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股权结构与企业价值关系研究 摘要 上市公司股权结构与企业价值的关系问题一直是理论界和实务界 关注的重点，国内外关于二者之间关系的研究有很多，认为企业价值 是股权结构的函数，股权结构对企业价值具有正面或负面的影响。股 权结构是公司治理结构的产权基础，决定了公司控制权的分配和制衡、 代理的成本和风险、公司治理的行为方式和绩效。只有股权结构合理， 才能形成完善的公司治理结构，进而才能保证企业取得良好的经营绩 效，提升企业价值。 本文通过回顾股权结构与企业价值理论成果及其相互之间的作 用，运用规范研究和实证检验相结合的方法，在分析我国上市公司股 权结构现状的基础上，从投资机会集出发，对我国制造业上市公司股 权结构与企业价值之间的关系进行了验证，得出结论：( 1 ) 在我国制 造业上市公司中，第一大股东持股比例和股权集中度与企业价值之间 均呈现出显著的正相关关系，股权制衡度与企业价值之间呈现出倒u 型曲线关系；( 2 ) 在低投资机会集的制造业上市公司中，第一大股东 持股比例与企业价值之间呈u 型曲线关系，股权集中度与企业价值呈 显著的正相关关系，股权制衡度与企业价值无关；( 3 ) 在高投资机会 集的制造业上市公司中，第一大股东持股比例、股权制衡度与企业价 值之间呈倒u 型关系，股权集中度与企业价值无关。 关键词：股权结构；企业价值；投资机会集 s t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n df i r mv a l u e a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r e a n df i r mv a l u ei s a l w a y st h ef o c u so fd e b a t et h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y t h e r ea r el o t so f s t u d i e si nt h i sf i e l d ， w h i c hc o m ei n t oc o n c l u s i o n st h a tf i r mv a l u ei st h e f u n c t i o no fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h a to w n e r s h i ps t r u c t u r e h a sa p o s i t i v eo rn e g a t i v ei n f l u e n c eo nf i r mv a l u e o w n e r s h i ps t r u c t u r ei s t h e p r o p e r t yr i g h tb a s i s o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， w h i c hd e t e r m i n e st h e d i s t r i b u t i o na n dt h eb a l a n c eo fc o r p o r a t ec o n t r o lr i g h t ，t h ec o s ta n dt h e r i s ko fa g e n c y ，t h eb e h a v i o r a n dt h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e b a s e do nt h er e a s o n a b l eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ， c o r p o r a t e g o v e r n a n c ec a nb e c o m ep e r f e c t ，t h eg o o dp e r f o r m a n c ec o m e st r u ea n d f i r mv a l u ei su p g r a d e d t h i sp a p e rr e v i e w st h e o r e t i c a lr e s u l t so fo w n e r s h i ps t r u c t u r e a n d f i r mv a l u ea n dt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h e m ， u s e st h em e t h o do f e m p i r i c a lr e s e a r c ha n ds t a n d a r d i z e dt e s t i n g ， o nt h eb a s i so fa n g l i c i z i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r e s t a t u so ft h e1 i s t e dc o m p a n i e s ， f r o mi