（会计学专业论文）资本结构之债权人选择理论模型研究.pdf

资本结构之债权人选择理论及其市场反应研究 摘要 自从1 9 5 8 年m m 定理问世以来，资本结构问题就受到了金融经济学家的持续 关注。资本结构是如何决定和调整的，它一直困扰着理论界。为此理论界对此问 题开展了大量的研究工作并取得了一定的成果。但是大多数的理论研究主要是以 债务人为主要研究主体，即使的有关负债问题的研究也主要是以债务人能完全决 定的企业债券作为研究对象，并没有把对资本结构有决定性影响的另一方债权人 进行深刻的讨论。本文以债务人的资本结构作为主要研究对象，尝试把利益相关 者中最有代表性的债权人对资本结构的选择加入到资本结构的选择为切入点来展 开，讨论资本结构形成过程中的各项影响因素、债权人与债务人对资本结构的选 择、债权人与债务人在资本结构选择中的在地位、不同利率条件下的债权人选择 资本结构理论模型。同时本文还将以银行贷款作为主要研究对象，来观察在a 股 市场对于债权人对于债务人资本结构的选择所引起的债务人的股价变化，以些检 验我国当前资本市场对于债权人对于债务人资本结构选择的市场反应。本文的主 要目的是力图完善资本结构的决定和调整机制，并形成一个用来判断资本结构的 优劣的方法，希望能够通过该方法改进我国资本结构的现状，使债务人的资本结 构更加合理。 关键词：资本结构；债权人选择；利率管制；市场反应 硕士学位论文 a bs t r a c t s i n c e19 58m mt h e o r e mb e i n gp u b l i s h e d ，t h e c a p i t a ls t r u c t u r eq u e s t i o nh a s r e c e i v e dt h ef i n a n e i a le c o n o m i s t sc o n t i n u a l l ya t t e n t i o n h o wt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei s d e c i d e da n da d j u s t e d ，w h i c hi s p u z z l i n gt h et h e o r i s t sc o n t i n u o u s l y h a sd o n et h e m a s s i v er e s e a r c hw o r kf o rt h i st h e o r i s tt ot h i sq u e s t i o na n dh a sy i e l d e dc e r t a i nr e s u l t b u tt h em a j o r i t yf u n d a m e n t a lr e s e a r c hm a i n l yi sb yt h ed e b ta r t i f i c i a lm a i nr e s e a r c h m a i nb o d y , e v e ni ft h er e l a t e dd e b tq u e s t i o nr e s e a r c ha l s om a i n l yi st h ee n t e r p r i s eb o n d w h i c hc a nd e c i d ec o m p l e t e l yb yt h ee n t e r p r i s ei st h eo b j e c to fs t u d y , h a sn o th a dt ot h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n o t h e rs i d ec r e d i t o rw h od e c i s i v e n e s sa f f e c t st oc a r r yo nt h ep r o f o u n d d i s c u s s i o n t h i sa r t i c l et a k e st h em a i no b j e c to fs t u d yb yd e b t o r sc a p i t a ls t r u c t u r e , a t t e m p t st h em o