（工商管理专业论文）深圳市房地产发展暨泡沫研究.pdf

中文摘要 摘要本文对深圳市房地产业的历史背景、发展历程和走势进行了分析，得出 了结论：深圳市房地产泡沫已客观存在，并正在破裂，在量价齐下的过程中最终 实现房价理性回归。 本文首先给出了房地产泡沫的定义，并从定义入手对泡沫经济和房地产泡沫 及预警原理进行了阐述。接着回顾了深圳市房地产业的发展，并对该市房地产业 发展现状及未来发展趋势进行了分析，得出深圳市房地产业已泡沫化。 通过对国内外房地产泡沫的研究综述，本文进一步研究了房地产泡沫发生的 机理和危害，结合深圳房地产市场的真实破灭过程，得出了深圳房地产市场进入 硬着陆。另外对深圳市房地产泡沫的成因进行了分析，构建了本土特色的房地产 泡沫预警系统。 最后，本文提出了防范及遏制房地产泡沫的多种措施。 本论文共有图2 l 幅，表4 个，参考文献3 3 篇。 关键词：泡沫经济；房地产泡沫；房地产泡沫预警系统 分类号：f 2 7 0 7 j 匕塞交煎太堂童些亟堂僮i 金塞旦墨! g ! a b s t r a c t a b s t r a c t ：ih a v ea n a l y z e dt h eh i s t o r i c a lb a c k g r o u n d d e v e l o p m e n t s t a t u si ns h e n z h e nr e a le s t a t ei n d u s t r ya tt h i sa r t i c l e ：f i n a l l yim a d e ac o n c l u s i o nb e l o w ：t h e r ei ss e r i o u sb u b b l ea tr e a le s t a t em a r k e ti n s h e n z h e n ，a n dt h eh o u s ep r i c eisr e t u r n i n gt oar e a s o n a b l el e v e lw h i l et h e b u b b l eb r e a k s f i r s t l y ，ir e l e a s e dt h ed e f i n i t i o no fr e a le s t a t eb u b b l e ，e x p l a i n e d w h a te c o n o m i cb u b b l ew a sa n dw h a tr e a le s t a t eb u b b l ew a s ；t h e nir e v i e w e d t h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fs h e n z h e nr e a le s t a t em a r k e t ，itin c l u d e dt h e c u r r e n ts t a t u sa n di m a g i n ef u t u r e ；a l ld a t ai n d i c a t e st h a tt h eb u b b l ei s v e r yc l e a ri ns h e n z h e nr e a le s t a t em a r k e t b a s e do nd e e ps t u d yo ni t sr o o tc a u s ea n ds o c i a ld a m a g ew i t hl o te x a m p l e s w h i c hh a p p e n e da l lo v e rt h ew o r l d ，ia ls oa n a l y z e dit ss p e c i a lr u n n i n g r e g u l a t i o n ，d i s c o v e r e di tw a s n to u re x p e c t e do b j e c t i v ef o ru n s m o o t hp r i c e d r o p p i n g f u r t h e r m o r e ，id r a f t e dt h er e a le s t a t ea l a r ms y s t e ma n dg a v es o m e p r i m a r yc o n s t r u c t i v ea d v i c ef o rf u t u r e a t l a s tie x p r e s s e dm yo p i n i o na b o u tt h ep r e v e n t i o na n dd e f e c tp r o o f m e a s u r e m e n tf r o mt h er o o tc a u s er e a s o n ，t o t a ll yi 1i s tf o u rs o l u t i o n s k e y w o r d s ：b u b b l ee c o n o m y , r e a le s t a t eb u b b l e , r e a le s t a t eb u b b l ea l a r m s y s t e m c l a s s n o ：f 2 7 0 7 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：签字日期：年月日 5 5 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：瑁场学r 爹 导师签名： 签字同期：础年- 月叼同 ， 一 ， 7 乃琵够 i 签字日期： 口g 年，月2 7 日 致谢 本论文的工作是在我的导师高宏伟副教授的悉心指导下完成的，高宏伟副教 授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三 年来高宏伟老师对我的关心和指导。 高宏伟副教授悉心指导笔者完成了本论文的市场调查研究和论证工作，在学 习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向高宏伟老师表示衷心的谢意。 高宏伟副教授对于本人的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表 示衷心的感谢。 感谢经管学院的所有老师对我的帮助和支持。 感谢王江、黄月红、李存良、包立莉等同学在我撰写论文期间给予的帮助和 支持。 还要感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 序 自2 0 0 3 年开始，受中国和世界经济持续多年健康平稳发展和中国人口红利的 影响，全国各地房地产市场蓬勃发展，并持续升温。为保持经济的平稳增长和化 解潜在的金融风险，从2 0 0 4 年尽管中央政府采取了一系列针对房地产的政政策和 金融宏观调控措施来遏制房价的过快增长，防止房地产泡沫和避免金融风险。但 在开发商、炒家和地方政府的共同利益驱驶下，全国的房价上涨并没有停止，并 在2 0 0 7 年底达到一个相对的顶峰。 深圳房地产市场在此期间，更呈现了异同寻常的火爆场面，全市商品房平均 价格从2 0 0 3 年的4 0 1 0 元一路飙升2 0 0 7 年的1 3 2 2 5 元，并从2 0 0 6 年1 0 月开始连 续数月稳居全国大中城市房价涨幅前三名，引起了中央政府和各路媒体的广泛关 注。 深圳经济在过去的十几年来取得了飞速的发展，但城市居民的收入增长速度 远远跟不上这几年房价的增长速度，房价也因此脱离了市场的正常承受水平。为 避免激化社会矛盾，防止经济硬着陆和防范金融风险，中央政府在2 0 0 7 年7 月到 9 月出台了一系列从税收征管、土地供应、银行信贷、市场供应等方面更加务实和 有效的政策，深圳市的房地产终于开始出现拐点，从有价无市、价量齐落到现在 因部分楼盘价格腰折所引发的断供危机。 构建和谐社会和保持经济的可持续发展，是当前摆在中国政府工作中的首要 解决问题，美国因次贷危机所引发的金融动荡和经济衰退，也正为我们敲响了房 地产泡沫的警钟。本文通过对深圳房地产发展过程中的泡沫研究，进一步明确了 价值论这一价格永恒围绕价值波动的经济规律，对帮助百姓购房置业、开发商市 场判断和政府防范风险均有一定指导作用。 1 引言 1 1 研究的背景 众所周知，近几年我国房地产市场经历了一轮快速增长，房价涨幅明显偏高， 2 0 0 4 年部分经济学者抛出了“房地产泡沫论”，2 0 0 7 年“拐点论”大行其道。但 我国房地产市场到底是否存在泡沫、如果存在会是多严重，一直未有定论。与房 价上涨相伴的是，从2 0 0 3 年国家房地产宏观调控拉开序幕，直到去年第四季度， 房地产市场才结束繁荣开始步入衰退萧条，全国主要城市的成交量从今年开始出 现大幅萎缩，房价也在不断下跌。 深圳作为一线城市在经历了2 0 0 6 年底至2 0 0 7 年初房价的快速上涨过程后， 2 0 0 7 年最后三个月进入市场极度低迷期，并从2 0 0 8 初率先于其它城市进入下降通 道。 1 2 研究的意义 房地产业是国民经济的基础性和先导性产业，保持持续健康发展是政府的责 任和义务，出现大起大落将不利于国民经济和平稳运行和人民生活的稳定，甚至 引发金融动荡。 房地产业凭借其在国民经济的特殊地位，远远超出了一般商品的所具备的职 能，政府因垄断土地资源和有随时对税收、政策、金融信贷的调整权，这就决定 房地产市场先天的市场化程度不足，同时，因建筑产品生产周期较长也决定市场 的反应相对滞后。本文通过对深圳房地产的发展过程研究，找出房地产市场的泡 沫所在，从而总结房地产经济运行规律，同时，为避免价格大起大落对国家经济 和人民的财产造成损失，提出适时建立房地产泡沫预警体系的必要性和重要性。 这为我们今后正确评判和预期未来房地产发展趋势，从而尽可能地提前采取监督 调控措施提供帮助和借鉴。 1 3 论文主要研究内容、方法及拟达到的目的 1 、内容 本论文将理论和实际相结合，通过对文献和资料的分析，研究了深圳市房地 产发展现状，分析其存在问题的基础上，借鉴先进的西方关于房地产泡沫预警系 统的思想、理论，运用房地产经济学、宏观经济学、泡沫经济学等方面的知识， 结合深圳市实际，建立适合深圳的房地产泡沫预警体系。 