n v e s t m e n t o p p o r t u n i t ys e t ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i r m v a l u eo fc h i n e s em a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s i sv e r i f i e d r e s u l t s s h o w s ： ( 1 ) i nm a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，t h eb i g g e s ts t o c k h o l d e r a n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na r es i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l a t e dw i t h f i r m v a l u e a n dt h er e l a t i o nb e t w e e ns h a r e h o l d e rb a l a n c ea n df i r mv a l u es h o w s as i g n i f i c a n tu s h a p e dc u r v e ( 2 ) i nt h el o wi o so ft h em a n u f a c t u r i n g l i s t e dc o m p a n i e s ，t h eb i g g e s ts t o c k h o l d e ri ss i g n i f i c a n t ”u ”r e l a t e dw i t h f i r mv a l u e s h a r e h o l d e rb a l a n c ei sp o s i t i v er e l a t e d w i t hf i r mv a l u e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nh a sn o t h i n gt od ow i t hf i r mv a l u e ( 3 ) i nt h eh i g h i o so ft h em a n u f a c t u r i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e r ea r e ”i n v e r s e u ” r e l a t i o nb e t w e e nt h eb i g g e s ts t o c k h o l d e ra n ds h a r e h o l d e rb a l a n c ew i t h f i r mv a l u e a n do w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nh a sn o t h i n gt o d ow i t hf i r m v a l u e k e y w o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；f i r mv a l u e ；i n v e s t m e n to p p o r t u n i t y s e t 图表清单 图2 1 股权结构与企业价值的关系1 9 表3 1 初步筛选后样本公司的行业分布2 1 表3 2 变量描述表2 5 表4 1 投资机会集替代变量表2 7 表4 2i o s 替代变量的相关性分析2 8 表4 3k m oa n db a r t l e t t s 检验表2 8 表4 4 公因子方差分析表2 9 表4 5 因子方差解释比例表2 9 表4 6 因子负载矩阵表3 0 表4 7 旋转后的因子负载矩阵3 0 表4 8 制造业上市公司的统计性描述3 1 表4 9 低投资机会集的样本公司第一大股东持股比例统计表3 2 表4 10 高投资机会集的样本公司第一大股东持股比例统计表3 2 表4 11 低投资机会集的样本公司z 指数统计表3 3 表4 12 高投资机会集的样本公司z 指数统计表33 表4 13 低投资机会集的样本公司h 指数统计表3 3 表4 14 高投资机会集的样本公司h 指数统计表3 4 表4 15 制造业上市公司的v a l u e 统计表3 4 表4 16 各指标之间相关性分析表35 表4 17 制造业上市公司v a l u e 与c r 指数之间的一元线性回归结果 。