（会计学专业论文）高管层股权激励与企业业绩的实证分析——基于中央企业财务数据的研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 i 摘 要 摘 要 高管层股权激励机制自上世纪后半叶起在西方发达市场经济国家得到了广泛 的认同和推广。近十年来我国上市公司一直探索实施股权激励机制，股权激励机制 作为一项有效的长期激励机制，对我国企业的发展和内部治理方面都起到了积极的 作用。 尽管国内外学者对股权激励机制的理论和实证分析已经在过去的几十年中取 得了相当丰硕的成果，但是对这一机制的选择在现实中的实际执行效果仍然存在着 较大的争议。在我国公司制改革的进程中，关注股权激励机制与企业业绩之间的关 系，以及目前股权激励机制存在的问题，就成为当前迫切需要深入探讨的问题。 本文以委托代理理论、人力资本理论、契约理论为理论基础，运用规范和实 证相结合的方法，重点探讨了以下内容： 第一是我国中央企业实施股权激励机制政策及实施的现状分析。本文以我国中 央企业为样本，采用统计分析的方法，详细的分析了我国中央企业实施股权激励机 制的现状。 第二是我国上市公司实施股权激励的效应分析。本文以 2006 年实施股权激励 的 31 家上市中央企业为样本，通过实证分析的方法，对实施股权激励机制是否能 提高中央企业的业绩作出分析说明。首先，利用主成分分析提取出能够反映企业业 绩的财务指标，用因子分析对各主成分进行因子载荷分析，得出各因子在对企业业 绩的影响中的载荷，根据各因子的载荷赋予各相关指标不同的权重，综合出企业的 综合业绩。其次，在没有控制变量和引入控制变量两种情况下分别对总体样本的高 管层持股比例与企业业绩之间进行了实证分析；再次，通过控制某些变量，对高管 层持股比例的平方与企业业绩是否存在二次曲线关系进行了偏相关分析；最后，分 区间进一步对高管层持股比例与企业业绩的关系是否存在区间效应进行实证分析。 通过对上述两方面的研究得出研究结论：首先，高管层持股比例与公司经营业 绩之间不存在很强的相关关系；其次，在实施了股权激励的中央企业中并不存在高 管层持股“区间效应”；第三，高管层持股比例与公司综合业绩之间也不存在二次 的曲线相关关系。文章分析了导致这种结果的原因，并且提出政策性建议。 最后 分析了本文研究的不足之处以及未来研究的方向。 关键词：关键词： 中央企业 高管层 股权激励 经营业绩 相关性分析 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 ii abstract managerial equity incentive mechanism have been widely recognized and promoted since the second half of the last century in the western developed market economy countries. listed companies in china has been to explore the implementation of equity incentive over the past decade, stock incentive mechanism as an effective long-term incentive mechanism for the development of enterprises of our country and internal governance have played a positive role. even though domestic and foreign scholars on equity incentives in theory and empirical analysis has been made considerable achievements in the past few decades , the selection of this mechanism, in reality, and the effect of the actual implementation are still more controversial. in the process of corporate reform in our country, it has become the urgent need to explore questions in the concern on the relationship between equity incentives and enterprise performance and the current problems in equity incentive. this paper used the principal-agent theory, human capital theory, contract theory as the theoretical foundation, using a combination of normative