（会计学专业论文）风险资本融资方式下的高技术企业发展.pdf

内容摘要 当今，人类社会正步入知识经济时代，知识经济是种以知识资 源为基础的经济形态，其最大的特征就是高技术与资金的双向密集。 高技术产业作为新经济时代的支柱产业，使得大力发展高技术企业成 为一个国家提高综合竞争力的必然选择。我国是一个具有典型的二元 经济结构的国家，金融抑制现象普遍存在，从而导致金融市场的资金 通常会流向一些特权企业，大量的中小高技术企业被排斥于外。可见， 高技术企业当前面临的资金严重短缺问题始终是制约高技术企业发 展的主要瓶颈。 针对高技术企业存在的现实资金需求与资金供给缺口之间的矛 盾，依赖传统的融资方式很难消除其资金“瓶颈”，需要一种创新的 融资方式来解决这一矛盾，风险资本就是这样一种融资方式。风险资 本将资本、管理与高技术有机地融合为一体，在释放高技术企业所具 有的高风险的同时获得高收益，从而推动了高技术企业的可持续发 展。一因此，研究基于风险资本投融资机制下的高技术企业发展问题， 对于缓解我国高技术企业，尤其是中小高技术企业的融资困境，提高 其融资效率，推进整个高技术产业的发展上具有一定的现实指导意 义。 本文是以风险资本在高技术企业的“投资一管理一退出”这个过 程为主线，对高技术企业的融资相关问题逐步展开论述。文章包括四 个部分，其主要内容如下： 第一部分：高技术企业的相关问题阐述。这部分从高技术企业的 内在特性出发，为下文进行高技术企业的融资问题研究奠定基础。本 部分首先对高技术企业的概念和它区别于传统企业的特征进行了探 讨。其次，根据企业生命周期理论指出高技术企业发展的典型路径表 现为种子期、创立期、成长期和成熟期几个依次继起的阶段。再次， 由于高技术企业的典型特征之一是高风险性，在企业成长的各个时期 始终伴随着各种风险，这里对主要的技术风险、市场风险、财务风险、 管理风险和流动风险进行了介绍，但高技术企业在成长的不同阶段其 风险的表现形式和程度是不同的。 第二部分：高技术企业融资的相关问题。本部分一方面对高技术 企业的总体融资特性和它在不同发展阶段的资金需求特点与融资结 构变化作一探讨；另一方面，结合当前我国高技术企业的融资困境及 其融资障碍，提出了风险资本的出现为解决其融资过程中出现的信息 不对称等问题提供了一条新思路。 本部分首先指出了高技术企业的融资活动具有高投入、高风险 性，融资机制的复杂性以及融资阶段性的总体特性。随着企业的不断 成长，它在不同的发展阶段有着不同的资金需求规律，其融资结构也 处于不断的变化调整之中。从融资结构来看，一般初创期的企业更倾 向于债务性融资，成长期和成熟期的企业更倾向于权益性融资。其次， 在对当前高技术企业面临的融资困境和融资障碍进行分析的基础上， 指出依赖传统的融资方式无法从根本上解决这些障碍，高技术企业的 技术创新对资金的需求与现实的资金供给缺口之间的矛盾，在很大程 度上有赖于风险资本这种创新的融资方式来解决。 第三部分：风险资本：高技术企业资金融通的有效方式。本部分 是文章的核心内容，主要围绕风险投资公司与高技术企业之间融资契 约的选择与制度安排展开的。风险资本作为联系高技术企业与风险投 资公司之间的纽带，是把握高技术企业融资问题的关键点，本文也是 以风险资本在高技术企业的“投资管理退出”这个过程为主 线，对高技术企业的相关融资问题逐步展开论述的。通过对高技术企 业引入风险资本后融资契约的选择与制度安排的分析，指出了风险资 本在缓解信息不对称、实现激励约束机制的制衡等方面均体现了一定 的有效性。 本文是以风险资本作为研究高技术企业融资活动切入点的，本 部分首先对风险资本进行了阐释。其次，运用缺口理论对风险资本与 高技术创业企业的融合进行了分析，阐释了两者结合的理论基础。由 于对高技术企业和风险投资公司之间融资契约的选择与制度安排的 把握既是横向比较高技术企业区别于传统企业融资特性的关键，也是 纵向分析风险资本与高技术企业实现融合发展的逻辑起点，接下来对 融资契约的选择问题则以效率为导向，从融资期限、融资工具、融资 轮次和企业控制权的分配等方面展开分析。最后，对风险资本融资方 式下的企业治理结构的特性和有效性进行了分析，指出了风险资本在 缓解信息不对称、实现激励约束机制的制衡等方面均体现了一定的合 理性与有效性，并以一典型案例作为本部分论点的实践支撑。 第四部分：风险资本的退出与高技术企业上市融资。本部分是文 章的另一重点内容。主要探讨了风险资本在获得了较高的投资收益， 为高技术企业提供资金支持之后，需要选择合适的退出时机和退出方 式，从而实现风险资本投融资的良性循环。并针对二板市场制度和当 前设立的中小企业板与高技术企业的上市融资问题进行了探讨，以期 实现风险资本、二板市场与高技术企业发展之间的良性互动。 本部分首先探讨了风险资本建立退出机制的意义所在，要求高技 术企业要根据其自身的成长态势把握风险资本退出的时机，并选择合 理的退出方式。从国内外的实践来看，风险资本也形成了i p o 、整体 出售、股本回购、二次出售以及注销等多样化的退出方式。由于i p o 是高技术企业谋求进一步发展的最理想、同时也是最典型的融资方 式，所以，本文之后的部分主要探讨当前我国设立的中小企业板、二 板市场制度和高技术企业的上市融资问题。