（会计学专业论文）高新技术企业并购定价与风险管理.pdf

中文摘要 中文摘要 在经济全球一体化不断深化和拓展的今天，随着资本日趋广泛地流动， 企业会资、收购、兼并、重组等活动日益频繁，席卷世界各个地区的企业并 购浪潮此起彼伏。刚刚过去的几年开启了中国并购市场新的纪元，国际资本 大举进入中国并购市场，本地龙头企业借跨境并购实施国际化战略。如联想 集团2 0 0 4 年1 2 月以6 2 亿美元现金及价值6 亿美元股票( 总价值约1 0 0 亿人 民币) 收购m m 个人电脑业务，成为仅次于戴尔、惠普之后的第三大p c 厂商。 一，选题来源及研究意义 企业并购是当今学术界、实业界关注的重要热点，它是提升企业整体竞 争力、加速经济发展的重要手段，也是促使中国企业尽快溶入国际经济大格 局、获取有利位置的重要途径。企业并购己经成为企业整合和成长的一种重 要方式，是社会资源再分配的一种重要手段。 近1 0 0 多年来，西方国家历经五次企业并购浪潮，促进了企业与产业的 发展，不仅构成了波澜壮阔的公司并购史，也构成了西方国家产业结构调整 发展史。经济学家评论：西方近1 0 0 年的经济发展史，实际上就是1 0 0 年的购 并史。我国企业并购活动从1 9 8 4 年开始，特别是改革开放以来，随着市场经 济的发展，企业所有权和经营权的逐渐分离，企业并购作为资产重组和产权 流动的重要手段，受到越来越广泛的重视。自8 0 年代后期至今，我国的企业 并购经历了萌芽、数量型发展和趋向理性发展三个阶段。由于经济改革开放 步伐的不断深入和经济的快速稳定增长，我国己经成为新一轮企业并购浪潮 的焦点，在国民经济的战略性调整和中国加人w t o 的大背景下，我国把经济 结构调整提高到前所未有的高度。无论是国有企业、集体企业，还是私营企 业，都越来越重视利用并购这一手段来拓展经营、实现资源整合，加速生产 和资本集中，促进企业增长，增加股东财富，达到企业价值增长的目标，乃 商新技术企业并购定价与风险管理 至从战略角度上巩固其未来经济格局和市场竞争中的地位，获得竞争优势。 并购正在成为我国经济发展中的一个主战场，不了解并购就无法了解我们生 存的环境。 在并购活动中，对目标企业的价值进行准确评估是保证并购成功的关键， 其中最为重要的是选择科学、适用的评估方法。在当前知识经济背景下，不 确定性是现代企业经营环境的一个显著特征，能否在不确定的环境下把握各 种投资机会将在很大程度上影响并决定企业的价值。对传统的价值评估方法 的分析表明，虽然现金流量折现法是目前理论上比较成熟的方法，但是在不 确定性市场环境下，现金流量折现法不能准确评估并购中目标企业的价值。 高新技术企业并购具有期权的特性，因此在一定的假设前提下，能够将期权 定价模型应用于并购中目标企业的价值评估，期权定价理论在企业并购价值 评估中的优越特征在于它能有效评估不确定性的机会价值。 同时，从企业并购的特征和国内外企业并购的实践来看，并购又是一项 高风险的资本经营活动。因此，加强企业并购的风险管理具有重要的现实意 义。随着我国中小企业板的建立，规范和发展，必将上演越来越多的高新技 术企业并购事件。但是高新技术企业自身性质决定了它的并购和传统企业并 购相比，面临着特殊的困难。高新技术企业并购中的风险管理，是整个并购 的重心，影响着整个并购成功与否的全局。因此， 应当重视并购风险控制增 加并购成功率。 由此可见，研究我国企业并购定价与风险管理对于我国企业并购交易的 良性发展十分重要。通过对高新技术企业并购定价及风险管理的研究，可以 为企业规范并购操作提供指导，使我国高新技术企业能在通过并购实现发展 的过程中尽量规避可能出现的企业并购风险，获得迅速成长。 二、主要内容及观点 我们相信随着我国经济体制改革的深入发展，资本市场的日益成熟，我国 高新技术企业并购将获得更大的发展，而我国企业也将因之而更加成熟，有能 力抓住新的机遇并成功应对国际并购浪潮的冲击。本篇论文共分为四章如下： 第一章：绪论。由近年来愈演愈烈的并购热潮引出论文的主题即商新技 术企业并购定价与风险管理。首先，将介绍本论文的研究目的及意义，通过 这些研究将有利于高新技术企业在并购实践中对并购定价以及风险的管理， 2 中文摘要 提高并购效率。有效的防范及控制并购定价风险及并购总风险，对提高我国 企业并购交易的成功率，促进我国企业利用并购进行自身的发展具有重要意 义。其次，介绍了国内外相关问题的研究现状，论述了并购理论的形成和发 展，为本文研究高新技术企业并购定价及风险管理奠定了理论基础。并指出 了现阶段并购定价与风险管理不足之处，很少有专门针对高新技术企业并购 定价与风险管理的研究。最后介绍了论文使用的理论工具和研究方法，论文 的基本思路和逻辑结构，需要同读者交待的与论文有关的其他问题。 第二章：高新技术企业并购定价理论与方法。本章首先提出了并购的概 念，即企业并购泛指在市场机制作用下，企业为了成功进入新的产品市场或 新的区域市场，而获取其它目标企业控制权的产权交易活动。以及高新技术 企业并购分类与作用。高新技术企业并购共分为四类，它们分别是：进入新 技术领域的并购；技术升级型并购；技术完善型并购和技术互补型并购。其 次，对传统企业并购定价理论及方法作了归纳。它们分别是账面价值法；自 由现金流量法；经济增加值法( e v a ) ；相对比较法以及期权定价法。