e m sw i l lb es i g n i f i c a n tt or e l a t e dr e s e a r c ho nt h e 铲o w t ho f t h el s m e s ，b e s i d e s ，p r o v i d er e f e r e n c e st oi n s t i t u t i o n a la r r 2 u l g e m e n t sp r o m o t i n g t h ed e v e l o p m e n to ft h el s m e s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r sa l t o g e t h e lt h es t r u c t u r ea n dm a i n p o i n t sa r ei i s t e da sf 0 u o w ： c h a p t e rl ：p r o l e g o m e n o n t l l i sc h 印t e ri n t r o d u c e sm eb a c k 伊o u n dt ot h es t u d y r e s e a r c h m i n k i n g ， t h ef 锄e w o r ko ft h e p 印e r ， a n ds o m er e s e a r c ha b o u t c o n v e r g e n c eo ft h em a n a g e r i a lo 、n e r s h i pa n dt h e 掣o w t l lo ft h el s m e s ，w h i c hl a y m ef o 锄d a t i o nf o rl 砷e ra n a l y s i s c h a p t e r2 ：t h et h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h er e s e a r c ho nt h em a l l a g e r i a lo w n e r s h i p a n dt h eg r o w mo ft h el s m e s t 1 1 i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h ep r o p e n yr i g h to f h 啪a 1 1 c a p i t a ln l e o 吼t h e 两n c i p a l 。a g e n tt h e o r ya n dt h er e s i d u a l 一曲tt h e o r y m a n a g e r i a l 墨璺! 塑兰ho nm 醐a g e r i a lo w n e r s h i pa n dt i l eg m 州ho ft h el i s t e ds m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s = ：一一一：= ： e q u i 够 i n c e n t i v es h o u l db e l o n g r u nm e c h a n i s ms o l v i n gt l l ep r i n c i p a l a g e n t p r o b l e m a n d ，i ti sa d a p tt ot l l er e q u i r e m e n to ft h er e s i d u a lr i g h tt h e o r y i ti s e s s e n t i a l l ya d m i 仃e dt l l a tm a l l a g e m e n th a v er e s i d u a lr i g h t s ，a n dt h ee x i s t e n c eo ft h e e f r e c to fe q u i t yi n c e n t i v ea 衔肋st h e 弘o p e r t yd g h to fh u m a n c a p i t a lm e o r y u n d e r e q u l t yl n c e n t l v e ，m a i l a g e m e n t 、o u l dd ot l l e i rb e s tt oi m p r o v em ec o m p a r l y s l o n g 。