（会计学专业论文）收缩重组方式及财务分析.pdf

中文摘要 中文摘要 上世纪6 0 年代，当收购成为热潮时，一个个大公司纷纷合并成巨无霸， 连惠普康柏这样的巨头也难免，但是根据波特( p o r t e r ，1 9 8 7 ) 在对“财富 5 0 0 强”公司做的研究表明，在收购5 年之后，收缩重组的风潮又再次袭向这 些合并过后的公司。对于身形庞大的公司来说，收缩重组，将精力集中在主 要业务上无疑是一个很好的选择。但是，是否收缩重组就一定是企业医治顽 疾的灵丹妙药，或者说收缩重组仍然具有不可避免的问题? 从企业本质的角 度来说，企业收缩重组的本质是一种资本的收缩重组，是原有形态的资本进 行剥离、重整、建构的过程。因此，收缩重组无论对于什么样规模的公司来 说，都是一个相当大的举措。对于意图以收缩重组来刺激资本价值增值的公 司来说，要动这样一个“大手术”，对于后果的了解、研究都是非常必要的。 从这样的现实背景出发，本文选择了收缩重组的方式以及财务分析这样一个 题目，希望能够在对进行了收缩重组的公司的分析中发现、归纳出收缩重组 对于一个上市公司财务的影响，籍此给希望进行收缩重组的公司一些帮助和 提醒。 一、主要内容及观点 除了前言外，本文安排四个部分，对收缩重组方式及财务分析进行了探 讨和论述，主要内容以及观点如下： 第一部分是对于收缩重组的一个概念上的界定以及对于收缩重组从本质 上的理解和分析，安排这一部分的目的在于明确界定本文中所阐述、分析的 收缩重组行为。本部分将收缩重组界定为“为了进一步增强公司的竞争力， 而把企业拥有的一部分资产、部门、子公司、分公司、产品线或业务转移到 企业以外，从而缩减营业范围或减少企业规模的企业行为”，认为收缩重组的 本质是一种资本的重组，其根本目的是增强企业资本的增值功能。同时，在 本部分中，本文比较了收缩重组与并购重组的区别和联系。在明确了收缩重 收缩重组方式及财务分析 组的本质即为促进资本增值的资本运动之后，从资本运动的本质以及收缩重 组与并购重组的辨证关系来区分收缩重组与并购重组，进一步明晰对于收缩 重组的界定，进一步将文章范围限定在以收缩为目的的资本运动之中。再次， 在本部分中说明了现有收缩重组在国际国内的应用情况，这是收缩重组这一 资本运作方式在现实中的运用情况，是本文研究收缩重组的现实基础和收缩 重组这一重组方式存在的必要性。 第二部分主要是对收缩重组的理论的一个梳理和归纳，安排这部分是对收 缩重组的相关理论进行一个回顾，做为整篇文章的理论基础。这一章主要分 为两部分，一部分是收缩重组的基础理论，一部分是收缩重组相关的延伸理 论。收缩重组的基础理论是进行收缩重组的理论依据。在基础理论中，从企 业边际理论和多元耗散理论两个方面探讨了收缩重组的理论基础。延伸理论 是对收缩重组的基础理论的一个延伸和发展，是收缩重组的基础理论在现实 使用中与现实情况相结合的产物，也是在之后的分析中实际借鉴、使用的理 论。在延伸理论部分，在总结以前文献的基础上，归纳总结了由基础理论延 伸出了几个假说：信息假说、管理效率假说、管理激励假说、扩大市场容量 以及期权创造假说。本文对延伸理论的梳理和归纳，作为第三部分中分析收 缩重组各种方式发生的现实动机的铺垫。 第三部分主要是对的收缩重组的类型进行了一个重分类和归纳。在这一 部分中，侧重对每种不同的收缩重组方式进行分析，主要分析了各种收缩重 组方式的在现实中运用的动机，不同收缩重组方式的特点，以及在现实中不 同收缩重组方式的应用。本部分的关键在于重新采用了“相关实体变化”这 个标准对于现有的收缩重组方式进行了一个重分类。在以前文献中，收缩重 组的分类时常被关注，前人文献中也提出了各种各样的分类，但是很少有文 献明确地提出分类标准。本文在这一部分不仅分门别类对于收缩重组方式进 行了分析，同时在章首对收缩重组方式的分类标准进行了探讨，界定了“相 关实体”的概念，阐述了按“相关实体”标准进行的分类情况。本部分是一 个承上启下的部分，作为承上的部分分析中采用了上一章的延伸理论对于各 种收缩重组方式的动机进行分析，让理论在分析中与实际相结合；作为启下 的部分。将收缩重组按“相关实体变化”这一标准进行了一个恰当的、便于 分析的分类，为下一部分的绩效和财务分析做出铺垫和准备。 2 中文摘要 第四部分是本文最重要的一部分，在这一章中，首先将对于收缩重组的 分析分为了定性和定量两个方面。在定性分析的部分中，将定性分析分为收 益分析和成本分析两个部分，其下又分为了显性和隐性两方面对收益和成本 进行了分析。在每个方面的定性分析中，都尽量从不同的收缩重组方式阐述， 区分不同的收缩重组方式对于上市公司财务状况的影响，希望能够在分析中 找出不同收缩重组方式的使用环境和使用后的带给上市公司的结果。在定量 分析的部分中，选择了2 0 0 6 年全年进行了收缩重组的上市公司，按照不同的 收缩重组分类对之进行了实证的分析。一方面通过分析上市公司进行收缩重 组前后一天( 即 - i ，1 ) 的累计超额收益率，对上市公司进行收缩重组的短 期绩效进行了考察，希望能在分析中找出我国的资本市场对于收缩重组这一 资本运作方式的态度；另一方面通过比较上市公司进行收缩前一年和收缩重 组当年的财务指标，据此分析进行收缩重组的上市公司的变现能力、资产管 理能力、偿债能力、盈利能力以及现金流量的变化，借此对于进行了收缩重 组这一资产重组行为的上市公司的前后财务状况进行了分析，希望能由此推 论出收缩重组这一资本运作对于上市公司本身的财务状况的影响。 