（会计学专业论文）资本结构、债务期限结构与投资的相互关系研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 投资和融资决策是公司财务领域研究的两个重要课题。关于这两方面的研究文 献非常丰富，但是研究的角度大多是融资决策对投资决策的影响，其实投融资决策 之间是一个互动的过程。 本文从投融资互动角度为研究突破口，以沪深两市2 0 5 家制造业上市公司 1 9 9 8 2 0 0 5 年的数据为样本，考察存在过度投资和投资不足动机情形下公司投融资 决策之间的相互关系。本文建立一个考察公司成长机会对公司资本结构和债务期限 结构产生影响同时融资政策对最佳投资策略产生影响的系统模型。研究发现高成长 性的公司通过前期减少负债而不是缩短债务期限来控制投资不足动机。正如流动风 险理论预期的那样，资本结构和债务期限结构成正向关系。结论部分支持了公司融 资的代理理论，表明公司最初的资本结构和债务期限结构的选择受到流动性风险和 融资弹性的影响。本文得出资本结构对后期投资具有负向影响，支持成长机会有限 的公司资本结构对公司具有约束作用的假设。 关键词：资本结构，财务杠杆，债务期限，投资，动态面板数据 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t t w oi m p o r t a n ta r e a so fr e s e a r c hi nc o r p o r a t ef i n a n c ea i n v e s t m e n ta n df i n a n c i a l d e c i s i o n t h e s et w oi s s u e s a l t h o u g ho f l e ns t u d i e ds e p a r a t e l yt h r o u g hf i n a n c i a ld e c i s i o n o ni n v e s t m e n t ，a r ef u n d a m e n t a l l ym u t u a lp r o c e s s t h i sp a p e re x p l o r e st h ei n t e r a c t i v ee f f e c to ff i n a n c i a ld e c i s i o na n di n v e s t m e n t t h e p a p e re x a m i n e si n t e r a c t i o n sb e t w e e nt h ef i r m sf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t d e c i s i o n s u s i n g as a m p l eo f2 0 5l i s t e dm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s f r o m1 9 9 8t o2 0 0 5 ，i td e v e l o p sas y s t e m - b a s e da p p r o a c ht h a ta l l o w so n et oi n v e s t i g a t et h e e f f e c t so fg r o w t ho p p o r t u n i t i e su p o nt h ef i r m sc h o i c e so fl e v e r a g ea n dd e b tm a t u r i t ye x a n t e ，a n dt h ee f f e c t so ft h i sr m a n c 吨p o l i c yu p o nt h ef i r m so p t i m a li n v e s t m e n ts t r a t e g y e xp o s t 1 1 尬f i n d i n gs h o w st h a th i g h - g r o w t hf i l m sc o n t r o lu n d e r i n v e s t m e n ti n c e n t i v e sb y r e d u c i n gl e v e r a g eb u tn o tb ys h o r t e n i n gd e b tm a t u r i t ye xa n t e t h e r ei sap o s i t i v e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e v e r a g ea n dm a t u r i t y , 船p r e d i c t e db yt h el i q u i d i t yr i s ka r g u m e n t t h er e s u l t sp r o v i d ep a r t i a ls u p p o r tf o rt h ea g e n c yt h e o r i e so fc o r p o r a t ef i n a n c i n ga n d s h o wt h a tt h ef i n n si n i t i a lj o i n tc h o i c eo fl e v e r a g ea n dm a t u r i t yi ss t r o n g l yd r i v b y l i q