尽管中小企业板与创业板 在制度上还有一定差距，但它是我国建立二板市场的一个积极尝试。 二板市场作为一个专门为中小新兴企业，尤其具有增长潜力和高技术 含量的高技术企业筹集资金的资本市场，它不仅为中小高技术企业的 持续发展提供资金融通，而且还为风险资本提供了退出途径。最后， 本文探讨了高技术企业在创业板实现上市融资所可能面临的风险与 相关对策和建议。综上所述，高技术企业的成长离不开风险资本的支 持，二板市场又为风险资本提供了有效的退出途径，从而，二板市场 促进了高技术企业的发展，它是一种能促进高技术企业发展的最佳直 接融资渠道。我们需要在借鉴国外经验的同时，结合我国高技术企业 的实际情况，实现三大因素的良性互动，顺利实现高技术企业的可持 续发展。 本文的主要创新之处在于： ( 1 ) 借鉴企业生命周期理论，对高技术企业从初创、发展到成 熟的不同阶段的资金需求特点和融资结构变化进行了纵向分析，并在 此基础上探讨了高技术企业不同于传统企业的融资特性。 ( 2 ) 从企业角度探讨了风险资本在高技术企业中的运作机制问 题。本文以风险资本作为探讨高技术企业融资问题的切入点，根据高 技术企业的发展过程动态阐述了高技术企业与风险投资公司之间的 融资契约安排问题，一方面指出了风险资本这种融资方式的有效性， 同时也体现了高技术企业是如何在风险资本的推动下实现自身发展 的。 ( 3 ) 在风险投资公司和高技术企业之间构建融资契约的问题上， 从融资期限、融资工具、分阶段融资以及企业控制权的分配等相关制 度安排的角度进行分析，体现了风险资本在优化高技术企业治理结构 上的合理有效性。 关键词：风险资本高技术企业融资方式二板市场 a b s t ra c t w ea r ef a c i n gt h et i d eo fk n o w l e d g e b a s e de c o n o m yn o w a d a y s ，i ti s n od o u b tt h a th i g h t e c hi n d u s t r yi sd r i v i n gt h et i d ei nt h en e we c o n o m y e r a ，a n dt h e r e sn ow a y t oi m p r o v eo n e c o u n t r y sc o m p e t i t i v ep o w e r b u tt o d e v e l o p i n gh i g h - t e c hi n d u s t r y w ew i l lm e e tm a n y d i f f i c u l t i e si nf u n d s w h i c hc a r l tb es o l v e db yt r a d i t i o n a lf i n a n c i n gm e t h o d s i nt h i sc o n d i t i o n ， v e n t u r e c a p i t a l c o m e so u ti no u rc o u n t r ya n dw o r k s e f f e c t i v e l y t o d e v e l o ph i 曲一t e c hi n d u s t r yv e r yr e c e n t l y i ti sv e r ys i g n i f i c a n tt os o l v e t h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e so f h i 曲t e c hi n d u s t r yi no u rc o u n t r ye s p e c i a l l y t h a to fm i d s m a l lh i g h t e c he n t e r p r i s e s s ot h i st h e s i sf o c u s e so nt h i sh o t t o p i c t h e p a p e r i n c l u d e sf o u r c h a p t e r s c h a p t e r1 ：as u m m a r y o f h i g h t e c he n t e r p r i s e s t h i sc h a p t e rs t a r t s f r o mt h ea t t r i b u t e so ft h eh i g h - t e c he n t e r p r i s e sa n dl a y st h ef o u n d a t i o n f o rt h er e s e a r c ho nf i n a n c i n gp r o b l e mo fh i g h - t e c h si nt h e f o l l o w i n g c h a p t e r s f i r s t l y ，i t s t a t e st h ed e f i n i t i o na n dt h ea t t r i b u t e so ft h e h i g h - t e c h s t h e n t h