（会计学专业论文）铁路资本结构优化研究.pdf

摘要 为了解决铁路运输管理体制改革中商业竞争性和自然垄断性 的矛碡，政府已经明确对铁路企业进行重组，建立“网运分离” 的铁路运输企业结构，实行现代企业制度，建立适应社会主义市 场经济体制的铁路管理体制和运行机制。 铁路的资本结构作为财务结构的主要方面，随着改革的深入 发生了一系列变化。从宏观上讲，这种变化反映了我国融资体制 和资金供应体制的变化：具体地说，铁路资本结构的变化影响着 中国铁路的财务状况和经营成果。优化铁路资本结构是铁路自身 提高经济效益和国民经济发展的双重要求! j ) ( 本文从以下四个方面对选择适合中国铁路实际情况的的资本 结构进行了论述： 一、介绍了铁路资本结构优化的体制背景； 个目标。 二、阐述了铁路资本结构优化的相关理论。 的概念、重要性。 提出了本文的三 指出了资本结构 三、对九十年代以来中国铁路资本结构从动态和静态两个方 面进行r 分析。认为现实的资奉结构存在定的问题， 指出了目标资本结构。 四、针对债务性资本和权益性资本分别提出了优化的方案。 债务性资本结构用债务证券化的方法来优化：权益性资 本结构可以用股份制改造的方法来优化。 关键词：铁路财务管理资本结构 a b s t r a c t _-_-_h-_一 a b s t r a e t i no r d e rt os o l v et h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e nc o m p e t i t i o n a n d n a t u r a lm o n o p o l yi nt h ea d m i n i s t r a t i o ns y s t e mr e f o r m o ft h e r a i l w a yt r a n s p o r t a t i o n ，t h eg o v e r n m e n th a sd e c i d e dt or e c o m b i n e t h e r a i l w a ye n t e r p r i s e s ，t r y i n g t o e s t a b l i s ht h er a i l w a y t r a n s d o r t a t i o ne n t e r p r i s e sf r a m e w o r kt h a ti s t h es e p a r a t i o no f n e t w o r ka n dt r a n s p o r t a t i o n 。，c a r r yo u tm o d e r ne n t e r p r i s e ss y s t e m a n de s t a b l i s ht h er a i l w a ya d m i n i s t r a t i v es y s t e ma n dm e c h a n i s m a d a p t i n gt ot h em a r k e te c o n o m ys y s t e m a st h em a i na s p e c to ft h er a i l w a yf i n a n c i a ls t r u c t u r e ，as e r i e so f c h a n g e s i nt h e c a p i t a l s t r u c t u r eh a v et a k e nu p a l o n gw i t h d e e p e n i n go ft h er e f o r m m a c r o s c o p i c a l l y ，t h ec h a n g e sr e f l e c t e d t h ec h a n g e so ff i n a n c i n gs y s t e ma n df u n ds u p p l ys y s t e m i n d e t a i l s ，t h ec h a n g e so ft h er a i l w a yc a p i t a ls t r u c t u r eh a v et h e i n f l u e n c eo nt h ef i n a n c i a ls t a t ea n dt h ep r o f i t o p t i m i z i n gt h e r a i l w a yc a p i t a ls t r u c t u r ei st h er e q u i r e m e n tt h a tt h er a i l w a y i t s e l f i m p r o v et h eb e n e f i ta n dt h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m y t h i st h e s i sd i s c u s s e sh o wt oc h o o s et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea d a p t i n g t ot h ea c t u a lc o n d i t i o no ft h ec h i n ar