2 、方法 实证研究与规范研究相结合，定性分析与定量分析相结合，理论研究与应用 研究相结合 3 、目的 通过对深圳市房地产发展趋势的研究，针对房地产市场中存在泡沫这一现象， 对房地产泡沫的特征和成因进行分析，通过政府调控和房地产泡沫预警系统的建 立和完善，实现对房地产泡沫的预防，促进深圳乃至全国房地产市场的健康有序 发展。 2 2 有关房地产泡沫的相关知识综述 2 1房地产的含义及产业特征 2 1 1房地产的含义 房地产是房产和地产的总称，是土地、建筑物和固着在土地建筑物不分离的 部分以及附带的各种利益。房地产是法律上明确了产权隶属关系的房屋财产。地 产即土地财产，是指在一定土地所有制下作为财产的土地。 在英语中，房地产通常表述为r e a le s t a t e 或r e a lp r o p e r t y , 艮p 不动产。它指的 是“土地以及附着于土地之上的改良物( ( i m p r o v e m e n t ) 包括建筑物、道路、停车场、 水电设施等”。但r e a le s t a t e 的含义不仅仅只是指房地产( 国内通常认为其包括土 地和房屋，也有的将其等同于房地产) ，而且包括开发后附着于土地上各种结构设 施物。值得强调的是，“附着于土地的改良物 实质是指土地上使用的改良物1 。 同时，从房地产所附带的权益来看，地产的完全权利是以所有权为核心的一 系列排他性权利集合体，是一束复杂的权利束，包括所有权、使用权等基本权利， 也包括附着于所有权与使用权上的他项权利，如抵押权、地域权、租赁权、典当 权等2 3 4 。 2 1 2房地产的产业特征 在现代市场经济条件下，土地具有作为不可再生资源的重要性及其价值属性。 而附着于土地之上的、包含土地价值在内的房地产自然应该作为商品加以流通， 才能达到保护土地资源，优化土地利用结构和合理布局城市功能的作用。因此， 房地产市场作为要素流动、交易的媒体，对土地和房屋等要素配置、资产置换和 产权流转具有十分重要的机制效能。 房地产市场是以房地产商品为运作对象。房地产商品流通是指房屋所有权连 同土地所有权内含权益的流通，其本质上为权证的交易，但房地产市场与其它权 证市场如资本市场有本质的不同，因交易品与土地不可分割，从而导致房地产市 1 范如国，房地产投资与管理武汉大学出版社2 0 0 4 1l 2 柴强，房地产估价理论与方法中国物价出版社，1 9 9 5 ：31 5 - 2 0 3 林增杰，张杰，中国房地产产权制度中国房地产市场年鉴( 1 9 9 6 ) ，文献资料篇中国计划出版社，1 9 9 6 ： 5 l o 5 1 2 4 秦虹，房地产交易北京经济学院出版社，1 9 9 5 ：4 - - 1 8 3 场是信息不充分和不完全的市场。根据不同的消费方式和需求者，房地产从价值 角度看可以是中间产品，也可以是终极产品，所以，房地产市场既是要素市场， 也是商品市场s 。 ( 1 ) 房地产的商品属性。房地产商品是在法律上有明确权属关系，能满足人们 生活和生产及其他活动需要，并用于交换的房屋和土地。房地产的商品属性是指 房地产参与商品流通时所表现出的属性。与一般商品相比，房地产商品具有明显 的特点： 与土地的不可分割性。房、地是始终联系在一起的，故而房产价值建立在 地产价值之上，而土地价值是由绝对地租和级差地租所构成。土地的绝对地租决 定了房地产价格的垄断性和普遍性，级差地租赋予了房地产价格的个别性和差异 性。 不完全替代性。房地产商品的不完全替代性是指每一个房地产商品具有异 质的属性。无论从地理位置，抑或是从楼层、朝向，以及个人的偏好来看，没有 两个房地产商品是完全同质的。在一定的时间段内，这种不完全替代性是稳定的， 即不存在任何绝对的替代。当人们的观念相应更新时，房地产商品的不完全替代 性则是相对的。 生产周期长且价值量大。房地产商品从地块审批、土地开发、资金投入、 全面建设，到建成交付使用，需要经过若干年时间，并且需要投入大量的人力、 物力和财力。 ( 2 ) 房地产的要素特征。房地产商品绝非简单意义上建筑物的集合，因为与所 处的经济、地理环境不可分割，故房地产商品是一种由特定经济、地理环境与建 筑物共同作用和相互融合所产生的多要素系统。包括：建筑物本身，特定的环境、 地理环境，由其区位确定的经济、地理形态和建筑物所提供的空问共同产生的市 场形态，与此市场形态相配合的各项经济功能系统、文化功能系统等。所有这些 要素的综合功能最终都通过楼宇为业主所提供的经济效用、社会效用来衡量。 ( 3 ) 房地产商品的交换。房地产商品的交换，是指房地产进入市场进行交易活 动，实现其使用价值和价值的过程。在现代市场经济条件下，房地产市场活动主 要有三种流通方式，即房地产的买卖、租赁和抵押。 房地产买卖，是指房地产所有权与使用的出让。由于房地产是不动产，是一 种特殊的商品，它的流通方式并不是像一般商品那样从生产所在地运到消费者所 在地来实现，而是通过买卖来转移所有权或使用权。因此，房地产交易流通的实 质不是物的易手，而是房地产商品或房地产资产权利的买卖，亦即房地产产权的 5 刘洪玉，房地产开发经营与管理冲国物价出版社，1 9 9 5 ：4 8 - - - 6 0 4 买卖。所以房地产这个特殊商品的交易活动，不仅要比一般商品的交易活动复杂 得多，而且始终贯穿着权属的管理。 