（工商管理专业论文）a公司杠杆收购与整合研究.pdf

abstract 2 学位论文原创性声明 声明：本人所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。 尽我所知， 除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解云南财经大学有关保留、 使用学位论文的规定， 即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版， 允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 （保密的学位论文在解密后遵循此规定） 论文作者签名： 导师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 abstract 4 摘要 i 摘要摘要 随着我国经济体制改革的不断深入，兼并重组、扩大规模，保持企业长久发 展的一种必然选择。据相关数据显示：我国国内并购市场 2006 年至 2011 年间共 完成并购 2626 起，涉及并购金额 2000 多亿美元。在众多并购案中涉及较多的并 购方式以及并购后的整合问题,所以在我国企业并购活动发展较快的情况下,对 并购和并购后的整合研究日益重要和迫切。 本文通过对 a 公司杠杆收购国有企业 b 公司的案例分析，来对公司杠杆收购及并购后的整合进行研究。 本案例中 a 公司为国企改制后的民营企业，资产总额 9300 多万元，所有者 权益 6322 万元， 实收资本 2030 万元， 而 b 公司是国有控股的烟机设备制造企业， 拥有多项烟机产品专利， 被收购前资产总额 15847 万元， 所有者权益 11709 万元， 实收资本 3406 万元。a 公司于 2009 年 5 月通过市产权交易中心对 b 公司进行了 收购，在此次收购中，a 公司以部分自有资金及通过自身的融资能力和渠道以高 额负债融资的方式募集了 10473 万的收购款，以杠杆收购方式完成对国有企业 b 公司的收购。本论文首先对该案例研究的意义、背景以及杠杆收购相关理论进行 了研究，并阐述了相关的理论，接着对民营企业 a 公司杠杆收购国有企业 b 公司 的企业背景、并购动因、并购过程及并购后的整合过程进行了研究。被收购后 b 公司资产总额 17637 万元，实收资本 6210 万元，收购完成后 a 公司展开对 b 公 司组织机构、人事、财务等方面的整合。之后根据 b 公司近三年财务报表，从财 务指标体系角度，重点对收购及整合后的绩效进行了分析和研究。同时引入经济 增加值分析法从 a 公司角度对 b 公司并购后的绩效进行分析， 研究表明 b 公司在 并购整合后，公司在企业盈利能力方面提升加大；在偿债能力方面，公司资产流 动性较好， 偿还流动负债的能力较强；在公司资产状况方面， 应收账款周转率、 存货周转率得到提升，降低了资金占用成本，提高了资金使用率；在经营增长方 面，销售收入大幅提高。通过三年的经济增加值的分析，公司并购整合的三年中 经济增加值（eva）均为正值，说明 a 公司投入的全部资本成本可以从 b 公司的 经营利润经营得到补偿，b 公司的经营管理团队为 a 公司创造了价值。最后本文 对 a 公司杠杆收购 b 公司后并购整合存在的问题提出了相应的解决对策。 本文通过对 a 公司杠杆收购 b 公司的案例分析， 主要解决了 a 民营公司并购 整合国有企业 b 公司中杠杆收购资金的募集、 归还以及并购后资源整合从而有效 摘要 ii 提高企业价值的问题，解决了 a 公司资产结构调整的问题。解决了这些问题后对 a 公司今后做强做大企业规模、资产结构调整具有重大实践意义，同时对民营企 业并购及整合国有企业也具有借鉴意义。 