，31 ； 表4 18 制造业上市公司v a l u e 与c r 指数之间的非线性回归结果3 6 表4 19 制造业上市公司v a l u e 与h 指数之间的一元线性回归结果3 7 表4 2 0 制造业上市公司v a l u e 与h 指数之间的非线性回归结果3 7 表4 2l 制造业上市公司v a l u e 与z 指数之间的一元线性回归结果37 表4 2 2 制造业上市公司v a l u e 与z 指数之间的非线性回归结果38 表4 2 3 低投资机会集的样本公司v a l u e 与c r 指数之间的一元线性 回归结果3 8 表4 2 4 低投资机会集的样本公司v a l u e 与c r 指数之间的非线性回 归结果3 8 表4 2 5 低投资机会集的样本公司v a l u e 与h 指数之间的一元线性回 归结果3 9 表4 2 6 低投资机会集的样本公司v a l u e 与h 指数之间的非线性回归 结果3 9 表4 2 7 低投资机会集的样本公司v a l u e 与z 指数之间的一元线性回 归结果3 9 表4 28 低投资机会集的样本公司v a l u e 与z 指数之间的非线性回归 结果3 9 表4 2 9 高投资机会集的样本公司v a l u e 与c r 指数之间的一元线性 回归结果4 0 表4 3 0 高投资机会集的样本公司v a l u e 与c r 指数之间的非线性回 归结果4 0 表4 31 高投资机会集的样本公司v a l u e 与h 指数之间的一元线性回 归结果4 1 表4 32 高投资机会集的样本公司v a l u e 与h 指数之间的非线性回归 结果4 l 表4 33 高投资机会集的样本公司v a l u e 与z 指数之间的一元线性回 归结果4 1 表4 3 4 高投资机会集的样本公司v a l u e 与z 指数之间的非线性回归 结果4 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得金目巴王些太堂 或其 他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字篮拍签字日期：潲2 年f 刀日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 金月里王些厶堂 有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被 查阅或借阅。本人授权金胆王些盔堂 可以将学位论文的全部或部分论文内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名：丘晌 签字日期：m 9 年r 月7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 锄签名为蜴 婵嗍：滞广夕日 电话： 邮编： 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期 间，我的导师要求我坚决抵制学术不端行为。在此，我郑重声明，本 论文无任何学术不端行为，如果被发现有任何学术不端行为，一切责 任完全由本人承担。 学位论文签名：篮扬 签字日期：刖p 年 f 月7 e l 致谢 最美好的时光总是过得最快，好像昨天才走进研究生的课堂，今 天我已经在为我的硕士生涯画最后的一笔了。想到即将面对毕业离校、 和同窗好友各奔东西的明天，不免生出一丝惆怅。回忆这三年的生活， 研究生的学习经历不仅仅带给我了专业知识的提高，更重要的是开拓 了我的视野，让我对今后的职业定位有了新的思考。 首先要感谢的是我最敬爱的导师赵惠芳教授，恩师在学业上一直 对我严格要求，生活上也给予我无微不至的关怀，三年的成长都离不 开恩师的谆谆教诲。赵老师严谨的治学态度、渊博的知识、积极开拓 和忘我的工作精神是我终身学习的典范，对我以后的工作、学习和生 活产生深远的影响，是我人生中的巨大财富。 感谢潘立生老师在课题研究过程中给予的悉心指导，指导我解决 了一个个理论和实务疑难，启发了我的研究思路，潘老师敏锐的思维 和独到的见解让人由衷的钦佩。感谢徐晟老师多年来关心和指导，徐 老师广博的知识、扎实的数学功底开阔了我的视野，扩充了我的知识。 感谢杨昌辉老师、刘军航老师和张璇老师对我的指导和帮助，三位老 师严谨求实的态度、永远追求卓越的精神为我树立了榜样。 感谢财务管理研究所的牛姗姗、郑洁、杨苏、刘胜龙、王冲、陈 辉、闻祥以及各位师弟师妹们，在学习期间给予我的关心和帮助，正 是有了他们我的研究生生活更加的精彩。在此，我对他们表示衷心的 感谢! 同时，我还要感谢我的父母和家人，是他们无私的爱一直支撑着 我，他们是我努力生活的精神支柱，并将一直支持我认真、坚强地走 下去。 最后，感谢评阅我的论文和参加论文答辩的各位老师，感谢他们 在百忙之中帮助我完成硕士论文的最后一个过程，这是我莫大的荣幸! 焦扬 2 0 0 8 年4 月 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 资本市场的发展水平是一国市场经济发展程度的重要标志，我国证券市场 经过十多年的发展，已经初具规模。截至2 0 0 7 年6 月，境内上市公司已达1 4 7 7 家，总股本1 6 8 9 2 4 3 亿股，市价总值1 6 6 2 3 2 7 9 亿元，投资者开户数1 0 7 0 5 6 5 万户。资本市场的发展为我国国有企业改革、产业结构调整和资源配置的优化 起到了重要的作用。 研究企业价值是资本市场发展的必然要求。在我国，由于忽略企业投资价 值，仅仅强调会计利润和可辨认净资产账面价值，这为上市公司的管理层提供 了为达到其自身目的而歪曲财务报表的可能性，严重损害了中小股东的利益。 注重企业内在价值的企业价值评估无疑是真实反映企业经营业绩、改变投资者 理念、改善股市投机盛行的状况、引导证券市场规范发展的关键。