（会计学专业论文）基于终极控制权的上市公司股权结构对现金股利分配影响的研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 股利政策是企业财务管理问题的重要方面之一，一直备受国内外学者关注。 可供分配的净利润既可以用于向投资者分配，也可以留存在企业当中。在净利润 相对有限的情况下，如何合理确定分配与留存的比例，直接关系到有关短期利益 与长期利益、股东与企业关系能否得到妥善处理的问题。 由于中国特殊的股权结构，使得中国的股利分配政策与西方成熟市场相比具 有很多不同之处。在西方大多数都以股利可以降低管理者和股东之间代理成本解 释的情况下，中国股权由于人为地割裂为非流通股和流通股而使中国的代理问题 转为非流通控股股东与中小股东之间的冲突，从而使现金股利政策呈现出另一番 风景。2 0 0 5 年4 月，随着股权分置改革政策开始在我国实施，到现在已有五年 之余，随着股权分置改革有条不紊地进行，上市公司全部实现了全流通。由于股 权结构不对称造成的一系列混乱现象，是否会因为全流通而有所改善? 本文以股 权分置改革作为背景，引入终极控制权的研究方法，将股权结构分为股权制衡度 低、股权制衡度高两组，建立普通多元回归模型，对股改前后影响现金股利分配 因素进行了实证研究。力求比较前后的差异，从侧面验证股权分置改革的成效。 研究发现，股权分置改革后，第一大终极控制股东确实纠正了利益取向，不 再偏好现金股利，这说明股改的作用正在凸显出来；股改前后第二大股东对第一 大股东都有轻微的制衡作用，但在股改后股权制衡度高时，第二大股东与第一大 股东出现利益的争夺；股改后股权集中度对现金股利的正向作用得到抑制，股权 制衡度高能削弱股权集中度的影响：控股股东并没有因为现金流量权与控制权的 分离而加大掠夺。 关键词：现金股利；股权分置改革；终极控制权；股权制衡 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 i 页 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c y , a sas i g n i f i c a n ta s p e c to fe n t e r p r i s ef i n a n c em a n a g e m e n t ，h a s a l w a y sa r o u s e da t t e n t i o ni nb o t hd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a la c a d e m i cr e s e a r c h e s t h e n e tp r o f i t ，w h i c hi sa v a i l a b l ef o rd i s t r i b u t i o n ，c a ne i t h e rb ea s s i g n e dt oi n v e s t o r so rb e r e t a i n e di nt h ec o m p a n y p a r t i c u l a r l y , i nt h ec a s eo fr e l a t i v e l yl i m i t e dn e tp r o f i t ，t h e r e a s o n a b l ed e t e r m i n a t i o no ft h er a t i ob e t w e e nd i s t r i b u t i o na n dr e t e n t i o nh a sad i r e c t i n f l u e n c eo ns o m er e l a t e di m p o r t a n ti s s u e s ，s u c ha st h eb a l a n c eo fs h o r t - t e r ma n d l o n g t e r mi n t e r e s t so fe n t e r p r i s e s ，a sw e l la st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n d e n t e r p r i s e s c o m p a r e dw i t ht h ew e s t e r nm a t u r em a r k e t ，t h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yi n c h i n ai sq u i t ed i f f e r e n td u et ot h es p e c i f i co w n e r s h i ps t r u c t u r e i nt h em o s tc a s e so f w e s t e r nm a r k e t ，t h ed i v i d e n dc a nr e d u c ea g e n c yc o s t sb e t w e e nm a n a g e r sa n d s h a r e h o l d e r s w h i l ei nc h i n a ，t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sb e e na r t i f i c i a l l yd i v i d e d i n t on o n t r a d a b l es h a r