关键词关键词:杠杆收购；并购整合；私有化；案例研究 abstract iii abstract with the deepening of chinas economic reform, merger and reorganization, to scale up, to maintain long-term development of enterprises an inevitable choice. the data show that: chinas domestic m solvency, liquidity of assets of the company good, strong ability to repay current liabilities; in the company of the condition of the assets, accounts receivable turnover, inventory turnover rate may be raised to reduce the cost of funds used to improve the utilization of funds; in terms of business growth, strong sales improved. through three years of economic value added analysis, m integration; privatization; case study 目录 v 目录 摘要 . i abstract . iii 第一章 导论 . 1 第一节 研究背景. 1 第二节 研究的目的和意义. 3 一、本文研究目的 . 3 二、本论文研究的意义 . 3 第三节 本文的框架及技术路线. 4 一、本文研究的主要内容 . 4 二、本文的主要框架 . 4 三、本文的技术路线 . 5 第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论 . 6 第一节 并购理论. 6 一、并购的概念 . 6 二、公司并购理论 . 6 第二节 杠杆收购理论. 7 一、财富创造论 . 7 二、财富转移论 . 8 三、我国对杠杆收购的研究 . 8 第三节 公司并购后整合理论. 9 一、国外学者对并购后整合的研究 . 9 二、我国学者对并购后整合的研究 . 10 第三章 我国并购及整合现状 . 12 第一节 我国公司并购现状及问题. 12 一、我国公司并购现状 . 12 二、我国公司并购存在的问题. 13 目录 vi 第二节 我国公司整合现状. 14 一、我国公司并购后整合现状. 14 二、我国公司并购后整合存在的问题 . 15 第四章 a 公司杠杆收购案例分析 . 17 第一节 行业背景. 19 第二节 a、b 公司背景 . 20 一、a 公司背景介绍 . 20 二、b 公司背景介绍 . 21 第三节 并购动因分析及并购过程. 22 一、从政府角度分析发生并购的原因 . 22 二、从企业角度分析并购的原因. 23 三、并购过程 . 25 第四节 并购后整合分析. 26 一、企业组织整合 . 26 二、财务整合 . 28 三、经营政策及经营方向的整合. 28 四、b 公司外部关系的整合 . 28 第五节 并购整合绩效分析. 29 一、b 公司综合指标比较分析 . 29 二、运用财务指标评价法进行绩效评价 . 32 三、b 公司杜邦分析 . 36 四、b 公司 eva 计算 . 37 五、a 公司并购后财务分析: . 39 第五章 a 公司并购整合面临的问题及对策 . 40 第一节 并购整合面临的问题. 40 一、杠杆收购资金问题 . 40 二、股东、经营团队和员工的利益问题 . 41 三、人事整合问题 . 41 第二节 对策建议. 42 一、收购资金解决对策 . 42 二、利益分配解决对策 . 42 目录 vii 三、人事整合对策 . 43 第六章 总结 . 44 参考文献 . 46 致 谢 . 48 目录 viii 第一章 导论 1 第一章第一章 导论导论 自 20 世纪 90 年代中后期开始，随着我国国有企业改革的不断深化，中央企 业的规模通过重组、兼并的形式获得了极大的扩张，地方国有企业以企业改制的 形式从竞争性领域退出，在这轮企业改革的大潮中，企业之间的并购重组现象层 出不穷，并购重组的手段和方法多种多样，并购重组的目的和效果各不相同.据 相关数据显示：我国国内并购市场 2006 年至 2011 年间共完成并购 2626 起，涉 及并购金额 2000 多亿美元。 2009 年至 2011 年中国企业在海外实施的并购案 205 起，涉及金额 570 多亿美元。 