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西安建筑科技大学硕士学位论文 股票期权计划设计研究 专业：会计学 研究生：田蓉蓉 指导教师：韩洪云教授 摘要 作为一种重要的激励机制，股票期权在西方发达国家得到了广泛的应用。近 年来，我国一些上市公司也开始引入股票期权计划，希望通过它来有效解决我国 企业经历了2 0 多年的改革却仍未从根本上解决的经营者激励问题。现代企业的一 个显著特征是所有权与经营权分离，由此产生了委托一代理矛盾，为了弱化这一 矛盾，企业界和理论界在进行着不断地探索和实践。股票期权制度无疑是弱化这 一矛盾的一种很好的制度创新。股票期权是企业股东给予经营者在未来一定时期 按照约定的价格购买本公司股票的一种权利，它在一定程度上解决了企业剩余索 取权与剩余控制权、资本所有权不匹配的矛盾，使经营者与股东利益最大限度地 内在一致。 2 0 0 5 年底，中国证监会发布了上市公司股权激励管理办法，许多企业将激 励约束制度的创新作为完善公司治理和提升企业竞争力的工作重点，未来几年必 将有一大批企业会开始实质性启动此项工作，采用股票期权制度。股票期权制度 牵涉多方面的内容，其中股票期权的设计是股票期权制度的核心：我国文献研究 介绍国外股票期权理论和成功经验的比较多，而对其内在缺陷的揭示和在现有条 件下如何实施研究较少。要将在西方己经渐趋成熟的股票期权计划应用于我国企 业之中，不可避免地需要对其迸行重新设计，尽管我国各地已经做出很多尝试， 但成功的范例十分罕见，更缺少这方面的理论总结。 本文旨在以股票期权的基本理论为指导，通过对美国股票期权设计的经验进 行全面、系统地梳理，汲取理论精髓，把握股票期权计划的发展趋势，并参考我 国企业股票期权计划的经验，针对我国目前的实际情况，着重分析了影响我国股 票期权的关键要素，总结提出股票期权计划设计的基本框架，以期达到为我国企 业设计具体的股票期权方案提供理论依据和实践模式的目的；并以y k k j 公司为 例，为该企业设计了股票期权方案，以验证基本框架的可行性和合理性。 关键词：股票期权；设计；要素；方案 论文类型：应用基础 西安建筑科技大学硕士学位论文 r e s e a r c ho nd e c i s i o no fs t o c ko p t i o n s p e c i a l t y ：a c c o u n t i n g n a m e ：t i a nr o n g r o n g i n s t r u c t o r ：h a nh o n g y u np r o f e s s o r a b s t r a c t a sa n i m p o r t a n t i n c e n t i v em e c h a n i s m ，s t o c ko p t i o nh a sg o tt h ee x t e n s i v e a p p l i c a t i o ni nt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r y i nr e c e n ty e a r s ，i th a sb e e na c c e p t e db y s o m ef i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y w eh o p et h a ti tc a ns u c c e s s f u l l ys o l v et h e i n c e n t i v ep r o b l e mo fo u rm a n a g e r s ，w h i c hh a sn o tb e e ns o l v e di nt h ep a s to v e r2 0y e a r s r e f o r m a t i o n ar e m a r k a b l ec h a r a c t e r i s t i co fm o d e me n t e r p r i s e si st h a t t h eo w n e r s h i p s e p a r a t e sf r o mp o w e ro fm a n a g e m e n t ，t h e r e f o r eh a sp r o d u c e dt r u s t a g e n tc o n t r a d i c t o r y , i no r d e rt ow e a k e nt h i sc o n t r a d i c t i o n ，b u s i n e s sc i r c l e sa n dt h e o r yc i r c l ea r ee x p l o r i n g a n dp r a c t i c i n gc o n s t a n t l y s t o c ko p t i o ns y s t e mi su n d o u b t e d l yak i n do fv e r yg o o d s y s t e mi n n o v a t i o nw h i c hw e a k e n s t h i sc o n t r a d i c t