（会计学专业论文）财务困境与公司治理关系研究.pdf

财务困境与公司治理关系研究 捅要 对上市公司财务困境的预测一直是国内外学术界研究的热点，但绝大部分的 研究均局限于使用会计信息，几乎没有考虑到公司治理方面的问题尤其是国 内学者。然而近年来国内外大量关于公司治理结构与公司业绩关系的研究表明， 公司治理结构对公司业绩有着显著的影响。为此，有必要把公司治理作为研究公 司财务困境的一个角度。 本文的主要内容和结构分为五章。第一章是引言，介绍研究背景、研究问题 和意义。第二章回顾了财务困境的基础理论和实证研究成果，重点分析了财务困 境界定与公司治理的关系以及财务困境预测与公司治理的关系。第三章和第四章 是本文的主体部分。运用统计学、计量经济学的手段，对财务困境与公司治理结 构之间的关系进行研究。文中将被特别处理作为企业陷入财务困境的标志。在理 论分析的基础上首先提出7 个假设，然后选择了2 0 0 7 年上半年被s t 的上市公 司为样本，并且1 ：2 选择配比样本，最终一共选择了1 6 2 家公司共1 6 2 个样本 观察值进行t o g i t 回归分析。模型最后确定了8 个解释变量，最后进入模型的 一共有四个解释变量：股权集中系数、股权制衡度、独立董事比例、董事会规模； 国家股持股比例、法人股持股比例、两职合一情况、董事会会议频率四个变量被 剔除。回归的结果表明：独立董事比例与财务困境的发生负相关；董事会规模与 财务困境的发生微弱正相关；股权集中度与财务困境呈正相关关系，股权制衡度 与财务困境的发生负相关，即股权制衡度越强，越不容易陷入财务困境。另外对 上市公司摆脱财务困境，从内部治理机制和外部治理环境方面提出建议。第五章 为结论部分。 经过第四章实证分析，对于进入模型的治理指标进行分析，得出财务困境公 司要从以下两个方面着手解决财务困境问题：股东结构方面，建立有一定集中度、 有相对控股股东并且有其他大股东存在的，即适度集中又相互制衡的股权结构； 董事会方面，提高独立董事比例，充分发挥独立董事的独立性。上市公司摆脱困 境，一方面需要困境公司结合自身情况另一方面也需要国家立法部门、证券监管 部门等相关部门的指导和努力。 对于实证结果的分析，本文没有停留在内部治理结构角度思考问题，而是结 合公司治理理论，深入探讨了内部治理机制和外部治理环境的因素的影响，相比 单纯从内部治理结构的分析，更加全面。运用规范和实证分析相结合，从微观和 宏观、企业内部和外部多角度进行论证，使对财务困境与公司治理关系的研究更 加系统。 关键词：财务困境；公司治理；财务困境预测；公司治理结构 r e s e a r c ho nfin a n ciaidis t r e s swit hc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a b s tr a c t f i n a n c i a ld i s t r e s so fl i s t e dc o m p a n i e si sf o r e c a s ta th o m ea n da b r o a dh a sb e e nah o t a c a d e m i cr e s e a r c h ，b u tm o s to ft h es t u d i e sw e r el i m i t e dt ot h eu s eo fa c c o u n t i n g i n f o r m a t i o n ，a l m o s td i dn o tt a k ei n t oa c c o u n tt h ea r e ao fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s s u e s p a r t i c u l a r l yt h ed o m e s t i cs c h o l a r s h o w e v e r , i nr e c e n ty e a r sb o t ha th o m ea n da b r o a d al a r g en u m b e ro fs t u d i e so nt h er e l a t i o n s h i po fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i ps h o wt h a tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eh a s s i g n i f i c a n t l ya f f e c t e dt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e s t h e r e f o r e j ti sn e c e s s a r yt o s t u d yc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea st h ec o m p a n y sf i n a n c i a ld i s t r e s sf r o mad i f f e r e n ta n g