。在众多的企业并购重组案例中一种区别于传统的 现金收购、 证券(股票、 债券)收购、 银行信贷等收购方式的并购重组形式出现了， 这就是-杠杆收购。这一并购重组方式极大的吸引了企业和理论界的关注。 所谓杠杆收购是 1980 年代盛行于美国的一种重要的企业并购方式。收购方 以自有资金作为一部分收购资金， 剩余收购资金向各种金融机构以不同等级的债 务形式筹集来收购目标企业，或者以被收购企业的资产作为抵押获得收购资金， 之后收购方可以通过用被收购企业的现金或者变卖被收购企业的资产来偿还部 分收购资金，剩余部分可以发行企业债券、优先股或者普通股来偿还。在对新公 司进行重组整合后待新公司的价值得到大幅度提升后再高价转让所持有股份来 获利。杠杆收购根据收购主体可以分为机构融资收购和管理层融资收购。机构融 资收购是主要指由投资银行或者专门从事公司并购的企业联手银行、风投基金、 保险公司等金融机构所进行的收购行为。 管理层融资收购是指以被收购公司的管 理层为收购主体， 通过各种融资方式筹集到收购资金后购买本公司股权的收购行 为。在实际的并购行为中两种方式经常是交叉使用的。 第一节 研究背景 我国经过 30 多年的发展，已经构建了基本的市场经济体系，社会经济发展 稳定， 但如果站在经济结构调整的角度来看， 我国经济依然处于产业结构不合理， 高附加值产业较少的局面， 目前我国中小企业总数在全国企业总数的比率达到了 90%以上；其中以民营企业居多，从中小型工业企业在全国工业总产值和实现利 第一章 导论 2 税两个方面来看，其总量达到了全国总量的 60%和 40%左右；企业主要集中在产 业链的低端进行激烈的竞争。 由此可以看出我国经济发展到了调整经济结构和转 变增长方式的阶段；企业经过多年的“红海”搏杀，积累了丰富的管理经验，有 了一定的资本积累。为了达到调整经济结构和转变增长方式的目的，政府相继出 台了一系列的政策，如国资委、财政部联合颁布企业国有产权转让管理暂行办 法 （2003）明确指出国有产权可以向符合条件的法人企业和自然人公开挂牌转 让；以及企业国有产权向管理层转让暂行规定 （2005）也明确提出管理层可 以受让国有产权，但管理层应当与其他拟受让方平等竞买，并进入经国有资产监 督管理机构选定的产权交易机构公开进行竞拍。 同时民营企业也在思考企业如何 发展，固步自封？保持现有规模，还是扩大规模，新建产业或者兼并收购？ 据上海证券报2011年9月23日报道:汤森路透集团首发统计数据显示： 2011 年前三季度中国企业并购金额较 2010 年同期高出 6%，共计 2844 项企业并购， 交易金额达到 1360 亿美元，其中，中国内地交易占所有中国并购的 54%，共计 1944 项，达到 730 亿美元，创下同期新高，这主要由于工业和材料两大行业对 上下游公司进行并购与调整所致。同时中国占亚洲地区并购活动的 30%，仅次于 美国成为全球第二大的并购市场，交易金额占全球总量的 7%。 据此笔者认为：中国未来的并购活动将继续增长，政府推动行业内的整合也 势在必行；在国有经济退出，民营经济进入、国有经济战略性重组政策的出台、 鼓励大型国有企业走出去等宏观政策背景下，兼并重组、扩大规模，成为了杀出 “红海”进入了“蓝海”，保持企业长久发展的一种选择。但是如果企业选择兼 并重组来扩大规模，仅仅依靠自身的原始积累，显得有点力不从心，那么难道让 自己与兼并重组达到扩大企业规模的机会擦肩而过吗？2010 年 3 月吉利以杠杆 收购的模式，利用自己的融资渠道以 18 亿美元收购瑞典沃尔沃轿车 100%股权以 及相关资产这样以小博大、蛇吞象的经典案例，通过收购沃尔沃，吉利公司再一 次开拓了自己的国际市场，同时获得了沃尔沃的品牌及其核心技术，从而对吉利 今后的发展产生重大影响。 显然通过杠杆收购为我国企业并购重组提供了另外一 种形式。杠杆收购模式可以使得有效率，在管理能力及融资能力较强的小企业能 够利用这种手段实现对效率不高但产品结构及成长性好的大企业的重组整合， 产 生以小博大的效应。 a 公司就是在国有经济退出，民营经济进入、国有经济战略性重组的背景 第一章 导论 3 下在市产权交易中心的公开平台上收购了国有企业 b 公司。 