s tr e p r e s e n t a t i v ec r e d i t o rj o i n st h eb e n e f i tc o u n t e r p a r t st ot h ec a p i t a l s t r u c t u r ec h o i c et ot h ec a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c el a u n c h e sf o rt h eb r e a k t h r o u g hp o i n t i n t h ed i s c u s s i o nc a p i t a ls t r u c t u r ef o r m i n gp r o c e s s se a c hi n f l u e n c i n gf a c t o r , t h ec r e d i t o r a n dt h ed e b t o rt oc a p i t a ls t r u c t u r e sc h o i c e ，t h ec r e d i t o ra n dt h ed e b t o ri nt h ec a p i t a l s t r u c t u r ec h o i c eu n d e rt h es t a t u s ，t h ed i f f e r e n ti n t e r e s tr a t ec o n d i t i o n sc r e d i t o rc h o o s e t h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r e t i c a lm o d e l t h i sa r t i c l ew i l lb et ob a n kl o a n sa sa m a j o rs t u d y , t oo b s e r v ei nt h ea s h a r em a r k e tf o rt h ec r e d i t o r so ft h ed e b t o r sc h o i c eo fc a p i t a l s t r u c t u r ea r i s i n gf r o mt h ed e b t o r ss t o c kp r i c ec h a n g e s ，i no r d e rt ot e s ts o m eo fo u r c u r r e n tc a p i t a lm a r k e t sf o r t h ec r e d i t o r so ft h ed e b t o rt oc h o o s et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f t h em a r k e tr e s p o n s e t h i sa r t i c l ei sa i m e da tt r y i n gt oi m p r o v et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d t h ed e c i s i o no ft h ea d j u s t m e n tm e c h a n i s ma n dac a p i t a ls t r u c t u r eu s e dt oj u d g et h e m e r i t so ft h ea p p r o a c hi nt h eh o p et h a tt h em e t h o da d o p t e dt oi m p r o v et h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fc h i n a 。