（会计学专业论文）航运企业价值评估方法的研究.pdf

摘要 i ：i j l 蛤业是一个剧期性彳业，航运企业的盈利水平随航运业的周期性变化仃大 幅度上下波动，航运企业的价值也随航运业的周期性波动而呈周期性变化，如何 1 根据航运业的周期性特点来准确评估航运企业的价值是航运企业投资管理中重 要的问题，本文旨在探讨如何利用期权估价模式柬完善航运企业的价值评估方 。、，以帮助投资者和肌运企业做出合珲的投资决策。 目自u 国内企、世价值计估方法使用较多的自：净现值法、相刑价值。三、e v a 浊等适用血较广的力法，而本文认为上述这些方法均d 、能准确地评估航运企业的 价值，具体表现在以下方面，在航运业处于低迷期时，传统评估方法容易低估航 运企业价值，造成航运企业的投资不足。错失低成本时期的投资机会；在航运业 处_ 于高度景气时期，传统评估方法容易高估航运企业的投资价值，造成航运企业 的投资过度，给企业未来经营带柬隐患。这些方法之所以不能准确地评估肌运企 业的价值，主要原因在于航运业是一个呈周期性波动的行业，传统的企业价值评 估方法很难准确地把握行业波动性所具有的潜在价值。所以，本文希望引入期权 理论，通过期权估价技术柬评估航运企业周期性波动所具有的价值，以完善航运 企怕的价值评估，为航运企业的投融资以及并购活动提供较为准确的企业价值信 息。 本丈首先探讨和分析了传统企业价值评估方法在航运企业价值i 平估过秤中 的局限性以及航运、的周期性波动特征，目的在于说明：由于航运企业所具自的 周期性波动特，仳。使传统价值评估方法不能准确的评估航运企业的价值。在此基 础上，本文探讨如何将期权理论运用在航运企业的价值评估中，提出了一种新的 航运企业价值评估方法，这是一种建立在净现值法的基础上而又对该法有所改进 的与法。针剥舭运企业末来现会流量不确定性大的特点，本文将企业价值分为随 瞄k 分求计算，第一部分足通过假设企业未柬现合流波动性较小而计算出来的企业 衙随，第部分的价值是周期性波动的所漭1 午的价值，波动博价值采用期权仆价 蟆型柬解决。所以，本文认为适合航运企业价值评估的模趔足：航运企业价值= 未来豫定现金流的现值+ 企业期权价值。为深入探讨这一航运企业的评估校型， 本文以r 远岛l 运作为案例，详细地分析了如何利用这一模型水评估中远肌运的价 值，并根掘这，一计算结果分析了中远航运的投资策略。 关键字：肌运企啦，价值评估，期权估价 a b s t r a c t s h i p p i n gc o m p a n yi sp e r i o d i c a li n d u s t r y i t sp r o f i ti sf l u c t u a n ts t r o n g l yb y t h ep e r i o d ，a n ds h i p p i n gc o m p a n y sv a l u ei sf l u c t u a n tb yt h ep e r i o d ，h o wt o fc o r r e c t l ye s t i m a t et h ev a ( u eo ft h es h i p p i n gc o m p a n yb a s e di nt h ep e r i o d i c i t yo f t h es h i p p i n gc o m p a n yi sa ni m p o r t a n tp r o b l e mi nt h es h l p p i n gc o m p a n y s i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t t h f sa r t i c l ei st od i s c u s sh o wt ou s et h em o d e lo f o p t i o nt oc o n s u m m a t et h ew a y so fs h f p p l n gc o m p a n y se v a l u a b o n ，t h e nh e l p s t h ei n v e s t o r sa n ds h i p p i n gc o m p a n i e st om a k ec o r r e c ti n v e s t m e n td e c i s i o n t h e r ea r es o m em a i n l ym e t h o d st oe v a l u a t ee n t e r p r i s e ：n e tp r e s e n tv a l u e m e t h o d ，r e l a t i v ev a l u em e t h o d ，e v aa n ds oo n b u tt h e s em e t h o d sc a nn o t e v a l u a t es h i p p i n gc o m p a n ye x a c t l y i nt h ed o w n t u r no fs h i p p i n gi n d u s t y ，t h e t r a d i t i o n a lm e t h o d st e n dt ou n d e r v a l u es h i p p i n gc o m p a n ya n da b a n d o ns o m e p r o f i t