（工商管理专业论文）A出口加工区投资管理有限公司融资方案研究.pdf

论文摘要 论文摘要 我国自1 9 9 7 年至2 0 0 4 年房地产开发投资占国内生产总值( g d p ) 的 比率由4 2 7 上升至9 6 4 ，呈现出逐年增长的趋势，其中2 0 0 4 年全国 房地产开发投资总额达1 3 1 5 8 2 5 亿元，同比增长2 8 1 ，但自2 0 0 3 年开 始针对房地产过热现象，我国从建设用地的清理、房产开发贷款、税收等 方面出台相关的政策，减缓了房地产投资开发的增长速度，使房地产业的 发展回归到健康、理性的状态。 房地产按用途主要分为商业用房、住宅、公寓和工业用房，房地产开 发在资金投资上具有项目投资大、建设周期长的特点，属于资金密集型行 业。而主要以建设工业厂房、出租工业厂房为主要运作模式的经济开发区、 出口加工区投资管理公司在资金投资上除了具有前述房地产开发的特点 外，还有一个显著的特点就是资金的回收期长，这样将给他们在资金的筹 措上带来很大的压力，如何解决这类企业在土地、厂房的建设开发期现金 流短缺的问题，往往是该类企业在发展初期迫切需要解决的瓶颈问题。本 文以a 出口加工区投资管理有限公司的融资方案为主题，先介绍我国房 地产业常用的外部融资渠道以及金融创新的外部融资渠道；接着挑选出经 营模式和该公司相近的六家国内上市公司进行融资分析，其中重点介绍了 我国最早成立的出口加工区“浦东金桥”；最后在前述对房地产行业融资 渠道的由面到点、从抽象到具体的介绍分析的基础上，给出a 出口加工 区投资管理有限公司的具体融资方案，为公司的正常、有序发展提供持续、 稳定的现金流。 关键词：房地产开发；出口加工区；融资渠道：金融创新 a b s t r a c t a b s t r a c t o u rc o u n t r y si n v e s t m e n t si nt h er e a le s t a t ed e v e l o p m e n th a sa c c o u n t e d f o r9 6 4p e r c e n to ft h eg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ( g d p ) i n2 0 0 4c o m p a r e dw i t h 4 2 7p e r c e n ti n1 9 9 7 ，w h i c ha p p e a r sag r a d u a la n n u a lg r o w t ht e n d e n c y a m o n g t h a t ，t h et o t a la m o u n to fi n v e s t m e n t si nt h ec o u n t r y sr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t r e g i s t e r e d1 3 1 5 8 2 5b i l l i o nr m b i n2 0 0 4 ，i n c r e a s i n g2 8 1p e r c e n tc o m p a r e d w i t h2 0 0 3 h o w e v e r , t or e s t r a i nt h eo v e r h e a t e de c o n o m yo ft h er e a le s t a t e ， o u rc o u n t r yh a se s t a b l i s h e ds e v e r a lr e l e v a n tp o l i c i e ss i n c e2 0 0 3 ，i n c l u d i n gt h e c l e a r i n go f t h ec o n s t r u c t i v et e r r a s ，t h el o a n so f t h e r e a le s t a t ed e v e l o p m e n ta n d t h et a x e sa n ds oo n i nd o i n gs o ，i th a ss l o w e dd o w nt h ei n c r e a s ei nt h es p e e d o nt h ei n v e s t m e n t si nt h er e a le s t a t ed e v e l o p m e n ta n de n a b l e dt h er e a le s t a t e i n d u s t r yt or e g r e s st oah e a l t h ya n dr e a s o n a b l es t a t e t h er e a le s t a t ei n d u s t r yc a nb ed i v i d e di n t ob u s i n e s sh o u s e ，d w e l l i n g h o u s e ，a p a r t m e n ta n dp l a n tf o ri n d u s t r y i th a st h ec h a r a c t e r i s t i c so fl a r g es u m a n dl o n gt e r mi nt h ei n v e s t m e n t ，w h i c hb e l o n g st