（工商管理专业论文）用经济增加值指标改善对经理人员的激励.pdf

摘要 摘要 p 7 7 3 5 ， 随着所有权与经营权的分离，股东和经理人员之间形成一种委托 、 一代理关系，由于环境的复杂性和不确定性、人的有限理性及信息的 不完备与不对称分布委托一代理合约只能是不完备的，即合约有缺 口或漏洞，这时便会产生代理成本。为了减少代理成本，增大代理效 果，委托人只能设计一种有激励意义的合约，根据业绩的好坏支付代 理人的报酬，使代理人的利益与委托人的利益相一致，代理人努力为 委托人的利益最大化而工作，同时自己也得到合理的搬酬。精确的业 绩测量准确地反映出经理人员对股东价值的贡献，也是激励机制发挥 作用的必要前提4 现有业绩评价指标对经理人员业绩的反映存在部分 失真，不能准确测量经理人员对股东价值的贡献，并且由于在计算这 些指标时没有扣除股本资本的成本，导致成本计算不完全，对股东权 益重视也不够。建立在这些评价指标上的激励机制扭曲了经理人员的 行为，经理人员有可能为了短期的利益而偏离为股东价值最大化而努 力的目标。经济增加值是一种新型的业绩评价指标，从股东的角度比 较准确地测量出经理人员对股东价值的贡献，同时经济增加值作为一 种激励机制，最大限度地使经理人员的利益与股东的利益相一致，克 服了现有激励机制的缺陷，可以更好地解决代理问题。 、 关键词：委托一代理关系评价激励经济增加值 哆7 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t ，p r i n c i p a l a g e n t r e l a t i o n s h i p i sf o r m e db e t w e e nt h es t o c k h o l d e r sa n dt h e m a n a g e m e n t ， n a m e l y , t h ef o r m e ri sp r i n c i p a l sa n dt h el a r e la g e n t s d u et oc o m p l e x i t y a n du n c e r t a i n t yo ft h ee n v i r o n m e n t ，b o u n d e dr a t i o n a l i t yo ft h eh u m a n ， i n c o m p l e t e n e s s a n d a s y m m e t r i c a l d i s t r i b u t i o no fi n f o r m a t i o n ，a g e n c y c o n t r a c tw i l li n e l u c t a b l yb ei n c o m p l e t e ，i no t h e rw o r d s ，g a p so rl o o p h o l e s c a nb ef o u n di n a g e n tc o n t r a c t s o ，o p p o r t u n i s mb e h a v i o r sa n dm o r a l h a z a r d sa r ep r o b a b l ya c t e db y a g e n t s i no r d e r t op r e v e n ts u c ha c t sa n dt o i m p r o v ea g e me f f i c i e n c y , p r i n c i p a l sh a v et od e s i g nas t i m u l a t i n gc o n t r a c t t h a tc o m p e n s a t e s a g e n t s o i lt h eb a s eo f t h e i rp e r f o r m a n c e i tr e c o n c i l e st h e a g e n t s i n t e r e s tw i t ht h ep r i n c i p a l s a g e n t sw o u l d w o r kh a r dt om a x i m i z e t h ei n t e r e s to f p r i n c i p a l s ，f o rt h e y c a l la l s o g a i nc o r r e s p o n d i n g r e w a r d s e x a c tm e a s u r e m e n to ft h e p e r f o r m a n c e d e m o n s t r a t e st h e c o n t r i b u t i o n so ft h em a n a g e m e n ta n du n d e r l i n e st h ef u n c t i o no fi n c e n t i v e s c h e m e 。