and empirical approach, focused on the following: first is the implementation of equity incentive policies and the analysis of the status in chinas central enterprises. in this paper, it analysis the status of equity incentives in chinas central enterprises, using statistical analysis methods. second is analysation on the implementation of chinas listed companies of equity-based incentives. in this paper, the implementation of equity-based incentives in 2006 of the 31 listed central enterprises for the samples, analyzed by empirical methods. it comes to the conclusion of the study through these two studies: first, it does not exist very strong correlation between the proportion of the equity senior management holding and the operating performance in the company; secondly, it does not exist range effect in the central enterprises which have been brought the incentives into effect; third, it does not exist curve relationship between enior management and corporate ownership does not exist between the proportion of the equity senior management holding and the operating performance in the company. finally an analysis of this paper, the inadequacies, as well as future research directions. key words: central enterprise, senior management equity incentive, companys performance, incentive efficiency 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的高管层股权激励与企业业绩的实证分 析论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写的内容及科研成果， 也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、 使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 1 页 共 50 页 1 选题动机 1.1 研究背景 1 选题动机 1.1 研究背景 高管层股权激励机制从二十世纪后半叶在西方发达市场经济国家产生到 20 世 纪 90 年代获得普遍认同，在这几十年里大体经历了从起初的不被重视，到后来的 广受关注；从最早的小规模实验，到当前的全方位推广这样一系列阶段。而最早的 股权激励实践是由加利福尼亚硅谷的高新技术公司于 20 世纪 60 年代发起的，到了 上世纪末，随着经理人卖方市场的强化以及高级人才流动给企业所带来的威胁的不 断加大，针对高级管理人员和核心技术人员的，以股票期权为代表的一系列高管层 持股政策得到了迅猛的发展。据不完全统计，在 1998 年财富杂志排名前 500 家的美国公司中，有 90%以上已经推行了经理股票期权等高管层股权激励政策 1。 在我国，随着上市公司在社会和经济中的地位不断上升，上市公司高层管理人 员的地位与价值越来越受到社会的重视。在改革不断深入的过程中，我国逐渐放弃 了单一的按劳分配制度，探索适合市场经济转轨环境下的新的分配制度，并将收入 分配制度与激励制度、绩效评估制度相融合，以构建最有效率的分配制度模式，但 是在政策环境、经济环境、社会文化、公司治理和企业内部条件等诸多因素的影响 下，我国企业中高管层的报酬在数量、结构和方式上都存在很多问题，特别是缺乏 有效的长期激励机制。 