从而实现了扩大企业 规模，调整产业结构的目的 第二节 研究的目的和意义 本文在分析了我国杠杆收购产生的背景以及国内外杠杆收购现状后， 通过对 国内外杠杆收购研究理论的阐述以及我国企业并购现状和并购绩效的分析并通 过对 a 公司杠杆收购案例的研究后完成本论文。 a 公司是一家下属三个子公司的企业，涉及物业出租、机械制造等行业，截 止 2008 年 12 月资产总额 9800 多万元，实收资本 2030 万元；而 b 公司被收购前 是一家进行烟机设备制造的国有企业，截止 2008 年 4 月资产总额 15847 万元， 实收资本 3406 万元，2009 年 5 月 a 公司以部分自有资金及通过自身的融资能力 和渠道以高额负债融资的方式募集了 10473 万的收购款， 完成对国有企业 b 公司 的收购，使其成为了自己的全资子公司，在完成了收购后，迅速将 b 公司的资产 进行抵押贷款并处置了部分非主营资产及闲置资产用于归还收购资金，同时对 b 公司进行了并购后的资源整合，有效提高了企业价值。 一、本文研究目的 通过对这一个典型的杠杆收购案例的分析研究，主要达到如下目的 （一）解决了 a 民营公司并购整合国有企业 b 公司中杠杆收购资金的募集、 归还以及并购后资源整合从而有效提高企业价值的问题。 （二）解决了 a 公司通过公司并购扩大规模、完成资产结构调整，促进产业 结构向有利于企业自身发展方向的问题。 （三）实现企业生产技术的创新，完善了 b 公司的公司治理结构。 二、本论文研究的意义 （一）对 a 公司来说通过杠杆收购快速扩大了公司规模，同时产生了协同效 益成功实现了以小博大的公司战略，优化了公司的资产结构。对公司今后做强做 大企业规模、资产结构调整具有重大实践意义。对于 b 公司来说通过并购以及并 购后的资源整合，提升了公司的价值。 第一章 导论 4 （二）对国资委来说具有重要战略意义，规范了国有企业改制和产权转让行 为，进一步推进现代产权制度和产权市场的建设，解决了国有资产存量调整、资 源优化配置的问题。 （三）丰富非上市民营企业收购国有企业、小企业收购较大企业的案例，对 民营企业并购及整合国有企业也具有借鉴意义。 第三节 本文的框架及技术路线 一、本文研究的主要内容 本论文首先提出了该案例研究的意义、背景并对并购、杠杆收购相关理论进 行了研究，并阐述了相关的理论，接着对民营企业 a 公司杠杆收购国有企业 b 公 司的企业背景、并购动因、并购过程及并购后的整合过程进行了研究。随后根据 b 公司近三年财务报表，从财务指标体系角度，重点对此次杠杆收购及整合的绩 效进行了分析和研究， 同时引入经济增加值分析法从 a 公司角度对 b 公司并购后 的绩效进行分析。 二、本文的主要框架 第一章 导论。本章由我国杠杆收购产生背景入手，介绍了目前国内外公司 杠杆收购的现状，然后提出了本案例研究的目的和意义。 第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论。本章阐述了国内外专家学者对 并购、杠杆收购以及公司收购后整合的研究理论。 第三章 中国并购及整合现状分析。本章介绍了目前我国公司并购的现状及 存在的问题、并购后整合现状及存在的问题。 第四章 a 公司杠杆收购案例分析， 本章对 a 公司杠杆收购 b 公司进行了分 析，首先介绍了行业背景及 a、b 公司的背景，其次分析了杠杆收购的并购动因 和并购过程，第三对 b 公司并购后的整合进行分析，第四应用财务指标分析法 对 b 公司三年的盈利能力、偿债能力、资产状况、经营增长状况进行并购整合 绩效分析，最后从另外的角度应用杜邦分析以及 b 公司并购整合三年的经济增 加值进行了绩效分析，对 a 公司并购当年及并购后两年财务状况的简要分析。 第一章 导论 5 第五章 a 公司并购整合面临的问题及对策。本章根据 b 公司并购后整合三 年中面临的问题，提出了相应的对策。 第六章 总结。主要总结论文的主要工作、存在的问题及解决方法等。 