a i l w a yi nt h ef o l l o w i n gf o u r a s p e c t s ： 1 i n t r o d u c i n gt h es y s t e mb a c k g r o u n do ft h eo p t i m i z a t i o no f t h er a i l w a yc a p i t a ls t r u c t u r e ；p r o p o s i n gt h et h r e eo b j e c t s ； 2 e l a b o r a t i n gt h er e l e v a n tt h e o r i e sa b o u tt h eo p t i m i z a t i o n o f r a i l w a yc a p i t a ls t r u c t u r e ；p o i n t i n go u tt h ec o n c e p ta n d t h ei m p o r t a n c eo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ； 3 a n a l y z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ec h i n ar a i l w a ys i n c e 19 9 0 。sf r o mt h ed y n a m i ca n ds t a t i cs t a t e ；f i n d i n gt h e r ea r e s o m ep r o b l e m si nt h ep r a c t i c a lc a p i t a ls t r u c t u r ea n dp o i n t i n g o u tt h eo b j e c tc a p i t a ls t r u c t u r e ； 4 p r o p o s i n g t h eo p t i m a ls c h e m e s r e s p e c t i v e l y f o rt h e l i a b i l i t yc a p i t a la n de q u i t yc a p i t a l t u r n i n gt h el i a b i l i t i e si n t o t h es e c u r i t i e sc a no p t i m i z et h el i a b i l i t yc a p i t a ls t r u c t u r e ；t h e e q u i t yc a p i t a l s t r u c t u r ec a nb e o p t i m i z e db y t h e r e c o n s t r u c t i o no ft h es t o c ks y s t e m k e yw o r d s ：r a i l w a y ，f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，c a p i t a ls t r u c t u r e ! j j i i 。一 j _ 一 1 引言 1 1 选题背景 资本结构是指各种长期资金筹集来源结构的构成和比例关 系。负债与资本的性质决定了企业必须要在这两种融资方式之间 做出合理选择，降低融资成本、回避财务风险。优化资本结构是 财务管理内容的重要组成部分，是财务融资决策的主要目标。 铁路的资本结构作为财务结构的主要方面，随着改革的深入 发生了一系列变化。从宏观上讲，这种变化反映了我国融资体制 和资金供应体制的变化：具体地说，铁路资本结构的变化影响着 中国铁路的财务状况和经营成果。优化铁路资本结构是铁路自身 提高经济效益和国民经济发展的双重要求。 研究铁路资本结构的优化问题对于提高铁路企业的经济效益 有着重要的现实意义。铁道部在1 9 9 8 年进行了资产经营责任制 的试点，1 9 9 9 年对全路十四个铁路局全面推行了资产经营责任 制。资产经营责任制是以建立现代企业制度为目的的一种资产经 营责任制度。它促使政府与企业的职能分开，铁道部成为国有资 产的出资者代表，不再直接经营企业资产而是采取监管方式，监 督投资于铁路局的国有资本。铁路局作为经营法人资产的市场主 体，对投资者负责，承担起国有资产保值增值的责任。 在这样一个制度背景转变的环境下，铁路资本结构研究的条 件和范围发生了重大转变。在现行制度下，铁道部政企不分，行 使着编制计划、生产经营、投资决策、财务计划等经营权，铁路 运输企业不是完整的市场经济主体，研究资本结构只能以整个铁 路行业为对象。在新制度环境下，铁路运输企业在承担以资产保 值增值为核心内容的资产经营责任的同时，也拥有了管内运输经 营权、运输生产计划权、财务收支计划权、经营投资权、工资分 北方交通人学硕士学位论文 配权、机构设置权等1 2 项经营自主权。铁路运输企业已经基本 上转变为产权清晰、权责分明、自主经营的经济主体和市场主体。 于是资本结构优化的研究范围得以扩大，企业资本结构优化的问 题具有了更加现实的意义。 1 2 论文研究的主要问题 对于资本结构优化的理论在通常的财务管理教科书上都有介 绍，国际上关于最优资本结构的问题也有许多理论，比如：净营 业收益法、传统法、及著名的m m 理论等等。