（会计学专业论文）股权分置改革对价问题的博弈研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 中国股市因为特殊的历史原因而存在着流通股和非流通股两类股票的股权分置结 构，两类股票同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端严重制约着我国证券市场的 进一步发展。股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，不仅有利于完善资本市场 定价机制，强化对上市公司的市场约束，充分发挥资本市场的功能和作用，还有利于国 有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的 长远发展。 本文对股权分置对价问题的研究和思考进行了详细阐述，并在借鉴他人研究思路与 有关成果的基础上提出了自己的解决思路。创新性地提出用动态博弈的思想建立了一个 对价博弈模型，通过分析博弈双方的理性行为与博弈结果来解决股权分置的核心问题一 一对价。结果表明非流通股股东将依照最低对价的原则分享绝大部分股权分置改革过程 中创造的价值，在分类表决中通过能够保证双方均不受损的对价方案将是博弈双方的理 性选择。流通股股东的谈判能力越强、非流通股比例越大、流通股股东得到的对价越多。 本文对股权分置问题的一些比较富有新意的思路和想法不仅对股权分置改革的博 弈双方具有一定的参考和借鉴意义，而且有助于有关政府部门和机构组织建立有利于规 范博弈，实现三公原则的相关决策。 关键词：股权分置改革；博弈；对价 汪思亮：股权分置改革对价问题的博弈研究 ag 锄er e s e a r c ho nm ec o l l s i d e r a t i o no ft h ee q u i t ) ，d i v i s i o nr e f o r n l a b s t r a c t t h ec h i n e s es t o c km a i k e th a sn o n 一乜j a da _ b l es t o c k 姐d 删a b l es t o c k 铆ok i i l d so fs t o c k s b e c a u s eo ft h es p e c i a lh i s t o r i c a lr e 船o n ni sr e s t r i c d n g 也es t o c km a r k e tf u r 七h e rd e v e l o p m e n t s e r i o u s l y 廿1 a t 似ok i n d o f s t o c k s h a v e d i 彘r e n tr i g b t s ，d i 髓r c n tv a l u e sa t l d d i 恐r e n t i n c o m e s t h er e f o m lo ne q u i t yd i v i s i o n ms t n l c t u r ei sac a p i t a 王m a r k e ti m p o n a n tr e f b r m ，n o to n l yi s a d v a n t a g e o u st 0c o n s u m m a t et h ec a p i t a lm a r k e tp r i c i n gm e c h a n i s m ，s t r e n g m e nt l l ei i s t e d c o m p a n y sm a r k e tr e s 仃a i m ，a n d 血i l yd i s p l a yt h ec a p i t a lm a r k e tf i 】n c t i o n s ， b u ta l s oi s a d v a n t a g e o u st ot 1 1 es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s 仃a n s f o m l a t i o na n dt h es t a t ee c o n o m yl a ) 吼j t s 批i t c g i ca d j u s 虹n e m ，t h a tr e l a t et ot h em a r k e tc o m p a l l y s1 0 n gt e r md e v e l o p m e n ta n di n v e s t o r s v i t a li n t e r e s t t h b 碰i e l ei nd 前a j le l a b o r a t e st h er e s e a r c ha n dt h ep o n d e ra b 吨“h ee o n s i d e r 撕i s s u e o ft h ee q u 埘d i v i s i o n ，a n dp r o p o s e du n i q u et 1 1 0 u 曲ta i l ds o l u t i o no nt h eb a s i so f 出a 埘n b l e s s o n s 疳0 mo 血e