（会计学专业论文）钢铁行业上市公司债务结构与绩效相关性实证研究.pdf

独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特另0 加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 武汉理工大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。 签名：鸯锃琴 学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的 全部内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制 手段保存或汇编本学位论文。同时授权经武汉理工大学认可的国家有 关机构或论文数据库使用或收录本学位论文，并向社会公众提供信息 服务。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生( 签名) ：杰锯琴导师( 签名) ：眵犰日期砂胁胪巧 摘要 钢铁行业不仅是我国国民经济的支柱性产业，也是关系着国计民生的基础性 行业，在我国实现工业现代化进程中发挥了不可替代的作用。钢铁行业的发展对 一个国家的基础建设以及工业发展影响重大。研究钢铁行业的债务结构与绩效的 关系，能够为钢铁行业的管理者进行决策时提供理论依据，对于钢铁行业投融资 决策、财务风险的防范以及公司业绩的提高也具有现实意义。 基于钢铁行业上市公司债务结构与经营绩效之间相关性的研究，介绍了债务 结构的定义和类型以及绩效的含义及绩效指标的选择，为钢铁行业债务结构与经 营绩效相关性的实证研究提供理论依据，之后对钢铁行业的债务融资结构现状和 债务结构对钢铁行业绩效会产生哪些方面的影响也进行了相关的介绍，在实证部 分，提出了钢铁行业绩效与资产负债率呈正相关关系、钢铁行业经营绩效与流动 负债呈正相关关系、钢铁行业绩效与非流动负债呈负相关关系这三个研究假设。 选取了金融界网站上相关钢铁行业3 0 家上市公司作为样本和数据来源，为了研 究结论的可信性和代表性，剔除不符合要求的6 家钢铁行业上市公司样本。以资 产负债率、流动负债占总债务的比例、非流动负债占总债务的比例作为解释变量、 钢铁行业净资产收益率、营业利润率为被解释变量，引进代表钢铁行业公司的规 模大小的控制变量，对变量进行了定义及介绍选择变量指标的原因。根据提出的 研究假设和研究样本数据，设计相关模型，从钢铁行业资产负债率、流动负债占 总债务的比例、非流动负债占总债务的比例和钢铁行业净资产收益率、营业利润 率之间的关系出发，利用金融界网站上相关样本公司的报表数据，结合描述统计 分析、对比分析方法，利用计量经济学中最小二乘法对所建立的模型进行线性回 归，得出相关结果。提出了改善钢铁行业债务结构，提高公司绩效的一些建议。 研究结论表明：钢铁行业资产负债率与公司绩效呈负相关，说明我国钢铁行 业上市公司资产负债率越高，公司的绩效越差。钢铁行业债务融资的积极影响没 有得到有效发挥。流动负债占总负债的比例、非流动负债占总负债的比例与公司 经营绩效之间没有呈一定的比例变动，对于公司规模与公司绩效之间的关系也与 预期的不一样。一般公司规模与公司经营绩效之间的关系预期的是正相关，而实 证分析的结果公司规模与公司绩效呈现出负相关的关系。综上所述，要根据钢铁 行业的具体情况做出符合实际的措施，这样才能使钢铁行业更快更好地持续发 展。 关键词：钢铁行业，债务结构，实证分析 a b s t r a c t t h ei r o ni n d u s t r yi sn o to n l yt h ep i l l a ri n d u s t r yo fc h i n a sn a t i o n a le c o n o m y , b u t a l s oh a v ea l li m p o r t a n ti n f l u e n c eo nt h eb a s i ci n d u s t r yo ft h en a t i o n a le c o n o m y i t p l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nc h i n a si n d u s t r i a lm o d e m i z a t i o np r o c e s s t h ed e v e l o p m e n t o ft h ei r o ni n d u s t r yh a sa ni m p o r t a n ti m p a c to nt h ei n f r a s t r u c t u r ea n di n d u s t r i a l d e v e l o p m e n t t h er e s e a r c ho nt h er e l a t i o no fd e b ts t i u c n l r ea n dp e r f o r m a n c eo ft h e i r o ni n d u s t r yi sn o to n l ya b l et ol e tt h em a n