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高新技术企业价值评估研究 i 内 容 摘 要 随着我国高新技术产业的快速发展，高新技术企业的并购、上市、高新技术风险投 资咨询服务等活动变得尤为活跃， 这些均对高新技术企业的价值评估问题提出了理论和 现实要求。由于高新技术企业在收益、风险、资本结构方面与传统企业有所不同，因此 有必要对传统评估方法做出一些修正、 优化以及更新,以正确评估高新技术企业的价值。 本文采用理论分析与案例分析、定量分析与定性分析相结合的方法展开研究,主要研究 内容包括： (1)基础理论部分。阐述了价值理论，艾尔文费雪的资本预算理论，莫迪利安尼- 米勒的价值评估理论和期权理论， 并就这些理论与高新技术企业价值评估的关系进行了 简要分析，为后文的研究奠定了理论基础。 (2)环境分析部分。界定了环境分析的内容，通过对宏观、中观、微观三大层面环 境因素的变动情况的分析，构成高新技术企业价值评估的前提和依据，就此提出将环境 分析与评估方法相结合来研究高新技术企业价值评估的新思维。环境分析部分运用了 swot分析、波特五要素等多种战略分析方法。 (3)方法分析及其优化部分。首先分析了三种流行的评估方法在高新技术企业价值 评估中各自的适用性， 接着提出了折现现金流量法与期权定价法在适用范围上是互为补 充的观点，在此基础上创造性的构造出综合评估模型，即采用black-scholes模型评估企 业潜在投资机会价值，采用公司自由现金流量折现模型评估当前业务价值。此外，按照 期权思维方式， 本部分提出了期权定价法在评估高新技术企业潜在投资机会价值时的具 体应用框架：识别实物期权建立模型计算实物期权价值敏感性分析及评价。 (4)案例分析部分。通过对哈尔滨一家软件公司的案例分析，运用环境分析与综合 评估模型相结合的新思维对其整体价值进行评估，得到了当前业务价值和实物期权价 值， 使得高新技术企业评估价值更为全面合理。 同时， 对实物期权参数做了敏感性分析， 提出了在实际运用中对于实物期权参数变化的一些独到见解。 关键词：高新技术企业 价值评估 环境分析 综合评估法 河北经贸大学硕士学位论文 ii abstract with the fast development of hi-tec industry in our country, some activities such as enterprise merger, enterprise s public issuing and advisory services of risk investment become active particularly, which has led to the enormous demands for more perfect theories and operations of hi-tec enterprise valuation. there are some differences in income, risk, capital structure between hi-tec enterprises and conventional enterprises. theremore, traditional valuation methods should be improved in order to more accurately evaluate the hi-tec enterprise value. by means of theoretical analysis, case analyzes, quantitative analysis and qualitative analysis, valuation of the hi-tec enterprise is researched in this paper. its main contents as followings: (1)basic theory section. on the base of expounding the value theory, irving fishers capital theory, mm valuation theory and options theory, the relationship between these theory and high-tech enterprises valuation is analysed which is the theoretical basis to evaluate the hi-tec industry value. (2) environment analysis section. from three lays (microcosmic analysis, industry analysis and microcosmic analysis) of the environmental analysis and by applying the approaches of porter five factors and