e sa n dt r a d a b l es h a r e s ，a n da sar e s u l t ，t h ea g e n c yp r o b l e mt u r n s t ot h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s f r o ma p r i lo f2 0 0 5t on o w , n o n - t r a d a b l es h a r e sr e f o r mh a sb e e nc a r d e do u tf o r5 y e a r si nc h i n a ，a n d 丽t l lt h ed e e p e n i n go f t h er e f o r m ，a l ll i s t e dc o m p a n i e sa c h i e v e d t h ec o m p l e t ec i r c u l a t i o n t h ep r o b l e mi s ：w h e t h e rt h ec o n f u s i o no fm a r k e tw h i c hi s c a u s e db ya s y m m e t r i c a lo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sb e e ni m p r o v e dy e t ? t h i sp a p e rt a k e s n o n - t r a d a b l es h a r e sr e f o r ma sb a c k g r o u n d ，i n t r o d u c e st h er e s e a r c hm e t h o do fu l t i m a t e c o n t r o l ，d i v i d e st h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei n t ot w og r o u p s ：t h eh i g hl e v e lo fo u t s i d e b o l c k h o l d e ra n dt h el o wl e v e lo fo u t s i d eb o l c k h o l d e r ，a n dt h e ne s t a b l i s ht h em o d e lo f g e n e r a lm u l t i p l er e g r e s s i o ni no r d e rt or e s e a r c ht h ef a c t o r sa f f e c t i n gd i v i d e n d d i s t r i b u t i o nb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m t h ep u r p o s eo ft h er e s e a r c hi st ov e r i f yt h e e f f e c t i v e n e s so fn o n - t r a d a b l es h a r e sr e f o r mb yc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n c e sb e f o r ea n d a f t e rt h er e f o r i l l t h er e s e a r c hd i s c o v e r e dt h a tt h el a r g e s tu l t i m a t e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r c o r r e c tt h eb e n e f i to r i e n t a t i o na c t u a l l ya n dn ol o n g e rp r e f e r st oc a s hd i v i d e n da f t e r n o n - t r a d a b l es h a r e sr e f o r m ，w h i c hi n d i c a t e st h a tt h ee f f e c t i v e n e s so ft h es h a r er e f o r m 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i i 页 i sp r o m i n e n t ；t h es e c o n d - l a r g e s ts h a r e h o l d e rb a l a n c e st h el a r g e s ts h a r e h o l d e rs l i g h t l y b o t hb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m ，b u tw h e nt h eo u t s i d eb o l c k h o l d e ri sh i g ha f t e rt h e r e f o r m ，t h es e c o n d l a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dt h el a r g e s