m m 理论的创始 人莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 获得诺贝尔奖已 经三十多年了，资本结构理论在西方市场经济的发展过程中在实 践的检验下都有着不断的完善和发展的过程。比如：最初m m 理论的前提是完全资本市场，发展到后来考虑到市场缺陷的存在 和激励问题，考虑到税收的影响因素等等。资本结构理论在经济 运行实践中得到了不断的完善和发展。 中国铁路在市场化的进程中，为了提高经济效益，需要对资 本结构进行优化。本论文是国内外在既有研究成果的基础上展开 的，拟就以下主要问题进行初步研究： 1 西方的资本结构理论对中国铁路资本结构管理的借鉴意 义。 2 中国铁路的资本结构现状应该如何判断。 3 应该如何选择适合中国铁路实际情况的的资本结构。 资本结构的概念、重要性 2 资本结构的概念、重要性 2 1 资本结构的有关概念 2 1 1 资本的概念 在讨论如何使铁路资本结构优化之前，有必要弄清资本、资 本结构、资本结构优化等几个相关的概念的内涵，以及关于资本 结构优化的理论依据。 a 资本的概念 资本( c a p i t a l ) 的概念首先来自政治经济学教科书中马克思 的资本观的诠释：资本是能够带来剩余价值的价值。从西方经济 学的角度，资本更多地被理解为是一种生产要素，经济学百科 全书( 中国社会科学出版社1 9 9 2 年版。) 对资本的解释是：“资 本就工商业而言，资本由房屋、建筑物、工厂、机器设备以及库 存等构成。稍广一点的含义还包括住房( 不论是租赁的还是住户 私有的) 、运输设施和设备。资本还包括人力和非买物，它包括 了用于研究和开发的经费所产生的知识、通过教育培训而取得的 熟练技术、增j j n t 人保健费而提高的生产能力，以及因采取诸如 修整山林、改良土地、开发矿产，以及为了对周围的水和空气进 行保养和改善而进行投资等措施而提高的土地和自然资源的价值 等。资本，不管采用那种形式，其特点都是利用现实生产来创造 那些不是现在要消费或享用，而是将来的生产要加以利用的某种 资源，将来的生产，要么是提供消费服务，要么是形成更多的资 本。” 会计学中，资本的含义是指资本金，指投资者投入企业的资 金，包括货币资金、实物以及无形资产等其他形态的资金。我国 过去把资本金称作资金或投入资金。在西方国家，把投资者投入 企业的资金日q 做资本。我国企业财务通则确立了资本金这一 北方交通大学硕士学位论文 概念，并把资本金规定为企业的实收资本或注册资本。 我们现在所指的“资本”是仅从财务管理角度而阐述的特殊 意义上的资本概念：资本是企业可以利用的各种长期资金。从企 业的角度，它具体包括自有资本( 即权益资本) 和借入资本( 即 债务资本) 两种。 自有资本是投资者投入企业的资金( 包括企业创立之初投入 的以及后续期间投入的资金) 、企业留存收益积累的资金等，对 于股份制企业，还可以通过发行股份来筹集资金。企业自有资本 是企业最基本的资金来源，反映了企业的实力，一般具有永久性， 无到期日，无需归还一一特别是通过发行股票筹集的自有资本， 这对保证企业对资本的最低需要、维持企业长期稳定发展极为有 益。同时，这种资金没有固定的利息负担，利润分配与否，支付 多少，视企业有无盈利和经营需要而定，经营波动给企业带来的 财务负担相对较小，企业筹资风险较小。尽管如此，这种资金的 筹集成本( 资本成本) 较高，而且随着新的投资者的加入，还可 能会分散企业的控制权。 除了自有资本，企业还可以通过负债的形式筹集资金，形成 借入资本。负债是企业另一项重要资金来源，几乎没有一家企业 是只靠自有资本，而不运用负债就能满足资金需要的。与自有资 本相比，负债资金具有使用上的时间性，需到期偿还；不论企业 经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担：但 其资本成本一般比自有资本的成本( 资本成本) 低，且不会分散 投资者对企业的控制权。按照所筹集资金的使用时间的长短，负 债资本可分为长期负债资本和短期负债资本两类。目前在我国， 长期负债资本主要通过长期借款和发行债券来解决。 2 1 2 资本结构的概念 结构是指：“各个组成部分的搭配和排列”( 现代汉语词 资本结构的概念、重要性 典、商务印书馆1 9 8 1 年1 版，第5 6 8 页) 。它包括两方面的含 义：一是一事物究竟是由那些部分组成的，也即构成一事物的要 素是什么；二是这些组成部分或要素在整体中的位置以及他们相 互之间的联结方式，以此含义引申至资本结构之中，就可以一般 地认为，资本结构是指资本的组成要素( 或项目) ，及其这些要 素( 或项目) 的内在联系和在整体中的位置。具体的说，就是企 业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，即企业长期负债资 本和权益资本各占多大比例。 本文中铁路资本结构的含义就是铁路企业各种长期资金筹集 来源的构成和比例关系，即企业长期负债资本和权益资本各占多 大比例。 2 2 资本结构的重要性 在理论上，我们完全可以假定企业的融资全部采用负债，或 者全部采用权益资本，这样，自然不会产生资本结构的问题。那 么，企业为什么既要采用负债融资，又要采用权益资本融资? 从 而形成资本结构呢? 