（会计学专业论文）高等学校教育基金会投资收益研究.pdf

nanjing university of aeronautics and astronautics the graduate school college of economics & management study on the return on the investment of high education foundation a thesis in accounting by yuan juan advised by prof. zhao xianglian submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management march, 2013 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进行 的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本承诺书） 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 在知识经济时代， 作为社会智力孵化器的高等教育正凸显越来越重要的作用， 大力发展高 等教育已成为各国提升其综合实力和竞争力的关键所在。 而高等教育的发展离不开教育经费的 投入， 来自政府拨款的教育经费占高等学校年度经费的比例却逐年下降， 教育经费的不足已经 成为高等学校发展过程中重要的制约因素。因此，高等学校要取得更好的发展，在积极主动争 取政府拨款的同时，更需要主动地向社会筹措资金，并对资金进行科学合理的使用与管理。 高等学校教育基金会是校友会发展到一定阶段的产物。 基金会是通过募集资金以教育公益 活动的形式来服务高校的公益组织，如资助贫困学生、奖助学金、学校基础设施建设及科研项 目。高等学校教育基金会积极地调动了社会各界资源，拓宽筹资渠道，给政府拨款无法顾及的 教育地带提供了资助，大大解决了政府对教育投入不足的问题。因此，高等学校教育基金会的 发展对于解决我国教育问题具有重大的现实意义。 随着高等学校教育基金会规模的扩大以及中 国慈善的负面信息，基金会的基金运作越来越多的受到人们的关注。而受到金融危机的影响， 基金会投资非公益项目进行保值增值也越来越重要。 本文首先阐述了高等学校教育基金会投资相关基础理论， 其中包括对其投资内涵、 投资对 象的进行了定性分析， 阐述了国家对高等学校教育基金会投资相关规定和高等学校教育基金会 投资收益的相关理论，包括投资收益和风险、现代投资组合理论，着重阐述了高等学校教育基 金会投资收益的计算方法； 其次对高等学校教育基金会的发展情况进行分析， 分别从总体发展 情况、投资公益项目和非公益项目情况三个方面，并在此基础上剖析其存在的问题；第三阐述 为什么选择运用马科维茨的均值方差模型对高等学校教育基金会的收益及风险进行分析， 在分析中引入了风险偏好系数，构建高等学校教育基金会投资收益模型；第四通过模型得 出在不同的风险偏好系数下，投资工具：银行存款、债券、证券投资基金、股票的最优投资比 例及在各种比例下的收益和风险情况， 以14所代表性的高等学校教育基金会为例进行分析， 比 较实际收益率、实际风险与理论收益率、理论风险，得出高等学校教育基金会投资非公益项目 方面收益低风险高的结论，提出影响其投资收益的因素，并对其进行定性研究和回归分析；最 后有针对性的提出高等学校教育基金会投资的对策建议， 促进我国高等学校教育基金会的长期 持续发展。 关键字：关键字：高等学校教育基金会，均值方差模型，投资组合，投资收益 高等学校教育基金会投资收益研究 ii abstract in the era of knowledge economy, higher education, as a social intelligence incubator, is more and more important. every country develops vigorously its higher education to improve their com- prehensive strength and competitiveness. well higher educations development must have education funds, but the education funds from government drop year by year, the shortage of education funds has restricted the development of higher education. therefore, colleges and universities should actively raise funds from the society, use and manage the funds for better development. high education foundation develops from alumni association. high education foundation raise funds to education in the form of public welfare activities, such as help poor students, grants, school infrastructure construction and scientific research project of