（会计学专业论文）资产流动性、资本结构和债务契约限制.pdf

2.2.3.债务契约理论 第 3 章 文献综述 3. 1 资产流动性和资本结构 3. 2 债务契约限制 第 4 章 先前研究存在问题与研究假设 4. 1 先前研究存在问题 4.1.1 代表性不强的指标选择 4.1.2.选择不充分的样本 4. 2 研究假设 4.2.1.资产流动性与资本结构 4.2.1.1 关于资本结构与资本结构的假设 4.2.1.2 关于财务困境下两者关系的假设 第 5 章 实证检验与印证 5. 1 样本的选择、变量设定与描述性统计 5.1.1.样本的选择 5.1.2.变量设定 5.1.3.描述性统计 5.1.3.1 全样本描述性统计 5.1.3.2.财务困境和非财务困境下的描述性统计 5.1.3.3 分年度描述性统计 5. 2 实证分析 5.2.1 资产流动性和资产负债率的回归分析结果 5.2.2.财务困境和非财务困境下的分组回归分析结果 5.2.3.资产流动性和有担保资产负债率的回归分析结果 5. 3 稳健性检验 5.3.1.异方差检验 5.3.2.解释变量的替代变量检验 5.3.3.基于资本结构影响因素的残差假设检验 第 6 章 结论与政策建议 一、引言 资产流动性是指以较小的代价转换为现实购买力的便利性。而这种便利性 的大小将会无可避免的体现在企业的融资成本中， 影响到企业资本结构的选择。 然而，对于资产流动性对资本结构选择的影响方向，学界已经争论多年。 williamson(1988)、shleifer 和 vishny(1992)认为，资产的流动性使得企业最优 资产负债率提高，然而，morellec(2001)、myers 和 rajan(1998)则认为，当管理 层具有对资产具有处分权时，资产的流动性对最优资本结构的影响是反向的或 不相关的。认为资产流动性和资产负债率正相关的基本理由是：当资产流动性 较低，流动资产以较高的成本卖出，这增大了债务无法偿付甚至破产的可能性。 较低的资产流动性要求通过降低财务杠杆来降低这种违约的可能性。那些认为 两者之间呈正相关关系的观点倾向于认为：资产流动性的高低影响到了企业预 期的破产成本以及企业的短期偿债能力，进而影响到了资本结构的选择。而那 些倾向于两者之间呈负相关和不相关的结论则主要考虑了管理层的行为的影 响。管理层往往出于自利的考虑，一方面，当边际破产成本较高时，倾向于减 少负债的规模；另一方面，资产流动性的增强将导致其转移公司资产和剥夺股 东价值的成本降低，而这将导致债权人的强烈反应，使其将减少负债的规模或 通过债务契约对管理层的资产处分权做出限制。本文将利用来自我国上市公司 的数据对以上问题进行研究，即（1）在我国，资产流动性和资本结构的相关性 是怎样的？（2）不同的破产边际以及管理层权利对两者之间的关系的影响是怎 样的？（3）在我国，高的资产流动性是否导致了债权人通过债务契约限制管理 层处分权？ 尽管国内对资产流动性对资本结构进行了研究 （陆正飞、 辛宇1998； 肖作平， 2004；洪锡熙、沈艺峰2004:；童勇2010等） ，但多是在研究影响资本结构的因素 时产生的副产品，少有专门的研究（徐冬、冼国明2002；李青原、彭飞、彭小微 2008；陈霞2008） ；亦未有对资产流动性增加导致债务契约限制变化的考虑。同 时，我国处于经济社会快速发展和经济转型时期，资产的流动较快，而且企业内 部人控制和代理问题严重，利用来自我国现阶段的数据对这一问题进行研究，对 理论将是一种有益的创新和完善。 一、一、国内外文献综述国内外文献综述 1 1、资产流动性和资本结构、资产流动性和资本结构 william(1998)和 shleifer;vishny(1992)认为，较多的流动资产增加了最 优的资产负债率。williamson(1988)认为，资产的流动性越强，便需要更加频 繁的负债筹资。因为银行和公众负债市场的存在，使得这些筹资的成本较低。 也即是：流动的资产可以使债权人以较低的成本来监控管理层，以便获得清偿。 从而，较高的资产流动性则增加了企业可以进行借款的数量，也增加了最优的 资产负债率。shleifer 和 vishny(1992)做出了相似的预测：资产的流动性影响 了预期的财务困境成本，因为较低流动性的资产通常被以低于公允价值的价格 出售，这无疑增大了在财务困境下资产处置的预期成本。为避免由于流动性而 导致的高的处置成本，管理者降低资产负债率以降低陷入财务困境的可能性。 相反，较高的资产流动性将降低预期的财务困境成本，允许企业增加更多的负 债。 资产流动性和资本结构之间的正相关关系，符合资本结构的权衡理论模 型。harris 和 raviv (1990)认为，首先，投资者通过观察在不同资产负债率 水平下企业的破产成本，然后通过对不同资产负债率下，公司的经营政策所做 出的必要变化带来的收益，来获取有关企业获利能力的信息。当选择了恰当的 负债水平，投资者在破产成本和由于经营政策的潜在改善获得的收益之间进行 权衡。当资产的流动性增强，破产成本将下降，投资者更倾向于利用负债来增 加企业的盈利能力。也就是说预期的破产成本（部分是由流动性决定的）要与 负债所带来的收益相均衡。