根据中国企业家调查系统关于 “企业经营者激励机制的建立” 问题的调查结果， 我国企业经营者表示 “不太满意” 和 “很不满意” 的分别占 31.3% 和 6.8%，选择“一般”的占 33.8%，而表示“很满意”和“比较满意”的仅分别 占 3.7%和 24.4%，满意程度的平均值为 2.87，相当于百分制的 57.4 分。这表明 我国上市公司高管层的激励制度普遍存在着激励不足和约束乏力的问题 2。 一定程度 上，高管层的工作态度是决定企业经营业绩好坏的重要因素。在固定薪酬制度下， 企业的经营成败与高管层的收益之间表现出弱相关性，这种激励励方式并没有达到 很好的激励效果。相反，这种弱相关性还会诱导出因信息不对称而产生的道德风险 和高管层的短期化行为。公司高管层时常需要就公司的经营管理以及战略发展等问 题进行决策，诸如公司购并、公司重组以及长期投资等，这些决策给公司带来的影 响往往是长期的，效果在很多年以后才会体现在公司的财务报表上。出于对个人收 益率的考虑，公司的高管层可能会倾向于放弃那些有利于公司长期发展，但在短期 内会给公司财务状况带来不利影响的计划，这种选择不利于企业长远发展的计划， 损害了股东的利益。为了解决这些问题，企业必须调整激励制度的安排。在多年的 实践中，委托者和受托者之间经过多次博弈，最终趋于签定一种激励性契约，使公 1 郑贤玲 股票期权制理论与实践.北京:经济管理出版社，2003 年 12 月，37 页。 2 姜伟 国有企业改革与委托人代理人问题 ， 经济研究 ，1994 年第 11 期。 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 2 页 共 50 页 司高管层的目标函数与股东的目标函数尽可能地达到内在的一致。股权激励这种新 型激励机制将高管层的薪酬与公司长远利益“捆绑”在一起，通过赋予高管层参与 企业剩余收益索取权，使受托者的利益和委托者的利益紧密地联系在一起，高管层 的未来收益与企业的长远发展便具有长期较高的正相关性。这样，高管层就会为提 高公司经营业绩而努力工作。 1.2 文献检索 1.2 文献检索 1.2.1 文献检索情况 1.2.1 文献检索情况 本人通过中国期刊全文数据库，中国博士学位论文全文数据库以及中国优秀硕 士学位论文全文数据库，以“股权激励”为题名进行模糊查找，重点查阅了会计 研究 、 会计之友 、 财会研究 、 财会通讯 、 财会月刊 、 四川会计 、 广西 会计和东北财经大学学报等主要的会计类期刊中 1998 年至 2007 年发表的有 关股权激励机制相关论文共计 747 篇（具体如表 1.1） ，在上述检索的基础上，再输 入“实证”为题名在结果中进行二次检索，共检索到相关文献 27 篇；再以“绩效” 、 “业绩”为题名在结果中二次检索，分别检索到相关文献 6 篇、11 篇。 表 1.1 各年相关论文数量统计表 年份 1998 19992000 200120022003200420052006 2007 总计 篇数 1 9 36 57 76 80 61 75 173 179 747 用折线图表示如下： 图 1 各年相关论文数量折线图 各年度相关论文数量 0 40 80 120 160 200 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 系列1 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 3 页 共 50 页 表 1.2 内容 篇数 1、国有企业股权激励 174 2、民营企业股权激励 20 3、上市公司股权激励 149 4、高新技术企业股权激励 41 5、银行股权激励 9 6、股权激励实证分析 27 7、中央企业股权激励 1 8、其他（理论或个案分析） 326 合计 747 其中第 7 类中央企业股权激励 1 篇题为中央企业股权激励：关于高新技术中 央企业开展股权激励试点工作的通知的文章是国务院国有资产管理委员会的公 告。因此，也不属于相关股权激励论文。 图 2 分类篇数的饼状图 1.2.2 文献检索分析 1.2.2 文献检索分析 通过对上述检索结果的分类，发现 2000 年及以前对于股权激励的研究比较少， 如表 1.1 所示，仅 46 篇，约占总数的 6。2000 年之后，研究股权激励的论文比 重增加，大体上呈上升趋势，只有 2004 年略少一些。另外，把这些论文分类之后 发现，除了对股权激励进行理论和个案分析的文章之外，研究国有企业和上市公司 的股权激励机制是目前研究的热点问题，如表 1.2 所示，研究国有企业股权激励机 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 4 页 共 50 页 制文章达 174 篇，约占总数的 23，研究上市公司股权激励机制的文章 149 篇，占 总数的 20。 根据表 1.2 文献分析结果还发现尚未有以中央企业为样本来研究股权 激励机制的文章。 另外，本人在以上工作的基础上进一步以“实证” 为题名进行检索，发现从 19982007 年这方面的文章共有 27 篇，以“绩效” 、 “业绩”为题名在结果中二次 检索，分别检索到相关文献 6 篇、11 篇，并且主要集中在 2003 年以后。可以认为 股权激励与企业绩效的关系的实证研究在国内研究力度仍不够，尤其是以中央企业 为样本的研究还不存在。