a b l ei n v e s t m e n t ，c o n t r a r i l y , i n t h eu p t u r no fs h i p p i n gi n d u s t r y , t h e t r a d i t i o n a lm e t h o d st e n dt oo v e r v a l u es h i p p i n gc o m p a n ya n dr e d u n d a n t i n v e s t m e n t ，a l lt h e s ep r o b l e mg oa g a i n s tt h es h i p p i n gc o m p a n y se v a l u a t i o n t h em a i nr e a s o ni st h a ts h i p p i n gi sap e r i o d i c a la n df l u c t u a n ti n d u s t r y t h e s e t r a d i t i o n a lm e t h o d sc a l ln o te x a c t l ye v a l u a t et h ev a l u ec o m e sf r o mf l u c t u a t i n g m a r k e t s ot h i sa r t i c l ew a n t st op r o p o s ean e wm e t h o dw h i c hc a ne x a c t l y e v a l u a t ef l u c t u a t i n gv a l u eb yi n t r o d u c i n gt h eo p t i o nm e t h o dt op e r f e c tt h ew a y s o fs h i p p i n gc o m p a n ye v a l u a t i o n t h e ni tc a no f f e rm o r ee x a c ti n f o r m a t i o nf o r i n v e s t m e n ta n da c q u i r i n gd e c i s i o n i nt h ef i r s t ，t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h ed i s a d v a n t a g eo ft r a d i t i o n a lm e t h o d si n e v a l u a t i n gs h i p p i n gc o m p a n ya n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ef l u c t u a h o no ft h e 弋h i p p m gc o m p a n yw h i c hi st oe x p l a i nt h er e a s o n so fi n c o r r e c te v a u a t l o nw a y s p nt h eb a s i co fo p t i o nt h e o r ya n ds h i p p i n gc o m p a n y sf l u c t u a n tc h a r a c t e r ，i t i n t r o d u c e st h eo p t i o nt h e o r ya n dd e s c r i b e st h ef l u c t u a n tc h a r a c t e ro fs h i p p i n g c o m p a n y t h i si san e ww a yt h a ti sb a s e do nt h en e tp r e s e n tv a l u em e t h o da n d i m p r o v e st h en e tp r e s e n tv a l u em e t h o da tt h es a m et i m e a i m i n ga tt h e d l s a d v a n t a g 瓤o fn e tp r e s e n tv a l u em e t h o dw h i c hc a nn o tf o r e c a s tf l u c t u a n ta n d u n c e r t a i nc a s hf l o w ，t h i sa r t i c l ed i v i d e st h ee v a l u a t i o no fs h i p p i n gc o m p a n yi n t o t w op a r t st of o r e c a s to n ep a r ti sc o m p a r a t i v e l ys t e a d yc a s hf l o w , i ti se a s i e rt o f o r e c a s te x a c t l ya n de v a l u a t e db yn e tp r e s e n tv a l u em e t h o d a n o t h e rp a r ti s f l u c t u