w h e r e a s ，t h ep r e s e n tm e t h o do fm e a s u r e m e n tf a i l st os h o wt h e c o n t r i b u t i o n so f m a n a g e m e n t w i t h o u tt a k i n gi n t oa c c o u n tt h ec a p i t a lc o s t ， t h e i n c o m p l e t e c o s tc a l c u l a t i o n i g n o r e s t h e s t o c k h o l d e r s r i g h t s t h e i n c e n t i v es c h e m eb a s e do ni tm a y b ed i s t o r t st h ea c t i o no f t h em a n a g e m e n t e c o n o m i cv a l u ea d d e di sa ni n n o v a t i v em e t h o do fp e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n t i tc a na c c u r a t e l yr e f l e c tt h ec o n t r i b u t i o n sm a d eb yt h e m a n a g e m e n t f u r t h e r m o r e ，i t ，a sa ni n c e n t i v es c h e m e ，e n s u r e st h em o s t u n a n i m i t yo f i n t e r e s t sb e t w e e nt h es t o c k h o l d e r sa n dt h em a n a g e m e n t i t r e t r i e st h e p r e s e n t i n c e n t i v es c h e m e ，t h u sa b l et or e s o l v et h e a g e n t p r o b l e m m o r e e f f i c i e n t l y k e yw o r d s ：p r i n c i p a l - a g e n t m e a s u r e m e n ti n c e n t i v e e c o n o m i c v a l u ea d d e d 建立以业绩为基础的激励机制是解决委托代理问题的关键 1 建立以业绩为基础的激励机制是解决委托一 一代理问题的关键 1 1 委托代理问题的产生 随着企业规模的日益扩大，所需的资金投入越来越多，单个的 投资人已经无法满足需要，在这种情况下，必然涉及更多的投资人， 今天股份公司通过向社会公众或私人投资者出售股份、发行债券来 募集资本，投资者可能有成百上千或几万、几十万。不可能每个投 资者都直接参与企业的经营，那些保守的投资人，不愿承担过多的风 险，选择只拿固定的回报，不干涉企业的经营，成为企业的债权人： 另些投资者愿意为未来可能更多但不确定的收益承担更大的风 险，成为企业的股东，即企业正常经营情况下的所有者。股东通过 股东大会选举产生董事会，董事会代表股东的利益，负责企业的经 营。 再者，由于个人物质财富与经营能力分布的不对称，即经营能 力高的人可能没有必须的物质财富，而拥有很多资本的人又可能缺 乏必要的经营能力，这意味着存在一个对高能力少资本和低能力多 资本的双方都有利可图的机会。虽然能力低的富人不能通过直接经 营企业获利，但如果他知道某些人具有高能力或者发现高能力者的 搜寻成本不是很高，他就可以通过投资来显示这些人的能力从而获 利。另一方面，如果高能力者可以使富人相信其经营能力，他同样 可以增加自己的收益。这时在股东和经营者之间便形成委托代 理关系，股东作为企业的所有者，提供经营所必须的股本资本，同 北方交逼大学硬士论文 时享有扣除工资、税收及利息等后企业经营所带来的全部剩余收益， 并承担经营失败、企业破产时只能收回很少部分或根本无法收回投 资的风险。当然债权人也面临着投资风险，但由于他的求偿权先于 股东，所以相对于股东他承担的风险要小一些。经理人员作为代理 人，由董事会选择、任用，负责企业的日常管理，他在企业没有或 只有很少的股份，他以全体股东的名义，为了股东的利益而工作。 在所有的场合，委托人都希望代理人站在委托人的角度，为了委托 人的利益去行动，但实际上，代理人常常是自利的，这就需要一个 合约来约束代理人的行为，保护委托人的利益。合约中很重要的一 面就是规定了代理人的报酬，这个报酬依代理人所采取的特定行动， 以及或者委托人能够观察到的收入而定。报酬可以是相对固定的， 只要代理人按约定采取了特定的行动，不管结果如何，他都得到事 先约定的报酬；报酬也可能是有风险的，报酬的多少完全取决于代 理人工作的结果，业绩好，则他享有的报酬就多，业绩不好，则他 得到的报酬就少、甚至没有。如果在签订合约时，作为委托人的股 东拥有充分完备的信息，能预测到企业经营中可能遇到的所有情况， 并能判定在每种情况下最适宜采取的行动以及预知每种行动所能带 来的结果，同时他能观察到代理人的行动，这时他就可以支付一个 相对固定的报酬。