sc u r r e n ts i t u a t i o n , s ot h a tt h ed e b t o r sc a p i t a ls t r u c t u r em o r er a t i o n a l k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；c r e d i t o rs e l e c t i o n ；r e g u l a t i o no fi n t e r e s t ；m a r k e t r e a c t i o n 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期埘年勿月 学位论文版权使用授权书 乃 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 篡罢茎麓7 7 日e t日期：枷s 年朋7 乙久死 鹕邱 硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 自从1 9 5 8 年m m 定理问世以来，资本结构问题就受到了金融经济学家的持续 关注。资本结构是如何决定和调整的，它一直困扰理论界。迈尔斯( m y e r s , 1 9 8 4 ) 在 e + f ( c i b i ) ( 1 - t ) 3 5 只有满足了3 5 公式关于利息率要求，银行才会把资金借给企业。 只有同时满足3 2 和3 5 公式的要求企业才能最终借入资金进行投资，并最终 使企业的资本结构发生改变。如果依据公式3 2 判断第i 次投资发现v ( i ) 是大于0 ， 则企业应进行对于第i + 1 次投资的分析，如果发现第i + 1 次投资形成的v ( + 1 ) 是小 于0 的，则第i 次投资所形成的资本结构就是债权人选择理论的最优资本结构。 企业价值可以表示为： 资本结构之债权人选择理论及其市场反应研究 v - v ( o ) + b i ( x i d i ) ( 1 - t ) c i 3 6 i = l 其中v 为企业的总价值，v ( o ) 表示企业不进行负债筹资而只是以企业的权益 资本投资时企业的价值。那么此时的债权选择的资本结构就可以用图3 1 来表示。 企 业 总 价 值 无负 债企 业价 值 不存在财务困境 下的企业价值 _ 一”一= = = = ：= ：= = ：= - 1 ” 。“ 。弋 ； ； ， ， 财务困 境成本 负债后增 加的价值 x 负债比率 图3 1债权人选择资本结构图 我们来分析一下图3 1 最优资本结构点x 形成的过程。 l 、由于资源是稀缺的，随着企业投资的不断进行，企业的投资收益率也在不 断的降低。 2 、单位财务困境成本。随企业的负债比率的不断提高以及企业投资报酬率的 不断降低，企业陷入财务困境的可能也在不断的变大，每单位借款资金发生财务 困境成本也在不断的增加。 3 、借款利率。由公式3 5 我们可以得知银行的借款利率是由企业的财务困境 成本和银行资金所支付的利息和管理成本所决定的。由于银行存款支付的利息率 以及管理费用率一般是保持不变的，而借款利率主要是受企业财务困境时所产生 损失的影响，与企业财务困境损失成正比例变化。 4 、企业的总价值。由公式3 2 我们可以得知企业的总价值是由企业的股权投 资价值、投资收益率、借款利息率和企业的财务困境成本决定。企业的股权投资 价值这里设定为一个常数，由l 、2 和3 中的分析可知，投资收益率在不断的降低， 企业的单位财务困境的成本则在不断的变大，企业的借款也在不断的变大。所以 企业每次投资为企业增加的企业价值也在不断的变小，最后降到小于0 水平。而 2 4 硕士学位论文 企业的总价值则是先增后减。 5 、最优资本结构点x 。由公式3 2 可以得知企业只在投资会为企业创造价值 的前提下才会进行投资，如果第i 次投资的v ( i ) 是大于0 的，而第i + 1 次投资形 成的v ( i + 1 ) 是小于0 的，则第i 次投资所对应的负债比率x 就是企业的最优资本 结构点。 3 3 2 利率管制下债权人选择理论模型 上节是对借款的利息率是完全由银行决定情况下资本结构的讨论，而在我国 银行借款的利息率是受人民银行所管制的，人民银行制定基准的借款利息率，然 后再给银行以一定的利率浮动权限，银行再根据借款的实际情况对于借款进行利 息率的浮动处理。在这种银行利息率受管制的情况下，企业的资本结构决策又将 受那些影响哪? 节3 3 1 已做了假设，本小节也引用上文的假设条件，由于是讨论利率受管制 情况下的资本结构问题，本小节将增加一个假设： a 7 ) 银行的借款利率是受管制的。 由于每个企业的经营状况并不是相同的，在达到最优的资本结构时所形成的 单位财务困境成本也是不相同的。