u i d i t yr i s ka n df i n a n c i a lf l e x i b i l i t yc o n s i d e r a t i o n s t h ep a p e r a l s od o c u m e n t sa n e g a t i v e e f f e c to fl e v e r a g eu p o ni n v e s t m e n te xp o s t ，s u p p o r t i n gt h eh y p o t h e s i st h a tl e v e r a g eh a sa d i s c i p l i n i n gr o l ef o rf i r m sw i t hl i m i t e dg r o w t ho p p o r t u n i t i e s k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，l e v e r a g e ，d e b tm a t u r i t y , i n v e s t m e n t , d y n a m i cp a n e ld a t a 学位论文独创性声明 ，本人，声 明 历 呈 交的乱 士 学位论文 邈缒：型避碰墨垫趋塑垒造型是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 学位论文作者签名： 导师签名： j 阉韵 i 签字日期：研尹印馏 签字日期：p 刃7 夕3 学位论文使用授权书 本人完全了解重庆大学有关保留、使用学位论文的规定。本人完全同意中 交中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社( c n ) 在中国博士学位论文全文数据 库、中国优秀硕士学位论文全文数据库以及重庆大学博硕学位论文全文数 据库中全文发表。中国博士学位论文全文数据库、中国优秀硕士学位论文 全文数据库可以以电子、网络及其他数字媒体形式公开出版，并同意编入c m d 中国知识资源总库，在中国博硕士学位论文评价数据库中使用和在互联 网上传播，同意按“章程”规定享受相关权益和承担相应义务。本人授权重庆大学 可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公开论文的全部或部分内容。 作者签名：童墨耻 导师签 备注：审核通过的涉密论文不得签署“授权书 ，须填写以下内容： 该论文属于涉密论文，其密级是，涉密期限至 年一月一日。 说明：本声明及授权书：蛆装订在提交的学位论文最后一页。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出和研究意义 1 1 1 问题的提出 m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 开创性的文章中认为在完美资本市场假设条件下， 资本结构不相关，公司的投融资决策是独立的。自从不相关定理出现以来，理论研 究检验了不同的摩擦和不完美如何引起投融资相互影响。j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) a n dm y e r s ( 1 9 7 7 ) 研究表明股东和债权人在公司投资利益上的冲突产生可能的投资不 足和过度投资动机，因此投融资决策具有相互影响。 已有的大部分实证研究在投融资分离的背景下进行研究( 如f a z z a r ie ta 1 ，1 9 8 8 ； k a p l a na n dz i n g a l e s ，1 9 9 7f o ri n v e s t m e n ts t u d i e s ) 建立在m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 5 ) a n dl a n ge ta 1 ( 1 9 9 6 ) 研究的基础上，近来许多研究探索融资政策对投资的影响。 a i v a z i a ne ta 1 ( 2 0 0 5 a ) 研究发现资本结构对投资具有显著的负向影响，支持了资本结 构对低成长机会的公司具有约束作用。相关的文章( a i v a z i a ne ta 1 ，2 0 0 5 b ) 表明控制资 本结构后，债务期限结构对投资具有负向影响。当这个研究分支探讨融资对投资决 策影响的时候，另一个相关的研究分支对投资前景对公司融资政策的影响进行了研 究。j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) a n db i l l e t te ta 1 ( 2 0 0 7 ) 研究了成长机会对最初财务杠杆和债务期限 选择的影响。结果表明高成长机会的公司为了控制未偿风险债务导致的代理问题， 使用较低的财务杠杆和较短的债务期限政策。而且这种政策可以认为是一种战略替 代，因为( 短期) 债务期限减弱了成长机会对财务杠杆的负向影响。 虽然已有的研究对投融资决策提供了有益的视角，但这种研究是相互分离的。 一个疑问是在一个动态的分析框架下投融资政策如何相互影响，在该分析框架中当 公司投资机会设定时增长机会影响最初的财务杠杆和债务期限，同时财务杠杆和债 务期限影响公司的投资活动。 1 1 2 研究意义 本文在一个统一的框架下研究资本结构、债务期限结构、成长机会和投资的相 互依赖关系。即，回答下列问题：公司最初的财务杠杆和债务期限结构如何受代理 问题的影响? 潜在的流动性风险问题如何及何种程度约束财务战略? 