2 2 1 负债和资本的性质决定企业要采用两种融资 对于企业来说，负债融资的成本相对较低，可以随借随还， 以满足企业临时的、短期的资金周转需要，但是存在到期不能按 时偿付的风险；权益融资的成本相当对较高，只能持续使用，不 可退还。负债和权益融资的特点使企业面临两难选择：采用负债 融资虽然成本低，但风险大；采用权益融资虽然风险小，但是成 本高。采用负债融资可以调节资金余缺，满足临时需要，但不能 长期占用，权益资本可以长期的占用，但是不能根据资金的余额 进行适时调整。对于这种两难选择，如果企业只是做单方面的决 策，其结果或者资本成本高，不能及时调节资金余缺；或者风险 北方交通大学硕士学位论文 大，不能保有稳定持久的资金来源。所以，无论从理财理论上和 实践上都应是既采用负债融资又采用权益融资。取长补短，相得 益彰，从而形成良好的资本结构。 2 2 2 权益资本是企业财务结构稳定的基础 企业的建立和发展必须要有资金，资金可以是投入的，也可 以是借入的。在市场经济下，企业是否可以获得借入资金以及借 入多少资金，不是取决于企业单方面的需要，债权人必然要考虑 企业资本金的规模和生产经营状况，要分析企业偿债能力和发放 贷款的安全程度。企业有资本金才能取得贷款。目前世界各国在 资本金的确定上采用了是收资本制、授权资本制和折衷资本制， 其目的都是为了增强企业承担风险的实力，维护债权人的合法权 益。 在经济运行中，对于一个企业实力的衡量不是以总资产为尺 度的，因为总资产中的一部分是由负债形成的，负债不是企业自 身能力的一部分，而是借助其他企业的能力进行运作。所以，要 衡量一个企业的经济实力，应以净资产为依据，而净资产实际上 就是企业的所有者权益。从整体上看，所有者权益在两个角度反 映了企业的经济实力：一是实收资本和资本公积的多少表明企业 生产经营的基础规模：二是盈余公积和未分配利润展示了企业潜 在的发展能力。如果企业不采用权益资本融资，而是全部负债融 资，企业的经济实力显然无从体现。实际上，各企业为了保持其 良好的企业或财务形象，必须保持一定比例的权益资本融资。在 西方，一般要求企业的权益资本不能低于借入资本的数额。这也 许是衡量企业经济实力的最低基准。所以，资本结构包含了对一 个企业经济实力和稳定性的评价。 2 2 3 借入资本是调节资金余缺，增加所有者权益的前提 资本结构的概念、重要性 从企业的资金运动规律来看，任何企业都需要一定数量的持 久、稳定的资金来源，它是企业保持正常稳定经营的基础。但是， 企业资金运用量不是一个恒定数。由于企业内部因素和市场的变 动，以及政府政策的因素，企业资金需要量实际上是不断变动的， 这就形成了资金需求的高点和低点。我们不能就以高点数来融通 权益资本，否则可能造成资本过剩而沉淀。如果运用一定数量的 借入资本，就既可以在资本过剩时退出企业，在资本不足时又可 以进入企业。从这一点出发，资本结构包含了对一个企业资金运 用数量的弹性的评价。 此外，如果企业的资本利润率高于借款利率，而且又有健全 的理财政策，那么，负债就可以起到财务杠杆的作用，增加所有 者投资的报酬率。这说明资本结构的合理性会影响企业的融资成 本，还会影响企业的利润，最终引起所有者权益的变动。 2 2 4 资本结构决定了资本运用 企业要使资本结构与资本运用结构相匹配和适应，必须合理 确定资本结构。一般来说，任何经营和财务状况比较正常的企业， 其资本结构与资产结构之间有在如表2 一l 所示的对应关系。 从表2 1 中可以看出资本结构对资产结构有三个方面的决定 作用：( 1 ) 由于企业的流动负债与流动资产之间应保持一定比 例，所以，当流动负债的数量一定时，相应也就决定了流动资产 北方交通大学硕士学位论文 必须保持的最低数额。只有如此，方能保护短期债权人的基本利 益，取得流动负债到期的还本付息；( 2 ) 由于流动资产占用的资 金，一是平均周转所需资金，从长期看它是企业经常所需，带有 长期资金的性质。二是临时周转所需资金，带有波动性。所以， 在筹措资金时，对应于平均周转所需资金，可以采用长期资金来 源，对应于l 涵时周转所需资金，应采用短期资金来源，基于流动 资产能很快收回，流动性很强，一般不会遇到不能还本付息的风 险。所以，在筹集资金时，主要考虑的因素是成本，也即对于流 动资产所需的资金，应尽可能降低融资成本。很显然，流动资金 负债的数额低于长期负债的数额，而长期负债的数额又低于所有 者权益的数额，这样，从融资成本角度看，对应于流动资产的融 资除了流动负债外，较为合适的长期融资应应是长期负债。长期 负债一般与流动资产中的平均正常占用资金有一定的对应关系； ( 3 ) 所有者权益所表现的融资，一般是用于固定及长期资产的， 由于长期资产( 或固定资产) 的流动性小，其周转风险较大， 旦周转不能顺利实现，必然会带来财务风险，为减少以至消除这 种风险，在融资上采用主权性融资不失为一种较好的防御性方 法。当然，采用这种融资是以付出较高的资金成本为代价的。 综上分析，企业的资本结构对企业资产的分布( 或分配) 结 构有着直接的决定作用，实际上企业资金来源的性质决定了资金 运用的性质，相应资产结构必然受制于资本结构。 2 2 5 资本结构影响企业风险 企业风险是指企业遭受经营失败的可能性。企业风险是由企 业经营不确定性引起的。这种不确定性主要来自三方面：总体性 的不确定性、产业的不确定性、企业内部经营的不确定性。按照 美国s e a w r a c k 出版公司风险管理报告的分类，企业的风险主要 有三方面构成：环境风险、过程风险、决策信息风险。