因此，本人选择中央企业股权激励机制与企业业绩评价作 为研究重点。 1.3 理论基础和选题意义 1.3 理论基础和选题意义 1.3.1 本题的理论基础 1.3.1.1 基于委托代理理论的股权激励 1.3.1 本题的理论基础 1.3.1.1 基于委托代理理论的股权激励 委托代理理论是 20 世纪 60 年代末 70 年代初一些经济学家深入研究企业内部 信息不对称和激励问题发展起来的。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突 和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。委托代理理论的主 要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。 其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和 精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知 识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系 当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大， 而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间等自身利益的最大化，这 必然导致两者的利益冲突（berle and means，1932，fama and jensen，1983） 。 在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。标准的委托 代理理论得出的通用性观点认为，要使所有者利益最大化，经营者报酬中必须有风 险收入；如果经营者是风险中性者，假设其报酬全部是风险收入，即经营者完全享 有剩余索取权时，激励机制最优。 代理人和所有者之间本质上的委托代理关系使委托代理理论为理解公司高管 层的激励机制提供了理论基础。在现代企业制度下，所有权和经营权分离是其主要 的制度特征。企业中普遍存在委托代理关系，委托人（股东）与代理人（高管层） 之间存在显性或隐性的契约，委托人授予代理人某些决定权并代其进行经济活动。 然而由于代理人掌握了委托人所不了解的市场信息和私人信息而导致双方信息不 对称，使得代理人为满足自身效用最大化而不顾甚至损害股东利益成为可能，由此 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 5 页 共 50 页 产生委托代理矛盾。传统的报酬激励机制由于存在固有缺陷，使其面对委托代理问 题时束手无策。而股权激励机制以其产权化的内部基理、市场化的评价机制和长期 性的外部特征显示出传统激励无可比拟的优势，使经营者成为企业股东或者激发其 成为企业股东，所有权和经营权在一定程度上得到融合，形成所有者与经营者利益 共享、风险共担的良性机制。 由于委托代理关系在社会中普遍存在，因此委托代理理论被用于解决各种问 题。如国有企业中，国家与高管层、高管层与雇员、所有者与注册会计师，公司 股东与经理，选民与官员，医生与病人，债权人与债务人都是委托代理关系。 因此，寻求激励的影响因素，设计最优的激励机制，将会越来越广泛的被应用 于社会生活的方方面面。 1.3.1.2 基于人力资本理论的股权激励 1.3.1.2 基于人力资本理论的股权激励 1979 年诺奖获得者西奥多w舒尔茨是公认的人力资本理论的构建者。 1960 年， 他在美国经济协会的年会上以会长的身份作了题为人力资本投资的演说，阐述 了许多无法用传统经济理论解释的经济增长问题，明确提出人力资本是当今时代促 进国民经济增长的主要原因。舒尔茨认为，人力资本是体现在劳动者身上的一种资 本类型，它以劳动者的数量和质量，即劳动者的知识程度、技术水平、工作能力以 及健康状况来表示，是这些方面价值的总和。人力资本是通过投资而形成的，像土 地、资本等实体性要素一样，在社会生产中具有重要的作用。人力资本理论主要包 括： （1）人力资源是一切资源中最主要的资源。 （2）在经济增长中，人力资本的作 用大于物质资本的作用。 （3）人力资本的核心是提高人口质量。不应当把人力资本 的再生产仅仅视为一种消费，而应视同为一种投资，这种投资的经济效益远大于物 质投资的经济效益。生产力三要素之一的人力资源显然还可以进一步分解为具有不 同技术知识程度的人力资源。高技术知识程度的人力带来的产出明显高于技术程度 低的人力。 （4） 教育投资应以市场供求关系为依据， 以人力价格的浮动为衡量符号。 现代企业中，企业高管层通过组织、指挥、计划、协调和监督企业资源的使用， 生产出社会需要的产品。优秀的高管层具有良好的经营管理能力，能够为企业生产 经营提供特殊的人力资本，这种人力资本是现代企业生存和发展最重要、最稀缺的 资源。具体来说，企业高管层掌握着企业的重大经营决策权和经营管理权，承担着 企业价值增值的责任，对企业的发展具有举足轻重的作用，因此他们所得的利益就 应该与他们的权力和责任相对称，而高管层参与企业剩余利益的分享正是使他们的 利益与责任对称的一种方式3。 