swot analysis, etc., the effect on hi-tec enterprise valuation is expatiated, which is the precondition and gist. in this paper, the author devises a new thought that combines environment analysis and valuation method to research on the hi-tec industry value. (3) methods analysis and optimization section. firstly, it discusses the applicability of three existing popular method to assess the value of high-tech enterprises. nextly, a new view that dcf method and option method are complementary each other on uses cope is put forward. and the comprehensive evaluation model is raised to apply into the evaluation of high-tech enterprises. moreover, according to options mode, the frame of options method in 高新技术企业价值评估研究 iii the process of assessing potential investment value is given: identifying the real options building option modelcalculating option valuesensitiveness analysis and evaluation. (4) case analysis section. one of the high-tech enterprises in harbin is taken as the research sample. by applying the new thought that combines environment analysis and comprehensive evaluation models to assess the hi-tec industry value both its current business value and real option value are got. hence the value of the enterprise is reflected more entirely. the article also conducts the sensitiveness analysis of factors of real option and gets some special points of view in the application of real option factors. keywords: : hi-tec enterprise; evaluation; environment analysis; comprehensive evaluation way 高新技术企业价值评估研究 1 引 言 高新技术产业是当今世界经济发展的一大热点，是人类社会中技术、智力、信息、 知识等高级生产要素最为密集的产业，具有知识密集、技术含量大、高风险、高收益等 特点。当前，我国正处于高新技术产业的飞速发展时期，高新技术产业己经成为我国科 技创新的主体，并成为推动产业结构优化升级、实现经济增长方式根本转变的第一动力 和新的经济增长点。在高新技术产业发展中，企业价值的评估变的越来越重要，成为投 资、融资、收购、兼并等过程中的焦点问题。 高新技术企业在发达国家发展较早且较成熟， 国外理论界对高新技术企业价值评估 也相应的作了比较系统的研究，已经达到了一个相对较高的水平，形成了相对独立的评 估方法体系。 而我国对高新技术企业价值评估无论从理论研究方面还是从实践积累方面 都存在严重不足的问题。 本文将采用理论分析与案例分析、定量分析与定性分析相结合的研究方法，以价值 理论、艾尔文费雪的资本预算理论，莫迪利安尼-米勒的价值评估理论和期权理论研 究为基石，以高新技术企业价值评估的环境分析为辅助，力图通过分析几种流行的价值 评估方法的适用性及其对现有评估方法的更新与优化， 找到适合我国高新技术企业的价 值评估方法，并尝试着将其运用到实际案例中。本文的研究期待能为高新技术企业价值 评估的理论研究及实务工作带来一定的实用价值。 河北经贸大学硕士学位论文 2 第1章 绪论 1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景 1.1.1 研究背景 随着知识经济的迅速发展， 高新技术已经成为国际经济竞争和综合国力较量的制高 点。