只有深刻了 解企业价值的性质，掌握资本估价的基本原理和基本方法，企业价值最大化观 念才能对理财行为产生真正的、有效的影响。企业价值越高，其生命力就越强， 也就越能保证其长远发展。 从理论研究的角度看，企业价值研究跨越了现代经济学、管理学等多个学 科，应用了定量分析、比较分析、案例分析等研究方法。从实践的角度看，它 随着社会经济的发展、经济体制的变化、企业改革的深入，逐渐产生并演化成 事关企业生存发展的重要问题，企业价值研究成为一个多学科交叉的综合性研 究范畴。企业价值问题自出现于西方国家以来，在理论和实践上都取得了飞速 的进展。相对而言我国对企业价值问题的研究起步较晚，没有形成完善的理论 体系，这与我国国有企业改革，建立现代企业制度的发展步伐很不一致。 股权结构是指股份公司的总股本中，不同性质的股份的比例及其相互之间 的关系。股权结构关系到不同性质的股东在股份公司中的利益和价值取向，是 公司治理的组织结构的产权基础，决定了公司控制权的分配和制衡、代理的成 本和风险、公司治理的行为方式和绩效。股权结构的合理与否，直接关系到有 效的公司治理结构能否形成、企业价值能否提升。因此要提高企业价值，首先 必须从实际出发构建合理的股权结构。 股权分置是中国上市公司股权结构的特有现象，也是目前理论界和实务操 作领域最热门的话题之一。流通股与非流通股的分立引发了一系列棘手问题， 如上市公司内部治理结构不合理、过度“圈钱”现象普遍存在、违规操作屡禁 不止等等，严重打击了中小投资者的信心，也使中国股票市场长期处于一种低 效运行中。 中国上市公司股权分置改革是一场深刻的革命，它从制度的层面上解决了 长期存在于中国证券市场的深层次矛盾。股权分置改革，即非流通股东以对流 通股东进行对价支付和承诺一定的股份禁售期为条件，得到所持股票流通权的 一种改革。虽然股权分置改革中还存在不少的问题，但是从整体来看，这种改 革对于解决我国证券市场上一股独大、同股不同权等问题起到了关键的作用， 重新激发了市场投资者的投资信心，改革的成效是显著的。股改后，大股东的 利益与股票市场紧密联系起来，全流通后的资本市场将出现并购浪潮，那些不 创造价值的上市公司不但不能在证券市场融资发展，而且还面临被收购的风险。 因此，大股东及其管理层将有动力关注公司的内在价值和公司的股票价格。后 股权分置时代向上市公司管理者发出挑战：他们需要价值管理，他们比以往任 何时候都需要关注其公司及其商业战略所创造的价值。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 对于股权结构和企业价值的关系研究，最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 发表的现代公司与私有产权。他们指出，在股权分散的情况下， 公司的控制权实际上掌握在没有股权的经理手中，没有股权的公司经理与分散 的小股东之间的利益是有潜在冲突的，经理人员可能通过损害股东的利益而为 自身谋利，因此，此类公司的价值无法达到最大。 而m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出的“不相关性定理 ，即企业的价值 与其资本结构无关，引发了关于股权结构与企业业绩关系的大量研究。 正式的对股权结构与企业价值关系的研究始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ， 他们将股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高 层经理人员，他们实际上拥有对公司的控制权及专有投票权；另一类是公司外 部股东，他们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票 。根据j e n s e n 和m e c k l i n g 的观点，背离价值最大化的成本随经理人员持股比例的增加而下降。当经理人 员持股比例增加时，他们须支付大部分背离价值最大化的成本，从而更加不可 能浪费公司财富。因此，根据这种利益趋向假说，企业价值随经理人员持股比 例的提高而增加。 迄今为止，西方理论界在“股权结构与企业价值之间是否存在显著的相关 关系方面并没有得到明确一致的结果。传统文献都期望于寻找一个特定的持 股水平标准来区分所有者控制的企业与管理者控制的企业，进而验证这两类企 业的企业价值是否存在差异，而后来的讨论则围绕着集中持股对企业价值的正 反面影响进行。目前在股权结构与企业价值的关系研究中，关于股权结构与企 业价值关系的实证研究结果大体分为“股权结构相关论和“股权结构无关论”。 1 2 1 1 股权结构对企业价值无显著影响的研究结论 f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为最适合的股权结构并不存在，企业的价值与内部股东 持股比例的多少完全没有关系。因此，若要解决代理问题，降低代理成本，必 2 须借助外部市场机能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高企业价值。 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 通过对5 1 1 家美国公司的考察，发现股权结构与 企业经营业绩会计指标( 净资产收益率) 没有显著的相关性；他们声称，股权 结构是公司生存和发展的自然结果。 