人力资本是创造财富的最主要的资源， 如何对他们进 行激励，使他们能为企业创造更多的财富，是我们必须关注和研究的。 3 张晖明 陈志广 高级管理人员激励与企业绩效 世界经济交流 2002.04 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 6 页 共 50 页 1.3.1.3 基于契约理论的股权激励 1.3.1.3 基于契约理论的股权激励 契约理论由经济学家罗纳德 h 科斯(ronald. h. coase ,1937 年)开辟，经哈特 (hart)等多位经济学家的努力，如今己成为现代企业理论的主流学派之一。该理论 的核心观点是：企业是一系列契约的有机联结。从契约的完备程度来看，契约可以 分为完全契约和不完全契约。完全契约，是指一种理想的契约，缔约各方能够充分 预见在契约执行过程中将要发生的重要事件，愿意遵守契约中规定的条款。不完全 契约是没有明确规定缔约各方在一切可能发生的事件中的所有的权利、责任和后果 的契约。现实世界中的契约，无论成文与否，不管是正式订立还是约定俗成，均属 于不完全契约。根据不完全契约理论，企业作为一种契约安排，是替代市场直接定 价的一种节约交易成本的间接定价方式。对于企业而言，如果仅以经理人市场的供 求竞争来确定管理人员的价格，势必因企业资产所有者和高管层之间存在的信息不 对称而难于准确地评估高管层人力资本的真实价格。其中，高管层作为拥有相对较 多私人信息的一方(代理人)无疑将在竞争性的经理人市场上占据优势。他在契约签 署过程中可以隐藏信息(知识、 能力)， 从而引发 “逆向选择” 问题(adverse selection)， 而在契约签订后又可以隐藏行动(工作努力程度)，进而招致“道德风险”(moral hazard)的存在。 为了签订一个合理的报酬契约， 企业资产所有者不得不搜寻、 甄别、 监督高管层，这将引发大量的交易成本，加大企业运行的负担。高管层持股有效地 把市场直接定价与企业间接定价结合在一起。取得了所有权的高管层的报酬中包含 了由市场直接定价的固定部分和由企业与市场共同定价的可变部分，这一部分收入 多少依赖于高管层自身的素质，以及其在工作中的努力程度和市场的整体状态。由 于该部分报酬内生性地取决于高管层的能力和工作努力程度，因而具有自我激励、 自我执行的性质，使得高管层基本上不需要来自外部的监督，从而可以减少企业在 运行中的交易成本，提高运营效率。 1.3.2 本题的理论意义和现实意义 1.3.2.1 本题的理论意义 1.3.2 本题的理论意义和现实意义 1.3.2.1 本题的理论意义 本文通过对中央企业中国家对高管层实施股权激励的结果即企业绩效的 分析，试图找到中央企业中股权激励与企业业绩之间的相关关系，可以加深和 拓展人力资本产权化、委托代理理论、契约理论等相关理论的知识体系，对这一只 是体系中相关学科的发扎具有一定的理论意义。 1.3.2.2 本题的现实意义 1.3.2.2 本题的现实意义 优秀管理者是市场上相对稀缺的资源,企业经营好坏与企业高管层的素质有关。 从高管层的角度来看，如果他们的薪酬只是基本工资和对已完成业绩的年度奖励， 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 7 页 共 50 页 他们势必只追求短期的利益， 若要使他们为企业的长期发展考虑,就必须有相应的激 励手段。股权激励就是着眼于未来，把高管层的可能收益和他们对公司未来成绩贡 献联系起来，从而减少代理成本，避免我国企业中“内部人控制” 、 “59 岁现象” 等现象的发生。从发达国家已有的实践来看，股权激励是协调股东和高管层根本利 益行之有效的办法之一4。 首先，对高管层实施股权激励有利于创造企业的利益共同体。同其他激励方式 一样，股权激励将所有者与高管层的利益联系到一起。不管是在中央企业或非中央 企业，所有者注重的都是企业的长期发展和价值增值情况，而企业的高层管理人员 和技术人员受雇于所有者，他们更关心的是在职期间的工作业绩和个人收益。二者 价值取向的不同必然导致双方在企业运营管理中行为方式的不同，且往往会发生员 工为个人利益而损害企业整体利益的行为。对中央企业高管层实施股权激励的结果 是企业的高管层和所有者有共同的利益取向，形成了委托人与代理人的利益共同 体。 其次，对高管层实施股权激励促使高管层关注企业长期发展，减少短期行为。 中央企业的高管层任期是三年，一般情况下，三年的时间很难看出高管层经营业绩 的好坏，如果没有长期的激励措施，高管层就会只顾任期内企业业绩的提高，而忽 视企业长远的利益，因此，就需要对中央企业的高管层实施长远的激励措施。而作 为一种长期激励机制，股权激励不仅能使高管层在任期内得到适当的奖励，而且在 卸任后也能得到奖励，这就要求高管层不仅关心如何在任期内提高业绩，而且必须 关注企业的长远发展，以保证获得自己的延期收入。由此可以进一步弱化高管层的 短期化行为，有利于提高企业在未来创造价值的能力和长远竞争能力。 最后，对高管层实施股权激励有利于吸引、留住人才。