在此基础 上分析了高新技术企业定价的特性以及定价中出现的问题。并提出了具有创 新意义的新的期权定价法在高新技术企业定价中的应用。相对于传统的企业， 高新技术企业的经营前景具有更大的不确定性，因而在决策上拥有较多的选 择权。在评估一家高新技术企业的价值时，对其发展前景尤其是其拥有什么 样的机会和选择权的分析论证，是影响评估结果的关键。高新技术企业所包 含的实物期权是非常复杂的，根据高科技企业实物期权的来源可以分为以下 几类：专有技术与专利权中的实物期权；研究开发中的实物期权；高新技术 的产业特点所产生的实物期权。最后讨论了实物期权应用中的问题。 第三章：高新技术企业并购中风险管理。本章首先简要介绍风险管理的 定义，即风险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴管理学科。 它是通过对风险的不确定性及可能性等因素进行考查、预测、收集分析的基础 上，制定出包括识别风险、分析风险，积极管理风险，并在此基础上用最经济 合理的方法处理风险，以最大限度的减少风险造成的可能损失一系列系统而科 学的管理方法。同时提出了建立并购风险管理流程。最后从风险的识别，因素 分析和控制三个方面作详细讨论，在此问题基础上作了一个案例分析。 第四章：结束语。企业并购作为企业资本运营的核心形式，从世界范围 高新技术企业并购定价与风险管理 来讲，己经经历了五次浪潮。然而，企业并购并未使优势企业达至“理想之国”。 企业并购失败的众多案例显示，企业并购是一把“双刃剑”。虽然并购者的动 机大多是“好”的。他们希望维持和发展竞争优势、实现低成本扩张，同时， 企业并购还有经营上的协同与规模经济的实现等良好效应。但是，企业并购 客观上也存在众多风险。 由此可见，研究我国高新技术企业并购定价与风险管理对于我国企业并 购交易的良性发展十分重要。通过对高新技术企业并购定价及风险管理的研 究，可以为企业规范并购操作提供指导，使我国高新技术企业能在通过并购 实现发展的过程中尽量规避和控制可能出现的高新技术企业并购风险，获得 迅速成长。 三、论文的主要贡献及特点 1 ，就研究视角来看，本论文的研究视角较新。与以往的研究角度不同， 本论文站在高新技术企业的角度来探讨并购定价与风险管理。 2 ，就研究内容来看，本论文研究内容较新。到目前为止，在企业并购 定价方面，国内外的学者都提出了几种可供选择的方法，比如说账面价值法， 自由现金流量法，经济增加值法以及相对比较法。没有或很少提到由于高新 技术企业并购的特殊性，而专门针对高新技术企业并购的定价方法。鉴于以 上的情况本文就提出采用期权定价法作为高新技术企业并购定价的方法。在 高新技术企业并购风险管理方面，到目前为止，国内外学者从不同角度剖析 了企业并购风险的分类、特征、成因及防范，论证了战略并购整合的过程、 特征与模式，但未见到系统研究企业并购风险识别技术、测量技术及从风险 管理角度构建并购流程的文献。本文以企业并购风险的产生、识别、控制为 逻辑主线，构建了一个理论分析框架，结合我国企业并购状况、并购特点及 所处的并购环境，探讨了企业并购风险的表现、特征、产生机理，对并购风 险管理中的风险辨别和风险控制等两个基本运作机制进行了系统的阐述。 我们相信随着我国经济体制改革的深入发展，资本市场的日益成熟，我 国企业并购将获得更大的发展而我国高新技术企业也将因之而更加成熟， 有能力抓住新的机遇并成功应对国际并购浪潮的冲击。 4 关键词：高新技术企业并购定价风险管理 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o na r et h ei m p o r t a n ta p p r o a c h , w h i c he n t e r p r i s e sg r o w a n dc ) 【p 锄db y a n dt h e ya r et h ec a p i t a lo p e r a t i n ga c t i v i t i e sw i t hh i g hr i s k i ti st h e c r i t i c a lf o re n t e r p r i s e st oe n h a n c em e r g e ra n da c q u i s i t i o n 。sr i s km a n a g e m e n t t h i s c a nh e l pc o m p a n yt oi m p r o v em e r g e r se f f i c i e n c ya n dr e d u c em e r g e sr i s k h lm & a a c t i v i t y , t h eg o a li st oe n s u r ea c c u r a t ea s s e s s m e n to f t h ev a l u et ot h e s u c a 7 七s so f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi st oc h o o s es c i e n c e , t h ea p p l i c a b l em e t h o d s i nt h ec u r