a g e ro ft h ei r o ni n d u s t r ym a k et h er i g h t d e c i s i o n s ，a n du l t i m a t ed e c i s i o n sa l s oh a sap r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo nt h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n sa n dp r e v e n t i o no ff i n a n c i a lr i s k b a s e do nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ed e b ts t r u c t u r ea n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c e o ft h el i s t e dc o m p a n i e so ft h ei r o ni n d u s t r y , i n t r o d u c i n gt h ed e f i n i t i o no ft h ed e b t s t r u c t u r eo fd e b ta n dh o wt oc h o o s ep e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s t h a tp r o v i d eat h e o r e t i c a l b a s i sf o rt h ei r o ni n d u s t r yo nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fd e b ts t r u c t u r ea n do p e r a t i n g p e r f o r m a n c e t h ea r t i c l ea l s oi n t r o d u c et h ei m p a c tt h a ti sb r o u g h t t ot h ep e r f o r m a n c e o ft h ei r o ni n d u s t r yb yd e b tf i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h ei r o ni n d u s t r ys t a t u s i nt h e e m p i r i c a lp a r t ，p r o v i d i n gt h a tt h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo ft h ei r o ni n d u s t r y , a n dt h ea s s e t l i a b i l i t y r a t i o s od o o p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo ft h e i r o n i n d u s t r y a n dc u r r e n tl i a b i l i t i e s o nt h eo t h e rh a n d ，t h e p e r f o r m a n c eo ft h ei r o ni n d u s t r yw a sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e d w i t ht h en o n c u r r e n t l i a b i l i t i e s s e l e c t3 0l i s t e dc o m p a n i e sa sas a m p l ea n de x c l u d e6t h a td on o tm e e tt h e r e q u i r e m e n t s ，i n o r d e rt om a k et h ec o n c l u s i o n sc r e d i b l ea n d r e p r e s e n t a t i v e a s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，f l o wr a t i oo fd e b tt ot o t a ld e b t ，n o n c u r r e n tl i a b i l i t i e st ot o t a ld e b t r a t i oa se x p l a n a t o r yv a r i a b l e s ，r o ea n dt h eo p e r a t i n gm a r g i no ft h ei r o ni n d u s t r ya s o t h e rv a r i a b l e s ，t h es i z