二、主要贡献 1 、按照“相关实体变化”为分类标准对收缩重组进行了分类 本文归纳提炼出自己的分类标准，并对收缩重组进行分类和分析。将收 缩重组按照收缩重组后相关实体数量变少、相关实体数量不变和相关实体数 量变多分成了三大类，第一大类为收缩重组前后实体数量不变，这一大类的 收缩重组方式包括股份回购、资产剥离和定向股票重组：第二类为收缩重组 后的实体的个数较之收缩重组之前有所增加，这一类的收缩重组方式在实践 中体现为公司分拆；第三类为收缩重组前后实体的个数有所减少，本大类中 主要包括自愿清算。 相对于之前文献对于收缩重组的分类，本文提出了以相关实体变化作为 分类标准的观点，并以此将收缩重组方式进行了分类。这种分类的标准更为 清晰，观点更为明确。将以前文献中的各种收缩重组方式分成了三大类，既 明确了各种收缩重组方式之间的区别，也方便了第四部分中对于各种收缩重 组方式的财务影响进行分析。 2 、分门别类的按照收缩重组的方式进行了财务分析 3 收缩重组方式及财务分析 按照不同的收缩重组方式分析了收缩重组带给上市公司的财务影响。相比 于之前文献把目光集中于收缩重组意义等方面的做法，本文将大量笔墨集中 于各种收缩重组方式对于上市公司的财务影响方面，尤其是对于各种收缩重 组方式分别进行的定性定量分析，让各个方式对于上市公司的影响更为鲜明， 更方便拟进行收缩重组的上市公司进行比较。 本文的另一创新之处在于本文的第四部分中搜集了2 0 0 6 年我国进行收缩 重组的上市公司的数据，对于收缩重组公司进行收缩重组前后的财务数据进 行比较和分析，得出了收缩重组的不同方式对于公司的不同财务影响的结论。 与之前国内文献侧重于规范研究相比， 数据原因，只能做简单的描述性统计， 本文侧重的实证部分更多，虽然由于 但是为之后的研究做出了铺垫。 本文的局限在于，由于我国上市公司的各种收缩重组方式的案例较少， 在数据搜集上存在困难，所以本文只能对于2 0 0 6 年进行了收缩重组的上市公 司进行了简单的实证研究。由于数据样本量的局限性，实证研究部分只能局 限于对于2 0 0 6 年进行收缩重组的上市公司的一个描述性统计的分析，没有做 更深层次的实证分析。希望这一缺陷能在以后的研究中有所弥补。 4 关键词：收缩重组方式财务分析 a b s t r a c t m a n yc o r p o r a t i o n sm e r g e di n t h el a s tc e n t u r y t h i st i d em a k em e r g e n c e b e c o m ea ni m p o r t a n tw a yo fi m p r o v ec o r p o r a t i o n sp r o f i t m a n yb i gc o m p a n i e si n t h i st i d em e r g e d , s u c ha sh pa n dc o m p a q a f t e rm e r g i n g , h i w h i c hs a v e di nt h e m e r g e n c eb e c o m e s t h e1 时c o m p a n yi np ca r e a n o ta l lt h em e r g e n c el i k et h i sc a s e 3 3 o fm e r g e n c ed i d n tw o r k m a n ym a t e r i a l sa l s os h o wt h i sf a c t f r o mt h o s e w ec a nf i n dt h a ts h r i n k a g em a y b ea n o t h e rk i n do fw a yt oi m p r o v ec o m p a n y s p e r f o r m a n c e f o rt h o s ec o m p a n yw h o w a n tt oi m p r o v ep e r f o r m a n c ev i as h r i n k i n g , k n o w i n g w h a tw i l lh a p p e na f t e ra n dw h a tt od oi sa ni m p o r t a n tt h i n g t h a t sw h yi c h o o s et h i st i t l ef o rm y p a p e r i nt h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n a , s h r i n k a g ew a sv e r yc o m m o n s e l l - o f fa n d s p l i t - o f fw a sa l w a y su s e db yc h i n e s ec o m p a n i e s