r s t h o u g h ta n dr c s e 盯c ha c m e v e m e n t s t h ep a p e rc r e a t i o n 撕l yp m p o s e s e s t a b l i s h i n g a ne q u i t yd i v i s i o ng 锄em o d e lw 砒lt l l ed y n a n l i cg 蛳et h o u 曲t t 1 r o u 曲 a 1 1 a l y z i n gt h er a t i o n a lb e h a v i o r so f 铆op l a y e r so fg 锄ea n dg e t t i n gt h er e s l l l to fm o d e l ，w e c a l ls 0 1 v et h ec o r ed r o b l e mo fc o n s i d e r a t i o n t h er e s u l ti n d i c a t e s 血a tt h en o n 一打a d a b l e s t o c k h 0 1 d e r sw i l lg e t 也em 萄0 rp a r to ft h ea d d e dv a l u ec r e 砒e db yr e f o r mi na c c o r dt ot h e p r i n c i p l eo fm i n i m 眦l o s s ni sr a t i o n a ic h o o s ct h a tt l l ep l a y e r sa g r e ew i 血恤ep m p o s a lo f c o n s i d e r a t i o nt l l a tg u a r a m e eb o t hs i d e sw i l l1 1 0 ts u 妊hl o s st h m u g ht h ec l a s s m e dv o t e m e c h a r i i s i r l t h es t r o n g e rn e g o 佩i o n sa b i l i t ) rn l e 打 沮a b l eg c o c k h o l d e r sh a v e ，t h eb i g g e r c o n s i d e 删o n 廿1 e yg e t s s o m er i c h 矗e s hi d e a sa r m 恤o u g h t so f 也i sa n i c l en o t0 1 1 l yh a v em ec e r t a i nr e f e r e n c e s i 鲥f i c a n c et ob o t hs i d e so fg 鼬e ，b u ta l s oi sh e l p 如li nr l l l i r 培t 1 1 eg 锄e ，a n dr e a l i z m g 也e p r i r l c i p l e so f f a i r ，j u s 仃l e s s ，o p e nf o rt l l er e l a t e dg o v e m i n e n td c p a r 缸i l e ma n d t l l eo r g a l l i z a t i o n k e yw o r d s ：e q u i t yd i v i s i o nr d o 珊；c o n s i d e 栩t i o n ；g a m e i i 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名：日期： 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名： 导师签名避 年月日 大连理工大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 问题的提出 股权分置是指目前我国上市公司的股权结构中，流通股与非流通股分离的现象。在 目前我国上市公司的股权结构中，股权分置的问题十分突出，约2 3 的股份尚未流通， 仅有1 3 的股份流通，尚未流通的国有股约占股份总数的一半，占全部非流通股的七成 以上。近年来，国家提出国有股的减持、转让加重了市场对非流通股的上市流通问题即 “股权分置改革”问题的关注，股权分置改革已成为牵动证券市场神经的最敏感的因素， 成为业内人士、专家学者关注的焦点。股权分置问题直接导致了很多问题的产生，严重 影响了股市功能的发挥，阻碍了市场效率的提高。 归纳起来， 股权分置带来的主要问题有： ( 1 ) 扭曲了我国股票市场真实的供求关系，制度性地抬高了股价； ( 2 ) 导致非流通股股东对流通股股东利益侵占的制度化、合法化，导致流通股股 东慢慢离开市场； ( 3 ) 使得控股权市场无法形成，市场约束机制难起作用； ( 4 ) 导致股东参与公司治理的方式减少，非流通股股东只用“手”投票，而流通 股股东只能用“脚”投票； ( 5 ) 阻碍了我国资本市场与国际资本市场的国际化对接，一个以股权分割为特征 的市场，其游戏规则很难与以股权统一为特征的市场游戏规则相一致； ( 6 ) 严重影响了市场行情的演变，增强了市场的不确定性。 