房地产租赁，即房地产所有者将房地产使用权在一定年限内租给承租人使用， 而承租人则根据租约的规定分期向出租人支付租金，承租人享有使用权以及由此 产生的一切权益，其实质是房地产出售的另一种买卖形式，表现为一种分期出售的 买卖关系。 房地产抵押，是指单位或个人以一定量的房地产作为如期偿还借款的保证物， 向银行或其它信贷机构作抵押从而取得贷款活动行为。这是房地产这种特殊商品 参与融资活动的一种特殊形式。贷款到期，借款者按合同要求归还本息和管理费 后，房地产仍属自己所有，这种情况下，房地产没有参与交换活动，只是参与了 融资活动。如果借款者到期无力偿还，银行或其他供款机构就有权处理作为抵押 品的房地产，这时房地产就参加了这种特殊的交换活动。 2 2 泡沫经济 2 2 1泡沫经济的含义和特征 用泡沫来形容一个经济实体在一段时间内迅速繁荣，然后又急剧下降的兴衰 变化，可以说是相当贴切的。自然界的泡沫发生快，破灭更快。一滴肥皂泡，一 口气可以吹出一个绚丽夺目的气泡。可是好景不长，泡沫越大，迸裂的也最快。 在一般情况下，人们把泡沫经济作为虚假繁荣的同义词。就像一个肥皂泡一样， 看起来五颜六色，可是中间没有什么内涵：一旦泡沫迸裂，繁荣景象就像梦幻一 样顿时消失的一干二净。 关于泡沫，理论界历来有不同的看法，关于泡沫的定义大致有以下几种： 1 、泡沫是一种在不可靠基础上的投机性冒险，很少或没有成功的机会6 。这个 定义仅指明了泡沫是由一种缺乏根据的投机活动所导致的。但事实上，在泡沫崩 溃之前，投机者中或多或少都会成功的。 2 、泡沫是任何形式的过度投机1 。该定义抓住了泡沫的本质一一过度投机，但 未指明泡沫是一种价格运动现象。 3 、泡沫是一种资产的价格持续上涨到很高的水平直至崩溃：是一种投机性冒 险。除非有无数个参与者，否则，泡沫在本质上是非理性的8 。这个定义相对比较 o e c o n o m i c sd i c t i o n a r y , p 2 8 ，e d b yd o n a l dw ：m o f f a t , e l s e v i e rs c i e n t i f i cp u b l i s h i n gc o m p a n y , l9 7 6 7 d i c t i o n a r yo fe c o n o m i c sa n db u s i n e s s ，p 5 7 ，c d b ye r w i ne s s e rn e m m e r s ，l i t t l e f i e l d a d a m s8 c c o 。19 7 9 5 d i c t i o n a r yo fe c o n o m i c s ，p 4 9 。c d 8 yd o n a l d , r u t h e r f o r d , r o u t l e d g e , 19 9 2 全面，但忽略了泡沫在理性预期条件下也可能存在，即可能存在所谓的“理性泡 沫 。 4 、泡沫是指一个机构为谋取暴利，以欺骗手法将一种物品或股票的价格抬高 到远远高于它的实际价值之上，最后就像气泡破裂那样，其价格猛然下降，使买 主蒙受巨大损失。又指买卖资信欠佳的公司以股票进行投机，使股票的价格远远 高于它的实际价值。这个定义仅指明了由欺骗形成的泡沫，如南海泡沫、橡皮风 潮中的股票泡沫等，但许多泡沫是由于公众的群体预期一致及过度投资形成的。 5 、泡沫是指地价、股价等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的上 涨或下跌，最后突然暴跌或暴涨。这个定义比较准确，但没有揭示出泡沫是由投 机形成的。 6 、弗拉德与加伯( r o b 丽ef l o o da n dp e t e rm g a r b e r1 9 8 1 ) 认为：当实际市场 价格正向地依赖于它的预期的变动率时，泡沫才会产生。具有理性预期的经济主 体不会有系统性的预期误差，所以，价格及其预期的变动率之间的正相关就意味 着价格与其实际的变动率之间也有类似的关系。在这种情况下，由于对价格变动 的套利行为及自我完成的预期就会使实际价格变动脱离市场基础，这种情况称为 价格泡沫( p r i c eb u b b l e ) 。这是一个颇具模型化的定义，是建立理性泡沫模型的基 础。 上述对泡沫的定义，分别从泡沫的形成、破灭、特征、表现等各个不同角度 界定了泡沫概念。综合起来分析，泡沫本质上是一种价格运动现象，可以将其简 单定义为：泡沫是在市场经济中由投机导致的一种或一系列资产价格脱离市场基 础价格持续上涨，并且这种上涨使人们产生出对这种( 些) 资产的远期价格继续上升 的预期和持续的购买行为。泡沫又可称价格泡沫、资产泡沫( a s s e tb u b b l e ) ，投机泡 沫( s p e c u l a t i v eb u b b l e ) 或资产价格泡沫。具体来讲，泡沫有两重含义： ( 1 ) 泡沫是指资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态( 泡沫化) 。 ( 2 ) 泡沫是指资产价格高于由市场基础价格决定的合理的部分。 而所谓的资产的市场基础价格，一般认为是由资产的未来收益现值之和决定 的。