ot h ei n t e n s i v ec a p i t a l i n d u s t r y b e s i d e st h e c h a r a c t e r i s t i c sm e n t i o n e da b o v e ，t h e i n v e s t m e n t m a n a g i n gc o m p a n yi nt h ee c o n o m yd e v e l o p m e n tz o n eo re x p o r tp r o c e s s i n g z o n e ，w h i c hs p e c i a l i z e s i nt h e o p e r a t i o no fc o n s t r u c t i n ga n dr e n t i n gt h e i n d u s t r i a lp l a n t ，h a sa n o t h e rr e m a r k a b l ec h a r a c t e r i s t i c - t h el o n gp e r i o df o r r e t u r n i n gt h ec a p i m l t h u si tw i l le x i tg r e a tp r e s s u r e so nt h ec a p i t a lf i n a n c i n g h o wt or e s o l v et h i sp r o b l e mo ft h ec a s h - f l o ws h o r t a g ee x i s t i n gi nt h e c o r p o r a t i o nd u r i n gt h ec o n s t r u c t i n ga n dd e v e l o p i n gt h et e r r aa n dp l a n tw i l l a l w a y sb e c o m ei t s b o t t l e n e c kw h i c hs h o u l db ea d d r e s s e du r g e n t l ya tt h e b e g i n n i n go ft h ed e v e l o p m e n t t h i st h e s i sa i m sa tt h ef i n a n c i n gp r o j e c to f t h ei n v e s t m e n tm a n a g i n gc o m p a n yi na e x p o r tp r o c e s s i n gz o n e f i r s t l y , i t i n t r o d u c e st h eu s u a la n di n n o v a t i v eo u t e rf i n a n c i n gc h a n n e l si no u t c o u n t r y s a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 r e a le s t a t e a n dt h e ni tp i c k so u t6d o m e s t i cl i s t e dc o r p o r a t i o n st h a th a v et h e s i m i l a ro p e r a t i o nm o d e sa n dm a k et h es t a t e m e n t sr e s p e c t i v e l yi nt e r m so ft h e f i n a n c i n gp r o j e c t ，a m o n gw h i c h i tf o c u s e so nt h ei n t r o d u c t i o no f “t h ep u d o n g g o l d e nb r i d g e ”- t h ee a r l i e s te s t a b l i s h e de x p o r tp r o c e s s i n gz o n ei n0 1 1 1 c o u n t r y l a s t l y , o nt h eb a s i so ft h ei n t r o d u c t i o na n da n a l y s i so ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y m e n t i o n e da b o v ef r o mt h ef a c et ot h ep o i n ta n df r o mt h ea b s t r a c tt ot h e c o n c r e t e ，i tp u t sf o r w a r dt h ec o n c r e t ef i n a n c i n gp r o j e c to ft h ei n v e s t m e n t m a n a g i n gc o m p a n y i na e x p o r tp r o c e s s i n gz o n et op r o v i d et h ec o n t i n u a la n d s t e a d yc a s h - f l o wf o rt h ec o m p a n y sn o r m a la n dm e t h o d i cd e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：t h er e a le s t a t ed e v e l o p m e n he x p o r cp r o c e s s i n gz o n er f i n a n c i n gc h a n n e l ；f i n a n c i n gi n n o v a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的 研究成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研 究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担 由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：驾形一庶 汕年7 月乡日 第一章房地产业常用的外部融资渠道 第一章房地产业常用的外部融资渠道 据统计，我国房地产开发投资在2 0 0 0 年至2 0 0 4 年连续5 年保持年均 增长2 0 以上，其中2 0 0 3 年全国累计完成房地产开发投资突破1 万亿元， 同比增长达3 0 3 ，是1 9 9 5 年以来的最高增幅。随着2 0 0 3 年6 月1 3 日 中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 以下简称 1 2 1 号文件1 的下发以及相关房地产宏观调控政策的出台，2 0 0 4 年房地产 开发投资增长率出现回落，比2 0 0 3 年同期下降2 2 个百分点，但仍比2 0 0 0 年以来的平均增长速度高出2 1 个百分点，年度投资总额超过1 3 万亿元 人民币。 房地产属于资金密集型的行业，按中国房地产发展报告中的分类， 将我国房地产开发资金来源主要分为：国家预算内资金、国内贷款、债券、 外资、自筹资金和其他资金。笔者按为企业提供使用资金的投资者所拥有 的权利不同，将房地产常用的开发资金来源分为债权融资、股权融资及可 转换债券，分别加以阐述。 第一节债权融资 债权融资就是投资者( 委托人) 将资金交由企业( 代理人) 代为使用 并收取一定的利息，双方形成了债权债务的关系，投资者即为该笔资金的 债权人，企业即为该笔资金的债务人，债务人承担还本付息的义务。 债权融资按资金来源及方式的不同可分为银行贷款、委托贷款和债券。 o 牛风瑞主编李景国、尚教蔚副主编：中国房地产发展报告n o 2 ，社会科学文献出版社，2 0 0 5 年，第6 页 l a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 一、银行贷款 1 基本概念 银行贷款指借款人以贷款协议方式向银行借出资金，银行按贷款协议 中的约定对该笔贷款的使用进行监督，借款人除了到期偿还本金外，还要 定期支付利息。企业申请银行贷款具有速度快、融资成本低且贷款利息税 前扣除具有节税功能的优点，但是当企业还没有在银行建立起信用记录或 缺乏银行认可的抵押物时，贷款申请很难获得批准，同时贷款的用途也会 受到严格限制。 企业通过银行贷款所付出的融资成本为办理担保措施的相关手续费 以及贷款利息，贷款利息为我国央行规定的银行贷款基准利率上浮或下浮 一定的比例。 2 银行贷款在我国房地产业的基本情况 在我国，自1 9 9 8 年至2 0 0 3 年国内贷款占房地产开发投资总额比重均 在2 0 以上。2 0 0 4 年随着各种宏观调控政策的出台，该比重由2 0 0 3 年 的2 3 7 8 下降至1 8 4 ，从2 0 0 4 年度比重变化走势看，全年呈现出持续 下降的态势，具体如表1 所示。 表1 ：2 0 0 4 年度银行贷款占我国房地产业投资来源总额的比重 单位：亿元 时间银行贷款投资来源总额银行贷款占投资总额的比重 1 3 月份 8 7 4 8 63 5 9 5 3 92 4 3 3 1 - 6 月份 1 6 6 7 6 97 6 0 2 82 1 9 4 1 - 9 月份 2 3 4 2 3 61 1 6 1 4 12 0 1 7 1 1 2 月份 2 4 2 1 1 2 1 3 1 5 8 2 5 1 8 4 0 资料来源：牛风瑞主编，李景国、尚教蔚副主编：中国房地产发展报告n o 2 ，社会科学 文献出版社，2 0 0 5 年，第8 3 页 。牛凤瑞主编李景国、尚教蔚副主编：中国房地产发展报告n o 2 ，社会科学文献出版社，2 0 0 5 年，第9 页 2 第一章房地产业常用的外部融资渠道 从上述表中可看出房地产开发企业对银行贷款资金的依赖似乎减轻 了，但我们注意到，自1 9 9 8 年至2 0 0 4 年在房地产开发资金来源中的“其 他资金”这部分占房地产开发投资总额比重均在4 0 以上，2 0 0 4 年达到 最高值4 9 9 通过分析“其他资金”的构成可以看出其中8 0 左右是购 房者的定金和预付款，主要也是来自于银行贷款的个人住房消费信贷固。 综合以上两方面考虑，在房地产开发资金来源中银行信贷仍是主要渠道， 约占6 0 左右，实际上房地产开发企业对银行信贷资金的依赖依然较大。 