控制投资不足 问题后资本结构和债务期限结构战略是相互替代的吗? 短期债务期限( 低资本结构) 战略能够减弱成长机会对资本结构( 债务期限) 的负向影响吗? 在控制代理问题后 资本结构和债务期限结构的选择是否有效，同时资本结构和债务期限结构如何影响 最佳投资策略的选择? 将从四个方面对现有文献进行补充。首先，本文研究了成长 重庆大学硕士学位论文1 绪论 机会和资本结构、债务期限结构选择的相互关系，同时这些融资政策对投资决策的 影响。其次，本文构造了一个同时考虑资本结构、债务期限结构和投资的结构方程 模型，用来检验成长机会对资本结构( 债务期限结构) 的影响并且该影响依赖于债 务期限结构( 资本结构) 。投资作为内生变量的联立方程考虑到了资本结构和债务 期限结构对投资的影响。系统模型比单个方程更大的优势在于能够检验关于资本结 构、债务期限结构和投资的不同预期同时允许投融资决策之间具有联立性、内生性 和动态性。第三，分析采用面板数据避免了个别公司数据异质性的影响。本文采用 具有工具变量和两阶段估计程序提高估计的一致性和有效性。 在我国，分别就资本结构和债务期限结构与投资关系的研究不少，但是普遍将 研究集中于融资对投资的单向影响，没有进行相互影响的研究。从理论角度看，我 国大部分学者都集中于研究债务期限结构对企业投资的影响，或者债务期限结构的 影响因素研究以及公司治理与资本结构投资关系的研究。因此，研究中国上市公司 的投融资互动关系，尤其是中国作为典型的发展中国家和转型经济国家，使得该研 究更具理论意义和现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 认为经理存在扩大企业规模的动机，如果企业拥有较多的自由 现金，企业经理人易产生将这部分自由现金投资于净现值为负的新项目的动机，即 过度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，但是却扩大了企业的规 模，经理人可以从中获取更多的收益。 m c c a b e ( 1 9 7 9 ) 选用1 9 6 6 1 9 7 3 年间有完整利息数据的1 1 2 家企业为样本，利用 三方程联立模型，分别以股利支付、投资规模和新增长期负债为被解释变量，新增 长期负债的滞后变量为解释变量。实证检验了投资规模、股利支付与新增负债之间 的相互依赖关系。结果表明企业的投资支出、股利支付和新增负债之间在长期均衡 水平上保持一致，这与传统的最优资本结构理论不符。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 分析了“负债的相机治理作用”。他认为经理们存在扩张企业规模的 动机，这种动机会促使经理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从 而牺牲股东的利益来增加自己的财富，产生过度投资。而负债可以防止这种过度投 资行为，降低股东经理之间的代理成本，提高投资效率，因为负债本息的固定支 付将有利于减少企业的闲置资金，抑制经理因闲置资金过多而进行的有利于自己而 不利于股东的过度投资行为。 j o h n & s e n b e t ( 1 9 8 8 ) 证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限 责任所带来的过度投资问题。h e i n k e l & z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 证明，项目质量的信息不对称 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 将会使全部采用权益融资的企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反 映在证券价格上。而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生一 个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 发现，在 不考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来 的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。 h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 4 ) 通过建立一个动态的债务理论模型论证了企业债务期限与 资产期限相匹配的观点。g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) ，s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的实证研究发 现，企业的资产期限与债务期限显著正相关，为期限匹配假说提供了经验证据。 b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 对1 9 7 4 1 9 9 2 年美国工业类上市公司的债务期限结构进行了实 证研究，该研究证明成长性好的公司更多采用短期债务融资，受管制的成长性差的 大型公司则更多运用长期债务融资。大型企业发行更高比重的长期债务，小企业则更 多依赖于期限较短的银行贷款。p a r r i n o 和w e i s b a e h ( 1 9 9 9 ) 的研究表明，在其他条件 一定的情况下，当股东和经理的利益一致时，项目风险越大，过度投资越严重。