实施股权激励机制一方 面可以让员工分享企业成长所带来的收益，增强员工的归属感和认同感，激发员工 的积极性和创造性， 同时股权激励制度还是企业吸引优秀人才的有力武器5。 由于股 权激励机制不仅针对公司现有员工，而且公司为将来吸引新员工预留了同样的激励 条件，这种承诺给新员工带来了很强的利益预期，具有相当的吸引力，可以聚集大 批优秀人才。尤其是对于中央企业高级管理人员来说，公司为了吸引、留住优秀人 才，必须向高级管理人员提供较为优厚的薪酬。股权对高管层的吸引力远比现金报 酬大， 即使高管层在实施期权后离开企业， 也可以通过股权来分享公司的成长收益。 同时，由于股权强调未来，使公司能够留住绩效高、能力强的核心员工，因此是争 夺和保留优秀人才的有效手段。 4 朱军 把股权激励机制引入国企改革 群众 2005.07 5 黄文德 浅谈股权激励对公司绩效的影响 现代经济信息 2007.12 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 8 页 共 50 页 1.4 创新点及其局限性 1.4 创新点及其局限性 1.4.1 论文可能的创新点 1.4.1.1 视角新:以其他相关文献没有研究的央企为研究样本 1.4.1 论文可能的创新点 1.4.1.1 视角新:以其他相关文献没有研究的央企为研究样本 综观国内外研究发现，从研究方法及结果层面来看，国外研究已经比较成熟， 但是国内研究还处于发展阶段。国内的研究在样本的选择上一般都集中于上市公司 或国有控股公司等。鉴于中国国情，针对中央企业高管层股权激励与企业绩效的关 系的实证研究还尚未涉及。因此，本文拟采用中央企业作为研究样本，研究这些企 业在对高管层实施股权激励的前后，公司绩效的变化情况。 1.4.1.2 业绩评价指标综合:以不同权重指标的综合指标为实证检验指标 1.4.1.2 业绩评价指标综合:以不同权重指标的综合指标为实证检验指标 2003 年 11 月 21 日国务院国资委审议通过了 中央企业负责人经营业绩考核暂 行办法 ，对中央企业负责人实施“年度考核和任期考核相结合”的考核制度，着 力打造重业绩、讲回报、强激励、硬约束的工作机制，落实国有资产经营责任，实 现国有资产保值增值。2006 年 12 月 30 日国务院国资委第 46 次主任办公会议对该 办法进行了修订，增加了经济增加值这一指标来考核中央企业负责人的年度和任期 经营业绩。在前人对股权激励与企业绩效关系的实证研究中，国外学者一般倾向于 利用托宾 q 值、股票收益率、股东回报率等作为公司绩效的评价指标，国内学者则 倾向于利用净资产收益率、加权平均的净资产收益率、市净率、修正的市净率等作 为公司绩效的评价指标。本人认为，不论使用哪一种指标作为评价企业绩效的指标 都具有一定的主观性和片面行，因此，本文利用主成分分析和因子分析，赋予国资 委审议通过的中央企业负责人经营业绩考核暂行办法中规定的考核中央企业负 责人经营业绩指标和其他可以反映企业业绩的指标不同的权重，将这些指标转化成 一个综合指标，作为公司绩效的评价指标，一定程度上克服了评价公司绩效的主观 性和片面性，这不同于以往学者的研究。 1.4.1.3 评价指标新：引入了 eva 评价指标 1.4.1.3 评价指标新：引入了 eva 评价指标 针对 中央企业负责人经营业绩考核暂行办法 中提到的评价企业绩效的指标， 本文引入了 eva 即企业的经济增加值作为评价企业绩效的指标，在综合指标中赋予 eva 权重。这种评价指标的确定与以往学者有明显的不同。 1.4.2 论文研究方法和局限性 1.4.2.1 论文研究方法 1.4.2 论文研究方法和局限性 1.4.2.1 论文研究方法 截止 2007 年 12 月 31 日，在国有资产管理委员会公布的中央企业中，有些已 经实现了整体上市，有些尚未实现整体上市，尚未上市的中央企业实施股权激励的 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 9 页 共 50 页 条件还不够，所以，本文选择已经上市的中央企业作为研究的样本，在检验股权激 励与企业绩效的关系时对选取的样本首先采用描述性统计，再以上述的利用主成分 分析和因子分析得出的企业绩效评价综合指标为因变量，以高管层持股比例为自变 量，加入部分控制变量，并利用 spss15.0 分析软件对中央企业中高管层股权激励 与企业绩效进行多元线性回归分析，最后得出本文的结论。 1.4.2.2 本文可能的局限性 1.4.2.2 本文可能的局限性 首先，由于中央企业上市的公司中实施股权激励的公司较少，在本人对 2002 年至 2006 年这 5 年数据的查询结果中，2006 年实施股权激励的企业数量最多，为 31 家，取实施股权激励的前后两年的数据作为样本，样本量仅为 62 个。 其次，本论文中的数据来源于巨灵数据库，可能存在不同数据库数据指标的差 别，也可能存在上市公司信息披露不足所导致的误差。 最后，本文虽然以综合财务指标来评价企业业绩，避免了单一财务指标评价企 业业绩的片面性，但对于可以用来评价企业业绩的不能量化的财务指标或其他非财 务指标很难界定。 