在国际竞争日趋激烈的今天，谁拥有高新技术，谁就能在竞争中立于不败之地。从 网络技术到纳米技术，从生物制药到新能源技术，高新技术正在以前所未有的速度不断 涌现，成为 21 世纪社会经济发展的主要动力。高新技术企业作为高新技术及其产业化 的载体，同样也在突飞猛进的发展，规模和数量都在不断地增长，迅速而广泛地影响着 整个世界经济的发展。例如微软(microsoft)，其市值曾在 1999 年达到 5000 亿美元的大 关，接近了埃克森石油(exxon)、可口可乐(coca cola)， at投资机会方法;股利 流量法;收益流量法。在此基础上，1963年，他们又针对1958年文章中的缺点和不足， 就存在企业收入所得税的情况下，对mm定理的适用性进行了探讨，提出了存在公司所得 河北经贸大学硕士学位论文 20 税状态下的企业价值评估理论和模型， 为企业价值评估理论导入推广和应用阶段奠定了 扎实的基础。 与费雪相比，莫迪利安尼和米勒对企业价值评估理论的贡献在于：一是成功说明了 不确定情况下，企业价值与债务的关系，在分析中把债务作为一个特别因素加以考虑， 改变了费雪资本价值评估理论中合为一项投资的缺陷， 纠正了股东权益和债权权益不分 的错误。二是成功说明了企业所得税政策对企业价值的影响。三是对企业价值评估的资 本化率，即企业资本的平均成本进行了正确定义。正是莫迪利安尼和米勒的价值评估理 论，使费雪的资本价值评估理论与企业经营实践结合起来 。 2.4 期权理论 1973 年， 美国经济学家布莱克(black)和舒尔茨(scholes)提出的 black-scholes 期权定 价公式，将期权理论运用于企业资源分配和投资决策领域，对整个经济和金融领域产生 了巨大的影响。经过几十年的发展，期权定价技术已经发展得相当成熟，许多学者提出 采用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，这对于缺乏有 效评估方法的高新技术企业来说，无疑提供了一种很好的思路。为了后边方法阐述的需 要，本文在这里简要介绍一下有关期权理论。 期权是一种未来的选择权。期权的买方有权在规定的时间内，按照约定的价格买进 或卖出一定数量的资产，也可以根据需要放弃行使这一权力。如果持有人有按约定价格 买的权利，则将来价格上涨时较为有利，这种期权称为买方期权。如果持有人有按约定 价格卖的权力，则称为卖方期权。从定性上说，期权的价值主要由六个因素所决定：标 的资产的当前价值、标的资产价值变动的方差、期权的执行价格、期权的有效期、无风 险利率以及标的资产的预期红利。 black-scholes 模型则从定量的角度给予了期权价值的 精确确定，本文在后面章节将对对该模型详细介绍。 期权按标的物可分为金融期权和实物期权。 black 和 scholes 的研究指出： 金融期权 是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具， 而实物期权是处理一些具有不确 定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说 汪海粟.企业价值评估m.上海:复旦大学出版社,2005:p21-22. 高新技术企业价值评估研究 21 的，是以期权概念定义的现实选择权。实物期权，可分为单一期权和复合期权。单一期 权一般分为三类，即增长期权，延迟或学习期权和放弃期权。 增长期权。是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获 得未来成长的机会(新产品、新市场、新流程、新的商业模式等)，而拥有在未来一段时 间进行某项经济活动的权利。根据增长期权的特点可以具体分为三种情况：扩大规模增 长期权、转换增长期权、范围拓展增长期权。扩大规模增长期权是指当市场增长时，早 期的项目投资能够为未来的规模扩大提供机会； 转换增长期权是指第一代产品或技术的 介入为转向下一代产品或技术提供了条件转换期权，是看涨期权和看跌期权的组合，企 业一方面可以放弃或收缩现有投资活动，另一方面可以通过其他方式实施扩张；范围拓 展增长期权是指在一个行业或一种商业模式的投资可以使公司非常方便的转入另一个 行业或商业模式。 延迟或学习期权。延迟期权是指企业可以在项目所容许的期限内，选择最佳的投资 点，而不需要马上投资。延迟期权的作用在于，通过等待，企业可以获得关于市场、价 格、成本等对投资决策有重大影响的信息，从而做出最佳决策。例如，当投资环境不利 时，企业可以推迟投资，等到有利状况来到时再执行。再例如，当作一个关于新产品的 决策时，企业拥有现在推出这种产品，或推迟到将来再推出该产品的期权，等待意味着 企业可能能够以更有利的方式推出这种产品。等待减少了有关的不确定性，因此，未来 可能结果的不确定性越大，延迟期权的价值也就越大，若较早投资则意味着失去了等待 的权利， 其损失部分就是此投资方案的机会成本。 延迟型期权可类似看成美式看涨期权。 多阶段的研究开发包含着学习期权， 进行研究开发给予管理者在研究开发项目前景看好 时进行商品化生产的权利。 放弃期权。