eo ft h ec o m p a n ya sc o n t r o lv a r i a b l e s t h ea r t i c l ed e f i n e st h e s e v a r i a b l e sa n di n t r o d u c e st h er e a s o nw h yc h o o s et h e s ev a r i a b l e s b a s e do nt h e r e l a t i o n s h i po fa s s e t l i a b i l i t yr a t i o ，f l o w r a t i oo fd e b tt ot o t a ld e b t ，n o n c u r r e n t l i a b i l i t i e st ot o t a ld e b tr a t i o ，r o ea n do p e r a t i n gm a r g i no ft h ei r o ni n d u s t r y , u s i n g r e p o r td a t ao fs a m p l ec o m p a n i e si n t h ef i n a n c i a ls e c t o ra n dc o m b i n i n gw i t ht h e d e s c r i p t i o no ft h es t a t i s t i c a la n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o dt od r a ws o m e c o n c l u s i o n s p u tf o r w a r dan u m b e ro fr e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v et h ed e b ts t r u c t u r e o ft h es t e e li n d u s t r yt oi m p r o v et h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e t h ec o n c l u s i o n sd r a w nb yl i n e a rr e g r e s s i o ni st h a tt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oa n d p e r f o r m a n c eo ft h ei r o ni n d u s t r y i s n e g a t i v e l y c o r r e l a t e d i t e x p l a i n s t h a tt h e 1 1 a s s e t l i a b i l i t yr a t i oo fl i s t e d c o m p a n i e so fc h i n a si r o n i n d u s t r yi sh i g h e r , t h e p e n 0 珊a n c eo ft h ec o m p a n yi sw o r s e d e b tf i n a n c i n gi n t h ei r o ni n d u s 卸c a nn o t b r i n gt h ep o s i t i v ei m p a c t t h ep r o p o r t i o no fc u r r e n tl i a b i l i t i e st ot o t a ll i a b i l i t i e sd on o t n a v ea i l yc h a n g e si nt h ep r o p o r t i o nw h e nt h ep e r f o r m a n c eo f t h ec o m p a n yc h a n g e s s o d ot h ep r o p o r t i o no fn o n c u r r e n t l i a b i l i t i e st ot o t a ll i a b i l i t i e sr a t i o t h es i z ea n d p e r t b r m a n c eo fc o m p a n yd on o th a v es o m er e l a t i o n s h i pa sw e e x p e c t e g e n e 豫l l t 1 1 e s i z ea n dp m o n n a n c eo fc o m p a n yi sp o s i t i v e l yr e l a t e d b u tt h er e s u l to f t h ee m p i r i c a l a n a l y s l sc o m p l e t l yo p p o s i t e s ow em u s tt a k em e a s u r e st h