童勇（2010）资产的专用性越高，资产的流动性就 越差，出售资产的成本就较高，其预期的破产成本就会加大，从而将削弱企业 的负债能力。 也有学者认为资产流动性可能不一定会增加资产负债率。如果流动性的预 期成本小于负债所带来的收益，资产的流动性将不会对资本结构的选择造成影 响。由于代理理论、风险回避，以及业绩考核的压力，管理者更倾向于选择低 的负债水平。berger,ofek,vermack(1997)认为，管理者可能为了降低破产的风 险和保护人力资本的目的而选择较低的负债水平。如果破产的可能性较低，那 么资产流动性对预期破产成本的边际影响也较低，则资产流动性和财务杠杆之 间的关系是不相关的。高的资本结构的调整成本使得企业很难对资产流动性的 变化作出反应，这无疑削弱了资产流动性对资本结构的影响。肖作平（2004） 则认为，一方面，流动性较强的企业短期偿债能力较强，流动资产应与杠杆正 相关；另一方面，拥有较多流动资产的公司会用其为投资融资。但总体上，资 产流动性与流动资产负相关。 先前的一些研究为资产流动性影响资本结构的理论提供了间接地证据。 pulvino(1998)的研究发现，当处于财务困境时，公司以低于非财务困境下的价 格出售行业特定资产。deangelo,wruck(2002)通过对 1989-1998 年间因债务而 破产的企业的研究，发现资产流动性是资本结构的一个重要决定因素，能够影 响到预期的破产成本以及预期的代理成本。schlingemann et al.（2002）认为 由于资产流动性影响出售资产的成本，其也会影响到资产剥离的决策。他们发 现公司更加倾向于剥离资产流动性高的部门。以上的证据支持在高资产流动性 的行业中，出售资产的成本和财务困境的成本较低。 也 有 一 些 研 究 为 两 者 之 间 的 相 关 关 系 提 供 了 直 接 证 据 。 alderson,betker(1995)以 88 家进行重组的企业为例，研究了资产的流动性成 本和资本结构的相关关系。结果发现，具有高资产流动性的企业倾向于选择使 得破产成本较低的资本结构，例如较小的负债和较小的限制条款。kim（1998） 发现，在行业处于困境时，具有较高的资产流动性的企业的举债能力要强于资 产流动性较低的企业。benmelech et al (2005)研究了资产流动性与有担保负 债和无财产担保负债之间的关系，结果发现较高的资产流动性导致较大规模的 借款。 2 2、债务契约限制债务契约限制 morellec(2001)认为， 资产流动性对资本结构的影响依赖于资产的处理是 否受到限制。较高的资产流动性使得资产出售更加容易，这是由于较低的资产 处置成本和较高的清算价值。反过来讲，资产的出售减少了企业清偿时的规模 和价值，这对于债权人来讲是不利的。在公司的资产上增加限制条款有利于阻 止资产的出售和增加债权人的预期资产处置收益。morellec（2001）从而得出 资产的流动性和有抵押担保的负债之间呈正相关关系，而与无抵押担保的负债 之间呈反向关系。 myers 和 rajan(1998)认为，较高的资产流动性使得管理者转移公司资产和 剥夺股东价值的成本降低。较高的资产流动性使得投资者行使控制权的成本降 低。这两种影响的结果将导致管理者和外部投资者之间的冲突，这种冲突将随 着流动性的增强而增大。最终，这种冲突可能通过限制管理者处置和剥夺价值 来解决。利用较低的转移风险，投资者面临较低的预期成本，这意味着负债的 成本将降低和被频繁使用。因此，myers 和 rajan(1998)的模型认为，在缺少转 移风险时，最优资产负债率将增加，而在具有转移风险的情况下，两者的关系 是不确定的。尽管 myers 和 rajan(1998)和 morellec(2001)在当管理层没有处 分资产的权利时的观点是相似的，但是，当管理者能够转移公司的资产时，两 者的观点却不尽相同。myers 和 rajan(1998)认为：即使管理者能够转移资产， 但在较低的资产流动性水平下，管理者将不倾向于这么做。因为其控制这些资 产得到的私人利益要大于其转移资产所获得的利益。相反，morellec(2001)则 认为随着资产流动性增加，管理者出售资产的可能性也随之增大，这增加了债 权人要求的成本，从而降低了负债的数量。 资本结构理论的研究最早开始于美国经济学家大卫杜兰特 1952 年的研究， 1958 年 6 月份， 米勒与莫迪格莱尼发表了具有革命性意义的论文 资本成本、 公司财务及投资理论 ，提出了 mm 理论，理论认为，在完全有效的资本市场 条件下，资本结构和企业价值是不相关的。然而，现实中的资本市场不是完全有 效的。 考虑到税收和破产成本， 信息失真， 以及代理成本， 融资似乎是有必要的。 因此，在此基础之上，70 年代中期，学术界形成了一种关于资本结构的一般观 点，即静态的权衡理论。权衡理论认为公司设定了目标的资产负债率，并逐步向 着这个比率移动。企业寻求特定的负债水平。在这种特定的水平下，由于利息抵 税产生的好处能够抵消债务增加可能带来的财务风险。然而，随着信息经济学的 发展，myer（1984）提出了另一种理论来解释公司的资本结构问题-啄序理 论。