b u tb e c a u s e o fi m m a t u r e c o m p a n i e si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t , m a n yb e h a v i o r sh u r tt h es h a r e h o l d e r s a f t e r p e r m i t t i n gp u r c h a s - b a c k ，m o r ew a y so fs h r i n k a g ec a n b eu s e di nt h ec a p i t a lm a r k e t t h i sm e a n st h ec o m p a n i e sh a v et ok n o wm o l ea b o u td i f f e r e n tc a t e g o r i e so f s h r i n k a g e i nt h ep a p e r , id e c i d e dan e wr e a s o nt os o r td i f f e r e n tc a t e g o r i e so f s h r i n k a g e t h i si so n eo fi n n o v a t i o no ft h i sp a p e r p a s tl i t e r a t u r e so fc h i n aa l w a y sc o n c e n t r a t eo nt h es o r to fc a t e g o r i e sa n dt h e r e a s o nw h yc o m p a n i e sc h o s es h r i n k a g e i nt h i sp a p e r , a f t e rs o r t i n gt h ec a t e g o r i e s ，i p a i dm o r ea t t e n t i o no nt h ep e r f o r m a n c ea n df i n a n c i a la n a l y s i so ft h es h r i n k i n g c o m p a n i e s t h i si sa n o t h e ri n n o v a t i o no f t h i sp a p e r i nt h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n a , t h e r ea r ef e we a s e sa b o u tp u r c h a s e - b a c k , s oi j u s tf i n de n o u g h c a s e sf o rd e s c r i p t i v es t a t i s t i c t h i si sad e f i c i e n c yo ft h i sp a p e r t h i sp a p e rd i v i d e si n t of o u rc h a p t e r s f i r s tr e d e f i n e d “s h r i n k a g e ”a n ds o u r c e d t h eb a s i so fs h r i n k a g e s e c o n dc h a p t e ri sa b o u tt h et h e o r i e so fs h r i n k a g e t h i r d p a r tr e - s o r t e dt h ec a t e g o r i e so fs h r i n k a g e a n dt h ef o r t hp a r tc h o s ed a t af r o m c h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n da n a l y z e dt h e i rp e r f o r m a n c e sa n df i n a n c i a li n f l u e n c e k e yw o r d s ：s h r i n k a g e ，c a t e g o r y , f i n a n c i a la n a l y s i s 1 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 铆玲 2 0 0 7 年4 月2 0 日 1 前言 1 1 研究背景 1 前言 上个世纪6 0 年代兴起的多元化热潮曾经使企业的规模扩张成为提高收益 的主要途径。许多大公司在并购的全球化热潮中进行了合并，这其中包括许 多跨国企业，比如在p c 厂商中排名前三的惠普与康柏合并成了全球第一的p c 厂商。