ea u t h o r p o i n t s o u tt h e t y p i c a l r o u t eo ft h e d e v e l o p m e n t o ft h eh i g h - t e c h s b e c a u s eo n eo ft h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h e h i 曲一t e c h si sh i 曲r i s k ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e st h em a i nr i s k si n c l u d i n g t e c h n o l o g yr i s k ，m a r k e tr i s k ，f i n a n c er i s k ，m a n a g e m e n tr i s ka n df l u i d i t y r i s k ，t h e nt h ea u t o rt e l l u sa l lr i s k sw o r k si nd i f f e r e n t w a y sw i t ht h e c e r t a i nl e v e lo f h i g h t e c h s c h a p t e r 2 ：s e v e r a l p r o b l e m s o f f i n a n c i n g o ft h e h i g h - t e c h e n t e r p r i s e s i nt h i sc h a p t e rt h ea u t h o rs t a t e st h ea t t r i b u t e so fh i g h - t e c h e n t e r p r i s e sf i r s t l y ，a n d t h e n p o i n t s o u tt h a tt h e r ea r e d i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c so ff i n a n c i n ga n dc a p i t a ls t r u c t u r e si nt h ed i f f e r e n tp h a s e s o f d e v e l o p i n g f o rh i g h t e c he n t e r p r i s e s t h e nt h ea u t h o r a n a l y s e si nt h i s c h a r p t e r t h a tt h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sa n do b s t a c l e so ft h eh i g h t e ch s i no u rc o u n t r ya t p r e s e n t t h ea u t h o r t h i n k st h a tt h et r a d i t i o n a lw a y so f f i n a n c i n gc a n t r e m o v et h o s eo b s t a c l e sa n dt h ev e n t u r ec a p i t a ls h o u l d b ei n t r o d u c e d c h a p t e r3 ：v e n t u r ec a p i t a l ：a n e f f e c t i v ew a yo ff i n a n c i n gf o rt h e h i g h t e c he n t e r p r i s e s t h ec h a p t e re x p a t i a t e s o nt h ev e n t u r ec a p i t a la t f i r s t a n dt h e nt h ea u t h o ru s e st h eg a pt h e o r ya st h ef o u n d a t i o no ft h e c o m b i n a t i o no fv e n t u r e c a p i t a l t h e h i g h - t e c h s b e c a u s et h e c o v e n a n t b e t w e e nh i g h - t e c h sa n dv e n t u r ei n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n si st h e k e yt o d i f f e r e n t i a t e f i n a n c i n g a t t r i b u t e sb e t w e e n h i g h t e c h s a n dt r a d i t i o n a l e n t e r p r i s e sa n