a tb ei nl i n e 谢mt h e r e a l i f w ed ot h i s ，t h ei r o ni n d u s t r yw i l lh a v et h eb e t t e ra n df a s t e rd e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：i r o ni n d u s t r y ，d e b ts t r u c t u r e ，e m p i r i c a la n a l y s i s 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章绪论1 1 1 研究目的与意义1 1 2 国内外研究现状3 1 3 研究内容与方法一6 第2 章债务结构与绩效相关理论8 2 1 融资理论基础8 2 2 债务结构的含义及类型13 2 3 企业绩效的界定及指标选择1 5 第3 章钢铁行业债务结构与绩效的相关性1 7 3 1 钢铁行业特征17 3 2 我国钢铁行业债务结构的现状18 3 3 债务融资结构对钢铁行业绩效的影响2 0 第4 章实证研究设计2 2 4 1 研究假设2 2 4 2 样本的选取和数据来源2 3 4 3 实证研究变量的选择2 4 4 4 模型设计2 5 第5 章实证检验结果及分析2 7 5 1 模型一的线性回归2 7 5 2 模型二的线性回归2 8 5 3 模型三的线性回归3 0 第6 章改善钢铁行业上市公司资本结构的建议3 3 6 1 提高钢铁行业上市公司内部融资的能力3 3 6 2 改善公司债务融资结构3 4 6 3 积极发挥债务融资的作用3 6 i v 第7 章结论与展望3 8 7 1 研究结论3 8 7 2 研究展望3 8 致谢4 0 参考文献4 1 附录4 4 v 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究目的与意义 1 1 1 研究目的 第1 章绪论 目前学术界对资本结构的研究主要集中在两个方面，一是对资本结构与企 业价值之间关系的研究，二是对资本结构的影响因素的研究。但是随着资本市 场的快速发展，建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念， 更不是一个简单的财务问题，资本结构与企业价值之间的关系以及资本结构的 影响因素变得越来越复杂，人们对其进行的研究也越来越深入。债务是企业的 一项重要的资金来源，几乎没有一家企业不用负债而只仅仅靠自有资本就能满 足其资金需求的。当企业决定在采用债务来给企业融入资金时，就不得不从债 务的数量和债务的期限结构这两个方面同时进行选择。 企业的资本结构是现代企业财务理论中一个十分重要并且复杂的问题，同 时也是金融领域里最重要最复杂的问题之一，它集中反映了公司相关利益者权 利和义务，尤其对上市公司的经营绩效以及企业市场价值有重大影响。对于上 市公司而言，适当合理的资本结构有利于对公司行为进行规范以及公司经营绩 效的提高，在某种情况下，资本结构的细微变化还可以作为传递给外部投资者 关于公司未来经营状况的信号【2 j 。 近几年来，随着我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升级， 我国国内对钢铁的需求量呈持续增长状态，根据统计年鉴中的数据得知，2 0 0 7 年一2 0 1 0 年间我国钢铁工业总产值从3 3 7 0 3 0 1 亿元增加到了5 7 8 3 2 9 1 亿元， 我国钢铁行业发展迅速，在未来可预见时期内仍将继续保持较快发展。但是， 我国钢铁行业在迅速发展的同时也存在着债务融资结构不合理的现象，2 0 0 7 年 一2 0 11 年这五年间，我国钢铁行业资产负债率均处于5 0 以上，总负债中流动负 债的比例更是高达8 0 以上。钢铁行业债务融资结构中流动负债所占比例较高， 债务融资的积极影响没有得到充分的发挥，债务成本居高不下，没有充分利用 武汉理工大学硕士学位论文 筹资成本较低的长期债务。这无疑会在一定程度上影响钢铁行业的资金的有效 利用，从而进一步制约钢铁行业的健康可持续地发展。因此，对钢铁行业债务 结构与绩效之间的相关性进行研究是十分有必要的。 研究的目的在于通过对钢铁行业债务结构与绩效相关性的实证研究分析， 揭示出钢铁行业债务结构与绩效之间的相关关系，从而找出我国钢铁行业融资 存在的问题，并提出完善钢铁行业投融资决策、加强财务风险的防范以及公司 业绩的提高的一些相关建议，为钢铁行业的管理者做出正确的决策提供理论依 据。 1 1 2 研究意义 国内外现有研究大多只单一地选取资产负债率作为反映企业债务结构的变 量，若选取资产负债率、长期负债比例、短期负债比例指标反映企业的债务结 构，则可以使对债务结构的研究更加丰富在研究债务结构与绩效关系时，不但 把资产负债率、长期负债比例、短期负债比例等反应债务结构的指标作为自变 量，而且还考虑了公司规模的大小对钢铁行业经营绩效的影响，来对钢铁行业 的债务结构与绩效进行较为全面的相关性回归分析。研究具有重要的现实意义。 ( 1 ) 为国家相关部f - j n 定合理的政策提供理论依据。