相 反，项目风险越小，越容易产生投资不足。 o z k a n ( 2 0 0 4 ) 考察英国非金融行业企业的负债期限结构，证明了负债期限结 构与投资机会之间的负相关关系。a i v a z i a n ，y m gg - e 和j i a p i n gq i u ( 2 0 0 5 ) 通过考 察不同成长性条件下债务期限结构与投资支出关系，验证了m y e r s ( 1 9 7 7 ) 预期，认为 债务期限结构与投资支出负相关。 a i v a z i a n 等( 2 0 0 5 ) 以加拿大上市公司为样本，研究了融资结构对企业投资决策的 影响，他们发现融资结构与投资支出显著负相关，并且这种负相关效应在低成长公 司中更加强烈。这个结论支持了负债融资的代理成本理论，尤其是为负债融资对低 成长公司的治理机制理论提供了有力证据。d a a ya n dj t m s e o k ( 2 0 0 6 ) 以美国i c t 业上 市公司为研究对象，研究了现金流量对企业投资的影响，他们发现：随着公司规模的 增大，企业投资对现金流量的敏感性降低，且资产负债率对企业的投资支出起到消 极的作用。 j o h n s o n ( 2 0 0 3 ) 和b i l l e t te ta 1 ( 2 0 0 7 ) 研究了成长机会对最初财务杠杆和债务期限 选择的影响。结果表明高成长机会的公司为了控制未偿风险债务导致的代理问题， 使用较低的财务杠杆和较短的债务期限政策。而且这种政策可以认为是一种战略替 代，因为短期债务期限减弱了成长机会对财务杠杆的负向影响。 f l o ra n dl e s t 呱2 0 0 4 ) 揭示了动态资本结构和债务期限的关系。他们通过对动态 资本结构下企业债务量和债务期限选择的测试，发现当企业的重组成本较低，破产 成本较低，税收优势较大时，会发行更多短期负债。 a r s l 觚和l i 删2 0 0 6 ) 以1 9 9 7 2 0 0 3 年在伊斯坦布尔交易所上市的1 3 4 家( 总共 9 3 8 个观察值) 土耳其非金融公司为样本，采用二阶段最小二乘法( 2 s l s ) 实证研究股 3 重庆大学硕士学位论文1 绪论 权和控制权结构( 包括第一大股东、股权集中度) 如何影响公司债务期限结构。研究 发现，股权集中度与公司债务期限结构显著正相关，表明大股东的出现更少地需要 短期债务来控制管理层。 1 2 2 国内研究现状 冯巍( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 5 1 9 9 7 年沪深交易所上市的1 3 5 家制造业公司为样本，将企 业内部现金流量引进新古典综合派企业投资模型，检验引进新变量后模型和系数的 显著度所发生的变化，以此判断内部现金流量对企业投资的影响。研究得出：样本 区间内企业外部融资的信息成本约束了企业投资的形成，企业内部现金流量成为企 业投资决定的重要影响因素，这与资本市场不完善假说的结论相一致。 姜秀珍、全林和陈俊芳( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 - - 2 0 0 1 年度沪市a 股上市公司为研究样本， 根据现代公司金融理论，研究不同规模的公司投资与现金流量的关系，并探寻不同 规模公司投资决策行为差异的背后动机。实证研究发现：大规模公司投资对现金流 量的敏感性要高于小规模公司。 童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 年以前上市公司为研究对象，考察负债融资及负债 来源对企业投资行为的影响。实证结果表明，负债比例越高的企业，企业投资规模 越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关 系的影响，低项目风险企业比高项目风险企业投资额随负债比例上升而下降得更快。 此外，研究还发现不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。 袁卫秋( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 - - 2 0 0 2 年度的汽车制造行业的上市公司为研究样本，对所 选公司债务期限结构的影响因素进行实证检验和分析，发现资产期限对债务期限有 显著负向影响，代理成本理论无法获得经验证据支持。公司绩效对债务期限的影响 不明确，对模型结构有很大的依赖性。影响样本公司债务期限结构的因素主要包括： 资产期限、公司质量和公司业绩成长性指标。作者认为这与汽车制造业上市公司拥 有较高的固定资产投资比重以及较多的优质资产有关。 肖作平( 2 0 0 5 ) 采用非金融类上市公司面板数据，应用广义矩估计，从动态视角 对债务期限结构影响因素进行经验检查，发现：调整成本显著影响债务期限结构； 经验证据支持代理成本假说和税收假说，而没有发现公司使用债务期限结构向市场 传递信号的证据。 范从来、王海龙( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 5 - - 2 0 0 2 年长江三角洲地区1 2 3 家制造业上市公司为 样本，基于不完全资本市场假设对公司资本结构与公司投资之间的关系进行分析， 得出：债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资方面确实有积极作用； 优化资本结构对于改善国有控股公司治理结构的作用甚微。 