the public service organization. high education foundation actively mobilizes the social resources from all walks, broadens financing channel, provide funding to the education zone that government cannot take into consideration of, which solves the problem of shortage of education funds, and which also eases the social economy high speed development and talent supply insufficient contradiction. therefore, the development of high education foundation has played the significant practical significance to solve the education problem. along with the development of high education foundation and china charity negative information, people pay more and more attention to the foundations fund operation. under the influence of the financial crisis, the foundation investment is becoming more and more important. this paper elaborates related basic theory of the investment of high education foundation, including qualitative analysis of the connotation of investment, the investment objects, elaborated the related regulations to investment and related theory of investment income of high education foundation. the related theory includes investment income and risk and modern portfolio theory, emphatically elaborating the higher school education foundation investment income calculation method. and then formulates the reasons of using the markowitz mean - variance portfolio model and multi-objective linear programming model to analyze the return and risk of investment of high education foundation. the paper introduces the risk factor to obtain in different risk preference and constructs high education foundation investment income model. the paper analyzes the development of high education foundation, including the overall development situation, the public and non-public investment projects. it introduces the risk factor to obtain in different risk preference coefficients, bank deposits, bonds, securities investment funds optimal investment ratio results. taking 14 南京航空航天大学硕士学位论文 iii representative high education foundations as an example, this paper compares the actual return and risk with the optimal return and risk. we conclude that the investment return of high education foundation non-public investment projects is low and the risk is high. meanwhile this article analyzes the factors of the investment return. last we put forward countermeasures and suggestions of the investment of high education foundation to promote our countrys high education foundation long-term sustainable development. keywords: high education foundation, mean variance model, portfolio, investment return 高等学校教育基金会投资收益研究 iv 目 录 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景与意义. 1 1.1.1 研究背景. 1 1.1.2 研究意义. 2 1.2 国内外研究综述. 