r e n tb a c k g r o u n do fk n o w l e d g ee c o n o m y , t h e u n c e r t a i n t yo ft h em o d e r ne n t e r p r i s ei sas i g n i f i c a n tf e a t u r ei nt h eo p e r a t i n g e n v i r o n m e n t u n c e r t a i nw h o h c rt h ei n v e s t m e n te n v i r o n m e n tw i l ls e i z ea l l o p p o r t u n i t i e st oal a r g ee x t e n t , i n f l u e n c ea n dd e t e r m i n et h ev m u eo ft h eb u s i n e s s t ot h et r a d i t i o n a lm e t h o d so f v a l u a t i o na n a l y s i ss h o w e dt h a ta l t h o u g ht h ed i s c o u n t c a s hf l o wm e t h o di s t h e o r e t i c a l l ym o r em a t u r e ，b u tu n c e r t a i n t yi nt h em a r k e t e n v i r o n m e n t ，t h ed i s c o u n tc a s hf l o wm e t h o dc a na c c u r a t e l ya s s e s st h ev a l u eo fm & a t a r g e tf i r m s m & ah a st h ec h a r a c t e r i s t i c so f h i g h t e e ho p t i o n s u n d e rc e r t a i n a s s u m p t i o n s o p t i o np r i c i n gm o d e lc a nb eu s e dt oa s s e s st h ev a l u eo fm & a t a r g e tf i r m s o p t i o np r i c i n gt h e o r yi nt h ea s s e s s m e n to ft h ev a l u eo fc o r p o r a t e m e r g e r sa n dg a i ni t i tf e a t u r e se x c e l l e n to p p o r t u n i t yt oa s s e s st h ev a l u eo f u n c e r t a i n t y w eb e l i e v et h a tt h e d e e p e n i n g o ft h er e f o r mo fc h i n a se c o n o m i c d e v e l o p m e n ta n dc 印i t a lm a r k e t sb e c o m ei n c r e a s i n g l ym a t u r e t h em e r g e rw i l lb e g r e a t e ra c c e s st oc h i l l a v sh i g h - t e c hd e v e l o p m e n t a n dc h i n e s ee n t e r p r i s e sw i l l u n f o l dm o r em a t u r e ，a b i l i t yt os e i z en e wo p p o r t u n i t i e sa n dc o p ew i t ht h e i n t e r n a t i o n a ls u c a ：e s so f t h ei m p a c tw h i c hi st h ew a v eo f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ： c h a p t e r1 ：i n t r o d u c t i o n t h i sa r t i c l ew i l li n t r o d u c et h ep u r p o s eo ft h es t u d y a n di t ss i g n i f i c a n c e ，d o m e s t i ci s s u e sr e l a t e dt ot h es t a t u sq u o ，t h e o r e t i c a lt o o l sa n d 高新技术企业井购定价与风险管理 m e t h o d su s e db yt h ep a p e r s ，t h e s e sa n dl o g i c a ls t t u c t