陆正飞、韩霞、常琦( 2 0 0 6 ) 选取沪深股市5 0 9 家公司1 9 9 8 - - 2 0 0 3 年的数据，立 足于代理理论，依据企业资金流假说设立联立方程组模型考察长期负债对企业投资 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 的影响。研究发现：新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关；企业 综合财务风险越低，新增投资越多。当过多负债导致企业承担巨大财务风险时，企 业的投资能力显著削弱；新增长期负债中的银行贷款与公司债券作为支持投资的 资金来源相互间并不存在显著的竞争关系，长期负债中与投资相关度非常高的仅长 期借款这一项目；新增长期负债的波动与投资波动正相关。 1 3 论文的研究内容、研究方法及技术路线 1 3 1 论文的研究内容 本文共分为六章。 第一章绪论，即文章的提出问题部分。主要介绍本文的研究意义、研究内容、 目的、方法、框架和本文的创新之处。 第二章是文献综述部分。对国内外相关研究文献分别从资本结构对企业投资行 为影响、资本结构和债务期限结构相互关系、债务期限结构对企业投资行为影响三 个方面进行了归纳总结。 第三章为投融资的理论分析，首先从投融资无关性和相关性角度阐述了投融资 的相互关系，然后从投融资互动的角度进行理论分析。 第四章是实证研究的部分。介绍了研究样本的选取方法和数据来源，在相关模 型建立的基础之上，对相关变量与指标进行了界定，提出研究假设。 第五章是本文的实证结果与分析部分，笔者选取了沪深两市2 0 5 家制造业上市 公司1 9 9 8 至2 0 0 5 年的面板数据为样本，运用e x c e l 2 0 0 3 和s 彤嗽l o 0 统计软件 作为计算工具，从多角度、深层次研究投融资相互影响问题。首先研究了静态关系 下投融资相互关系；其次，运用工具变量方法和两阶段最小二乘法进行动态分析投融 资相互关系。 第六章为本文的结论部分。 1 3 2 论文的研究方法 本文的研究方法的选择如下： 首先，在方法论选择上，本文属于实证研究的范畴，旨在从公司投融资互动的 角度探讨我国上市公司投融资政策。 其次，论文研究逻辑上，通过理论分析得出相关实证假说，最后对实证假说辅 之详细的检验予以实证支持。即遵循：“理论分析假说一实证的逻辑路线。 第三，本文在研究中注重静态与动态研究的结合。静态层次上研究当期投融资 的相互影响；而动态上更多的考虑跨期因素的影响。 5 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 3 3 论文的技术路线 本文的技术路线如图1 1 所示。 研究文献收集 上上 文献综述 l i 之2 - - i 投融资互动关系的理论分析 ll l 建立模型，提出假设 il ，l 。 进行统计分析 il l 对结果进行分析 i ii 丈， 得到研究结论 图i i 论文的研究技术路线 f i g u r e l 1 r e s e a r c hn 舭o f t h e p a p e r 1 4 论文的创新之处 本篇论文主要在以下两个方面存在创新之处： 本文将成长机会分别与资本结构和债务期限结构设置交互项来研究资本结 构、债务期限结构和成长机会的相互影响。 本文将资本结构、债务期限结构和投资相互关系进行研究。国内进行资本结 构对投资关系的研究以及债务期限结构对投资关系的研究不少，但是研究普遍采用 单向影响的方式，没有进行相互影响的研究，本文从投融资互动的角度进行研究。 通过以上几点的创新研究，论文希望能进步完善投融资研究，同时也丰富这 一领域的研究。 6 重庆大学硕士学位论文2 文献同顾 2 文献回顾 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。大部分关于负债融 资的讨论都会涉及到企业投资决策问题，同样，对企业投资行为的研究也往往从融 资角度入手。投融资关系的讨论构成了整个财务理论的重要部分。本文对涉及投融 资关系相互影响的相关研究进行综述与评价。 1 9 5 8 年，m e d i g l i a n i 和m i l i e r 发表了一篇意义深远的文章：资本成本、公司财 务和投资管理。在该文中，他们指出，“公司投资的截止点在任何情况下都是资本 化率( 预期收益率) ，并且完全不受融资的证券类型的影响”。在对称信息下，股东与 债权人之间的这种冲突是容易解决的，因为无论是股东，还是债权人，都会选择能 够最大化企业价值的项目，所以只要投资项目的净现值大于零，投资项目就可行。“股 东与债权人之间的这种潜在冲突可能并不重要，因为从总体上来说，增加企业市场 价值的投资机会既会增加企业股票价值，又能增强企业履行债务的能力” ( f a m a & m i l l e r ，19 7 2 ) 。 但m m 理论是存在于一个信息对称的假想世界里。正如m y e r s 所指出的，“如 果我们的注意力只是集中在那些不会改变企业风险程度或目标负债比率的项目，那 么，对于一般性投资项目的接受或否决决策来说，我可以认为一般意义上的m m 公 式的准确性是可接受的。”但如果我们考虑信息不对称和代理问题，m m 关于投资独 立于融资的观点就受到了质疑。 现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三支：一 是资本结构对企业投资行为的影响；二是资本结构和债务期限结构相互关系；三是负 债期限结构对企业投资行为的影响。本文将从这三个角度对上述文献简要回顾，梳 理前人的研究思路，并以此引出本文的研究目的。 