i o n s t o c ko p t i o ni sar i g h ta f f o r d e db y t h eo w n e ro ft h ee n t e r p r i s et ot h em a n a g e r st op u r c h a s et h ee n t e r p r i s e ss t o c ki nt h e f u t u r e ，a c c o r d i n g t ot h ea g r e e d p r i c es o l v e t h ec o n t r a d i c t i o nt h a tt h e r i g h t s o f s u r p l u s c l a i m i n g a n ds u r p l u s c o n t r o l l i n gd o nn o tm a t c ht h ec a p i t a lo w n e r s h i pt oa c e r t a i ne x t e n t ，t h e r e f o r ei tm a k e st h eb e n e f i tb e t w e e nm a n a g e r sa n do w n e r su n a n i m o u s i n h e r e n t l ya sm u c ha sp o s s i b l e 2 0 0 5y e a r se n d ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nh a di s s u e d ”l a s t e d c o m p a n ys t o c k h o l d e r sr i g h t sp o l i c i n gm e t h o d ”，m a n ye n t e r p r i s e sd r o v et h er e s t r a i n t s y s t e mt h ei n n o v a t i o ng o v e r n sw i t ht h ep r o m o t i o ne n t e r p r i s ec o m p e t i t i v ep o w e rw o r k k e ya st h ec o n s u m m a t i o nc o m p a n y i nt h en e x ty e a r sm a n ye n t e r p r i s e sw i l lc e r t a i n l yt o h a v el a r g eq u a n t i t i e so fe n t e r p r i s e st ob ea b l et os t a r ts u b s t a n t i v es t a r tt h i sw o r k t h e y w i l lu s et h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s m t h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s m i n v o l v e st h ev a r i o u sc o n t e n t ，d e c i s i o ni st h ec o r e h o w e v e r , o w i n gt ot h eu n s o u n d n e s s o fo u rm a r k e te c o n o m i cs y s t e m ，p u t t i n gs t o c ko p t i o ni np r a c t i c ea tp r e s e n tw i l ls u f f e r f r o mm a n yd r a w b a c k s ，m a r k e t s y s t e m o r c o m p a n y s a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e ，a l o to fp e o p l ea l s os u s p e c ta b o u tn e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yt h a tt h el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r yi m p l e m e n ts t o c k0 p t i o n ，h o wt od i s p e lt h e s ed o u b ta n ds o l v et h e s ed r a w b a c k s 西安建筑科技大学硕士学位论文 e f f e c t i v e l yi sak e yp r o b l e mw h e t h e rs t o c ko p t i o nw i l lb r i n gp r a c t i c a le f f e c to rn o ti n c h i n a