斯蒂格利茨于1 9 9 0 年即已指出，决定跨时期持有资产的市场基础价格的因素 有三项：估计持有期可获得的收益，如土地的租金、股票的股息；估计持有期末 资产的终值，如土地的最后售价；选择将未来收益转换成现值的折现率。 尽管泡沫的定义各有不同，但有一点很直观：如果今天的高价仅仅是因为投 资者相信明天的售价会更高一一然而市场基础因素并不反映这种高价一一那么泡 沫就可能存在综上所述，在泡沫经济发生时期，市场往往会出现虚假繁荣，这使 得整个经济出现超常规的增长，但是在这种繁荣的背后却隐藏着资产价格暴跌并 引起市场崩溃、金融危机和经济萧条的可能性，具有这样特征的国民经济，称之 为泡沫经济。泡沫经济通常以繁荣开始以危机告终，其结果是造成资产价格的扭 6 曲、资源配置的失误，从而危及金融体系和金融危机已成为人们心头挥之不去的 梦魔。 2 2 2泡沫经济的成因和危害 泡沫经济的形成，有两个重要原因，第一个原因是宏观环境宽松，有炒作的 资金来源。泡沫经济都是发生在国家对银根放得比较松，经济发展速度比较快的 阶段，社会经济表面上呈现一片繁荣，给泡沫经济提供了炒作的资金来源。商品 经济具有周期性增长特点，每当经过一轮经济萧条之后，政府为启动经济增长， 常降低利息，放松银根，刺激投资和消费需求。一些手中获有资金的企业和个人 首先想到的是把这些资金投到有保值增值潜力的资源上，这就是泡沫经济成长的 社会基础。 形成泡沫经济的第二个原因是社会对泡沫经济的形成和发展缺乏约束机制。 从历次泡沫经济的发展过程看，社会对泡沫经济的形成和发展过程缺乏一个有效 的约束机制。对泡沫经济的形成和发展进行约束，关键是对促进经济泡沫成长的 各种投机活动进行监督和控制，但到目前为止，社会还缺乏这种监控的手段。 2 3 房地产泡沫 泡沫经济以繁荣始而以危机终。泡沫经济的载体包括的范围很宽；商品、债 券、股票、房地产，以及艺术品、油画、钱币、邮票、古董等等。从这些载体的 经济特性不难看出，作为泡沫经济的载体起码有两个特点：1 ，供求关系不易达到 均衡；2 ，交易成本较低9 。 由于在一个固定的时期内，股票、房地产等金融资产的供给量都很难增加， 因此，在股票和房地产等资产市场上最容易发生泡沫经济。另一方面，由于股票 和房地产等交易价值比较高，交易手段比较规范化，交易场所相对集中，交易成 本相对较低，因此，股票和房地产就成为了泡沫经济的主要载体。 2 3 1 房地产泡沫经济的含义和特征 目前，对于房地产泡沫比较有代表性的定义是：房地产泡沫是指由房地产投 9 徐澳庆等，泡沫经济与金融危机中国人民大学出版社，2 0 0 0p ll 7 机所引起的房地产价格脱离市场基础持续上涨1 0 。表现为在经济繁荣期，地价飞涨 形成泡沫景气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随 之破灭。因为建筑产品系劳动产品，其价格相对比较稳定、比较容易判别，所以 房地产泡沫实质上是指地价泡沫。地价泡沫则是指土地价格超过其市场基础决定 的合理价格而持续上涨。 总体说来，房地产泡沫定义包含两方面意思：一是泡沫载体的价格飙升，这 个价格飙升远远脱离其合理的市场定价，导致泡沫载体价格畸形；二是由于价格 信号作用最终使资源配置失衡，最终这个泡沫有一个破灭的过程，表现为泡沫载 体价格急剧下跌。 房地产泡沫一般是用来描述由投机所导致的一个经济状态，它通常是虚假繁 荣的反映。房地产价格波动一般经历这样一个阶段：开始是泡沫的萌芽时期，与 银行有意扩大信贷规模有关，伴随一段很长时间的房地产价格上升；然后出现泡 沫的膨胀，在某个突发事件下，房地产价格崩溃，大量企业和房地产代理中介被 迫违约；与此相联系的银行业与外汇危机往往导致实体经济部门问题，导致宏观 经济持续多年的一撅不振。 2 3 2房地产泡沫经济的成因和危害 1 、银行是支持房地产泡沫的幕后主使 纵观国内外房地产泡沫产生的背景、发生、发展过程，可以看出各地产生的 原因是不相同的。既有全国性的，也有地区性以城市为单位的。就产生房地产泡 沫的因素，既有客观经济方面的问题也有对外引资和金融开发过程中监管不利的 问题。但是，无论是哪一种房地产泡沫的产生都离不开银行部门资金的支持。 银行在房地产泡沫的形成与发展中扮演了重要的角色，没有银行信贷资金的 支持，房地产业很难积聚大量的资金。但是，房地产信贷中过高的集中度对金融 机构来讲风险很大。既然如此，为什么银行会向房地产不停的贷款? 首先，向房地产部门发放贷款是有吸引力的，因为它是有盈利的。房地产部 门所承诺的回报往往高于优质公司可获得贷款的利率。事实上，贷款的初始崩溃 发生于银行获得扩张之时，而银行的这种扩张部分是旨在提高银行盈利，并帮助 它们与其他金融企业展开竞争。 上升的房地产价格可能还会在两方面直接鼓励向房地产部门的贷款。其一由 于银行自身所有的房地产价值的上升及银行资本的经济价值的上升，使得银行愿 1 0 曹振良、傅十和，房地产泡沫及其防范中国房地产，2 0 0 0 ( 2 ) p 7 乔柄亚，关于泡沫经济定义及其副作用的研究上海金融，1 9 9 8 ( 5 ) 8 j 量塞交通太堂童些亟堂僮j 金塞直差忘地亡渔速的担差翅迟绽述 意持有更多的房地产贷款。