l e t h em a i nc o n t e n ti sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s i n t r o d u c t i o nc h a p t e r1i so nt h e b a c k g r o u n d ，r e s e a r c hi s s i i ea n ds i g n i f i c a n c e t h es e c o n dc h a p t e rr e v i e w st h ef i n a n c i a l d i s t r e s so ft h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lb a s i so fr e s e a r c hr e s u l t s ，e s p e c i a l l yo nt h e f i n a n c i a ld i s t r e s sw i t ht h ed e f i n i t i o no ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n df i n a n c i a ld i s t r e s sf o r e c a s t sa n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e m a n c e c h a p t e ri i ia n di va r et h em a i np a r t so ft h i sp a p e r c h a p t e ri i iu s e so fs t a t i s t i c s ， e c o n o m e t r i c sm e a n s t h ef i n a n c i a id i s t r e s so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e s e a r c h e s t h et e x tw i l lb ed e a l tw i t ha sp a r to fas p e c i a l f i n a n c i a ld i s t r e s so ft h es i g n s i nt h e o r yo nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i so ft h ef i r s ts e v e n a s s u m p t i o n s ，a n dt h e ns e l e c t st h ef i r s th a l fo f2 0 0 7l i s t e dc o m p a n i e sw i t hs ts a m p l e s ， a n ds a m p l er a t i oo f1 ：2c h o i c e a n du l t i m a t e l yc h o o s eat o t a lo f1 6 2c o m p a n i e sh a v ea t o t a lo f16 2s a m p l e sf o ro b s e r v a t i o nl o g i tr e g r e s s i o na n a l y s i s f i n a l i z a t i o no ft h e m o d e lt oe x p l a i nt h ee i g h tv a r i a b l e s 。e n t e r e dt h ef i n a lm o d e le x p l a i n e dat o t a lo ff o u r v a r i a b l e s ：e q u i t yc o n c e n t r a t i o nf a c t o r , s t o c kc h e c k sa n db a l a n c e s ，t h ep r o p o r t i o no f i n d e p e n d e n td i r e c t o r s 。t h eb o a r ds c a l ee q u i t yr a t i oo fs t a t e o w n e ds h a r e sa n dl e g a l p e r s o ns h a r e st h ep r o p o r t i o no fs h a r e sh e l d ，t h et w op o s t su n i t y , f r e q u e n c yo f m e e t i n g so ft h eb o a r df o u rv a r i a b l e sb e e nr e m o v e d r e g r e s s i o nr e s u l t si n d i c a t et h a t ： t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r