三、本文的技术路线 图 1.1 论文框架图 杠杆收购在我国产生的背景 杠杆收购的相关理论 a 公司杠杆收购 b 公司实例 a 公司背景资料 b 公司背景资料 a 公司杠杆收购 b 公司 的并购动因 并购后绩效分析 实例研究小结 总结 第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论 6 第二章第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论并购、杠杆收购及并购后整合理论 并购是企业实施的一种行为，同时是市场经济活动中的一种正常行为，通过 并购企业可以扩大企业规模，实现规模经济，减少竞争；通过并购可以获得优质 资产，降低企业交易成本，而且通过并购后的整合可以改善企业的经营效率，提 高企业自身的竞争力。 第一节 并购理论 一、并购的概念 公司并购是公司兼并与公司收购的简称， 公司兼并通常意义上是指两家或两 家以上公司的合并，原公司的权利和义务由存续（或新设）的公司承担，一般情 况是在兼并各方的经营者同意并得到公司股东支持的情况下， 按照法律程序进行 的合并。公司收购是指一家公司通过出资购买另一家公司的资产、营业部门或股 票，从而居于控制地位的交易行为。在现实的交易过程中兼并和收购往往是混合 在一起的，由此公司并购通常是指在市场机制的作用下，公司为了获得其他公司 的控制权而进行的产权交易活动。 二、公司并购理论 由于并购是企业的一种行为，作为行为必然就有行为的动机和结果，所以目 前对于并购的理论研究较多的集中于并购动机和并购后整合的绩效方面。 威斯通（2006）根据价值增加源泉将并购理论分为总的价值增加、自大、代 理和再分配四类，实质上是对并购动机和绩效及其原因的归纳，自大和代理实质 上是总的价值减少，而再分配是不增加也不减少企业价值。 张秋生（2010）提出企业追求协调效应、追求市场力量、降低风险、获取目 标公司优质资产、 进行产业组织这五种企业并购的内驱力及由他们产生的并购动 机直至并购行为，最终都是为了企业在市场竞争中能够生存、发展和获利，为股 东创造财富。而低价资产出现、有利的技术经济状况出现、法律允许和放松管制 第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论 7 和市场驱动这四项企业并购的诱因并非直接决定企业的并购动机， 而需要作用于 内驱力并与之相结合才能最终形成并购动机。 周春生（2007）认为我国公司的并购，除了战略动机、财务动机、自大、代 理问题等动机外， 还具有如下明显中国特色动机： 政府主导与推动、 获得壳资源、 美化财务报表、从二级市场牟利。 第二节 杠杆收购理论 杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理， 以少量自有资金通过高负债融资购 买目标企业的全部或部分股权，从而获得目标公司的经营控制权，以达到并购该 目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。 杠杆收购在美国的发 展以及它对美国经济所起的作用引起了众多金融经济学家的广泛注意， 他们为此 提出了诸多的理论，分别用相关的经验数据对杠杆收购做出了各自合理的解释， 而这些理论主要集中在杠杆收购的收益来源上。总的来说，这些理论可以分为以 下两类 ： 一、财富创造论 目前作为支持公司并购中杠杆收购模式的主要理论流派是财富创造论。 该理 论认为通过杠杆收购能够重新设计新的激励机制， 促使职业经理努力提高企业的 生产效率，从而创造出新的企业价值，这其中具有代表性的理论有： (一)代理成本说。詹森（1986）提出的自由现金流量假说（free cash flow hypothesis，fcfh） ，该假说认为，在债务杠杆压力较高的情况下，可以促使成 熟企业中过多的自由现金流用于偿还债务。定期偿债约束了企业中的职业经理 人，减少了他们支配自由现金的权力，避免了他们挪用企业资金进行奢侈的在职 消费。同时，支付债务本息、企业经营不善破产的压力也会促使职业经理人提高 工作效率，因此高负债成为了降低职业经理人代理成本的控制手段。这一理论得 到了一定的经验支持。所以，代理成本理论是解释杠杆收购最主要的、也是最有 影响的理论。 (二)防御剥夺说。alchian and woodward( 1987)认为，杠杆收购是职业经理 人实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。