是指在市场环境变差时提前结束项目的权利，这种实物期权相当于美式 看跌期权。放弃期权，可以分为三类：缩小规模期权，如果新信息改变了期望的效益， 则部分收缩或关闭项目；转向期权，当获得新的信息时，放弃原来的项目而转向效益更 好的投资领域；范围收缩期权(scoping down)，当一个项目没有进一步发展的潜力时， 缩小运作范围或放弃项目运作。 上述七种实物期权基本上相互独立，他们可以组合形成多种不同的期权，即复合期 权。期权之所以具有价值就是因为它给人们一种选择的机会，在将来当其预期收益大于 河北经贸大学硕士学位论文 22 执行价格时，所有者便可通过期权的执行而获利(对于买方期权来说)，类似的高新技术 企业中，专利、研发项目等也可以被看作具有期权的性质，这将在后面章节的评估方法 中进行详细叙述。 2.5 高新技术企业价值评估的基本问题 本节将结合高新技术企业的具体特点，对高新技术企业价值评估对象、评估特性和 评估原则进行分析和研究。通过以下对高新技术企业价值评估三个基本问题的分析，可 以更好的为理解和运用本文的评估方法服务， 有助于高新技术企业价值评估实务工作的 开展。 2.5.1 高新技术企业价值评估的对象高新技术企业价值评估的对象 从表面上看，高新技术企业价值评估的对象是高新技术企业的整体资产，包括有形 资产和无形资产。然而，通过前面对价值理论的分析可得知，企业的价值最终是由企业 未来的获利能力决定的，企业存在的价值就是获利。从发展的眼光来看，决定企业价值 的未来获利能力应包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的投资获利机会。前 者是指在企业现有的资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力；后者是 指企业当前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会 。 在高新技术企业迅猛发展的今天， 很多拥有强大研发水平或处于新兴领域的高新技 术企业，它们虽然微利甚至还亏损，甚至在可预见的未来几年也不会形成获利能力，但 它们的股票价格却高的惊人， 是因为这些高新技术企业所拥有的获利机会的价值对其股 票价格的支撑起了关键作用。“购买股票就是购买企业的未来”反映了人们越来越看重 高新技术企业潜在获利机会的价值。因此，高新技术企业价值真正评估的对象应该是企 业未来获利能力，既包括现有基础上的获利能力，又包括潜在的、可转化为获利能力的 获利机会， 高新技术企业价值等于企业现有基础上的获利能力的价值与潜在获利机会的 价值之和。在高新技术企业的价值构成中，有时这种潜在的获利机会要比现实的获利能 力还至关重要。 左庆乐,首静.高新技术企业价值评估的创新方法探讨.经济师j,2004(9);p151. 高新技术企业价值评估研究 23 2.5.2 高新技术企业价值评估的特性高新技术企业价值评估的特性 通过前文的分析，我们知道，高新技术企业有着不同于一般企业的特点，这使得高 新技术企业的价值评估与传统企业不同，具有自己鲜明的特性： (1)经营时间短，历史财务数据有限 大部分高新技术企业经营的历史很短，缺乏一定数量的经营信息，这对评估来说， 预测和推断将缺乏有说服力的依据。 因为评估师通常是利用过去的数据来估计当前的输 入变量，如估计风险系数和每年的营运资本。即使有的评估师不采用历史数据，他在估 算未来的增长率时，也总是要把算出来的期望增长率和过去的数据相比较，看看是否会 太出格。但是，高新技术企业大多是新成立的新兴企业，历史短，财务数据有限，这给 企业预期收益增长率和风险性的估计带来很大的困难。 (2)盈利甚微，甚至仍处于亏损状态 高新技术企业尤其是成长初期的高新技术企业，在产品开发、生产及市场推广上， 都需要大量的资金投入，此时企业大多财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，没 有盈利或盈利甚微。 这对评估人员来说， 意味着无法根据现在的盈利来计算盈利增长率； 同时也无法采用基本公式计算增长率:期望的增长率=资本回报率再投资率， 因为公式 中两输入变量资本回报率与再投资率通常也是根据目前盈利计算出来的， 对于亏损公司 则无法得到这两个变量。即使能以企业目前的财务状况和经营绩效作为评估基础，也会 由于高新技术企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确， 企业的价值可能会 被严重错估。 (3)缺乏可比企业 对于我国高新技术企业的情况来说，目前缺乏可比企业，这是因为：一方面由于高 新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比企 业。另一方面，我国的高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且真正的高 新技术企业上市公司极少，所以要进行全面的比较条件还不成熟。而评估师人员除了运 用历史数据外还常常要利用可比企业的信息。 这方面的信息的缺乏使得高新技术企业的 价值评估较传统企业有了更多的难度。 (4)未来的不确定性较大 高新技术企业在成立的前几年，往往有着极高的增长速度，并迅速扩张。这种高速 河北经贸大学硕士学位论文 24 增长是基于高新技术的市场发展趋势。然而由于今天的技术日新月异、瞬息万变，技术 的发展或竞争对手的加入都可能使原有的优势丧失殆尽， 所以高速增长的高新技术企业 有可能在高速增长一段时间后继续稳定增长， 也可能在高速增长一段时间后迅速濒临破 产。对于评估人员而言，如何现实地分析高新技术企业未来的趋势，把握其不确定性将 是评估价值的关键。 2.5.3 高新技术企业价值评估的原则 2.5.3 高新技术企业价值评估的原则 由于高新技术企业拥有区别于传统企业的特点， 所以在对高新技术企业进行评估时 除遵循资产评估的系统性、谨慎性等一般原则外，还应特别注意遵循以下原则： (1)前瞻性原则 通过对评估对象的分析，本文认为高新技术企业价值是企业的现实获利能力和潜 在获利机会的货币化表现。 高新技术企业极具发展潜力和高成长性的特点使得高新技术 企业价值相对一般企业价值而言，其潜在的获利机会的价值表现更为重要和明显，所占 比重更大。高新技术企业的获利机会越多，其价值也就越大。一般说来，高新技术企业 发展阶段可以分为创建期、成长期、扩张期、成熟期四个阶段，在任何阶段获利机会的 价值始终是高新技术企业价值评估中一项重要内容。 这就要求评估者在对高新技术企业 价值进行评估时， 要重视企业的现实获利能力价值， 更不能忽视其潜在的获利机会价值。 因此，高新技术企业价值的评估必须遵循前瞻性原则，着眼于高新技术企业的未来成长 性和发展潜力。 (2)继承与创新相结合原则 一方面，对于极具发展潜力和高成长性的高新技术企业的价值评估，必须突破传统 评估理论，深刻认识其价值内涵，既要分析高新技术企业的利润贡献，更要着眼于高新 技术企业的成长性、发展潜力以及投资大众对高新技术企业发展前景的预期。因而在评 估方法上应根据实际情况，大胆创新，勇于实践，突破现有评估方法的束缚，寻求新的 先进的评估技术手段。 另一方面，我们还需要继承和吸收传统评估理论的精华。从发展的眼光看，在高新 技术企业的不同发展阶段，尽管潜在获利机会价值非常重要，包括在高新技术企业价值 之中，但随着时间的推移，高新技术企业终将走向成熟，高新技术企业也将向以利润为 基础的价值回归，毕竟投资者最终需要的是长期的合理利润回报。 高新技术企业价值评估研究 25 第 3 章 高新技术企业价值评估的环境分析 环境是高新技术企业生存与发展的基础，环境通过不断的向企业输入物质、能量、 信息来影响高新技术企业的价值。具体来说，适当的环境能够大大提高高新技术企业价 值，例如完善的市场体系、优惠的区域政策等，这类环境因素对高新技术企业的发展给 予支持，能够促进高新技术企业的发展；而不当的环境中同样存在一些因素给高新技术 企业施加约束、扰动、压力，甚至危害高新技术企业的生存发展，例如落后的观念、混 乱的市场、 不利的政策等等， 这类环境因素对高新技术企业价值产生消极的影响。 可见， 高新技术企业的环境是影响高新技术企业价值评估的重要因素。 本文所指环境为涵盖企 业外在及内在的广义环境， 我们可以从不同的层面将影响高新技术企业价值评估的环境 大体归纳为宏观环境、中观环境和微观环境。分析这三大层面环境因素的变动情况，对 企业做出综合评价，从中发掘出企业的价值所在，便构成了高新技术企业价值评估的前 提和依据。本文认为，对高新技术企业价值进行评估时，只有将环境分析与评估方法相 结合， 并将环境分析作为辅助工具， 才能使高新技术企业价值的评估结果趋向客观合理。 3.1 宏观层面分析 宏观环境包括经济、政治、法律、生态等多方面，本节着重对影响高新技术企业价 值的宏观经济进行分析。 企业是经济生活的微观单位，所有企业的经营业绩之和反映了国家的宏观经济情 况。因此，企业价值的增长是经济增长最真实的体现。宏观经济与企业价值之间的联系 反映在：宏观经济增长是企业价值增长的平台和外部推动力，企业价值的增长则是经济 增长的源泉和真实体现 。宏观经济分析主要有两个方面的内容，即宏观经济运行和宏 观经济政策对高新技术企业价值的影响分析。 熊蜂,郭圣勇.上市公司价值运动的宏观影响因素分析.天津商学院学报j.2000(9):p27. 河北经贸大学硕士学位论文 26 3.1.1 宏观经济运行分析宏观经济运行分析 在二十一世纪经济全球化的背景下，各国之间的经济关联度大大提高，宏观经济受 到国际和国内的双重影响。 据已公布的数据显示， 2006年全球经济增长3.8%， 这是二战以来仅次于2004年4.0% 的增速。瑞恩安德经济研究院分析认为，2007 年全球经济将平稳回落，预计全球经济 2007 年的增长率为 3.6%。全球经济依旧处于上升通道，全球经济扩张的大格局已经确 立，2007 年全球经济将迎来软着陆，经济结构失衡问题有望在 2007 年得到改善，预期 2008 年将进入加速增长阶段 。 国内经济环境是行业及企业经营业绩的重要决定性因素，gdp、经济周期等指示器 反映出了宏观经济变动趋势。gdp是一国经济成就的根本反映，若以gdp增长率作为宏 观经济形势的主要指标，我国在过去的20多年间，gdp的平均增长率大约为9%，属于 世界上发展最快的国家，其中近10年的宏观经济形势的基本走势见下表3.1。 