其二由于未偿还贷款的房地产抵押品市场价值的上升， 现有贷款组合中的损失风险下降了，这使得银行可以放心的发放更多的贷款。 这些因素提高了房地产信贷的吸引力，很明显，银行在评估房地产风险时失 败了。为什么银行会低估高度集中的房地产信贷的风险呢? 以下是几种可能原因 的分析： 银行对危机的短视 认识心理学的专家已经发现，决策制定者，即便是训练有素的人，也往往具 有在“预见性直觉 基础上形成的对主观概率子以公式化的倾向。这些决策的制 定者可以简单的猜想未来将要发生的事件，是由于决策制定者在自然而然的状态 下所猜想的事件与实际发生的事件在频率上有很高的相关性。但是，其他因素也 会对它产生影响，如上次危机以后的时间流逝，这种情况下，直觉就会产生偏差。 如图2 1 所示。 概 率 图2 1 对危机短视的一个示意性描述 时间 这里主观概率兀是一个随着时间推移而下降的函数，对于危机这种低频率事 件，随着时间的推移，决策者预见它发生的概率会逐渐下降，当主观概率下降到 低于一个临界值矿时，它可能会被忽视。一旦达到临界值，决策者的行为很少会 发生变化，即使是有迹象表明这种事件发生的实际概率已经提高。 以上说明，随着时间的推移，人们倾向于低估低频率事件发生的概率。在一 定程度上，由于主观概率的下降，银行不知不觉承担了相对于其资本实力较大的 风险。因此，银行体系抵御危机的能力变得更加脆弱。这是一个不断加剧的过程。 为数众多的银行均有可能导致危机短视，其原因在于不确定性会导致大家产 生从众行为的心理。从众行为是所有银行家证明自己判断正确的一个显而易见的 证据。可能更为重要的是，银行家知道监管当局不可能把所有的银行全部关闭。 9 j 壁塞銮道盔堂童些亟堂僮途塞查苤庞垫亡渔速的担差翅迟绽述 高盈利的幻觉也会产生问题。由于在定程度上工资和奖金是以对外公布的 短期盈利为依据的，而这个盈利没有进行有效的调整，其结果是那些最了解情况， 最能够对此类风险做出评价的人会对它采取熟视无睹的态度。表面上的高盈利也 会妨碍监管当局的有效性，因为当一家机构看起来盈利性非常高时，监管当局很 难对它采取有效的约束机制。 此外，竞争会以两种关联的方式与短视症交织在一起。假设有两个互为竞争 对手的银行，前者没有短视症，它在进行交易定价时假定严重的外部事件有一定 的可能性，而后者却相反。在一个竞争性的市场上，前者的做法是行不通的。如 果后者的银行赚取的回报率明显的高于竞争水平，与它一样的银行会跟着进入这 一市场，它的回报率会减少。作为应对措施，银行必须在一定时期采取一些对策 保住既定目标。这就使银行对房地产价格崩溃的抵御能力更加脆弱。 数据不充分 由于信息不充分和分析手段的缺乏，银行可能还会低估房地产贷款过度集中 的风险。在最好的经济环境中，也很难估计房地产项目的现值。 市场价值脱离持续的长期均衡，这样会误导市场抵押品的定价。当价格上升 时，放款人会感觉比他们实际的状况会安全一些。当价格下降时，则相反。 轻信当前的市场价值也会导致房地产承销的错误。与承销有关的决策是贷款 被偿还时房地产的预期价值，而不是当前价值。当投机泡沫处于扩张阶段时，这 是一个明显的问题。由于在新增建筑的需求与供给之间达到平衡需要很多年，因 此，在新建筑完成时房地产的当前价格可以会上升到远远超过其合理价格。考虑 到建筑时滞，在初期的需求之后，可以预期市场机制会下降。如果确实如此，银 行将冒高风险向这些建筑项目发放贷款。 银行利益最大化和对房地产商不正当激励 房地产往往具有高杠杆。房地产开发商往往以最小的资本来运营，以便把可 能多的风险转嫁到贷款人身上。银行一般试图通过担保、长期贷款中的回收条款 以及严格的贷款合同等来保护自己，这样有助于银行在贷款发放之后防止贷款人 的风险行为。但当房地产市场变得过热时，合同标准被转变了。 当短视症被引入时，借款人认为他们可以在不增加风险损失的条件下获得更 高的贷款，从而放松贷款合同中的约束条件。另外，其他借款人之间不断加速的 竞争也会迫使借款人接受脆弱的销售标准或者从市场中退出。在这种环境下，房 地产开发商己经拥有通过提高投资项目的风险过度利用其债权人的机会，二者往 往很难得到监管。另外，当一个项目接近违约时，开发商可能缺乏增加资本投入、 保护该项目的激励，因为其努力的大部分收益将归债权人所有。这种高杠杆和银 行放款者与房地产投资者之间的信息不对称可能会为房地产投资者提供提高其投 资风险的不正当激励。 1 0 总而言之，有高杠杆和信息不对称一起所导致的不正当激励可能会使房地产 项目贷款融资的风险比它们由股票融资时的风险更高。当它们可以将风险转化给 银行时，高杠杆的房地产开发商将有激励开发风险高的项目。与开发商一样，银 行业会贷款给不透明资产的高杠杆企业。 2 、泡沫破灭的社会危害 房地产泡沫表现为房地产价格飙升，远远脱离其合理的市场定价，导致房地 产价格畸形并且由于价格信号作用使资源配置失衡，最终价格急剧下跌。由于房 地产业的产业关联性和经济拉动性、与金融业的密切关系等其自身的特性，使得 房地产价格急剧下跌会带来严重的后果：大量银行呆坏账；企业和银行倒闭：居 民消费水平下降、经济停滞；金融危机。 相对于整个国家经济，房地产企业的破产只是冰山一角。发生在美国的次贷 危机影响的范围已不仅仅是房地产业，现已波及整个美国经济，并放射到全球的 经济衰退。