t e n nc o m p e t i t i v e n e s sa n ds u s t a i n a l b l ep r o f i t 2 l b i l i t y ： c h a p t e r3 ：t h e o r e t i c a la i l a l y s i sf o rm er e s e a r c ho nm em a i l a g e r i a lo w n e r s h i p 砒l dt h eg r o 叭ho ft h el s m e s f i r s t l y ，t h i sc h a p t e ri n 仃o d u c e ss o m ec o n c 印t ss u c h a sm a l l a g e m e n t ，l s m ea n dm eg r o w t l lo ft 1 1 el s m e s t h e n ，m i sc h 印t e rm a k e sa r e v i e wo ft h em e m o d so f a s s e s s i n gt h eg r o 础o f t h el s m e s a tl a s t ，t h i sc h a p t e r i n t r o d u c e st l l et l l e o 巧o ff a c t o ra i l a l y s i sm e 也o d ，a n da s s e s s e st h eg r o w t ho ft 1 1 e s a i n p l ef i 聃sb ya p p l y i n gt h ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o d c h a p t e r4 ： e m p i r i c a ls t u d yo nt ：h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a n a g e r i a l o 1 e r s h i pa 1 1 dt t l eg r o 州ho ft h el s m e s o nt h eb a s i so ft h et h r e ec h a p t e r sb e f o r e ， t h i sc h 印t e rm a k e sa d e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la 1 1 a l y s i so nt l l er e l a t i o n s h i pb e 铆e e nt h e m a l l a g e r i a lo w i l e r s h i pa n dt l l e 笋o 、mo ft h el s m e s f u n l e 姗o r e ，t 1 1 ec h a p t e r m a l ( eas m d yo nt 1 1 e r e l a t i o n s h i pb e m e e nm em a n a g e r i a lo 姗e r s m pa 1 1 dt h e g r o 叭ho ft h el s m e sb yr e g r e s s i o na n a l y s i s c h 印t e r5 ：r e s e a r c hc o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n s t 1 1 i sc h a p t e rm a k e sa c o n c l u s i o no fm e r e s e a r c h ，p u t sf o r w a r das e r i e so fr e c o m m e n d a t i o n sf r o mo u t s i d e a n di n s i d ec o n s t m c t i o n ，i no r d e rt ob e n e f i tf o rt h ed e v e l o d m e n to f t h el s m e s c o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e r ： 1 t h et 叩j co ft 1 1 ep a p e r h a sn o v e la 1 1 dr e a l i s t i cs i g n i f i c a n c e r e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i pb e t 、 ，e e nt h em a n a g e r i a lo 、 ，n e r s l l i pa n dt h e 留o w t l lo fm el s m e si sa n o v e l t y 2 t l l i sp a p e rm a k e sab r e a k t | l r o u 曲i ns t u d ym e t h o d 1 1 1 i sp a p e ra l s s e s s e st h e 铲。