这些问题所带来的最直观的表现就是股市的大跌。自从上综指从2 0 0 1 年6 月1 4 日 的历史最高位2 ，2 4 5 点下跌以来，中国股市经历了自开设以来最为漫长的熊市，尽管在 下跌途中屡有政策性利好出台，造成短期强烈反弹，但均未改变股指连续创新低的熊市 格局，并在2 0 0 5 年6 月3 日创出了9 9 8 2 3 点的新低，这也是自1 9 9 7 年2 月来首次跌破 千点，跌幅达到5 5 ，其中盘中个股跌幅甚至超过7 0 的都比比皆是，流通市值损失达 到近8 0 0 0 亿，大批股民的财富严重缩水，股市处于崩盘的边缘。但耐人寻味的是，就 在被誉为国民经济晴雨表的中国股市跌跌不休的这段长达4 年的时间内，中国经济却以 每年近9 的速度强劲增长，国际经济地位显著提升。股市长期呈现出这种反经济增长 的走势，引起了政府及无数关心中国资本市场人士的忧虑和深思。 目前各方已经基本达成共识，那就是我国历史原因所形成的股权分置格局下非流通 股股东披着合法的外衣对流通股股东利益的肆意侵害和掠夺，以及股票股权分景改革预 汪思亮：股权分置改革对价问题的博弈研究 期下价值标准体系的混乱和对股价硬接轨的恐惧是股市持续低迷的最根本原因。因此在 当前股市面临生死存亡的关键时刻，加快对股权分置问题的研究，使人们对这一问题的 解决有一个稳定乐观的预期，并采取切实有效的措施解决股权分置问题，消除这一问题 所引起的种种不合理现象，切实保护广大流通股股东的合法权益，就成为落实“国九条”， 规范证券市场，使股市重新焕发生机和活力，推动股市得以持续、快速、健康发展，更 好地实现股市各项应有功能的重中之重。 目前对股权分置的研究主要集中在对价问题上，能否制定一个让市场与投资者认同 的对价原则和对价补偿方案，是股权分置改革最终能否实现的成败关键。然而从已有的 对价方案来看，非流通股股东与流通股股东在设计与评价对价方案的方法选择上带有很 大的上主观随意性和盲目性，没有统一的理论基础。因此本文将针对目前股权分置对价 方案制定与评价中存在的闯题，利用博弈论的思想对股权分置对价问题进行一系列的研 究。 1 2 国内文献综述 “股权分置”的概念最早出现在2 0 0 3 年底，证监会主席尚福林、副主席屠光绍在 公开的谈话中，部首次认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性，承认中国股市存 在特殊的“股权分置”问题。随后经济学界的理论讨论和国务院官方文件中都普遍采用 了“股权分置”这个词，市场也很快接受了这个词汇，“股权分置”成了大家现阶段共 同引用的词汇。 概括地讲，有关中国证券市场股权分置问题的研究可分为三个阶段：最初的“国有 股减持”阶段，中间的“股权分置”理论研究阶段，以及发展到现在的“股权分置对价” 阶段。这三个研究阶段虽具有鲜明不同的研究对象，但又互为铺垫，相互联系，密不可 分。 在最初的“国有股减持”研究阶段，各有关研究主要是围绕国有股减持来开展的， 而该阶段最重要的研究成果是国资委收集并汇总的七大类国有股减持方案：一、“配售 类方案”：二、“股权调整类”方案；三、“开辟第二市场”方案；四、“预设未来流 通权”方案；五、“权证组合”方案；六、“基金类”方案；七、其他类方案( 包括存 量发售、股债转换及分批划拨等) 1 l 。在七大类国有股减持方案提出后，众多学者围绕 这个课题进行了大量的研究。韩志国( 2 0 0 2 ) 认为非流通股流通应该把握的转换原则有： 转换方案易粗不易细；转换方案宜多不宜少；转换机制宜统不宜分；转换价格 易低不易高。他认为非流通股的流通价格= 净资产+ 净资产三年平均净资产收益率，转 大连理工大学硕士学位论文 换方式他认为应该选择缩股【2 j 。王维刚，谭晓雨( 2 0 0 3 ) 指出只有股权调整类方案才能被 市场与管理层所接受，关键问题是如何找到非流通股股东与流通股股东的利益平衡点【3 】。 而随着改革与研究的进一步深入，研究学者开始认识到要解决国有股流通问题，首 先必须认清中国股市最大的弊病在于中国股市这种只有一部分股票可以流通，而绝大部 分股票不可以流通的这种结构性问题上。因此要现实国有股上市转让，首先要解决股权 分置问题，自此研究工作进入了“股权分置”理论研究阶段。 在“股权分置”理论研究阶段，各有关研究学者就股权分置产生的原因与危害的进 行了广泛的讨论，中国人民大学金融与证券研究所课题组( 2 0 0 4 ) 在其研究报告中认为， 股权分置问题不解决，建立在信息真实基础上的资本市场透明度无法构建，资本市场公 平、稳定的预期机制难以形成，各类股东利益机制矛盾并与市场价格走势背离，各类股 权完全平等之立法精神不能真正实现。吴晓求( 2 0 0 4 ) 认为，中国资本市场股权流动性分 裂的现状，严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍1 4 】。 许小年( 2 0 0 4 ) 认为，中国资本市场现在和发达的资本市场差距最大的是制度基础，中国 股市缺乏支持市场运作的一整套制度。上市公司无限度增发冲淡中小投资者的权益，问 题在于国有股和法人股不能流通【5 j 1 6 1 。 