但并不是每一个合并的案例都如此平稳过渡，许多公司在合并后的情 况不容乐观，根据麦肯锡公司的统计表明：只有3 3 的并购是成功的，同时也 有许多学术界人士的研究表明，并购并不能解决公司结构僵化、产品落后等 一系列问题，反而带来了规模不经济，多元化经营的价值损耗问题，可见， 并购重组并不一定是企业重组提高资产管理效率的唯一有效途径，应该有更 多有效的途径可以促进企业的进步与发展。许多公司随着多元化领域的不断 扩张。发现了规模扩张后的规模经济效益开始降低，企业的层级组织结构、 管理效率以及主营业务领域需要花费巨大的资金成本来管理和传递信息，逐 步出现规模不经济。因此，在狂热的多元化熟潮之后又有许多公司把思路扩 展到收缩重组，希望能够以此带给企业一个发展的新契机。在以前文献对“财 富5 0 0 强”公司做的研究表明，在收购5 年之后，7 0 以上的公司又把这些不 相关的业务重新剥离了出去。而现在，企业的战略收缩又成为了并购之后的 一个浪潮。 1 2 研究意义 对于身形庞大的公司来说，收缩重组，将精力集中在主要业务上无疑是 。p o r t e r p l e a s e n o t e l o c a t i o n o f n e a r e s t e x i t ：e x i t 日k q t r t i c l s a a d p l a n a i a g c a l i f o r n i a m a n a g e m e n t r e v i e w 闭v o l ，1 9w m t e t1 9 7 6 ：2 1 - 3 3 收缩重组方式及财务分析 一个很好的选择。但是，是否收缩重组就一定是企业医治顽疾的灵丹妙药， 还是收缩重组仍然具有不可避免的问题? 从企业的本质来说，企业与资本是 天然相连的，资本是企业存在的前提和基础，没有资本，就没有了资本增值 的需要，也就没有了企业存在的理由。企业是资本的存在形式和载体，没有 了企业，资本就失去了增值的手段和桥梁。企业与资本的相互依存性表明了 企业的运动体现了资本的运动所以，从这一角度来说，企业收缩重组的本 质也是一种资本的重组，是原有形态的资本进行剥离、重整、建构的过程。 收缩重组无论对于什么样规模的公司来说，都是一个相当大的举措。就企业 收缩重组的目的而言，由于资本是能够带领价值增值的，那么这就决定了企 业收缩重组这一过程的本质目的仍然是增强资本的价值增值功能。因此，收 缩重组是对于企业资本来说，无疑是一个。大手术”，对于意图以收缩重组来 刺激资本价值增值的公司来说，要动这样一个“大手术”，对于后果的了解、 研究都是非常必要的。从这样的现实背景出发，本文选择了收缩重组的方式 以及财务分析这样一个题目。希望能够在之后的分析中能够发现、归纳出收 缩重组对于一个上市公司财务的影响，籍此给希望进行收缩重组的公司一些 帮助提醒。 1 3 研究思路与研究方法 本文希望通过对于各种收缩重组方式的分析，研究各种收缩重组方式的 优缺点以及运用，探究收缩重组对于公司财务状况、经营成果、现金流量、 公司治理结构等的影响，借此给实际中的收缩重组公司提供一定的参考，使 收缩重组成为促进企业发展、使企业摆脱拖累的一种有效的资产运作方式。 本文逻辑主线是从收缩重组的概念出发，首先定义了收缩重组的概念， 为以后的归纳和分析做出了一个铺垫；然后引入了收缩重组相关的理论，对 收缩重组的各种理论进行了一个梳理、阐述和区分。区分为了理论基础和延 伸性理论两个部分，延伸性理论是理论基础的一个延伸和发展；之后研究了 收缩重组的各种方式和归类，分析了各种方式在现实中运用的动机、特点以 及在现实中的应用情况，作为承上启下的一部分，一是在分析中借鉴和采用 了上述部分的理论，二是将收缩重组做了一个恰当的分类，为之后对收缩重 2 1 前言 组的财务分析做出铺垫和准备；最后是按照收缩重组的各种方式分门别类地 进行数据收集，对于收缩重组带给上市公司不同方面的财务影响进行财务分 析。 本文以规范研究为主，与描述性统计相结合；以定性分析为主，与定量 相结合。利用了企业边际理论和多元耗散理论作为理论基础，着重定量分析 了在我国资本市场上主要采用的收缩重组方式对于公司财务状况、经营成果 的影响，同时分析了这些收缩重组方式采用时公司的绩效情况。 3 收缩重组方式及财务分析 2 收缩重组的本质与现状 2 1 收缩重组的本质分析 企业收缩是相对于公司扩张而提出的概念，它是指为了进一步增强公司 的竞争力，减少经营负担，提高企业盈利能力而把企业拥有的一部分资产， 部门、子公司、分公司、产品线或业务转移到企业以外，从而缩减营业范围 或减少企业规模的企业行为”。 这一定义，将企业的收缩重组与企业进行的单纯的金融市场投资行为分 开。本文中界定的收缩重组，其目的在于缩减公司规模以及缩减营业范围， 从而增强公司的竞争力，并且曾经持有这些资产的目的在于业务的扩张或者 其他营业性的目的。与之区分的是，单纯的金融市场投资行为中公司曾经持 有资产的目的在于在合适的时机售出，通过低买高卖之间的差价赚取投资收 益。这种情况的公司售出资产或股份不在本文的考虑范围之内。 从企业的本质来说。，企业与资本是天然相连的。资本是企业存在的前提 和基础，没有资本，就没有了资本增值的需要，也就没有了企业存在的理由。 企业是资本的存在形式和载体，没有了企业，资本就失去了增值的手段和桥 梁。企业与资本的相互依存性表明了企业的运动体现了资本的运动。所以， 从这一角度来说，企业收缩重组的本质也是一种资本的重组，是原有形态的 资本进行剥离、重整、建构的过程。