叭ho ft i l es 锄p l ef i 肌sb ya p p l y i n gt | l ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt h m u 曲 s p s s l 5 o 3 t h ec o n c l u s i o nt h a tt h e r ei s s i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t 、v e e n m a l l a g e r i a lo 、n e r s h i pa i l dt h e 伊o w t l lo ft h el s m e ss h o u l db e n e f i tf o rp r 0 1 n o t i n g t h ed e v e l o p m e n to ft l l el s m e s k e y w o r d s ：l s m e s m a n a g e r i a io w n e 鹅h i pg r o w t h 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景和研究意义 二十世纪八十年代以来，我国中小企业发展迅速，不论在数量上还是在 产值上都有了迅猛的发展。截至2 0 0 5 年底，我国共有中小工业企业2 6 3 8 万 户，全部中小工业企业的资产合计1 4 9 1 7 7 8 亿元。2 0 0 5 年，中小工业企业创 造的工业总产值达1 6 5 2 1 3 1 亿元，实现产品销售收入1 5 6 1 5 8 9 亿元，利润 7 9 6 0 8 亿元，上缴利税1 4 0 3 1 3 亿元，从业人员5 3 2 9 4 万人。中小工业企业 已经成为我国工业经济的重要增长点，为我国经济发展做出了巨大的贡献。l 但是，由于一般规模小，可支配的资源有限，加之企业治理上的落后，中小 企业在市场竞争中常处于不利地位。具体表现在其持续发展的成长能力上， 根据相关研究，中国中小企业的平均寿命只有2 9 年。私营中小企业的死亡率 之高在世界上是罕见的，1 9 9 8 年为6 2 2 ，1 9 9 7 年为8 3 9 ，1 9 9 2 年8 3 2 。 2 在成长型企业中，真正具有高成长性和渐进成长能力的企业不足3 3 2 ， 9 6 4 8 的企业集中在“缓慢成长 档次。3 可见，在我国国民经济中发挥重要 作用的中小企业，其发展状况并不乐观。这样一种局面当然会引起我国政府 的高度关注，2 0 0 2 年，全国人大常委会通过了中华人民共和国中小企业促 进法，这标志着我国对中小企业的管理开始步入法治阶段。在促进中小企业 发展方面，中央和有关部委出台了不少法律、法规和政策，如合伙企业法、 个人独资企业法、乡镇企业法等。 中小企业上市是解决中小企业发展瓶颈的重要探索。深圳证券交易所中 小企业板的设立主要是为落实分步推进创业板市场建设要求的具体安排，是 1 陈乃醒，傅贤治中国中小企业发展报告( 2 0 0 6 2 0 0 7 ) 中国经济出版社，2 0 0 7 2 中小企业j ：市资源调查小组我围中小企业卜市资源调研报告证券市场导报2 0 0 5 ，5 陈子彤，鲁德银中小企业发展机制及其政策含义江苏商论，2 0 0 4 ，8 管理层持股与中小上市公司成长性研究 基于现有市场条件的改革措施，重在摸索和积累经验，主要安排主板市场拟 发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市。2 0 0 4 年推出中 小企业板时上市公司仅有3 8 家，市场总值仅为4 1 3 4 3 1 4 百万；2 0 0 5 年末公 司数为5 0 家，新增上市公司1 2 家，市场总值为4 8 1 5 5 1 5 百万；2 0 0 6 年末公 司数增至1 0 2 家，新增上市公司5 2 家，市场总值增至2 0 1 5 2 9 5 9 百万；而到 了2 0 0 7 年末，公司数增至2 0 2 家，新增上市公司1 0 0 家，市场总值增至 1 0 6 4 6 8 3 6 5 百万。以上一组数据说明我国中小企业板发展迅速，为一批中小 企业提供了进一步发展的平台。但是我国中小企业众多，中小企业板这个平 台还不能容纳更多的中小企业，于是我国筹划十年之久的创业板呼之欲出。 政府的扶持和越来越广阔的发展平台为中小企业的发展提供了保障，但 是，企业的内部治理也是决定其是否能够持续健康成长的关键因素。因此， 中小企业公司治理与其成长性的关系成为学术界和实务界讨论的焦点，其中， 管理层股权激励作为公司治理的一个重要元素，其与中小上市公司成长性的 关系尤其受到关注，遗憾的是目前相关研究较少。那么，管理层股权激励与 中小上市公司成长性的关系如何呢? 这一问题的解决无疑具有重要的理论意 义和实践意义：拓展中小上市公司成长性相关研究的视野，为坚持和完善我 国股权激励制度提供经验证据。另外，在研究管理层股权激励与中小上市公 司成长性的关系之前，首先要解决中小上市公司成长性的评价问题，这也是 一个尚待解决的难题，对这一问题的研究，将有助于中小上市公司相关问题 的实证分析和理论研究，有助于政府有关部门根据中小上市公司发展状况制 定有针对性的管理制度，也有助于企业全面了解自身的发展状况，明确企业 强化管理、提高经济效益和促进企业成长的基本方向。 因此，笔者选定了管理层持股与中小上市公司成长性研究作为毕业 论文课题并尝试对此课题的相关问题进行初步研究。需要说明的一点是，管 理层持股是一种状态，管理层股权激励是形成这种状态的途径之一，是一种 手段。形成管理层持股的另外一种途径是管理层人员本身就是公司的所有者 而不是通过股权激励获得。