t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nd e c i s i o no f s t o c ko p t i o ni sn e c e s s a r y t h e p a p e rp r o c e e df r o ms u m m a r yo fs t o c ko p t i o n ，h a sa n a l y s e dt h ea m e r i c a ns t o c k o p t i o nd e s i g ne x p e r i e n c e ，s y s t e m a t i c a l l yc o m b s , d e r i v e st h et h e o r ye s s e n c e ，g r a s p st h e d e v e l o p m e n tt e n d e n c y ，a n ds u m m a r i z e st h eo u rc o u n t r ye n t e r p r i s es t o c ko p t i o ne s s e n t i a l p r o c e d u r e ，u n i f i e so u rc o u n t r yn a t i o n a lc o n d i t i o n ，b u i l d saf r a m e w o r ko fs t o c ko p t i o n ， d e s i g n st h ec o n c r e t es t o c ko p t i o np l a nf o ro u rc o u n t r ye n t e r p r i s et op r o v i d et h et h e o r y b a s i sa n dt h ep r a c t i c ep a t t e r n ；a n dy k k j c o m p a n ya st h ee x a m p l e ，d e s i g ns t o c ko p t i o n p l a nt ot e s ta n dv e r i f yt h ef r a m e w o r k sf e a s i b i l i t ya n dr a t i o n a l i t y k e yw o r d s ：s t o c ko p t i o n ，d e c i s i o n , e s s e n t i a lf a c t o r , p l a n b p eo f t h e s i s ：a p p l i c a t i o nf o u n d a t i o n 声明 本人郑重声明我所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人或其他 人在其它单位已申请学位或为其它用途使用过的成果。与我一同工作的同 志对本研究所做的所有贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担切相关责任。 论文作者签名：司磐巷 日期：抄。6 ，j 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安建筑科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。 f 保密的论文在论文解密后应遵守此规定) 做储鹳虢孙师鹳：铲一瓤别 注：请将此页附在论文首页。 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 1 本文的研究背景 1 、前言 现代企业以所有权与经营权的分离为特征，所有者和经营者都是“有限理性” 的“经济人”，两者之间的目标不完全一致，且信息分布也不对称，因而不可避免 地出现经营者为追求自身效用最大化而采取有悖于委托人( 所有者) 利益的行为，发 生道德风险和逆向选择，导致委托人的风险成本增加，形成所谓的“委托代理问 题”。 2 0 世纪7 0 年代以来，以美国为首的发达国家和地区通过股票期权这种薪酬激 励制度的安排，在委托代理双方之间建立起一种利益共享、风险共担的机制，通 过期权的形式延期兑现收益，并给予一定的选择性，进一步加强了长期激励效果， 从而有效地缓解了委托代理矛盾。在股票期权制度的实施推广过程中，其激励对 象逐步扩大到核心技术人员，甚至是一般员工，通过分享剩余索取权的方式，充 分肯定了人力资本的价值，因而与以高科技产业为主的新经济的内在要求高度契 合，极大地推动了新经济的发展。 薪酬激励制度既是公司治理的一项内容，也是公司治理良性运作和成功实现 人才战略的保障。然而，我国传统薪酬激励制度弊端很多，远远不能满足企业发 展的需要，反而加剧了委托代理矛盾和人力资源流失，企业缺乏发展的内在动力。 虽然，薪酬激励制度也历经了多次改革，但一直没有找到适合目前新的竞争环境 的有效制度。股票期权制度及其衍生形式在解决委托代理矛盾和吸引、稳定核心 人才方面有着其他激励形式无法比拟的优势，在我国引入这一制度极具现实意义。 自1 9 9 9 年中共十五届四中全会关于国有企业改革和发展若干重大问题的决 定肯定企业可以试行经理( 厂长) “持有股权”等分配方式以后，许多企业尤其是上 市公司积极开展股权激励制度创薪的实践。