si nt h ef i n a n c i a ld i s t r e s so ft h en e g a t i v e c o r r e l 【a t i o nw i t ht h es i z eo ft h eb o a r do ft n s t e e so ft h ef i n a n c i a ld i s t r e s so faw e a k p o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ee q u i t yf o c u so nt h ef i n a n c i a ld i s t r e s so ft h ep o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ee q u i t ya n dt h ec h e c k sa n db a l a n c e so ff i n a n c i a ld i s t r e s s r e l a t e dt ot h eo c c u r r e n c eo fn e g a t i v e ，t h a ti s ，e q u i t yt h eh i g h e rd e g r e eo fc h e c k sa n d b a l a n c e s t h em o r ev u l n e r a b l et of i n a n c i a ld i s t r e s s i no r d e rt og e tr i do ff i n a n c i a l d i s t r e s s c h a p t e ri vg i v e ss o m ep r o p o s a l sf r o mt h ei n t e r n a lm e c h a n i s m sa n de x t e r n a l g o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t a l t h ec o n c l u s i o ni si nt h ef i f t hc h a p t e r a ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h ef o u r t hc h a p t e r , e n t e r e dt h em o d e lo fg o v e r n a n c e i n d i c a t o r so ft h ef i n a n c i a ld i s t r e s st h a tt h ec o m p a n ym u s ta d d r e s st h ef o l l o w i n gt w o f i n a n c i a ld i s t r e s s ：s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，a n db u i l d i n gac e r t a i nd e g r e eo fc e n t r a l i z a t i o n ， t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n dar e l a t i v eo t h e rb i ge x i s t i n gs h a r e h o l d e r s ，a n dt h a tt h e a p p r o p r i a t ec h e c k sa n db a l a n c e so i lt h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo ft h eb o a r do f t r u s t e e s ，r a i s i n g t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，g i v ef u l l p l a yt o t h e i n d e p e n d e n c eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s l i s t e dc o m p a n i e so u to fi t sp r e d i c a m e n t d i s t r e s s o ft h en e e dt oc o m b i n et h e i rc o m p a n i e si no t h e rd e p a r t m e n t sa l s on e e d n a t i o n a l l e g i s l a t i o n ，t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o r yd e p a r t m e n t s ，a n d o t h e rr e l e v a n t d e p a r t m e n t so ft