经理人员不承担任何的风险，全部风险由股东承 担，作为代理人的经理人员，只能按合约规定的条款去行动，否则 就受到惩罚，也就意味着代理人的机会主义行为将是不可能的。 但我们知道由于种种限制，股东经理人员之间的合约必定 是不完备的，这种不完备主要由以下原因造成： ( 1 ) 环境的复杂性与不确定性复杂性是指世界上的万事万物 2 建立以业绩为基础的激励机制是解决委托代理问题的关键 相互影响，有着千丝万缕的联系，呈现为复杂而非简单的关系层次： 不确定性则意味着人类对事物的发展并不能有一个确切的把握。通 常复杂性与不确定性会叠加在一起，复杂性加剧了不确定性。 ( 2 ) 人的有限理性理性是指一种行为方式，它适合实现指 定的目标；而且在给定条件和约束的限度内。”另一个类似的被广 为接受的“理性”定义是阿莱提出的，即当一个人被看成是理性的时 候他追求的目标是相互一致的：他使用的手段与他所追求的目 标柏适应，。有限理性是和完全理性相对应的一个概念，完全理性即 人类总是用敏锐的眼光，对面临的一切问题都能深思熟虑，对当前 及未来可能的选择及结果都了如指掌，从而不确定性和风险都消失 了。有限理性观则是西蒙提出的，他认为人类受制于所处环境的复 杂性和不确定性，以及人类自身神经、生理和语言等方面的限制， 从而其理性是有限的，并不是无所不能、充分完全的。 ( 3 ) 信息不完备与不对称分布信息不完备是指人们不能准确地 掌握关于事物的一切情况，总有不确知的方面。而信息不对称分和 是指每个人都掌握着私人信息，这些信息不为他人所知，从而占有 某方面的信息优势。不对称信息进一步可以分为两类：一类是指外 生的信息，诸如交易当事人的能力、偏好和身体健康状况等这类信 息不是当事人行为造成的，某种意义上是先天的、外生的，这类信 息一般出现在合同签订之前，比如一个企业在雇佣工人的时候，每 个工人能力的高低雇主并不很清楚：第二类不对称信息是内生的， 取决于当事人行为本身，就是说在签订合同的时候，当事人双方拥 1 美) 赫伯特西蒙杨砾徐立译现代决策理论的基石：有限理性说，北京经济学院出版社 1 9 8 9 3 页。 。转引自陶永谊，旷日持久的论战经济学的方法论之争陕西人民教育出版社，1 9 9 2 ， 1 8 9 页 北方交通大学硕士论文 有的信息是对称的，但签订合同后，方则对另一方的行为无法监 督约束，比如在签订雇佣合同后，你是努力工作或者偷懒，这类行 为一般发生在合同签订之后。 1 2 委托代理问题的解决 在一个不确定的世界里，要在签约时预测到可能出现的所有状 况几乎是不可能的；即使做到，缔约各方也很难找到一种共同的语 苦束描述这些情况，从而很难就这些情况达成协议：即使找到准确 描述的语言，由于事后的信息不对称，当实际状况出现时，缔约方 也可能对什么是实际状况争论不休：即使当事人之间信息是对称的， 法庭也可能无法证实：即使法庭能证实，执行起来也可能成本太高， 因此人们缔结的合约，只能是不完备的，即合约有缺口或遗漏条款。 。合约不完备，代理人的机会主义行为就不可能避免，代理人可能损 害委托人的利益来谋取私利，表现在企业，则为经理人偷懒、过度 的在职消费等，股东的利益受到损失。股东固然可以建立一套完善 的权力制衡机制，实行决策权和经营权相分离，并对经理人员的行 为进行严密的控制和监督，在一定程度上防范败德行为的发生。但 是控制和监督、权力制衡等措施由于经营过程的复杂性和企业规模 的日益庞大及管理活动本身的不易观察性，其作用的发挥只能是相 对的。且约束机制的建立是有成本的，这种成本包括由于权力制衡 而造成的决策效率的损失和监督本身发生的成本。约束过分的公司 治理有可能丧失现代公司的效率优势，尤其在今天，日益强调企业 面对剧烈变化的环境加强适应性和反应速度。这种效率损失造成的 机会成本更是巨大。这时股东只好设计一套激励机制来鼓励经理人 o 张维迎，所有制、治理结构与委托一代理关系，经济研究1 9 9 6 ，9 4 建立以业绩为基础的激励机制是解决委托代理问题的关键 员努力工作，为自己创造最大价值。激励就是通过对经理人员个人 需要的满足来激发其为股东利益而努力的积极性。一个好的激励机 制要在经理人员的报酬与其业绩之间建立一种联系：业绩好时，经 理人员得到的报酬多，反之则很少或没有。这种激励机制实质上实 现了剩余控制权和剩余索取权的统一与对应。经理人员作为企业经 营者，他对企业的经营决策拥有自然的控制，从而在给定经理行为 难以监督和不能写入合同时，他必须有剩余分享权以促使其努力工 作。特别地，为了促使经理人员提高企业的长期生产能力而不仅仅 是提高销售收入和短期利润，经理的报酬应当和公司的长期利润密 切相关，从而有效地减少代理成本。这种以业绩为基础的激励机制， 同时又从两方面增加了经理人员的风险，一方面由于工作结果的好 坏既取决于经理人员的能力、勤奋、积极性和创造性，又取决于一 些经理人员无法控制的外界因素：如宏观经济环境、法律法规的修 改、技术进步等。工作结果与经理人员的能力和努力并非完全是一 一对应的因果关系，但总的来说，经理人员的能力、勤奋、积极性 和创造性对于经营业绩的好坏起着决定性作用，尤其从长期来看更 是如此，否则股东就没有必要雇佣经理人员来经营企业了。