u t eo f t h eb a s i ci d e a s ，a c c o u n t o f t h en e e d so f r e a d g a sa n do t h e ri s s u e sr e l a t e dp a p e r s c h a p t e r2 ：i ti sm p r i c i n gt h e o r ya n dm e t h o d so f h i g h - t e c he n t e r p r i s e s m &a c h a p t e ro ft h et r a d i t i o n a lt h e o r i e sa n dm e t h o d sa r es u m m a r i z e di np r i c i n g t h e s eh i g h - t e c he n t e r p r i s e sb a s e do nt h ep r i c i n go f p r o p e r t i e sa n dt h es i g n i f i c a n c e o ft h el l e wh i i g h t e e he n t e r p r i s e sw i t hi n n o v a t i v em e t h o d sf o rp r i c i n go p t i o n s p r i c i n g c h a p t e r3 ：i ti sh i g h t e c hm & a r i s km a n a g e m e n t i tb e g i n sw i t hab r i e f i n t r o d u c t i o no f h i g h t e c hm & a p r i c i n gs i g n i f i c a n c ea n d r o l e t h i sc h a p t e rp u tm ar i s km a n a g e m e n tp r o c e s sa n dt h ee s t a b l i s h m e n t i ti s s u e sr i s ki d e n t i f i c a t i o n a n dc o n t r o l i nd e t a i l l a s t l yi tm a d eac a s ea n a l y s i so nt h i sb a s i s c h a p t e r4 ：a g g r e g a t e 2 k e yw o r d s ：r i s ko fm e r g e r a n da c q u i s i t i o nm a n a g e m e n ts y s t e m , r u n n i n gm e c h a n i s m ，p r i c i n g 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：王瑾 2 0 0 7 年4 月2 0 日 i 绪论 1 1 研究目的和意义 1 1 1 研究背景 1 绪论 并购作为企业增强生命力，提高运营效率，实现对外扩张的重要渠道， 在世界范围内得到企业家们的广泛认同。美国著名经济学家乔治j 施蒂格勒 ( g e o r g ej s t i g l e r ) 曾说，“没有一个美国大公司不是通过某种程度，某种方式 的兼并而成长起来的”。美国经济在西方国家中乃至世界上都是十分发达和强 大的。同样，美国企业并购在西方国家的企业并购中是最具代表性的，在近 百年的美国企业并购历史，经历了五次并购浪潮，极大地催生了一大批优秀 企业的产生和发展，完成了资产的扩张和增值，推动了产业升级和资产结构 的优化配置，提高了企业效益。并且在美国的并购浪潮一次又一次地直接推 动了全球企业并购的发展，使并购市场达到了前所未有的高度。 2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代初，我国随着经济体制改革的不断进行，作为 产权交易的企业并购活动才得以出现，到目前为止经历了三个阶段。随着我 国加入w t o ，在w t o 的框架及全球经济一体化的趋势下，我国企业并购必 将增添许多新的因素，并购进入了一个新的复杂时期。虽然，从美国到中国 乃至全球的并购发展迅猛，但是，并购并不总是成功的。研究表明，并购失 败是并购活动中普遍存在的现象。根据波士顿顾问公司( b c g ) 的调查结果显 示，并购失败的三类原因依次为战略不明、价格太高和整合不成功。从这项 调查中可以看出，企业定价在并购决策中占有非常重要的地位在并购过程 中，对目标企业的定价是并购交易的精髓，它在很大程度上决定这一交易能 否成功。因此对目标企业的定价和风险管理问题成为并购能否达至0 预期目标 的主要问题。然而作为以创新技术为核心的高新企业并购有其自身的特殊性 高新技术企业并购定价与风险管理 如：以获取被并购企业的专有技术为目的，并购中侧重于人力资源的有效整 合等等因素，使高新技术企业的并购难度加大。和传统企业并购相比较，高 新技术企业定价及风险管理有其自身的独特性。 