关于中国未来10年的gdp增长的预测，比较有代表性的说法是：我国经济在21世纪 初的头10年预计可以保持9%-10%左右的较快速增长，在这之后的10年，预计可以保持 大约8%-9%的年增长率。这样，我国的gdp将可望在本世纪的头20年再翻两番，即每年 平均大约增长9%。 表3.1 我国gdp增长率() 年份 1997 1998 1999 20002001200220032004 2005 2006 gdp 增长 率 8.8 7.8 7.1 8.0 7.3 8 10.0 10.1 10.4 10.7 数据来源：国务院发展研究中心网站： 经济周期是一个连续不断的过程， 表现为扩张和收缩交替出现。 一些先行经济指标， 如股票价格、货币供给的变化可以预测经济周期的变化。笔者认为投资者在进行经济周 期对高新技术企业价值影响分析中应该把握两点：第一、经济总是处于周期性运动中。 股价伴随经济周期相应波动，但股价的波动超前于经济运动；第二、收集有关宏观经济 资料和政策信息，随时关注经济发展动向，正确把握当前经济发展处于经济周期的何种 数据来源： 高新技术企业价值评估研究 27 阶段，对未来做出正确判断。 3.1.2 宏观经济政策分析宏观经济政策分析 政府会通过运用财政政策和货币政策来达到调控宏观经济的目的。 紧缩财政政策将 使得过热的经济受到控制，扩张性财政政策刺激经济发展。笔者认为投资者在进行财政 政策分析时，应积极关注有关统计资料信息认清经济形势，关心政府有关部门主要负责 人的日常讲话，分析其经济观点、主张，从而预见政府可能采取的经济措施和采取措施 的时机；关注年度财政预算以把握财政收支总量的变化趋势，更重要的是对 财政收支 结构极其重点做出分析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策，因为一般来说，受 倾斜的行业业绩较有保障，该行业平均利润率也因此存在上涨的空间。对于货币政策而 言，中央银行主要会采取松的和紧的货币政策进行整体经济运行的调控。总的来说，在 经济衰退时，总需求不足，采取松的货币政策；在经济扩张时，总需求过大，采取紧的 货币政策。 实际上，一直以来，政府通过制定政策法规，对高新技术企业进行鼓励、扶持、引 导、规范和服务，为高新技术企业的发展提供了理想宽松的平台。在高新技术企业成长 的不同阶段，政府采取不同的措施：初创和成长阶段，政府采取的行为主要有成立高层 次的领导机构、降低高新技术企业的创建条件、为企业提供种子资金、实施政府采购计 划和创建企业孵化器、组建高新技术园区等方式；在成熟阶段，政府行为主要是促进企 业进一步发展、 在政策上起服务和规范的作用。 这一时期政府行为主要有制定优惠政策、 培养和吸纳人才、实行税费优惠政策、对企业进一步信贷扶持、扩大企业经营自主权、 健全法律政策、完善金融体系等。 3.2 中观层面分析 高新技术企业所处的行业和所处区域的环境，直接或间接地影响着企业的原材料、 销售市场、人力资源、生产成本和战略规划。行业和区域的特征，是影响高新技术企业 价值的中观层面环境因素。 河北经贸大学硕士学位论文 28 3.2.1 行业分析行业分析 行业分析的目的是描述、分析、预测企业运营的环境。通过对高新技术企业所处行 业的分析，可以确立该行业的竞争激烈程度和估算平均资产收益率，也可以预测该行业 未来可能出现的变化和估算收益风险系数。2002年3月国家统计局完成了国家经济行 业分类与代码的国家标准修订工作，将其作为我国行业分类体系的标准颁布实施。关 于行业分析中的重要内容，具体分析如下： (1)行业竞争结构分析 企业的盈利能力及价值创造来源于其竞争优势，而竞争优势又来源于其竞争战略。 形成竞争战略的实质就是将一个企业与其行业竞争环境建立联系。 一个行业内部的竞争 状态取决于五种基本竞争作用力， 即美国著名战略管理学家波特在分析不同行业的盈利 潜力时，提出的波特竞争五要素：现有企业间的竞争、新加入者的竞争威胁、替代产品 的威胁、供应商的议价能力和购买者的议价能力24。见下图3.1： 图3.1 波特竞争五要素 行业现有企业间的竞争威胁因素有行业增长率、 企业集中度、 产品差异度等。 其中， 行业增长率对竞争结构的影响在于，若高新技术企业所处的行业增长迅速，那么现有同 类企业不必为争夺市场份额而相互拼杀。相反，如果处在成熟、停滞的行业中，现有企 业增长的唯一办法是夺取竞争对手的市场份额。 决定新进入者所带来威胁大小的主要是进入壁垒， 当技能或资源只有少数竞争者掌 握时就会出现进入壁垒。现在，资本一般不会成为进入壁垒但是某些高新技术和专利却 可以成为阻止新进入者的壁垒。由于市场容量和生产资源是有限的，新企业的进入必然 迈克尔波特.竞争优势m.北京：华夏出版社,1999:p37. 潜在进入者 行业内竞争 供应商 购买者 替代品 高新技术企业价值评估研究 29 与行业内原有企业争夺资源和市场。在具有明显的长期进入壁垒的行业中，企业数量相 对稳定，竞争较小，行业的平均利润率较高。 现在很少有行业没有替代的威胁，替代品给行业发展造成了很大的限制。