前者是可控的、可变的，后者是不可控的、不可 变的，显然，本文的研究将主要关注前者。 本文研究是在己有相关理论的基础上，专门针对中小上市公司成长性评 价、管理层持股与中小上市公司成长性关系问题，探索科学合理的中小上市 2 1 绪论 公司成长性评价制度框架、完善我国股权激励制度及其配套政策和措施以促 进我国中小上市公司的持续健康发展 1 2 文献综述 本文研究将主要讨论管理层持股与中小上市公司成长性的关系，在这之 前，本文还将探讨中小上市公司成长性评价的问题。本文就这两方面内容的 国内外相关文献及有关观点综述如下： 1 2 1 中小上市公司成长性的评价 国外对企业成长性的评估来源于对中小企业风险投资项目的研究，因为 对企业成长性的评价主要是为风险投资公司进行风险投资提供依据。 l a u r e n c egw e i n z i m m e r 等( 1 9 9 8 ) 总结了1 9 8 2 年以来一般企业成长性 评价研究的一些代表性文献，对比了这些文献在对企业成长性内涵的界定、 企业成长性的衡量等方面的差异，他们指出这些文献对成长性的认识止于企 业规模的扩张及盈利能力的提高。他们还指出，销售增长是评价整个组织成 长的常用方法；资产增长、雇员人数增长以及基于会计资料的收益率和每股 收益的增长、基于各种股票市场评价方法如红利的增长等也被广泛应用。 p e m o s e ( 1 9 5 9 ) 首先研究企业成长的驱动因素，他认为企业资源尤其是特定 的管理资源的适时使用和转换，是企业下一步发展和成长的关键。在p e m o s e ( 1 9 5 9 ) 等人的研究基础上，c a l l a l s ( 2 0 0 0 ) 提出了一个公司成长的整体模型。 该模型描述了公司的成长及其过程，认为公司成长是五个相互影响的因素共 同作用的结果，这五个因素分别是公司的外部环境、公司的内部环境、公司 的商业理念、公司的资源和能力以及公司关于成长的战略决策和选择。硒k d o n c k e i s 和a s k om i e n i n e n ( 1 9 9 7 ) 在研究了5 5 篇有关文献之后( 1 9 8 9 至1 9 9 6 ) ， 归纳出五种常被使用的评价指标：市场份额、企业能力、固定资产状况、产 量( 或销售额) 和企业的雇员人数。 我国国内，成长性评价的研究多体现在规范研究上。如蔡宁和陈功道 ( 2 0 0 1 ) 认为，中小企业的成长性不仅由其自身的潜在发展能力决定，还取 管理层持股与中小上市公司成跃性研究 决于其外部环境特征，其中，外部环境特征突出表现为企业所属行业的成长 性。他们认为应该从企业所属行业的成长性及中小企业的内在成长性方面来 评价中小企业的成长性：对于所属行业的成长性评价应该从行业所处的生命 周期阶段及政策因素尤其是国家产业政策两方面来进行：而对于中小企业内 在成长性则应该从企业创新能力、企业经营者素质、产品的市场潜力、企业 的经营效率及企业文化等方面来展开。冒乔玲( 2 0 0 2 ) 提出了由基础层、核 心层、外围层构成的三位一体的企业成长性评价指标框架。林平凡和陈冰 ( 2 0 0 5 ) 在研究我国中小企业板上市公司成长性指标体系时指出，成长性指 标体系包括：成长状况( 具体应包括3 年平均总资产增长率、3 年平均销售收 入增长率、3 年平均净资产收益率增长率等) 、成长质量( 具体应包括3 年平 均总资产周转率、3 年平均资产负债率增长率、3 年平均主营业务利润率增长 率等) 和成长能力( 具体应包括技术创新能力、经营者素质、人力资源水平、 营销能力和行业发展空间等) 。 从具体的评价方法设计及操作来看，吴世农、李常青和余玮( 1 9 9 9 ) 研 究提出影响成长性的五个关键因素是资产周转率、销售毛利率、负债比率、 主营业务收入增长率和期间费用率，并据此建立了上市公司成长性的判定模型 并进行实证研究。国家经济贸易委员会中小企业司、国家统计局工业交通司 和中国企业评价协会组成的联合课题组( 2 0 0 1 ) 研究表明：成长性可以通过5 大类1 0 项指标组成综合指标体系进行评价。范伯乃、沈荣芳和陈德棉( 2 0 0 1 ) 通过对国外风险企业成长性评价方法的总结，从管理层素质、员工素质、产 品技术特征及市场销售能力等四方面设计了一系列的评价指标。中南大学商 学院中小企业发展研究中心( 2 0 0 5 ) 认为成长性指公司在自身的发展过程中， 通过生产要素与生产成果变动速度间的优化而获得的公司价值的增长能力， 其表现为公司产业与行业具有发展性，产品前景广阔，公司规模是逐年扩张 的、经营效益不断增长的趋势。上市公司成长性的分析一方面包括行业、市 场、产品的变化趋势这样一些宏观因素，另一方面包括了微观财务部分，是 全方位、动态的分析，带有前瞻性的分析预测。他们设计了确定性指标和影 响性指标两类评价指标，并于2 0 0 4 年9 月发布了2 0 0 3 年中国8 2 家中小上市 公司成长性报告。其确定性指标包括成长能力、盈利能力、资金营运能力、 市场预期和企业规模五类，影响性指标包括外部因素、管理层素质、科研创 4 1 绪论 新能力、市场销售能力和公司治理结构五类。