利用实证分析的方法 揭示出钢铁行业上市公司债务结构与经营绩效之间的相关关系，在一定程度上 能代表我国整体钢铁行业的债务结构与绩效的现状，为国家相关部门制定合理 的政策提供理论依据。钢铁行业是国民经济的基础产业，它的发展壮大与否直 接影响到国民经济各部门的发展，也影响到国计民生和国防力量的加强，因此 各国都把钢铁行业的发展放在首要位置。由于企业对融资的决策会影响到剩余 收益的分配、剩余控制权以及治理结构，最终会影响到公司的绩效，而绩效的 好坏以及改善与否和融资结构的形成在理论上存在一定的关系，所以研究钢铁 行业债务结构与绩效的关系就显得格外有意义。 ( 2 ) 对提高企业绩效具有实践指导作用。对钢铁行业债务结构与绩效相关 性进行研究，找出钢铁行业债务融资存在的问题，并且对钢铁行业债务结构不 合理的地方提出相关的建议，对企业相关领导者在进行融资决策、防范财务风 险，提高企业业绩具有实践指导的作用。钢铁行业上市公司债务融资问题的核 心在于保证公司债务融资的决策科学和提高公司的盈利能力。而钢铁行业上市 公司好的绩效需要依靠合理的融资结构来支撑较强的盈利能力必然与合理的 武汉理工大学硕士学位论文 融资结构相联系。在外部环境及其它影响因素相同的情况下，如果一家公司的 融资结构是合适的，那么这家公司的融资成本将会是最低的，能以最小的代价 获得所需资金，并能形成有效的激励约束效应，促进盈利水平的提高。解决债 务融资存在的问题对提高钢铁行业经营绩效是具有现实意义的。 1 2 国p q 夕l 研究现状 1 2 1 国外研究现状 债务是由契约条款构成，企业凭此借入一定数额资金并承担在某一特定时 间偿还的义务，是企业获得资本的主要方式之一。企业可以运用债务的财务杠 杆效应为企业带来经济利益，即对公司绩效及企业价值具有重要影响。国外学 者从以下几个方面对债务问题进行了研究。 ( 1 ) 研究利用负债融资优化其资本结构 研究人员认为负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高企业的市场 价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。r o s s ( 1 9 7 7 ) l e l a n d a n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 等在信息不对称理论建立了信号传递模型，信号传递理论认为， 在投资固定的情况下，债务融资是资产质量良好的信号，越是质量高的企业负 债率越高，所以企业价值与负债权益比率正相关【3 l 【4 】。有学者提出了权衡理论， 指出经营绩效好的上市公司其财务拮据风险相应较低，因而公司会有较强烈的 利用债务合法避税的动机，在权衡税负利益和负债成本后，会选择较高的负债 比率，公司的财务杠杆比率和绩效之间呈现正相关关系1 5 】以及长期负债与公司 的有效边际税率呈显著正相关得到证实【6 】。利用联立方程式检验了资本结构对 企业盈利性的影响，结果表明，企业通过负债限制或激励经理以股东利益最大 化为目标经营，可以降低外部股权的代理成本，提升企业经营绩效【_ 。公司一 旦破产，管理层将失去公司的控制权并且其声誉受损，由于公司债务的增加将 导致公司破产的威胁上升，因此，债务融资可视作一种担保机制，激励管理层 努力工作，提高经营绩效译j 。 ( 2 ) 研究债务结构与企业绩效的关系 研究人员通过实证研究发现债务结构与企业绩效成正相关关系，认为只有 债务处在一定水平范围内才会对企业绩效产生影响。有研究人员通过实证研究 证明了公司业绩与负债的水平存在正相关关系，而且当负债比例处于2 3 至4 5 3 武汉理工大学硕士学位论文 之间时，将对公司的绩效产生影响 9 1 。 债务结构与上市公司价值之间的关系， 时，更有利于增加上市公司的价值【10 1 。 利用一些上市公司的年报数据，验证了 并且发现了资产负债率处在3 0 至6 0 研究人员通过实证研究发现资本结构与公司绩效呈反向变动。有研究人员 应用m i m i c 模式重新检验了和采用多方程估计的方法，研究得出资本结构与公 司绩效呈反向变动【i 。认为债务融资比例较高的公司更容易导致破产，因此企 业更有可能放弃净现值为正的投资项目，即发生投资不足的现象，这就会在一 定程度上降低企业的经营效益【l 引。有研究人员通过对西方7 个国家的数据分析， 发现盈利能力和绩效之间存在负相关的关系，而且这种关系随着公司规模的增 加不断加强i l 引。通过对1 0 个发展中国家的样本数据分析发现：影响发展中国 家公司债务比率的因素与发达国家相似，盈利能力都是最为重要的影响因素， 样本国家中除津巴布韦以外，其余国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高 度显著的负相关关系【1 4 j 。 研究人员通过实证研究发现资本结构与企业绩效之间没有联系。通过选取 1 9 8 7 - - 1 9 9 6 年的2 4 3 家法国企业，检验其在比较长的期间内资本结构和企业价 值的相关关系，结果发现并没有证据来支持负债比率和价值的变化之间的显著 关系，并进一步在线性回归分析中控制了由静态权衡理论提出的目标负债水平， 也得到了相同结论l l 6 | 。 ( 3 ) 研究企业价值与绩效的关系 研究人员认为衡量企业价值的具体指标不同与资本结构的关系不同。有研 究人员利用美国金融企业从1 9 5 0 年到2 0 0 0 年近2 个观测值的庞大数据库，研 究结果显示绩效与账面价值的财务杠杆比率之间正相关，与市场价值的财务杠 杆比率间呈负相关【l 引。 1 2 2 国内研究现状 近年来，我国专家学者对公司债务与绩效关系的研究，一般是在国外的理 论基础上利用上市公司的数据对我国企业的资本结构进行的实证研究，对债务 结构与绩效的关系研究总体的结论可分为以下几类： ( 1 ) 债务结构与绩效呈正相关关系 因为单一指标存在着局限性，所以有的研究人员采用总资产报酬率、净资 产收益率、主营业务利润率3 个指标来反映上市公司的经营业绩，认为总资产 4 武汉理工大学硕士学位论文 报酬率、净资产收益率、主营业务利润率与资产负债率完全呈正相关关系。资 产负债率越低的上市公司，平均总资产报酬率、平均净资产收益率、平均主营 业务利润率越低。反之，资产负债率越高的公司，总资产报酬率、平均净资产 收益率、平均主营业务利润率也越高1 1 7 】。 ( 2 ) 债务结构与绩效呈负相关 研究人员在研究资本结构与企业盈利能力关系时，以企业的盈利能力作为 企业经营者经营业绩的主要指标，以资产负债率为自变量来代表企业的资本结 构，再选取家电行业的相关数据进行实证分析，研究结论表明家电行业上市公 司的资本结构与其盈利能力之间存在显著的负相关关系【l8 1 。 ( 3 ) 债务结构与绩效没有规律的关系 研究人员在研究债务结构与绩效关系的时候都考虑一些相关的环境因素， 这就导致了债务结构与绩效的关系要随着客观环境的不同而产生不同的相关关 系。有学者以我国7 1 0 家上市公司2 0 0 8 年2 0 0 9 年的财务数据为样本数据，利 用s p s s 统计软件对这些数据进行分析发现上市公司债务融资比重的多少并不 像通常想象的那样与公司治理绩效成简单的线性关系，而是在不同的资产负债 率区间表现为不同的相关性。在资产负债率处于较低水平时，公司治理水平即 绩效随着负债率的提升有所提升，即资产负债率与公司绩效基本成正相关关系； 在资产负债率处于较高水平时，公司治理水平随着负债率的提升有下降的趋势， 即资产负债率与公司绩效基本成负相关关系。负债率处于中等水平时，负债比 率与公司绩效的关系并不是单一的相关线性关系，而是难以判定的；这证实了 如果以公司价值最大化为目标，我国上市公司的确存在一个最优的债务区间。 同时也证实了债务融资比率和企业绩效的关系呈近似“倒u ”型l l 引。 1 2 3 国内外研究评述 综上所述，国内外研究人员在债务结构与绩效方面的研究对相关管理者进 行决策具有一定的指导作用，但仍存在不足： ( 1 ) 研究目标都比较集中于企业的资本结构与绩效关系的相关性，单纯从 债务结构对业绩的影响角度研究相对较少。在研究债务结构与绩效关系的同时 也很少区分行业，只是在制造业、医药行业、房地产行业等有所涉及。对钢铁 行业债务结构与绩效的实证研究的理论比较缺乏，因此，有必要对钢铁行业债 务结构与绩效实证研究这部分理论知识进行完善和丰富。 武汉理工大学硕士学位论文 ( 2 ) 在研究债务结构与绩效的关系时，比较倾向于用资产负债率来代表债 务结构，或是对整个上市公司的债务结构与绩效进行分析研究，没有区分行业 性质。对于此，研究钢铁行业债务结构与绩效的实证研究是具有意义的。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 研究内容由六个部分组成。具体内容如下： 第1 章绪论。主要提出了研究目的和选题意义，介绍了国内外与选题有关 的研究综述及研究方法与内容。 第2 章债务结构相关基础理论。介绍了债务结构的一些相关的基础理论， 债务结构的含义以及类型、影响债务结构的因素、债务结构的指标选择、企业 绩效的界定等。 第3 章钢铁行业债务融资结构与绩效的相关性。描述了钢铁行业的特征和 重要性，分析了我国钢铁行业债务结构的现状，介绍债务融资结构对钢铁行业 绩效的影响，债务融资结构与绩效的相关性。 第4 章实证分析。提出研究假设，对变量进行一些相关的定义以及描述， 介绍选取样本的原则，根据研究假设设计模型，运用计量经济学e v i e w s 5 0 软 件，利用最小二乘法进行线性回归和相关检验得出实证结果，并对结果进行相 关性分析。 第5 章改善钢铁行业上市公司资本结构的建议。对全文的主要结论进行了 概括性总结，并在主要研究结论和分析的基础上，阐明实证研究结果对优化我 国钢铁行业上市公司债务融资结构的启示，提出了提高钢铁行业上市公司债务 融资效率的政策以及建议。 第6 章结论与展望。根据实证分析的结果得出的结论，对我国钢铁行业的 未来发展趋势进行了一个展望。 1 3 2 研究方法 研究的主要内容是我国钢铁行业上市公司债务融资结构与公司经营绩效之 间的关系，根据研究的需要，选取钢铁行业上市公司为样本，以能代表公司的 6 武汉理工大学硕士学位论文 绩效的指标为被解释变量，如净资产收益率、营业利润率。钢铁行业的债务结 构的相关指标为解释变量，如资产负债率、流动负债占总负债的比例、非流动 负债占总负债的比例。