另一方 面业绩测量精确与否直接关系到经理人员的努力能否得到很好的反 映，从而影响经理人员的报酬，其积极性与创造性也就受到相应的 影响：业绩测量越精确经理人员的努力结果越能较好得到反映，从 而越能激发经理人员的积极性、创造性：业绩测量不精确，经理人 员的努力得不到很好的反映，经理人员的积极性、创造性将会受到 影响，某些时候甚至会扭曲经理人员的行为。h a r r i s ma n d a r a v i v 研究发现，通过采用精确的测量方法，委托人可以应用以 北方交通大学磺士论文 业绩为基础的激励机制，而同时代理人不必承担额外的收入风险， 这样将会增加代理人的产出。所以激励机制能否很好地发挥效果， 很关键的条取决于业绩测量的精确与否，经理人员如果相信自己 的努力结果会得到精确的反映，并由此给自己带来更多的报酬，这 时他自然就会更加努力地工作，从而增大代理效果和减少代理费用， 使代理问题得到很好的解决。 h a r r i sma n da r a v i v , o p t i m a li n c e n t i v ec o n l r a c l $ w i t hi m p e r f e c ti n f o r m a t i o n ，j o u r n a lo f e c o n o m i ct h e o r y 1 9 7 9 2 0 6 现有激励机制的评价 2 现有激励机制的评价 长期以来，国有企业的经理人员的收入是结构单一的月薪制， 随着改革的深入，国有企业开始探索以建立现代企业制度为主要特 征的公司治理结构，其中为了解决经理人员激励不足的问题，国有 企业经理人员的报酬形式日益多样化，出现了年薪制、月薪加奖金、 月薪制等多种形式。年薪制即以企业的有关经营业绩指标为依据， 确定经理人员年度薪酬的一种制度。年薪包括基本薪酬和风险收入 两部分，基本薪酬与企业规模、企业职工平均工资挂钩；风险收入 一般与企业的经济效益指标相关联，以基本薪酬为基础，根据本企 业完成经济效益的情况、生产经营责任的轻重、风险程度的大小等 因素确定。月薪加奖金，即经理人员除了获得基本工资以外，还依 据经营指标完成情况获得一部分季度或年度奖金，以此来激发经理 人员的积极性。根据中国企业家调查系统2 0 0 0 年的调查结果，3 4 1 6 名经理人员中有1 0 0 8 人采用原来的月薪制，占调查总数的2 9 5 ， 1 6 4 2 人采用月薪加奖金形式，占5 2 2 ，5 7 2 人采用年薪制，占1 6 7 ， 还有约1 7 的经理人员采用其他形式的报酬机制，包括风险抵押承 包、股息加红利、期权等等。o 2 1 激励的短期性 可看出。除了约2 9 5 的企业继续采用固定结构的月薪制外，其 他绝大部分企业对经理人员实行了具有激励意义的报酬机制，这在 一定程度上调动了经理人员的积极性，为经理人追求短期利润提供 。参阅中国企业家调查系统：中国企业经营者队伍制度化建设报告经济研究参考，2 0 0 0 7 6 根据表1 6 中的有关数字计算 北方交通大学硕士论文 了相当有效的激励。不过，改革虽然提高了经理人员追求短期利润 的积极性，长期激励问题却仍有待解决。研究发现，国有企业的经 理更愿意将留存利润分给工人或投资于“短平快”的项目，而非促进 生产力的长期投资项目和研究开发项目，很多时候非正常短期利润 都是以牺牲长期生产力为代价的。从企业发展的角度，如果企业经 理人员过分重视短期财务指标，就有可能减少能促进企业未来增长 的投资，包括新产品开发、人力资源培训及管理信息系统的开发， 从而侵蚀公司创造未来业绩的能力。特别是加入w t o 后，保护政策 和贸易壁垒的破除，竞争将进一步加剧，企业如不能加大在技术开 发、管理、人员培训等方面的投资力度，切实提高企业竞争能力， 在未来的竞争中，其生存必定受到危胁。相关方面的研究比较多， 本文在此就不做过多的阐述。 2 2 现有业绩评价指标的缺陷 确定风险收入或奖金的考核指标一般有净资产增长率、利润增 长率、销售收入增长率、上缴利税增长率、职工工资增长率、减亏 额和资产利润率等，其中利润额是最重要的考核指标。中国企业家 调查系统2 0 0 0 年的调查结果说明，在被调查的国有企业中有9 4 1 的企业采用利润额为考核指标，其他考核指标依次为资产保值增值 率( 7 8 ) 、营业收入( 4 2 1 ) 、上缴利税( 4 4 7 ) 、市场占有率( 1 2 6 ) 。 。，应当看到现有业绩评价指标在考核经理人员业绩时存在比较严重 ”相关研究见，张维迎。从公司治理结构看中国国有企业改革载于企业理论与中国企业改 革，北京人学出版社，2 0 0 0 周永亮中国企业前沿问题报告，中国社会科学出版社，2 0 0 1 ， p 4 5 6 - 4 6 1 。参阅中国企业家谢查系统：中国企业经营者队伍制度化建设报告( 经济研究参考， 2 0 0 0 ，7 6 。表2 2 现有激励机制的评价 的缺陷，现有评价指标不是从股东的立场反映公司的业绩，利用现 有指标无法精确测量出经理人员对股东价值的贡献，建立在现有评 价指标上的激励机制不但不能解决代理问题，反而可能扭曲经理人 员的行为。我们知道，如果委托人有能力观察到代理人的行为和后 果，并且合同中能够规定出所要求的行为，该行为能通过法庭验证， 那么委托人就能解决代理问题。