h o l d e r m e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 对拥有绝对控股股东的上市公司和股权非 常分散的上市公司业绩进行实证研究，发现它们之间的业绩没有显著的差别， 因而认为公司的股权结构与企业绩效之间无相关关系。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 的实证研究也表明，股权结构与企业业绩( 托宾q 值和 资产收益率) 均没有显著的相关关系。 m y e o n g h y e o n ，c h o ( 1 9 9 8 ) 以财富杂志5 0 0 家制造业企业的数据为 样本，利用最d x - - 乘法回归分析方法进行实证研究，分析了股权结构、投资和 企业价值三者之间的关系。结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构， 即企业价值影响股权结构，但反之不成立。 h o l d e r m e s s ( 2 0 0 1 ) 认为股权结构对企业价值有显著性影响的结论证据甚 少。特别是在西方成熟资本市场上，保护投资者权益的法律比较完善，经理人 市场比较有效，对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性较高， 很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。 1 2 1 2 股权结构与企业价值之间有着显著相关关系的研究结论 h a n 和s u k ( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 8 8 1 9 9 2 年美国公司的数据进行研究，发现 内部人所有权水平与公司股票收益率正相关，同时，内部人所有权比例的平方 与股票收益率刚好负相关，这说明过高和集中的内部人所有权比例反而会伤害 公司的业绩，这可能是因为经理人员的“战壕保护”效应( 即较高的管理人员 持股比例保护公司免于敌意收购) 。研究同时表明，公司业绩与法人所有权比 例正相关，说明法人在公司治理上具有积极作用。 p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司，发现公司 股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。 l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的公司股权结构的研究取得了与m o c k ， s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 相似的结果：大股东对公司价值有显著的正面影响。 在投资者权益保护的法律制度及其有效性较弱的地区，大股东在公司治理中表 演着重要角色，具有积极的作用。他们还发现，公司价值与外部股东的身份有 关。 m a k h i j a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克公司，发现 企业价值与外国投资者、内部人持股的比例正相关，因为他们更有能力发现利 润高的公司。同时，研究还发现企业价值与外部股东的身份有关，如果基金是 公司第一大股东，对企业价值会产生不利影响；但如果银行参与该基金，则有 助于降低不利影响。这也说明尽管银行对公司监管有积极影响。 l a p o r t ar ，f l o p e z d e s i l a n e s ( 2 0 0 2 ) 指出大股东的剥削程度会随着其 持股比例的上升而下降；而股权集中度的提高有助于提高企业价值，尤其在投 资者保护较弱的国家。 1 2 1 3 股权结构在一定区间范围内有利于提升企业价值研究结论 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的 增加而增加，而后开始下降。 m e c o n n e l l ，s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 家样本公司和1 9 8 6 年 1 0 9 3 家样本公司托宾q 值和股权结构关系的实证研究，发现企业价值与股权结 构之间具有非线性关系，当内部控股股东股权比例小于4 0 时，托宾q 值随控 股比例的增大而提高；当控股比例达到4 0 一5 0 时，公司的托宾q 值达到最 大，然后开始下降。即内部控股股东股权比例与托宾q 值成倒u 型关系。 f r i d a y ，s i r m a n s 和c o n o v e r ( 1 9 9 9 ) 研究了房地产行业所有权结构与企业 价值的关系，分段回归的结果显示市净率与所有权结构的非线性关系。对权益 房地产企业，内部董事持股越多，市净率越低。同时还发现，外部银行和保险 公司持股可以使企业市净率增加。相反地，退休金和现金管理公司持股与较低 的市净率相关。较低的内部所有权时，市净率随着所有权增长；当内部所有权 大于5 后，市净率递减。对抵押房地产和混和房地产企业，内部所有权低于5 时，市净率与之负相关，介于5 一2 5 时正相关，大于2 5 后再次负相关。 