就企业收缩重组的目的而言，由于资本 是能够带领价值增值的，那么这就决定了企业收缩重组这一过程的本质目的 仍然是增强资本的价值增值功能。 o 黄建康，论公司紧缩的理论与方法，经济评论，2 0 0 2 年3 月原文中为。它是指为了进一步 增强公司的竞争力。减少经营负担，提高公司盈利能力而把公司拥有的一部分资产，部门、子公司、 分公司或其他资产转移到公司以外从而缩减营业范围或减少公司规模的企业行为” o 孟宪昌企业扩张论，西南财经大学出版社，2 0 0 1 4 2 收缩重组的本质与现状 2 2 收缩重组与并购重组的比较 收缩重组作为企业运动的一种基本形式，与扩张型重组( 就是通常所说 的并购重组) 相对应。美国学者认为：证券市场的表现和企业收缩重组案例 的变动存在一种边际关系。当股市很红火时，收缩重组的交易量也会上升。 这个情况反应出资本市场会影响收缩重组和并购的表现。 ( 一) 企业并购和企业收缩重组都是重新配置企业经济资源的重要手段 企业并购是资本的扩展行为，它通过不同企业之间生产要素的重新配置， 使组合更加合理，进而最大限度地发挥经济资源的使用效率。而企业收缩重 组是资本的收缩行为，它通过调整同一企业内部的不同部门生产要素的配置， 提高经济资源的使用效率。二者是反向的，但是一般来说，一个企业的并购 行为会在资本市场上伴随着另一个企业的收缩重组的行为。 ( - - ) 企业并购和企业收缩重组的动机都是一样的：最大化企业的价值 企业并购与企业收缩都是调整企业业务结构和内部部门结构的重要方 式。通过并购来保证上游产品供给或者生产出符合市场需求的产品，其目的 在于实现业务结构的调整。企业的收缩重组的目的同样在此，通过分拆出不 符合战略要求的部门或者产品，使企业的产品及服务都与市场需要保持一致。 二者的最终目的都是让企业的价值达到最大化。不同的只是达到这个目标的 手段：并购是通过跨企业的重组，实现并购后一个企业的价值比并购前几个 企业的价值加总更大；而收缩重组是通过对于原企业内部的重组，实现收缩 后几个企业的价值加总比收缩前一个企业的价值更大。 ( 三) 并购和收缩重组在实践中是辨证统一的 所谓“分久必合，合久必分”，不断地运动变化是事物发展的一般规律。 企业的发展同样不例外。从表面上看，收缩重组仅是企业内部各项经济资源 的分化和重新组合，但是本质上看收缩重组是一种以退为进的战略调整。通 过收缩重组，将不符合企业发展战略的业务剥离出去，可以轻装上阵地发展 企业的核心业务，增强企业的核心竞争力，当收缩重组带来的效应达到一定 程度时，便为企业开展并购扩张，寻求新的利润增长点提供了坚实的基础。 o 张清华，公司紧缩的理论考查和路线设计，武汉理工大学，2 0 0 2 ：1 3 5 收缩重组方式及财务分析 另一方面，企业并购会引起企业的收缩重组。并购可以实现规模效应、节约 交易费用以降低成本，但超过一定的边界之后必然造成负规模效应和管理费 用的大大增加，需要企业实施收缩重组来控制日渐增长的成本。即使企业的 并购从战略上看是成功而且有效的，企业在并购之后也需要对目标企业进行 重组和重构，将与企业战略不相符合的目标公司的业务或者部门剥离，以提 高并购后企业的管理效率。 2 3 收缩重组的国际、国内情况 对于身形庞大的公司来说，收缩重组，将精力集中在主要业务上无疑是 一个很好的选择。改革重组，收缩战线，是众多中国国有企业正在做的事， 许多世界顶尖跨国公司也是乐此不疲，他们期望通过剥离、收缩、变革来缔 造一个更为强大更为有活力的公司，也希望通过这种变革带来战略的大转变。 顶尖跨国企业的这种嬗变也给中国企业，尤其是中国资本市场上的上市公司 做出了极富启示的表率。 德国拜耳集团拥有i l 万员工、年销售额达3 0 0 多亿美元，但由于战略重 组和运营环境、尤其是工业领域环境的变化，拜耳于2 0 0 2 年首次出现1 4 亿 欧元的净亏损。于是，在2 0 0 3 年它进行了脱胎换骨的变革。集团将原有大多 数化工部门及三分之一的聚合物业务剥离，组成拥有6 0 多亿欧元年销售额和 2 万名员工规模的新公司l a n x e s s 。在完成了结构调整和资源整合后，l a n x e s s 的业务多为成本驱动型，主要在成熟的欧洲市场上运作，能够迅速灵活地应 对欧洲化工行业的挑战。而重组后的拜耳战线收缩，主要涉足卫生保健产品、 营养类产品以及高技术材料三大领域，在资金和管理资源有限的情况下主要 靠研究和开发来推动业务增长，创新将是其主要推动力量。由于商业模式和 运作方式不同，此次分拆对拜耳和l a n x e s 取得长远成功至关重要。 面对巨大的成本压力和2 0 0 1 年、2 0 0 2 年连续的亏损，收缩产品线成为 立志改革的飞利浦不可避免的选择。飞利浦从多元化的“阵地”后撤发端于 1 9 9 0 年，飞利涌就果断地从电信设备行业退出，1 9 9 6 年上任的c e o 本斯特拉 继续推进公司产品结构的调整与收缩，他出售了飞利浦旗下的宝丽金唱片公 司。2 0 0 1 年4 月柯兹雷接掌帅印后，在柯兹雷任内3 0 种非核心业务被出售， 6 2 收缩重组的本质与现状 即使是曾被确定为重点发展的业务，如果被重新认为不具备良好的前景或不 适合飞利浦发展的，也都被分离出去。