如图2 2 ： 资本结构的概念、重要性 l 环飘齄 i： 燃锱器黼黼粼 i过飙陆l 警运风瞳授权鼠篱盒肤风睑 客户满意剐唆j 坦力邝髓蝴l协敝脸 人办宣誓风瞳l 井棋她l利擎随睑 产晶开发风睑i 行为准鲁腿 倍币j 啦 烛率风险 i 变革准蕾飚桓益飚 生产容量觅睑育矗厦瞳 裘理差距风陵i 信息处理啦术风臆l叠融工其厦险 碧鞠随睑1 捃关蝴l瀛动性风幢 过失用躔风险l 完整性飚机全成本风险 鹰n 风险l 诗闻投随齄囊申厦殓 经曹终蛐风险l 谴用性厦硷信誉风陵 产品，月脚共颇垃j 基础性斑垃i托把厦瞳 环慑风险集中胁 健脯向安全晁随完整性风随收f 抛 意标，品牌贬值匾险 l 管理层靛罐她抵押风险 矗工i 雠d 啦 l 违法行为瞬脸 l 隶妊授幔1 拥的髓i l 决策信息风赣 i | 经营性决簟风胜i 财务性决蒹风盼战略性决策风聩 l 老娜撒 l 确晦计划性髓 卦在环境腑 i 合鳃匾险1 全剞擅飚 估僵随睑 i 行为评佶匾睃l 肘餐报告弹估晁齄 行为详信腿 i 致牲随睑 钼娘结构风臆 1 规窟吼旨匾瞳瓷纛分配风险 计捌睫垃 生蝴期觅睦 资本结构不良能够引起的风险主要有： a 高杠杆负债经营：“杠杆”是指企业资金中的债务资金与 自有资金的比率，“杠杆”是否适度的标准是指企业盈利率的高 低及稳定性，因而过高杠杆意味着企业对于外部债务的按期归还 没有把握和保证，这又意味着有被清算的危险，所以，高杠杆负 债经营是一种冒险经营。 b 缺乏资本的过头经营：是指企业的自有资金和支撑资金所 构成的资本不足，这使得企业与其他企业签订的合同很可能兑现 不了，企业就会面临因违约而遭其他企业指控和起诉的危险。 对于资本结构资本结构比率各国有不同的管理和规定，比如 英国为代表的些国家规定为1 ，而日本等国则规定在1 2 之间， 这样，资本结构比率大于临界值1 ( 或标准值) 则表示企业风险 北方交通大学硕士学位论文 过大，而小于临界值则表示企业在资本结构风险方面处于安全 区。 2 3 资本结构原理 资本结构理论是现代财务理论的重要内容，在实践中人们对 资本结构有着若干不同的认识，主要有： a 净收入理论 净收入理认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越 高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受 财务杠杆的影响。无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权 益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那 么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越 大。当负债比率为1 0 0 时，企业加权平均资本成本最低，企业 价值将达到最大值。 b 净营运收入理论 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平 均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这 是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加 大了权益的风险，也会使权益成本上升，加权平均资本成本不会 因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值固定 不变。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就 无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论是完全相反的两 种理论。 c 传统理论 传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间的理 论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上 升，但在一定程度内却不会完全抵消利用资金成本低的债务所获 得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。 资本结构的概念、重要性 但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能 为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债 务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资 本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点， 是加权平均资本成本的最低点。这时的负债比率就是企业的最佳 资本结构。 d 权衡理论( m m 理论) 所谓m m 理论是指两位美国学者莫迪格利尼( f r a n c o m o d i n g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 提出的学说。最初的m m 理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，在某些 严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。