由公式3 5 可知银行要求的利率与企业的财务困 境成本有着密切的关系，随着企业财务困境成本的上升也在不断的上升。在银行 的利率受管制的情况下就可能会出现两种情况：( 1 ) 当企业达到最优资本结构时， 银行要求的利率仍然低于利率要以浮动的上限；( 2 ) 当利率达到利率浮动的上限 时，企业按利率上限筹资仍然存在大量可以为企业创造价值的投资机会。我们将 分两情况进行讨论。 第一种情况下，虽然银行的利率是受管制的但是与不受管制下的决策是完全 一致的，企业和银行都能够根据上一节的公式进行决策。 第二种情况下，如果银行和企业依旧按上一节的公式进行决策的话，我们会 发现银行的决策资本结构点在x 点的左侧，而企业的决策资本结构点则在x 的右 侧。为什么会出现这种现象哪? 因为利率的管制，虽然利率达到浮动上限时企业 还有大量可以为企业创造价值的投资机会，但是银行不能接受因这些投资机会所 引起的财务困境成本的增大而使银行财务损失率的扩大，所以银行所能接受的资 本结构点是当利率达到利率浮动的上限时的资本结构点。而企业的情况则正好相 反，所以就出现了这种现象。 我们知道负债资金是否筹资成功是由借款双方决定的，如果依据上一节的公 式银行对于最优资本结构点的选择会小于企业，是否也就意谓着在利率管制的情 况下，企业的最终资本结构点就是银行决定的那个点哪? 由公式3 3 可知银行的利 率与银行财务损失率存在着密切关系，在银行利率受管制的情况下，银行所能接 资本结构之债权人选择理论及其市场反应研究 受的银行财务损失率就是利率达到上限时的银行财务损失率，如果银行财务损失 率高于这个比率银行将不会向企业发放借款。而银行的财务损失率是受企业在财 务困境下的损失率所影响的，我们可以通过减少企业在发生财务困境的下的损失 率，来满足银行对于财务损失率的要求，从而继续从银行取得借款。 在银行利率达到利率浮动的上限之前： 假设第m 次投资使银行利率达到利率浮动的上限，k 代表浮动上限的利息率， 企业进行投资的分析是与第一种情况是一致的。所以第m 次投资之前的企业价值 可以表示为： 射 v m _ v ( o 卜【b i ( x i d i ) ( 1 一t ) 一c i 】 3 7 i = 1 假设n j m ，玛代表第j 次投资机会所能为企业创造的利润率，b j 代表在第j 种投资机会下所需要的负债资金，c j 代表在第j 种投资下企业将要增加的财务困境 成本，h j 代表第j 次借款企业陷入财务困境时而使银行发生的损失率，氏代表第i 次投资企业预提的财务困境风险准备，k 代表浮动上限的利息率，t 代表企业的所 得税税率。 由公式3 3 和3 4 ，因为单位财务困境成本已经高于银行所能接受的企业损失 的限额，我们通过企业预提的财务困境风险准备方法，使企业在发生财务困境时， 所造成的损失符合银行对于企业损失的要求。所以银行对于第i 次投资是否发放借 款的要求是： ( k - e ) ( i - t ) h ， a j = f ( c j r j ) b j 3 3 3 4 则第i 次要预提的财务困境风险准备要满足： 玛 c j b jf 【( k - e ) ( 1 一t ) 】 3 8 而企业判断第j 次投资的公式为： w ( i ) 2 b j ( 玛- k ) ( 1 一t ) 一玛一c j 3 9 w ( j ) 代表企业在第j 投资抵减了各项成本后数值，只有w d ) 大于0 时企业才能 取得资金并迸行投资，如果小于0 则企业不会取得资金，只能选择放弃投资。 v 0 ) - - b j ( x k ) ( 1 - t ) 一c j 3 1 0 2 6 硕士学位论文 v ( j ) 代表了企业进行投资所产生的企业价值。虽然企业判断是否投资是考 虑预提的财务困境风险准备k ，但预提的财务困境风险准备并是企业的实际支出 只是企业财务困境成本的抵减，所以在计算企业投资的价值时不予考虑的。 如果依据公式3 9 判断第j 次投资发现w 0 ) 是大于0 ，则企业应进行对于第j + 1 次投资的分析，如果发现第j + 1 次投资形成的、w + 1 ) 是小于0 的，则第j 次投资所 形成的资本结构就是债权人选择理论的最优资本结构 此时企业价值可以表示为： m v 2 v ( o 卜【b i 强d i ) ( 1 - t ) - c d + b j ( x j - k ) ( 1 - t ) - q 3 1 1 f = i 1 = 1 4 + ! 