以公司规模大小为控制变量，从而构建出钢铁行业债务 结构与其绩效的模型，主要对我国钢铁行业上市公司债务融资结构与公司经营 绩效是否存在相关性进行分析。采用描述性分析、实证分析、对比统计分析以 及相关性数量分析方法具体分析钢铁行业债务结构与经营绩效的关系，并根据 研究得出的结论相对应地提出一些行之有效和具有针对性的建议。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章债务结构与绩效相关理论 2 1 融资理论基础 西方国家对企业资本结构问题的关注较早，并在理论上经历了多个发展阶 段和历程，形成了内容丰富的各种理论流派。1 9 5 2 年，美国财务管理学家d a v i d d u r a n d 的研究成果是早期资本结构理论的起源【2 0 】。现代企业资本结构理论源于 2 0 世纪5 0 年代，1 9 5 8 年美国著名经济学家m o d i g l i a n i 和金融学家m i l l e r m i e l l 共同发表了资本成本、公司理财与投资理论一文，提出了著名的m m 定理，即在一系列严格的假设条件下，认为企业的价值与资本结构无关。但在 现实生活中这些严格的假设都难以成立，所以在以后研究资本结构的过程中， 许多学者在m m 理论的基础上已经放宽假设，从各种不同的角度对资本结构进 行比较多的研究，推动了资本结构的理论的快速发展。权衡理论、代理理论、 优序融资理论是比较有代表性的。 2 1 1m m 理论 m m 理论是由m i l l e r 和m o d i g l i a n i 基于完美市场的假设条件提出的，认为 在企业没有所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，不管 企业是否负债，不管企业的融资结构是什么，都不会影响企业的价值。这可以 用一个表达式来表示： v l = e b i t k ”w a c c = v u = e b i t k u e 表达式中v l 代表的是有负债的企业价值，v u 表示的没有负债企业的价 值，e b i t 代表的是息税前利润，k o w a c c 表示的是有负债企业的加权平均成本， 而k u 。表示的则是没有负债企业的权益资本成本。因为根据没有所得税情况下 的m m 理论我们可以得知企业不管负债与否，他们的价值是相等的，只跟息税 前的利润相关，当息税前利润相等的时候，企业的加权资本成本与企业资本结 构无关。在有所得税的情况下，m m 理论还提出了又负债企业的权益资本成本 随着财务杠杆的提高而增加。 在有税的前提下，m m 理论提出了两个命题，即有负债的企业价值等于处 8 武汉理工大学硕士学位论文 在同一风险水平的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。因为根据 税法有关规定债务的利息支出在税前可以扣除，一定程度上减少了所得税的支 付，这就相当于增加了企业的现金流入，从而增加上了企业的价值。还有一个 命题就是有负责企业的权益资本成本等于相同风险水平的无负债企业的权益资 本成本加上与市值计算的债务与权益的比率成比例的风险报酬，其中的风险报 酬取决于企业债务比率以及所得税率。 2 1 2 权衡理论 m m 理论只是考虑了债务带来的抵税作用，而没有考虑到当债务增加到一 定限额时而会给企业带来的财务危机，使企业处于不利的状况。而权衡理论弥 补了m m 理论这方面的不足，强调了在平衡债务利息给企业带来的抵税收益和 财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时所处的企业最佳资本结构。这 样权衡理论在引入了均衡的概念之后，就使公司的资本结构有了最优解，为现 代公司的融资结构研究提供了新思路。但是在另一方面该理论揭示的公司价值 化的负债水平是静态的，然而现实中存在着很多不确定因素，从而令确定公司 负债筹资的利益和成本的数量是非常困难，不可能找到精确的能够使公司价值 最大化的负债水平，每个公司确实存在最优资本结构，且是随着公司的性质、 时间和资本市场的变化而发生着变化1 2 引。 2 1 3 代理成本理论 j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在公司理论：管理行为，代理成本和所有权结构 一文中，综合了代理理论、产权理论和融资理论，并对外部融资的“代理成本” 概念进行了一定的拓展，阐明了公司中存在的股东和债权人之间的利益冲突及 股东与管理者即企业经理人员之间的利益冲突，进而解释公司融资的偏好及公 司资本结构的决策【2 3 1 。现代公司基本上均由经理人员来经营，所有权和经营权 相分离，存在着管理者和股东之间的、债权人和股东之间的两类利益冲突，产 生了股权代理和债权代理两类代理成本以及与此相关的激励问题。股权代理成 本产生的原因是经理没有拥有公司的全部股权或者剩余索取权，债权代理成本 产生的原因是债权人和股东享受的收益和风险具有不对称性。股权代理成本随 着资产负债比率的上升而下降，债权代理成本随着资产负债比率的上升而上升， 两者之间存在着一个替代关系。因此，最优的资产负债比率应当确定在这样一 9 武汉理工大学硕士学位论文 个水平，即该点的股权代理成本和边际债权代理成本相等【2 4 】。 