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 10 页 共 50 页 2 现有相关领域研究成果综述 2.1 国外相关文献综述 2 现有相关领域研究成果综述 2.1 国外相关文献综述 理论上，从 20 世纪 30 年代美国经济学家伯利和米恩斯最早提出“所有权与控 制权的分离”命题，到 70 年代后契约理论、委托代理理论都从不同角度对企业 经营管理者行为的激励与约束问题进行了深入研究。各种学说的代表人物如：科斯 开辟的交易费用理论；威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理论；阿尔钦与德姆塞 茨为先导的团体生产理论；威尔森与斯宾塞等开创的委托代理理论，将研究的视 角延伸到企业内部最优激励与约束方案的设计； 1996 年诺贝尔经济学奖得主英里斯 对激励理论做出开创性贡献； 经济计量学会主席(1992 年)、 欧洲经济学会主席(1998 年)让-雅克 拉丰对激励机制设计与信息经济学作出杰出贡献。从行为学角度提 出与经营者行为密切相关的两种激励机制为：内容型行为激励理论和行为改造型激 励理论。内容型激励理论代表人物和代表理论为马斯洛的需要激励理论，麦克利兰 的成就激励理论和赫茨博格的双因素理论；行为改造型激励理论的代表人物是斯金 纳的操作条件反射理论，海德的归因理论以及行为挫折理论等。 实证上，纵观西方学者的实证研究，以赞同高管层持股影响企业业绩的居多， 但就高管层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见:一部分学者认为高管层持股比 例与企业业绩具有单调的线性相关关系；另一部分则主张随着高管层持股比例的提 高，会对公司业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应和防御效应，即二者之 间非单调线性相关。此外，还有一些学者认为二者之间缺乏显著的相关性。 （1）高管层股权激励与企业绩效线性相关 hall 和 jeffrey liebman 运用 black-scholes 模型计算了 1980 年1990 年初 478 家美国大公司的 ceo 薪酬和股票市值之间的关系，发现：公司股东价值与管理人员 持有的公司股票和股票期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关 性强得多。平均而言，公司价值(即公司市场价值)每增长 10，管理人员的工资和 奖金就能增加 2.4。如果把他们持有的公司股票和股票期权也算在内的话，他们 的薪酬总额就能上升 25。也就是说，如果 ceo 原来的薪酬是 100 万元，公司价值 每增长 10，他们的工资和奖金总额就能增加 2.4 万美元；而包括股票和股票期权 在内的薪酬总额能够增加 25 万美元。可见，薪酬变动的绝大部分是由于持有的股 票和股票期权的价值变动所引起的，只有很少部分源于工资和奖金额的变动。这说 明，与其他的薪酬方式相比较，高管层股权激励还是一种比较有效的激励方式。 bebston(1985)的研究肯定了高管层持股的重要意义，他的研究结果表明，股东 财富的变化与高管层持股价值的变动之间存在显著的正相关关系。 hanson 和 song（2000）则指出高管层持股有助于减少自由现金流量及代理成 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 11 页 共 50 页 本，增加公司价值。高管层收购也从侧面支持了“有关论” 。 mehran(1995)利用1979-1980年间随机抽样得到的153家制造业公司的数据研 究了经理人报酬结构、所有权与公司业绩间的关系，结果发现公司业绩与经理人持 有公司股票的比例正相关。 waston wyatt，council of institutional invests，bud crystal，crystal，moon song 和 ralph walkin 等把高管层持有股票比例的高低作为激励性薪酬的一个度量，检查 高管层持股比例和公司股票价格也就是公司业绩之间是否存在一定的联系。在考察 高管层持股比例和公司股东回报率（trs）之间的关系中，waston wyatt 进一步发 现，高管层持股和公司的业绩之间确实存在一定的联系，高管层持股比例高于平均 水平的公司，其年股东回报率（27.5）要比高管层持股比例低于平均水平的公司 (18%)高出近 53。美国机构投资者协会（council of institutional invests）也调查了 高管层持股与公司绩效的关系，结果表明，90%的公司数据显示：提高高管层的持 股比例能够提高公司业绩，即高管层持股与公司绩效正相关。bud crystal 也指出: 在资本高度市场化的公司中，股东利益确实能随高管层持股比例的增加而有所改 善。crystal 也曾提到：1981 年1991 年的 10 年间，平均而言，高管层持股价值每 增加 1000 美元，公司股价市值总值能增加 23000 美元。 （2）高管层股权激励与企业绩效非单调线性相关 morck，shleifer and vishny（1988)假设，管理人员持股会产生两种效应：利 益趋同效应和防御效应。