该理论认为，如果公司发行债券，相比较外部融资和通过权益融资，他们更 倾向于内部融资和通过负债融资。当企业从外部筹资时，会优先选择最安全的负 债形式， 其次是可转换债券， 而把权益融资作为最后的一种选择。 mayer 和 majluf （1984）为这种啄序行为提供了证据，即公司并没有设定的资产负债率目标。公 司只有在内部资金不能满足资金需求时，才从外部融资。而 jensen(1986)从代理 成本的角度来考虑这个问题。他断言，债务能够使管理者和他们的公司变得有效 率，他称债务产生的这种积极影响为“债务创造的控制假说” jensen 断言，当 公司的管理层有了多余的现金流量， 讲通过消耗额外津贴的方式来消耗这部分现 金，或者投资于低回报的项目。 以上的研究可以归结为对最优资本结构的探求，然而，同时资本结构决定因 素学派的兴起，也极大的促进了资本结构理论的发展。titman 和 wessel(1988) 发现，短期负债和公司规模成负相关。但 barton 和 gordon（1988）认为，公司 规模不会影响负债的数额，尽管这可能是由于样本的选择所造成的，样本中只选 择了一些最大的公司。rajan 和 zingales(1995)认为，随着公司规模的增大，公司 的财务杠杆也会增大，因为大公司的多元化经营和陷入财务困境的较低可能性。 较低的破产成本使他们能够更多的使用财务杠杆。vogt（1997）发现，相对较小 的，处于成长期的企业更多的遵循啄序理论。较大的，处于成熟期的企业更多的 遵循控制理论。michaelas et al.(1999)测试了英国的小型企业的资本结构，认为公 司规模和资本结构是正相关的。mayer 和 sussman（2002）使用了筛选技术对资 本结构理论进行了测试后发现，不同于小型企业利用权益筹资，大中型企业通过 负债筹资。garrd(2008)以英国房地产企业为研究对象，发现两者之间呈正相关。 myers（1984）声称，一个公司的负债比率受融资需求的影响，而不是行业的发 展水平。jordan et al.(1998)也有类似的观点：在解释小企业的资本结构中，行业 发展水平的影响是不重要的。然而，harris 和 raviv（1991）则以为，相对于其 他行业来说，同一个行业内企业的资本结构更为相似。balakrish 和 fox（1993） 声称， 行业的结构特征不像风险及其影响等明确的问题那么重要。 jordan （1998） 不支持盈利能力和负债水平负相关的说法， garrd(2008)认为两者之间呈正相关关 系。而如此相对应的，michaels（1999）buferna(2005) 等人支持这者之间负相关 的说法。manos 和 ah-hen（2001）通过研究毛里求斯 1992-2000 年的数据，认 为盈利能力和负债水平负相关，从而支持这种正相关的观点。kim 和 sorensen （1986）断定，高速增长的企业使用较小的负债。barton 和 gordon（1988）同样 支持这种观点，销售增长率和负债之间存在着正相关的关系。hutchison 认为销 售增长率不是借款的决定因素。michaelas（1999）认为，总资产增长率和负债 之间呈正相关关系。buferna（2005）则认为两者之间呈负相关关系。andress 和 antonios （2007） 发现， 企业成长性同总负债比率呈正相关， 这与 manos 和 ah-hen （2001） 、andress 和 antonios（2007）的结果相一致。rajan 和 zingales（2001） 认为， 资产负债表上的有形资产的数量越多， 贷款者就会给企业提供更多的贷款， 而企业的资产负债率就会变得更高。timan 和 wessels（1988）提供了这样的证 据：资产具有较高抵押价值的企业通常选择高的负债水平。andress 和 antonios （2007）认为，不论是企业的账面价值还是市场价值，有形资产的比例同长期债 务比率呈正相关。garrd(2008)得出两者之间呈正相关关系。antoniou et al（2002） 发现，负债率和流动性在英国显著正相关。但是在法国和德国并不显著。而 andress 和 antonios（2007）以欧洲建筑业上市公司为研究对象进行了研究，认 为长期负债率与流动性呈负相关。antoniou et al （2002）发现，负债和收入的 波动之间没有显著的联系。ozkan（2002）揭示了风险和负债成反相关。当收入 的波动较小时，企业倾向于较多的长期负债。titman 和 wessel(1988)认为高独特 性的公司具有较低的杠杆。garrd(2008)认为随着资产周转率的增加，企业的负债 率增大。 1.1.2 国内资本结构理论的研究现状国内资本结构理论的研究现状 国内对于资本结构理论的研究多集中于对有序融资理论在我国是否使用的 检验、以及关注于我国上市公司资本结构的影响因素的研究。李祥等（2002） 、 刘星等（2004） 、盛明泉等（2010）通过对样本的检验，发现，我国上市公司的 融资偏好顺序为：股权融资、短期债务融资偏好、长期债务融资偏好最后为内部 融资。 