但是在现实生活中， 有的假设是不能成立的，因此早期m m 理论推导出的结论并不 完全符合现实情况，只能作为这一理论研究的起点。此后，m m 理论有所发展，提出了税负利益破产成本的权衡理论，如果用 k b 表示债务资本成本、k s 表示权益资本成本、k w 表示加权平 均资本成本、v 表示企业总价值，那么m m 理论如图2 3 描述。 资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指 导决策行为。但是也应指出，由于融资活动本身和外部环境的复 杂性，目前仍难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资 本成本及企业价值之间关系，所以在一定程度上融资决策还要依 靠有关人员的经验和主观判断。 由于中国已优先股筹资的情况很少，为便于分析，这里及后 文将假设位没有优先股筹资的情况。企业在进行筹集和投资决策 时，为实现企业价值最大化，既要确定一个最优的目标资本结构， 以便在相对小的风险下，达到较低的加权平均资本成本。由于不 同资本来源具有不同的成本，资本成本较低的资本来源所占比重 北方交通大学硕士学位论文 醚崔奉嫱帕x - i u e i s 圈2 - 3最佳资本结构示意图 越大，企业加权资本成本越低。但由于多种因素的综合影响，企 业从单一渠道筹资的程度往往是有限的，企业整体的资本成本是 对多种资本来源有效组合的结果，即在一定资本结构下的资本成 本。 企业通过举债取得的长期债务资本，对债务人负有定期还本 付息的法定责任和义务，债权人的风险较小，要求的报酬率也低 于权益资本投资者；同时。企业支付的利息作为财务费用可在税 前扣除，有减税效应。这两方面的作用使债务资本成本通常会大 大低于权益资本成本。因此当资本结构中债务资本的比例较大时 加权资本成本较低。 另一方面，由于举债是定期支付固定利息，只要企业的资本 收益率高于债务的利率，运用全部资本所产生的收益在支付较少 资本结构的概念、重要性 的利息后，剩余收益全部归股东所有，是股东的实际收益率高于 企业的资本收益率。举债筹资的这一作用成为财务杠杆作用。反 之，当企业的资本收益率低于债务利率时，财务杠杆的作用为负， 会使股东的实际收益低于企业的资本收益率。财务杠杆的负作用 反映了股东所承担的附加风险，既无论企业经营情况如何均要定 期还本付息。一旦这种责任不能如期履行，则可能发生财务困难， 甚至破产，以至于股东不能收回或不能收回全部投资。这种因举 债而产生的应有普通股股东承担的附加风险，成为财务风险。财 务风险是财务杠杆作用的结果。 中国铁路的财务管理有着自身的发展历史。从现实上看，关 于符合中国铁路实际情况的资本结构的理论体系还没有形成，所 以借鉴西方的资本结构理论，将其应用到中国铁路财务管理的实 践中去，从而形成适合中国铁路自身特点的资本结构理论体系， 是中国铁路财务管理理论建设的现实问题。 本文在建设中国铁路资本结构理论的过程中，希望能够做出 一点实践性的尝试。 2 4 影晌资本结构的因素 影响资本结构及其变动原因可以分为内部因素和外部因素。 前者是与企业自身有关的因素，包括销售收入的增长幅度及其稳 定程度，企业资产结构以及股东与企业经营者所持的态度等；后 者主要包括行业竞争程度、债权人所持的态度、政策限制等。 a 销售收入的增长幅度 销售收入增长大的企业，一般情况下，其所产生的现金流量 较多，获利能力较强，对投资人和债权人有很强的吸引力。在融 资方面，无论是取得负债融资还是权益融资相对都容易。 在其他因素不变的情况下，销售的增长往往意味着企业在付 息和税前收益的增长，从而使付息和纳税前的收益率大于借款利 北方交通火学硕士学位论文 率，为此，为使企业获得进一步发展，使每股收益或投资收益有 较大幅度的增长，企业必须在增加资本金和负债之间做出权衡， 以调整资本结构，降低融资成本。 销售收入增长幅度高的企业，其负债比率可以高些。而销售 收入增长幅度低或者不增长的企业，对投资者和债权人的吸引力 较差，负债在资本中的比重相对较小。通常只有在销售收入趋于 好转时才能相应调整资本结构，否则，企业将承担过高的财务风 险，投资人和债权人对这样的企业必然望而却步。 b 销售收入增长的稳定程度 如果企业的销售收入的增长稳定可靠，利润的保障程度就更 高，现金流量及其增长就更易于预期和掌握，即使企业筹借较多 的债务，也会因企业周转顺畅、获利稳定而能够到期还本付息， 不会遇到过高的财务风险。所以，收入稳定并持续上升的企业， 可以在资本结构中保持较高的负债比例。相反，如果企业销售收 入忽升忽降，其经营风险就比较高，其现金的回流时间和数量极 不稳定，这易于造成企业偿债时间和数量的不协调，形成结构型 风险，在这种情况下，企业负债在资本结构中的比重应当低一些， 避免由于不能按时、按额清偿债务本息而发生财务危机。 c 资产结构 企业的存量资产结构和目标资产结构，影响着企业的融资结 构或者资本结构，在企业销售稳定的情况下，如果资产中流动资 产较多，则短期筹资多于长期筹资；反之，如果资产中长期或固 定资产较多，则长期筹资多于短期筹资，其中可以用长期抵押借 款满足长期固定资产的资金需要。 流动负债期限短，偿付本息只能主要靠流动资产偿付，特别 是货币资金支付。所以，流动资产较多的企业比如商品零售业， 其主要融资来源是流动负债。