对于“股权分置”概念的理解存在两种不同的观点，华生( 2 0 0 1 ) 认为股权分裂即 同股不同权不同价，解决非流通股的流通问题，实际上不能简单的同股同权，又不能简 单的按账面净资产值，而是要在保护既得利益的前提下，不是用行政定价，而是用市场 来决定。华生认为股权分裂的更主要的是由股票发行的二次溢价所造成的，股票价格的 虚高是主要不是源于资产溢价，而是从第级市场到第二级市场的溢价所造成的，一般 这个溢价在发行价的1 1 5 倍左右 ”。刘清峰( 2 0 0 3 ) 的观点与华生教授的观点相似， 也认为非流通股上市价格应该由市场来定。他认为以净资产为基础的定价方法是静态的 观点，过分看重国有股形成时的价值比例，忽视现实国有资产的经营能力与货币之间关 系，同时也没有考虑国有般长时间沉淀的机会成本，因而这种定价损害了国有股股东利 益，造成了国有资产的流失【舶。张卫星( 2 0 0 1 ) 在对股权分置问题的认识上与华生教授 正好相反，认为股权分裂即不同股不同权不同价，解决股权分置问题其实很简单，只要 按照非流通股的原始持股成本与流通股一级市场的持股成本之间的比例进行非流通股 缩股，或流通股拆股，就可以实现同股同权同价，同时非流通股也享受了市场溢价，从 而增加了资产，不存在什么国有资产流失的问题剀。 “股权分置”阶段的研究加深了对非流通股的定价研究，确定了中国股市最主要的 结症在于股权分置，并对如何解决股权分置问题提出了许多有深远意义的理论基础与方 法。正是在这个基础上，2 0 0 5 年5 月9 日，证监会推出了第一批四家股权分置改革试点 汪恩亮：股权分置改革对价问题的博弈研究 公司，并在其改革方案中首次提出了“对价”的概念。从此研究人员开始针对这一问题 进行大量的理论与实务方面的研究，这也标志着“对价”研究阶段的到来。 实施股权分置改革，最关键的是理解“对价”的概念，确定“对价”的量、选择“对 价”的支付方式。从第一轮试点到现在，各方对“对价”理解仍是各有千秋，目前主要 有两种主要的观点：( i ) 对价是取得或者购买”流通权”的代价，即非流通股股东为了获得 其股份的流通权，向流通股股东支付的相应的代价：( 2 ) 对价就是“补偿”。一是认为”补 偿”是对社会公众股股东与国有股、法人股股东认股差价的补偿。二是认为”补偿”是对投 资者在股票交易中所受损失的补偿 1 0 1 。 在对价支付相关因素方面的研究中，史春沛，邓幼强( 2 0 0 6 ) 认为各试点公司的对 价方案仅与该公司的“净资产”和“股本结构”有关，与“预期收益率”及“对净资产 的贡献比”无关。从股本结构系数来看，对价率与股本结构呈负相关关系。即流通股股 东在总股本中的比例越大，所获得的对价率就越低：从净资产总值的系数来看，对价率 与净资产总值也呈负相关关系，即公司的净资产越大，流通股股东获得的对价率就越低， 目前各公司的对价水平与股改试点公司的对价水平相比确实偏低【i ”。 关于流通权价值方面的研究中，m e r t o n ( 1 9 6 9 ，1 9 7 1 ) 认为，如果资产的交易受到限 制，投资者无法最大化效用，引致的成本将使得资产价格产生折扣，小于资产具备充分 流动性时的价值 12 】【1 3 】。s i l b e r ( 1 9 9 2 ) 考察了1 9 8 1 _ 1 9 8 8 年间的6 9 起私募发行的存信股票 ( 1 e t t e rs t o c k ，这类股票在两年内不能上市交易) ，发现了平均为3 3 7 5 的折价，大型蓝 筹公司的平均折价率在1 4 左右，小公司在5 4 左右【l 。m o r o n e “1 9 7 3 ) 研究了投资公 司所持有的私募股票的折价情况，发现1 0 只受限制股票的折价超过5 0 1 1 ”。k a h i ，l i u 和l o n g s t a 蛇0 0 3 ) 对此问题作了更进一步的理论分析，给定2 的无风险收益率与0 3 的 波动率，当限制期为1 年时，股票对持有人的价值只相当于其在没有交易约束状态下的 价值的9 5 4 ，当限制期延长到5 年时这个比例就下降到7 1 9 l i 钊。 在对价模型与实务方面的研究中，丁志国，苏治，杜晓宇( 2 0 0 6 ) 从中性原则和套 利均衡理论推导出了市场均衡条件下的对价公式，对4 6 家试点公司和进入全面股改后 新推出的7 2 家公司的对价方案进行剖析，认为部分公司对价支付比例存在明显的不合 理，并利用博弈论的观点分析了试点公司不合理对价方案获得高票通过的原因。最后， 对上市公司股权分置改革时机与成本的关系进行了定量分析，认为在一个相对较短时间 内解决股权分置问题，对于非流通股东而言最为经济【”j 。杨建平，李晓莉( 2 0 0 6 ) 认为对 价方式的多样性为投资者提供了更多的选择，也提供了更多的市场机会。但是，对不同 的对价方式的合理性的评判没有一个绝对的统一标准，除目前市场对送股对价方式形成 4 一 大连理工大学硕士学位论文 了一个大约按1 0 ：3 送股比例被市场认同并以此作为评判对价方案优劣的大致标准外，其 他对价方式尚处在探索过程之中【1 0 1 。 在对价博弈的策略方面的研究中，黄海懿( 2 0 0 5 ) 通过对阿克谢罗德总结的关于“重 复博弈”中能够获得较好博弈结果的策略所具有的五大特点的研究，对股权分置对价方 案的制定提出了四个建议：( 1 ) 对价方案必须是“善良的”，即对价方案应该体现合作的 博弈策略，从而达到共赢的博弈结果；( 2 ) 博弈者的态度必须是“可激怒的”，即面 对不公平的对价方案，流通股股东应该予以否绝；( 3 ) 股改政策的走向必须有是清晰的， 即应制定对价方案的制定标准；( 4 ) 追求“累积”的博弈结果。