da l s ot h el o g i cs t a r t i n gp o i n tt oa n a l y s et h ec o m b i n a t i o no f t h ev e n t u r ec a p i t a la n d h i g h t e c h s ，t h e n t h ea u t h o ra n a l y z e st h ec h o i c eo f t h ef i n a n c i n gc o v e n a n t a tt h ee n do ft h i sc h a p t e rt h ea u t h o rp r o b e si n t o t h ea t t r i b u t e sa n de f f e c t i v e n e s so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eu n d e rt h e f i n a n c i n gw a yo fv e n t u r ec a p i t a l a n dt h i n k st h a ti t se f f e c t i v ei nt h e a s p e c t ss u c ha sa l l e v i a t i n gi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n d a sas t i m u l a t i n g m e c h a n i s m a n dt h ea u t h o rs e ta l le x a m p l et os u p p o r tt h e s ep o i n t s c h a p t e r 4 ：t h ew i t h d r a w a lo fv e n t u r e c a p i t a l a n d i s s u i n g f o r f i n a n c i n go fh i g h t e c he n t e r p r i s e s t h ev e n t u r ec a p i t a ls h o u l dc h o o s ea n a p p r o p r i a t et i m ea n dw a y t ow i t h d r a wa f t e ri t s g e t t i n gh i g hi n c o m ea n d s u p p o r t i n gt h eh i g h - t e c h s a n da f t e rt h a tt h ea u t h o rd i s c u s s e sm a i n l yo n t h ee s t a b l i s h m e n to f c h i n e s es e c o n db o a r dm a r k e t ，m e d i u m - s m a l lb o a r d m a r k e ta n dt h e f i n a n c i n gp r o b l e m o ft - f i g h - t e c h s t h i s c h a p t e r a l s o a n a l y z e st h er i s kf o rt h eh i g h - t e c h st of i n a n c i n go nt h es e c o n db o a r d m a r k e ta n d p u t sf o r w a r ds o m e c o u n t e r m e a s u r e sa n d s u g g e s t i o n s t h ei n n o v a ! i o no f t h i sm st h e s i s ： 1 i n t r o d u c i n g i nt h el i f e c y c l et h e o r yt oa n a l y s e s t h ed i f f e r e n t f i n a n c i n g a t t r i b u t e sa n d c h a n g e s i n c a p i t a l s t r u c t u r ei nt h ed i f f e r e n t p h a s e so f d e v e l o p m e n to f h i g h - t e c he n t e r p r i s e s 2 d i s c u s st h em a n a g e m e n to fv e n t u r e c a p i t a l f r o mt h eh i g h t e c h e n t e r p r i s e st h e m s e l v e s t h i st h e s i sp r o b e si n t ot h ec o v e n a n ta r r a n g e m e n t b e t w e e nh i 曲一t e c h sa n