2 1 资本结构对企业投资行为影响 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e 觚e n ( 1 9 8 8 ) 根据股息支付高低来估计企业的“融资约束”程 度，实证检验了公司投资与内部现金流的关系。结果发现，低股息支付的企业投资 同内部现金流呈现更加高的正相关。f a z z a r i 等认为，如果由于交易成本、信息成本 使外部融资成本高于内部融资成本，那么，对于一个具有良好投资机会的公司来说， 支付大量股息政策并不符合价值最大化原则：如果融资约束问题很重要，对于一个具 有相当好的投资机会的企业来说，投资对现金流非常敏感。但是以股息支付作为估 计融资约束的程度受到一些学者的质疑。k a p l a n 和z h a g m e s ( 1 9 9 7 ) 以其他方法对企 业的融资约束程度进行分类。结果发现，与融资约束程度严重的企业相比，较少受 7 重庆大学硕士学位论文2 文献回顾 到融资约束的企业的投资与现金流的敏感性更大。k a p l a n 和z i n g a l e s 认为投资与现 金流的较高敏感性不能用来作为解释企业受到较严重的融资约束。他们认为内部资 金流健康的企业有动机用附加的收入为过度的、无利润的投资提供资金。 m i l l s ，m o r l i n g 和t e a s e ( 1 9 9 4 ) 研究了澳大利亚企业的财务因素对投资决策的影 响。结果发现资本结构、内部产生的现金流及资产流动性等对企业的投资行为都有 非常重要的作用，尤其对小公司、高杠杆的公司及高保留盈余的公司。总体来说， 负债对企业的投资起负的作用；高杠杆公司的负债对投资起负的作用，低杠杆公司的 负债对投资不起作用；大公司的负债对企业投资起负的作用，小公司的负债对企业投 资不起作用：高保留盈余公司的负债对企业投资起负的作用，低保留盈余公司的负债 对企业投资不起作用。 l a n g ，o f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 以美国的工业大企业( 年销售收入l o 亿美元以上) 为样 本，研究期间是1 9 7 0 年至1 9 8 9 年。通过建立投资方程，以普通最t b - - 乘法进行回 归。他们发现资本结构与企业的投资呈显著的负相关。进一步的研究发现，这种负 相关的关系仅存在于有低的成长机会的企业中，而高成长机会的企业却不存在这种 关系。这暗示着，对于有被认知的良好投资机会的企业，企业获取投资所需的资金 比较容易，杠杆并不会减少企业的未来投资：而对于缺乏良好成长机会或者说成长机 会没有被认知的并且是高负债率的企业将无能力获得外部的资金用于投资。 d e m i r g u , e 。k u n t 和m a k s i i l l o 、，i c ( 1 9 9 6 ) 比较了不同国家企业的融资与投资的关系。 以3 0 个国家( 包括发达国家和发展中国家，但是不含中国) 的企业为样本，实证发现： 固定资产投资与保留盈余正相关：固定资产投资与外部融资负相关：短期资产投资与 保留盈余负相关：短期资产投资与外部融资正相关。d e m i r g u , c k u n t 和m a k s i m o v i c 认为外部融资并不是企业长期投资的资金来源，而是流动资产、短期资产的资金来 源。这种融资模式几乎在所有样本国家的企业中存在，包括发达国家和发展中国家。 这暗示着当外部资金被用来投资于长期资产时，贷款人和借款人的利益冲突增加。 在所有不同金融制度的样本国家里，金融市场和金融中介在为企业短期投资提供资 金方面有着优势。它的政策含义是：如果政府依赖于标准的金融契约和标准的实施方 法，为长期投资直接提供资金的措施可能不会完全成功。第二，在一定程度上，贷 款方和借款方的利益冲突妨碍了双方有效的签订契约，这就有必要重新考虑政府贷 款影响企业长期投资收益的政策含义。例如，用津贴补助一个无效的企业可能减少 了有效的竞争对手的收益，造成它们融资的困难。 k o v e n o e k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) 研究了十个行业企业负债的变化对企业的持续经营 和投资决策的影响。结果发现，当加入负债的变量和市场集中度的变量时，高负债 和企业的关闭是显著的正相关。这种相互作用的意义强调了在解释资本结构变化的 作用时考虑市场结构的重要性。杠杆企业有高的市场份额时竞争对手很少有关闭的。 8 重庆大学硕士学位论文 2 文献回顾 在集中度高的行业，高杠杆和投资是负相关的。企业提高负债率，竞争对手的投资 增加，两者有显著正的关系。当竞争对手提高负债率时，企业更加有可能增加投资。 这表明负债减少企业了在产品市场上的进攻性行为。 z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 研究了在卡特政府对美国运输行业解除管制以后资本结构对企 业的影响。解除管制是不可预期的外生冲击。z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 发现，在解除管制以后， 有效率的企业更加能够生存下来。同时，解除管制开始时企业的资本结构对以后八 年的生存盈利也产生了重要的作用。初始的资本结构对企业在解除管制以后的几年 里的投资能力产生了负的影响。这种影响在那些最终退出市场的企业里更加明显。 这暗示着投资不足的问题可能是由于高的负债水平迫使企业退出市场造成的。