a n ts t r o n g l y s ot h i sa r t i c l ep r o p o s e san e wm o d e lw h i c hi sm o r ea d a p tt o l i s h i p p i n gc o m p a n y ( s h i p p i n gc o m p a n yv a l u e = p r e s e n tv a l u eo fa n t i c i p a t i v e s t e a d yc a s hf l o w + o p t i o nv a l u e ) i no r d e rt od i s c u s st h em o d e lo fe v a l u a t i o n d e e p l y i ta l s o c h o o s e sc o s c oa sa ne x a m p l et oe v a l u a t et h ev a l u eo f c o s c 0a n dm a k e ss o m ei n v e s t m e n td e c i s i o nb a s e do nt h er e s u l to f c a l c u l a t i o n k e y w o r d s ：s h i p p i n gc o m p a n y , e v a l u a t i n g ，o p t i o n w e n b i a o ( f i n a n c i a la c c o u n t i n g ) s u p e r v i s e db yp r o f e s s o rs h a or u i q i n g a s s o c i a t ep r o f e s s o rz e n gq i u g e n 论文独创性声明 y - 1 9 2 3 5 8 4 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他 机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做 ：f | 勺贡献均己在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名：坶日期：2 望鱼坠尹t _ 1 日十五露 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有丰义保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以上俐 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段 保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：导师签名：勺婶日期： 勉畔馏十五日 第一章弓i 言 第一节阀题的提患 、选题背景 2 0 0 3 年以来，全球航运巾场空曲繁荣，国际航运价格强劲卜涨，干散货、 油轮、集装箱运输大市场同时攀升。波罗的海航运价格指数( b d i ) 从2 0 0 3 年1 月的1 5 9 3 点上涨到2 0 0 4 年1 2 月的最高点6 1 3 6 点，两年内上涨幅度 2 8 5 1 8 。中斟出口集装箱综合运价指数从2 0 0 3 年1 月的1 0 0 1 1 2 点上涨到2 0 0 4 年1 0 月的1 2 5 5 2 7 点，两年涨幅2 2 3 9 。随着全球航运市场的繁荣，航运企业 的业务和利润高速增长，大量的投资资会涌入航运业，航运企业大量订购新船以 扩充运力。在航运企业投资和融资吐盛的情况下，如何根据航运业的周期性特点 柬准确地评估航运企业的价值已成为投资者和航运企业高度关注的问题。能古准 确评价航运企业的价值，对于投资者作出正确的投资决策，航运企业的融资活动， 信息使用者掌握准确的企业信息都是非常重要的。 航运价格的长期历史数据表明，航运业是一个典型的周期性行业，航运价格 随着全球经济和全球贸易垦的周期性波动而大幅度上下波动。以波罗的海航运价 格指数来看，自1 9 8 5 年以来，航运价格指数呈现明显的周期性波动，平均以6 年为一个波动周期，而造成航运业周期性波动的主要原因便是，世界经济和全球 贸易量周期性的波动。 经验表明，航运业的周期性波动与航运企业价值的变动存在较高的相关性， 许多斟际大的航运公司股票价格的周期性波动与波罗的海综合价格指数存在较 高的相关性。如何根据航运业的周期性波动特点来评估航运企业的价值已成为成 ，j 投资航运公司以及航运企业做出合理的投资决策的关键。 我们在观察和研究航运企业船舶投资决策、爪、世并购投资决策现象和投资旨 d 殳资肌运企业时，经常发现的现象是，航运企业大规模投资船舶的时间征 j 发7 l 在向l 运价格t ：涨剧期的高潮时期，向岛i 运企业的并购活动也集中在岛l 运业上涨闫 期的高潮时期，航运企业股票的成交量也往往在上涨周期的未期达到最大。向反 过来，在航运业的低潮时期，航运企业的投资与企业并购活动，以及航运企业股 票的交易也很清淡。从航运企业船舶投资特点来看，具有投资规模大、周期长的 特点，如果在航运业上涨周期的未期投资船舶，投资完成后，航运业已进入下降 周期，这时候企业大规模扩张的运力就成为公司主要的负扫，折旧费用与财务费 用将对航运企业构成很大压力。