委托人可以在合同中要求代理人采 取f 确的行动，否则就实施惩罚。但在股东一一经理人员代理关系 中，要对所要求的行为和产出进行观察和测量则要困难得多，并且 由于企业存续的长期性和测量的间歇性更加大了这种难度，这时就 需要某种测量指标能够精确地反映出经理人员的努力结果，同时该 指标必须与股东利益高度相关，精确地反映出经理人员对股东利益 的贡献。测量指标必须与股东利益高度相关，这是因为：第一，如 果测量指标与股东最终利益的测量不相关，那么指标反映的事实真 相就与所要求的测量真相不相关；第二，由于经理人员总是按照评 价他们的测量标准来寻求业绩的最大化，如果测量指标不相关，经 理人员在最大化其业绩指标时，将不会真正促进所要求的目标，并 有可能损害股东的最终利益。所以说一个好的测量指标应该以股东 利益为核心，从股东的角度对经理人员的业绩迸行测量，这样才能 使经理人员的努力与股东利益相一致。现有的业绩测量指标主要存 在三个方面的严重缺陷。 2 2 1 现有业绩评价指标的计算没有扣除公司股本资本的成 本 现有的业绩测量指标应该说更多地反映了债权人的利益，即反 映公司资产状况、偿付能力和经营的成长性，但是却对股东权益重 北方交通大学硕士论文 视不足，其中很重要的面即是在测量公司业绩时没有扣除股本资 本成本。公司经营需要两部分资本：债务资本和股本资本，债务资 本的所有者即债权人要求公司定期支付利息，这是一种显性的资本 成本。而股东资本成本指的是资本的机会成本，机会成本是指股东 由于投资于现有的公司，而在其他风险相当的项目上放弃的预期回 报。f 如彼得德鲁克在1 9 9 5 年哈佛商业评论上的文章所指出 的：“我们称之为利润的东西，也就是企业为股东剩下的钱，通常不 是利润。只要一家公司的利润低于资本成本，公司就处1 二亏损状态， 尽管公司仍然缴纳所得税，好象公司在盈利一样，但相对于消耗的 资源来说，企业对国民经济的贡献太少。在创造财富之前，企业一 直在消耗财富”。谁都知道投资于股市面l 临非常大的风险，但还有众 多的投资人把资金从银行取出来进行股票投资，不过是因为他们预 期投资于股票会比存在银行获得更大的回报。否则一天提心吊胆， 寝食不安，而预计的回报反而比存在银行低，那么股市也不会象今 天这样繁荣，企业也不可能通过发行股票融到资金。这个预计的回 报就是股东要求的必要回报，对于企业经理人员来说就是股本资本 成本，公司创造的利润只有多于这个成本，才算是为股东创造了财 富。我们的经理人员头脑中没有股本成本的概念，认为股本资本是 免费的，而现有的业绩评价指标在计算时没有扣除股本成本，更加 深了经理人员的这种观念。根据现有指标无法准确计算公司为股东 创造的价值，结果依据这些指标激励经理人员，就可能会导致经理 人员在追求这些指标最大化时偏离为“股东创造最大价值”的目标。 忽视股本成本体现在两方面，一方面，目前国内公司普遍存在 着一种重规模、利润而轻效益的现象，盲目追求销售收入、市场占 现有激励机制的评价 有率，甚至宁让利润不让市场，盲目扩大投资，扩大产能。有可能 利润暂时提高了，但为股东创造的价值却降低了。例如某公司税后 净利润为5 0 0 0 万元，股本资本为3 亿元，股东要求回报率为1 0 ， 这样公司每年为股东创造了2 0 0 0 万元的价值( 5 0 0 0 万元一3 亿元 l o ) 。这时公司通过配股又募集了2 亿元的资金，在原有基础上， 将产能扩大了一倍，产量提高了，市场容量有限，只好通过降价促 销，收益率降为6 ，这时利润虽然比原来增加了( 5 0 0 0 万元+ 2 亿 兀x 6 = 6 2 0 0 万元) ，但为股东创造的价值却减少了，由原米的2 0 0 0 万元变为1 2 0 0 万元( 6 2 0 0 万元一5 亿元l o ) 。一家扩大产能，其 他厂家也不甘示弱，竞相扩大产能，产能成倍增长，但市场需求增 长有限，产品又大致相同，没有什么技术创新，只好通过降价来竞 争，你降我也降，价格降了成本却没有降，一时的利润也没有了。 看看国内的某些产业，不一遍又一遍地上演类似的悲剧吗? 以长虹 为例，从产业的生命周期看，1 9 9 3 年之前是彩电产品的导入期，1 9 9 3 年到1 9 9 7 年是高速成长期，1 9 9 7 年以后彩电行业开始走向衰退， 而在此时，长虹的选择却是继续扩大生产规模。1 9 9 7 年，长虹募集 资金2 2 9 亿元，其中1 5 亿元投向了“红太阳一号”工程，预计投资 完成后，1 9 9 9 年的产能将达到1 0 0 0 万台，成为世界第三大彩电生 产基地。结果是该公司1 9 9 8 年的库存比1 9 9 7 年增加了一倍，达7 7 亿元，其中库存商品从近2 3 亿增加到1 9 9 8 年的近6 8 亿，2 0 0 0 年 它的销售额为8 8 亿元，估计销量大约在6 0 0 万到8 0 0 万台之间，即 使按照最乐观的估计，也有大约2 0 0 万台的产能处于闲置状态。并 且长虹在发展中强调以自我为主，注重生产能力的自我配套，从彩 电主要关键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，运作效 北方交通大学硬士论文 率受到很大影响。从1 9 9 8 年开始，长虹的利润直线下降，现在只能 靠委托理财赚取一些投资收益才不致于亏损。 