但该文章为如何制定出合 理的对价方案，对价的时机的选择，如何制定对价程度以避免基金管理人员的寻租行为 等问题，没有作进一步的研究【1 8 】。 尽管三个研究阶段所取褥的研究成果为推动股权分置问题的解决，股市的规范和发 展奠定了良好的思想认识和理论基础，一些有影响力的新的关于股权分置问题的解决思 路和方案也不断出现，但至今仍未找到令市场各方普遍接受的对价方案，股权分置仍然 在摸索中前进。 1 3 本文的研究思路与方法 i 本论文主要采用理论研究和实例分析的研究方法。本论文的学术思想是利用博弈的 方法解决股权分置对价问题：股权分置改革是一个博弈的过程，股权分置改革对价补偿 方案也取决最终博弈的结果。在股权分置改革博弈中，非流通股股东与流通股股东都有 各自的利益判断标准：非流通股股东代表着上市公司的利益，他们期望在股权分置改革 实现非流通股的保值增值，同时优化资源配置、提高上市公司效益；流通股股东作为证 券市场投资者通常以手中股票的流通市价的升降作为其利益得失的判断标准。另外非流 通股股东与流通股股东的决策都受到对方的影响：非流通股股东拥有制定对价补偿方案 的权利，但由于流通股股东拥有一定数量的表决权，因此这种权利受到流通股股东的制 约；而在流通股股东具体选择接受或不接受的决策行为时，流通股股东每次行使否决权 都要支付代价：否决权本身会损伤股票的预期权价值，导致股票价格下降；此外，同类 其他公司的率先流通也会对流通预期较小的公司股价产生负面影响。以上述分析以基 础，可以通过量化非流通股股东与流通股股东的目标函数，分析股权分置改革博弈过程， 在合理的假设下建立股权分置改革对价博弈模型，通过求解该博弈模型的最优解可得到 最优对价支付。具体内容结构安排如下： 首先，介绍了本文的研究背景、内容与方法； 汪思亮：股权分置改革对价问题的博弈研究 其次，分析评价社会上已有的一些比较有代表性的关于股权分置问题解决思路和方 案，以便帮助人们对股权分置问题的研究进展有一个较为全面的认识，同时为自己在研 究作好理论基础。 第三部分对股权分置改革博弈进行了理论分析，对股权分置改革博弈各要素的内容 和特点进行界定；并分别不同的情况，在合理的对价原则与理论假设下构建对价博弈模 型，并利用该模型求解最优对价支付。 第四部分实例介绍了本文研究成果的应用问题，并通过实证分析，研究博弈的些 特殊情况，如：流通股股东及非流通股股东的非理性行为，信息不对称，谈判能力等问 题。 结论部分主要对前面的论述内容作了简明扼要的总结性结论，指出本研究的创新点 及有待完善之处，提出了相关建议。 大连理工大学硕士学位论文 2 现有股权分置问题解决方案 要解决股权分置问题，最重要的工作就是提出一个相对合理和可行的解决方案，要 实现这一步，了解和掌握现有的理论研究成果和政策实践进展显得极为必要。本章主要 是对市场上现有的具有较大代表性的解决股权分置问题的方案进行分析评价，使入们对 整个股权分最研究现状有一个综合性的了解，也为新方案的提出提供一些思路上的借鉴 和参考。 2 1 国资委七大类国有股减持方案分析 在前面的叙述中已提到中国证监会规划委员会曾于2 0 0 1 年1 1 月向社会各界公开征 集关于国有股减持的方案，并在短短一个月的时间内收到了集全国人民智慧的4 0 0 0 多 个方案。证监会在组织有关研究机构和人员对以上4 0 0 0 多个方案进行汇总分析的基础 上形成了七大类国有股减持方案：一、“配售类方案”；二、“股权调整类”方案；三、 “开辟第二市场”方案；四、“预设未来流通权”方案；五、“权证组合”方案；六、 “基金类”方案；七、其他类方案( 包括存量发售、股债转换及分批划拨等) 。下面分 别对这七大类方案进行一一介绍和分析。 2 1 1 配售类方案 配售类方案的基本思路是：上市公司非流通股股东将其持有的股份按照一定的比例 和价格转让( 或优先转让) 给流通股股东，转让后，被转让的股份成为流通股。按照配售 比例的不同，配售类方案可以分为三类： 第一类：部分国有股配售，剩余的国有股依旧不具备流通性。 第二类：部分国有股配售，剩余的国有股获得流通性。 第三类：全部国有股配售。配售类方案的关键是配售的价格。 征集方案中的定价方式分为两种：主观定价和市场化定价。 主观定价方式主要包括：以净资产价格配售、综合净资产和其他指标确定、净资产 向上浮动一定比例、市场价折价、按一定倍数市盈率配售；主观定价方式的缺点是其标 准难以确定或难以得到各方认同。市场化定价方式是以通过竟价的方式确定配售价，其 优点是容易得到各方认同。但是，大部分的方案建议竞价范围只限于流通股股东或老股 东，或者战略投资者。 证监会认为，国有股乃全民资产，应当允许全社会认购；如果只允许流通股股东或 老股东竞价，形式上相当于自己决定定向配售价格，有失公允；战略投资者的弊端则更 为显著。因此，应当部分国有股向金社会公众竟价。 汪思亮：股权分置改革对价问题的博弈研究 这类方案的最大优点是以前已有中国嘉陵、黔轮胎等国有股减持案例的经验可借 鉴，且易于操作。