而在航运业低潮时期，航运企业的投资小足使航 运企业经常丧失最佳投资机会。这些现象表明，现有航运企业价值评估模型导敛 在航运业低迷使容易低估航运企业价值，从而使航运企业投资不足，错失投资时 机；而在航运业的周期性高潮时，容易高估航运企业的投资价值，导致投资过度， 对后期经营带来不利影响。 本文希望利用期权理论束改进现有航运企业的价值评估力法，通过准确评估 航运企业的价值束避免航运企业的投资不足或投资过度现象。 二、本论文研究的问题 针对 ：述问题，本文希望从肌逸企、业价值i _ l q 6 角度末分析探讨肌运企、i e 的投 资问题，包括肌运企业的船舶投资、航运企业的并购投资以及投资者对航运企业 股票的投资，这些投资均与对航运企业价值评估紧密相关。通过探索和研究航运 企业价值评估方法，柬准确地评估航运企业价值，为航运企业的投融资决策服务， 以避免在航运业发展高潮的未期去大规模投资航运企业或大规模扩张运力，并在 航运业发展低潮的时候发现投资机会。 目前，国内企业价值评估方法使用较多的是：净现值法、相对价值法、e v a 法等适用面较广的方法，而以上这些方法均不能准确地评估航运企业的价值。当 航运业处于低迷期时，传统评估方法容易低估航运企业价值，造成航运企业的投 资不足，错失低成本时期的投资机会；在航运业高度景气时期，传统评估方法容 易高估航运企业的投资价值，造成航运企业的投资过度，给企业未柬经营带末隐 患，这些方法已小适合航运业价值评估；无法正确、客观地评价航运企业的价值。 这主要是因为航运业是一周期性波动的行业。根据期权理论，企业较大的波动性 对企业价值并非只起逆反作用。相反，不确定性是期权价值束源的一部分，在某 种程度上，具有很大不确定性的投资，往往具有更高的期权价值。在这种情况f ， 我们需要引进一种能准确评价航运企业波动性给企业所带来的价值的模型来弥 补、当前企业价值评估方法。期权理论j 下好足一种评价波动性带给企业的影响以及 波幼性所潜在的价值，而在国内，期权法一般只运用在仑业投融资和股票仙价方 ；叫，以及此睹如商新技术产业和企业并购中对企业价值纠， f 的研究，将期午义岬 论运用剑航运企业中对航运企业价值进行评估的，还很少涉及到。期权理论存幽 内外的发展已同趋成熟，如能将期权理论与当前的企业价值评估方法很好的结合 在一起的话，定能提高对航运企业价值评估的准确性。 为准确评估航运企业价值，改进传统评估方法，本文提出应将传统评估方法 与期权价值评估斤法结合起来，用期权评估方法柬弥补传统评估方法的不足，准 确地评估航运企业的投资价值，为航运企业的投资和融资提供科学的决策依掘。 本文选取的传统评估方法是：现余流量贴现法( 净现值法n p v ) 。那么期权理论 该如何改进现金流量贴现法呢? 其实，企业未柬的现在流量可以分为稳定的和波 动的两部分，期权理论在其中所要解决的问题就足：评估波动的那部分现令流量 的价值。 吲此，本文就足幽绕以卜三个问题展月的：l 、为什么1 统评估方法不能准 - 确地评估j ! l jl 运企业的价值? 2 、航运企业周期性波动的特点及其分析? 3 、如何采 用期权价值评估法来改进传统评估方法? 第二节研究本问题的理论价值和现实意义 在全球经济一体化的趋势下，加入w t o 进步丌放市场也是中幽企业把自 己溶入世界经济舞台，遵循国际贸易游戏规则，树立企业形象，争取一个公平竞 争贸易环境的需要，更是中国经济发展和实现现代化建设目标的必由之路。由于 我豳尚未完全实现工业化和市场化，加入w t o 将使我国航运业直接面临世界经济 信息和全球化的挑战。 航运是个资舍密集型行业，同时又是一个收益波动性大，高风险的行业。 在航运最初进入商业领域时，是一个高风险同时也有高额回报的行业。综合分析 中囤加入世贸组织后，航运企业面临的机遇和挑战，应该说机遇大于挑战。航运 企业既要善于抓住机遇，更要善于应对调整，要有急迫感，抓紧做好充分的应对 准备。加入世贸组织，意味着我国企业与国外企业在世界经济舞台上将处于几j 起跑线卜进行平等竞争，航运企业要想在世界经济的大舞台上获得更大的发展， 吞：激烈的囤际竞争中立于不败之地，就必须不断提高企业的综合素质和竞争能 力。认清航运企业自身的价值对于回避当前市场巨大冲击的风险是非常必要的， 能否准确评价航运企业的价值，对于投资者作出芷确的投资决策，航运企业的融 资活动，信息使用者掌握准确的企业信息都是非常重要的。而评价航运企业价值 咱方法和影响因素是多种的，这也需要寻找一个最适合于航运企业的方法，l 能 】效地削断企业当前在巾场中所占的价值。 列航运企业进 一价值评估，可以对企业价值进 一定基的拙述，可以史好地为 企业管理层提供更为详细而精确的参考资料，而我们也不应该将企业价值评估仅 仅看作是一项价值评估活动，不管最终的评估结果是否是很精确，都将有利f 我 们更好的了解一个公司的整体财务状况，因为在价值评估中所设计的财务数掘i 常多。随首资本市场的不断健全，企业价值评估以成为一个重要的研究领域，对 目标企业的价值进行合理评估，有利于投资者和债权人更清楚的了解公司的状 况，通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值波动的规律和趋势，可以为理 性投资者的投资决策提供科学依据。当然，企业管理者也可以通过企业价值评估 活动发现企业存在的一些问题，以调整经营策略和财务策略，保持企业价值的最 大化和股东财富最大化。 