dr i s ki n v e s t o r si nd y n a m i cw a ya n di ts t a t e sh o w v e n t u r e c a p i t a lp u s h e sh i g h t e c h st or e a l i z et h e i rs e l f - d e v e l o p m e n t 3 t h r o u g ha n a l y s i n gt h es y s t e ma r r a n g e m e n ts u c ha st i m el i m i to f f i n a n c i n g ，f i n a n c i n gt o o l s ，f i n a n c i n g i n s t a g e s a n dt h e a l l o c a t i o no f c o n t r o lr i g h t so ft h ee n t e r p r i s e s ，i tp o i n t so u tt h ee f f e c t i x ，e n e s so f v e n t u r e c a p i t a li no p t i m i z i n g t h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c eo f h i g h - t e c he n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l w a y s o f f i n a n c i n g h i g h - t e e he n t e r p r i s e s t h es e c o n db o a r dm a r k e t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：张坤 2 0 0 5 年4 月2 5 日 引言 一、选题背景与意义 2 0 世纪9 0 年代以来，人类社会步入了一个崭新的时代。高技术 产业作为知识经济时代增长的核心，它的发展是推动知识经济时代技 术进步的动力，同时它所创造的经营方式和取得的成就已经逐渐构成 了新经济的基础。高技术企业，作为高技术产业的细胞和技术创新的 主要载体，需要把高技术成果转化为现实的生产力、实现高技术产业 化作为自身发展的首要问题。但是，由于尚未建立起与高技术企业发 展各阶段相适应的健全的融资体系，我国高技术企业的发展缺乏有力 的金融支持，使得高技术企业面临r & d 经费强度过低、投资结构不 尽合理以及“资本缺口”和“债务融资缺口”即“双缺口”的融资困 境，从而使很多科研成果由于缺少资金和市场推广能力而无法转化。 我国每年取得3 万多项科研成果，但将近8 0 不能得到转化，技术成 果率为7 0 ，中试投资率仅为5 0 ，取得经济效益的只有1 0 ，形成 产业规模的不足5 。 由于我国的这种资金与技术的融合始终处于一种小规模、低效率 的运行状态。表现出融资渠道单一、资金投入与高技术企业的发展阶 段无法衔接、与高技术产业化相适应的风险资本还未能全面发挥作用 等诸多弊端。因此，一方面，当前我国需要建立一整套功能健全、富 有效率的相关制度，对高技术企业发展的不同阶段进行全方位的金融 支持；另一方面，需要高技术企业自身的发展与完善，在不断拓宽传 统融资渠道的同时，积极进行融资机制的创新，实现可持续性发展。 因而，高技术企业的融资问题成为整个高技术产业发展的首要问题。 正是基于以上认识，结合我国的国情，有必要对高技术企业融资 的相关问题进行深入探讨。然而，现有的研究要么是从宏观制度角度 对高技术企业的金融支持展开，要么就从风险投资机构的角度对风险 投资机制进行阐述，很少从高技术企业自身的角度探讨风险资本的运 行机制问题。笔者认为以风险资本这种创新的融资方式为切入点，理 解和把握高技术企业融资活动的内在机理问题，具有一定的现实必要 性和指导意义。 二、国内外研究综述 近几年来，国内外关于风险资本和高技术企业融资问题的研究在 广度和深度上取得很大进展，这充分说明了风险资本和高技术企业融 资问题正日益成为关注的热点。现有的研究成果概括表现为以下两个 方面： 1 、主要从宏观角度探讨高技术企业的融资问题，集中体现在对 产业发展的宏观金融支持上，即通过金融制度的安排与创新促进技术 进步，从而推动高技术产业的发展。著名经济学家吴敬琏就尖锐地指 出：“要发展中国的高新技术产业，必须以有利于技术创新的体制存 在为前提。没有一个创新的体制，不管你有多少技术人员和技术发明， 高新技术产业也是不能迅速发展起来的。”具体来说，主要包括以下 几个方面：( 1 ) 从技术、资金和制度之间的关系出发，探讨他们之 间的互动作用。以技术和制度促进资金的合理流动，以资金的合理配 置促进技术进步和制度创新，提高科学技术向现实生产力转化的效 率。( 2 ) 通过分析二板市场在高技术产业发展和风险资本退出中的 重要作用，提出了建立二板市场制度和我国开设二板市场的一系列政 策建议。( 3 ) 研究政府在高技术产业发展中的角色定位，并指出当 前政府行为创新的方向以及相关政策和制度安排。 