即使在单个房地产行业内部，内部所有权对权益房地产和抵押房地产企业的统 计结果也是互相矛盾的，这种不一致来自两类公司不同的资产结构，权益房地 产企业的资产交易情况更加不透明。 m o r c k ，n a k a m u r a 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 研究了日本公司股权结构与托宾 q 值的关系，发现企业价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股 比例较低时，公司托宾q 值随主办银行持股比例上升而下降；持股比例达到一 定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。另外，日本公司的平均 q 值随着经理人员和董事会人员持股比例的增加而单调上升，这与s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的假设是一致的，即较高的董事会持股比可以克服所有权分散 导致的搭便车问题。 虽然上述大部分研究都证明股权结构与企业价值之间有相关性关系，但并 不能给出明确的结论，股权的集中与分散在某些区间都可能有利于企业价值提 高，尤其s t u l z ，m c c o n n e l l 和s e r v a e s 等人的研究，更是从一个侧面解释了股 权结构并非仅仅是单一的集中与分散。因此，股权结构与企业价值的关系仍然 是一个未知之谜。 1 2 2 国内文献综述 国内学者对股权结构与企业价值相关性关系的研究可以分为两个阶段。早 期即19 9 8 年以前，关注股权结构问题的学者主要是从定性的角度分析现有股权 4 结构的种种弊端。通过定性的分析，强调了优化股权结构、完善上市公司治理 结构的重要性，使这一问题日渐为学术界所重视。进入1 9 9 9 年以后，学术界对 这一问题的探讨开始从两个方向进行深化。一方面是对股权集中度的分析；另 一方面，许多学者也注意到股权结构中不同的所有制对企业运作的影响。 许小年( 1 9 9 7 ) 采用实证研究的方法探讨了中国上市公司股权结构与企业 业绩之间的关系，发现股权集中度与企业经营业绩正相关，法人股比例对企业 的业绩有显著的正面影响，国家股比例对企业业绩有负面影响，流通股比例对 企业业绩无显著影响。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年我国5 0 3 家企业作为样本，对股权结 构与托宾q 值进行回归分析，发现随着第一大股东所持股权比例的增加，托宾 q 值先上升，当第一大股东所持股权比例达到5 0 后，托宾q 值开始下降。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 以相对净资产收益率( 净资产收益率与行业均值之差) 和相对主营业务利润率( 主管业务利润率与行业均值之差) 为被解释变量，以 股权结构为解释变量，考察了股权结构对上市公司业绩的影响。他们选择了近 似完全竞争的电子电器、地域性很强的垄断性商业和接近完全垄断的公用事业 三类行业作为研究对象，以1 9 9 5 年底上市的9 2 家公司4 年的数据作为样本。 研究表明，法人股和流通股对业绩有正面影响，国家股有负面影响的预期只有 在竞争性很强的电子电器行业中成立，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不 成立。 徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 从截至1 9 8 8 年底的8 5 1 家公司中随机抽取了1 0 5 家，采用相对企业价值和企业价值成长性能力作为因变量，研究了公司治理结 构特征对于公司战略业绩的影响。研究结果表明大股东的存在有利于公司相对 价值和价值创造能力的提高，股权的集中与企业价值的成长能力具有显著的正 相关关系。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 6 一1 9 9 9 年除金融性行业以外的上市公司 的实证研究表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比 例与企业业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正 相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的关系不显著。 朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 年底上市的家电行业2 0 家上市公司为样本， 以市净率指标( m b r ) 为被解释变量，国家股、法人股、流通股所占总股份比 例、国家股与法人股之和等为解释变量，分析股权结构与企业价值的相关性。 发现在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值之间并无显著相关性。 公司股东构成和股权集中度是在产品市场竞争结构变化、资本市场评价及控制 权收购压力环境下，为实现持续经营而进行的一种商业化选择，并且是动态调 整的。股权集中在少数人手中未必能增加企业价值，关键在于掌握大多数股权 的少数人是否具有驱动企业价值增长的能力，并是否愿意这样做。 