目前，国内越来越多的企业开始尝试 给企业经营者、核心技术人员发放股票期权。根据中国企业家调查系统 2 0 0 3 - 中 国企业经营者成长与发展专题调查报告的资料，截止到2 0 0 2 年9 月，在其所调 查的3 5 3 9 家样本企业中，有3 7 的企业已经采用了“期权股份”的薪酬形式。而 据2 0 0 2 年3 月2 0 日中国证券报报道，截止到2 0 0 1 年年底，我国共有8 6 家a 股上市公司实施了股权激励方式来对经营者及员工进行激励，占沪深股市全部上 市公司的7 5 7 。股票期权等新的激励方式的出现，改变了我国企业长期以来 的单一现金薪酬体系，使经营者、员工与企业的利益联系更加紧密。日前，国务 院国资委正在抓紧拟订和出台中央企业负责人中长期激励的办法，积极稳妥地引 入股票期权激励等市场经济中行之有效的激励方式。2 0 0 5 年底，中国证监会发布 了上市公司股权激励管理办法，该办法规定，自2 0 0 6 年1 月1 日起，己完成 西安建筑科技大学硕士学位论文 股权分置改革的上市公司，可遵照该办法的要求实施股权激励，建立健全激励与 约束机制。可以预计，随着许多企业将激励约束制度的创新作为完善公司治理和 提升企业竞争力的工作重点，未来几年必将有一大批企业会开始实质性启动此项 工作，采用股票期权制度。因此，如何依据国家有关政策，规范和推进这项事关 企业发展质量的战略性制度建设，研究提出股票期权所必需的理论框架和操作方 法，已成为政府、企业亟待解决的重大问题。 1 2 国内外研究现状 股票期权起源于2 0 世纪7 0 年代的美国，在近4 0 年的发展过程中，国内外许 多专家学者对它进行了研究。既对其实施操作规程和具体方案做了深入研究，也 对其实施的效果做了大量的实证研究。既包括理论上的论证，也有利用数量统计 模型进行的实证分析。但是他们得出的结果却不尽相同，甚至相去甚远。 1 2 1 国外研究现状 现代企业理论和人力资本理论为股票期权激励制度构建了比较完整的理论体 系。美国经济学家阿尔钦和德姆赛茨( 1 9 7 2 年) 等人提出的企业“团队生产”理论解 释了“偷懒”这种道德风险产生的原因。企业詹森和麦克林认为“代理成本”是 企业所有权结构的决定因素。代理成本来源于管理人员而不是企业完全所有者的 这样一个事实，美国著名经济学家舒尔茨在1 9 6 0 年，首次提出人力资本的概念， 认为人的知识、能力、健康等人力资本的提高对经济增长的贡献远大于物质资本 和劳动数量。贝克尔进一步构建了人力资本理论的微观经济学基础，并将人力资 本理论与收入分配结合起来。丹尼森则将经济增长的余数进行分解，从而论证出 1 9 2 9 1 9 7 5 年间的美国经济增长中2 3 的份额归属于教育。明塞尔则将人力资本投 资与收入分配结合起来，创建了完整的人力资本收益模型。2 0 世纪9 0 年代以后， 伴随着新技术的发展，股票期权激励制度迸入迅速推广期，这一阶段国外学者的 研究则重于股票期权制度应用情况的统计分析和激励效果的实证研究。 股票期权制度应用方面，2 0 0 1 年美国员工所有权中心出版了股票期权计划 的现实操作和股票期权的理论、设计和实践，以调查报告的形式，全面系统 地介绍了美国各地区、各行业、各种规模的公司实施股票期权计划的情况，以及 如何设计和管理股票期权计划。 股票期权激励效果的研究方面，逐渐形成了两种对立的观点。美国著名投资 家巴菲特认为，股票期权在奖励分配上通常是多变和不可靠的，作为一种激励方 式是无效率的，对于股东来说代价过于高昂。詹森( j e n s e n ) 和墨菲( m u r p h y l 的研究 表明，股东利益和经理人员激励问只有一种非常微弱的联系，股东财富每增加1 0 0 0 2 西安建筑科技大学硕士学位论文 美元，经理人员的财富才增加3 2 3 美元。一些独立的研究报告也证明，“经理的 报酬对股票收益率的弹性系数在0 1 - 0 1 5 之间”。然而，霍尔( h a l l ) 等人的研究结 论恰好相反，认为之前的研究中股票期权占总收入的比重过小，他们验证了企业 家报酬与企业业绩的弹性系数为1 】7 - 3 9 9 0 ，具有强相关性。并且，利用詹森和 墨菲以前的研究样本，加入股票和股票期权的市值的变化，进行重新计量，发现 经理持有的股票期权与公司业绩之间有较强的相关性。 c o n y o n1 9 9 4 年对2 1 7 个样本公司在1 9 8 8 1 9 9 3 年间补偿委员会的设立与高级 管理人员的报酬之间的关系进行了分析，在剔除一些不可观察的因素之后，发现 二者呈负相关关系，这说明补偿委员会这一机构形同虚设。另外c o n y o n 还调查了 上市公司，发现4 0 的公司的补偿委员会的成员中包括c e o 或其他执行董事，表 明补偿委员会实际上受到高级管理人员的影响。 莫克、肖莱弗和维斯尼实证研究认为，管理人员持股会产生两种效应：利益 趋同效应和防御效应。他们以1 9 8 0 年财富杂志5 0 0 家公司中的3 7 1 家为样本， 考察托宾q ( 公司资产市值) 与董事会持股关系。对各种估测的结论表明：在0 - 5 范围内，q 与董事股权是正相关；5 2 5 范围内，q 与董事股权是负相关；超过 2 5 ，二者可能进一步负相关。这种结论解释了利益趋同效应与防御效应。