h eg u i d a n c ea n de f f o r t t h ee m p i r i c a lr e s u l t so ft h ea n a l y s i s ，t h i sp a p e rd o e sn o tr e m a i ni nt h ei n t e r n a l c o n t r o ls t r u c t u r ep e r s p e c t i v e ，b u tw i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y , i n d e p t hs t u d yo f t h em e c h a n i s mo fi n t e r n a lc o n t r o la n de x t e r n a le n v i r o n m e n t a lp r o t e c t i o nf a c t o r s f r o m s i m p l ec o m p a r e dt ot h ei n t e r n a lc o n t r o ls t r u c t u r ea n a l y s i s ，am o r ec o m p r e h e n s i v e a n e m p i r i c a la n a l y s i so fn o r m sa n du s eo fc o m b i n a t i o n ，f r o mt h em i c r oa n dm a c r ol e v e l s ， i n t e r n a la n de x t e r n a lm u l t i a n g l et oc o n d u c tf e a s i b i l i t ys t u d i e st ot h ef i n a n c i a ld i s t r e s s a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pm o r es y s t e m a t i c l y k e yw o r d s ：f i n a n c i a id is t r e s s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ： fin a n ciaidis t r e s sf o r e c a s t ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u o t u r e 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼! 翅遗查基丝霞噩挂型直盟的! 奎拦卫窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：否1 l 累融签字日期：瑚年箩月落泪 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 主时讥 导师签字： 伽彩 签字日期：留年占月溯签字日期：枷p 年卜月佣 财务困境与公司治理关系研究 1 引言 1 1 研究背景 随着资本市场管理机制的日益规范，部分竞争力较弱的上市公司难以适应优 胜劣汰的市场环境，加之行业政策调整和公司内部治理变动等种种原因，企业经 营业绩可能会急速下滑，甚至出现财务状况恶化问题，陷入财务困境，并从亏损 企业变成s t 公司，有的企业甚至退市。这种情况一旦发生，就给各利益相关方 带来巨大的损失。人们迫切需要总结经验教训，从中获取防范未来公司出现财务 困境有价值的信息。 我国大多数大型国有企业已完成了企业改制，建立了董事会、监事会等公 司治理机构，很多企业还通过发行股票上市。但在许多企业，公司治理的关键一 一制衡机制还不能有效发挥作用，“内部人控制”、“所有者缺位 、“经营者激励 约束不足”等公司治理问题依然存在，公司治理效率低下。其中，股权结构不合 理，国有股“一股独大”是产生上述问题的一个重要原因。 国外大量研究财务困境的文献，致力于从企业财务困境的案例中总结规律， 探讨困境的原因及实质和带来的后果，更进一步地，从会计信息中提炼变量，推 导出能够对企业未来财务状况进行预测的模型。经过近3 0 年不断地进步与发展， 已经得到了相当丰富的成果，其中有的成果得到了商业应用，也取得了相当的成 效。从最初对破产案例的单变量分析，到多变量的组合分析，从单纯地利用常规 财务比率扩展到利用资本市场数据等多角度的信息，财务困境实证研究日益成熟 和完善。而这一方面的实证研究只在最近才被应用于中国企业。 对上市公司财务困境的预测一直是国内外学术界研究的热点，但绝大部分的 研究均局限于使用会计信息，几乎没有考虑到公司治理方面的问题尤其是国 内学者。然而近年来国内外大量关于公司治理结构与公司业绩关系的研究表明， 公司治理结构对公司业绩有着显著的影响。为此，有必要把公司治理结构作为研 究公司财务困境的一个角度。 