利益趋同效应预示着内部股权与公司资产市场价值之间存 在着一种持续的正相关关系；而防御效应则意味着当内部股权比例达到某一范围 时，二者负相关。随着企业高管层持股比例的变化，两种效应此消彼长，从而决定 了企业市场价值的波动变化 6。为了证明上述结论，他们以 1980 年财富杂志排 名前 500 家公司中的 371 家为研究样本，以拥有的股份不少于 0.2%的董事们的持 股比例之和衡量高管层持股比例，采用托宾 q 值测度公司绩效，对研究样本的横 截面数据进行分段回归来研究高管层股权与公司绩效间的关系，发现高管层股权与 公司绩效之间存在显著的非单调关系：在 0%5%这一范围内，托宾的 q 值与董事股 权正相关；在 5%25%范围内，托宾的 q 值与董事股权负相关；而当董事股权超过 25%时，二者再次恢复正相关关系。 morck 的研究引起了很大的关注， 很多研究都沿用了 morck 的思路。 mcconnell and servaes（1990 )认为，公司价值是公司股权结构的函数，他们以 1976 年 1173 家公司，以及 1986 年 1093 家公司为研究样本，采用二次方程研究托宾 q 值与高 管层持股比例、大股东持股比例之间的关系即对托宾 q 值与股权结构关系进行实证 分析，得出一个显著性的结论：托宾的 q 值与公司内部股东所拥有的股权之间具有 6 morck, shleifer and vishny. management ownership and market valuation. journal of financial economics, 1988 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 12 页 共 50 页 曲线相关关系。当内部股东所拥有的股权从 0 开始增加时，曲线开始向上倾斜，至 这一比例达到 40%一 50%之间时，曲线开始向下弯曲。他们的模型具有相当的稳定 性，并认为公司所有权结构不具有内生性。 myeong-hyeon cho（1988)利用幸福杂志500 家制造业公司的数据，采用 普通最小二乘法， 得出了股权结构影响公司投资、 进而影响公司价值的经验性结论。 他认为， 在公司股权结构的不同区间上， 即内部股东拥有的股权在 0-7%， 7%-38%， 38%-100%三个区间上，公司价值分别随内部股东所持股份比例的增加而相应地增 加、减少和增加 7。 hemalin and weishach （1991) 以纽约证券交易所(nyse)的 142 个上市公司为研 究样本，使用滞后公司绩效一期的高管层股权数据研究高管层股权与公司绩效的关 系。研究结果表明，当内部股东持股比例分别在 0%1%, 1%5%, 5%20%和 20% 以上四个区间时，公司业绩分别呈上升、下降、上升、再下降的变化趋势 8。 （3）高管层股权激励与企业绩效是互相影响的 cho（1998）使用财富500 强制造企业横截面样本作为研究对象，检验了 高管层持股比例、投资和公司价值之间的关系。联立方程回归结果表明，期权的内 生性会影响公司投资，从而影响公司价值，公司价值反过来影响高管层持股比例结 构。 mehran（1995）和 kole（1996）用上一年的业绩指标与本年的高管层持股水平 做出回归，研究表明业绩不是由高管层持股的水平决定的，相反业绩是高管层持股 的决定因素 9。 （4）高管层股权激励与企业绩效无关 demsetz 和 lehn（1985 )以 1980 年 511 家公司为样本，采用会计收益率指标 对公司内部人持股比率变量进行回归，结果发现二者之间并不存在显著的相关关 系。 palia（2001）通过面板数据和工具变量解决了内生性问题，他的实证结果发现 高管层持股水平和公司价值是正相关关系，但并不显著。 demsetz 和 villalonga（2001）将公司股权结构划分为高管层股权和大股东股权 两部分， 并将公司股权结构作为内生变量进一步研究公司股权结构与公司绩效的 关系，结果证实公司的所有权结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。 7 myeong-hyeon cho. ownership structure, investment, and the corporate value: an empirical analysis. journal of financial economics, 1998(47) 8 hemalin and weisbach. the effect of board composition and direct incentive on firm performance. financial management, 1991, winter 9 mehran, h. ,executive compensation structure, ownership and firm performance, journal of financial economics, 1995 首都经济贸易大学硕士学位论文 高管层股权激励与企业业绩的实证分析 第 13 页 共 50 页 2.2 国内相关文献