目前房地产开发银行贷款在国内主要有三种形式：第一种是房地产开 发流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设 任务需要的流动资金；第二种是房地产开发项目贷款，主要为具体的房地 产开发项目提供生产性流动资金贷款；第三种是房地产抵押贷款，是开发 商以拟开发的土地使用权或房屋产权做抵押而向银行取得贷款。这三种贷 款方式的期限都很短，无法适应房地产开发周期的需要。同时银行信贷政 策是受中央金融调控影响的，在当今金融紧缩的形势下，特别是2 0 0 3 年 6 月1 3 日中国人民银行下发关于进一步加强房地产信贷业务管理的通 知( 以下简称1 2 1 号文件) ，为了降低金融风险，有针对性地对房地产开 发企业贷款和建筑施工企业流动资金贷款用途做了详细规定，对房地产商 业贷款设了很多限制。该通知规定，商业银行对房地产开发企业申请的贷 款，只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资产贷款 及其他形式贷款科目发放，而房地产开发商必须在自有资金( 购买土地的 费用不计入自有资本金) 不低于开发项目总投资的3 0 的情况下，方可申 请房地产开发贷款：对建筑施工企业流动资金贷款的用途也作了明确规定 只能用于购买施工所必需的设备。这样房地产开发企业从银行获得商业贷 。牛风瑞主编，李景国、尚教蔚副主编：中国房地产发展报告n o 2 ，社会科学文献出版社，2 0 0 5 年，第8 5 页 3 a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 款将变得比较困难，尤其对那些自有资金少，由建筑施工企业垫资。习惯 了“借贷开发”的开发商们，极易陷入资金瓶颈。2 0 0 4 年是中国房地产 不平静的一年，国家出台房地产宏观调控政策频率之高、力度之大前所未 有，在严格的宏观调控下，2 0 0 4 年中国房地产业呈现出了不同于往年的 鲜明特征，整个行业步入了重新洗牌的阶段。 二、委托贷款 1 基本概念 委托贷款是由政府部门、企事业单位或个人等提供资金，由受托人( 即 银行) 根据委托人确定的对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监 督使用并协助收回的贷款。贷款利息收益属委托单位，所有的风险也完全 由委托单位承担；银行则按贷款金额的一定比例收取手续费。对于委托贷 款合同中的每一项条款的确定以及修改变动，必须与委托单位联系协商。 该项业务属于商业银行的中问业务，目前在我国各国有商业银行及股份制 商业银行均已开展这项中间业务。 委托贷款的融资成本为与委托贷款单位商定的利率加上银行根据贷 款金额收取的手续费率，一般情况下委托贷款单位所要求的利率高于银行 贷款利率，故该种方式的融资成本远高于直接通过商业银行贷款的融资成 本。 2 委托贷款在我国房地产业的基本情况 委托贷款属于两个主体之间就资金借贷关系达成的协议，并委托银行 代为发放，属于民间资本的借贷行为。笔者未能查到委托贷款在房地产开 发资金来源总额中所占比例的具体数据，但按中国房地产发展报告 n o 2 9 中2 0 0 4 年房地产开发资金来源的分类，应归于“其他资金类”中 除购房者的定金和预付款外的2 0 中的一部分，而2 0 0 4 年度其他资金类 第一章房地产业常用的外部融资渠道 占房地产开发资金来源的比例为4 9 9 ，按此测算，委托贷款占房地产开 发资金来源总额不超过l o ，所占比例较小，不是房地产开发资金的主流 或重要来源。 三、担保贷款 1 基本概念 这里所述的担保贷款是特指由担保公司为企业向商业银行的贷款提 供信用担保，企业无须再向银行提供财产抵押、质押等其他保证措施。担 保贷款属于保证贷款的范畴，按中华人民共和国担保法规定保证贷款 指保证方式以第三人( 担保公司) 承诺在借款人不能偿还贷款时，按约定 承担一般保证责任或者连带责任而发放的贷款。担保是保障债权实现的一 种方法，是对债权人利益的保护，而反担保则是对担保人利益的保护，是 指担保公司为债务人向债权人提供担保的同时，又反过来要求债务人( 借 款人) 对担保公司提供担保的行为，可称为担保之担保，反担保是对担保 人履行担保义务后所取得求偿权的担保。所以在担保业务的实际操作中， 担保公司在对债务人进行担保时，为了有效地保护自己，使自己所承担的 风险和损失尽可能地减少，担保公司常常要求借款人提供动产、不动产、 无形资产、有价证券、个人信用等作为反担保措施。 担保贷款的融资成本为银行利率加上担保公司根据贷款金额收取的 担保费率，另外在项目审查阶段担保公司会收取一笔项目审查费或评审 费，每家担保公司的收费标准不同。故该种方式的融资成本将高于直接通 过银行贷款的融资成本。 2 担保业在我国的发展状况 据了解，我国从1 9 9 4 年的第一家担保公司中国经济担保公司的 成立到现在已发展到1 0 0 0 多家，其中大多数由政府出面组建，主要为解 a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 决处于发展初期的中、小企业融资难问题而提供的一条新途径。随着担保 业的发展以及相关法律体制的不断完善，已相继出现了一些民间的担保企 业，民营担保公司以完全市场经济的商业化运作模式进行运作，以其业务 的不断创新表现出超强的发展潜力和蓬勃生机，可以预见民营担保企业将 是今后中国担保行业发展的必然趋势。