1 2 研究的问题和研究意义 1 2 1 研究的问题 财务困境与公司治理关系研究 s t 公司是上市公司中一个特殊的群落，受到证券监管部门的特殊监管，其 最为突出的特点便是财务指标的异常；同时，公司治理作为现代企业中最重要的 一项制度安排，它的完善程度直接制约着上市公司治理的效率及其财务状况的优 劣程度。财务状况与公司治理分别从不同的侧面或角度展示出上市公司的基本特 征，两者之间相互影响。 本文正是基于这样的认识将公司治理信息融入了实证研究中，以2 0 0 7 年上 半年沪深两市中被s t 的5 4 家公司和1 0 8 家非s t 公司为研究对象，并利用使用 频率最高的l o g i s t i c 回归模型来构建财务困境预测模型，探究公司治理信息对公 司是否发生财务困境有着显著影响。 1 2 2 研究意义 加强财务困境与公司治理相关性的研究具有重要的理论价值和现实意义。 第一，有利于财务困境理论的发展。加强财务困境与公司治理相关性的研究 具有重要的理论价值，可以从企业财务困境的案例中总结规律，探讨困境的原因 及实质和带来的后果。本文试图对现有的财务困境理论进行梳理，将规范研究与 实证研究相结合，根据我国现有情况，研究公司治理理论和财务困境理论这两大 热点问题的关系，以便使我们对财务困境课题的研究有进一步认识。 第二，中国企业改革经过3 0 年的历程，正在经历公司治理改革的深化，而 中国公司治理的合规阶段需要从消极治理转为积极合规，由强制治理转为自主治 理。研究财务困境与股权结构、董事会结构的关系，必将推动企业的公司治理改 革。本文参考西方国家公司较为成熟的治理结构经验，结合我国上市公司的实际 状况，从避免企业陷入财务困境的角度出发，提出了构建上市公司治理结构的政 策建议。 第三，安然等一系列公司丑闻的出现，再一次向人们敲响了警钟。公司治理 已经成为机构投资者进行投资决策时所考虑的首要因素。基于治理结构的财务困 境预测模型的建立能够使人们了解企业绩效、公司价值和公司治理，同时也为投 资决策提供科学的依据。 2 财务困境与公司治理关系研究 2 文献评论 2 1 财务困境基础理论研究文献综述 2 1 1 财务困境界定 一般而言，可以将现有的财务困境理论分为财务困境界定理论、财务困境预 测理论和财务困境摆脱理论。对财务困境的界定是预测判别模型的样本选择及归 类的基础，财务困境的处理是解决困境问题的具体方法程序，三者密不可分，共 同为估计、评价和控制企业财务风险服务。国内外对财务困境的界定不同。 学术界最早提到过财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 这个词是在1 8 世纪3 0 年代美 国经济大萧条时，d e w i n g 曾经在其著作公司财务政策的第二卷“失败与重 组”用约三分之一的篇幅来解释如何防止和对付财务困境。w i l l i a mb e a v e r ( 1 9 6 8 ) 对公司财务困境的定义为不能清偿到期债务，具体包括以下四种情况：出现破产、 债券拖欠不偿付、银行透支、不能支付优先股股利。c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务 困境是公司履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠或资 金不足等四种形式。g e o r g ef o s t e r ( 1 9 8 6 ) 认为财务困境就是“如果不对公司运营 方式或者结构进行大规模的重新调整就不能解决的严重流动性问题。”g e o r g e f o s t e r 在他的( ( f i n a n c i a ls t a t e m e n ta n a l y s i s ) ) 中指出：所谓财务困境，就是指公 司出现了严重的资产折现问题( 也就是偿债问题) ，而且这种问题的解决必须要依 赖于公司的经营方式或存在形式的改变。k a r e nw r u c k ( 1 9 9 0 ) 认为，财务困境是 指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务( 例如商业信用或利 息1 ，而被迫采取改正行动的境况。 财务困境最严重的程度是“企业破产”( b a n k r u p t c y ) 。企业因财务困境导致 破产实际上是一种违约行为，所以财务困境又称为“违约风险”( d e f a u l tr i s k ) 。 事实上，企业陷入财务困境是一个逐步的过程，通常从财务正常渐渐发展到财务 危机。实践中，大多数企业的财务困境都是由财务状况正常到逐步恶化最终导致 财务困境或破产的。 我国的杨淑娥( 2 0 0 6 ) 对于财务困境的出现是这样分析的：大到社会经济结 构，小至企业资产结构、资本结构都应该有一个合适的比例，才能保持一种暂时 的均衡。然而这种均衡不可能持久不变。一旦其中某个或某些因素改变，就会引 3 财务困境与公司治理关系研究 起一系列连锁反应，使原有的既定结构发生变化。某些局部出现危机甚至被淘汰 出局，也是这神均衡的一种反映，同时又蕴涵着实现新均衡的前提。 以上可以看出，国内外大多数学者对财务困境和财务危机不加区分，但彭韶 兵和邢精平认为从管理的角度看，应将财务危机与财务困境分开，认为“从轻微 的资金管理技术性失败到大规模重组这一过程为财务困境阶段，从大规模重组至 企业破产这一过程为财务危机阶段。 