通过对利率管制和不管制两种情况的分析我们发现，无论是企业还是银行对 于资本结构的选择都是建立在借款是否会为自身创造价值的基础之上的。而一笔 借款的发生不仅是企业对于借款可以为自身创造价值的肯定，同时也是银行对于 企业的选择的一种肯定。企业所能取得的借款越多，也就能为企业创造更多的价 值。 3 4 债权人选择理论模型对现实的指导意义 通过以上对于债权人选择理论模型的分析我们不难发现，债权人选择理论模 型将债务人的价值变化与债权人要求的利率补偿统一在一个模型之中从而取得了 两者对于资本结构选择的一致。债权人选择理论模型更能体现利益相关者理论的 含义，使资本结构决策同时满足了债权人与债务人对于自身的利益要求。资本结 构决策建立在债务人投资决策基础之上，以债务人的资本结构决策是否会为债务 人创造价值为前提，这就使资本结构决策更能体现两者对于的价值要求，使资本 结构决策更加注重彼此的长远利益。债权人选择理论模型体现了双方对于价值的 选择，以此进行资本结构决策更利于双方取得一致。 3 4 1 债权人选择理论模型对于债务人的意义 对于债务人来说，债权人选择理论将债权人对于资本结构的选择融入了债务 人的资本结构决策当中，这样就会使债务人在进行资本结构决策中更多的考虑到 债权人的利益要求，同时也有利于债权人与债务人对于贷款的发放达成一致。 债权人选择理论以债务人的投资为前提进行资本结构决策，同时把债权人的 利益要求和资本结构决策所带来的财务困境风险一并考虑到决策当中。这样就使 债务人的投资与筹资决策更好的取系在一起，有效的减少资本结构决策可以给债 务人所带来的风险。 资本结构之债权人选择理论及其市场反应研究 3 4 2 债权人选择理论模型对于债权人的意义 对于债权人来说，债权人选择理论与以往的资本结构模型相比更能体现债权 人对于自身利益的要求，把债权人的利益要求直接反应在资本结构模型当中。使 债权人与债务人对于资本结构的选择集中到一个模型当中，这样就增加了贷款决 策的合理性使双方更加利于接受，同时也有利于债权人利率要求得到满足来更好 的实现债权人的利益。 债权人选择理论强调债权人的资本结构决策应当立足于债务人的资产和资信 状况的基础上，更多的关注资本结构决策是否会为债务人创造价值。从而使债权 入与债务人的利益取得更大的一致，只有债务人的资本结构决策是能够不断的为 其创造价值，这样才能够更好地降低债权人发放贷款的长期风险。 中小企业贷款是现实社会一个很难解决的问题，主要除了本身的问题以外， 债权人的贷款发放标准也是基中的一个重要的原因。债权人选择理论更加强调债 务人的长期发展不是只着眼于债务人的资产等状况，更加强调风险利益的均衡，这 样也就为解决中小企业贷款难提供了一个思路。 债权人选择理论将债权人的利率要求与债务人的价值变化统一在一个模型当 中。债权入同样是一个追求自身利益最大化的企业，债权人在追求自身利益的同 时也将会更加关注债务人的价值变化。这样也就会使贷款给更能价值增值的企业， 从而实现社会资本更加良好的配置。 3 5 现阶段债权人选择的市场反应 上文我们已经讨论了债权人选择的理论模型，那么债权人对于企业资本结构 的选择市场中会有什么样的反应哪? 不少中外学者是对此进行了研究，如m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 与n o e ( 1 9 8 8 ) 的研究也表明，债务的增加和公司股价是正相关的1 4 0 i 【4 l l 。汪辉( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 8 2 0 0 0 年的企业债券进行研究表明，债券招股日期的前 三天开始出现正的超额收益，直到招股日之后两天“这说明市场对公司发行债券是 持有肯定态度的” 1 5 l 。如果债务融资的确能起到加强公司治理和提高企业市场价 值的作用，那么应该可以看到公司在进行借款或者发行债券的时候市场会有积极的 反应。倪铮与魏山巍( 2 0 0 6 ) 以企业债券为样本进行研究表明，债务融资和公司 价值存在正相关关系。那么市场对于占了企业债务融资大部分的银行借款的反应 是如何哪? 我们可以运用一些数据加以说吲2 引。 3 5 1 研究假设 根据国内外已有的研究成果，债权人作为最为重要的企业利益相关者与企业 具有相当一致的利益需求。