ts h a r e h o l d e rw i l lc o n d u c tt h e c o m p e t i t i o nf o ri n t e r e s t s ；t h ep o s i t i v ee f f e c tb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n d c a s hd i v i d e n dh a sb e e ns u p p r e s s e d ，a n dt h eh i g hl e v e lo fo u t s i d eb o l c k h o l d e rc a n r e d u c et h ee f f e c to fh i g ho w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ；t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rd o e s n t p l u n d e rm o r eb e c a u s eo ft h ed e v i a t i o no fc a s hf l o wr i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t s k e yw o r d s ： c a s hd i v i d e n d ；n o n t r a d a b l es h a r e sr e f o r m ；t h eu l t i m a t ec o n t r o l o u t s i d eb o l c k h o l d e 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 问题的提出 第1 章绪论 公司的股利有两种用途，一是向投资者分配，二是留在企业中。向投资者分 配就关系到股利政策的研究问题，这是国内外学者一直研究的热点话题。企业分 配现金股利有一个分配与留存的比例，这看似简单的比例实际上关系到企业的长 期利益和短期利益，所以说这也是财务管理方面最重要的问题之一。很多学者对 此进行研究，也没有得到一致的定论，曾被誉为“股利之谜”。合适的股利政策， 能够使企业与股东的关系融洽，代理成本降低。所以有必要对股利政策进行深层 次的研究。 国内外对股利影响因素研究众说纷纭，国外主要理论有m m 股利价值无关论。 在无交易成本、无税收情形下，公司是否发放现金股利并不影响股票持有者的投 资收益，可惜在现实中并不存在一个无税负，无交易成本的理想市场。随后在 m m 理论基础上，经过完善和丰富，逐步发展了“在手之鸟”理论、顾客群效应 理论、信号传递理论、委托代理理论等。但实际上，上市公司发放股利并无规律 性，仍然很难解释被b l a c k ( 1 9 7 6 ) 誉为“股利之谜”的股利政策。 我国在股利政策方面的研究主要集中在信号理论和委托代理理论方面。由于 历史问题，在我国特殊的股权结构条件下，即由于我国在建国初期，为了防止国 有资产流失而采取的一种制度措施，使股权分为了流通股和非流通股，大量的非 流通股的存在使得我国的本来不成熟的资本市场更加受到限制，不能完全呈现出 国外全流通条件下的资源配置和市场特征。我国上市公司股利缺乏稳定性和连续 性，不分配股利现象、超能力派现现象很常见，难以用国外流行的股利理论来解 释。 我国证监会为了改善我国股权分置的状况，在2 0 0 5 年4 月2 9 日，颁布了 一个名为关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知的文件，这是股权 分置改革启动的标志。2 0 1 0 年4 月底，共1 6 5 6 家公司完成了股改。目前已进入 尾声阶段。股权分置改革对我国的股权结构进行了深层变革，是一次具有非凡意 义的结构式整理，对于中国的经济发展和资本市场的完善起到促进和完善作用。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 股权分置改革使长期占统治地位的非流通股一向垄断、一股独大的局面得以改 善，使流通股与非流通股之间由于特殊的股权结构所造成的利益取向不一致的局 面得以改变。随着股权分置改革的完成，非流通股利益取向的纠正，资本市场的 完善程度越来越强，势必会越来越体现出资本配置功能。不论是大股东，还是小 股东，都将在共同利益的驱使下，为实现更大的公司价值而对公司进行有效的治 理和监管。 公司的股票形式分为股票股利、现金股利、负债股利、财产股利、清算股利， 配合得有转股、配股、送股等方式。而现金股利的分配是用上市公司税后净利润 做为派发基础，是投资者直接能够分配到的现金，如何分配现金股利，关系到公 司短期利益与长期利益、股东与企业关系能否得到妥善处理的问题；另一方面， 也能够直射出控股股东分配股利的动机和倾向。从而找出中国特殊股权背景下， 看似杂乱无章的现金股利分配政策中的暗含规律。 在以前股权分置的情况下，由于“同股不同权，同股不同价，同股不同利” 的问题，非流通股股东与流通股股东的利益取向不一致，非流通股股东的行为就 会发生扭曲，在国外都呈现出以股利代理成本理论解释股利现象的同时，中国的 股利显现却是以大股东和小股东的利益冲突来解释。股价的严重扭曲，使得证券 市场的资本优化配置功能未得到发挥，股价不能完全地体现公司价值。在二级市 场中，因为非流通股的存在，使得并购市场失灵，股票的供给和需求不能进行市 场的最优化配置，股市机制混乱，是造成中国股市不能成熟、不能完善的最重要 原因。