本文同意大多数学者的观点，对财务困境 与财务危机不严加区分。 可见，西方学术界在对财务困境进行规范研究时，没有将财务困境与财务破 产加以区分。而且，财务困境摆脱理论方面，也是主要针对财务破产的。我国学 者吕长江教授( 2 0 0 4 ) 对财务困境与财务破产进行了对比。认为财务困境和财务 破产作为公司财务状况的两种不同状态，既有联系也有区别。公司的财务状况是 动态的、变化的，财务困境和财务破产是这种动态变化的过程中的两个时点。大 多数公司在陷入财务破产之前都会经历财务困境的阶段。企业陷入财务困境是一 个逐步的过程，通常从财务稳定逐渐发展到财务困境、财务破产。财务困境是一 个持续、动态的过程，陷入财务困境的公司要么走向财务破产，要么走出财务困 境。而财务破产是公司财务状况的一种改变，陷入财务破产的公司其财务状况将 进一步严重恶化，以至于公司无法进行正常的生产经营，更无法偿还到期债务。 在实证研究方面，暨南大学陈凯凡认为，以破产作为财务困境预测模型的标 志也存在一定的弊端。首先，破产不仅仅是财务问题。破产实质上是一种法律现 象，除受经济因素的影响以外，还受到政治及其他非市场因素的影响，如果局限 在财务领域来构造模型预测企业的破产行为，就会不可避免地忽略了其他非财务 因素的影响，令模型的稳定性产生很大的波动。其次，破产标志可能并非利益相 关者最需要预测的标志。破产是比较极端的情况，很多企业虽然陷入了财务困境 最终却没有破产，也可能给利益相关者带来巨大的损失。当企业陷入财务困境， 有可能会不发放股利、拖欠本金和利息、拖欠应付账款、拖欠员工薪金，日益走 向破产边缘，可是企业可以通过债务重组、资产重组、改变经营范围或者与其他 企业合并来避免破产。因此，利益相关者更需要对企业何时进入早期财务困境进 行预测，防范于未然。如果模型只对破产进行预测，无疑会错过了已经陷入财务 困境的非破产企业，使模型不能对利益相关者的决策产生应有的作用。 4 财务困境与公司治理关系研究 “美国企业界、金融界和法律界发现企业破产实际上可分为两种情况，一种 是存量破产，一种是流量破产。前者指企业现有资产价值不足以偿还负债价值， 即财务破产；后者指企业经营性现金流量不足以补偿到期债务，即财务困境。( 沈 艺峰，1 9 9 9 1 “关于财务困境的研究目前学术界已脱离了将破产和非破产作为研 究财务困境的范式，因为破产相对于困境而言，更是一个法律事件而非经济事件” ( t e r r ye ta l ，2 0 0 1 ) 。我国于2 0 0 7 年6 月1 日施行的破产法中规定企业法人 中不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情 况。 由于数据收集等方面的原因，我国国内绝大多数的实证研究则将上市公司被 特别处理作为标志。我国学者( 张玲，陈晓，吴世农) 以上市公司中因财务状况 异常而被特别处理的( s t 公司) 作为界定财务困境的信号标志，因财务状况异 常而被特别处理的公司绝大部分是由于连续两年亏损或一年巨亏产生的。但也有 例外，陈凯凡根据上市公司连续两年的财务状况，把首年发生亏损、且于次年出 现微利的情况界定为陷入财务困境，并以发生亏损的当年作为陷入财务困境的时 点标志。高培业等把能否偿还银行贷款本息作为企业发生财务困境的标志。本文 也采用因财务状况异常而被s t 的公司。 2 1 2 财务困境基础理论研究 西方学术界关于财务困境理论的研究，主要是从企业破产的角度展开的。其 理论内容大致可分为四类。 第一类规范理论可称作“非均衡理论( d i s e q u i l i b r i at h e o r i e s ) ，主要用外来冲 击来解释公司破产，如混沌理论和灾害理论。h o 和s a u n d e r ( 1 9 8 0 ) 首次将灾害理 论应用于公司破产研究领域，他们使用灾害理论研究美国的银行管制，发现银行 的破产不是因为逐步衰落而引起的，而是一种由管制机构行为引起的突然倒闭。 另外一些研究则将破产与具体的经济原因联系在一起，如消费者的偏好、企业生 产函数的变化、市场结构、行业特征( 如进入及退出壁垒) 、公司的成长特点、资 本结构特征及在行业中的相对地位等等。 第二类规范性理论由四种财务模型组成。其一是期权定价模型，自从1 9 7 3 年关于期权的开拓性论文期权和公司债务的定价在政治经济学杂志上发 表以来，期权定价理论就被应用于研究公司财务问题并推动现代财务理论的最新 5 财务困境与公司治理关系研究 发展。从期权与公司资产价值的角度来看，负债经营的企业是被债权人持有的证 券，而股东持有一个以该证券为标的物的看涨期权( c a l lo p t i o n ) ，当企业的总市场 价值高于债务价值时，股东行使看涨期权，即偿还债务，继续拥有公司；如果市 场价值( m v ) 低于债务价值( d ) ，公司破产，公司所有者将公司资产出售给看跌期 权的持有人，即债权人拥有公司。所以企业破产的可能性和期权的价值之间存在 着直接的联系，而期权价值的一个重要决定因素是企业市场价值m v 与负债差 的期望和m v 方差的比值。所以企业破产的概率由企业m v 及d 共同决定。第 二个模型是不存在外部资本市场条件下的赌徒破产模型。