本文假设债权人的选择是对企业价值的肯定，认为贷 款公告会使企业的股价产生正的超额收益。 硕士学位论文 3 5 1 数据来源与样本选择 3 5 2 1 数据来源 研究的数据来源如表4 1 所示： 表4 1 数据来源表 国泰安研究服务中心公司市场系列 贷款公告数据来源 w w w g t a r s c c o r n 搜狐证券 股价数据来源 h t t p ：s t o c k b u s i n e s s s o h u c o r n 同时，本文还参考了搜狐证券频道的2 0 0 5 2 0 0 7 年所选样本的相关数据。后附 2 0 0 5 2 0 0 7 年进行贷款公告公司的股票代码及公告次数表( 附录b ) 。 3 5 2 2 样本选择 本次研究以2 0 0 5 2 0 0 7 年a 股上市公司进行的贷款公告为研究对象。分析贷 款公告与企业市场价值的关系，为保证数据的有效性，尽量减少其他因素对股价 信息的影响，更好地反应债权人选择资本结构对企业价值的影响，本文根据一定 的标准和原则选择样本。 在样本的选取和分析的选择中，我们遵循如下原则： ( 一) 上市公司贷款公告中为已签约的人民币贷款公告。选择已签的是为了 减少公告中的未知因素可能造成的影响和不确定性，选择人民币贷款是因为人民 币是a 股市场公司交易的主体货币。 ( 二) 剔除了样本期间进行股权分置改革的样本。如果样本进行股权分置改 革会造成数据中断时间较长和股价变化过大的影响。 ( 三) 剔除了样本期间进行股利支付和配股的样本。股利支付和配股容易造 成样本期间股价的剧烈变化降低样本的代表性。 ( 四) 剔除了上市时间不足样本期间的数据。上市时间不足样本期间的数据 无法求出检验所要求的数据。 ( 五) 剔除虽然在2 0 0 5 2 0 0 7 年度进行贷款公告但现已退市的样本。对于已退 市的样本进行研究缺乏实际意义。 经统计2 0 0 5 2 0 0 7 共发生已签约的人民币贷款公告3 8 8 次，剔除不符合选择标 准的样本，则样本数实为3 4 0 项。 3 5 - 3 研究方法 本文主要采用累计超常收益率与事件研究模型来探讨债权人选择对上市公司 股价波动性的影响。我们将贷款公告当日记为0 将考察的窗口期设为贷款公告当 2 9 资本结构之债权人选择理论及其市场反应研究 日的前后5 日，贷款公告日前4 5 天到前6 日为样本的期望收益率的求值区间。样 本公告当日的后5 及前4 5 日交易日的股票收盘价记为巧t ，这里j 代表第j 次公告 的股票；t 代表第t 个观察日，t = - 4 5 ，4 4 ，1 ，0 ，l ，4 ，5 ，这里的0 代表 贷款公告当日。 采用贷款公告市场反应的事件研究模型中所要计算的基本指标有： 贷款公告股票的日收益率为： 砂= 掣( t = 4 5 一一l ，0 ，l 4 ，5 ) 其中r j t 代表第j 次贷款公告样本公司股票在t 观察日的收益率，p j t 代表第j 次贷款公告样本公司股票在t 观察日的收盘价格。 贷款公告股票的日平均期望收益率为： yn i t e p 4 = ! 三兰 一 4 0 其中e 内代表第j 次贷款公告样本公司股票的日期望收益率。 计算样本窗口期间的非正常收益率： a r j t = n i t 一脚( t - - - 5 ，一l ，0 ，l ，4 ，5 ) 这里的j ，t 的含义同上，即非正常收益率( a b n o r m a lr e t u r n ) ，也被称为超常收 益率或超额收益率。 计算样本窗口期间的平均超额收益率和平均累计超额收益率 朋甩= 二y a r j t n 葛 c a r t = ya a r t j _ t = - 5 这里t = - 5 ，1 ，0 ，l ，4 ，5 ，n 为贷款公告的样本总个数，a a r t 为贷 款公告样本第t 日的平均超额收益率( a v e r a g ea b n o r m a lr e t u m , a a r ) ，c a r t 则为 截至第t 日所有贷款公告样本的平均累积超额收益率( c u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r n , c a r ) 。 根据有效市场理论：如果一个股票市场是有效市场，则意味着市场不应当存 在非正常收益率或超额收益，即a a r t 和c a r t 均应为零。