并且如果具体配售方案的对象仅确定为原流通股股东时，配售的价格 和比例又足以弥补他们因国有股减持带来所持股票的跌价损失，则这种减持方式既能达 到降低股票市盈率和高效率，提高股市投资价值，从而增强投资者持股意愿，有利于维 持股市的稳定和繁荣，又有助于实现国有股减持的各项战略目标。但这样的配售价格和 比例往往难以获得以国资委为首的各类非流通股股东的认可，从而得到普遍应用和实现 的可能性很小。若反之，配售价格和比例达不到弥补原流通股股东的损失，则会重复以 前国有股减持失败的老路，造成市场低迷。如果配售对象确定为市场所有投资者，则无 论配售价格高低，对原流通股股东而言，其利益必将受到损害，他们最好的选择就是先 退出市场再说，从而造成市场的剧烈动荡。另外，这一类方案因需要大量的现金用来购 买配售股票，从而对流通股股东构成很大的资金压力。 2 1 2 “股权调整类”方案 国有股减持方案的股权调整类方案包括缩股、扩股、回购方案： f 1 ) 缩股方案 缩股方案的基本特征是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通 股合并后的每股估值与流通股的价格基本一致，然后在二级市场上减持。缩股方案中缩 股比例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价。对于非流通股的每股估值基本 有以下形式： 以净资产为基础并参考公司效益等等指标经适当调整，确定估值价，这是大多数 建议。 以h 股倡股n 股，国外同行业市盈率为基础并经调整，确定估值价。 “历史还原法”，即国有股每股投入总成本并经赢利调整计算估值价。 法人股协议交易价为基础确定国有股价格。按最初发行上市时流通股发行价将国 有股进行缩殷，但需经现金分红调整。 贴现现金流方法确定估值价。 该方案同时还有一些派生方案。主要集中在缩股后如何减持方面。如为避免对市场 造成冲击，可以向战略投资者及一般法人投资者上网发售，亦可发行成立一家类似于香 港盈富基金形式的国家战略投资基金，将国有股缩股后，转由战略投资基金持有，基金 根据市场情况提前公布减持数量，以调节市场的投机气氛，这样做可以一劳永逸地解决 国有股及法人股流通的问题，不会对二级市场产生较大冲击，市场效率也将大大提高。 大连理工大学硕士学位论文 又如缩股后存量发售，原流通股股东可有适当优先配售权、缩股后上市公司亦可以相当 价格回购这种形式等等。 缩股方案可适用于解决存量流通和新上市公司的新增存量流通问题，这是一种全面 的、一次性的解决方案。但是缩股方案对于有较多国有股和社会法人股股东的上市公司 适用性不大，适用该方案引发的主要的冲突与争议在于缩股比例。对于估值的预期不同， 国家股、法人股的些持股机构，为了自己的权益而不同意缩股比例，制造障碍，将国 有股缩股引申为“国有资产流失”的争论。股票市场股票种类众多，一家上市公司有a 股有b 股或有h 股，如果只按a 股市场的价格来缩股，有些非流通股股东会对a 股价 格的合理性( 影响缩股比例的另一个因素) 提出质疑，肯定会遇到复杂问题。“不流通股 缩殷流通”的方案中存在的冲突与争议很难统一协调。 ( 2 ) 扩股方案 扩股方案的基本特征是对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股 估值与流通股的价格基本一致，然后非流通股可在二级市场上减持。扩股方案中送股比 例取决于非流通股的每股估值与流通股的每股市价，提案中对于非流通股的每股估值基 本与缩股方案的雷同。从该提案来看，其派生方案主要集中在送股后如何减持方面，具 体方式与前述的缩股后减持方案雷同。 缩扩股方案的指导原则基本上一致，不同之处只是在于采取将流通股股份是按照一 定比例拆细还是扩股。缩股或扩股方案的核心问题就是确定缩股扩股的比例。但这一问 题又恰恰是一个争议很大的问题，因对于估值的预期不同，国有股、法人股的一些持股 机构，为了自己的权益而不同意缩股比例，制造障碍：将国有股缩股引申为“国有资产 流失”的争论。加之股票市场股票种类众多，一家上市公司有a 股有b 股或有h 股， 各类股东之间的冲突与争议很难统一协调。因此尽管缩扩股方案可适用于解决存量流通 和新上市公司的新增存量流通问题，是一种全面的、一次性的解决方案，但却不具有较 强的可行性。 f 3 ) 回购方案 该方案的基本框架是向特定股东( 国有股东和，或社会法人股东) 定向回购一定数量 的不流通股，在减少非流通般本的同时，总股本规模有一定缩减，在公司有赢利的情况 下可以提高每股收益。假定流通股市价不变、上市公司总体赢利，回购方案可以降低市 盈率水平，增强股票投资价值。由于回购不是股东之间的市场交易，而是特定股东与上 市公司的交易，从而使回购方案实施成败取决于两点关键因素：其一是回购的资金来源 是否充裕，其二是如何确定合理的回购价。 汪思亮：股权分置改革对价问题的博弈研究 回购方案有多种派生方案，化繁为简，按照派生方式可以分为以下几种基本派生： 按照回购的支付方式可以分为现金回购、以公司发行的债券回购( 股转债) 等形式。 按照回购的实施对象可以分为回购国有股权、回购社会法人股权、回购外资股权等三种 基本形式( 仅指回购非流通股) 。在现有公司法框架内上市公司回购的股票应予以注销( 库 藏股份不能成立) ，尚未回购的非流通股的流通性仍需其他方案解决，因此回购方案可 以是国有股或其他非流通股逐步减持的一种途径，而不能成为解决国有股存量和新上市 公司国有流通问题的根本方案。