该模型假设企业无法通 过证券市场筹集资本，企业每期都以一定的概率得到一个正的现金流，以一定概 率得到一个负的现金流，所以存在企业在一定期间内总是得到负的现金流的概 率。在此条件下，企业破产的概率由现金流( c f ) 和企业净资产清算价( n a ) 之和的 期望与现金流方差的比率决定。如果放松企业不能和外部资本市场接触的假设， 、 其余假设和第二个相同，就得到第三个模型，即具有完美外部资本市场条件的赌 徒破产模型，在此条件下，企业的破产概率则是由企业c f 和m v 之和的期望与 c f 方差的比率决定。进一步放松对资本市场的假设就可得到第四个模型，即外 部资本市场不完美条件下的赌徒破产模型。在这种不完善的市场环境下，企业的 持续经营价值与其净资产清算价值之间会存在较大的差距，在这种情况下衡量企 业流动性的指标就有可能成为计算企业破产风险的一个重要因素，即在其它所有 融资渠道都被切断时，公司的生存能力或所能维持的时间。 第三类规范性理论源于契约理论的引进，该理论试图用股东和债权人之间的 潜在利益冲突来研究公司破产。c h e n w e s t o n 和a l t m a n 于1 9 9 5 年建立了一个研 究破产过程的基本代理模型，该模型有三种参与者：股东、银行和股东不能直接 联系的其它债权人。模型假设企业只面临两种状态，即好或坏的现金流；假设所 有参与者都是风险中性，管理层以股东利益最大化为目标。在这些假设的基础上， 他们研究了出现有效投资、过度投资、投资不足的条件，认为公司变现价值l 和债务面值d 之比对公司投资行为有很大的影响，同时债务的期限结构也是影 响投资效率的显著因素。他们还认为短期银行借款在总负债中的比率越高，企业 的投资效率也越高，这是因为银行相对于其它债权人来说，更具有信息优势和谈 判能力，更能寻求保护所有债权人、股东的共同利益。 6 财务困境与公司治理关系研究 第四类规范性理论是管理学和企业战略学理论，但这类理论只能勉强称为规 范性理论，因为它们只不过是通过对一系列破产公司进行案例研究后得出的规律 性总结。如p o r t e r 的竞争优势理论强调竞争对手进入和替代的威胁，以及与客户 及供应商讨价还价能力等因素，分析这些因素就可以确认企业在降低成本及产品 差异化上面所具有的竞争优势。许多管理学领域的学者根据这个理论框架发展出 一系列解释破产原因和征兆的理论，他们大多数都将管理失误作为公司经营失败 的主要原因，如权力过于集中；缺乏内部控制机制或机制没有得到有效执行；会 计及财务控制不严；对竞争反应太慢；经营缺乏多元化：借贷过度等等。 规范性理论虽然不能完全认定进行实证检验或预测公司破产的实证模型所 应包括的解释变量，但它们毕竟提供了一个理论框架，对变量选择具有一定的指 导作用。与规范性理论相反，实证理论研究注重于通过考察财务困境公司的财务 特征，利用第一手数据和各种统计手段来预测公司的财务困境，由于它们能够提 供良好的预测并帮助决策，实际上己经构成了财务困境研究的主体。 国内外对于财务困境的理论研究不足，理论研究和实证研究相分离。尽管对 于财务困境的研究已经进行了很多年，但对于财务困境的理论分析却非常少。以 上这些理论模型对于公司为什么会进入困境以及怎样进入困境并没有给出明确 的解释。这些理论模型不能给实证研究理论上的暗示和指导。实证研究者们也很 难从这些理论模型中演绎出实证的假说，也就很难从实证上形成对已有理论的支 持。比如非均衡理论认为外部冲击是导致企业出现财务困境的原因，而目前的财 务困境实证研究绝大部分都是从企业财务数据出发判别企业是否会陷入财务困 境，这实际暗含着导致企业出现财务困境的原因是来自企业自身而不是来自外部 冲击。 2 2 财务困境实证理论文献综述 2 2 1 财务视角下的财务困境实证研究 财务困境实证研究方面的成果较多。除了会计界，还有企业管理、数量经济 学等方面的专家学者也充实了财务困境实证研究的队伍。 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 率先提出了单变量模型，他使用5 个财务指标作为变量，对7 9 家财务失败企业和7 9 家财务未失败企业进行研究，发现现金流量负债比及资产 7 财务困境与公司治理关系研究 负债率能最好地判定企业的财务状况，并且离财务失败日越近误判率越低，预见 性越强。 随后，a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 提出了多变量模型z e t a 模型，其样本包括了1 9 4 6 年至1 9 6 5 年间提出破产申请的3 3 家企业和同样数量的非破产企业，他将5 个财 务指标纳入一个函数，得到的预警模型，模型中z 值越低，企业发生财务失败 的可能性就越大。 随着统计学、运筹学的发展，西方学者纷纷将新的分析技术运用到财务失败 预警的研究中，如人工智能模型、遗传算法模型、回归拓展应用模型、混合神经 网络模型、自组织映射模型、概率神经网络模型等。 财务困境预测研究在西方成熟资本市场国家早己展开，并成为实证研究的热 门话题之一，但在中国，财务困境预测的研究仅仅是刚刚起步。 我国陈晓( 2 0 0 0 ) 研究s t 与非s t 公司八大类财务指标后，发现s t 公司财 务指标在被特别处理前的( t 2 ) 财政年度具有如下特征：s t 公司的流动比率、 速动比率、应收账款周转率、每股净资产、每股未分配利润等指标小于非s t 公 司，s t 公司的负债权益大于非s t 公司。 