p e y e r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 1 ) 发现，随着利用杠杆调整资本，企业把更加多的资本分配给能 够产生更多的现金流的业务部门。 b o n d , e l s t o n , m a i r e s s e 和m u l k a y ( 2 0 0 3 ) 对比利时、法国、德国和英国制造业企 业的财务因素与投资的关系作了比较分析。结果发现英国与法国、德国及比利时相 比，企业的投资对财务变量的敏感性在统计上和数量上显得更加的有效和强烈。这 种差异不能归咎于企业规模的分布不同或者英国企业可得财务数据的特点。与欧洲 大陆的企业相比，英国企业的投资更加受制于内部资金的可得。该发现与以下意见 是一致的：在为企业良好的投资机会提供融资渠道方面，英国市场导向的金融制度的 绩效比欧洲大陆系的金融制度差。 a l a n 等( ( 2 0 0 3 ) 研究了美国多元化企业的资本结构对投资的作用。样本选取在3 位s i c 代码上至少有两个不同业务经营部门的企业，时期是1 9 8 2 年至1 9 9 7 年。与 参照组相比，多元化企业有着较高的资本结构。在多元化企业里，较高资本结构的 企业有较低的投资。然而，与低成长机会的部门相比，高成长机会部门的资本结构 对投资的影响更加显著。与核心部门相比，非核心部门的资本结构对投资的影响更 加显著。这意味着多元化企业给高成长机会的部门和非核心的部门分配了不成比例 的债务负担。结论是负债的惩罚作用部分地被多元化企业附加的管理支配权所抵消。 o g a w a ( 2 0 0 3 ) 以日本研发密集型的制造业企业为样本，研究了负债对企业研发活 动的影响。结果发现，在2 0 世纪8 0 年代末期，负债对企业研发的投资有微弱的作 用，而在9 0 年代末期，大量负债的积累对企业研发投资起负的作用。同时，在9 0 年代末期，公司的研发投资与企业总的生产率增长密切相关，而在8 0 年代末期，两 者的关系更加微弱。这意味着大量的负债是日本企业9 0 年代末期生产效率下降的部 分原因。 s u t o ( 2 0 0 3 ) 利用代理理论的方法考查了马来西亚上市公司在1 9 9 7 年金融危机前 后的资本结构与投资之间的关系。基于3 7 5 家非金融公司在1 9 9 5 年至1 9 9 9 年的相 关资料，利用面板数据建立投资方程。结果发现，在1 9 9 5 年至1 9 9 6 年，资本结构 9 重庆大学硕士学位论文2 文献回顾 与固定资产的增长呈显著的正相关关系。她认为，在政府的鼓励下，依赖于银行的 企业在危机前增加了负债，而增加的负债则加速了企业的过度投资。这可能是由于 马来西亚银行监督企业的能力被高估了，或者说，考虑到国家对银行部门的保护， 银行的监督能力不好评估。这些削弱了贷款者在公司治理中的作用，恶化了马来西 亚公司在金融危机中的困境。 一些学者还考虑了公司规模对投资与融资关系的影响。对于这一问题的研究， 在国外主要出现在2 0 世纪9 0 年代后，一些学者根据公司规模不同的计算表达方式， 对样本进行划分。例如d e v e r e u x 等( 1 9 9 0 ) 根据资本存量的真实价值衡量公司规模， 并对英国公司样本进行划分，a t h e y 等( 1 9 9 4 ) 根据股权资本账面值衡量公司规模，并 对印度公司的样本进行划分。他们的研究表明，大规模公司相对于小规模公司来说， 投资对内部现金流量的敏感性较低。k u m a r ( 1 9 9 8 ) 将6 个国家( a n 拿大、法国、德国、 英国、日本、美国) 的上市公司分别用公司市值、总资产和销售额衡量公司规模，并 对样本进行大、中、小的划分，对公司规模、投资、内部现金流的关系进行了实证 检验。结果发现不同规模的公司在投资与内部现金流关系上存在显著性差异，大公 司对内部现金流量比小公司更敏感。 俞乔，陈剑波( 2 0 0 1 ) 研究了大、中型乡镇企业的投资行为。结果发现，第一， 过去的投资对当前的投资有非显著的正影响。第二，过去的财务状况与市场地位对 当前的投资影响很小。第三，企业的流动状况对其投资行为有显著正影响。第四， 企业内部资金对其投资行为有举足轻重的影响，而外部负债并无影响。虽然企业的 成长机会对其投资行为很重要，但外部银行的贷款不是一个显著的决定因素。第五， 企业既有销售额与投资决策的联系很小。最后，市场潜力和商品出口显著的影响投 资。俞乔，陈剑波( 2 0 0 1 ) 认为在资金供应方面，非国有企业面临着外部融资的约束。 原因在于国有银行控制着信贷资金，但是其信贷取向对非国有企业存在歧视与偏见。 非国有企业是属于有着硬预算约束的自律的市场参与者。因而，达到一定规模的乡 镇企业主要依赖于内部资金，而不是外部资金去进行投资。大中型乡镇企业对于企 业资产的流动状况和内部资金的可获得性十分敏感，以避免过度负债。由于市场潜 力和商品出口属于显著的外生投资决定因素，这表明非国有乡镇企业在新兴的市场 环境中以远见性( f o r w a r d 1 0 0 k i n g ) 和市场导向为特征。 谈儒勇( 2 0 0 1 ) 利用1 9 9 3 1 9 9 7 年我国各地乡村企业的一些财务指标来检验融资 支持( 体现为银行信贷) 与企业成长之间的关系，进而判断农村正规金融在乡村企业 成长中的作用。结果显示，在融资支持与乡村企业的资产增长率、净利润增长率之 间有显著负相关关系；而融资支持与乡村企业的营业收入增长率之间关系不显著。这 表明：在样本期间，金融并未对我国乡村企业资产、收入的增长做出贡献；另外净利 润增长越快，企业对金融的依赖程度越低。 1 0 重庆大学硕士学位论文2 文献同顾 郑江淮，何旭强，王华( 2 0 0 1 ) 研究了我国上市公司投资的融资约束问题。