非流通股东由于手中股票不能流通，跟股价脱节，造成非流通股股东不关 心股价，只关心怎样转移公司财富，利用些“合法”手段进行“隧道行为”。很 多上市公司为了“圈钱 ，编造盈余，进行i p o 或增发、配股。我们知道，股东 的收益来自于两个部分：资本利得和股利。资本利得就是随着股价上升股东转手 股票所获得的收益，股利则是上市公司给股东的分红。而由于非流通股股东不能 从二级市场股价的上升而获利，大额发放现金股利的方式不失为一种“隧道行 为”。而且在同股不同价的前提下，在控制权和现金流权的分离下，控股股东只 用付出比流通股少许多的一些成本，却能获得更大的收益，这种少本多盈的模式 使非流通股股东们更有动机进行侵害小股东的行为，利用现金股利进行套现。 随着股权分置改革有条不紊地进行，上市公司全部实现了全流通。由于股权 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 结构不对称造成的一系列混乱现象，是否会因为全流通而有所改善? 上市公司以 往以大股东利益最大化为目标是否会向全体股东利益最大化、公司价值最大化转 变? 股权分置状况下，非流通股东乐于增发、配股，是因为增发、配股的对象不 是自己，而是小股民。而在全流通状态下，他们会向自己圈钱吗? 显然不会。而 在投资方面呢，股改前，非流通股股东会出现“投资不足”和“投资过度”的现 象，拿着小股民的钱，去进行一些对自己有利而对公司不利的，或是欠缺考虑的 投资项目，自己手头的股票跟市价完全没有联系，而自身获得了大量控制权私利。 即使公司业绩不好了，股价下跌了，也不会影响到自己的收益。而在股权全流通 状态下，非流通股与流通股之间的股票没有任何差别，非流通股东没有动机和理 由再进行制度掠夺。他们会对投资项目更谨慎，更加关心公司的股价。在股利分 配方面，虽然大额派现还是一种大股东套现的方式，但股权分散程度加大，大股 东不再一个人说了算。公司股东更加关系公司业绩和股价，如果有多余的现金流 量，会更多地考虑公司流动资金的需求，营运效率的提高，或是进行比发放现金 股利资本报酬率更高的项目投资。 随着股权分置改革有条不紊地进行，上市公司全部实现了全流通。由于股权 结构不对称造成的一系列混乱现象，是否会因为全流通而有所改善? 上市公司以 往以大股东利益最大化为目标是否会向全体股东利益最大化、公司价值最大化转 变? 本文针对这些问题，对股改前后上市公司的现金股利政策进行了研究，并作 出比较。 1 2 研究意义 股权分置改革完成后，中国的资本市场出现了一番新的景象，也迎来自己的 发展机遇。股利政策可以建立在这种新的背景环境下进行研究。国外不乏股利政 策方面的研究。但基于我国特殊的股权背景，2 0 0 5 年4 月2 9 日才逐步进行了股 权分置改革。非流通股和流通股的分置格局，从我国资本市场一建立就伴随出现， 可谓根深蒂固。我国沪深两市，近两千家上市公司，也是按批次、按顺序有条不 紊地进行。所以股改不是一朝一夕的事，股改的成效不可能一蹴而就，上市公司 将逐步调整股利政策。由于避免给股市造成太大冲击，证监会规定凡是经过股改 的公司解禁后的非流通股，都有一个限售期，一般为三年，也有四年、五年不等。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 我国对于股改后现金股利政策的研究，都是阶段性成果，有待于追踪研究。时至 今日，距离股权分置改革已过去五个年头，在这个时间点来研究股权分置改革是 很有意义的。 在股权分置改革前，我国的上市公司呈现出高额派现、分配股利不稳定、不 分配等等现象，不尽合理，毫无规律，与国外相关研究不符。资本市场没能发挥 自身的优化配置功能，市场也没有预见性。而股权分置改革后，我国最主要的一 股独大，同股不同价，同股不同权，同股不同利问题将得到解决。在股权分置改 革已经度过了五个年头的今天，我国基本上已经完成了股改。虽然还有部分限售 股的存在，在某一个方面代表着非流通股东的利益，但已经是少部分。而股权结 构的优化、市场的完善是大势所趋。所以，本文将尝试分析股权分置改革对我国 上市公司的股利政策影响。股权分置改革后，在各方面的完善的情况下，看上市 公司的股利政策又是否能够体现出全体股民的共同利益。所以本文的研究所探索 的答案是非常有现实意义的。 ， 1 3 研究内容与方法 1 3 1 论文结构安排 本文的研究内容分为以下几个章节： 第1 章绪论：主要介绍研究背景，研究意义和研究内容与方法。 第2 章国内外文献综述及评论：本文的文献综述分别从股利研究综述、终极控 制权研究综述和股权制衡研究综述三个方面来进行，最后对这些综述进行评论。 第3 章理论分析与研究假设：先对股权分置改革前后的现金股利分配特征进行 综述，再对股权结构跟现金流权与控制权偏离对现金股利的影响进行分析。设计 研究变量并预估结果。根据前人的研究基础及基本理论，结合具体情况，提出自 己的研究假设。 第4 章实证分析及结果分析：建立实证模型，并用统计软件进行回归分析。 本文选取在2 0 0 5 年完成股权分置改革的上市公司在股改前一年，即2 0 0 4 年和股 改后四年，即2 0 0 9 年两年作为研究样本。对实证结果进行分析，比较股改前后 现金股利政策的异同以及影响因素的异同。从而观测股改的成效。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第5 章研究结论与展望：在前几章的基础上总结本文的结论。列出本文可能 的不足和缺陷，以及对以后研究的展望。 