吴世农( 2 0 0 1 ) 比较了s t 公司与非s t 公司2 1 个财务指标，得出如下研究 结论：“( 1 ) 在s t 发生的前1 和2 年，财务困境公司与非财务困境公司的1 7 个 财务指标的平均值存在显著差异；( 2 ) z 值随着s t 发生时间的临近而显著增大， g o - - 组的财务指标平均值的差异随s t 发生时间的临近而扩大。 李秉成( 2 0 0 4 ) 一共使用了3 0 个指标来概括财务困境企业的指标特征。通 过财务比率对s t 公司财务困境征兆的概括更加全面。财务困境企业的财务指标 征兆可简略地归纳如下：( 1 ) 财务困境企业陷于财务困境之前的现金比率低，表 现在资产结构方面是现金总资产比值低，与此相关的是速动比率、超速动比率 低。( 2 ) 财务困境企业总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率低，资 产管理水平差，以及负债比率高，利息负担重，与此相关的是困境企业盈利能力 指标低，以及发展能力指标低。 财务视角的财务困境实证研究有以下特点： 第一，绝大部分的研究都是以财务会计报表数据为基础，通过计算各种财务 比率来建立预测模型。不可否认财务报表数据是公司经营状况的一个综合反映， 8 财务困境与公司治理关系研究 但财务报表数据绝不是公司经营状况的全部反映。随着现代经济的发展，企业之 间的交易日趋复杂，财务报表已经不能完全反映企业全部的经营活动，而和财务 会计报表一起披露的表外数据以及其他一些辅助信息在反映企业经营状况中所 起的作用则显得越来越重要。许多国家都要求公司对于一些重大的交易事项进行 单独披露，而往往正是这些重大交易可能对企业的经营状况产生巨大的影响。如 果研究者仍仅仅考虑报表数据而忽略这些重要信息，那么这样得到的模型就有可 能存在一定的缺陷。比如随着企业规模的壮大，大的集团内部、母公司和子公司 之间以及投资企业与被投资企业之间存在着越来越多的关联交易，如果想对这些 关联交易有比较清楚的了解仅仅靠财务报表表内数据是远远不够的，而在这些复 杂的关联交易中就很可能有损害公司利益的交易有可能就是这些交易使公 司陷入了财务困境，如果忽略了公司交易中这些重要的方面，那么对于公司财务 困境的分析是不完善的。目前之所以大量的研究都建立在财务报表数据基础之 上，是因为和表外数据相比报表数据更容易获得。 第二，采用财务指标建立预测模型的方法是考察困境公司进入财务困境之前 在财务方面与非困境公司之间是否存在显著差异，如果具有了某些显著特征就预 测公司有可能在下一阶段进入到财务困境中。本文认为用这种方法建立的模型并 不是因果关系的决定模型，即我们不能将公司某些比率过低( 比如资产收益率过 低) 或过高( 比如负债比率过高) 解释为是公司陷入财务困境的潜在原因。这与财务 困境实证模型没有财务困境理论的支持有着直接的关系，因为没有理论明确地说 明是什么原因使企业进入到财务困境和企业是怎样进入财务困境的。这样建立的 模型虽然能得出某种概率上的预测却不能给出一些更具有实际意义的暗示性结 果。比如陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) j m 过1 2 0 0 个变量的分析研究发现负债权益比、应 收账款周转率、主营利润总资产、留存收益总资产对企业财务困境有显著的预 测作用，从计量经济学本身而言，这是一种相关性的检验。他们的研究在没有理 论依托的基础上，而是采用多个指标通过变量的剔除而得到最终的模型实际上是 一种基于样本的相关性分析。这也是以往财务困境研究普遍存在着的不足。 第三，用财务指标建立模型还存在着另一个问题，就财务数据本身而言它是 一个公司一段时期运营结果的反映，是一种事后的反映，因此可能不能及时的反 映公司的经营情况。此外由于人们过多的关注财务报表数据，就有可能导致管理 9 财务困境与公司治理关系研究 者通过盈余管理粉饰财务状况的情况发生。因此我们需要转向别的事前信息资源 以达到更好的研究财务困境的目的。 第四，财务指标预测模型的稳定性问题。正如我们上面所说，用财务指标建 立起来的模型是相关性分析，是一种基于样本的研究。样本不同可能导致最终进 入预测模型的变量不同，正如我们所看到的一样，对于财务困境的实证研究很多， 但实证得到的具有显著预测能力的指标却存在着很大的差异。财务困境企业在困 境前在很多方面都和非困境企业存在着显著的差异，但由于研究者在样本和变量 的选取上存在着差异，因此最后得到的预测变量就存在着一定不同。学者们给出 众多的预测模型，使用者难以从中选择，反而影响了财务困境预测模型的应用。 这就需要我们在对公司财务困境做细致的分析，对公司陷入财务困境原因有透彻 的理解之后，再选择替代变量建立模型，这样得到的模型能够在一定程度上说明 公司进入财务困境的原因，从而更有说服力。 2 2 2 非财务视角下的财务困境实证研究 基于非财务视角研究财务困境的文献较少，但不失为一道靓丽的风景。在引 入非财务因素方面，学者们主要从宏观经济和经济周期方面考虑、立足于行业差 异分析，以及针对管理水平度量等三个方面予以思考。 a l