2 、当前国内外的研究从微观角度看基本上集中在两个方面：第 一，从企业自身的角度对风险企业( 包括高技术企业) 在创业过程中 所面临的各种问题进行了较为全面地探讨。其中也有涉及到高技术企 业的融资问题，但就其深度而言，基本上是利用原有的研究范式、沿 着传统的研究思路进行论证。第二，基于金融工具的风险分摊和控制 权配置作用原理，从风险投资公司角度对其独特的投融资机制和治理 方式，特别是对原始投资者一风险投资机构一创业企业之间的激励约 束机制进行了探讨。 针对我国的情况，目前的研究主要存在以下问题： ( 1 ) 将高技 术企业融资问题与风险资本结合起来进行系统研究的较少，而且，对 融资相关问题的研究往往是从宏观角度进行的，而对高技术企业进行 微观经济分析的却比较少。( 2 ) 对于风险资本，目前的研究主要是 以风险投资机构为主体展开的，其分析的侧重点更偏向于原始投资者 与风险投资公司之间的风险和权利的配置问题。对于风险投资公司和 创业企业之间的合约安排也主要是从静态的角度予以分析，缺乏针对 高技术企业发展过程的动态考察。( 3 ) 我国的风险资本研究还没有 形成一套自身的完整理论体系，基本上是介绍国外风险资本发展的经 验性描述，主要还是将其他领域的现有理论应用到风险资本问题的研 究中来。 三、研究思路与结构 本文共分为四个部分，首先从高技术企业的性质展开，按照它产 生、发展到成熟的成长路径，探讨其区别于传统企业的融资特性。其 次，探讨了高技术企业引入风险资本后，两者在实现融合的基础上所 进行的融资契约的选择与制度安排，指出了风险资本作为一种创新的 融资方式，不仅体现在它对高技术企业的资金支持上，更因为它建立 了一套行之有效的企业治理结构，是企业融资方式和治理结构互动的 典范。最后，分析了风险资本在实现增值后对退出时机和退出方式的 选择；并对风险资本退出后高技术企业实现公开上市融资问题进行了 阐述，以期实现风险资本、高技术企业与二板市场的良性互动发展。 风险资本作为联系高技术企业与风险投资公司的纽带，是把握高 技术企业融资的关键点，本文也是以风险资本在高技术企业的“投资 管理退出”这个过程为主线，对高技术企业的融资问题展开 论述的。可见，对风险资本的认识既是纵向分析高技术企业在不同发 展阶段融资特性的逻辑起点，也是实现风险资本、二板市场与高技术 企业发展三者之间良性互动的关键。按照这一大体思路，文章主要从 四个部分展开论述： 第一部分，介绍了高技术企业的特征、基本成长路径和成长过程 中面临的主要风险，为下文进行高技术企业的融资问题研究奠定了基 础。 第二部分，对高技术企业融资的相关问题进行了阐述。一方面， 分析了高技术企业在不同发展阶段的资金需求特点与融资结构变化， 指出了它在不同的发展阶段存在的主要风险。另一方面，对当前我国 的融资困境与融资障碍进行了分析，提出了风险资本这种创新的融资 方式在为高技术企业提供资金支持、消除其融资障碍方面起到了重要 的作用。 第三部分，主要围绕风险投资公司与高技术企业之间的融资契约 问题展开论述。在对风险资本与高技术创业企业的融合进行理论分析 的基础上阐述了融资双方的契约选择与制度安排问题，以及该融资方 式下企业的治理结构的有效性问题。 第四部分，探讨了风险资本的退出机制( 这里主要包括退出时机 和退出方式的选择) 、高技术企业在二板市场融资所面临的风险及主 要对策，指出在风险资本退出后高技术企业可以通过在二板市场的上 市融资实现可持续发展。最后，指出了如何实现风险资本、二板市场 与高技术企业之间的良性互动。 四、主要研究方法 本文采用了规范研究为主，辅以实证研究的方法。由于高技术企 业及其发展过程的复杂性和不确定性，不同企业在不同发展阶段的融 资特性可能会存在较大的差别，利用实证研究方法不利于寻求高技术 企业的融资规律。本文在搜集和查阅了大量相关资料的基础上，运用 现代企业理论( 产权理论、委托代理理论) 、“缺口”理论等相关 理论进行本文的思考与撰写工作。由于我国风险资本市场的不完善以 及获取有关高技术企业融资资料的困难性，本文在结合我国典型案例 分析的基础上，主要采用了国外的相关数据进行例证，为理论分析提 供实践支持。 第一部分高技术企业：相关问题阐述 一、高技术企业的界定与特征 从语义学的角度来理解高技术企业，它是一个由“高技术”和“企 业”组成的复合词组，因此对于高技术企业的界定主要取决于对“高 技术”这个重要概念的界定。 “高技术”( h i g ht e c h n o l o g y ，简称“h i g h t e c h ”) ，一般是指 在某种或莱类技术领域、产业领域居于领先地位和具有先进水平的技 术1 。但目前无论是理论界还是实践界对它的确切内涵尚无统一界定。 我国国家科技成果办公室对高技术的定义是“高技术是建立在综合科 学研究基础上，处于当代科技前沿的，对发展生产力、促进社会文明 和增强国家实力起到先导作用的新科技群，它的基本特征是具有明显 的战略性、国际性、增值性和渗透性，是知识、人才和资本密集的新 技术群”。 所谓高技术企业，其特殊性表现在它以高技术这种特殊的技术类 型作为建立和成长的自然基础和基本条件，其最突出和最集中的特点 就是它的高技术资源含量高于非高技术企业。