忽视股本资本成本的另一个体现便是公司资本结构不合理，财 务杠杆利用率偏低。2 0 0 1 年新财富杂志会同国泰君安证券公司 研究部、美国道琼斯公司等国内外投资咨询机构对沪深两市】0 0 0 多家上市公司的财务状况作了统计分析，分析结果表明，经常性总 资产回报率最高的1 0 0 家公司仅有9 家公司的有息负债率大于 1 0 0 。“长虹的资产负债比率9 7 年为4 5 5 4 ，9 8 年为4 1 7 7 ，9 9 年为2 1 6 3 ，2 0 0 0 年为2 0 5 8 ，而在负债中长期负债的比例很小， 各年的长期负债未超过总负债的1 。这表明长虹是以权益资本直接 融资为主，很少或几乎不采用财务杠杆。2 0 0 0 年长虹帐面的货币资 金为1 5 亿，短期投资1 1 3 5 亿，这说明其资金状况是相当充裕的。 目前国内商业银行贷款利率很低，举债成本也就相对低廉，长虹作 为世界有影响的企业，在商业银行是可以得到比较高的信用的，事 实上，去年建设银行四川分行就已经给了四川i 长虹2 6 亿元的综合授 信额度。而一般股本成本要比借款成本高，且借款利息可以在税前 扣除，负债比率过低会使加权平均资本成本率上升，从而导致企业 资本成本上升。是非常不经济的。在这种情况下，企业一般应选择 适量扩大借款，并购回部分股份，而不是继续增资扩股，但事实上， 长虹却在1 9 9 5 年、1 9 9 7 年和1 9 9 9 年三年通过配股方式融资，共募 集资金4 4 亿元。 利润指标不能恰当地测量公司的业绩，片面追求利润可能损害 。真实价值脱离基本面的中国股市，新财富，2 0 0 l ，7 。长虹公司的有关资料来源与该公司历年的公告及财务报告 1 2 现有激励机制的评价 股东利益。其他业绩评价指标也存在相同的问题，如每股盈余、净 资产收益率、资产利润率、股东回报及市值等指标。表面上看股东 回报似乎能正确反映股东的利益，较高的股东回报比较低的回报要 好。但我们知道，公司经营风险和财务风险不同股东要求回报率 也必然不同，一家高科技公司虽然可能比一家零售业的公司的股东 回报高，但高科技公司股东承担的风险也大，从而要求的股东回报 也必然要高。市值指标只表明市场对公司目前市场价值的判断，却 没有说明股东在公司中投入了多少资本，所以也无法n i 确反映股东 利益。 2 2 2 现有业绩评价指标的第二个缺陷是对公司资本和利润的反映 存在部分失真 现有的业绩评价指标是根据会计报表信息直接计算出来的，而 会计报表的编制是以会计准则为依据。有关研究表明，根据会计准 则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，主要表现 在根据会计准则的稳健性原则编制的报表低估了公司的业绩。会计 准则从债权人和监管者的角度出发，要求公司在编制会计报表时遵 循稳健性的原则，尽量多确认成本费用，少确认收入。而股东和管 理者则要求尽可能精确、客观地衡量公司的真实业绩，无论是低估 资本还是低估利润，都可能使经营者的行为发生改变，偏离为股东 创造最大价值的正确方向。例如公司在研究开发、员工培训和市场 开拓方面的支出，根据现有的会计准则需在发生当年列作期间费用 一次性予以核销，而对于公司来讲，这部分支出是能够带来长期收 益的投资，对公司未来若干年的收益均有贡献，应该分期摊销。会 计上的保守做法，夸大了当期的费用，低估了当期的收益，使经理 北方交通大学硕士论文 人员当期业绩受到影响，从而经理人员不愿进行这些方面的投资支 出，损害公司持续经营的能力，最终损害股东的利益。 2 2 3 现有业绩评价指标的第三个缺陷是易为经理人员操纵 经理人员操纵业绩的一个手段便是利用减值准备调整利润。 1 9 9 9 年底财政部和证监会要求各类股份公司对应收账款、短期 投资、长期投资和存货四顶资产计提减值准备，同时将计提坏账准 备的范围扩大到其他应收款。2 0 0 1 年起上市公司的资产减值准备在 原有四项基础上新增加了委托贷款、固定资产、无形资产和在建工 程四项，由于八项计提属于会计估计范畴，计提方法和比例在一定 程度上由上市公司自行确定，带有很大的主观人为因素，为上市公 司利润操纵留下了一定空间。有些上市公司便在经济形式不好或高 层经理人员更换的时期大比例提取各种减值准备，将亏损或业绩下 滑原因归于前任或外因，以后可以减少提取的比例，顺利扭亏或增 加业绩。 经理人员操纵业绩指标的另一个手段是利用应收帐款虚构销售 收入。近年来我国上市公司财务报表的个突出特点是“应收帐款” 居高不下，并且呈现出高速增长的态势，表2 - 1 是对部分沪深两地 上市公司2 0 0 1 年中报应收帐款增长情况的一个统计： 1 4 现有激励机制的评价 表2 - 1 ：部分上市公司2 0 0 1 年中报赊帐比率统计 应收帐款( 万元) 主营收入( 万 赊帐比率( ) 代码证券简称元) 2 0 0 1 正2 0 0 0 短0 1 年0 0 年0 1 年0 0 年 0 6 5 8 s t 海洋 1 4 9 31 3 4 0 01 91 0 5 0 08 0 3 31 2 7 0 6 9 6 s t 联益 3 8 2 93 8 5 71 9 86 0 31 9 3 16 4 0 0 6 0 3 威达医械 3 5 2 54 7 9 03 0 81 2 9 01 1 