首先， 董事股权上升时带来q 的初始增长反映了董事股权提高带来的激励效应：在董事 股权超过5 的水平时，其增长就与助长防御的其它条件相关联；当董事股权上升 到5 到2 5 之间时，某种形式的防御将解释公司资产价值的下降；董事股权大于 2 5 时，防御效应占绝对主导地位，这时公司可以抵御任何收购。 另外国外对股票期权的再定价问题也进行了研究。授予股票期权后，由于外 部经济环境和有关条件的改变，可能会致使股票期权的激励作用散失，这样就需 要考虑是否对股票期权的行权条件进行修改，其中重要的就是对行权价的再确定。 b r e n n e 等和c h a n c e 等都检验了期权再定价的合理性。期权再定价的一个理由是： 差的公司续效是由行业或市场范围内的系统风险而不是由管理者造成的。但是， b r e n n e 等和c h a n c e 等发现在剔除行业或市场范围内的系统风险的影响后，公司绩 效的恶化程度与再定价的频率和幅度之间仍然存在很强的单调关系。期权再定价 的另一个理由是：再定价可以改善对管理者的激励。b r e n n e 等发现再定价频率较 高的公司的期权激励效果比较好，但是他们强调，再定价改善激励的同时还产生 了弱化初始激励的负反馈效应。此外，b r e n n e 等发现期权再定价与管理者获得的 额外补偿之间存在正相关关系，这意味着再定价不是管理者其他报酬的替代。 b r e n n e 等和c h a n c 。等关于期权再定价与公司绩效、规模、治理结构以及管 理者报酬等因素之间关系的研究结果都说明，期权再定价不是一个激励上的必要 调整，也不是一个保留管理人才的策略，而是管理者对股东财富的一种剥夺，是 代理问题的具体表现。 西安建筑科技大学硕士学位论文 股票期权制度最早在美国产生，相对来说，美国的股票期权制度较为成熟。 美国股票期权通常包括两种类型：法定型期权( q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n ) 和非法定期权 ( n o n - - q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n ) 。法定型期权又称激励型期权，这种期权在符合美国 国内税收法典的限制性条件下，个人收益中部分可作为资本利得纳税，同时可以 从公司所得税税基中扣除：非法定期权不受美国税收法典的约束，公司可以自行 规定方案；个人收益作为普通收入缴纳个人所得税，并且不可以从公司所得税基 中扣除。 美国股票期权计划的基本内容包括： 一、股票期权的受益人 从一般意义上来讲，这个范围主要包括公司的经理阶层即公司的高级管理人 员，而独立董事和持有1 0 以上表决权资本的经营者不参加。美国实行股票期权 的企业中，有2 2 只针对顶尖管理层，4 2 只针对中上管理层，1 9 只针对中等 管理层，7 只针对核心层( 董事长和c e 0 ) 。 二、股票来源和授予时机 实现股票期权所需的股票主要有三个来源：l 、由公司发行新股供期权执行人 按预先约定的价格认购；2 、公司通过留存股票账户从市场上回购；3 、库存股票。 以雅虎( y a h o o ) 为例，截至1 9 9 8 年2 月2 7 日，该公司售出股票期权共计达到1 1 1 4 万股，公司为此新发行了8 3 5 万股股票，其中4 0 9 万股已被执行，其余4 2 6 万股 则作为准备。1 9 9 8 年底，公司的董事会又在二级市场上回购了2 0 0 万股作为股票 储备。 公司经理人员或雇员一般在受聘、升迁或业绩评定时获得股票期权。在一般 情况下，雇员在受聘、升迁时获得的数量要多一些。 三、行权价格 股票期权行权价格的确定是期权方案设计最为关键的环。一般来说，行权 价格的确定有以下限制： 1 、行权价格不得低于股票期权赠与日的公平市场价格，公平市场价格可以是 股票期权赠与日最高市场价和最低市场价的平均价，也可以是股票期权赠与日前 一个交易目的收盘价。 2 、如果某经营者持有该公司1 0 以上表决权资本，而股东大会同意其参加股 票期权计划，他的行权价必须高于或等于股票期权赠与日公平市场价格的1 1 0 。 3 、非法定股票期权的行权价可以低至公平市场价格的5 0 。 4 、已授出股票期权遇公司资本化发行、控股、分拆、合并时将调整行权价。 5 、当股市持续下跌并低于行权价格时，股票期权失去价值，为了继续发挥股 票期权的激励作用，公司可能重新确定行权价格，这一做法目前还不普遍。 四、执行期限 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 对于法定期权来说，股票期权的有效期一般为1 0 年。持有1 0 以上表决权 资本经股东大会批准参加计划的有效期为5 年：持有者自愿离职、丧失行为能力、 死亡或公司并购、公司控制权变化等条件下股票期权可能改变条件：退休时所有 股票期权的授予时间表和有效期限不变，但如果3 个月内没有执行可行权的股票 期权，法定期权则转为非法定期权，不再享受税收优惠。 2 非法定股票期权没有有效期的限制，一般由公司在5 2 0 年间自行决定。 五、执行方法 股票期权通常由三种执行方法，即现金行权、无现金行权和无现金行权并出 售。 l 、现金行权是指股票行权的受益人( 即行权人) 以现金向公司指定的证券商支 付行权费用以及相应的税金和费用，由证券商以执行价格为受益人购买公司股票。 