可见，对航运企业价值的评估是一件1 常有意义而具实际价值的事情，向将 期权定价法运用剑企业价值许估当中去，更足可以弥补当前一些方法的小足之 处，加上期权理论已发展得较为成熟，这些有利的条件都将促使航运企业价值评 估方法的发展。 第三节本论文研究方法 由于本文所要研究的问题涉及到的方面比较广，在对每一个问题进行论汪和 研究时，需要使用不同的方法加以说明。 1 、航运行业周期性分析：搜集历史数掘并作趋势图，作必要的统计分析等。 2 、讨论当韵估价模型的局限性：归纳法研究各方法的特点，对比分析法研 究各方法的优缺点，探索适合航运企业价值评估的模型。 3 、航运波动性与企业价值的相关性分析：相关性分析。 4 、航运业波动性价值估计：运用期权定价模型估算期权价值。 5 、末柬现会流估计：趋势分折法和回归分析法等统计方法预测未来平稳现 会流。 6 、期权估计模型的实证分析：推导出适合当前航运企业价值评估模型，搜 集国内外具代表性的航运企业数据，计算其价值。 4 第二章企业价值评估模型的回顾与问题分析 本文的一大问题是分析为什么当酌运用比较广泛的企业价值评估方法不适 合航运企业价值评估，这也是本文为什么要推出新的价值评估方法的原因。奉謦 将对当酌使用较广泛的方法一一进行分析，指出这些方法的缺陷，为什么不能准 确评估航运企业的价值。 篇一节企业价值评估发展简余 1 9 0 6 年，艾尔文费雪发表了专著资本与收入的性质，其中完整的论 述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。费雪分析了资本价值的形成过程，说 明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务理论奠定了 基础，成为现代企业价值增长理沦的基石。在1 9 0 7 年费雪又出版了他的另一部 专著利息率：本质决定及其与经济现象的关系，从对利息率的本质和决定因 素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从向形成了完整而系统的 资本价值评估框架，提出的确定性条件下的资本价值评估技术是现代标准或i f 统 评估技术的基础。 企业价值概念早在本世纪血十年代中期在国外就被明确地提出来，而且已经 被广泛的运用于企业业绩评价、并购和股票定价等领域。美国的布瑞德福特康 纳尔在其公司价值评估：有效评估与决策的工具一书中指出：企业价值取决 于两个方面的内容，其一是现有业务未来现会流量的现值之和：其二是各种末束 机会的现值总和。 米勒和莫迪格莱尼为推动企业价值评估做出了突出的贡献。他们于1 9 5 8 年 发表的资本成本、公司融资和投资理论首次回答了不确定情况f 仑业价值 企业资本结构的关系问题，科学的提出了企、业价值的定义和企业价值的评估厅 江，为企、业价值评估理论的发展奠定了基础。并f1 9 6 1 年发表了股利政策、 增长以及股票价值评估，这篇文章分析了股利政策对企业价值的影响，并对企 业价值的评估方法( 现会流量折现法、机会投资法、股利流量法和收益流量法) 进行了门纳和总结。 企业价值评估是会融学中沿用已久的一种方法，其思想起源于资本预算的现 值方法以及默顿米勒教授和佛郎哥莫迪早亚尼教授( 均为诺贝尔奖获得者) 的 价值评估方法，而后他们又提出一种方法是他们在1 9 6 1 年在商业杂志一篇 题为“股息政策、增长和股票的价值评估”的文章中提出的。 这些年柬，企业价值评估方法的研究中，涌现出了e v a 价值评估法，这种 方法t 要是从公司整体资产价值、股票价值及收益评估角度进行。m c t a g g a r t k o n t e s 和m a n k i n sf1 9 9 4 年提出了经济利涧，又称剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 即账向利“q 减去账向价值乘以权益要求收益率。s t e r ns t e w a r t c o ( 1 9 9 1 ) 提出 。经济附加值( e v a ) 价值评估模型，即公司的经济附加值等于息酌收益减去公叫 资产账面价值乘以加权平均资本成本，计算出企业的经济利润后，再计算初未束 各，于的绎济利涧的现值，再将各年绎济利润现值之和加上企业的期初投资。 相刈价值珐足企、比价值开仙的传统方丛，存企业价值许估发腱的早期，随若 食业价值胖估蝉论的发展，改方法逐渐彼史先进的力法所代特，但足山j 返此，方 法具有简单明了、计算量小、参数容易获得的特点，因此在各个领域，相对价值 法仍得到广泛的应用。常见的相对价值法有：市盈利率法、价格与账面价值比率 法、市场价值与重首价值比率法等等。 当附关于企业价值估价方法的最新发展应该是期权理论的引进，1 9 7 3 年白 莱克、斯科尔斯及墨顿提出了期权定价方法b l a c k s c h o l e s 模型。而对于期权 定价，它是一个古老的问题，早在1 9 0 0 年，l o u i sb a c h e l i e r 发表的学位淦文 ( 投机交易理论) 中就已提到过，1 9 6 4 年，p a u ls a m u e l s o n ( 诺贝尔经济奖的，获 得者) 对l o u i sb a c h e l i e r 的模型进行了修正，提出了随机微分方程，1 9 9 7 年 f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 建立了看涨期权定价公式，由此，f i s c h e rb l a c k 获得了诺贝尔经济学奖。