其中，手机和磁带录像机制造业务被 外包给其他公司，传真机业务则被出售，几乎所有消费电子、小家电和芯片 的生产被外包出去，与此同时，推动产品由模拟技术向数码技术转变。在此 次收缩重组中，飞利浦共剥离了约6 6 9 亿欧元的不良业务或非核心业务，削 减营业成本超过9 4 5 亿欧元。通过变革，飞利浦将力量集中在增长最快，利 润最大的业务上，变身成为一个产品线更加集中、更加注重市场、公司内部 协作更加紧密的公司，而它的创新能力也能够转化为迅捷的市场行动能力。 2 0 0 5 年，i b m 做出了重大的战略调整，采取收缩型战略，卖掉了p c 业 务，实现了收益的稳定迅速增长。i b m 于1 9 8 1 年率先打开个人电脑市场，1 9 9 4 年之后，i b m 的个人电脑销售额不断下滑，亏损有增无减。到1 9 9 8 年，个人 电脑业务的亏损达到了9 9 2 亿美元。在这样的情况下，若能剥离亏损的个人 电脑业务，无疑会是一个明智之举。2 0 0 5 年5 月1 日，联想正式宣布完成收 购i b m 全球p c 业务，至此，i b m 彻底结束了它在全球的p c 业务，而联想以 1 3 0 亿美元的年销售额一跃成为全球第三大p c 制造商。i b m 不仅从此过程中 获得了丰厚的利润，也更降低了总体成本，提升了自身的竞争力。将p c 业务 出让给联想，于i b m 的品牌价值、市场发展、与i b m 该部分员工的安置与发 展，以及原有业务的延伸，都是最理想的。i b m 在中国的这种战略选择，还为 它日后的战略调整作了最完美的铺垫。本次收缩行动之后i b l 4 聚焦于一些高 价值产业领域，与前几年相比，其发展变得更为均衡，更为效率。 在跨国公司在加快收缩步伐时，国内的公司也不甘示弱，如火如茶地进 行着收缩重组、专注重点业务的改革。中国国有企业的收缩重组自不待言， 更多的上市公司也开始运用这个有力的资本运作手段来提升企业的竞争力。 仅在股票回购方面，截止到2 0 0 6 年1 1 月3 0 日，九芝堂累计回购社会公众股 份总数为1 3 ，8 4 5 ，4 7 1 股，占公司总股本的5 2 8 7 6 ，购买的最高价格为5 2 9 元，最低价格为4 6 7 元，支付回购资金总额为6 9 ，6 9 9 ，5 0 7 1 6 元( 含印花税、 佣金) 。截止到2 0 0 6 年2 月底邯郸钢铁累计回购股份总数为7 5 0 万股，占2 月底公司总股本的0 3 1 ，支付回购资金总额为0 2 4 亿元。 2 0 0 6 年8 月，晨鸣纸业( 0 0 0 4 8 8 ) 以4 5 0 0 万元将北京天宝嘉麟科技开 发有限公司4 5 的股权转让给扬子江地产集团。天宝嘉麟属于房地产行业，和 7 收缩重组方式及财务分析 晨鸣纸业的造纸主业相差甚远，晨鸣纸业在这方面显然也没有足够的竞争优 势，在房地产行业宏观调控不断加强的背景下，选择退出不难理解。另一方 面，晨鸣纸业本身正需要资金，而房地产行业是典型的资金密集型行业。公 司溢价1 0 0 转让经营亏损的天宝嘉麟也缓解经营的资金需求。此次股权转让 也可视作公司收缩战线、专注于造纸主业的又一举动。 8 3 收缩重组的理论 3 收缩重组的理论 3 1 收缩重组的理论基础 3 1 1 企业边际理论源于经济学的解释 任何企业都有其合理的经营边界。一般来说，企业都不应该超越这个合 理的经营边界。一旦超越边界，收缩将成为其必然的选择。关于合理的边界 究竟在哪里这个问题，西方经济学提出了众多理论，对之进行了各种各样的 探索。 ( 一) 横向边界理论 企业的横向边界有两个既有区别又有联系的问题：规模经济与范围经济。 在新古典微观经济理论体系中，企业的边界主要受到规模经济的影响。 新古典经济学认为在一定技术状况和生产投入价格不变的情况下，如果企业 规模扩大与企业平均成本降低的方向是一致的，则可以认定规模扩大的经济 性；如果相反，就认为规模不经济。 范围经济是指把一些不同的产品放在一起比单独生产更有效率更节约成 本。因为这些不同产品的生产可以共用某些专门的知识和设备。范围经济来 源于产业内部或者产业之间各业务单位通过分享各种资源来达到降低成本的 目的，即寻求不同产品间的协同。 规模经济是就专业化生产而言的，范围经济是就多样化生产而言的。企 业在进行专业化和多样化的道路上，只要没有跨出相应的横向边界，应该可 以享受到两种经济带来的好处。由此可见，企业并不是越大越好的。而现实 中的种种原因往往导致企业超越了其应有的边界而迈向了范围不经济、规模 不经济的状态。 9 收缩重组方式及财务分析 ( 二) 纵向边界理论 对于纵向边界理论的研究主要集中在新制度经济学中。科斯认为企业的 存在是由于市场交易费用的存在。市场和企业是两种可以替代的资源配置方 式。在市场上，资源的配置通过价格机制来进行，而价格机制的建立和使用 都是有成本的。在不确定条件下，这类交易费用是巨大的。在企业内部，资 源的配置是通过内部的组织来进行的企业的存在可以消除发现相关价格的 成本，并极大地减少协商和达成契约、执行契约的成本。企业不可能无限大 的原因是因为企业内部组织成本的存在。随着企业规模的扩张，内部组织成 本会上升。当节约的边际市场交易成本与增加的边际组织成本相等时，企业 就不应该再继续扩张了。 