2 1.2.1 国外研究综述 . 2 1.2.2 国内研究综述 . 5 1.2.3 研究评述. 8 1.3 研究内容与创新点 . 9 1.3.1 研究内容. 9 1.3.2 可能的创新点 . 9 1.4 研究方案 . 10 第二章 高等学校教育基金会投资相关基础理论 . 12 2.1 高等学校教育基金会投资内涵和投资对象 . 12 2.1.1 高等学校教育基金会概述 . 12 2.1.2 高等学校教育基金会投资的内涵 . 14 2.1.3 高等学校教育基金会主要投资对象 . 16 2.2 国家对高等学校教育基金会投资相关规定 . 19 2.3 高等学校教育基金会投资收益的相关理论 . 20 2.3.1 项目管理理论 . 20 2.3.2 投资收益和风险 . 21 2.3.3 现代投资组合理论 . 22 2.3.4 高等学校教育基金会投资收益的计算方法 . 25 第三章 高等学校教育基金会发展情况及问题分析 . 27 3.1 高等学校教育基金会总体发展情况 . 27 3.2 高等学校教育基金会投资公益项目情况 . 28 3.3 高等学校教育基金会投资非公益项目情况 . 30 3.4 高等学校教育基金会投资中存在的问题 . 32 第四章 高等学校教育基金会投资收益模型构建 . 36 南京航空航天大学硕士学位论文 v 4.1 马科维茨均值方差模型 . 36 4.1.1 马科维茨均值方差模型的基本假设 . 36 4.1.2 马科维茨均值方差模型的基本形式及求解 . 37 4.1.3 马科维茨均值方差模型的评价及适用性 . 39 4.2 投资收益模型. 40 4.2.1 模型构建的假设条件 . 40 4.2.2 模型的构建 . 41 4.2.3 模型变量的选择 . 43 第五章 案例分析 . 44 5.1 样本选择及数据来源 . 44 5.2 高等学校教育基金会投资收益模型求解及结果分析 . 47 5.2.1 高等学校教育基金会投资收益模型的求解 . 47 5.2.2 实证检验结果和分析 . 50 5.3 高等学校教育基金会投资非公益项目收益影响因素分析 . 55 5.3.1 高等学校教育基金会投资非公益项目收益影响因素定性分析 . 55 5.3.2 高等学校教育基金会投资非公益项目收益影响因素回归分析 . 55 第六章 研究结论与对策建议 . 58 6.1 研究结论 . 58 6.2 高等学校教育基金会投资对策建议 . 59 6.3 后续展望 . 61 参考文献 . 62 致 谢 . 66 在学期间发表的论文及参加的研究课题 . 67 高等学校教育基金会投资收益研究 vi 图标清单 图 1.1 技术路线图. 11 图 2.1 高等学校教育基金会组织机构设置图 . 14 表 2.1 金融工具特性对比表 . 18 图 2.2 项目管理的五个基本过程之间关系 . 20 图 3.1 高等学校教育基金会 2004-2011 年数量 . 27 图 3.2 高等学校教育基金会地域分布情况 . 28 表 3.1 2010 年高等学校教育基金会总支出构成情况 . 29 表 3.2 国内外部分高校基金会基金投资对象及收益情况 . 30 图 3.3 高等学校教育基金会 2008-2010 年度各种收入对比. 31 图 3.4 2008-2010 年度高等学校教育基金会投资情况 . 32 图 4.1 markowitz 可行集和有效集 . 39 表 5.1 2010 年 14 所高等学校教育基金会投资收入情况 . 46 表 5.2 2010 年 14 所高等学校教育基金会净资产情况 . 46 表 5.3 2005-2011 年资本市场各种资产年平均收益率 . 47 表 5.4 各种资产的方差和协方差 . 48 表 5.5 不同风险偏好系数下各种资产的投资组合 . 49 表 5.6 2005-2010 年高等学校教育基金会资产投资比例 . 50 表 5.7 14 所代表性高等学校 2005-2010 年年度投资收益率. 52 表 5.8 2005-2010 年 14 所高等学校基金会投资年均收益、风险情况 . 53 表 5.9 2005-2010 年 14 所高等学校基金会投资年均收益、风险情况 . 54 南京航空航天大学硕士学位论文 i 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 研究背景与意义 1.1.1 研究背景 教育，是立国之本，大力发展高等教育已成为各国提升其综合实力和竞争力的关键所在。 随着我国的改革开放，市场经济体制逐渐成熟，高等教育也有了快速发展。高等学校办学活动 耗资巨大，但是，来自政府拨款的教育经费占高等学校年度所需经费的比例却逐年下降，经费 紧缺已经成为制约高等教育进一步发展的瓶颈， 仅依靠政府拨款使得教育经费不足问题日益严 重。因此，高等学校要取得更好的发展，在积极主动争取政府拨款的同时，更需要主动地向社 会筹措资金，并对资金进行科学合理的使用与管理。 