黄少安、 张岗 （2001） 发现中国企业存在显著的股权融资偏好； 屈耀辉 （2007） 发现我国上市公司总体上遵循优序融资理论。 陆正飞、辛宇（1998）认为，大企业具有更低的预期破产成本，大企业可以 有较高的负债；盈利能力和负债水平负相关。肖作平（2004）认为在我国，公司 规模和资产负债率呈正相关关系，同时得出资产有形性和杠杆正相关，与独特性 负相关。洪锡熙、沈艺峰（2000）认为，行业因素对资本结构无显著影响。童年 成（2010）认为，资产周转率和企业财务杠杆显著正相关。童勇（2007）认为国 有股份的比率与负债水平显著呈显著的负相关关系。 1.2 资本结构理论研究的目的和意义资本结构理论研究的目的和意义 1.2.1 资本结构理论研究的目的资本结构理论研究的目的 企业的契约理论认为，企业是由股东、债权人、经理以及其他利益相关者所 组成的。各相关者之间的利益的冲突产生了契约成本，合理的资本结构的安排可 以减低企业的契约成本。 投资者投资于企业的原因在于企业能够帮助股东实现股东自己所不能实现 的价值。也即是要使股东的预期的报酬率要超过资本的必要报酬率。预期的报酬 率超过资本的必要报酬率的程度越大，企业的价值就会越大。合理的资本结构的 安排可以降低企业的资本成本，进而增加企业和股东的价值。 在市场完善，投资者预期一致的前提下，资本结构与企业价值是无关的。然 而，完美的市场条件是不存在的。在考虑了税收和破产成本等因素后，存在使企 业价值最大的最优的负债率使企业的价值最大。 这也正是资本结构理论研究的目 的，在于找出使得企业价值最大的资本结构。 1.2.1 资本结构理论研究的意义资本结构理论研究的意义 不同于欧美的相对完善的资本市场，我国的资本市场尚不成熟。同时，我 国正处于经济制度变迁的大环境下， 这为研究制度变迁下资本结构的理论提供了 一个千载难逢的机会。 长期以来，由于计划经济遗留的问题，我国存在资本结构不合理，融资的 成本较高。不利于企业和股东的价值的实现，因此，对于资本结构的研究具有重 要的意义。最优资本结构的选择可以降低资本成本，增加企业的价值，一方面， 满足了人民日益增长的物质文化需求，另一方面，有利于增强我国企业的国际竞 争力。 1.3 资本结构理论研究的内容资本结构理论研究的内容 对资本结构的理论研究包括不完全市场条件下的最优资本结构选择、 资本结 构的不同对企业筹资成本的影响、企业的筹资顺序、信号传递对资本结构选择的 影响和对资本结构影响因素的实证研究等。 1.4 资本结构理论研究的方法资本结构理论研究的方法 对于资本结构理论的研究，如 mm 理论、权衡理论以及信号理论，用的研 究方法多为规范和数学演绎。从 mm 理论的完美市场条件、投资者预期相同、 不考虑所得税的假设开始，为假设条件不断放开的过程。权衡理论考虑了税收和 破产等因素的影响；而信号理论则放开了完美市场关于信息完全对称的假设。 另一方面， 对于资本结构理论的检验和资本结构影响因素的研究方法则主要 通过对来自于资本市场的股价信息以及来自上市公司年报的信息的实证分析， 综 合运用了回归、因子、聚类等多种统计学上的方法。 资本结构的问题是公司财务理论中最具有争议性的问题之一。 能使公司股东 价值最大化的最佳负债和所有者权益的组合是多少？关于这个问题， 有许多不同 的解释。mm 理论认为，在完全有效的资本市场条件下，资本结构和企业价值是 不相关的。然而，现实中的资本市场不是完全有效的。考虑到税收和破产成本， 信息失真，以及代理成本，融资似乎是有必要的。 myer（1984）提出了另一种理论来解释公司的资本结构问题-啄序理论。 该理论认为，如果公司发行债券，相比较外部融资和通过权益融资，他们更倾向 于内部融资和通过负债融资。当企业从外部筹资时，会优先选择最安全的负债形 式，其次是可转换债券，而把权益融资作为最后的一种选择。mayer 和 majluf （1984）为这种啄序行为提供了证据，即公司并没有设定的资产负债率目标。公 司只有在内部资金不能满足资金需求时，才从外部融资。 权衡理论认为公司设定了目标的资产负债率，并逐步向着这个比率移动。企 业寻求特定的负债水平。在这种特定的水平下，由于利息抵税产生的好处能够抵 消债务增加可能带来的财务风险。lev(1969)指出，财务比率被定期的调整以适 应产业发展。whited(1992)提供的一些证据表明：债务市场的信息不对称影响了 财务不健全的公司获得外部融资的能力。graham 和 harvey(2001)找到了一些支 持啄序理论和权衡理论的一些证据， 但是没有证据表明公司的管理层关注信息不 对称，交易成本，自由现金流量和个人所得税。 jensen(1986)从代理成本的角度来考虑这个问题。他断言，债务能够使管理 者和他们的公司变得有效率，他称债务产生的这种积极影响为“债务创造的控制 假说” jensen 断言，当公司的管理层有了多余的现金流量，讲通过消耗额外津 贴的方式来消耗这部分现金，或者投资于低回报的项目。 权衡理论强调税收，啄序理论强调信息不对称，而自由现金流理论强调代理 成本。