1 1 2 研究意义 本文在对国内外相关文献充分研究的基础上，将高新技术企业并购定价 和风险管理独立出来专门研究。通过这些研究将有利于高新技术企业在并购 实践中对并购定价以及风险的管理，提高并购效率。从理论上讲在并购过程 中产生的定价风险，轻则有可能导致支付过多，并由此产生诸如财务风险、 融资风险等其他并购风险，引起并购总风险的增加；重则可能导致并购交易的 失败，主并企业除了损失并购前期的所有付出外，更会影响其整体的经营战 略和市场声誉，无形损失难以估量。因此，有效的防范及控制并购定价风险 及并购总风险，对提高我国企业并购交易的成功率，促进我国企业利用并购 进行自身的发展具有重要意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 关于并购理论的已有研究 企业并购包括任何一项两个或者多个实体形成一个经济单位的交易。目 前关于并购的理论主要侧重于并购动机的研究。 ( 1 ) 同效应假说( s y n e r g yh y p o t h e s i s ) 由w e s t o n 提出的协同效应( s y n e r g ye f f e c t ) 理论认为公司并购对整个社会 而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应， 是指两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即“l 十1 2 的效应” ( 2 ) 效率理论假说( e f f i c i e n tt h e o r yh y p o t h e s i s ) 并购的效率动机在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、 效率最优化等。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个 较有解释力的基础。该理论认为，企业得以产生的根源在于市场价格机制的 2 i 绪论 运行存在着交易费用，当企业发现对其上游的要素供给和下游的产品销售进 行控制可以节省交易费用时，纵向并购于是产生 ( 3 ) 战略动机假说( s t r a t e g ym o t i v eh y p o t h e s i s ) 该假说认为，市场环境是不确定的，为了降低和分散经营风险，公司通 常采取混合并购的方式，以提升公司价值、实现多元经营等。该理论隐含的 假设是，通过多元化经营降低的市场风险足以抵消由此增加的管理成本和增 加的新风险。 ( 4 ) 代理问题( a g e n c yp r o b l e m ) 代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益是不一致的， 其根本原因在于管理者( 决策或控制代理人) 和所有者( 风险承担者) 之间的合 约不可能无代价地签定和执行，由此而产生了代理成本( a g e n c yc o s t ) 该理论 对企业并购动机的解释可归纳为以下三点：第一，并购可以降低代理成本；第 二，管理主义；第三，自大假说。 ( 5 ) 价值低估假说( u n d e rv a l u a t i o nh y p o t h e s i s ) 该假说认为并购的发生主要是因为目标企业的价值被市场低估。t o b i n ( 1 9 7 7 ) 的q 值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市 场价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。这是由于在证券市场上 许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏 投资兴趣，导致这些企业的价值被低估 以上所介绍的并购理论及研究成果，都是针对某一种或几种具体的并购 动机而言的，都有其各自不同的适用范围。企业并购毕竟涉及到众多的利害 相关者，因此，企业并购理论也应是多层次性的，不可能以一种理论涵盖具 体动机不同的各种并购行为。 1 2 2 关于并购定价理论的研究 企业并购是一项复杂的经济行为，其中的一个重要环节是如何正确地估 计目标企业的价值并据以确定交易价格。企业价值评估就是要对目标企业的 资产状况和经营成果进行详细地审查鉴定，并在一定的条件下模拟市场进行 科学的测算，具有较强的科学性和艺术性。 3 高新技术企业并购定价与风险管理 ( 1 ) 马波o ，袁玉洁 风险企业的价值应有两部分构成。一部分是考虑公司本身因素，包括管理、 市场、技术等方面的价值；另一部分就是该公司未来投资机会或增长潜力的价值， 也可称为期权价值。引入期权理论后风险企业的价值就可以用如下公式表示 v = p - c 其中，v 表示风险企业的价值，表示公司本身因素的价值，这部分的价 值或者采用传统的现金流折现法，或者采用模糊评价法进行确定；c 表示公司 期权的价值，即投资机会的价值。 ( 2 ) 唐广。 企业价值是由企业盈利决定的，而企业盈利即包括企业现有盈利又包括 企业未来盈利。企业价值评估指标体系应从企业价值的本质和决定因素方面 假设指标，并根据这些指标对企业价值进行评估。因此，企业价值评估指标 体系由企业经营业绩指标、核心能力指标以及外部环境指标几个部分组成。 ( 3 ) 文静 为了使折现现金流量法适合于对高新技术企业进行价值评估，我们主要 对它进行了三方面的改动：1 ) 从未来的某个特定时间开始，回溯到目前。2 ) 使用可能性加权前景预测，以明确的方式解决极不确定性。3 ) 利用传统分析 技能，了解这些公司的潜在经济状况，预测它们的未来绩效。对高增长企业 进行价值评估的最后一个难点，是如何将未来的前景预测和目前的绩效联系 起来。进行可靠的前景预测需要了解价值创造的实际驱动因素，我们的传统 微观经济学知识和战略技能可以起到重大作用。 ( 4 ) 朱幼科，方云安回 高科技企业的不断开发、创新，使公司拥有的尚未利用的专利或产品选 择权占有相当价值。仅采用现金流量法会低估企业的真实价值。可通过公开 市场或期权定价模型对这些资产估价，然后将其加入到现金流贴现估价模型 计算出的价值之中。利用期权模式调整的理由是由于能够获得更多信息，管 理决策今后可以改变，增加了管理的弹性，从而提高公司价值。可将贴现现 。马波基于实物期权的房地产投资策略研究当代经理人2 0 0 6 ( 1 5 ) o 唐广论企业价值评估指标体系1 断业研究2 0 0 6 ( 2 4 ) o 文静墒新技术企业价值讦估商业研究2 0 0 4 ( 2 1 ) o 朱幼科。方云安风险投资中风险企业价值评估的方法选择探讨r 商业研究2 0 0 5 ( i ) 4 1 绪论 金流定价模型公式调整为： 矿= 晶+ ( 1 + ，) _ 。 ( 5 ) 黄荣光。 根据高新技术企业价值构成及其特点，笔者认为对高新技术企业价值的评 估要采用财务指标及非财务指标相结合的办法，即应从财务指标、内部组织及 智力资源、企业创造的社会效益、企业的发展机会及学习与成长能力五个方面 对高新技术企业价值进行综合评估。以下就是对高新技术企业价值进行综合评 估的框架：1 ) 从内部组织结构及智力资源情况评估企业价值。2 ) 从企业创造的 社会效益评估企业价值。3 ) 从企业的发展机会评估企业的价值。4 ) 从企业学习与 成长能力评估企业价值。5 ) 从内部组织结构及智力资源情况评估企业价值。 ( 6 ) 左庆乐 首静 从财务和金融理论、资产评估理论的发展来看，传统的折现现金流法 ( d c f ) 和2 0 世纪7 0 年代美国布莱克( b l a c k ) 与舒尔斯( s c h o l e s ) 两教授提出 的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型( o p v d 为我们定量评测这两部分价值提供了技 术支持。综上本文提出如下高新技术企业价值评估模型： 总模型：v = p + c 折现现金流评估模型d c d ：p 2 善i 苦旁 期权定价模型( o p m ) ：c = s n ( d 1 ) e c r t n ( d 2 ) d i = l n ( s e ) + ( r + o l 2 ) t o 一t d 2 - l n ( s e ) + ( r - ( r 2 2 ) t a 丁 1 2 3 关于并购定价风险的研究 ( 1 ) 孙涛 目标公司定价是公司并购的核心内容，目标公司定价的风险最终表现在 。朱幼科，方云安风险投资中风险企业价值评估的方法选择探讨商业研究2 0 0 5 ( ” o 黄荣光高新技术企业价值评估框架探索福建财会管理干部学院学报2 0 0 5 ( 2 ) o 左庆乐高新技术企业价值评估的创新方法探讨经济师2 0 0 4 ( 7 ) 旬左庆乐高新技术企业价值评估韵创新方法探讨经济师2 0 0 4 ( 7 ) o 孙涛公司并购中目标公司定价风险的度量及应用证券市场导报2 0 0 3 ( 1 0 ) 高新技术企业并购定价与风险管理 公司并购的风险上。在公司并购过程中存在着多种风险，归纳起来主要有以 下几种形式：1 ) 经营风险；2 ) 财务风险；3 ) 多付风险也称定价风险；4 ) 融资风 险：5 ) 并购失败风险：6 ) 综合风险。除以上几种风险形式外，公司并购还有信 息风险等等，可并购的各种情况综合发生作用而产生的风险成为公司并购的 综合风险。 ( 2 ) 胥朝阳。 现代风险理论认为，并购风险是由于过程的动态变化所导致的实际结果 对预期结果的偏离。定价是并购工作的关键一环，也是一个动态化过程信号 博弈是并购双方沟通和博弈的主要方式，是减弱并购定价信息不对称程度的 有效途径，有助于增强并购定价过程的可控性。并购定价是企业并购中的一 个重要环节，也是诱发企业并购风险的重要因素，而价值性、综合性和动态 性则是并购定价风险的主要特征。 ( 3 ) 连洋。 形成企业并购定价风险的因素大致有9 种。估价主体u l ，目标企业u 2 ， 估价方法u 3 ，政府行为u 4 ，信息披露与信息质量u 5 ，企业并购市场u 6 ， 价格谈判u 7 ，估价程序u 8 ，支付方式u 9 ( 4 ) 胡霞。 对目标企业进行价值评估的过程中产生的财务风险它的合理性受到诸多 因素的影响。1 ) 信息不对称可引起并购公司估价风险。目标企业内部人员与 并购方之间存在着信息不对称，目标企业是上市企业，主并方相对比较容易 取得其资料进行分析，否则，主并方要获得其高质量的信息资料的难度要大 一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险。