4 53 7 1 6 0 0 1 6 7 s t 黎明 1 2 7 0 01 9 l o o1 9 2 41 8 5 0 06 6 21 0 4 6 0 0 0 9 7 s t 恒泰 1 0 4 0 09 6 8 01 0 1 31 8 2 31 0 2 8 5 3 l 0 7 3 0 环保股份 6 2 0 0 05 8 6 0 01 0 0 0 03 8 2 0 06 1 81 5 3 6 0 0 8 13 s t 鞍一工 2 1 7 0 02 1 9 0 02 8 1 86 4 2 17 7 1 3 4 1 6 0 0 6 6 9 鞍山合成 3 9 4 55 6 5 l8 8 91 0 8 0 04 4 45 2 0 0 0 7 s t 达声 4 9 0 46 3 8 01 0 9 83 2 9 14 4 6 1 9 4 6 0 0 8 7 8 北大科技 1 3 8 0 01 0 4 0 06 1 4 61 9 2 0 02 2 45 4 0 6 2 1 比特科技 3 4 1 92 2 4 11 8 4 93 2 1 91 8 5 6 9 0 9 2 7 天津汽车 3 7 0 0 02 3 1 0 01 6 4 0 01 8 2 0 02 2 51 2 7 资料来源：上市公司2 0 0 1 年中期财务报表 ( 赊帐比率等于应收帐款主营收入) 应收帐款的增长幅度远远高于其主营收入的增长幅度，收入和 利润的增长并没有得到真正的实现，是虚幻的，是经理人员操纵的 结果。同时为了支持迅速增加的应收帐款，企业还需要投入大量的 资金，结果导致企业占用的资金大量增加，资金周转率大幅降低， 损害了公司的财务状况和资产质量。 表2 2 是对两地部分上市公司2 0 0 1 年中期应收账款周转率下降 情况的一个统计： 北方交通大学确士论文 表2 2 ：部分上市公司2 0 0 1 年中期应收账款周转率下降情况的统计 应收帐款周转率 代码证券简称 2 0 0 1 钲2 0 0 0 笠 0 6 8 5公用科技1 7 1 41 0 1 2 2 6 0 0 6 5 3华晨集团2 9 7 9 9 9 6 0 0 6 3 4海鸟发展1 2 5 77 ，6 4 0 8 0 7云铝股份9 4 9 81 4 3 9 6 0 0 6 0 9会杯汽车o 3 1 83 3 2 0 0 6 9华侨城a2 5 3 64 7 9 9 0 9 5 3河池化丁2 0 4 640 7 0 0 0 9深保安a1 2 9 83 2 7 6 0 0 8 7 4创业环保0 4 9 32 2 5 6 0 0 2 6 6北京城建0 31 7 9 6 0 0 8 9 l秋林集团0 8 0 72 0 9 6 0 0 8 7 8 北大科技 1 1 1 52 2 2 资料来源：2 0 0 1 年上市公司中期财务报表 从上表可以看出应收帐款周转率下降是相当显著的。 正是因为现有评价指标存在以上严重缺陷，所以必须设计一个 更好的评价指标，其更符合股东利益同时也能更精确地测量经理人 员的业绩。 6 用经济增加值指标可以更精确地测量经理人员的业绩 3 用经济增加值指标可以更精确地测量经理人员的 业绩 3 1 经济增加值指标的基本原理 针对现有业绩评价指标的缺陷，从8 0 年代起，西方发达国家逐 步开发了一批以股东价值为核心的业绩评价指标，其中经济增加值 ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 指标是影响最大、应用最广泛的一项， 美围财富杂志称其为9 0 年代最热门的财务概念。经济增加值指 标与现有业绩评价指标的最大不同之处在于，经济增加值指标考虑 了带来企业利润的所有资本的成本。从算术角度讲，经济增加值等 于税后经营利润减去债务和股本资本成本，是所有成本被扣除后的 剩余收入，是从股东角度定义的利润，所以也可以称为经济利润。 经济增加值反映了一个公司在经济意义上而非会计意义上是否盈 利。当公司的税后经营利润超过资本成本时，经济增加值为正，说 明公司经营收入在扣除所有的成本和费用后仍然有剩余，为股东创 造了价值，股东的财富在增加，相反，如果经济增加值为负，说明 公司经营所得不足以弥补包括股本成本在内的全部成本和费用，从 而股东财富在减少。这样经济增加值指标就比较科学地铡量了公司 为股东创造的价值，对股东来说，经济增加值总是越多越好，最大 化经济增加值也就是最大化股东价值，用经济增加值指标就可以从 股东的角度比较精确地测量出经理人员的业绩。此外在计算经济增 加值指标时，把经理人员在研究开发、市场开拓等方面的投入看作 是一项投资，进行分期摊销，减轻了对当期经营业绩的影响，使经 北方交迁大学硕士论文 理人员可以更关注公司的长期发展。另一方面通过调整部分会计报 表科目，也避免了经理人员对会计指标的操纵。 3 2 经济增加值指标的计算 公司每年创造的经济增加值等于税后经营利润与全部资本成本 之间的差额，写作公式等于： 经济增加值= 税后经营利润资本成本 = 税后经营利润一加权平均资本成本率资木总额 这样计算经济增加值主要涉及税后经营利润、资木总额和加权 平均资本成本率的确定。