他们 选取的样本是1 9 9 6 - - 1 9 9 9 年度沪深交易所的全部上市公司，根据上市公司国家股 比重进行分组。结果发现国家股比重越低上市公司越没有受到明显的外源融资约束， 而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束。结论是应放松对非国有大企 业上市的发行限制，鼓励国家股比重较高的上市公司降低国家股比重，扩大非国有 资本进入股票市场投融资的规模。 何金耿，丁加华( 2 0 0 1 ) p g1 9 9 9 年度和2 0 0 0 年度为数据窗1 ：3 ，选取沪市上市公 司为样本来分析上市公司的投资决策行为。总体分析表明，投资需求对现金流量具 有很强的正向关系。进一步的研究表明，这种关系不是融资约束造成的，而是管理 者的机会主义造成的。目前上市公司经理人的约束机制并非普遍有效，管理机会主 义是公司留存高额利润的主要目的，而不是由于“融资约束”。 何金耿( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年度和1 9 9 9 年度为数据窗口，选择公布年度财务报告的 沪市上市公司为样本，运用横截面数据分析上市公司的投资决策行为。研究表明不 同股权控制类型的公司投资决策行为存在显著性差异。对于国有控股类型的公司而 言，它们的投资决策对市场估价反映敏感，而与项目价值间却不存在显著性关系。 这表明国有股东本身的制度缺陷为管理者的机会主义提供了激励。对于法人控股公 司而言。它们的投资决策与投资项目的基本价值存在显著的正向关系，而与市场估 值不存在显著相关关系。 邹港永，宋敏，王杰邦( 2 0 0 3 ) 检验了流动性约束对企业投资行为，特别是企业 投资对现金流敏感度的效应。邹港永等首先建立了一个简单的考虑了软预算约束的 道德风险模型。这一模型显示，在一个存在道德风险的投资环境中，企业投资与自 有资金总量正相关。而且，软预算约束降低了自有资金的举债价值，因而降低了投 资对现金流的敏感性。然后，邹港永等收集了中国从1 9 9 5 到2 0 0 0 年间上市公司的 财务数据并建立了一个截面数据组，样本中有2 8 0 家公司。邹港永等( 2 0 0 3 ) 用现金 流量来替代一个公司流动性受约束的程度，实证发现投资水平与内部可用资金之间 存在正相关关系。邹港永等认为中国的上市公司基本上都面临流动性约束。进一步 的研究发现，国有股比例较大的公司比国有股比例较小的公司，其流动性更易受约 束。 万解秋，徐涛( 2 0 0 3 ) 用实证的方法分析股权资金成本对公司投资意愿的影响以 及投资意愿对公司经营绩效的影响。研究结果表明公司融资结构、投资意愿和经营 业绩之间存在着明显的相关关系。在股权资本成本低于债务融资成本的情况下，我 国上市公司存在强烈的股权融资偏好。短期内，股权融资偏好对公司投资意愿和经 营绩效的影响不明显。但是，长期来看，低成本的股权资本直接提高了公司的投资 意愿，公司在选择项目时就会降低投资回报率门槛，导致公司长期经营绩效的恶化。 重庆大学硕士学位论文2 文献回顾 万解秋，徐涛( 2 0 0 3 ) 利用公司实际分配的现金股利来推出公司股权融资的实际成本， 证明了我国上市公司股权资本成本远远低于债务资金成本，这是构成上市公司投资 意愿水平上升的关键因素。 潘敏，金岩( 2 0 0 3 ) 运用一个包含信息不对称和我国现有股权制度安排下的股东 目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资 偏好下过度投资的形成机制。分析结果表明，即使不考虑信息不对称因素，我国上 市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投 资行为发生；在同时考虑信息不对称和我国上市企业特殊股权制度安排的情况下，与 仅考虑信息不对称因素的成熟证券市场上同股同权企业股权融资下的投资行为相 比，我国上市企业股权融资下发生过度投资的可能性要大得多。 全林，姜秀珍，陈俊芳( 2 0 0 4 ) 根据现代公司金融理论、融资因素，研究了不同 规模公司投资与现金流量的关系。在公司投资模型中引进并探讨了不同公司规模投 资决策行为的差异。实证研究发现大规模公司投资对现金流量的敏感性要高于小规 模公司。动因检验的结果表明大规模公司投资依赖于现金流量源于信息不对称理论， 小规模公司投资依赖于现金流量源于自由现金流量的代理成本理论。 魏锋，刘星( 2 0 0 4 ) 以我国制造业上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年的数据为对象，研究了融 资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。结果表明公司投资与现金流存 在显著的正关系，总体不确定性与公司投资呈现正的关系。结论是我国上市公司存 在融资约束状况，制造业上市公司管理层普通偏好风险。 2 2 资本结构和债务期限结构相互关系 b a r n e a 、h a u g e na n ds e n b e t ( 19 8 0 ) 认为与长期负债相比，短期负债对潜在资产 的价值变化不敏感，并且还本付息压力较大，因而可以迫使股东放弃高风险高收益 的项目，减轻资产替代问题，使代理成本最小。 f l a n n e r y ( 19 8 6 ) 最先对分离均衡模型进行了研究。他认为企业债务期限结构的 选择能够传递企业质量的内部信息，预期债务期限是企业质量的单调函数。高质量 的企业更多发行短期负债，也更容易面临被动再融资的风险；而低质量的企