房地美和房贷美被政府接管，五大投行现只有高盛还活着，部分银行 倒闭，就连全球最大保险公司a i g 也因巨额亏损面陷入困境，面临破产风险，最 终需美国政府注资上千亿美元来挽救破产的命运。中国在这次美国次贷危机中也 是最大的国际受害者之一，包括中投、四大国有银行和平安保险个个在列。 房地产泡沫同时造成居民消费水平下降、经济停滞。泡沫经济破灭以后，地 价、股价下降，居民家庭资产量减少，使居民对未来的信心下降，故会压缩生活 费用、扩大储蓄，会出现消费下降到最低点的情况。个人消费的减少，企业库存 量上升。企业也由于资金流动困难，会减少设备投资，研发投资，结果会影响未 来企业的复苏，也会使经济萧条波动幅度加大，对来来发展十分不利。中国出口 在今年的显著萎缩，除了跟人民币升值和国内劳动力成本上升降低了出品产品的 竞争力外，很大程度与美国本次经济危机使美国居民消费水平下降和消费信心下 降有关。 金融危机的出现。房地产泡沫的破灭，造成银行危机和汇市的危机。房地产 泡沫破灭后，很多房地产贷款成为呆帐、坏帐。由于经济停滞、工人失业、经济 收入降低等原因，原来在经济稳定时可以正常还款的家庭，由于各种原因出现拖 欠现象，严重时出现呆、坏帐。在经济不景气的情况下，居民消费意愿下降，银 行贷款业务量萎缩，这些因素综合产生了金融危机。现在各国政府正在为避免因 美国房地产泡沫所诱发可能的金融危机而努力。 3 房地产泡沫预警体系及构建 3 1房地产泡沫预警的理论基础 3 1 1房地产泡沫预警系统的定义 一般来说，预警包含经济预警和非经济预警( 自然灾害预警、社会预警、军事 预警) 两大部分，房地产泡沫预警是经济预警系统的一个分支。就目前来看，经济 预警没有成熟的理论，那么房地产泡沫预警也没有成熟的统一的概念和定义。 本文认为，房地产泡沫预警系统是指在科学理论指导的基础上，通过对房地 产业运行历史发展过程进行经验分析，同时参考有关类似房地产经济运行或其它 产业经济运行的基本规律，并主要通过指标体系的选择和建立，揭示和认识具体 指标与房地产泡沫的内在联系，最终使得政府监督部门在对房地产业经济运行过 程中有关指标变化持续监测的条件下，能够从中得到有关房地产业总体经济运行 态势的准确判断，以对其今后走势做出正确的预期与评价，从而尽可能地提前采 取监督调控措施，最大限度地促进行业经济的持续良好运行，同时尽量避免那些 可以避免的不良态势或事件的发生。 3 1 2房地产泡沫预警系统的意义 首先，房地产泡沫预警系统的建立可以使房地产经济管理走向科学化、程序 化。该系统运行有序，形成信息输出与反馈的自动调节，避免了过多的人为的带 有个人经验色彩的干预，预警系统应建立在长期实践经验以及监测预警科学和预 测科学的基础上。困此，预警系统可以使我国的房地产业经济运行管理走上科学 轨道1 2 。 其次，房地产泡沫预警系统是一个“调节 机制。国民经济的决策、房地产 业经济的决策都是多因素、多目标的，同时，影响国民经济和房地产业发展的因 素也很多，由于诸多因素的复杂性和不确定性以及房地产业自身的变化规律，在 经济运行过程中，常常会出现“异常现象( 即危机) ，建立房地产泡沫预警系统， 就可以对房地产业运行过程中出现的异常现象及时发出警报，为政府管理部门， 生产流通部门，经营者和消费者提供超前导向信息，以实行经常性的小调节来避 1 2 顾海兵，宏观经济预警研究：理论，方法，历史经济理论与经济管理，1 9 9 7 4 1 2 免房地产业的严重波动，保证我国房地产业持续、快速、健康地发展。 最后，该系统的建立有着重要的理论意义。我国房地产预警分析的研究是随 着国内住房制度改革、房地产业的蓬勃发展而提出的。进入二十一世纪，随着经 济体制改革和住房制度改革的进一步深化，为房地产预警分析研究提供了现实的 经济环境。同时，国外关于房地产预警分析的研究成果很快被介绍到国内，国内 一些专家学者开始对房地产泡沫预警系统加以分析、研究。但是目前我国对于房 地产预警分析的研究还处于起步阶段，研究的广度和深度都还不能满足实际需要， 尤其表现在基本理论方面。因此，房地产泡沫预警系统研究是一项开拓性的工作， 并且应该成为房地产经济学理论研究的一项主要内容1 3 1 4 。 3 1 3房地产泡沫预警系统的功能 1 、预见功能 同自然领域相比，在社会经济领域中，由于人们各种动机的存在因而偶然性 成分的色彩要更浓一些，房地产业作为社会经济的重要组成也具有这样的特点。 但是，房地产领域还有其自身的规律性。通过把握这些规律，就可以在一定程度 上预测房地产领域中许多未来的变化现象。房地产地产预警系统主要的作用在于： 通过对房地产经济指标体系中的某些指标的研究，可以从中找出某些敏感性指标 的异常变化并预先指出房地产发展中的问题所在。这种预见的功能是房地产泡沫 预警系统的首要功能，该系统的其他功能皆由此导出1 5 。 2 、监测功能 房地产泡沫预警系统的监测功能是指通过对有关指标的评估定期或及时地监 测房地产业的发展现状，为可能发生的房地产泡沫做出警报。未来可能会出现的 问题同房地产业的现况息息相关，况且，掌握房地产发展现状的详细情况对房地 产的经济决策和调控也是必须的，由此可见对现有房地产发展状况进行有效的监 测是十分必要的。可以通过使用相应的模型和方法有效地对房地产的总体状况及 警情轻重程度做出明确的评估。