西方高等学校接受社会捐赠历史悠久。慈善是西方发达国家人文环境中的核心精神支柱， 而捐赠则成为人们日常生活的一部分。许多富豪也将慈善事业当作其终身职责，2000年，比尔 盖茨创办了盖茨慈善基金会，并捐款270亿美元，占其净资产的54%。源于这种全民慈善的文 化氛围，社会捐赠成为西方教育事业发展的主要动力。在我国，社会捐资办学同样具有着优良 的传统，各界学者人士纷纷带头捐资办学，很多著名的高校都是通过社会捐资创办起来的，如 今的天津大学就是由盛宣怀号召捐资创办的天津北洋西学学堂发展而来， 厦门大学则是由陈嘉 庚捐赠创办的，这些给捐资办学树立了光辉典范。近年来，我国慈善事业发生了翻天覆地的变 化，慈善捐赠总额从2003年的不足30亿元到2010年的700亿元，足足翻了20多倍。但与西方发 达国家相比，我国的社会捐助慈善事业还处于起步阶段，规模较小，各方面还不成熟。 2008年是中国慈善史上的一座里程碑。2008年的自然灾害及奥运会激发了人们的捐赠热 情。据统计，2008年的慈善捐赠总量达1070亿元，是2007年的3.5倍，占gdp总量的0.356%， 年增长率达246%；国内个人捐款约458亿元，占捐款总额的54%，是2007年人均捐款额的13.5 倍，改变了此前国内个人捐赠不超过总额的20%的格局1。从而可以看出，我国的社会慈善存 在着巨大的发展潜力， 人们对慈善的热情并不缺少， 而是缺乏合理的社会捐赠引导机制和捐赠 资金的运作管理机制。同时，网络和各类媒体对我国慈善的负面报告的信息，也充分说明了对 我国社会捐赠使用不当、监督管理不到位等问题。 在基金会规模不断扩大的同时，基金会投资资产比例不高，投资收益率较低，风险较大。 2010 年我国高等学校教育基金会的捐赠收入和投资收入两项占总收入的比例分别为 94%和 5%。捐赠收入和投资收入是非公募基金会最主要的两项收入，而相对于捐赠收入，投资收入 仅仅是沧海一粟， 收入结构呈现出过分依赖捐赠收入而忽视投资收益的特点。 很多基金会收支 高等学校教育基金会投资收益研究 2 形势严峻，资产状况恶化，由于通过膨胀等一系列原因实际资产价值持续下降。全球金融危机 等一系列事件进一步增加了市场的投资风险和基金会的生存压力， 使得资金的保值增值遇到更 加严峻的挑战。 高等学校教育基金会如何高效合理地管理使用捐赠基金，使其更加的规范、合理、科学， 已经成为基金会面临并亟需解决的新课题、 新挑战。 随着我国高等学校教育基金会规模的扩大， 通过基金会来进行有效的投资获得保值增值是一条必由之路。 我国高等学校教育基金会如何进 行科学合理使用捐赠资金，投资非公益项目进行基金保值增值，增加其投资收益减少风险，是 亟需解决的问题。 1.1.2 研究意义 （1）理论意义 虽然我国高等学校教育基金会的运作在实践中不断发展着， 国内学者对高等学校教育基金 会的研究还处于是初步阶段， 大多是对现状的分析、 对发展出现问题的探讨及对运作机制的建 议，关于高等学校基金会管理模式、投资选择方面的研究少之又少，而针对高等学校教育基金 会投资收益方面的研究更是空白， 仅有少数学者关注其投资工具的选择和从宏观角度提出政策 建议， 鲜有具体的科学实证研究。 本文运用马克维茨的均值方差模型， 引入风险偏好系数， 构建投资收益模型，对基金会投资非公益项目进行实证研究，得出不同风险偏好下银行存款、 债券、证券投资基金的最优投资比例及收益情况，这些对后人的研究有一定的借鉴意义。 （2）现实意义 经过二十多年的短暂而快速的发展， 在我国公益事业发展中， 高等学校教育基金会作为新 生力量已经取得了令人瞩目的成绩。 从总体上来看， 我国高等学校教育基金会还有不少发展问 题亟需解决。 由于我国高等学校捐赠基金的运作正处于起步阶段， 还存在许多不尽人意的地方， 特别是基金运作的不规范和模糊性以及组织自身存在的问题， 不仅制约我国教育基金会更好的 发展，也影响到相关公共政策的制定。因此，有必要对高等学校教育基金会基金的投资对象、 投资运营模式、 投资收益和风险管理进行剖析和透视， 更好地促进高等学校捐赠基金的科学运 作，在投资非公益项目时能够进行保值增值、降低风险、提高收益，扩大基金会规模，为高等 学校的持续发展提供源源不断的动力。 1.2 国内外研究综述 1.2.1 国外研究综述 在国外尤其是美国， 高等学校捐赠及基金会有着悠久的历史， 因此相关研究成果比较丰富。 主要包括以下几个方面： 南京航空航天大学硕士学位论文 3 （1）关于高等学校社会捐赠发展的理论基础研究 美国著名经济学家布鲁斯约翰斯最早于 1986 年提出了高等教育成本分担理论，后来该 理论成为高等学校社会捐赠发展研究的理论基础。 自从高等教育成本分担理论被提出之后， 布 鲁斯 约翰斯对全球范围内高等教育为样本， 对其成本分担现象进行了全面的研究。 布鲁斯 约 翰斯通2 (2004）在其著作中指出，随着高等学校筹资方式的多样化，高等教育的费用已经不 仅仅靠财政拨款，高校通过多渠道获得费用分担高教成本，甚至欧洲“义务高等教育”的 最后阵地也开始出现了这种现象，同时他指出了分担成本的主体大概包括政府、家长、学生、 捐赠者四个部分。西奥多w舒尔茨3（1992）的人力资本理论指出，高等学校付出了人物 物力等，该理论在理论上支持高等学校收取学费。 （2）影响捐赠的因素研究 安德里尼针对捐赠者的动机提出了“不纯正的利他主义”学说，即捐赠者进行捐赠，是为 了自身的自尊心和希望荣誉得到回报；在安德里尼的“不纯正的利他主义”的基础上，美国克 莱蒙特麦肯纳学院经济系的 william o. brown4（2001）对高等教育捐赠因素进行了进一步 的研究，他指出高等学校的地位排名情况、学校组织活动的积极性、校友活动情况以及财务部 门的人资情况也是影响高等教育捐赠动机的因素。