决定替代 威胁的因素有：替代品的相对价格、转换成本、消费者替代意愿等, 由于现代科技发展 的日新月异，与一般企业产品相比，建立在高新技术基础上的高科技产品的生命周期较 短，产品更新换代的速度非常快，来自替代品的威胁更大； 供应商的议价能力在一定程度上决定了企业在所处行业的客户收入中占有的市场 份额。假如企业能够提高议价能力，则其收入份额会相应增加。一般来说，决定供应商 力量和谈判地位的因素有行业中供应商和企业的转换成本、所供应产品或者原料的差 异、供应商的集中程度、供货的批量大小对供应商的重要性等。在计算机行业，由于计 算机芯片产业集中度非常之高，芯片供应商降低了计算机整机行业的盈利能力。 买方的议价能力也对该行业的收入份额有所影响。 很显然集团客户一次要购买更大 数量的商品，但是单位商品的利润就降低了；另一个例证就是买方力量很集中，像铁矿 石只可能钢铁厂会买，我们国家把棉花定为国家战略物资，棉农的收入要看国家的定价 了，此外买方的买方利润空间或者满意程度、产品和质量的重要性、买主数量和单个买 主购买量等都不同程度的影响议价能力。 这五种竞争要素共同决定着行业竞争的强度以及行业利润率， 它们的演化将决定行 业的演化趋势，最强的一种或几种要素占据着统治地位。例如一个企业不受潜在进入者 的威胁并处于很强的市场地位，但是如果它面临若一个先进的、低成本的替代品，该公 司仍将只能获取低收益；即便不存在替代品，也不存在进入者威胁，现有竞争者们的激 烈竞争也将限制潜在收益。 （2）行业生命周期分析 在利润最大化或效用最大化的驱使下，行业结构的五种竞争要素作用力此消彼长， 从而导致行业发展呈现出一定的规律性。和生物体类似，行业一般会经历产生、成长、 衰退的进化过程，这个过程一般用行业生命周期来描述。典型的行业生命周期一股用产 品的生命周期进行描述，包括：导入期、增长期、成熟期和衰退期四个阶段。这些阶段 一般是以行业销售额增长率曲线的拐点来划分， 产业的增长由于新产品的创新和推广过 程而呈现如图3.2所示。 河北经贸大学硕士学位论文 30 但是，一个行业是由多种相似的产品组成，很难用某一种产品的生命周期来代替整 个行业的生命周期，因此行业生命周期表现出不同于产品生命周期的以下特点： 行业生命周期曲线的形状更为平缓和漫长。 这是因为一个行业往往集中了众多相 似的产品，因此，从某种意义上说，行业生命周期是众多相似产品生命周期的叠加，叠 加的结果导致行业生命周期曲线趋于平缓。 行业生命周期具有明显的“衰而不亡”的特征。世界各国产业结构演进的历史大多 表明，进入衰退期的行业占整个行业系统的比重很少下降为零。新兴行业的产生和发 图3.2 行业生命周期 展必然导致旧有行业比重的下降，但是对其产品的需求不会完全消失。因此，就大多数 行业而言都表现为“衰而不亡”的特征。 行业生命周期曲线往往会发生突变，“起死回生”进入下一个发展周期。一些进入 衰退期的行业，由于技术进步或市场需求变化等原因，往往会焕发“青春。因此，有的 经济学家认为：只有“夕阳技术”，没有“夕阳行业”。 随着行业的生命周期演化，从创建期、成长期、到成熟期、衰退期，企业的风险、 产品的需求、市场竞争、成本水平、技术力量等都会发生变化。行业的生命周期和公司 价值是密切相关的。处于不同生命周期的行业，代表着不同的风险水平和获利能力，使 处于该阶段的企业具有不同的价值。导入期的行业风险高，前期投入的研发费用高，市 场前景不明朗；处于行业增长期的企业利润快速增加，加上股市的预期效应，股价有上 升空间，股东还可获得资本扩张的收益；对进入成熟期的行业，企业一般经营稳定，收 益变化不大。衰退期，行业开始整合，部分竞争者开始退出，仍然留在该行业的企业对 技术和产品进行局部改进。 （3）行业与宏观经济周期关系分析 创建期 成长 期 成熟期 衰退期 产品销售额 时间 高新技术企业价值评估研究 31 经济周期是经常发生的衰退和景气阶段， 行业与经济周期的关系是指一个行业对经 济周期波动的反映。一些增长性行业与宏观经济的周期和振幅无关，如近年来的软件行 业即呈现这种不断增长的态势。有些行业则属于典型的周期性行业，与宏观经济同步， 如家电业、汽车工业、旅游业等。有些行业对预期的利率等。有一些行业对预期的利率 非常敏感，如房地产业、金融业等。还有一些行业的产品需求相对稳定，周期性不明显， 如生活必需品、公用事业等。 3.2.2 区域分析区域分析 从中观层面分析高新技术企业价值的另一角度是区域环境分析。 我国高新技术企业 区域分布极不平衡。由于我国东、中、西部经济发展水平、文化环境、区域政策、基础 设施等方面均存在较大差异，高新技术企业所处的区域不同，这些地区间的差异便会影 响企业的总体价值含量。经济发展水平是影响当地居民的收入、市场消费结构与层次、 政府发展经济政策的重要因素。 它在很大程度上决定了某一时期区域环境对高新技术产 品的需求规模、类型和种类、资金等资源的供求状况以及政府优惠政策的制定与实施。 具有较强创新能力的专业技术人才越来越成为高技术企业价值创造的关键要素。 一个地 方的文化水平和科技资源存量直接影响企业人力资源的获取 。除此之外，配套的基础 设施和优惠的区域政策也在不同程度上影响着高新技术企业价值的提升。 从我国高新技 术企业的目前发展状况来看，东部、中西部高新技术企业在资产规模、资产利用水平、 生产技术、管理能力、盈利水平等指标上差异都比较大。