一些学者尝试为以上理论提供证据，同时，他们把公司的资本结构与诸多 因素相联系，试图找出影响公司资本结构选择的主要因素。我国的学者对此也进 行了大量的研究， 如陆正飞、 辛宇 （1998） 、 洪锡熙、 沈艺峰 （2000） 、 肖作平 （2004） 等。 然而，先前对于资本结构影响因素的统计研究方法大多以直接的回归分析为 主，但使用这种方法容易纳入不相关的变量，从而影响回归分析的结果。本文则 首先利用因子分析找出了影响资本结构的主要因子， 然后在因子的基础上根据因 子的得分进行回归分析，这无疑增加了结果的可靠性（童勇（2007） ） 。同时，由 于本文选择的样本为股权分置改革以及金融危机爆发的背景下我国上市公司的 数据， 因此，本文的研究对了解股权分置改革以及金融危机背景下影响我国上市 公司资本结构的主要因素具有重要意义。 二、文献综述二、文献综述 关于资本结构的影响因素，世界各地的学者进行了大量的研究。根据已有的 文献和资料的整理，先前的研究认为影响企业资本结构选择的主要有以下因素： 公司规模 titman 和 wessel(1988)发现，短期负债和公司规模成负相关。但 barton 和 gordon（1988）认为，公司规模不会影响负债的数额，尽管这可能是由于样本的 选择所造成的，样本中只选择了一些最大的公司。rajan 和 zingales(1995)认为， 随着公司规模的增大，公司的财务杠杆也会增大，因为大公司的多元化经营和陷 入财务困境的较低可能性。较低的破产成本使他们能够更多的使用财务杠杆。 vogt（1997）发现，相对较小的，处于成长期的企业更多的遵循啄序理论。较大 的，处于成熟期的企业更多的遵循控制理论。michaelas et al.(1999)测试了英国的 小型企业的资本结构，认为公司规模和资本结构是正相关的。mayer 和 sussman （2002）使用了筛选技术对资本结构理论进行了测试后发现，不同于小型企业利 用权益筹资，大中型企业通过负债筹资。garrd(2008)以英国房地产企业为研究对 象，发现两者之间呈正相关。陆正飞、辛宇（1998）认为，大企业具有更低的预 期破产成本，大企业可以有较高的负债。肖作平（2004）得出了同样的结论，认 为在我国，公司规模和资产负债率呈正相关关系。 所处行业 myers（1984）声称，一个公司的负债比率受融资需求的影响，而不是行业 的发展水平。jordan et al.(1998)也有类似的观点：在解释小企业的资本结构中， 行业发展水平的影响是不重要的。然而，harris 和 raviv（1991）则以为，相对 于其他行业来说，同一个行业内企业的资本结构更为相似。balakrish 和 fox （1993）声称，行业的结构特征不像风险及其影响等明确的问题那么重要。洪锡 熙、沈艺峰（2000）认为，行业因素对资本结构无显著影响。 盈利能力 jordan （1998）不支持盈利能力和负债水平负相关的说法，garrd(2008)认 为两者之间呈正相关关系。而如此相对应的，michaels（1999）buferna(2005) 等 人支持这者之间负相关的说法。manos 和 ah-hen（2001）通过研究毛里求斯 1992-2000 年的数据，认为盈利能力和负债水平负相关，从而支持这种正相关的 观点。陆正飞、辛宇（1998）亦认为在我国两者之间呈负相关关系。 增长率 kim 和 sorensen（1986）断定，高速增长的企业使用较小的负债。barton 和 gordon （1988） 同样支持这种观点， 销售增长率和负债之间存在着正相关的关系。 hutchison 认为销售增长率不是借款的决定因素。michaelas（1999）认为，总资 产增长率和负债之间呈正相关关系。buferna（2005）则认为两者之间呈负相关 关系。andress 和 antonios（2007）发现，企业成长性同总负债比率呈正相关， 这与 manos 和 ah-hen（2001） 、andress 和 antonios（2007）的结果相一致。 有形资产 rajan 和 zingales（2001）认为，资产负债表上的有形资产的数量越多，贷 款者就会给企业提供更多的贷款，而企业的资产负债率就会变得更高。timan 和 wessels（1988）提供了这样的证据：资产具有较高抵押价值的企业通常选择高的 负债水平。andress 和 antonios（2007）认为，不论是企业的账面价值还是市场 价值，有形资产的比例同长期债务比率呈正相关。garrd(2008)得出两者之间呈正 相关关系。肖作平（2004）认为资产有形性和杠杆正相关。 流动性 antoniou et al（2002）发现，负债率和流动性在英国显著正相关。但是在法 国和德国并不显著。而 andress 和 antonios（2007）以欧洲建筑业上市公司为研 究对象进行了研究，认为长期负债率与流动性呈负相关。 风险 antoniou et al （2002） 发现， 负债和收入的波动之间没有显著的联系。 ozkan （2002）揭示了风险和负债成反相关。当收入的波动较小时，企业倾向于较多的 长期负债。 