由于技术资源只是企业 要素或资源的一个方面，企业要素或资源的组合性和匹配性要求高技 术企业除了具备一般企业的特征外，还具备以下几方面特征： l 、高智力、高资本密集性。高技术企业的高技术最终体现于高 技术的物质手段和知识的结合，需要更高的科技输入和知识含量，可 见，高技术企业的高智力密集性是其必然要求。任何企业的成长都无 不依赖于资本的持续支撑，企业之间的竞争不仅没有改变甚至强化了 资本较量的基本格局。高技术企业更需要大量的资金作后盾，一项高 技术从研发( r d ) 、产品试制到产生效益的整个过程中都需要投入 比一般企业更高的研发费用。 孟宪昌：风险投资与高技术企业成长，p 2 0 ，西南财经大学出版社，2 0 0 2 5 2 、高风险，高收益。高技术企业的发展具有高度的不确定性， 具体表现在技术的不确定性和市场的不确定性两方面，使得高技术企 业发展存在的风险远远超过传统企业。以美国为例，高技术开发的成 功率只有1 5 - 2 0 ，6 0 以上的企业受挫，约有2 0 以上的企业完全破 产，即使成功的高技术企业能维持5 年以上而不衰落的也只有3 0 。 而高技术产业发展的巨大魅力在于高风险、高收益。高技术企业较之 传统企业能够产生较高的劳动生产率，扩大了产品的性能，而且能带 来首创利润，因而具有更高的附加价值产出。 3 、产品更新周期短，竞争性强。与传统技术相比，高技术更新 的速度更快，缩短了高技术产品的更新换代周期，推动了高技术企业 的超常规增长。由于高技术产品所蕴含的巨大市场空间和收益空间， 决定了处于高技术领域中的企业必然要对高技术及其产品市场进行 激烈地争夺，从而形成一种高度竞争的势态。 4 、高度的信息不对称性。对于高技术企业来说，其高度的信息 不对称性主要表现在两个方面：一是风险投资方与高技术企业的创业 家之间存在着信息不对称。一般来说，与投资方相比，创业家具有信 息优势。创业家能力的信息不对称和投资项目质量、市场前景的信息 不对称通常导致事前的逆向选择，创业家行为选择的信息不对称往往 导致事后的道德风险。二是高技术企业内部和外界的信息不对称。由 于高技术更新速度快，生命周期短，就要求高技术企业比传统企业更 加注重获取外部信息及内部之间信息的及时交流，避免技术产品上的 信息不对称。 二、高技术企业的生命周期与成长路径 任何一个企业都会经历从创立、发展、成熟到衰退的生命周期， 高技术企业也不能脱离企业成长的一般规律。高技术企业和一般企业 相区别的基本原因在于高技术，所以其成长的基本路径只不过是一般 企业成长的基本路径加入了高技术这一因素，那么，高技术企业成长 。英国学者r p 奥基认为，一个产业或企业的发展所经历的生命周期可以分为几个阶段：孕育期、成长 期、成熟期和衰退期。 6 的基本路径表现为“高技术一高技术产品一高技术市场”这样依次递 进的链条。由于高技术企业所处的行业一般发展还不成熟，因此高技 术企业及其产品一般要经历一个发展过程，即存在一个生命周期。高 技术企业的生命周期与其所研制和生产的产品在一定程度上存在着 同步关系，它的生命周期是由若干个产品生命周期组成的。 按照企业生命周期理论，高技术企业发展的典型路径是历经种子 期、创立期、成长期和成熟期几个依次继起的阶段。 第一阶段：种子期( s e e ds t a g e ) ，在这一阶段，高技术企业的 项目或者产品还仅仅处于构想状态，通常只有一个创意、一项专利或 者一项尚未开发成功的新技术。创业者需要投入相当大的资金进行研 究开发，以验证其创意的可行性。由于技术产品研发的不确定性，很 难确定产品在技术、商业上的可行性，企业未来发展的前景也难以预 料，处于巨大的风险之中。因此种子期的主要任务就是技术和产品的 研发( r d ) 工作。企业在种子期内能否突破技术上的难关，将处于 创意中的产品开发出来，取得雏形产品是关键问题。一颗精心挑选的 “种子”如果能够成功地孵化出来，那么就预示着在未来它可能会为 企业带来高额的回报。正是这种良好前景使风险创业家和风险资本家 甘愿冒着巨大风险投身予高技术创业领域。 第二阶段：创立期( s t a r t u ps t a g e ) ，又称导入期，是指技术 创新和产品试销阶段，一旦产品开发成功，创业家为实现产品的经济 价值，会着手进行试生产。在这一阶段，企业已经掌握了较为完善的 生产工艺流程，但在与市场相结合的过程中尚需完善，使新产品成为 市场乐予接受的定型产品，为规模化生产做好准备。这是新产品由网 刚研制出来到能够批量生产，被市场广泛接受的一个必不可少的过渡 阶段。在创立期，企业的技术风险已经有所降低，企业相对简单的组 织构架已经形成，在生产、销售等方面已经有了初步的把握，但由于 产品的销售渠道和销售网络还处于初步形成阶段，市场潜力究竟有多 大尚不能确定。 第三阶段：成长期( d e v e l o p i n g s t a g e ) ，是指企业初创期之后 的技术发展和生产扩大阶段。经过了初创期之后，企业在生产、销售、 服务等方面已经有了一定的基础，新产品的设计和制造方法已经定 型，并且已经具备了小批量生产的能力。高技术企业在成长期需要扩 大生产经营能力，组建完善的销售队伍，大力拓展产品市场。另外， 由于高技术产品替代周期比较短，企业应在提高产品质量、抢占市场 份额、树立品牌形象的同时，积极着手研究开发，做好产品更新换代 的准备。