该方法可以很好的估算出由于企业的波动性所带给企业 的期杈价值，这种方法可以很好的弥补未来现会流贴现法的不足之处，创立了新 的企业价值评估方法。 从以上企业价值评估方法的发展过程的分析，我们可以看出，企业价值评仙 方法是越来越注重实用性的，同样也可以看出期权理论在价值评估过程中解决一 些特殊问题的重要性。 第二节企业价值评估模型的回顾与分析 价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数掘转换为企业 价值。目前国内关于航运企业价值评估的方法还只局限在净现值法、e v a 法、棚 对价值法，而这些方法在航运企业价值评估中都有各自的不足之处： 一、现金流量折现模型 ( 一) 现会流量折现模型概述 现会流量折现模型的基本思想足增量现会流原则和时间价值原则，也就足任 6 何资产( 包括企业或股权) 的价值是其产生的未柬现合流量的现值。 企业也足资产，其有资产的一般特征。但是，它又弓实务资产有区别，足一 种特殊的资产。项目评价足实物资产的价值评估。企业价值评估与项同价值评估 既肓类似之处，也有明显区别。 从某种意义上看企业也是一个大项目，是一个由若干个投资项目组成的复合 项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估与投资项目评价有许多类似 之处。 i 、无论是企业还是项目，都呵以给投资_ e 体带束现合流鞋，现会流越人则 经济价值越大： 2 、它们的现会流量都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念； 3 、它们的现令流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。 因此，我们可以使用前面介绍的折现现会流量法对企业价值进行评估。净现 值不过是项目产生的企业价值增量，它们在理论上是完全一致的。 企业价值评估与项目价值评估也有许多明显区别： l 、投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限期 现金流折现问题； 2 、典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并 产生增长的现合流，它们的现金流分伟有不同特征： 3 、项目产生的现金流属于投资人，丽企业产生的现会流仅在管理层决定分 配它们时爿流向所有学，如果管理层决定向较差的项目投资向不愿意支付股利， 则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差异，也j 下是企业价值评估比项目 评价更困难的地方，或者说是现会流量折现模型用于企业价值评估需要解决的问 题。 ( 二) 现会流_ 蕈折现模型的优点 现会流晕折现法的优点足：此法考虑了货币的时渊价值，能够反映各种投资 方案的净收益，足一种较好的方法。 ( 一) 使用现会流肇折现模型需解决的问题 利用现龠流餐折现模型确定企业价值必须解决三个问题：一是确定投资者利 益为何种形式的现舍流量；二足确定现合流肇的流入模式，即确定企业的增k q - ： 命周期；三是确定相应的折现率。由于公司的价值足由未宋现会流决定的，f f u 不 是历史现合流量，因此现会流量折现模型应用的前提假设是我们已经完成了公司 未来现金流量的预测工作。值得注意的是，预测一个公司末柬现金流量涉及对公 司行业、战略、管理、产品和客户等各个方面的问题的深入王! l ! 解，加上个人的经 验和判断也同样重要，因此进行未来现会流量的预测是应用该模型的关键。值得 注意的是，公司未来现会流量的预测除了要对有关财务理论有深刻的理解外，还 需曼对企业有深入的了解，它涉及的是对公司末柬成功与否的判断，因此很难做 出准确预测。因此，在进行现会流量的预测时应该江意：一是销售预测足现会流 量预测的关键步骤；二是销售的预测应该与公司的以往表现和行业的力史情况相 符合；三足销售预测和依赖于销售的某些项目的预测应该有内在的一致性；四足 现会流预测中反映的通货膨胀率必须与贴现率中隐含的相同：血是利用敏感忤分 机找出列下现会流量予! i l 测影口州最大的假设，埘这此假设遇行更严格的检验；八垃 杵木模犁计仙的结果与其他方泄、得出的结果1 目比较。 ( 四) 该法刈肌逸企业价值评估的缺陷 这种分析方法牙睽静止地看问题，不考虑风险表现的具体形式和变化规律， 在不确定性环境下，常常忽视了某些项目投资的不可逆性和投资决策的呵递延性 以及股票期权的价值。它漠视或简化不确定性对企业价值的决定性影响，在投资 决策中也缺少对不确定性的分析，导致航运企业的投资决策与实际投资行为的矛 盾。这样，在计算航运企业价值时，往往低估了其真实价值。并且n p v 法总是将 未来不确定性同损失联系在一起，认为不确定性越高，折现率越大，资产价值就 越低。这种观念在我困的航运业中尤为显著。但是应该看到，不确定性是一把双 州剑，它不仅仅与损失相联系，同时还与获利联系在一起。关键在于企业的镗理 者是否能够寻找到这样一种办法：它一方面可以控制不确定性带柬的损失，另一 寺面还能使企业享受到由不确定性产生的利益。 二、经济利润模型 ( 一) 经济利润模型概述 经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得柬的价值，也称为经济增加 值。 