受益人可以选择长期持有股票或在恰当的时机出售股票以获利。 2 、无现金行权是指受益人不必以现金来支付行权费用，转而由证券商以出售 部分股票获得的收益来支付行权费用。在这种情况下，受益人在委托证券商时需 要对委托指令进行选择。受益人可以选择长期持有股票或在恰当的时机出售股票 以获利。 3 、无现金行权并出售则是指行权人自己决定对部分或全部可行权的股票期权 行权并立刻出售，以获取行权价与市场价的差价。 六、行权时机 股票期权的行权与否主要取决于执行价格和交易市价的差价，何时行权还取 决于期权受益人个人对公司股价的预期和判断。通常情况下，受益人选择行权时 机的主要考虑可能包括：股票期权即将到期、认为公司股价己达到最高，并且预 期以后不会继续上升、急需现金、减少税赋、将要离职等。当然，不同的受益人 对同一公司同一期限内的股票期权的行权时机在判断上可能会有不同，但经营者 拥有比公众持股者更多的信息，因而行权或出售股票的时机限制在“窗1 3 ”期内， 即年报或中报公布收入和利润等指标后的第3 个工作日开始直至6 月或1 2 月的第 1 0 天为止。 七、日常管理 股票期权通常由公司的薪酬委员会负责决策、管理、解释、修改和终止等。 薪酬委员会直接归董事会领导，独立行使职能，不受企业经营者的影响。某些特 殊事项需经股东大会批准。而股票期权的执行由公司委托证券商进行交易和结算。 1 2 2 国内研究现状 我国在2 0 世纪9 0 年代开始了股票期权激励制度的试点，国内学者给予了极大 西安建筑科技大学硕士学位论文 关注。2 0 0 1 年，由吴敬琏、陈清泰负责的“中国企业激励和约束机制一股票期权” 课题小组编译了股票期权实证研究和美国企业的股票期权计划等系列从 书，详细地介绍了美国相关法规对股票期权的规定，以及股票期权计划的设计、 定价、会计处理等方面的内容。 在我国是否应实施股票期权激励的问题上，学者们产生了一些分歧。中国科 学院的王国刚、兰邦华( 2 0 0 1 ) 等认为股票期权制度是个非常精巧的传导机制，它 通过几个环节的传递使期权持有人的努力最终与收入挂钩，从而起到激励效果。 但目前在中国，这种传导机制的有效性受到干扰，全面实施股票期权的时机还没 到。张彤、李敏则认为“资本市场的效率并不会明显影响股票期权的激励效果。 尽管从短期而言，中国资本市场上股票期权价格于公司业绩是有背离的，但从长 期看，股票价格与公司业绩还是基本一致的”。 在股权激励的具体设计方面，王晋兵、李振仲等研究了美国职工持股计划与 我国内部职工股的相关问题；王国刚、张小宁等对我国企业高管股票期权设计的 工作进行了分析；黄钟苏介绍了国外股票期权计划设计的一些具体经验，也联系 中国国情对股权激励方案的设计迸行了探讨；陈清泰、吴敬琏等详细介绍了美国 企业的股票期权计划，并探讨了与上市公司股权激励机制建设的其他相关问题； 孙永胜和牛成品研究了股票期权激励的基本理论和会计操作问题；张红风和孔宪 香在分析股票期权制度技术有用性及内在缺陷的基础上提出股票期权制度的改进 思路；谢德仁在大量文献综述的基础上研究了经理人股票期权的激励效应及会计 处理问题。另外，上海证券交易所和深圳证券交易所也与社会各方合作组织了多 项研究我国上市公司股权激励制度的课题且取得了一定的研究成果。 此外，还有很多学者从不同角度对股票期权制度进行了研究。如周兆生在2 0 0 3 年所做的中国上市公司总经理激励的实证研究表明以经济增加值为自变量的检验 显示总经理的股权激励与企业业绩有较强的相关性：段亚林在2 0 0 3 年期权激励 制度、模式和实务操作一书中详细评述了中国期权行权的股票来源模式和会计 操作要点；郑贤玲在2 0 0 3 年股票期权制理论与实践中提出股票期权制度带来 了劳动与资本关系的理论创新，并从“动态劳动”的角度阐述了股票期权激励的 运作机理；石建勋2 0 0 3 年中国企业家的股权革命理论、案例与操作方案中通 过案例的分析评价，总结了我国目前实施股票期权制度的总体情况；银路、赵振 元等在2 0 0 4 年股权期权激励一高新技术企业激励理论与操作实务中特别针对 高科技企业论述了股票期权激励的必要性并提出具体的操作方案。 现有文献表明，我国学者对股票期权激励的研究己经形成一些富有意义的成 果，但总体来看，研究介绍国外股票期权理论和成功经验的比较多，而对其内在 缺陷的揭示和设计的完善的研究比较少：对我国实施股票期权制度的内外部环境 的讨论和建议比较多，但对制度本身的改进和在现有条件下如何实施涉及较少。 6 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 3 本文研究的意义 股票期权制度牵涉多方面的内容，其中股票期权计划的设计是股票期权制度 的核心内容。它们是否科学、合理，直接关系到股票期权制度的推行和规范，影 响着这一带i 度激励功能的发挥。虽然受到市场不完备和制度缺陷的制约，目前我 国实施股票期权制度的企业不太普遍也不尽规范，股票期权计划的设计方案各行 其是，在各试点企业差别很大，在这种情况下研究股票期权计划面临着一定的难 度。但是，实践的发展离不开理论的指导，在任何情况下基于规范目标的前瞻性 研究永远是必要的。股票期权计划的研究同样如此，只有这样，才能为准则的制 订或者政策的出台提供雄厚的理论基础，更好地起到指导和规范实际工作的目的。 