建立了中小上市公司成长性评 价的确定性指标和影响性指标体系后，采用突变级数模型对中小上市公司成 长性进行了评价。 1 2 2 管理层持股或股权激励与中小上市公司成长性的关系 笔者在查阅相关文献时发现，国内外直接研究管理层持股或股权激励与 中小上市公司成长性的文献很少，而研究管理层持股或股权激励与中小上市 公司绩效关系的文章比较多，成果也比较丰富。关于激励契约与管理者股权 的大量实证文献至少可以追溯到b e r l e 与m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，他们认为大公司的 管理者股权太少，不能使管理者对利润最大化产生兴趣。后来的研究对这一 问题的讨论产生了不同的观点。 ( 1 ) 管理层持股或股权激励与中小上市公司绩效无关 d e m s e t z 和k h i l ( 1 9 5 5 ) 、h i 删【i l e r b e r 2 等( 1 9 9 9 ) 、c o r e 和g u a y ( 1 9 9 9 ) 通过实证研究得到近似的结论，即当企业有较多( 较少) 的监督时，经理持 股水平就较高( 低) 。所以说，经理持股比例低的企业业绩不一定差，低持股 比例只说明企业不需要高水平的股权激励来促使经理采取合适的行动，而高 持股比例也不是说高股权激励能使经理更努力地提高企业业绩，只说明这些 企业需要用高股权比例来解决监督困难的问题。所以他们认为经理持股水平 与企业业绩间没有直接关系。 魏刚( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年4 月3 0 日公布年报的8 1 6 家a 股上市公司为样 本，对上市公司高级管理人员的年度报酬和持股权与公司绩效之间的关系进 行了实证分析，研究结果表明，高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营 业绩并不存在显著的正相关关系，高级管理人员的持股也没有达到预期的激 励效果。 于东智和谷立日( 2 0 0 1 ) 以在2 0 0 0 年4 月3 0 日前上市的9 4 4 家a 股上 市公司( 包括同时发行b 股) 为研究总样本，以1 9 9 9 年度为研究期间，采用 了截面回归的统计研究方法，结果发现管理层持股比例总体上与公司绩效呈 正相关关系，但却不具有统计上的显著性。 宋增基等( 2 0 0 5 ) 以在1 9 9 8 年1 2 月3 1 日前上市的7 8 6 家a 股上市公司 5 管理层持股与中小卜市公司成长性研究 为研究总样本，发现上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本 不相关。 陈勇等( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 2 0 0 1 年间实施过股权激励的4 6 家上市公司为样 本，发现实施股权激励后上市公司的业绩无显著提高。 俞鸿琳( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 2 0 0 3 年间上交所和深交所的上市公司为样本， 发现管理者持股水平和公司价值( 托宾q 值) 对于全部上市公司和非国有上 市公司均无显著相关关系，只对于国有上市公司有微弱的负相关关系。 ( 2 ) 管理层持股或股权激励与中小上市公司绩效存在微弱关系 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 对现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威 胁所产生的激励作用进行了实证分析，所得出的结论发现大型公众持股公司 的业绩和它们的经营者的报酬有微弱的相关性。 谌新民和刘善敏( 2 0 0 3 ) 选取2 0 0 2 年4 月3 0 日以前披露的2 0 0 1 年度报 告中的1 0 3 6 家上市公司作为研究样本，发现经营者的持股比例与经营绩效的 相关关系很弱。 周建波和孙菊生( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 2 年4 月3 0 日前公布的2 0 0 1 年年报中披 露的已经对经营者进行股权激励的3 4 家上市公司为样本，发现股权激励的效 果较弱。 ( 3 ) 管理层持股或股权激励与中小上市公司绩效存在显著关系 k a p l a i l ( 1 9 8 9 ) 和s m 淌( 1 9 9 2 ) 的研究表明，持股权对公司绩效具有激 励效应，他们都发现在管理层融资收购( m b o ) 之后，公司绩效显著上升。 m e l l r a n ( 1 9 9 5 ) 对1 9 7 9 1 9 8 0 年随机选取的1 5 3 家制造业公司的样本数 据进行的研究发现，c e o 的报酬激励是c e o 提高公司绩效的动力，公司绩效 与c e o 持股比例正相关，与c e o 报酬中以股权为基础的报酬的比例正相关。 