1 3 2 论文的技术路线 图1 一l 论文的技术路线图 1 4 论文可能的创新点 l 、目前针对现金股利与股权结构的研究已经做得比较成熟，但少有从终 极控制权角度的研究，本文基于终极控制权的研究方法，引入了现金流量权 比例，深入地剖析了问题； 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 2 、国内对于我国现金股利所暗含的终极控制股东对小股东的“隧道效应 的文献很多，但股东的制衡作用方面研究得不多。本文引入两种股权结构关 系：股权制衡度低组和股权制衡度高组，探求与上市公司现金股利的关系， 比较这些因素在股改前后对上市公司现金股利影响的变化情况。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 第2 章国内外研究综述及评论 2 1 股利基本理论 1 9 5 6 年l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 对股利理论进行了开创性的研究。随后m i l l e r 和 m o d i g l i a n n i ( 1 9 6 1 ) 提出了m m 理论。由于在现实市场中找不到满足m m 理论 假设的无交易成本，无税负成本等的理想市场，为完善和丰富m m 理论，随后 又发展了一批股利理论，如“在手之鸟”理论、税差理论、顾客群效应理论、信 号传递理论、委托代理理论。 2 1 1 “在手之鸟”理论 “一鸟在手”理论是早期股利政策的重要理论，w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 运用股利 贴现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 对股利政策进行研究，形成了早期的“一 鸟在手 理论。主要代表人物主要有w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) ，l i n t u e r ( 1 9 5 6 ) ，g o r d o n ( 1 9 5 9 ) 等。该理论认为，对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留 存收益则在树林里的鸟，随时可能飞走。股利支付给投资者比投资者即将要获得 的资本利得要更具确定性。投资者根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的 情况下，风险规避型的投资者偏好股利，而不偏好资本利得，股利支付的高低最 终会影响公司价值。 2 1 2m m 理论 m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 在他们的专着股利政策、增长和股票价值 一书中提出了m m 理论。在这个理论里他们假设了一个理想的资本市场。在这 个资本市场里，没有代理成本、股票发行费用、税收费用、交易费用，而且在所 有人眼里，信息都是透明的，对称的。假设投资者是理性的经济理性人，和企业 的决策不会因为股利的支付还改变。在这个理想的资本市场里，股利发放不会影 响公司的价值。由于信息的完全对称，中小投资者没有超额收益，而是大家都一 样的收益。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 2 1 3 税差理论 税差理论表明：由于股利要征收个人所得税，转让股票要征收资本利得税， 而资本利得税比股利个税低，因此，不应分配股利，而应增加资本利得。而且， 少分配股利，推迟交税时间，赚取交税资金时间价值。该理论认为，股利越低对 股东越有利，而股东利益最大时即使发放股利为零时。 2 1 4 顾客效应理论 税差理论的进一步发展便得到了顾客效应理论，最早由m i l l e r 和m o d i g l i a n i 提出顾客效应的思想，后由e l t o n 和g r u b e r ( 1 9 7 0 ) 进行了系统研究。股利的顾 客效应指投资者根据满足他们偏好的股利政策购买公司股票的倾向。假设股东极 其多元化，随着时间的推迟，股东会投资于股利政策符合他们偏好的公司。 2 1 5 信号理论 如果讲上述的m m 理论条件适当放宽，即有一个不是非常完美的市场，存 在着信息不对称，即得到信号理论的前提。如果说一个公司的内部股东或者管理 者拥有的信息远远多于和准确于外部股东，则外部股东会把发放股利当做是预测 公司发展状况的一个信号。这就说明，股利能够传递公司信息，而股票价格也会 受到这种股利发放的行为的影响。b a h a t a e h a ( 1 9 7 9 ) ，m i l l e r 和r o e k ( 1 9 8 5 ) 等 建立模型并发展了这一理论。 2 1 6 股利分配的委托代理理论 j e n s o n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 从代理成本理论的角度，分析了发放股利与管理者、 股东和债权人之间的关系。发现股利的发放也可以用代理成本理论来解释。将两 者结合起来便形成了股利的代理理论。代理理论主要包含着两方面的冲突问题。 第一个冲突即是管理层与股东之间的冲突。管理者如果手中拥有大量现金流 通，就会加大在职消费、用资金谋取自身经济利益、投资于净现值小于零的项目， 即过度投资等。股利的发放使得这种行为缺少资金来源，减少了代理成本；其次， 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 大额股利发放，使得企业内部留存收益相比以前减少，如果企业存在投资机会， 就需要进行发行股票的权益融资和举借债务的债权融资。