而且该方案适用于公司赢利、具有较大现金余额和现金 流量的公司，例如电厂、高速公路等。当公司现金不足时，回购方案只能用其派生形式。 下面从几个方面来具体谈下对该方案的看法。 流通与减持方面：招股书中“国有股暂不流通”是否隐含了“国有股在某种程度 上不具有上市流通权”的契约性约定? 这是一个有争议的问题。回购方案回避了流通性 问题，直接以回购形式解决了国有股减持要求。 利益平衡方面：利益平衡体现在市场参与方既得利益不发生大的变化，任何国有 股流通或减持过程中对流通股股东的利益输送和利益损害都会使股价水平大幅波动( 含 有引申的预期1 ，因此“逐步回购，每次定价”可能有定价纠错机制。 定价机制方面：可以引入回购价的竞标机制，由上市公司定回购价的竞标区间， 非流通法人股东和国有股东竟标回购。 公司控制权方面：大股东回购较大份额可能会使第二位股东面临全面收购邀约界 线，是否需豁免? 方案的合规性方面：股东大会通过回购方案和回购价时，利害关系股东应放弃投 票权。大规模现金回购会影响债权人利益，债权人是否可以要求优先归还贷款或提供额 外的担保? 2 1 ，3 “开辟第二市场”方案 为了为减少对a 股市场的冲击，规范上市公司股份场外协议转让行为，建立大宗交 易市场以满足机构投资者的需要，运用第二市场来解决国有股减持，以及国有股与法人 股的上市流通问题。在第二市场减持国有股，是指将国有股、法人股在a 股市场以外的 交易场所进行交易并减持。建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的c 股市场、创业板市场、原有的n e t 和s 1 a q 市场、协议转让市场、场外交易市场( 三板 市场、四板市场) 、b 股市场、h 股市场等。 具体实施方案有：建立国有股、法人股交易专门市场；利用创业板减持匡l 有股； 在b 股市场减持国有股；在香港h 股市场减持国有股。 大连理工大学硕士学位论文 尽管从设计者的初衷看，设立国有股减持第二市场，可以规范上市公司股份场外协 议转让行为，实现国有股的市场流通，并因能使购买者以较低的成本取得上市公司的较 高股份数额而有利于吸引对公司有重大改造能力的战略投资者。但实际上恐怕连这基 本想法都可能无法有效实现。这样一个更加规模化的股票交易市场只会更容易吸引一引 起并非真心想要改造公司的投机者，他们在低成本取得上市公司控制权后就将上市公司 作为提款机，要么用上市公司担保抵押到处贷款，或通过关联交易等方式抽干上市公司， 要么制造题材配合二级市场的投机炒作。这类例子在目前的证券市场并不少见：如华银 投资假借重组从上市公司望春花抽走1 4 2 亿巨资案等。 第二，建立国有股减持第二市场将会现有市场形成釜底抽薪，不但会对主板市场造 成很大的资金压力，而且会因比价效应严重影响现有市场的稳定和健康发展。这类方案 由于没有一个完善的补偿机制，使现有流通股股东的权益无法得到保证，影响到市场公 平性，进而不可避免会打击投资者的信心，从而使国有股减持的多方共赢原则也就更无 从谈起。 总之，建立国有股减持第二市场，弊远远大于利，几乎不具有可行性，这已为上 市公司非流通股股份转让业务办理规则刚执行一周便被迫停止这一事实证明。 2 1 4 “预设未来流通权”方案 预设未来流通权方案的做法是，公告宣布从现在起将来的某一日为“国有股、法入 殷流通底价计算日”。如规定2 0 0 2 年3 月第一个交易日为“国有股、法人股流通底价 计算日”。以“国有股、法人股流通底价计算日”的收盘价为“流通底价计算基价”。 在“基价”之上加一个规定的“加价幅度”，得到“国有股、法人股流通底价”，向全 民公告；国有股、法人股只有在该“底价”之上方可流通。实际加价幅度在“最低加价 幅度”与“股价历史差幅”之中取其大。“股价历史差幅”的确定，是从“流通底价计 算曰”向前追溯1 2 个月( 或其它规定的时段) ，找到该股票的历史最高价，“流通底价计 算日”的价格与历史最高价的差即为“历史差幅”。 “预测未来流通权”方案具有较多的优点。首先，方案中关于国有股进入流通的规 则统一、明确，有助于稳定公众预期，避免股市出现恐慌，有利于国有股减持工作的顺 利推进。其次，国有股、法人股只有在一定价格之上方可流通，有利于激励上市公司的 大股东通过努力提高经营绩效，促进股份上升，这既可以使国有股的价值容易通过流通 来实现又有利于扭转目前市场上投机炒作之风和股份操纵之风。另外，该方案可一次解 决国有股、法从股全流通问题，同时解决国有股的减持和流通问题。但该方案的缺点也 很明显。是国有股减持底价以过去的价格为基础，与价格本质上反映市场供求和投资 汪思亮：股权分置改革对价问题的博弈研究 者对股票未来投资收益的预期的原理不符，并且最低加价幅度的确定也带有很强的人为 因素，这都使减持价格的确定缺乏科学和合理性：二是难以预料国有股减持的进度和收 入，可能无法及时满足实现国有股减持的各项战略目标的迫切需要；三是没有个完善 的补偿机制，使现有流通股股东的权益无法得到保证，影响到市场公平性，进而不可避 免会打击投资者的信心。四是数量庞大的国有股和法人股要以较高的价格流通，会给市 场带来很大的心理和资金压力，难以避免股价被人为操纵在较长时期内低于或高于最低 价格的区间内波动，不利于股市的活跃，并且在相对较短的时期内实现的可能性是很小 的。 