2 ) 企业价值评估体系不健全。 中国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，相关的规定多为原则性 的内容，可操作性不强。3 ) 缺乏服务于并购的中介组织。由于缺乏独立的为 并购提供准确信息和咨询服务的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成 本，也无法对并购行为提供指导和监督，增加并购的交易成本及新企业的整 合风险和成本。 o 胥朝阳信号博奔在并购定价风险控制中的应用统计与决策2 0 0 5 ( 1 5 ) o 连洋我国企业并购及定价风险控制河海大学硕士论文2 0 0 6 o 胡霞浅析企业并购中财务风险及其规避经济与管理2 0 0 6 ( 0 6 ) 6 1 绪论 ( 5 ) 孙红梅师萍 目标企业的价值评估取决于对目标企业未来的估价风险，其大小取决于 并购企业所用信息的质量，而信息质量又取决于下列因素：1 ) 目标企业是否上 市企业；2 ) 并购的性质，如果是善意并购，并购双方则能够充分交流和沟通信 息，则有利于降低并购的风险和成本；如果是恶意并购，并购企业将无法从目 标企业获取其实际经营、财务状况等主要资料，给公司估价带来困难；3 ) 并购 准备的时间，并购企业准备阶段越长，获取目标企业的相关资料就会越详尽充 分，目标企业的估价越准确；4 ) 目标企业审计距离并购的时间长短，并购时点 距会计师事务所审计的时点越远，并购企业从年审报告获取的信息越不能代 表目标企业当前的经营和财务状况；5 ) 对目标企业价值评估模型选取不恰当。 1 3 论文的基本思路和逻辑结构 随着我国中小企业板的建立，规范和发展，必将上演越来越多的高新技 术企业并购事件。但是高新技术企业自身性质决定了它的并购和传统企业并 购相比，面临着特殊的困难。高新技术企业并购中的定价问题，是整个并购 的核心，影响着整个并购成功与否的全局。因此，对高新技术企业价值的评 估在并购过程中就显得尤其的重要，同时应当重视并购风险控制增加并购成 功率。 第一章：绪论。由近年来愈演愈热的并购热潮引出论文的主题。将介绍 本论文的研究目的及意义，国内外相关问题的研究现状，研究思路与基本问 题，拟采用的研究方法、手段和措施，最后提出本篇论文的研究创新点。 第二章：高新技术企业并购定价理论与方法。本章对传统企业并购定价 理论及方法作了归纳，在此基础上介绍了高新技术企业定价的特性，并提出 了具有创新意义的新的高新技术企业定价方法即期权定价法。 第三章：高新技术企业并购中风险管理。本章首先简要说明了高新技术 企业并购中定价和风险管理的地位与意义，并提出了建立并购风险管理流程。 最后从风险的识别，和控制两个方面作详细介绍，在此基础上作了一个案例 。孙红梅论企业并购的财务风险企业活力2 0 0 6 ( 0 3 ) 7 高新技术企业并购定价与风险管理 分析。 第四章：结束语。 1 4 论文使用的理论工具和研究方法 文中主要运用经济数学的研究方法对企业并购中的财务风险进行了量化 评估。具体包括：案例分析法，结合一个具体例子来验证了并购风险的控制指 标体系的运用。 2 高新技术企业并购定价理论与方法 2 高新技术企业并购定价理论与方法 2 1 企业并购及定价理论 2 1 1 企业并购理论 2 1 1 1 企业并购的概念 企业的兼并，通常指在市场机制作用下，通过产权交易转移企业所有权 的一种方式。企业兼并的结果，被兼并企业的法入资格不需要经过清算而不 复存在，或者转移与被转移的双方或多方的法人资格均不复存在。 企业收购则是单指一个企业通过由收买股票或股份的方式，取得另一个 企业的控制权或者管理权。企业收购的结果，可以是收购企业拥有目标企业 的全部股份或股票，而将其并吞；也可以是拥有目标企业较大部分股票或者股 份，从而达到控制企业的目的；还可以是指拥有目标企业少部分股票或股份， 只成为目标企业的股东之一。而企业兼并与企业收购常常被一起连用，即称 为企业并购。 企业并购泛指在市场机制作用下，企业为了成功进入新的产品市场或新 的区域市场，而获取其它目标企业控制权的产权交易活动。高新技术企业并 购是指并购的主体是高新技术企业，是基于创新技术发展需要而进行的一系 列并购。 2 1 1 2 高新技术企业并购分类与作用 高新技术企业的并购，常常源于技术发展的需要。技术并购在高新技术 企业发展战略中发挥着重要的作用。因此我们可以从技术发展的角度将高新 技术企业并购分为以下几类。 ( 1 ) 进入新技术领域的并购 一个企业出于战略考虑，打算进入一个全新的、或关联不大的领域时， 9 高新技术企业井购定价与风险管理 可采用技术并购。将被并购企业及其拥有的技术、市场、人员全部接受下来， 可以较为容易地突破新领域通常存在的壁垒，顺利实现多元化经营战略；通 过进一步发展，可以把所并购的企业发展成为原企业的替换企业，从而实现 企业重心从原领域转向新领域、在新领域成长的战略构想。这一方式，特别 适合我国现阶段传统产业领域的企业转入自己原来不熟悉的高新技术产业时 采用。例如，某上市的饮食企业并购中关村家小型品牌电脑公司的行动即 属这种类型技术并购；一家钢铁公司并购一家家电企业也是进入新领域型技 术并购。