这两种方式的融资一般 都需要层层资格审查和对公司条件的硬性规定，这些规定对于管理者是一种压力 和约束，管理者将会更加注意公司业绩。 第二个冲突是股东和债权人的冲突。股东在借着债务的条件下发放股利，股 东在净利润为零的情况下发放股利，势必会侵犯到债权人利益。 在j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 创立委托代理理论之后，r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 和 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 也将该理论应用于股利政策研究，他们认为当公司有较多自 由现金流时，代理问题的存在使得外部投资者怀疑内部的管理层或大股东会滥用 公司的现金，从而产生代理成本，而发放现金股利能够降低这种代理成本。 2 2 代理成本与现金股利研究综述 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的研究发现，如果一个公司的股权集中度不高，即 公司的股东分散，这样管理者的控制权与股东的所有权便会发生很大偏离，这时 代理成本会升高。这种代理成本表现在股东、管理者、债权人三者直间的利益关 系上。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的代理理论认为，当公司产生自由现金流时，管理者倾向于不 发股利或少发股利，将这些自由现金流留在公司内部使用，他们不仅可以利用现 金流进行在职消费，更会使资金进行自己私有利益的用途，还会进行净现值小于 零的投资，资金的使用效率被降低，所以产生出代理成本。如果这时能进行股利 分配，使管理者手头的自由现金流减少，代理成本才会得以减少，股东和管理者 之间的冲突才能降低。管理层手里的自由现金流量越少，也会减少净现值为负的 投资项目。现金股利的支付，使得管理者手中没有多余的闲散的资金，所以现金 股利的支付能够缓解这种现象。 其次，股利政策会影响到股东和债权人之间的利益关系。j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为，在很多情况下，从债权人处侵占利益是一种 股东获取利益的方式。这种财富的侵占或者掠夺由于没有别的方式，所以股利支 付是一种常用的、方便的方式。当公司有投资机会时，股东会减少投资机会，而 用这部分资金增加股利的支付，或是通过负债的增加来实现股利的发放。股东发 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 放更多的股利，用公司失去的投资机会和举借大量的负债来实现股利分发，掠夺 了债权人的利益。 f a c c i o 、l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 1 ) 用欧洲和亚洲的数据证明，发现发放股利能 有效地对内部人攫取外部人利益起到抑制作用，并且发现由于欧洲的立法保护比 亚洲更强有力，所以使得股利支付也呈现出欧洲比亚洲的高的趋势。 l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) ，c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) ，f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 1 ) 都发现： 世界上很多国家的上市公司存在控股股东。而且，s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 9 7 ) ，l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) ，f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 1 ) 认为，在这些有着控股股东的上市公司，并不 像j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理理论那样，存在着管理者、股东和债权人之间 的代理问题。取而代之的是大股东和小股东之间的冲突。 l a p o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 2 0 0 0 ，以下简称l l s v ) g i j 造出 了结果模型和替代模型两种模型。结果模型的理论是，现金股利政策是法律对小 股东保护的一种表现。他们通过引入对股东保护的法律环境，发现在对小股东权 利保护弱的国家，公司的股利支付率要比法律保护强的国家要低，且这些国家中 控股股东与外部股东之间的代理问题更加严重。内部股东与外部股东之间的代理 问题表现为较低的股利支付率。 而替代模型与结果模型不同，它认为：如果外部投资者相信公司将会在未来 支付股利，才会支持这个管理者。管理者才能得以保住其职位( z w i e b e l ，1 9 9 & m y e r s ，2 0 0 0 ) ，所以，管理者为了防止在职权益会失去，也担心自己会失去工作， 会主动支付股利给股东。另外，为了给公司制造一个积极的投资环境，拥有更多 的投资者，筹集资金的时候成本就会降低，从而吸引更多投资，让公司声誉更好。 这里认为，股利支付率高的话，可以缓解了内部股东与外部股东的代理问题。这 与结果模型的结论恰恰相反。 在中国，非流通股东因其股票不得上市流通，主要的套现渠道只有通过现金 股利。