这类企业资产大量运用于应收账 4 资本结构的概念、重要性 款，应收票据和商品货款，其存在和发展偏重依靠持续稳定的销 售，而且，流动资产转变为现金时间较短，能够及时偿还短期债 务。另一方面，长期或固定资产较多的企业，尤其是销路稳定的 企业，其还债主要是长期或固定资产投资本身带来的收益，现金 的回流需要一个收入实现的过程。如果大量借入短期债务必然造 成偿债的流动压力以至于形成财务风险。由此，必须依赖长期资 金来源，或举借长期负债、或者增加资本投入。我国铁路建设、 造船业等基础设施行业的融资都有类似的特点。 d 所有者及经营者所持的态度 所有者和经营者的态度，主要是指所有者和经营者对企业的 控制权以及对风险的态度，在很大程度上决定了企业的资本结 构。大公司由于股票的发行遍及社会各界，增加股票的发行数量 或扩大主权性融资范围，有可能稀释原有股东权益或或分散经营 权，这对企业的经营极为不利。所以，当企业已经预计到增加权 益融资有可能削弱主权的时候，可以用发行债券和借贷等融资方 式。 e 行业竞争程度 企业承担风险的能力要受到销售收入和利润高低的影响，而 企业销售收入和利润的高低则与企业所处行业的竞争程度密切相 关。如果企业所处行业的竞争程度较弱，或具有垄断性，则销售 利润可能稳定增加。相应，企业可以大量举债，因而在资本结构 中负债比重可以提高；但是，如果企业所处行业竞争程度较强， 在完全自由竞争下，由于未来销售收入和利润的增长，吸引更多 的新企业加入同一行业竞争，造成行业内竞争加剧，必然对销售 和利润的稳定增长带来消极作用，利润平均化趋势使企业利润处 于被平均以至降低的态势，这时，企业应考虑增加股本或资本金 降低负债，以避免偿债风险。 北方交通大学硕士学位论文 f 政策限制 不论企业是采用权益性融资，还是债务性融资，政府或有关部 门为了进行宏观调控，或者规范市场秩序都要有相应的政策法规的限 制。企业能否盈利在很大程度上受国家经济状况和经济实力的影响。 总体宏观经济环境决定了企业发展的机会程度。税收、政府与企业之 间的管制关系、政府预算的规模政策调整、货币政策的取向等等作为 外部环境因素都对企业的生存发展利润情况有相当程度的制约。 铁路资本结构现状分析 3 铁路资本结构现状分析 3 1 铁路资本结构优化的现实意义 环顾世界各国铁路运输业的改革，在朝着市场化商业化目标 迈进的进程中，都采取了与本国国情相适应的改革模式。 美国铁路一开始就采取市场化运作，铁路企业的产权组织大 多数实行股份制。美国铁路路网稠密，同一运输方向通常有若干 条平行线路，几乎不存在自然垄断。 与美国相似，加拿大的两大铁路公司，也形成平行竞争的局 面。近几年，加拿大国铁也在进行股份制改造。 日本铁路以客运为主，原由国家经营，现在已经完成民营化 的改造。 欧洲一些国家的铁路，多年来一直实行国家经营。现在，英 国铁路在进行私有化的改造。法国、德国、瑞典等国家，则实行 铁路基础设施同客货运营分离的体制。为保持着国家对铁路基础 设施的所有权，不能简单地从其他国家选取某种模式，而必须从 中国的国情路情出发，把握党中央、国务院建立社会主义市场经 济体制的指导方针和改革原则，以做出正确的决策。 设计和选择中国铁路改革的目标模式，必须考虑以下几个问 题，也可以视其为几条基本前提： a 中国是统一的社会主义国家，国家应拥有铁路，管理铁路， 而不能走私有化的道路： b 中国幅员辽阔，边疆及少数民族地区经济欠发达，必需以 国家为主体建设边陲铁路，目前还难以用市场方式去做这类资源 配置； c 中国铁路路网还没建设完成，铁路运输能力在总体上还不 适应运量的需求，运输服务的质量也不适应市场要求。从我国的 财力出发，在短时期内，没有可能也没有必要大量修建同一方向 的平行铁路以消除一家垄断。 为了解决铁路运输管理体制的改革中商业竞争性和自然垄断 性的矛盾，政府已经明确对铁路企业进行重组，建立“网运分离” 的铁路运输企业结构，实行现代企业制度，建立适应社会主义市 场经济体制的铁路管理体制和运行机制。铁路局是铁路运输市场 的主体，实行以国有资本保值增值为核心的资产经营责任制。 提高铁路运输企业的经济效益，需要采用改革的办法，在改 革中解决问题。由于中国铁路运输业在社会主义市场经济逐步发 育的形势下，还没有从自然垄断的“壳”中完全脱出来，铁路运 输的商业性还很稚嫩。铁路的管理体制一直被概括为“高、大、 半”。铁路企业的目标和组织结构，企业运行机制，企业之间的 关系，都明显反映出体制的特征，集中体现着政府的意志。 铁路运输企业的规模确定和企业之间的边界划分，则明显反 映着政府行政区划的要求。铁路难以从客流货流的流向和车流组 织的平衡上决定企业规模和企业之间的边界。企业切割市场，切 割运输过程。大约6 0 以上的运量是在两个以上铁路局完成的； 运输企业自主独立的业务比重太小，联合协作的业务过多。 这种企业结构明显不适应市场经济要求，其内在矛盾必然使 运输生产关系和经济关系难以处理好。世界各国铁路都在积极进 行体制改革和企业重组。各国铁路改革的切入点、实现途径、改 革内容和具体方式，都反映了各自的国情。它们的共同取向是， 用商业化的原则改造铁路，让铁路运输融入市场经济之中。 在我国，铁路网还远远没有建成，铁路装备的技术水平还不 够先进，铁路业大有发展空间。在铁路的未来发展中，市场在交 通运输资源的配置上将发挥主导作用。 铁路运输企业用资本扩张来推动客货运输的技术创新和技术 铁路资本结构现状分析 进步，增强企业的市场竞争力可以使铁路运输企业在重组的过程 中走上良性的发展轨道。 