中西部企业规模小，生产技术 相对落后，管理水平较低，反映企业财务状况的流动比率和负债率指标明显差于东部。 因此企业资产增长质量依然低于东部。 影响高新技术企业价值的中观环境因素还有很多，有些表现的错综复杂。通常，这 些因素是通过对企业的行业竞争力，盈利能力，市场预期的影响来影响企业的价值的。 3.3 微观层面分析 在利用行业分析确定行业结构后， 微观上的企业内在环境分析可以确定高新技术企 祁顺生,李国伟.高新技术企业成长的影响因素分析.科技与经济j,2006(3):p29. 河北经贸大学硕士学位论文 32 业在行业中的具体位置。企业分析应包括下列几方面的内容26。 ? 公司描述：确定主要产品、客户及其类别、生产要素的供给、生产组织、技术 水平、组织结构、营销体系等； ? 竞争策略：确定公司竞争策略的类型，并依据行业分析和财务分析评价其有效 性； ? 竞争优势：确定公司的swot分析，是否形成竞争优势和可持续的竞争优势， 进一步发展竞争优势的计划和实施情况； ? 财务分析：分析公司过往的业绩及其变动趋势； ? 策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展计划而在经营管理、投资管理、融 资政策和分配政策上的计划和实现情况，评价策略支持的充分性。 通过企业内在环境分析可以确定企业在行业中的定位， 从而决定其能否取得高于行 业平均水平的利润率。企业分析中的重要内容主要包括竞争策略分析、竞争优势分析和 企业财务分析。 3.3.1 竞争策略分析竞争策略分析 高新技术企业的管理比任何传统企业的管理具有更多的挑战性， 因此更需要策略的 指导。 企业的竞争策略按企业参与业内竞争的范围分为成本领先(cost leadership)、差别 竞争(diferentiation)和专注经营(focus)三个类型。由于不同类型需要公司企业发展不同 方面的能力，因此三种竞争策略是相互排斥的。 成本领先是指企业在行业内的多个或全部区分参与竞争， 并力争成为业内产品成本 最低的企业。成本领先强调充分利用规模经济和绝对成本优势，通常一个行业内只能容 纳一个成本领先者。 差别竞争是指企业在行业内的多个或全部区分参与竞争， 并力争通过满足购买者看 重的一个或多个特性，从而收取较高的价格。差别竞争可以有不同的策略选择，同一行 业内可有多家厂商执行不同的差别竞争策略。 专注经营是指企业只在行业内的一个或少数区分参与竞争， 并在其选择的区分取得 成本领先或进行差别竞争。 采用不同的竞争策略均可能获得超过行业平均的利润水平，并把握取胜的先机。例 如成本领先者可以通过降价争取市场份额， 而小厂商可以专注于大厂商无法经营生产的 高新技术企业价值评估研究 33 小批量、特殊要求或价格较高的产品而取得成功。 有效的竞争策略可以弱化“波特五要素”对公司的不利影响，促进行业内的竞争规则 向有利方向演进并促进竞争优势的发展。 由于竞争策略的执行最终反映在企业的经营成 果，结合对公司经营业绩的回顾，可以通过下列问题评价策略的有效性，如市场份额和 销售收入的变化、销售毛利、净利润和净资产收益率的变化、公司和产品的形象和声誉 的变动等。 swot(strength，weakness，opportunity，threat)分别代表公司内在的优势和劣势、 外部的机会和威胁。有效的竞争策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并克服公 司的劣势以应付潜在的威胁。 3.3.2 竞争优势分析竞争优势分析 企业竞争优势是企业取得高于行业平均利润水平的能力， 它可以来源于三个相互联 系的方面，包括资源(resource)、核心竞争力(core competence)和定位(positioning)。 资源指企业拥有的商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化等。组织结 构是企业竞争优势的基本的支撑和保证。 高新技术企业由于处于一个变化非常迅速的领 域，适时变革组织结构使之与变化着的内外部环境相适应，是保证高技术企业价值提升 必须解决的一个问题。企业文化是企业员工普遍认同的价值观念和行为准则的总和，高 新技术企业由于外部环境的多变性和内部信息的高度集成性， 必然要求员工富有创新和 开拓精神且具有团结协作、相互支持的团队精神。文化是高新技术企业中活跃的个性因 素，对企业的竞争优势的形成产生重要影响。 核心竞争力(core competence)，指企业相对于其竞争者进行的好得多的某些活动。 在高新技术领域中， 企业所掌握的核心技术往往构成了决定企业长期竞争优势的核心能 力。此外，由于技术转移的周期呈现加速缩短的趋势，因此企业只有不断的进行技术创 新，成为新技术的领先者或紧密跟随者才能在伴随迅速技术更新的竞争中立于不败之 地。技术创新能形成高的技术进入壁垒效应，阻止其他企业进入自己的领域，从而维持 超额经济利润。高新技术企业通过委托研究、合作研究、兼并、合资、参股、控股等各 种方式，将经济资产与科技资产结合、重组，奠定企业技术创新的基础。我们注意到大 凡强