随着产品市场空间的不断开拓，企业的规模也处于迅速扩张 的过程中，与此相联系的一个常见问题就是在成长期中的企业管理能 力跟不上企业迅速膨胀的步伐，从而带来较大的管理风险。 第四阶段：成熟期( m a t u r e s t a g e ) ，在这一阶段，企业的产品和 市场占有率已经得到承认，生产规模继续扩大，技术、管理能力相对 成熟。此阶段的销售增长速度开始放慢，总体生产能力达到高峰，行 业生产能力相对过剩，随着行业成长率的降低，替代产品的引入为新 产品开创了一个新的企业生命周期。此时，企业的技术、财务和市场 风险已经大幅度降低，其知名度和社会信誉度开始建立。企业要实现 持续发展，往往会选择规模化生产的路径，而实现这一目标的有效方 式就是通过i p o 在创业板上市。据统计，国外成功的创业企业中有一 半以上是通过i p o 谋求进一步发展的。 可见，与传统企业相比，虽然高技术企业同样要经历从产生、发 展、成熟到衰退的生命周期，但高技术企业在其成长进程中有许多自 身的特点，其发展路径具有明显的特殊性： l 、由于高技术企业以技术为其生命线，它的产生往往是以新技 术创意为先导的，而这种技术创意就是高技术企业的“种子”。高技 术企业以后能否取得成功在很大程度上取决于这颗种子是否优良；而 对于传统企业而言，由于赖以生存的技术往往已经比较成熟，因此， 其产生般并不以技术创意为前提，也就是说，传统企业的产生并不 需要经历类似高技术企业的种子期，一般不会以相应的技术创意为 “种子”。 - 2 、在高技术企业的种子期以及接下来的创立期和成长前期里， 由于开发出的新产品还没有被市场广泛接受，虽然技术风险相对降 低，但市场风险却非常高，因此这段时期企业的发展仍比较缓慢，很 难通过规模经济实现迅速扩张；而传统企业的产品基本上为市场所接 受，即使有所创新，新产品与已有产品的衔接性也非常强，市场风险 相对较低。只要企业能够有效控制其成本，在企业初创期也完全可以 通过规模经济使企业迅速发展起来。 3 、在企业的主要产品还没有被市场广泛接受之前，由于不能取 得规模经济，企业发展相对缓慢，而在企业的成长后期和成熟期，规 模经济会逐渐凸现。要想有效利用这种优势，之前的风险资本已经不 能满足需要，并且此时企业的风险明显降低，其融资需求能够为一般 投资者所满足，首次公开发行( i p o ) 成为企业谋求进一步发展的理 想途径。然而，由于高技术企业在创业期发展缓慢，规模相对不大， 并不能像传统企业那样能够通过主板市场来满足融资需求。 三、高技术企业发展过程中面临的主要风险 高技术企业的典型特征是高成长性、高风险和高收益，在企业成 长的各个时期，各种风险始终存在，但风险的大小有所不同。随着企 业日益发展成熟，尤其在成长阶段后期，企业已有稳定的产品销售收 入和稳定的现金流量，其总体风险已经大幅度降低。高技术企业在成 长过程中主要存在以下风险： ( 一) 技术风险和产品风险。即在产品研制和开发过程中由于技术 失败而招致的损失。一般来说高技术产品的技术含量较高，往往处于 技术创新的前沿，因此不像成熟产品那样有现成的设备、生产工艺可 供利用，技术创新失败的可能性较大。而且即使有了较为成功的技术 刨新，能否将这种创新转化为实际生产工艺也是个问题。技术风险和 产品风险主要涉及技术和产品的独特性、专利的保护、进入该产品领 域的障碍、产品的寿命等因素。 ( 二) 市场风险。即技术创新带来的新产品能否为市场所接受，能 否取得足够的市场份额。一个新产品从研制、开发到小试生产、批量 生产，壹到产生经济效益，短的需要两三年时间，长的需要七八年 甚至十年以上时间。在此期间，市场情况可能会发生难以预测的变化， 再加上产品扩散速度的不确定性，这些因素都可能导致前期的研究和 开发为公司带来的收益甚少，从而使投资者蒙受损失。 ( 三) 财务风险。财务风险( 即融资风险) 是制约高技术企业整个 发展进程的一个重要因素。高技术企业是资金密集型企业，高投入是 其发展的必要条件，但高投入能否带来高收益同样具有风险，这种风 险主要来自于两个方面：第一，在高技术企业创立初期因资金投入数 量不足或资金不能适时供应而导致技术创新失败的可能性。新技术或 产品的开发往往需要大量的资金，由于资金不能及时供应，导致高技 术产品的研发受阻，其技术价值会随着时间的推移不断贬值，甚至致 使初始投资付诸东流。第二，由于资金投入的分布结构与高技术企业 发展的各阶段对资金的需求量脱节而形成的风险，使企业由于资金不 能适时供应而贻误发展时机。随着资金需求的扩大，企业的财务风险 会逐渐增大，投资能否收回以及什么时候收回都存在诸多的不确定 性。 以上三种风险是相辅相成的，其中技术风险是基本风险，市场风 险是主要风险，而财务风险则是前两者综合的结果。处于种子期的高 技术企业存在着技术上的高度不确定性，具有极高的技术风险，有不 少企业闯不过技术关而“胎死腹中”。对于处于创立期的企业，一方 面仍需要解决技术上的问题，尤其是要通过小批量试制以排除技术风 险，另一方面还要制造一些产品进行市场试销，其技术风险与市场风 险同时存在并且较高。而处于成长期的企业，一方面需要扩大生产， 另一方面需要进一步开拓产品市场。因为产品的销量、价格等市场因 素对企业收益影响极大，需要加强营销管理；另外企业需要不断扩大 生产规模，尽管此时企业已经有一定的资金回笼，但对资金