张玲、陈收、廖峰( 2 0 0 3 ) 通过对处于不同竞争态势下的企业进行分析， 得出不同行业的上市公司，其股权结构对企业价值的影响不同，垄断行业中的 上市公司其经营绩效主要取决于其垄断的特性和资源的占有情况，与上市公司 股权结构的关系不大：垄断竞争行业国有股比例和法人股比例与托宾q 值无显 著的相关性；而在一般竞争性行业中法人股较国有股有较为显著的影响力。 肖作平( 2 0 0 3 ) 发现国家股比例和托宾q 值间不存在二次曲线关系，同 时却发现法人股比例与托宾q 值间存在着显著的u 型曲线关系，即当法人股比 例小于4 0 3 5 时，托宾q 值随着法人股比例的上升而下降，当法人股比例超 过4 0 3 5 时，托宾q 值随着法人股比例的上升而增加。 曹萍( 2 0 0 3 ) 利用托宾q 值作为企业价值的替代变量进行实证研究，发 现股权集中度与企业价值正相关，流通股比例与企业价值负相关，而法人股比 例与企业价值成u 型曲线关系，当法人股比例小于3 5 0 5 时，企业价值随法 人股比例的上升而增加，当法人股比例超过3 5 0 5 时，企业价值随法人股比 例的上升而下降。 张卫国，吴静和陈学梅( 2 0 0 4 ) 选取了截止19 9 9 年1 2 月31 日之前上市 的公司作为样本，以2 0 0 0 2 0 0 2 年为数据窗口，对电子电器行业的股权结构与 公司绩效进行了实证分析。结果表明：中国电子电器行业的上市公司股权高度 集中且公司间实力很不均衡；股权集中度与公司绩效相关性不显著，没有呈现 设想中的倒u 型结构；国有股、法人股及普通股持股比例与公司绩效均没有呈 现显著相关性。即：公司业绩与公司股权的集中程度无显著关系，与公司股权 构成也无关。 金雪飞、许敏( 2 0 0 5 ) 选取房地产业2 0 0 3 年5 1 家上市公司作为分析对象， 以托宾q 值作为经营绩效评价的指标，从股权集中度、股权控制类型和持股比 例方面探讨了公司的股权结构与经营绩效之间的关系。研究发现，股权集中程 度与经营绩效成正比；法人控股型公司的经营绩效显著优于流通股主导型公司； 国家股比例与经营绩效成正比，流通股比例与经营绩效成反比，法人股比例与 经营绩效呈u 型曲线关系。并指出，少数人股东多元平衡的股权结构才是房地 产业股权结构调整的方向。 从上述国内外众多研究文献中可以发现： ( 1 ) 国外对股权结构与企业价值的理论研究和实证分析基本上是按照股 权分散导致所有权和经营权分离，从而产生委托代理问题，使得企业价值下降， 因此大多是按照增加内部人持股比例或者增加股权集中度能够提高企业价值这 样一种思路进行的。 ( 2 ) 国内学者的研究主要是在借鉴西方学者已有研究的基础上，从各个 侧重点，如股权性质、高管持股、内部人持股等不同角度展开研究，但是从股 权集中度的角度出发来考虑的较少，这也是本文选择这个角度的主要原因。尽 6 管经验研究的结果并没有就“一股独大 对企业价值的负面影响达成一致，但 是在国家政策和对策研究层面上却几乎众口一词的鞭挞一股独大，推崇股权制 衡。 ( 3 ) 我国学者也就股权集中度与企业价值之间关系的研究得出不同的意 见，有正线性关系、倒u 型曲线关系、u 型曲线关系，这说明二者之间有着复 杂的关系。这些研究结论的矛盾与资本市场环境、社会法律环境、样本的选取 和替代变量的选择等各方面有关。因此，关于股权结构对企业价值的影响，无 论从理论研究还是实证分析上目前尚无定论，很难从绝对意义上评价说什么样 的股权结构以及相应的治理模式是最有效的。 ( 4 ) 大多数学者在研究股权结构与企业价值之间的关系时没有考虑到企 业的成长性。事实上，股权结构在不同成长性的公司中其重要性是不同的，从 而能够对企业价值产生不同的影响。m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 19 9 5 ) 的实证研 究表明内部人持股水平和托宾q 之间的相关关系在低成长性公司中表现得更明 显。本文将引入投资机会集指标，从一个新的视角来研究股权结构与企业价值 之间的关系。 1 3 研究思路与内容框架 本文运用规范研究和实证检验相结合的方法，通过回顾股权结构与企业价 值理论成果及其相互之间的作用，在分析我国上市公司股权结构现状的基础上， 从投资机会集出发，利用2 0 0 6 年的数据研究我国制造业上市公司股权结构与企 业价值之间的关系，从而针对不同投资机会集的企业，提出不同的优化股权结 构的建议，更好地指导上市公司合理安排股权结构，以便优化公司治理结构， 提高上市公司的整体质量。 全文由以下几个部分组成： 第一部分，绪论。介绍本文的研究背景和研究意义，阐述国内外学者关于 股权结构对企业价值的影响的理论观点以及研究的方法和成果，在此基础上提 出了本文的研究思路和基本框架。 第二部分，理论分析。首先介绍股权结构的相关概念，然后阐述投资机会 集的相关理论，最后从理论上分析股权结构对企业价值的影响作用。 第三部分，实证研究设计。介绍本文实证研究所需的数据选取，提出研究 假设，选择所需变量，最后建立回归模型。 第四部分，实证分析。首先分析投资机会集替代变量的选择，然后对我 国制造业上市公司的股权结构现状进行分析，最后针对假设进行实证检验，得 出结论。 第五部分，研究结论与研究展望。对本文的研究成果做全面的总结，并对 后续的研究提出展望。 7 2 1 股权结构的概念 第二章理论分析 2 1 1 股权结构的含义 股权结构是股份制企业中一切契约关系的基础。