如深圳中科智担保投资有限公司是 目前全国最大的民营担保公司，该公司成立于1 9 9 9 年1 2 月，是全国第一 家民营专业担保企业，同时也是全国第一家中外合资担保公司，成立时的 资本金只有5 0 0 0 万元，2 0 0 2 年的净利润已达到4 0 0 0 万元，经过三次增资 扩股，至2 0 0 4 年4 月底，总资产达l o 亿，累计担保金额6 0 亿，服务客 户约2 0 0 0 家。无论以资本规模、业务规模或利润规模计，该担保公司都 居于行业领先地位。 在我国，房地产开发商通过自己的关联企业、主管部门、上级公司提 供担保，或者由上级部门指定其它经济实体为自己提供担保，由此获取银 行的贷款，这类贷款的规模往往受到担保方经济实力的制约。 四、企业债券 1 基本概念 按企业债券管理条例的定义，企业债券是指企业依照法定程序发 行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。在我国企业债券是由信托投 资公司、证券公司等证券经营机构承销，属于长期债务，在企业破产清算 时，其受偿的优先顺序在普通贷款之后。企业债券可分为上市流通和不上 市流通两种形式，由于不上市流通的企业债券不易销售，故目前在我国仍 以上市流通的企业债券为主，笔者也是围绕上市流通的企业债券进行介 绍。 第一章房地产业常用的外部融资渠道 发行企业债券的成本是企业债券利率加上发行费用，目前我国企业债 券利率一般都超过同期储蓄利率，按企业债券管理条例的规定企业债 券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的4 0 。 2 企业债券在我国房地产业的基本情况 根据优序融资理论，公司在选择通过资本市场融资时应优先选择融资 成本低的债券融资，而不是融资成本高的股权融资，可长期以来，我国资 本市场结构存在重股票轻债券的发展问题，中国债券市场总体上不仅落后 于发达的市场经济国家，而且在结构上极不合理，主要是国债和政策性金 融债，公司债券只占很少部分。目前在我国发行企业债券仍实行由国家计 委控制下的额度管理方式，采取审批制，对于融资企业来说，能够拿到发 行企业债券的额度很不容易；另一方面由于目前我国银企约束关系仍很 “软化”，对企业而言，向银行借款无论是借款应具备的条件，还是到期还 本、按期付息的“软化”约束，都使企业还本付息的压力比发行企业债券 小，故在我国的企业负馈经营中，企业首先想到银行贷款，对于符合债券 融资条件的企业更愿意从银行贷款。债券融资在我国房地产业开发投资中 所占份额非常小，据中国房地产发展报告n o 2 统计，1 9 9 8 年度的债 券融资额为6 2 3 亿元人民币，2 0 0 3 年为o 3 4 亿元人民币，2 0 0 4 年为o 1 9 亿元人民币，所占比重由1 9 9 8 年的o 1 4 下降到2 0 0 4 年的几乎为零。 第二节股权融资 股权融资就是投资商投入一定的资金，换取其在被投资公司的股份。 一、引进风险投资 1 基本概念 a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风 险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据 美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本；从投资行为的角 度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研 究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本 收益的一种投资过程；从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资 中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险 投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。 2 风险投资的特征 ( 1 ) 投资对象为处于创业期( s t a r t - u p ) 的中小型企业，而且多为高 新技术企业：( 2 ) 投资期限至少3 5 年以上，投资方式一般为股权投资。 通常占被投资企业3 0 左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或 抵押；( 3 ) 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；( 4 ) 风险 投资人( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 一般积极参与被投资企业的经营管理，提供 增值服务：除了种子期( s e e d ) 融资外，风险投资人一般也对被投资企业 以后各发展阶段的融资需求予以满足；( 5 ) 由于投资目的是追求超额回 报，当被投资企业增值后，风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权 转让方式撤出资本，实现增值。 3 风险投资在我国的状况 由于风险投资要求高投资回报率，他们的兴趣不在于拥有和经营创业 企业，其兴趣在于最后退出并实现投资收益，所以退出是风险投资最重要 的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回 报，创业团队和管理层也无法获得相应的收益，创投资金也不能有效地循 环。目前在我国风险投资的退出机制没有得到有效的解决。