本类型与传统并购中的混合型并购相似，但所不同的是，技术并购 考虑的中心要素是技术，特别是技术能力，是并购双方优势动力互补机制的 充分体现，而混合并购考虑的关键因素往往是市场。 ( 2 ) 技术升级型并购 某大企业从事某产品的生产经营，另有技术型中小企业在该大企业同类 产品生产的关键( 核心) 技术上有了突破，使产品技术有了全面升级，提高 了档次。大企业若不拥有这一技术，势必在该领域处于竞争劣势，甚至被淘 汰出局，但该类产品是大企业的支柱产品之，必须保住原有的优势。经“收 益+ 成本”分析，大企业并购了技术型中小企业，这就是技术升级型技术并购。 例如，电冰箱企业的核心技术主要有制冷和微电子控制技术，这两方面技术 的重大突破，都会给冰箱生产经营企业带来巨大的影响，恰逢此时，电子信 息产业中一家小企业开发生产了一种与现在市场通行技术相比具有突破性的 微电子控制技术，在此情况下，哪家冰箱企业能够率先并购了这家电子企业， 就不但使本企业的核心技术得以突破，而且可在一定时期内还可以垄断该项 技术，使自己在竞争中处于十分有利的位置。 ( 3 ) 技术完善型并购 企业生产经营的重要产品的一项或多项重要技术仍掌握在他人手里，这 不但使自己的产品研发设计受制于人，而且由于人家有垄断力存在，会使本 企业的利润率大打折扣。若此时某中小企业恰有这样的技术并已投入相应产 品生产经营中，大企业便可将其并购之，以使自己产品的关键技术能掌握在 自己手里。同时，全面并购后使技术能力得到完全转移，也为后续发展打下 了良好基础。例如，我国某大型冰箱生产企业为了掌握关键性制冷技术，就 不惜重金对日资某压缩机制造厂实施了并购，此举对冰箱企业产生了十分积 2 高新技术企业并购定价理论与方法 极的影响，使其产品竞争力得到了很大的提高。 ( 4 ) 技术互补型并购 技术互补型并购发生在两家拥有互补技术的企业之间，特别是各自拥有 某产品的关键技术时更可能发生。一旦实施并购，将使原来生产的产品发生 突破性技术进步。仍以上面提到的冰箱生产为例：一家企业拥有先进制冷技 术，而另一家拥有特殊的微电子控制技术，若二者实现并购，由于技术的互 补性，新企业生产的新产品就会从功能、外观、节能降耗等方面取得突破性 进展，使自己在竞争中获胜。 以上各种并购分类是相对的，不能绝对化。并购实施后中小企业可以继 续独立经营，也可以分散整合到大企业里去。但无论以何种方式整合，只要 并购实施，技术传输和其他资源的转移就都是在企业内部进行，转移的效率 和频率都是可以根据需要决定的。技术完善型和技术互补型也可以说是一类， 所不同的是在于技术完善型是以大企业拥有的技术为主，并购是为了弥补不 足；而技术互补型则不存在以谁为主的问题，双方拥有的技术是互补的。根 据技术并购的分类和作用，结合企业发展战略的需要，就可以从不同层次上 把握企业并购，做出是否进行技术并购和采取何种方式的决策。 2 1 2 企业价值评估理论 2 1 2 1 企业价值的内涵 企业价值的内涵是极其丰富的，它可以是一种理念，反映企业追求市场 发展能力、市场竞争优势的战略意图；也可以是一个指标，衡量企业在某种经 济行为发生时，所处市场状态下的价值量大小。企业价值可以是指企业的社 会价值，表明企业为社会创造财富、提供就业、满足国家宏观调控的作用大 小：也可以是指企业的经济价值，将企业本身作为一种特殊商品，通过一定的 途径来货币化表示。不管人们从什么角度理解企业价值的概念，企业价值的 定量化研究始终是人们关注的重点。近几十年来，学术界和企业界进行了许 多有关企业价值问题的研究，并取得了一些重要成果。 2 1 2 2 企业价值评估的定义 企业价值评估就是根据特定的目的，遵循特定的原则，依照法定的程序， 商新技术企业并购定价与风险管理 运用科学的方法，对企业的整体经济价值进行判断、估计、测算的过程。企 业价值评估是以企业价值为依据，科学地进行财务决策，以实现企业价值最 大化为理财目标的评估行为。企业价值评估是一项前瞻性工作，它必须考虑 并处理大量的变量，而这些变量往往是企业在未来经营期间内极为紧要的决 策因素，在很大程度上决定着企业的发展方向。可以说，企业价值是决定企 业一切财务活动的基础，而企业价值评估中所体现的经营观念必将转化为企 业较强的生存能力和竞争能力，从而有助于企业的持续稳定发展。 2 1 2 3 价值评估在并购决策中的意义 价值评估对企业并购的意义主要体现在三个方面： ( 1 ) 从并购程序看，一般分为目标选择与评估，准备计划，分开或协议 并购实施几个阶段，其中目标选择与评估是并购活动的首要基本环节，而目 标评估的核心内容是价值评估，这是决定并购活动是否可行的先决条件。 ( 2 ) 从并购动机来看，并购企业一般是为获得管理、经营、财务的协同 效应，实现战略目标等，但在理论上只要价格合理，交易是可以成交的，因 此双方对标的的价值评估是决定是否成交的基础，也是谈判的焦点。 ( 3 1 从投资者角度看，要并购企业交易价值有利于己方，但由于双方投 资者信息掌握不充分或者主观认识上存在偏差，因此，在并购过程中，需要 对并购企业自身、目标企业及并购后的联合企业进行价值评估。二者既各自 独立，又相互联系，缺一不可，共同构成了并购中的企业价值评估，对并购 决策的成功起着至关重要的作用。 2 2 企业定价基本方法 企业价值评估方法是企业并购中的核心内容。企业价值评估的过程，实 际上就是其评估方法的具体应用过程。事实上