l ap o r t ae ta l ( 2 0 0 0 ) 指出，随着中小投资者法律保护的完善，在中小投资者 法律保护相当健全的情况下，大股东如果想要剥夺，就必须采取一些特殊的方 法。大股东能够利用的剥削方式主要就是通过股利支付的方法，这是一种表面看 似合法但实际上蕴藏着极大不公平的掠夺行为。控股股东和小股东之间经常出现 严重的利益冲突，而控股股东经常以牺牲小股东利益为代价而去追求自己的利 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 益。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) ，p a g a n oa n dr o e l ( 1 9 9 8 ) 也指出，由于小股东无法 在董事会，股东会中派驻代表、发表意见，控股股东可以来制定公司的主要政策， 所以可以制定对自己有利的政策。c l a e s s e n se ta 1 ( 1 9 9 9 a ) 通过实证分析，发现上 市公司治理的主要问题集中在控股股东对小股东的掠夺侵害行为。s h i j u n c h e n g ( 2 0 0 8 ) 研究了公司表现的多样性。c l a e s s e n se ta l ( 1 9 9 9 b ) 搜集了东亚一些国 家和地区的数据，发现普遍存在中小股东权益难以获得保障的现象。特别是在 家族控股的企业中，由于强大的家族势力和关系，可以形成一些家族控制。那么， 在东亚国家和其它一些地区，中国的特殊背景下：股权集中度很高、控股股东持 有大量“同股同权不同价 非流通股，这种现象就更加可能出现。在法律监管越 来越严格的市场环境下，中国特有的股权分置现象，控股股东更会由于少量成 本大量收益的超额报酬率，选择派发现金股利的方式对流通股股东进行掠夺。 m a n e i n e l l i ，l u e i a n a ，o z k a n ，a y d i n ( 2 0 0 6 ) 对意大利的1 3 9 家上市公司进行 来股权结构方面的研究。研究结果表明：由于被研究的意大利上市公司股权结构 高度集中，大股东和小股东的利益冲突为主要的问题。大股东控制权越高，股利 支付率越低。发现大股东之间如果存在结盟关系，则非控制性大股东的制衡便变 成合谋关系，制衡作用不明显。 吕长江等( 1 9 9 9 ) 检验了中国上市公司现金股利政策因素，他们使用到了林特 模型。他们从控股股东的性质出发，将控股股东分为国有股、法人股等。发现国 有股和法人股持股比例与现金股利呈负相关关系。当法人股或国有股的比例低 时，公司便为将盈利留存用于公司发展，喜好发放股票股利，以股票股利代替现 金股利。魏刚( 2 0 0 1 ) 采用l o g i t 多元回归模型，也是从股权结构方面进行研究。 发现法人股和国家股持股比例与现金股利呈正相关关系。至于流通股比例，正相 关关系不显着。 肖星( 2 0 0 3 ) 也是从股权结构的角度出发，将股权集中度分为高中低三个组。 发现喜好发放现金股利的公司都呈现在股权集中度中级或高级水平，而且发放更 高的每股股利与股利支付率。阎大颖( 2 0 0 4 ) 选择了1 9 9 9 2 0 0 2 年之间中国a 股市 场一般行业的公司作为研究对象，他发现，中国上市公司股利政策与股权结构有 很大联系。股东的控制力与现金股利发放呈正相关关系，他的解释是，上市公司 出现派现热的原因是由于大股东想“圈钱”。阎大颖等( 2 0 0 5 ) 再次对我国a 股上 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 市公司近1 0 年来流通股股东比例与现金股利关系进行研究，得出了相似的结论。 朱明秀( 2 0 0 5 ) 的研究也得出了相似的结论。而徐国祥等( 2 0 0 5 ) 的结论不同于以上， 他们认为，国有股股东的现金股利政策不太稳定，但却有着比法人股股东更大程 度的现金股利喜好。在没加入特别因素考虑的情况下，法人股股东与国有股股东 对现金股利的关系便不存在差别了。 吕长江等( 2 0 0 5 ) 运用事件研究法和因子分析法分析了公司治理结构与现金 股利分配的关系。研究表明，如果公司是由政府控制的，那么支付的股利明显比 其它团体控制的要高。他将股东持股比例取平方，得出了抛物线的方程。同时表 明：现金股利支付可能性与第一大股东持股比例呈“u 形关系。也就是说现金 股利的支付可能性随着第一大股东持股比例的增加先是一个降低，然后是升高的 过程。当公司前五大股东持股比例差距较大时，公司发放现金股利多；当第二大 股东和第三大股东持股比例显着提高时，公司发放的现金股利减少。这说明股权 制衡起到抑制大股东为所欲为的作用。 由于中国处于股权分置特殊背景，国内研究也都是基于此大背景下进行的研 究。由于非流通股缺少明确的市场价格，大股东缺乏动机来抬高股价，因为非流通 股股与股价并不相干。所以高额的现金股利政策成为中国大股东进行隧道行为， 侵占小股东利益的重要方式之一( 陈信元等，2 0 0 3 ；周县华等，2 0 0 8 ) 。应展宇 ( 2 0 0 4 ) 利用中国股权分裂特殊制度背景解释了为什么中国却出现了很多高额派 现行为。黄娟娟，沈艺峰( 2 0 0 7 ) 认为管理者制订股利政策主要是为了迎合大股 东的需求，马曙光等( 2 0 0 5 ) 将现金股利与资金侵占结合起来考察，发现现金股 利与资金侵占呈现互为替代的相关关系。在我国股市中存在股利的信号传递效应， 不同股利政策会引起不同的市场反应( 孔小文等，2 0 0 3 ) 。