其次，美国学者的 william b. harrison5 （1995） 针对影响捐赠持续进行的因素进行了研究， 研究发现要想有效扩大高等学校捐赠规模， 可以按照不同特征校友团体组织校友活动以及设置有吸引力的捐赠项目；而澳大利亚 rmti 高 等学校经济与财政学院的 gabrielle berman6（2003） ，通过问卷调查得出，人们通常认为的对 捐赠管理和监督的规范越多、捐赠量就可能越多的因果关系并不是绝对的。 （3）高等学校教育基金会投资收益研究 投资收益理论研究。投资的收益和风险是相对的，收益越高那么风险就越大，反之，收 益较低风险也就相对较小， 即要想获得较高的投资收益必须有较强的风险承受能力。 要想获得 较高的收益并承担较低的风险， 投资者必须运用投资资产组合来规避风险和提高投资收益。 投 资组合的期望收益用各种投资工具的加权平均值表示，而风险的度量通常有方差、半方差、绝 对离差及半绝对离差。 美国学者 tobin 与 markowitz 最早提出了投资组合理论。20 世纪 70 年代末以来，欧美发 达国家把该投资组合理论作为研究个人、 企业、 银行及非银行金融机构如何将其财富进行投资 的重要理论依据， 并在随后的20世纪80年代初形成相对完善严密的科学理论体系。 markowitz7 (1952)首先研究了风险资产的收益率和风险两者之间的关系，然后由此出发，选择不同证券， 分析如何建立投资证券组合和确定其边界，以使其期望收益率尽可能的大，markowitz 的研究 即是关于在不确定性经济系统中如何选择最优资产组合的问题。tobin8 (1958)经过研究，第 一次证明了证券的期望收益率服从正态分布， 因此， 他指出只要给出投资证券或者组合的期望 高等学校教育基金会投资收益研究 4 收益率和方差，就能准确地确定该证券或者投资组合的收益和风险状况。markowitz9 (1959) 提出了证券投资组合的期望收益率和方差思想， 即任何一个投资者， 在一定的风险承受范围内， 追求尽可能高的收益率， 或者在保证一定收益率情况下希望风险最小， 从而拉开了现代投资组 合理论研究的新篇章。其后一些研究学者对该理论进行了丰富、改进和发展。 夏普1011（1963,1964）在衡量证券的风险特 征时利用了单指数模型，指出单指数模型 （又称为 sharp 模型或市场模型）简化了马科维茨模型繁琐的计算；konno 和 yamazaki1213 （1990，1991)提出了证券收益率不必服从正态分布的均值绝对离差投资组合模型；莫辛 （jan mossin） 14（1965） 、夏普、林特纳（john limner）15（1965）及法玛（fama）16（1996） 进而提出了资本资产定价模型（capital assets pricing model, capm）或资本市场理论(capital market theory)，清晰地描述了证券价格行为、收益风险关系以及风险的衡量。 m.g.speranza1718（1993，2004）提出了均值半绝对离差投资组合模型,并且采用启发式 算法来求解其投资组合模型。 采用半绝对离差对投资的风险进行衡量， 能更加准确地表达现实 的经济意义， 更加符合投资者的真实心理感受， 但是在衡量投资的收益时该模型不具有很好的 解析性。 高等学校基金会投资收益研究。 国外关于高等学校教育基金会投资的研究明显要多于国 内研究， 当前国外已经形成一套比较健全的知识体系而且不断运用于实践当中， 并在实践中得 到完善，但是关于高等学校教育基金会投资收益的研究也是很匮乏。 hansmann.henry19（1990）研究认为高等学校捐赠基金包含了从税收政策的刺激到一般 的股权激励的作用， 他指出基金的支出模式和积累率容易被其所属机构操纵， 其原因是很少有 人关心维持捐赠基金的目的。kurtay n. oguna. 20（2002）在其研究中首先肯定了对高校捐赠 基金管理和运作投资的重要性， 其次从宏观层面和微观层面阐述了高校捐赠基金的当前和未来 的职责， 即宏观层面的如何处理连续时间的资产配置以及支出率和微观层面的强调捐赠基金资 产组合的当期保值的决策，再者对合适的资产配置和支出政策的关联关系进行了详细的说明， 并且讨论了消费模型和资产组合行为。美国、加拿大、韩国、澳大利亚等资本主义国家高等教 育经费主要来自三个方面：中央和地方政府的财政拨款、学生交费、社会赞助。内蒙古、巴盟 等教育基金会还把宣传募集工作做到境外，与日本、韩国、港澳的慈善组织和个人建立联系获 得基金。praahi srivastava 和 su-ann oh21（2010）通过评述私募教育基金的发展，指出由于 在宏观背景下政府官员没有加大对教育发展的投入和合作伙伴、 慈善事业因无批判的接受不良 的运行机制的建议导致低的运行效率，并提出了改善运行机制的有效手段。dimmoak 和 stephen g. 22（2006）使用了一个高校捐赠基金的数据库进行研究，阐述了在不完全市场条件 下高校捐赠基金对资产组合理论的运用。 其研究发现高校基金会投资于非金融资产的收入比投 资于有固定收入的资产面临更大的风险， 针对捐赠管理的风险措施受到非捐赠收入的标准离差 南京航空航天大学硕士学位论文 5 增长率的影响， 而研究指出有资产回报的非捐赠收入的相关性不影响资产类别或权益风格的资 产组合配置。isabelle bajeux-besnainou.kurtay oguna23（2006）研究指出高校捐赠基金的管 理者关于资产的配置问题面临了几个特征，第一，相对于基金的增值，管理者对先进的指出与 未来的收益更加感兴趣，第二，管理者必须考虑在不确