现分别说明如下： ( 1 ) 税后经营利润等于税后利润加上利息支出部分( 如果税后 经营利润的计算已扣除少数股东权益，则应加回) ，亦即公司的销售 收入减去除利息支出以外的全部经营成木和费用( 包括所得税) 后 的净值，因此它实际上是在不考虑资本结构情况下公司经营所获得 的税后利润，反映了公司资产的盈利能力。除此之外，在计算税后经 营利润时还要对部分会计报表科目进行调整，以纠正会计报表信息 对真实业绩的扭曲及经理人员对报表的操纵。 ( 2 ) 资本总额是指所有投资者( 包括债权人和股东) 投入公司 的全部资本的帐面价值，包括债务资本和股本资本。债务资本是指 债权人提供的短期和长期债务，不包括应付帐款、应付票据及他应 付款等商业信用。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益， 因此资本总额实际等于公司的全部资本减去商业信用后的净值。同 样计算资本总额也需要对部分会计报表科目进行调整，以便更真实 地反映公司投入的全部资本。 ( 3 ) 加权平均资本成本率等于股本资本、债务资本各自在总资 用经济增加值指标可以更精确地测量经理人员的业绩 本中的比重分别与其平均资本成本率相乘后的和，即加权平均资本 成本率= 债务成本率债务资本公司总资本+ 股权成本率股本资 本公司总资本。其中债务成本等于借款的利息支出，与国外公司大 量发行短期票据和长期债券不同，国内公司借款以银行贷款为主， 贷款利率由央行统一规定，商业银行只能在很小的幅度内进行相应 的调整，因此计算借款成本率主要根据银行贷款利率来确定。股本 成本率的计算要相对复杂一些，其主要由两部分组成：无风险利率 和风险溢价。在国外存在规模巨大的围债市场，无风险利率主要由 5 年期国债的年收益率决定。我国国债市场规模相对较小且银行存 款基本上是无风险的。可以考虑用5 年期银行存款的收益率来代替。 风险溢价主要由公司的经营风险和财务风险决定，经营风险由公司 所处的行业和资产结构的不同而不同。一般受经济周期影响大的行 业中的公司相对于受经济周期影响小的行业中的公司其经营风险要 大，如高科技公司比零售业公司的经营风险要大。对于同一行业中 的公司，因资产结构不同经营风险也有区别，一般固定资产比重大 的公司比固定资产比重小的公司经营风险要大。此外风险溢价还由 于公司运用财务杠杆的不同而不同，负债比例大的公司，股东承担 的风险也相应增加，股东必然会要求一个更高的资本回报率，风险 溢价也就相应增加。 对于上市公司，通常根据资本资产定价模型( c a p m ) 来计算股 本成本率，公式如下：股本成本率= 无风险收益率+ l b x 市场组合的风 险溢价。 b 系数反映公司股票相对于整个市场( 一般用股票市场指数来 代替) 的系统风险。b 值越大，说明该公司股票相对于市场整体而 北方交通大学硕士论文 言其风险越高，股价波动越大。b 值是通过公司股票收益率相对于 同期股票市场指数的收益率回归计算得来。市场组合的风险溢价反 映市场整体相对于无风险收溢率的溢价，清华大学计算的国内的风 险溢价数值为9 。 3 3 会计报表科目的调整 资本总额、税后经营利润的计算都是基于会计报表科目的调整， 对会计报表科目的调整有利于改进对税后经营利润和资本总额的度 量。经过对会计报表科目做出所有必要的调整，可以得到企业税后 经营利润和资本总额的最精确的度量。为了计算最优的经济增加值， 大多数公司需要做出的会计调整不超过1 5 项，具体调整要根据公司 的组织结构、业务组合、战略和会计政策等。实践中选择具体调整 项目时应遵循的原则是： 重要性原则：即拟调整的项目涉及金额较大，不调整会严重 扭曲公司的真实状况。 易理解性原则：经理人员能够理解调整的意义，并可以向员 工、董事和股东解释清楚。 可控制性原则：调整涉及的项目是经理人员可以控制的，即 自己的努力可以影响这些项目发生的水平。 可获得性原则：进行调整所需的有关数据可以获得。 依据这些原则，通常对以下几项进行调整： ( 1 ) 研究开发费、市场开拓费及员工培训费用随着技术进步 的不断加快，企业为了保证自身的竞争优势，必须不断地加大在研 究开发上的投入或是为了推出新的产品，或是为了优化生产流 。真实价值脱离基本面的中国股市新财富，2 0 0 1 ，7 用经济增加值指标可以更精确地测量经理人员的业绩 程提高效率，或是为了设备的升级改造等等，以增强企业在未来市 场竞争中的地位。从股东和经理人员的角度，研究开发费用是公司 的一项长期投资，可以在未来几年为公司带来效益，因此应和其他 长期投资一样列为公司的资产项目。同样，市场开拓费用，如公司 进入新的领域或推出新的产品，前期为了获得消费者的认同和建立 品牌，往往花费大笔的推广费用，如广告或促销开交。这笔费用往 往会通过公司以后年度的销售收入而收回，从性质上说也应该属于 长期资产。再有员工培训费用，现在越来越多的公司认识到员工才 是企业最宝贵的财富，企业的成功只能建立在员工的努力、勤奋和 不断成长上，因此不断加大对员工的培训力度，经常选派员工去高 校或国外进修，这种投资对企业的影响远远大于买几台电脑或引进 什么设备上。以上这些支出应当和固定资产支出一样根据资产的受 益年限分期摊销，但是根据稳健性原则，公司必须在研究开发费用、 市场开拓费用和员工培训费用发生的当年列做期间费用次性予以 核销，这实际上否认了这些支出对公司未来成长所起的关键作用。 这种处理方法的一个重要缺点就是会诱使经理人员行为的短