经济干j j f l t l = 投资资本( 投资资本报酬率一加权、平均资本成本) = 投资资本投资资本报酬率一投资资本加权、卜均资本成本 = 息6 0 税后利涧资本费用 经济利洞的对称足会计利涧。两者主要区别在于经济, l ；t ! f l , l h 除了股权资奉费 用，而不仅仅是债务费用；会计n | i - t h 除债务利息，而没有扣除股权资本称本。 企业价值评估的经济利涧模型： 企业价值= 投资资本+ 预计经济利润的现值 该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润i f 好等于债权人和股东要求 的收益，即绎济利涧等于零，则企业价值没有增加，也没有减少，仍然等r 投资 资本。 经济利润模型越来越受到重视，逐步成为最受推崇的模型，不仅受到理论家 的赞同，而且许多有影响的咨询公司也在咨询实务中使用这种模型。 ( 二) e v a 的优点 如前所述，d c f 的缺点在于自由现金流量事先已经扣除了利息，在用w a c c 。，折现时却包含了债务资金成本，导致计算的不匹配。e v a 的计算事先没有扣除利 息，用明形折现，使彼此相匹配。e v a 作为一种科学的方法从一定程度上克服 了d c f 的缺陷，能够比较客观的反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。 它的优势体现在以f 几个方面 l 、考虑了所有者权益资本成本 o c f 在计算企业价值时没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全， 不能反映公司真正的盈利能力。e v a 考虑了资本成本，企业只有在投资收益率超 过资产的使用成本时才是真正盈利，股东的财富才真正得到增加。 2 、剔除了会计失真的影响 d c f 根据财务报表计算，受信息失真的影响，它对公司真实情况的反映存在 失真，表现在根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。e v a 在 计算时对会计资料进行必要的调整，能够减少会计失真所造成的扭曲性影响，可 以更真实、更完整地评价企业的经营业绩。 3 、可以作为价值创造的驱动力 o c f 仅仅是简单的价值评估，不具备作为企业驱动力的基础。而经营者为创 造价值做的工作，必须由e v a 衡量指标才能最终体现出来。e v a 可用作实施新型 综合财务管理系统的基础。 4 、可以了解公司在单一年份的经营情况 由于每年的自由现金流量都取决于固定资产与流动资金方面的投资，不能通 过对预计的自由现金流量进行比较来跟踪公司的进展情况。在e v a 计算之前对会 计信息束源进行必要的调整使之能够减少会计准则所造成的扭曲性影响，能够更 加真实、史加完整地评价企业的经营业绩。 j 、可以适应特殊企业 对于新兴企业及i t 行业，研究开发费用、市场开发费用以及广告费用占有 很大比重，d c f 把这些费用作为费用处理，不完全合理。e v a 认为无形资产在互 联网公司的持续发展中发挥重要作用，它将研发等费用资本化，作为投资处理， 并且这些投资同样要求有回报，使e v a 能反映公司未来增长潜力。 ( 三) e v a 的缺点 e v a 作为一种不太成熟的评估方法在应用过程中有一定的局限性，受多方 面的影响： 9 l 、通货膨胀的影响 e v a 使用资产的历史成本，没有考虑到通货膨胀的影响，如资产毛冒价值。 这样，e v a 尢法反映资产真实的收益水平。其扭曲程度因公司资产结构和投资 周期、折旧政策不同而有所差别，不同行业受到影响的程度不一样。 。2 、折i i 的影响 采用亩线法折旧时，e v a 抑制公司成长。在新资产使用初期，由f 资本基础 。较大，资本成本较高，e v a 偏低。随着折旧增加，资本基础逐渐变小，e v a 成 t l t , i 增长。这样，有着大量新投资的公司反而比负产卑父多的公r 1 e v a 低。这 显然不能用泉比较公a j 实际盈, f l i t 力。 3 、资本成本波动 公司可以通过改变资本结构，业务选择来改变资本成本。但足在不同时期， 资本成本通常是e v a 等式中最不稳定的变量。例如，如果公司在现有资产中投资， 预期会创造显著的经济价值。可是，几个月内，市场收益率迫使资本成本上升， 新投资变成损耗价值，而不是期望的创造价值。资本成本波动引起e v a 波动，这 样，e v a 使那些操作层经理面i 临他们无法控制的风险。 ( 四) 陔法对航运企业价值评估的缺陷 e v a 法也是一中操作较为简单的方法，企业的价值= 期初投资+ 经济利涧的现 值，这两个数据部可以轻松获得，但缺点就是，数掘之停留在历史数据上，而历 史数掘存向向现在和未宋的研究当中缺乏真实性和叮比性，无法反映企业未来的 价值变动，以及企业的波动性给企业带来的价值，即期权价值，町能会低估企业 的价值。 又如当收益为负值，市盈率就失去了意义，市盈率除了受企业本身的影响以 外，还受剑整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣足市盈率七升，整个经济 衰退时巾盈率卜i 降，如果是周期性的企业，则企业的价值可能被歪曲，f 好与航 运企、世的周期性波动相悖。 三、相对价值模型 ( 一) n x , j - 价值模型概述 这种模犁足运用一螳基本的财务比率评估一家企业相对f 另一家企业的价 值。 相对价值模型以市盈率模型为代表： 企业价值= 市盈率目枷、企业母股盈利 市盈率是市价除以盈利得到的倍数。