2 1 4 优序融资理论 在信息不对称存在的情况下，企业经理人员比投资者更了解公司的情况， 投资者只能通过公司的融资行为来判断企业的市场价值。如果公司选择股权融 资方式，往往被认为周转不灵，新发行的股票可能会贬值；如选择债权融资， 则不存在这种问题，因为债券的真实价值与市场价值相差很小，但是债券的发 行容易产生破产成本，并且债务融资受到受企业财务状况的制约。而内部融资 则可以避免以上所有的缺点，因而企业一般都比较青睐内部融资【2 5 1 。这与优序 融资理论的一些观点相一致。优序融资理论的基本观点是当企业需要进行融资 来对企业进行进一步的发展的时候，首先考虑的是内部融资，即用企业所获取 的利润和留存收益来满足企业对资金的需求，其次就会用债务融资的办法筹集 资金，最后才是通过发行股票即通过股权融资。 债务融资与股权融资相比，债务融资筹集的资金有时问的限制，需要到指 定的日期偿还本金和利息，跟股权融资不用偿还本金不同。而且债券具有流通 性，债券可以在债券市场上自由转让。针对这几个固有的特点，债务融资具有 以下方面的作用： 2 1 4 1 负债融资具有激励作用 ( 1 ) 增加负债可以相对增加经理持股比例，降低股权代理成本。一般来说 负债金额是跟经理的股权收益成正比的，即随着负债金额增加，股东的持股比 例就会减少，经理的持股比例也就相对的增加，进而又能促进其股权收益的增 加。这个结论只有在当资产收益率小于债务利息率时成立。由于增加负债会相 对地使经理权益增加，根据管理学的权责对等制相关理论我们知道，当资产收 益率小于债务利息率时，即回报率比支出率小的时候，增加负债金额会增加经 理的负担，从而使经理股权收益减少。因此，对于经理而言，要增加自己的股 权收益，就必须保证资产收益率大于债务利息率，当债务利息率固定时，资产 收益率越高，经理的股权收益就越高。这在一定程度上可以说增加负债能够提 高经理提高资产收益率的积极性，这时经理与股东的目标是相对而言是比较一 致的，股权代理成本也会随之下降。 ( 2 ) 增加负债融资一定程度上可以减少自由现金流，抑制投资过度，降低 股权代理成本【2 6 1 。这个观点在有些文章中得到了认同。然而什么是自由现金流 1 n 武汉理工大学硕士学位论文 呢? 所谓自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东 的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大 现金额。一般来说，风险厌恶型的股东比较倾向于发放固定股利，但企业经营 者可能就更热衷于扩大企业的规模，因为企业的规模越大，经理获得提升的机 会就越多，同时，他的名誉和地位也就会越高，大企业的管理层相对于小企业 有更多的货币和非货币收益。出于这种考虑，经理层就有可能减少股利分配， 要想办法尽可能增加自由现金流，并将其投资于并非有利于股东利益但能扩大 企业规模的新项目，使股东的权益流向经理层，从而形成“过度投资”现象， 造成股权代理成本的增加。而负债本金和负债的每年固定利息的偿还使企业现 金流出增多，从而使企业经理使用的自由现金流在一定程度上会有所减少，进 而可以抑制过度投资的现象，从而降低股权代理成本。 ( 3 ) 因为增加负债融资就有可能增加企业破产的可能性，债务通常被认为 是与破产联系在一起的硬约束机制，因为在债务合同中明确地规定了债务利率 和还款条件，需要按合同的有关规定偿还本金和利息，而利息和本金的偿付就 会引起更多的现金流出，经理人必须考虑企业是否有足够的现金流来支付利息 和本金。为了使企业能够持续稳定地发展下去，企业经理就会更加努力地工作。 经理在企业任职期间，除了获得约定的报酬之外，还能享受很多的额外的好处， 如知名度、人脉资源、自身素质得到提高等等【27 1 。但是反过来如果企业破产了， 不仅会导致经理人员对企业支配权的丧失，而且破产的负面影响会反映在经理 人市场上，其社会名誉和地位就会下降，让外界猜测企业经营不利是否是因为 企业经理个人能力存在问题，这将直接影响他的再就业前景。在这种潜在压力 下，经理人员不得不努力提高公司的业绩，想方设法地阻止企业破产。而企业 破产的概率是和负债率成正比的，因此，当债务增加时，在经理愿意承受的代 理成本的程度上，经理将会有积极性通过多努力工作、少个人享受、并且做出 更好的决策，来防止企业破产，从而降低股权代理成本。另外，由于企业经理 职位的诱惑性，经理总是希望企业一直经营下去，从而长期保住自己的职位， 维持自己长期所处的现状。即使在停业清算对投资者更有利的情况下，也是如 此；债务融资则会使债权人能在企业现金流量不佳时有权选择停业清算、减少 投资者的损失。 2 1 4 2 负债可以进行信号的传递 首先，因为所有权和经营权的相分离，使经理人和投资者存在着信息不对 武汉理工大学硕士学位论文 称的情况。经理人经营着企业，对企业的经营状况和财务状况比较了解，而外 部投资者相对经理人员来说对企业的经营实际情况了解较少。而且企业经理人 为了自身的利益会隐藏一些对自己不利的消息，从而也会造成外部投资者对企 业的经营状况做出错误的判断，进而使自身的利益受到损害。上面说过由于破 产的概率是和负债水平正相关的，对于任何给定的负债水平，低质量的企业发 行债券的