2 1 5 “权证组合”方案 该方案的总体思路是：围绕国有股减持价格、资金来源以及对老流通股股东的补偿 等三个核心问题，在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，以权证为主，结合配售、 存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股进行分批分阶段流通减持。 权证组合方案的具体操作流程见图2 1 ： 图2 1 权证组合方案操作流程图 f 唔2 1 t h eo p e r a t i o nn o wc h a no f o p t i o n sp 硎b l i op r o j e c t 由上图分可以看出，在市场对减持有明确预期的前提下，国有股减持流通分三个步 骤进行： 将一定比例的国有股以市场竞价的方式存量发行，所得收入充实社保基金，同时 可获得国有股流通以后的市场公允价格； 大连理工大学硕士学位论文 将存量发行后剩余国有股实旌权证方案，即对老流通股股东发行美式各兑权证， 进行动态补偿，该权证可上市交易，权证的期限为发行之日起半年或一年，且可即发即 兑： 由社保基金成立个国有股减持流通基金，将权证还没有兑换的国有股全部委托 给减持流通基金管理。 权证组合方案可以缓解减持本身对资金需求的压力，进而降低对二级市场的冲击力 度一方面该项方案通过权证的发行，本身就可以对国有股进入二级市场直到缓冲的作 用。另外，方案通过对技术参数的控制，可以避免出现明显的套利机会，也可以抑制市 场的大涨大跌，维护市场的稳定。这些都使其可以较为有效地避免直接配售可能带来的 市场大幅波动。但该方案仍存在诸多缺陷。一是方案中定价采用的净资产价格，现行股 份折扣和向老流通股股东询价这三种方式都只照顾了某一方股东的利益，不能达到各方 利益的均衡，难免在实旌时会引起市场和相关利益主体的抵触，同样难以回避减持价格 的确定这一根本难题。二是方案只对国有股有一定的适用性，对各类其他非流通股则很 难适用。三是认股相对说来是一种金融衍生产品，在我国股票市场结构还不完善，投资 者对权证产品缺乏了解等情况下，其操作难度很大。 2 1 6 “基金类”方案 在证监会基金类方案中，首先要设立国有股减持流通基金。这里的基金发起人可以 包括中国社保基金理事会、国有资产管理机构、证券公司和基金管理公司等。再将国有 股按照一定价格和权重注入基金。根据基金的类型和不同国有股的定价，来确定将国有 股注入基金的数量和权重。然后，国有股减持流通基金的基金单位公开发行并且上市流 通。基金发行所得款项划拨社保基金，国有股减持变现工作基本完成。最后，基金管理 人根据市场状况逐步卖出国有股，从而实现国有股分期分批的流通。而国有股减持流通 基金主要有两种类型，一是封闭式的基金，其存续期可以设计为1 5 至2 0 年。二是交易 所买卖基金( e t f s ，如盈富基金) ，这是开放式与封闭式相结合的基金。基金单位既可以 在二级市场交易，又可以申购和赎回。基金没有存续期。 针对此基金类方案的不足，证监会认为需要在以下方面做进一步的改进。 引入基金持续发行机制。借鉴盈富基金的经验，引入基金持续发行机制，即根据 市场的状况，持续设立和发行各种不同的国有股减持类指数基金或者行业指数基金，既 可以最大限度地减持国有股，同时也可以满足不同的基金投资者的需求。 建立国有股减持定价模型。具体的定价应该考虑市盈率、市净率、每股净资产、 每股市价、国有股减持的数量等因素。 汪思亮：股权分置改革对价问题的博弈研究 基金的发行采取市场定价方式。由参加承销的机构竞价产生基金单位的发行价 格，以弥补国有股减持总体定价时非市场因素影响的缺陷。 拓宽基金发行销售面。基金发行定价后，除通过现有渠道发行外，建议考虑增加 新的发行销售渠道，如通过商业银行柜台代销，以扩大基金投资者的范围，减轻二级市 场的资金压力。 设置国有股在二级市场的流通锁定期和逐年流通比例。在基金的资产管理运作方 面，设置国有股流通锁定期和逐年流通比例，以有效地调控基金管理人卖出国有股的节 奏，减轻二级市场压力。 先封闭式基金，待条件成熟时转为e t f s 。 设置对流通股股东的补偿机制。由于国有股按照市场价格流通，流通股股东的利 益将发生损失，考虑对流通股般东的补偿采取下列方式：在一定期限中，流通股股东可 以根据其所持股票市值以预定的优惠价格优先购买基金。这样既补偿了流通股股东，又 增加了基金的销售。 通过基金方式进行国有股减持和流通主要具有以下优点：一是可以使减持与流通分 开。基金单位发行后，国有股减持流通基金将基金发行所得款项划拨社保基金，这时国 有股减持变现工作基本完成。而国有股的流通可以通过基金管理人根据市场状况逐步卖 出来实现。这样既达到了国有股忙减持变现的目标，又减轻了对二级市场的冲击。二是 可以使融资与投资结合起来。由于基金单位可以面向整个金融市场发行，从而引入了增 量资金参与国有股减持。同时，这些新型基金的设立也为金融市场提供了新的投资工具， 为投资者开拓了新的投资渠道。三是可以通过将众多的单个公司的国有股集合在一起， 形成一篮子股票组合后以基金方式发行，有效降低了投资者参与国有股减持的非系统性 风险，并且可以将数额巨大的国有