在资本总量扩张的情况下，企业的发展可持续性往往会受到 多种条件的制约。对于铁路资本结构的正确认识有利于避免财务 上的风险为铁路企业的改革顺利进行服务。 3 2 铁路资本结构现状的基本分析 笔者打算从两个方面分析中国铁路的资本结构现状。一个是 九十年代以来中国铁路资本静态结构，对存量资本结构进行分 析；另一个是九十年代以来中国铁路资本动态结构，对增量资本 结构进行分析。 3 2 1 九十年代以来中国铁路资本静态结构 。* 怯： 2 5 。 2 。“ = 5 。帆 v g v 1 9 9 3 年1 9 9 4 年1 9 9 6 年i 蚺眸1 9 0 7 年 图3 - 1中国铁路资产负偾率 北方交通大学硕士学位论文 负债率的总趋势是上升的。对铁路铁路运输业的资产结构来说， 固定资产数量占到了8 0 以上这样的比例来说，由于资产结构 对于资本结构的制约，也就是说，由于铁路资产的专用性较强、 变现能力比较弱，如果铁路行业的负债比率过高则会增大铁路的 运营风险，不利铁路行业整体的改革进程。简单的说，负债率的 比例不应过高，否则，财务风险是有可能发生的。 从1 9 9 5 年到1 9 9 7 年的三年里，中国铁路发生了连续三年的 亏损，分析这三年的资本结构状况有利于对中国铁路的资本结构 状况做出正确判断。 从表3 1 看出：负债比率的增长速度在2 以内。一方面， 表明中国铁路的资本结构有所劣化；另一方面表明劣化速度不是 很快。 表3 1铁路负债比率人民币：百万元 项目埘陶辙瑚咱耷弄敬差异数l 曲耷t 】数1 9 9 6 年年束数差异数 负债总额 1 8 9 6 9 02 1 8 7 7 22 9 0 8 21 6 1 7 0 21 8 9 6 9 02 7 9 8 8 资产或负债及所有者权益5 6 0 0 3 8 6 2 4 7 6 l8 4 7 2 3 4 6 8 1 2 3 5 6 0 0 3 89 1 9 1 5 总额 负债比率 3 38 7 ： j0 2 11 “3 45 4 *3 38 7 一06 7 所有者权益比率与负债比率是此消彼长的关系。西方企业认 为该比率不能低于5 0 ，而中国铁路的5 年平均水平为7 5 ，远 远大于西方企业的水平。固定资产的资金保障应该由长期资金来 完成，而长期资金应该主要由权益资本来支持。 从所有者权益比率与负债比率的综合分析来看：铁路的资产 负债率还有一定的上升空间，但是空间并不是很大。因为从企业 经营的实际情况来看已经有部分铁路局出现了营运资金不足的实 际情况。营运资金是衡量企业短期偿债能力的指标，是扣除存货 的流动资产与流动负债的比率。如图3 - 2 所示： 全路平均的营运比率为6 5 6 2 哈尔滨、成都铁路局的营运 比率已经低于5 0 ，短期长债能力较差；并且在企业经营的实践 铁路资本结构现状分析 中已经明显感受到偿债压力；与此同时，济南、北京的营运比率 wmj * mmm m _ n # 郾- 2中国岗翱越障 接近于1 ，基本上达到国际上公认的安全标准，实际的经营中也 感觉到资金运作比较顺畅。 3 2 2 九十年代以来中国铁路资本动态结构 a 基本建设投资总量持续增长 从总量规模上看，“八五”期间是新中国铁路建设大发展的 时期。基本建设规模从1 9 9 1 年的1 4 0 亿元增加到1 9 9 5 年的6 0 0 亿元，这与进入九十年代以来政府加大对国民经济的基础行业的 投资力度有着密切的联系。如图3 - 3 所示： 投入铁路行业的资金比同期全国基建投资指数要高。由于能 源、交通等基础行业的“瓶颈”效应难以在短时期内弥补，铁路 行业需要一个较长的高速发展时期和一个较高的发展速度。为此 中央决定：今后五年，铁路建设投资计划安排2 4 5 0 亿元，计划 建设新线5 3 4 0 公里，既有线复线2 5 8 0 公里，既有线电化线4 4 0 0 北方交通大学硕士学位论文 。公里，比“八五”建设期间又有大幅增长。五年建设铁路投资之 密集、建设规模之大、在中国铁路建设史上是空前的。经过五年 的建设，到2 0 0 2 年，我国铁路营业里程可达7 万公里，其中复 线里程可达2 1 万公里，电气化里程可达l5 万公里；主要线路 基本适应国民经济和社会发展的要求：客货运输紧张的状况有明 显缓解；路网综合能力、整体能力和现代化水平显著提高。 在铁路建设规模日益扩大的情况下，融资活动将面临较大压 力，同时融资结构优化的要求也十分迫切。必须加快投资融资体 制改革步伐，用改革的思路和方法来解决制约铁路提高经济效益 的深层次问题。 b 铁路建设融资结构的变化 考察九十年代以来铁路建设的融资结构，可以发现铁路建设 投资体制在发生了一系列变化。开始建立起了一个以政府为主导 的多元化投资体制；以经济效益和社会效益为决策标准的投资决 策体系开始建设；进行了大量的融资活动的实践，为进一步深化 改革、改善结构积累了一些经验。 在进行结构分析的过程中采用的是比例分析的方法，相关的 璧堕壅奎堕塑里鉴坌塑 一 数字经过处理，主要以相对数的形式出现，目的是揭示结构的变 化的规律。分析建设资金的融资结构主要呈现如下特点： f 1 ) 权益性融资比例逐年减少 权益性融资主要包括：铁路建设基金、运输利润提供积累、 投资主体投入资本金及留存收益性质的其他资金。 过去认为铁路是国民经济的基础，政府应承担铁路建设的主 体责任和政策支持的责任。随着经济体制改革的深化，观念得到