威廉姆逊接受了科斯交易成本概念和交易成本差异导致企业取代市场这 一观点，并做了自己的思考和延伸。得出了企业组织与市场机制的替代理论。 揭示了企业边界的决定因素：某一特定企业在经营中的交易频率如何、涉及 的资产专用性如何、该企业所处的契约环境如何。这些因素决定了企业形式 与市场形式的各自的交易成本，也就决定了在什么情况下选择的企业组织形 式。 3 1 2 多样化经营价值耗散源于管理学的解释。 企业多元化是指一个企业在多个行业中从事经营活动，主要指同时向不 同的行业市场提供产品或服务。企业多元化的衡量标准是以国家或者国际标 准产业分类为依据。企业的多元化经营主要是为了优化投资组合来规避非系 统风险，从而稳定企业现金流和谋求企业的更大发展。 对于多元化经营公司绩效进行研究表明：多元化经营在达到一定程度时 可能有效，但在其中实现效率非常困难，广泛的多元化通常和糟糕的业绩水 平相关联。 萨德特勒的研究表明，多元经营公司的“价值损耗”要大于“价值创造”。 其原因一是由于公司管理层直接管理的负面影响，公司管理层只能用其精力 和时间的1 0 来决策下属公司的问题，其决策很难比1 0 0 了解公司的基层管 。科斯、哈特。契约经济学，经济科学出版社，2 0 0 0 年版 o 波特，从竞争优势到公司战略 。1 9 8 7 3 收缩重组的理论 理者更有效；二是由于业务协同效应的负面影响，在一个多元经营公司中， 公司常常因为追求“业务协同效应”而损耗公司价值；三是由于总部职能部 门对于公司价值的损耗，由于职能部门在服务质量、官僚主义等方面的问题， 这些本该能提高公司效率的职能部门在很多公司都成为被基层经理和员工攻 击的对象和问题的发源地。 3 2 收缩重组动机的相关假说 3 2 1 信息假说 因为在公司管理和外部资本市场之间存在信息不对称( i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ) ，这种不对称导致公司价值降低。在收缩重组之后，信息不对称 程度降低，更易于公司价值的正确评估。 h a b i b e t a l ( 1 9 9 7 ) 基于信息基础解释收缩重组，他认为，收缩重组可以 导致在资本市场上证券数量的提高，它使价格体系更加信息化，从而降低了 信息的非对称性，这将导致公司总值的提高和收缩重组后各个分支价值的提 高。k r i s h n a s w a m i 和s u b r a m a n i a m ( 1 9 9 9 ) 对比分拆后信息非对称程度高低情 况后，提到信息非对称的降低与公司较高的超额收益有关。同样的解释见于 f t a b i b e t a l ( 1 9 9 7 ) 的论述中：收缩重组所得到的信息效应至少可以部分激励 公司价值创造。 信息假说在我国的资本市场中得到了定性的证实。由于上市公司的规模 较大，虽然有年报、季报和重大信息的披露，但公司的运行和管理细节不可 能被资本市场完全了解，许多和股票市值相关的因素也不能被正确地传递出 来，公司内部和外部资本市场之问存在信息不对称。由于我国投资者的分散 和不专业，这种信息不对称的情况尤其明显。这种不对称导致投资者接触公 司相关信息非常艰难，因而公司的市值不能被准确的估计。在公司进行收缩 重组之后，由于公司相对缩小，各种运行和管理信息能够通过各种渠道更容 易地被资本市场所了解，信息不对称程度降低，更易于公司价值的正确评估。 从另外一方面说，公司的收缩重组可以导致在资本市场上证券数量增加，这 种增加使各类公司问的区分更为明显，各种公司的特点更为分明，其定价更 收缩重组方式及财务分析 为准确，降低了信息的非对称，将导致公司分拆后各分支价值以及公司总值 的提高。 3 2 2 管理效率假说。 从公司股票市值来看，许多公司在合并之后股票市值会发生变化。紧缩 带来的效率增效来自于多个方面，主要是员工价值、核心能力几个方面。 普斯格特和威斯克( 1 9 8 0 ) 认为员工与业务的不匹配引起了大型公司的 效率损耗。在公司紧缩后其组织层次和员工数量都会相应减少，业务会因此 集中，员工可以和相对集中的业务更加“贴切”地结合，员工的真正价值可 以有更多的机会被挖掘出来，以产生更高的管理效率。 巴内( b a r n e y ) 认为多元经营公司的管理层很难获得“核心能力”是多元 化公司效率损耗的原因。由于核心能力只有在某个领域中深入、持久地经营 下去才可能获得，而多元经营公司的业务比较分散，使得公司管理层很难获 得具有一点垄断性质的“核心能力”，通过不同方式的收缩重组，剥离与母公 司经营活动不适应的部分，可以让公司的注意力集中于企业的“核心能力”， 有利于提升公司管理效率。 从管理效率假说来看，收缩重组可减少管理层级。使员工和业务更为有 效率地贴合，以促使公司专注于核心能力的发展，减少管理成本，促进公司 管理效率的提高。 3 2 3 管理激励假说 在国外市场上，由于股票期权激励的存在，对于管理者的激励与股票价 格更为相关。c h r i s 和y u l i a ( 2 0 0 2 ) 认为，在国外市场上分拆产生的一个外部 决策导致了在产品中降低标准的经济性，让外部市场与决策更直接。 收缩重组将一个“巨无霸”公司分拆成了许多个子公司，其优势就在于 各个子公司拥有了的独立的股票价格，此种价格直接体现了市场对于管理层 的反应，也通过股票期权将管理者的报酬与管理者业绩更加紧密地联系在一 起，激励更为直接。