独特性 titman 和 wessel(1988)认为高独特性的公司具有较低的杠杆。而肖作平 （2004）认为独特性与杠杆正相关。 资产周转率 garrd(2008)认为随着资产周转率的增加，企业的负债率增大。而童年成 （2010）认为，资产周转率和企业财务杠杆显著正相关。 企业的所有权性质 童勇（2007）认为国有股份的比率与负债水平显著呈显著的负相关关系。 在接下来的研究中，本文将利用来自于我国 07-09 年的样本数据，对以上十 种影响资本结构的因素进行主成分分析， 找出在股权分置改革以及金融危机背景 下影响我国的主要因素， 并在此基础上将各因子的得分与资本结构进行多元线性 回归，研究各主要因子与资本结构的相关关系。 三、样本的选择、三、样本的选择、变量的变量的设定设定和描述性统计和描述性统计 1、样本的选择、样本的选择 本文选择了 2007-2009 年沪市上市公司的数据作为样本， 在去除了金融类上 市公司和不可用的数据后，共获得了 2146 个有效样本。本文的数据选自 ccerdata 中国经济金融数据库。本文所使用的统计分析软件为：spss17.0 2、变量的设定、变量的设定 因变量的选择：本文选择了总资产负债率（td）来衡量财务杠杆，在选择 市场价值还是账面价值时，考虑到金融危机中对现行公允价值计量模式的争论， 以及今年来我国股市的不稳定，选用市场价值或许并不合适，因此，本文用总负 债的账面价值与总资产账面价值的比值来衡量资本结构。 自变量的选择如下表-1： 表表-1 自变量定义表自变量定义表 变量 符号 定义 公司规模 lns 企业主营业务收入的自然对数 所处行业 id 按 csrc 行业分类1（虚拟变量） 盈利能力 roa 净利润与总资产的比值 增长率 ir 营业收入的增长率 有形资产 率 tr 固定资产与总资产的比率 流动性 liqu 流动比率，即流动资产与流动负债的比率 风险 risk 税后净利润增长率与营业收入增长率的比值 独特性 uniq 销售费用与主营业务收入的比值 资产周转 率 toa 销售收入与总资产的比值 企业的性 质 cq 0-国有控股；1-民营控股；2-外资控股；3-集体控股；4-社会团体控股； 5-职工持股会控股；6-不能识别。 3、描述性统计、描述性统计 表表-2 描述性统计描述性统计 样本量 极小值 极大值 均值 标准差 所处行业 2145 1.00 13.00 4.88 3.12 盈利能力 2145 -3.03 0.70 0.03 0.12 增长率 2145 -1.00 1924.53 1.25 41.71 流动性 2145 0.00 20.03 1.37 1.14 1 本文按照 csrc 的行业分类标准进行分类。将行业分为 13 类，本文将其设定为：1-农林牧副渔业 2-采掘 业 3-制造业 4-电力、煤业及水的供应商 5-建筑业 6-交通运输、仓储业 7-信息技术业 8-批发和零售业务 9-金融保险业 10-房地产业 11-社会服务业 12-传播与文化产业 13-综合类 企业的性质 2145 0.00 6.00 0.37 0.70 资产周转率 2145 0.00 9.00 0.77 0.63 规模 2145 12.94 28.00 21.22 1.54 独特性 2145 0.00 0.68 0.06 0.07 有形资产 2145 0.00 0.92 0.28 0.19 总资产负债率 2145 0.04 55.41 0.62 1.43 样本量（列表状态） 2144 从上述描述性统计的数据来看， 我国沪市上市公司的资产收益率水平相差较 大，最大的达到 70%，最低的却有-303%，但在平均上仍保持 3%的盈利。销售 增长率的差异较大，标准差达到了 41.71，而流动比率的平均值为 1.37，处于 1 和 2 之间。有形资产率均值为 28%。财务杠杆的均值为 62%，负债的均值较高， 这说明对于资本结构的研究是有重要意义的。 四、实验结果四、实验结果 首先，本文对 10 个影响资本结构的变量进行了标准化处理，在此基础上， 利用因子分析，采取主成分分析的提取方法，得到了解释的总方差，如表-3： 表表-3 解释的总方解释的总方差差 成份 初始特征值 合计 方差的 % 累积 % 1 1.802 18.023 18.023 2 1.479 14.785 32.808 3 1.087 10.866 43.674 4 1.020 10.201 53.875 5 1.004 10.044 63.919 6 .933 9.326 73.244 7 .892 8.918 82.163 8 .780 7.805 89.967 9 .564 5.637 95.604 10 .440 4.396 100.000 根据上表的数据，当选择前 7 项因子时，累计的方差贡献率超过 80%，符合 要求。