h a l l 和l i e b m a l l ( 1 9 9 8 ) 以美国近1 0 0 家公众持股的晟大商业公司近1 5 年的数据为样本，对其经营者报酬与公司绩效之l 日j 的关系进行的实证研究发 现，经营者报酬和企业业绩强相关，而这种强相关几乎是完全由于所持股票 和股票价值的变化引起的，尤其是自1 9 8 0 年经营者所持股票期权大幅度增加 之后，经营者的报酬水平和企业业绩对经营者报酬的敏感度都大幅度地增大。 此外，s e s i l t ( 2 0 0 0 ) 、f b e ( 2 0 0 1 ) 、m e k 面g l t 和t 0 m l d n s ( 1 9 9 9 ) 等学 者通过实证研究得到较多使用股权激励的企业业绩较好相似结论。 6 1 绪论 刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪、深交易所的上市公司为样本，对 经理人员持股比例、职工持股比例与r o a ，r o e ，e p s 的关系进行实证研究 发现，公司绩效与股权结构分散性、经理人员拥有的公司股权大小、职工持 股呈正相关，与国家股的大小、经理人员薪金等呈负相关。 陈朝龙( 2 0 0 2 ) 以中国上市公司2 0 0 0 年年报为样本进行的实证研究发现： 提高上市公司管理层的年度报酬可有效激励其努力工作，从而提高企业的经 营效率；对公司管理层实行年度报酬与持股相结合的方式激励，对提高经营 效率帮助不大；持股比例在一定范围内( 公司总股本的0 1 1 ) 时，提高 持股比例对公司经营效率提高的激励效果显著。 高雷和宋顺林( 2 0 0 7 ) 利用上市公司2 0 0 0 2 0 0 4 年五年的面板数据，采 用面板数据模型和平均模型相结合的方法，研究证明高管人员( 经理、董事、 监事) 持股规模( 持股比例及价值) 与企业绩效是显著正相关的。 1 2 3 对国内外相关研究的思考 ( 1 ) 对中小上市公司成长性评价研究的思考 可以看到，大量的研究从不同角度、运用不同的方法讨论了中小企业成 长性的评价，对本文研究富有启发性。企业成长性是一个复杂的研究课题， 其评价框架的构建具有相当大的难度，要求设计一个可靠程度高的评价指标 体系，并且要选择合理的综合评价方法。已有的研究在这两方面都做了一些 尝试，本文将借鉴这些研究的成果，力图在设计一个科学合理的评价指标体 系的基础上，寻找一种科学、准确的综合评价计量方法，对我国中小上市公 司的成长性进行评价。 ( 2 ) 对管理层持股或股权激励与公司绩效研究情况的思考 从以上国内外学者的研究文献可以看出，无论是国外还是国内，现有研 究成果对于管理层股权激励与公司绩效的关系仍然没有形成一致的结论，而 各种结论都有相应的实证数据相支持。造成这种令人困惑的现象的原因至少 有以下三个方面：第一，替代变量的选择不同，有些研究使用公司的财务指 标作为公司业绩的衡量，而有些研究则选择企业的市场价值；第二，数据选 择不同，有些研究使用的是时间序列数据，而有些研究则使用截面数据；第 7 管理层持股与中小上市公司成长性研究 三，选择的实证分析模型不同，有些研究选择线性关系模型进行分析，而有 些研究则选择更为复杂的非线性模型或分段回归模型。 从国内研究来看，虽然也开始运用实证的方法研究管理层持股或股权激 励与公司绩效的关系，但总的来说，实证研究的文献相对还是较少。而对于 管理层持股与中小上市公司成长性的研究，尤其是实证研究非常少。事实上， 对于管理层持股与中小上市公司成长性的研究有着更大的现实意义。 1 3 研究思路与内容框架 本文的研究思路和内容大体上可分为四个部分。具体如下： 第一部分完成论文主题的导出和论文理论基础的铺垫，为论文第l 章和 第2 章。第1 章主要介绍论文的选题背景和研究意义、国内外研究文献综述、 论文的研究思路与内容框架和论文的研究方法。第2 章介绍管理层持股与中 小上市公司成长性研究的理论基础，为论文的研究提供理论依据。 第二部分是在第一部分的基础上，首先对本文涉及的相关概念进行界定 及其相关理论分析，接着在比较各种中小上市公司成长性评价系统和评价方 法后，构建了中小上市公司成长性评价指标体系，并运用因子分析方法完成 对所筛选样本公司的成长性评价，此为论文第3 章。 第三部分则是基于本文理论基础，在完成中小上市公司成长性评价的前 提下，运用描述性统计分析和回归分析的方法检验并尝试解释管理层持股与 中小上市公司成长性的关系，此为论文第4 章。 第四部分总结论文关于中小上市公司成长性评价研究、关于管理层持股 及其与中小上市公司成长性关系研究的结论，在此基础上提出相关政策建议， 此为论文第5 章。 8 1 绪论 1 4 研究方法 图卜1 内容框架 在研究方法上，本文采用了规范分析和实证分析相结合的方法，主要以 实证分析为主。所谓规范分析方法是就实际问题，包括研究的理论基础、就 公共政策问题而提出建议，倾向于一种价值判断，它回答的是“应该怎么样 的问题。在研究中小上市公司成长性评价、管理层持股与中小上市公司成长 性关系时，既要基于一定的理论基础，又要掌握我国中小上市公司成长性和 管理层持股的宏观情况。这是为我国中小上市公司成长性评价，以及管理层 股权激励政策进一步完善提出建设性意见的前提。 所谓实证分析方法，就是以经验事实为依据，借助于数理统计方法进行 研究，倾向于反映或检验、解释或预测客观存在的现象，它回答“是什么 的问题。本文借鉴已有关于中小企业成长性评价的