从反方面来说，收缩重组将一个“巨无霸”公司分拆成 。张清华，公司紧缩的理论考查和路线设计 ，武汉理工大学，2 0 0 2 ：1 9 3 ，收缩重组的理论 了许多个子公司，让子公司的经理们的行为可以受股东更为直接的监督，有 利于让对管理者的激励更为直接。 3 2 4 扩大市场容量假说和期权创造假说。 在金融市场可能并不完善的情况下，收缩重组形成了更多数量的公司， 提高了给定的可能情况下证券的数量。此外，收缩重组形成的子公司与母公 司及其组成部分投资和财务政策相关的机会也将得到扩展。母公司和分离出 的子公司可以为投资者提供范围更广的不同的投资政策和财务政策。在期权 理论上，s a r i g ( 1 9 8 5 ) 认为，若把普通股看成是关于公司工艺技术的期权的话， 收缩重组就相当于对相同的资产创造了两个期权。在资本市场上，两个标的 的期权能够给母公司股东创造更大的价值收益。 o 黄建康，2 0 0 2 年3 月，论公司紧缩的理论与方法。经济评论) 3 期 收缩重组方式及财务分析 4 收缩重组的方式 收缩重组作为企业资本运动的基本形式之一，在经年累月的实际操作中 衍生出了各种各样的收缩重组方式。每种收缩重组方式都有自己的特点，也 有不同的适用情况和使用方法。本文按照收缩重组前后的相关实体的变化， 将收缩重组方式进行了分类。这里所指的实体，是指资本市场中拥有独立意 志的经济实体。如果在上市公司收缩重组之前之后都处于同一上市公司的绝 对控股之下，那么就应当视作收缩重组前后并没有实体的变化。第一类为收 缩重组前后实体没有发生变化，就是说收缩重组前后实体没有增加或减少， 这一类的收缩重组方式有股份回购、资产剥离和定向股票重组；第二类为收 缩重组后的实体的个数较之收缩重组之前有所增加，这一类的收缩重组方式 在实践中体现为公司分拆；第三类为收缩重组前后实体的个数有所减少，一 般来说这种实体个数减少的情况更多发于并购中，但在收缩重组中，有一种 较为特别的方式可以使实体的个数减少：自愿清算。自愿清算后，由于收缩 重组的主体不复存在，所以，相较于收缩重组前，收缩重组后实体的个数将 会减少。其中，第一大类的三种方式有共同点，也有所不同。这三种方式都 没有引起相关实体数量的变化，因为采用这三种方式进行收缩重组，在过程 中收缩掉的部分都是不再作为实体继续存在。相较于资产剥离是将资产出售， 股份回购是以现金或者其他资产换回股权，定向股票重组是将对某些部门的 收益权出售，其根本区分只是出售、换出的资产是不同形式，而因该资本运 作行为而流入的资产也是不同的形式，但是实质都是以资产换资产，且换出 资产不再作为独立实体。这是将三者归于一个大类的原因。在下面部分将这 三者分别讨论，因为流入流出资产的不同形式会在实际的运用中给企业带来 所带来的不同的影响，因此，分成三小类进行分析更有利于明晰不同收缩重 组方式给企业带来的影响。 1 4 4 收缩重组的方式 4 1 资产剥离 4 1 1 资产剥离概述 从根本上说，剥离是将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的 企业将会收到现金或相当的报酬。在本文中，将资产剥离这种收缩重组方式 定义为与第三方的交易行为。这种资产交易，是与当时已存在的第三方进行 交易，而不是新设一个公司并与之进行交易，因此不会产生新的实体。资产 剥离是收缩重组中最常见最常用的方式，在我国这个资产交易手段较为缺乏 的资本市场中尤其如此。 被剥离的资产一般是如下几种类型：具有法人地位的子公司；无法 人地位的按地区、产品分类的部门、分公司或生产线。剥离可以根据不同的 标准划分为不同的类型。按资产是否符合公司的意愿，可以划分为自愿剥离 和非自愿剥离或被迫剥离。自愿剥离，是指当公司管理人员通过剥离能够对 提高公司的竞争力和资产的市场价值产生有利影响时进行的剥离；非自愿剥 离，是指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其 一部分资产或者业务。资产剥离按剥离业务中所出售资产的形式，又可划分 为出售固定资产、出售无形资产、出售子公司等形式。出售固定资产指出售 公司的部分厂房、场地、设备等固定资产；出售无形资产非常少见；更为常 见的方式是出售子公司，即将一个持续经营的实体出售给其他公司，此时， 被剥离的资产不仅包括生产线一类的固定资产，最重要的区别是包括相关的 职能部门和职能人员。 4 1 2 在现实中采用资产剥离的动机 资产剥离是与现存的第三方进行交易，其交易的资产一般都是子公司、 部门、固定资产等等。我国上市公司采用资产剥离都是与上市公司的实际控 股人进行交易，其动机一般是为了甩掉包袱，让上市公司能够满足我国证券 市场的一系列规定，轻装上阵。一般来说主要有如下一些动机。 ( 1 ) 修改战略上的错误 我国早期的上市公司大部分存在盲目多元扩张的问题，大量的上市公司 收缩重组方式及财务分析 因为追求规模效应或者业务经营的多元化，盲目扩张公司规模，强行吞并了 许多与核心业务不相关的公司。扩张失误造成企业经营状况恶化或者竞争地 位下降，甚至已经出现产品滞销，财务状况恶化、投资已无法收回