崔宏等( 2 0 0 6 ) 通过对兴 业房产的案例分析，发现在其股票全流通的状态下，公司并没有表现出更多的代 理权争夺或市场接管行为，宣告了公司内部与外部控制权市场均告失灵。 党红( 2 0 0 8 ) 用股权分置改革作为研究背景，对股权分置改革前后的影响现 金股利因素研究并进行了对比。研究发现，就增长机会而言，股改后在公司出现 增长机会时会减少现金股利发放，但是其它指标相对于股改前后，并没有发生显 着变化。这说明股改成效还没有完全显现出来，还不能用国外经典代理成本理论 来解释。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 2 3 终极控制权的研究综述 b e d e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在其专着中提出了控制权与所有权会高度分散，而 如今很多关于公司治理的文献参考他们的研究成果，以他们的观点为基础来进 行。代表人物有b a u m o l ( 1 9 5 9 ) ，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，g r o s s m a n ，h a r t ( 1 9 8 0 ) 。 在这种前提下，对这个问题进一步研究。然而，自从1 9 8 0 年以来，相关的实证 结果研究却说明，针对美国的大多数公司，所有权集中的现象比比皆是。股权如 果越集中，可以使“经理层代理问题”和“搭便车”等问题有所减轻( d o m s e t z ，1 9 8 5 ； s h l e i f e r & v i s h n y ，1 9 8 6 ；m o r c k ，s h l e i f e r & v i s h n y ，1 9 8 8 ) 。而更多的所有权集 中度也在一些富有经济体中被发现( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 。l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 9 ) 为了对控制权和所有权进行进一步的研究，第一次由终极控制图图谱找 出上司公司最高层级的最大股东，统计了持股比例。他这次是对全世界范围内的 2 7 个经济富有体进行的一次较全面和系统的研究。结果表明，大股东为了自己 的利益，现金流量权和控制权发生了偏离。c l a e s s e n se ta l ( 2 0 0 0 ) 、f a c c i oe ta l ( 2 0 0 2 ) 借鉴了l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 9 ) 的研究方法，对东亚、欧洲两个洲，加拿 大、美国、瑞典等国家的上市公司进行了相似的研究。c l a e s s e n se ta l ( 2 0 0 0 ) 和 l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 发现，用金字塔、交叉持股、二元股份等结构控制 上市公司的话，控制权和现金流量权便会发生偏离现象，不再是合理的“一股一 权”。这种情况出现在大多数上市公司中。在现金流量权往往比控制权小的时候， 终极控制股东由于少本多利，所以加大了有侵害小股东的财富的可能性。道德风 险和逆向选择等问题( b e b c h u k ，c l a e s s e n se ta l ，2 0 0 2 ；h o l d e m e s s ，2 0 0 3 ；k r a a k m a n & t r i a n t i s ，1 9 9 8 ；d a h y a ，2 0 0 8 ) 也会随之产生。这会使得上市公司得不到有效 发展，代理问题严重，所以公司绩效也会受到很大负面的影响。在这些情况下， 容易导致小股东用脚投票，不利于公司治理，也不利于小股权发挥治理作用 ( c l a e s s e n se ta l ，2 0 0 2 ) 。 刘芍佳等( 2 0 0 3 ) 以终极产权论为基础，为中国上市公司的控股结构建立了 一个新的分析框架，将上市公司的股东分类用终极控制权的方法来研究，避免了 传统的分类方式，原来的许多相关文献因为对控股股东的类型由于用传统的方 法，而使以前的研究结论不尽完善。在很多情况下，投资者通过交叉持股、金字 塔持股等方式，通过复杂的控制链条，用一种不直接的方式控制上市公司，提出 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 了隐性终极控制权的概念( 黄雷等，2 0 0 7 ) 。上市公司终极控制股东的隐性终极 控制权和现金流量权如果不一致，则发生偏离，这种不一致越大，则外部投资者 对上市公司的价值评价就越低，终极控制股东对中小股东的掠夺就越大，上市公 司的公司价值就越小( 叶勇等，2 0 0 7 ) 。 2 4 股权结构、股权制衡与现金股利的研究综述 对于股权结构和现金股利之间的关系，从目前的国内外研究状况来看，主 要从以下两个方向来讨论：股权属性和股权集中度。但是从总体来看，对于股权 制衡度以及现金股利政策的研究目前比较少，从目前已进行的一些研究成果可以 看出：在欧洲由于很多大股东的共同存在，他们之间会相互制衡，这种伴随而来 的结果是，内部大股东对于外部股东的掠夺会由于这种制衡作用而得到抑制，这 样股利的支付率是比较高的；但是在亚洲，多个大股东的存在不仅不会相互制衡， 还会形成一个利益同盟，他们会大量掠夺外部股东财富，他们所支付的股利很低 甚至是没有。当股权集中在控股占绝对优势的某个大股东手里时，整个公司的运 营状态和利益就决定着大股