由于股票期权计划最后还是要由具体的企业去设计和实施，企业股票期权计 划设计方案的好坏直接关系到最后的成败。如果激励程度过大，则造成企业成本 过高，反之却会使企业经营者失去兴趣和动力。更进一步来说，企业里哪些人可 以获得期权? 是少数核心管理人员还是包括般员工? 股票又从哪里来? 能否规避法 律的限制? 如何科学衡量经营者贡献的大小? 如何合理设计期权的数量和价格? 行权 期限如何规定? 经营者以何种方式行权，现金还是非现金? 如以现金购买，经营者可 能拿不出巨额资金；如进行非现金行权，先卖后买的卖空行为在法律上又有限制。 由于实施股票期权计划是一种企业行为，具体到不同企业，尤其是国有控股企业， 又会遇到各种复杂的矛盾。一旦设计不当，效果就会适得其反。因此。必须权衡 各方面的利弊，设计出符合企业实际的股票期权计划方案， 由于我国股票期权制度正处于起步和试行阶段，在理论界，自1 9 9 9 年以来， 发表了不少股票期权方面的论文，虽然其中不乏新见之作，但缺乏比较全面、系 统和深入的研究。因此，着眼于股票期权规范建设的需要，本文通过对股票期权 计划的设计要素进行研究，对西方尤其是美国实施股票期权的经验进行全面、系 统的梳理，汲取理论精髓，为我所用；在此基础上，探索总结我国企业股票期权 的基本做法，为我国股票期权计划的设计提供基本框架；并以y k k j 公司为例， 设计了该企业股票期权计划方案，以验证基本框架的合理性和可操作性。 1 4 本文的基本结构和主要内容 本文主要从股票期权计划的设计要素和设计实例两个方面来研究股票期权的 理论框架和操作方法，在了解国际最新发展动态的同时，结合我国实际，对我国 企业当前推行股票期权涉及的问题进行实证调查分析，并提出个人建议。 本文分为四章。 第一章“前言”，主要介绍股票期权的研究背景、意义、国内外研究现状以及 研究方法。 西安建筑科技大学硕士学位论文 第二章“股票期权的基本理论”，主要介绍期权和股票期权的基本理论。 第三章“股票期权计划设计研究”，主要分析股票期权计划的技术设计，构建 我国股票期权计划的基本框架。 第四章“y k k j 股份有限公司股票期权计划设计方案”，针对具体的企业，对 股票期权计划的要素进行分析、设计和评价，制定出该公司股票期权计划方案。 西安建筑科技大学硕士学位论文 2 、股票期权的基本理论 期权( o p t i o n ) 又译作选择权，原属经济学范畴中的一个专用名词。经济百科辞 典讲：“期权是一种可在一定日期，按买卖双方所约定的价格，取得买进或卖出 一定数量的某种金融资产或商品的权利。”戴维皮尔斯主编的现代经济学辞典 中对期权的定义是：“期权，一种契约，允许另一当事人，在给定的时期内按照约 定的价格，购买或销售商品或有价证券的契约。它相当于种类型的投机，如果 价格显著地变动，买进很可能按照充分低于当前交易价格的约定价格购买，如果 差价大于期权的成本，他就将受益。销售契约是出售期权，购买契约是购买期权， 而买或卖的契约是双重期权。这些通常简称为限价卖出和限价买进。” 期权根据其所赋予的权利不同，可分为看涨期权、看跌期权和双向期权。看 涨期权是指其持有者享有在某一确定时间以某一确定的价格购买某一特定数量标 的资产的权利，但不同时负有必须买进的义务。而看跌期权是指其持有者享有在 某一确定时间以某一确定的价格出售某一特定数量标的资产的权利，但不同时负 有必须卖出的义务。所谓双向期权，是指期权的持有者既享有在规定的有效期限 内按某一确定价格买进某一特定数量的标的的权利，又享有在商定的有效期限内 按同一价格卖出某特定数量的标的的权利。 2 1 股票期权的定义 所谓股票期权( s t o c ko p t i o n ) ，实际上是一种选择权，即以一定的当前成本获 得未来某一时间，按某一约定价格，买进一定数量的股票的权利。这一权利在未 来可以行使，也可以放弃，从而降低当前直接拥有股票可能造成的市场风险。权 利的价值在于预定价格与实施期权时的市场价之差，即股票期权到期日的价值为： v = m a x ( s - x ，o ) 其中，v 为期权到期日的价值，s 为期权到期日的股票市场价格，x 为购买期 权时的股票协议价格。买方以成本e 购买期权，只有权力面无义务，其潜在的盈 利是将无限的亏损有限化，亏损最大不超过期权费e 。 经理人股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) 是指企业资产所有者对经营者实行 的一项长期报酬制度。它授予经理人权利，使之能在今后定时期内可以按原授 予权时的市场价格，即执行价格，购买本公司的股票。当股票期权行使期内股票 价格上涨，市场价格超过授权时的执行价格时，拥有此权的经理人通过行使这一 权利而获得股票，从而获得该股票市场价格与执行价格的差额；反之，如股票价 格下跌，行使股票期权不能获利，持有人可暂不行使这一权利。 股票期权是一种看涨期权，它是把期权概念借用到公司管理中，是一种衍生 9 西安建筑科技大学硕士学位论文 金融工具。 2 2 股票期权的理论基础 一、入力资本理论 该理论认为，人力作为生产要素中必不可少的重要内容，和货币、实物、工 业产权、土地使用权、商标、商誉等资本产权一样，共同参与企业利润的创造， 具有资本的特性，具有产权的意义。特别是随着技术的进步和企业的发展，管理 技能和其他专业技术技能在企业中发挥出越来越重要的作用，人力资本在财富创 造中越来越居于主要地位。