理论上股权结构是指企业 的剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式，这样股权结构可以被 区分为控制权不可竞争和控制权可竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下， 剩余控制权和剩余收益索取权是相互匹配的；而在控制权不可竞争的股权结构 中，企业控股股东的控制地位是锁定的。 从实际运作上讲，股权结构指股权设置的具体形态，即不同出资者所有的 不同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系。大多数上市公司的股东有个 人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、高层管理者和一般职 工。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大股东。一般股权 结构可以从以下几个方面考虑： 一是所有权结构，即一个公司股权的集中或分散程度。从这个角度来看， 股权结构分为三种类型：一是股权高度集中，企业拥有一个绝对控股股东，拥 有公司5 0 以上的股份，对公司拥有绝对的控制权；二是股权高度分散，公司 没有大股东，所有权与经营权完全分离，单个股东所持股份的比例在2 0 以下； 三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在 2 0 与5 0 之间。研究表明，企业同时拥有相对的控股股东和其它大股东，这 种股权结构比拥有一个绝对控股股东的股权高度集中的公司以及没有大股东的 股权高度分散公司，最有利于企业价值的最大化。 二是股权种类结构。上市公司的股权种类结构按照不同的角度可以划分为 不同类型。按股权的不同归属角度可以划分为国家股、法人股、内部职工股和 转配股。按分割的市场角度可以划分为a 股、b 股、h 股、n 股和s 股。a 股 是以人民币标明面值，在境内上市，供境内投资者用人民币认购、买卖的股票； b 股也是以人民币标明面值，在境内上市，但它是专供外国和我国香港、澳门、 台湾地区的投资者以外币认购、买卖的股票；h 股、n 股和s 股是指股份有限 公司向境外投资者募集并在境外( 香港、纽约、新加坡) 上市的股份。 三是所有制结构，即从所有制的角度来探讨股权结构，包括国有、集体、 私营、外资四种类型。这种观点在中国工业企业所有制结构对效率差异的影 响( 刘小玄，2 0 0 0 ) 一文中有详细的阐述。 随着股权分置改革和资本市场全流通的推进，股权的属性越来越淡化，因 此，本文中所提到的股权结构是基于第一种含义，将股权结构仅仅界定为股权 集中度( 股权的比例分布) ，如：第一大股东持股比例、前五大股东持股比例 8 之和。 2 1 2 股权结构的三种模式 在传统的经济学理论中，股东被认为是分散的不干预企业运营的缺位所有 者的同质集团。但是，自从b e r l e 和m e a n s ( 19 3 2 ) 提出拥有股权的多少直接 影响管理层的管理原则时，理论界开始对股权结构模式争论不休。世界各国的 上市公司虽然在产权多元化、流通性、资本社会化运作、企业制度安排等各方 面基本相同，但在具体的股权结构和控制运行方式上却各有千秋。目前，在企 业管理中占据主流地位的主要有三种不同的股权结构模式，即英美模式、日德 模式和东南亚模式。 2 1 2 1 英美模式的股权结构 英美模式以英国和美国的上市公司为代表，其特点是股东多元化、股权分 散化、股权流动性强。 ( 1 ) 个人和机构分散持股， 在英美国家，由于推崇新古典经济学的理念，具有严格的反垄断政策和发 达的资本市场及交易规则，不利于企业间相互持股和大股东的形成。一些上市 公司往往有几十万、上百万个股东，且单个股东所持股票份额很低。个人投资 者曾经是最大的投资者类型。但近些年来机构投资者开始兴起，个人持股已由 2 0 世纪7 0 年代的7 0 下降到目前的5 0 左右。为了更好地分散风险，越来越 多的个人投资者把对公司股票的投资转投入机构投资者发行的证券。美国目前 最大的股东是机构投资者，如养老基金、人寿保险、互助基金以及大学基金、 慈善团体等。目前美国机构持股总量占到上市股票总量的4 0 多。 从股权集中度来看，英美国家股份公司的股权相对而言是分散的。虽然机 构法人投资者的总体持股比例较高，但具体到某一家机构则比较低。这一方面 是由于法律法规对机构投资者的一些限定，另一方面也是机构投资者出于分散 风险的投资策略目的。如美国2 0 家最大的养老基金持有全美上市公司1 0 左 右的股份，但在每一家公司中的股份则平均不到5 。圆 ( 2 ) 股权流动性强，稳定性较差 由于美国公司的持股主体以个人和机构投资者为主，股东看重的往往不是 公司的长远利益，而是投资的短期获利，即持股目的主要是追逐股息和股价差 额收益，因此股票交易十分频繁，从而导致公司股票的流动性较大。但是随着 机构持有者的持股数量、投资规模快速增长，英美公司股权的流动性比过去已 有所减弱，股权结构的稳定性有所提高，这是由于这些机构投资者掌握的股份 从绝对量上看比较大，如果抛出股票过多，就会造成股票价格普遍下跌，从而 c a r lr ，c h e n ，t h o m a sl s t e i n e r t o b i n sq