根据数理统计学的有关 定理，a a r t 和c a r t 均试用于t 检验。 对于平均非正常收益率，其检验统计量为： 砍士学位论文 a a = 二ya a r t n 急 ，( a x r 0 2 击荟( 朋见一朋尺) 2 丁( 剧尺) 2 面i a 而a r 面 这里t - 5 ，1 ，0 ，1 ，4 ，5 ，n 为期间样本总日期数1 1 。 3 5 4 实证分析 根据前面介绍的非正常收益率和超额收益分析法进行计算，所有计算均采用 e x c e l 进行。其计算结果如表4 2 ： 表4 2 贷款公告期间的超额收益率和累计超额收益率 相对日期超额收益率 累计超额收益率 相对日期 超额收益率累计超额收益率 5o 0 1 1 7o o l l 70 0 0 0 3 60 0 0 5 5 - 4 0 0 0 2 60 0 1 4 310 0 0 0 20 0 0 5 3 30 0 0 4 9 0 0 0 9 320 0 0 5 20 0 0 0 1 2o 0 0 0 40 0 0 9 730 0 0 1 10 o o l o 10 0 0 0 60 0 0 9 l4 0 0 0 1 5 0 0 0 2 6 0 0 0 0 3 60 0 0 5 550 0 0 1 30 0 0 3 8 同时为了更直观的观察超额收益率的变化情况，我们将超额收益率变化情况用图 4 1 表示： 图4 1 贷款公告累积平均非正常超额收益率图 3 l 筌圭笙望三堡墨堡茎墨兰墨苎卫望昼璺兰兰 按贷款业务种类观察贷款公告的非正常收益率变化结果如图42 所示： 图4 2 贷款分类非正常收益率图 从表42 和圈41 可以看出，a r 基本围绕零波动，但负值多于正值，而c a r 的总体趋势是逐步降低，下面从统计角度检验a r 是否显著小于零： a a r = 二v a a r t 量三 一( a a r t ) 2 志丕( 州皿一“8 ) 2 丌a a m ；丝； j f 正 皿) ， 其中，n = 1 1 为a r 的样本个数表4 - 2 样本数据代入公式计算得： a a r = 00 0 0 3 4 9 8 4 j 2 = 00 0 0 0 2 1 2 0 t ( a a r ) 一02 5 1 9 8 8 7 1 7 同时我们对c a r 进行检验计算得出 t ( c a r ) = _ 07 1 7 7 1 5 3 l 3 55 研究结论 从以上分析结果我们可以看出在贷款公告期间超额收益率基本围绕零波动， 公告日负超额收益不太明显，但从超收益率总体来看只有公告日前第4 日累 超额收益率有卜升的现氛其他各日，累计超额收益率均表现为逐步下降的趋势， 硕士学位论文 但是我们也应看到对于超额收益率和累计超额收益率的t 检验结果表明，市场对 于贷款公告的反应不是非常的明显，t ( c a r ) 仅满足0 5 的置信水平而和t ( a a r ) 连0 5 的置信水平都无法满足。 虽然市场对于贷款公告的反应较弱，但是市场对于不同类型的贷款反应也不 尽相同，市场对于信用和担保贷款的反应较差，对于其他表内业务的贷款反应居 中，而对于授信和表外业务贷款则反应相对剧烈。 从上面分析可以得知，我国现阶段上市公司的贷款行为的市场认同度较小， 贷款公告不像其他债权融资公告那样具有信息含量。公告的信息并没被市场获得， 没有像预计的那样在股票价格的波动中明显的反映出来。同时与其他债权融资相 比贷款的累计超额收益率是负的同时样本期间逐步降低，而其他债权融资( 如企业 债券) 则表现为正的累计超额收益率并且样本期间逐步升高。这显然使贷款融资与 其他债权融资行为产生了截然相反的情形，并且与债权人选择理论分析的结论不 符。 3 6 债权人选择理论与市场反应的差异分析 通过上文实证部分对于债权人选择的市场反应的分析，认为产生理论与现实 差异的原因主要如下： l 、我国证券市场上的投资者还算不上是理性投资者。他们对上市公司是否通 过银行贷款募集资金，以及资金的使用情况关注得还不够，还不善于利用资金的募 集和使用情况来分析公司的经营状况和发展前景，资金的募集和使用还未成为投 资者投资决策的一种重要依据。当然，并不是所有的投资者都是以投机心态来购 买股票的，市场上也有理性的投资者能够关注上市公司资金募集和使用的问题。 但是，这些少量的理性投资者既不能参与上市公司的决策，也不能左右市场；他 们在股市上只能是波动价格的接受者，只有按别人的“价值标准 来交易才可能 获利。