只要找到恰、j 的h 盈率，就呵以用目杯 企业的每股盈利乘以f ) 盈率得企业价值。市盈率通常采用町比企业的财务数掘汁 0 算。这种估价方法实际上是以可比企业为参照草础，评价目标企业的价值，得到 的结果是相对于可比企业的价值，冈此成为相对价值模型。 ( 二) 市盈率法优点 1 、巾盈串法比较丘观，它将股票价格与当曲公司盈利状况联系在起 在评估e 市公司的时候，很显然，公司、与前的衙利状况将会直接影响公卅股 棠在市场卜_ 的表现，向订航j 簪就是表现了两肯之间的数旨关系，一定f 7 度上衷达 了公众市场对公司发展的未柬预期。在评估非上市公口 时，由十借黎的是同 i u p 或相似公_ j 的巾船f ，此也能比聋父直观的反映公i r a j 所属fj 、i k 的譬体发眨状况。 2 、巾衙， 易j 二i f 算并且棒易得到，它足个统i p 比率。 3 、市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表 由f 市盈率更多的足体现市场公众对公司的未来成长预期，因此公司的风险 性、成长性和资产盈利水平等特征也将很好的体现在这一统计数掘罩。 当然，使用市孺率法还有很多的理由和优势，佃是它也很容易被误用。在很 多情况下，人们使用市盈率法是因为它避免了在估价前对公司风险、增故率和红 利支付率所作的一系列假设，而这些假设都足在现会流折现估价中不得不提出束 的。 ( 三) 市盈率法的缺点： l 、对f 存在损的公司，市盈率根本就没有意义 虽然l 叮以通过将公州每股收益正常化而部分得剑克服，但是就本身问题| 向- 吉 是无法消除的。国内目前多数对非上市公司的并购都足在目标公司经营不善面导 致公司亏损或面临破产的情形下进行的，因此，市盈率法对于此类并购目标企业 的定价是不适用的。 2 、随着网络、电信等新兴产业的必起，传统市盈串定价法已经小冉适用 由于很多新兴产业类公司的盈利模式、状况和传统产业的公司1 字在很人的差 别，帕且在一段时期内它们的发展也往往会有巨大的，延化，存存很人风险性，例 如新兴的f l 耳父网公司、信息技术公司等，吲此传统的巾备串法在 j 车，j 、爪、u ，价值p 1 7 仙时难以适用。 3 、巾盈幸极叮能破误用 在使用b 盘率法对l e 上市公司进行价值评估的时候，町以很清楚的看剑标准 南盈率和顶期收益两者的确定任何之一出现较大的偏差或失误，都将对整个并购 定价活动产生重大的影响，最后直接导致买方或卖方的重大损失。因此，轫、准市 盈；爷的确定与琐期收益琐测成为市盈率定价泫的曲个关键。 还有许多可以替代市盈率的财务指标，例如巾 净率等。这类模型在形式上相 对简单，但是它的订：确使用加并不简单。 ( 四) 恢法对航运企业价值评估的缺陷 对于周期性公司的评估，比如航运企、世价值的评估，常常出现较大的偏差。 由丁周期性公司，茛儒利水甲通常随着整个宏观经济状况的变动而变动，向价格 反映的足投资肯对公r d 未束的坝期，因此经常出现公u j 巾盈串在纤济袅退期中出 。于顶峰，向在经济繁荣期却处于低谷的反常现象。如f 岛海尔并购海尔空凋，就 可以看到，宅调行业存2 0 0 0 年处于一个飞速发展的时期，此时订盈牢往往都偏岛， 。此时进行评估，显然也会造成目标企业价值定群度的高估。i 大i 此舟很多时候， 市需亨法汞取的往， 足多年(股为：j 年5 午) 的、i7 均i l j 荫一 ，以f 口此虹免现 较人的俪6 片。 二级巾场的周期性波动和公司收益的变动往往会造成巾场平均巾盈率在小 唰时期的巨大变动，在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法已经并 不能准确地反映航运企业的内在价值。 四、其他模型 除了上述三种模型之外，还有期权估价模型、会计收益模型等。每种模型又 包含许多具体的类型，几乎每个评估机构或评估师都有自己的模型。 定价模型构成了评估的基本框架。不同的定价模型需要小同的输入参数，有 不同的评估稃序，具评估结果的解释和运用也不尽相同。 五、期权模型 目前国内将期权理沦应用到价值评估当中的较少，一般足将期权分为实物期 权和股票期权，应用剑投融资决策中。具体操作足：将估价和决策在小确定怍条 件下、不i 丌j 的时问上联系起来，使得不确定性通过影响项目投资的现会流入量决 定船舶投资价值，并最终决定实际的投资行为。在岛l 运企业船舶投资决策中，不 确定性足项目投资价值、决策和行为三者共同的自变鼍。实物期权价值定量地分 析了小确定件对这旨的影响，使项日投资价值、决策实际投资 j 为洮凋敛， 最终使得岛l 远企业获得最大投资收益。这些方法对j 研究肌选企业的期仪价值木 说具有很高的借鉴价值。 六、分析结论 通过对以上各价值评估方法的对比分析，我们i 】j 以泊晰的发现，“1 f j i 使用向 较广的各种方法之所以不适合岛l 运企业价值的评估，l 要还足因为航运业的特殊 性，即航运企业的波动性，且波动性较大。所以。有必要在下面的部分对航运企 业的波动性进行必要的分析。 第三章航运企业周期性分析 丈争的f i i j 向部分对、刍韵t 要的企、世价值评估力法旮岛l 运企业价值评估中的 卜适用性进行了分析，提出了很多小适合点，i f i 】这止匕部足山j 二当的食业价值许估 方法无法准确把我航运、业的波动性特征。本章将t 受探讨和分析航运q p 的周期性 波动特征，目的就在i 二说明航运企业所具有的周期性波动特征，并日计算目的航