值得说明的是，有时对于房地产业的监测并不需 要大量的指标使之显得面面俱到，相反，可以适当选择一些敏感的指标，便能够 及时地反映出房地产业的基本现状。 3 、防范功能 通过对房地产业运行中的异常形态事先预报，可以使政策调控同步或超前于 1 3 李威龙，谭文炜，卢遵华，我国金融危机监测预警系统构建研究数量经济技术经济研究，2 0 0 1 1 1 闻岳奋，严谷军，论金融危机预警系统的构建浙江大学学报( 人文社会科学版) ，2 0 0 0 1 0 1 5 李唯哲，曲波，地产泡沫预警系统研究中国房地产金融，2 0 0 2 8 1 3 现实经济的波动，从而实现适时干预，保证房地产经济健康有序的发展，提高房 地产经济效益，这样就可以防范企业对未来发展的不合理预期做出的决策所带来 的失误和损失，实现房地产业的平稳健康发展。 4 、调控和指导功能 由于市场机制的局限，光靠市场的无形之手并不能保证房地产市场的有序健 康发展，所以政府的宏观政策调控便不可缺少，它可以解决由于市场失灵所不能 解决的房地产经济问题，实现房地产市场资源的优化合理配置。而政府要进行有 效合理的调控，除了需要有恰当的经济理论为指导，还必须掌握全面准确的房地 产业的状况，并透过这些信息对经济发展的走势做出合理的判断，继而采取对应 的政策。而有了房地产泡沫预警系统，便使政府有一套科学的工具和手段来实现 以上的目标，保证政策的科学性，经济合理性的微观主体做出正确的决策，实现 政府宏观经济调控的目标。 3 2 房地产预警系统的构建 3 2 1房地产泡沫预警指标的入选原则 欲选择壹套数量适合而又最大限度的刻画经济运行变化状态和揭示经济运行 中的最合适的指标体系，必须遵循指标入选原则： 1 、整体性原则 预警系统的构建应从房地产产业的整体性出发，满足政府、企业、消费者三 方面的需要。因此系统的构建和运行管理工作不能单纯依靠政府。政府是建设和 管理城市的主体，它对房地产业起着主导作用，这主要体现在政府全权负责城 市的规划、建设和房地产业的宏观管理。企业作为市场主体，操作具体的房地产 项目。而市民是城市的主人，城市环境质量是市民生活质量的重要组成部分，房 地产产品的价格直接关系到市民消费支出，房地产业的发展必须依靠市民的配合。 所以房地产泡沫预警系统的构建是一个“政府主导、企业参与、市民配合 的实 践过程。 2 、全面性原则 指标的选取要考虑到房地产影响因素的全面性。不仅要考虑到影响房地产市 场的内部因素，如土地成本、资金投入等；还要考虑影响房地产市场的外部因 素， 如宏观经济环境等。同时，要考虑房地产市场供求的全面性。市场包括供 给与需求两个层面。指标的选择既要考虑供给层面又要考虑需求层面。另外，房 地产的市场要素包括资金、物资、人力资源，指标还要覆盖这三类资源。 1 4 3 、简捷性原则 预警系统既要全面，又要避免繁冗，减少重叠。代表性不强的指标尽量不用， 有些相互重叠、含义近似的指标，就应删繁就简。 4 、可操作性原则 预警系统的指标数据要有可靠来源，否则只有理论分析意义，不能具体测算， 而失去了具体应用的价值。 5 、重要性原则 预警系统应选择与房地产市场密切相关的、重要的、影响较大的指标。 6 、灵敏性原则 指标的选取要根据具体的国家和地区来确定。因为不同的国家和地区，指标 的性质、敏感度都可能不同。即危机因素一旦萌生，所选指标在相关指标值上能 够迅速反映出来 3 2 2预警指标体系的制定 1 、生产类预警指标 当房地产市场过热从而可能出现泡沫时，房地产开发规模剧增，房地产投资 增幅巨大，房地产投资的收益率过高，引起过度投机，地价飞涨。比如，1 9 9 2 年 我国房地产开发投资达到7 3 1 亿元，1 9 9 3 年更猛增至1 9 3 8 亿元，分别比上年增长 1 1 7 5 和1 6 4 9 。1 9 9 3 年沿海某些房地产公司的利润率高达3 0 0 ，可以看出房 地产市场存在炒卖地皮等投机行为。因此可选择房地产投资占固定资产投资的比 重、房地产投资增长率、土地与楼宇供应量增长率、房地产投资收益率、g d p 增 长率、房地产开发企业自有资金总额增长率、房地产占g d p 的比重等指标作为反 映生产状况变动的预警指标。 2 、交易状况类指标 房地产市场交易状况可以反映是否存在投机炒作行为。一般认为，房地产空 置的国际公认警戒线为1 0 。空置率1 0 - 2 0 为空置危险区，空置率超过2 0 以 上则是商品房严重积压区。2 0 0 7 年，中国的商品房空置率超过2 6 ，积压资金达 到2 5 0 0 亿元，居全国各行业不良资产的第一位。依此指标，房地产市场出现泡沫 似乎不言而喻。然而，有专家指出，国际商品房空置率和中国商品房空置率计算 方法不一样，( 国际商品房空置率的计算公式；半年以上不住人的空置面积全社会 的完工面积：中国商品房空置率计算公式：当期空置面积近三年竣工的总面积) ， 1 5 两者不可比( 姚瑞华，2 0 0 3 ：刘正山，2 0 0 3 ) 。因此通常不把空置率作为评价指标， 而是采用空置面积增长率作为判断指标1 6 。 因此，可选择商品房销售额增长率、土地转手率、商品房销售面积增长率、 空置面积增长率等交易状况类指标来预警地产泡沫的发生。 3 、消费状况类指标 当房地产过热时，吸引大量资金流入房地产业