8 0 年代兴起的新经济增长理论研究表明，离开了入力 资本的积累，就无法解释经济的长期增长和各国经济绩效的巨大差异。舒尔茨指 出，在美国，人力资本对经济增长的贡献超过了物力资本，因而物力资本独占利 润分配是不合理的。长此以往，会丧失利润的持续增长。企业家拥有优良的管理 素质和能力，能够为企业生产经营获取巨大的超额利润，是现代企业生存和发展 最重要、最稀缺的资源。企业家掌握着企业的重大经营决策权，肩负着企业资本 增值的责任，对企业的发展具有举足轻重的作用。通过股票期权使经营者获得企 业的股权，既是对他们的人力资本的作用的承认和肯定，也是对他们的一种有效 的激励，促使他们尽心尽责地为企业利益或者说是股东利益作贡献。 二、委托一代理理论 所有权与经营权相分离是现代公司制度的本质特征。委托人授予代理人某些 决策权，代理人代表委托人从事经济活动。从道理上讲，代理人理应做出经营决 策以达到委托人权益的极大化。而在现实的市场条件下，代理人的决策行为是受 其自身利益影响的，委托人与代理人追求的目标经常是不致的。代理人( 经理 人) 利用其信息的相对优势可能会逃避监督，偏离委托人( 股东) “财富最大化” 的目标，转面追求其自身人力资本的增值和个人利益的最大化，从而产生“道德 风险”和“逆向选择”问题，所以委托人试图对代理人的任何一个决策都进行完 全的监督在实践中是不可能的。经济学家认为，克服和防止代理人道德风险和短 期化行为的关键在于委托人必须设计有效的激励和约束机制来减少由所有权与控 制权分离所引起的委托人与代理人之间的利益冲突，将管理层的个人利益与广大 股东的利益统一起来，从而使股东价值成为管理层的决策行为准则。 解决经理激励问题需要一种特定的制度安排。现代公司理论认为，可以通过 建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制来解决经理激励问题。首先剩余索取 权和控制权尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或 拥有控制权的人应当承担风险；其次，经理人的补偿收入应当与公司业绩挂钩而 不应当是固定合同支付，即经理应承担一定的风险。股票期权激励正是基于上述 西安建筑科技大学硕士学位论文 理论和思想发展起来的。在一定程度上，股票期权潋励是协调经理人和股东利益 最直接的方式，似乎比其他任何激励形式更有效。 三、创新和风险管理理论 企业家除具有对企业内部各生产要素进行有效配置功能外，还具有创新和风 险管理功能。创新包括制度、技术、管理、组织和市场创新活动。风险管理是指 企业家在其创新过程中还要对市场风险、社会风险和自然风险等进行分析和决策， 并在积极避险的同时追求企业创新收益。企业家的创新收入和承担风险收入不属 于一般的按劳分配范畴，不妨可以称之为“按知分配”，企业家的创新能力和风险 管理能力取决于他们的知识水平和实践能力，而这种知识和能力作为一种特殊劳 动参与了企业利润的创造，当然也有理由和权利参与企业利润的分享。 2 3 股票期权的功能 作为一种激励机制，股票期权能够协调所有者和经营者矛盾，降低代理成本， 激发管理层的聪明才智和敬业精神，从而改变公司管理机制，改善公司人力资源 状况，并最终推动公司业绩上升增加股东财富。股票期权的主要功麓体现在以 下几个方面： 一、协调企业所有者与经营者之间的矛盾，使两者目标趋于一致 在现代企业制度下，企业所有权和经营权相分离，所有者和经营者作为两个 独立的经济主体，他们的目标往往存在着分歧。所有者希望企业资产保值增值， 希望能以最少的资本投入获得最大的经济利益，袄而实现企业利润最大化。而经 营者由于不具有产权，不参与企业利润分配，因此，他更关心的是自己的报酬、 闲暇以及如何避免不必要的风险。当两者目标不一致时，企业的决策要么是损害 所有者的利益，要么是挫伤经理人的积极性。股票期权制度是从产权入手，企业 所有者通过将剩余索取权与经营者分享，使经营者在企业中兼具控制权和所有权， 使经营者瞧承担起一定的风险。剩余索取权将公司价值变成了经理人收入函数中 的一个重要变量，使管理者的才能作为生产要素参与企业利润分配，将所有者和 经营者利益紧密地联系起来，实现了两者之间的“激励相容”，经理人成为准资产 所有者，公司经济效益的好坏直接关系到经营者能否行使公司股票期权，从而获 得股票市场价格与行权价格之间的差额。因此，企业效益最大化就成为经理人员 个人效用最大化躬前提，于是，所有者和经营者罄是企业效益这块“大蛋糕”灼 享有者，从而使所有者与经营者的目标达到最大程度的一致。 二、有利于降低委托一代理成本 企业所有权和经营权相分离，实质上形成了一种委托一代理关系。所有者作 为其财产的委托人，必须支付给代理人( 经营者) 定的代理成本。代理成本不 西安建筑科技大学硕士学位论文 仅包括传统的薪酬，还包括由于经营者过失所造成的企业发展损失以及所有者监 督、控制经理人的费用。前者是显性的，后者是隐性的。由于信息的不对称，经 理人在经营过程中有可能损害所有者的利益，因此，代理存在着道德风险和逆向 选择，并且经理人可以利用信息优势逃避监督。所以，所有者为了知道经理人是 否在为实现股东收益最大化而努力工作，是否将资金用于有益的投资，他将不得 不付出高昂的代价，这就增加了代理成本。实行股票期权制度