上述 7 个因子的成分矩阵如下表： 表表- -4 4 成分矩阵成分矩阵 成份 1 2 3 4 5 6 7 zscore(行业) -.359 .196 .739 -.188 -.088 -.025 -.198 zscore(资产周转率) .171 .607 -.086 .185 .011 -.148 .498 zscore(增长率) -.011 .096 .051 .311 .912 -.111 -.208 zscore(流动性) -.376 .613 -.312 -.074 -.006 -.090 .179 zscore(企业性质) -.371 .010 .134 .311 .061 .814 .273 zscore(资产周转率) .649 .366 .020 .115 -.104 .323 -.379 zscore(规模) .786 .321 .068 -.001 -.054 .105 -.058 zscore(风险) .087 -.132 .363 .759 -.273 -.327 .123 zscore(独特性) -.380 .008 -.497 .404 -.257 .019 -.469 zscore(有形资产) .417 -.657 -.176 .012 .080 .065 .271 根据上表中的数据，我们将因子 1（factor1）定义为规模因子；将因子 2 （factor2）定义为偿债能力因子；将因子 3（factor3）定义为行业因子；将因 子 4（factor4）定义为风险因子；将因子 5（factor5）定义为销售增长率因子； 将因子 6（factor6）定义为所有权性质因子；将因子 7（factor7）定义为独特 性因子。 接下来，我们建立了标准化下因变量（zscore(td)）与各因子得分之间的多 元线性回归模型： ()1234 567 zscore tdfactorfactorfactorfactor factorfactorfactor 在运用逐步回归分析的过程中剔除了因子 4、因子 5，最终的回归分析结果 如下表： 表表- -5 5 回归系数表回归系数表 模型 非标准化系数 标准系数 t sig. b 标准 误差 factor2 -.241 .020 -.241 -11.872 .000 factor7 -.188 .020 -.188 -9.270 .000 factor1 -.110 .020 -.110 -5.432 .000 factor3 .084 .020 .084 4.151 .000 factor6 .066 .020 .066 3.235 .001 a. 因变量: zscore(td) 从上表的数据中可以看出，共有 5 个因子进入了模型，其中代表偿债能力的 因子 2（factor2）与财务杠杆显著负相关，表明我国偿债能力强的企业并没有 相应的扩大负债的规模，这证实了 jensen(1986)关于自由现金流量的理论；代 表独特性的因子 7（factor7）与资产负债率显著负相关，这与 titman 和 wessel(1988)的结论相一致；代表规模的因子 1（factor1）与财务杠杆显著负相 关，这一结论与 titman 和 wessel(1988)相一致，而与陆正飞、辛宇（1998）以及 肖作平（2004）的结论不同，本文认为金融危机导致规模较小的企业在资本市场 上获得股权资金的难度加大，而较多的使用负债进行融资；而代表所处行业的因 子 3（factor3）与资产负债率显著正相关，说明在我国行业状况影响着资本结 构的选择；代表所有权因子 6（factor6）的资产负债率显著正相关，我国的资 本结构的选择受到资本企业所有权性质的显著影响。而盈利能力、流动性、资产 周转率、风险和有形资产率则不能显著影响企业资本结构的选择。 五、总结五、总结 本文研究了影响我国上市公司资本结构选择的因素。在研究的样本上，我们 选择了 07-09 年的沪市上市公司的数据作为样本。 这段时间正处于金融危机和股 权分置改革后的特殊背景下， 对这一时期的资本结构的影响因素进行研究显然具 有特殊的现实意义；而在研究方法的选择上，本文首先使用因子分析对可能影响 资本结构选择的因子进行了得分，然后，在此基础上，与标准化状态下的财务杠 杆建立多元线性回归模型，分析各因子与财务杠杆的相关性，通过对分析，本文 发现：企业的规模、偿债能力、独特性、所处行业以及企业的所有权性质是影响 我国资本结构选择的主要因素。其中，企业的规模、偿债能力和独特性与资本结 构的选择显著负相关， 而企业所处的行业和企业的所有权性质则与资本结构的选 择显著正相关。而盈利能力、流动性、资产周转率、风险和有形资产率则不能显 著影响企业资本结构的选择。 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一揽子货币的原则进行调 整、有管理的浮动汇率制度。根据“不可能三角”理论，一国不可能同时拥有自由的资本流 动、固定汇率和独立的货币政策。一国必须选择这个三角形的一边，放弃对角。我国实行浮 动汇率制度，实际上也就是选择了独立的货币政策和自由的资本流动，而放弃了固定汇率， 这种选择无疑增加了汇率波动的不确定性， 增加了企业所面临的汇率风险。 汇率风险的增加 （近几年来表现为人民币的持续升值） 不仅对企业的经营活动产生了重大影响， 而且对企业 既定的融资政策也产生了冲击。 然而， 学术界对于汇率变动对融资活动的影响的讨论多集中 在对风险的防范上。 （姚志刚、张凤路、魏强 2007；常华兵 2008）同时，尽管学术界对资本 结构的影响因素进行了大量的实证研究（陆正飞、辛宇 1998；洪锡熙、沈艺峰，2000；肖 作平 2004） ，但目前尚无将汇率变动的因素纳入到对资本结构影响因素中的研究。本文则利 用来自于我国上市公司的经验数据，主要研究了 07 年人民币升值以来汇率变动对资本结构 的影响。 二、理论基础、文献回顾和假设的提出 大量的文献研究了汇率变动对宏观经济的影响， 也有一部分文献研究了汇率变动对微观 企业的影响， 但却多集中于企业应怎样对汇率风险进行防范和应对。 仅有少量研究涉及到了 汇率变动对企业融资的影响：krugman(1999)认为，当存在债务型货币错配时，本币的升值 将改善企业的资产负债状况，增强企业的信贷能力。唐国正、刘力（2005）发现，利率管制 导致的利率扭曲对我国上市公司的资本结构选择具有重要影响。谭本燕、周先平（2009） ， 邢勇、谭本艳（2011）以 2001-2007 年的制造业企业的面板数据为研究对象，发现在存在货 币错配、人民币贬值的条件下，人民币汇率波动显著影响了我国企业的债务融资能力。本文 从国际清算银行的网站上，获取了其公布的我国 2005 年汇改以来有效汇率指数的变化。如 下图-1： 图-1 人民币汇率波动 90 100 110 120 130 2005年9月 2006年3月 2006年9月 2007年3月 2007年9月 2008年3月 2008年9月 2009年3月 2009年9月 时间 有效汇率指数 名义有效汇率指 数 实际有效汇率指 数 从上图可以看出，自 07 年以来，人民币汇率存在明显的升值，因此，根据上述文献， 本文做出假设： 假设 1：在人民币汇率升值的条件下，汇率变动导致资产负债率的增加。 接下来， 继续研究汇率变动是怎样影响资本结构的选择的， 本文认为汇率的变动通过盈 余和风险两个方面影响到资本结构的选择。 在我国现行的会计准则下， 汇率的变动将计入损 益，而损益将影响到当期的留存收益，进而影响到企业资本结构的选择，因为根据优序融资 理论， 企业将优先选择融资成本最低的留存收益进行融资。 汇率变动所导致的收益将导致企 业可用于融资的盈余增加，在这种情况下，企业将减少负债和外部权益融资；相反，汇率变 动导致的损失将导致企业可用于融资的盈余减少， 企业将增加负债的外部权益的融资。 然而， 优序融资理论在我国是否适用，学界存在着争议。屈耀辉（2007）通过对我国上市公司的样 本进行研究，发现我国上市公司总体上遵循优序融资理论。ni 和 yu （2008）发现，在我 国，大规模的企业遵循优序融资理论；但是，黄少安、张岗（2001）认为我国企业存在显著 的股权融资偏好；李祥等（2002） 、刘星等（2004） 、盛明泉等（2010）认为我国上市公司的 融资偏好顺序为：股权融资、短期债务融资偏好、长期债务融资偏好和内部融资。尽管存在 着争议， 但是由于各种筹资方式的成本差异， 留存收益的变动无疑会在一定程度上影响到企 业的资本结构的选择。 如果上述支持有序融资理论的观点是正确的， 由于此时企业优先考虑 的是利用留存收益进行融资， 那么汇率变动所导致的留存收益的变化对资本结构选择的影响 在一定程度上应当是相对显著的。相反，如果那些认为在我国，企业通过内部留存的融资偏 好最低的观点是正确的， 由于此时留存收益是最后的选择， 那么汇率变动所导致的留存收益 的变化对资本结构选择的影响在一定程度上应当是不显著的，本文将对此进行检验。因此， 本文提出假设： 假设 2a：汇率变动所导致的留存收益的变化与资本结构选择显著相关。 假设 2b：汇率变动所导致的留存收益的变化与资本结构选择的关系不显著。 汇率的变动所导致的企业风险增加亦影响到企业资本结构的选择。 汇率的变动将增加企 业的风险：周昌仕（2009）认为，实行浮动汇率制度以来，人民币不断升值，企业面临的折 算风险、交易风险和兑换风险等风险倍增。常华兵（2008）认为，外币的债权债务会因币值 的变动给企业带来收益或产生风险。 由汇率的变动所引起的风险属于宏观经济风险， 而宏观 经济风险对微观企业来讲属于不可控的系统风险， 也即是说汇率变动的风险对微观企业的影 响是通过影响微观企业的系统风险来进行的。 我国是典型的出口导向型经济， 而近期以来人 民币汇率的上升对我国的出口经济不利，因此，在现阶段，汇率的波动导致了系统风险的增 大。但是，系统风险的增大可能会对微观企业资本结构的选择产生不同的影响：首先，系统 风险的增大增加了企业预期的破产成本。 根据资本结构的静态权衡理论， 为了获得最大的企 业价值，预期破产成本的增加将导致系统风险增大的企业减少负债的规模。但是，系统风险 增大的企业将使得权益所有人要求的回报率增大，权益筹资的成本将加大，而此时，为了降 低平均资本成本，企业将减少股权的融资，增加负债的规模。据此，本文提出假设： 假设 3a：汇率变动导致的系统风险的变化与资本结构的选择显著正相关。 假设 3b：汇率变动导致的系统风险的变化与资本结构的选择显著负相关。 三、研究设计 本文选择了 2007 年-2009 年沪市上市公司的数据作为研究的样本，