在那些管理人员更易受到剥 第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论 8 削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将更容易 发生杠杆收购行为。该假说认为，杠杆收购是职业经理人为改变与贡献不相称的 报酬体系而进行自我付酬的制度安排， 其后发生的绩效改善则是职业经理人得到 与其贡献接近的强大股权激励的结果。 (三)管理层激励说。杠杆收购使职业经理人的持股比例大大增加，从而激励 了他们提高公司经营业绩的愿望，如伊斯特布努克和费雪尔认为，一些高效益的 投资项目需要职业经理人付出不成比例的艰辛与努力， 而只有职业经理人能够分 享该投资项目收益的时候，该投资项目才会被采纳。该假说也是目前最能解释杠 杆收购收益来源的理论之一。 二、财富转移论 那些要限制杠杆收购的学者则认为，杠杆收购中股东与职业经理人的利益， 只不过是从其他利害关系人（如债权人、职工、政府（税收）等）那里掠夺来得。 杠杆收购只不过是转换了企业的资本结构， 通过高财务杠杆将企业的自由现金流 压榨出来，支付给新债权人、杠杆收购投资者和职业经理人，并且职业经理人本 身在企业控制中占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、造成企业估值 较低的假象，进而降低杠杆收购的交易价格，损害其他利害关系人的利益。 避税理论是财富转移说中最重要的主张，如洛文斯坦认为，杠杆收购所享受 的纳税优惠等于从公众手中获得补贴，并引起政府税收损失。 财富创造说和财富转移说分别就杠杆收购的绩效源泉做出了不同的理论解 释，因此也导致了不同的政策判断，前者认为应积极鼓励发展杠杆收购，财富转 移派则主张抑制杠杆收购的发展，但二者并不是互相排斥的，两者都有有效的证 据证明自己。但是从现实的研究成果来看，多数经济学家的研究是支持财富创造 论的，他们认为杠杆收购虽然可能带来财富转移效应，但是以损害其他相关人利 益为目的的情形还是比较少的。 三、我国对杠杆收购的研究 我国理论界对杠杆收购的研究主要集中在对杠杆收购的产生条件及杠杆收 购在我国特有经济条件下的运用方面。 任自力于（2005）在管理层收购的法律困境和出路一书中，对中国企业 第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论 9 管理层收购的发展现状与特点等问题进行了研究， 并重点围绕管理层收购的主体 法律制度，融资法律制度和国有资产转让定价法律问题进行了比较深入的研究。 苏洲于（2006）年在企业杠杆收购与银行金融创新一书中，详细分析了 股权所有人在公司治理和股东价值创造中的作用， 分析了在中国实施杠杆收购的 主要障碍、方法、意义和作用，还较为详细的论述了杠杆收购在银行间并购，银 行产权的多元化，银行价值的再造，银行不良资产的盘活等业务中的应用。 崔曲（2008）指出杠杆收购模式在我国面临中小企业发展落后、收购定价偏 低、以及融资渠道和退出机制狭窄的困境，同时指出我国发展杠杆收购，一方面 要增强企业的竞争力，拓宽企业尤其是中小企业的融资渠道，另一方面不能忽视 政府职能部门的公正有效监管。 第三节 公司并购后整合理论 公司实施收购后，其收购的效益并不是体现在交易过程的完结，而是体现在 收购主体之间在收购交易完成后的公司价值的提升方面， 而公司价值的提升和收 购主体之间在市场、技术、人力资源、财务等方面的有效整合密切相关，尤其是 杠杆收购的公司。 一、国外学者对并购后整合的研究 在公司收购后进行有效整合方面的研究，美国著名管理学家彼得德鲁克 (peterf.druker)在管理的前沿中指出的:“公司收购不仅仅是一种财务活动， 只有在整合业务上取得成功，才是一个成功的收购，否则只是在财务上的操纵， 这将导致公司在业务和财务上的双重失败。 ” p.s.萨德沙纳姆也明确指出:“收购和兼并通常使两个相互独立的具有不同 公司特性、文化和价值体系的组织包容在一起。所以，成功的收购兼并取决于不 同组织之间如何有效的整合” 。haspeslaph 和 jemison(1991)也指出， “并购的价 值都是在并购交易后创造出来的。 ”也就是说，无论企业进行并购的动机是什么， 例如是为了获得某些协同效应、进入新市场，都必须通过收购后的有效整合过程 来将其付诸实现。企业并购后的有效整合，涉及企业经营管理的各个层面，是一 项复杂的长期的系统工程。是否重视企业并购后期的整合工作，并为之制定正确 第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论 10 的整合策略， 决定了一项并购最终是否成功。 否则并购不仅不能达到预期的目的， 反而会使双方伤筋痛骨，甚至大伤元气。 二、我国学者对并购后整合的研究 并购后的资源整合在我国经济转型和经济结构调整的时代背景下对众多的 中小企业来说可能是发展壮大，进入新的产业、新的技术领域，提升企业核心竞 争力的一个有效途径。杠杆收购“以小搏大的设计原理，充满着无限的想象空 间，因而同样受到我国学术界和企业家们的广泛关注。 陶其旺（2010）提出：并购企业只有在掌握识别协同的具体方法，并能对目 标企业进行协同效应的识别与综合评价的基础上， 才能实现收购后的最大限度的 协同，提升企业的核心竞争力。 徐彬 （2000） 提出在企业完成并购后， 将按什么方式对被并购企业进行整合, 由两个重要的因素决定:一是并购双方在企业制度、组织、机制以及文化方面的 差异性；二是并购后企业总体发展战略的特点以及具体要求。客观的说，完成对 一个企业的有效整合，不仅仅是单纯地选择某一种模式，而是针对企业不同的内 容采取不同的模式进行整合。 对企业并购后的有效整合是一项复杂的长期的系统 工程，整合的效果在很大程度上决定了并购企业的发展前景。只有选择恰当的方 法对企业实施整合， 使并购双方在企业制度、 机制、 组织和文化上达到协同运作， 才能增强企业的核心能力，有效提升企业价值，创造出并购效益。 胡玲（2003）提出在并购后整合中，只有通过有效的企业能力管理，即紧紧 围绕着能力，特别是核心能力的保护、转移、扩散和提升，并购才会真正创造价 值。 程兆谦（2001）从人力资源管理的角度分析了如何在企业并购中重新构建员 工的心理契约。其认为人力资源整合是购并后整合的主要内容，其核心问题是如 何按照不同的并购接受情况重构被购并企业的员工与企业（被购并企业或/和购 并企业）之间的心理契约。只有对被购并企业的员工心理契约有效重构，才能为 战略、业务、组织整合打下良好的基础。 在追求协同效应、 获取公司优质资产， 降低交易成本等动机下， 产生了并购， 而在这些动机下的并购都是为了让公司生存、保持公司竞争力、创造价值。抛开 诸如代理、判断等因素，并购后的整合是关乎并购成败的关键因素，只有在并购 第二章 并购、杠杆收购及并购后整合理论 11 后，通过在企业制度、组织、机制、文化和人力资源方面的有效整合，企业的整 个并购才算是成功的。 随着我国经济结构的调整，并购活动将持续增长，但是由于经济体制以及金 融市场制约等因素，对我国民营企业收购国有企业，民营企业实施杠杆收购形成 了制度瓶颈，造成我国理论界对这方面的研究还不够完善。对于民营企业如何对 国有企业进行并购、民营企业如何获得并购资金等方面缺乏制度、金融体系建设 等方面的研究和探讨。 第三章 我国并购及整合现状分析 12 第三章第三章 我国并购及整合现状我国并购及整合现状 2011 年，在我国经济强劲发展和国家并购重组相关政策扶持的带动下，中 国并购市场的并购数量和并购金额均出现成倍增长。全年各季度完成的并购数 量，较 2010 年各季度均实现成倍增长，交易金额也不断攀升。据统计中国并购 市场共完成 1,157 起并购交易，披露价格的 985 起并购交易总金额达到 669.18 亿美元。与 2010 年完成的 622 起案例相比，同比增长高达 86.0%，并购金额同 比增长 92.3%。 毋庸置疑，在今后的相当一段时期，国内企业的并购重组以及海外的并购重 组将成为中国资本市场发展的主题，将对我国的整个国民经济发展产生重大影 响。同时，中国并购市场的资源优化配置作用尚待进一步发挥，这既要加快推进 国有企业并购重组的市场化进程，也要构建发达的并购融资市场。 第一节 我国公司并购现状及问题 一、我国公司并购现状 据清科数据网统计我国国内并购市场 2006 年至 2011 年间共完