构成了中国风 第一章房地产业常用的外部融资渠道 险投资行业一个最大的风险因素和阻碍，这将严重制约国际风险投资的进 入；而国内的风险投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景， 他们对风险投资的退出机制并没有很迫切的要求，也许这将成为目前公司 选择吸收风险投资来进行权益融资的一个有效渠道。随着相关法律、法规 完善，金融市场的发达以及由产权交易、企业兼并、上市、资产重组等组 成的股权转让机制的建立，这将为风险投资资金多渠道进入和退出的良性 循环创造了条件，吸引风险投资将成为高科技、有竞争力、高成长型企业 进行企业融资的一种有力途径。 长期以来，由于房地产业是受政府调控的比较热的行业，使其和风险 投资离得比较远但随着2 0 0 5 年初有消息称曾经以7 0 0 0 万美金投资盛大 网络，最终获得1 0 余倍收益的软银亚洲基础信息基金最近将投资目标转 移到房地产业，该基金非常看好顺驰置业在全国的销售网络，将会考虑投 资顺驰置业，待顺驰置业在美国纳斯达克上市后，实现股权退出；同时， 有计划在香港上市的顺驰中国董事局主席汪浩在“2 0 0 5 亚太风险投资家 峰会”上，面对来自亚太地区的核心风险投资家，解读了超常规发展的顺 驰，目前已形成了风险投资有情、顺驰有意的互动局面。这意味着风险投 资将为房地产业的融资打开新的局面，将在房地产业的融资渠道上占有一 席之地。 二、买壳借壳上市 1 基本概念 一个上市公司由于经营不善或业绩萎缩，形成无资产，无经营或负资 产状态时，公司本身即成为“空壳公司”，其股票价格大幅度下跌，成为通 常所说的“垃圾股”，“空壳公司”如不能在规定的时间内改变其经营状况， 将会被迫在股票交易所予以摘牌，在这种情况下，如果一个非上市公司采 a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 用收购方式成为该空壳公司的新主人，将可以获得这个空壳上市公司的一 切权力和优势。这就是通常所说的“借壳上市”。买壳上市就是指一些非 上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购 上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成 新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。买壳上市和借壳上市都 是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。 买壳借壳上市，关键是要找到一个与本公司目前的业务和上市的战略 相匹配的壳资源，操作上有一定的复杂性，一般来说，壳公司具有这样一 些特征，即所处行业大多为夕阳行业，其主营业务增长缓慢，盈利水平微 薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。 在当今中国上市壳资源仍属于稀缺资源以及地方保护主义严重的情况下， 寻找合适的壳资源是一件不容易的事。 2 非上市公司通过借壳实现间接上市的利弊 有利方面主要体现在：( 1 ) 公司价值的提升：买壳借壳上市使公司 股票有了流通性，并具有公认的价格，一般情况下，公司的整体市场价值 会比未上市前高出许多：另一方面由于通过买壳借壳，对原来的壳公司进 行了资产置换，其盈利能力大大提高，在股市上的价值可能迅速增长，因 此企业所购买的股权价值也可能成倍增长，使企业可能获得巨大收益；( 2 ) 拓宽公司融资渠道：主体公司在上市后由于知名度、透明度和信用度的提 高，将来有望通过资本市场直接融资，同时将更容易地从供应商和银行那 里获得信用，满足企业的融资需求：( 3 ) 开展后继资本运作：上市后公 司可以用增发股票的方式并购其他企业、整合资源，而不需要动用大量的 现金：( 4 ) 相对于i p o ，利用买壳借壳方式实现间接上市所需的时间比 较短，无需经过中国证监会的核准以及排队等待发行，顺利时半年、一年 就可运作成功：同时可以降低上市成本。 第一章房地产业常用的外部融资渠道 弊端主要体现在：( 1 ) 买壳借壳上市过程中的财务和法律风险，包 括目标壳企业的或有负债、合同纠纷、股权质押等风险；( 2 ) 由于原国 有大股东和主管部门即得利益、本位主义和地方保护主义的影响，可能会 产生暗箱操作，成为收购的绊脚石：( 3 ) 公司买壳借壳上市后，信息更 加透明化，必须定期向证券交易委员会申报和披露公司的经营情况；( 4 ) 房地产企业买壳借壳上市的最终目的是通过整合资源，搞好公司治理，保 持稳定、优良的主营业务收入和业绩，达到再融资，以获得通过配股、增 发新股的方式筹集资金，但根据目前我国证监会对上市公司配股权的规 定，即上市公司必须连续三年保持净资产收益率达到1 0 以上，才有资格 配股集资，而房地产公司业绩波动大，负债高，很难符合要求，这样就使 得通过买壳借壳实现间接上市的企业无法实现上市与集资的同步进行。 3 我国房地产公司通过买壳借壳上市的基本情况 据笔者统计，自1 9 9 8 年至2 0 0 4 年底约有2 4 家房地产企业通过买壳 借壳这种方式成功登陆沪深股市，如表2 所示。其中有4 家在上市后通过 增发实现了再次融资，2 家通过配股实现了再次融资。 表2 ：1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年通过买壳借壳上市的房地产公司基本情况 重组后重组后 公司名称曾用名称股票代码重组时间 新入主股东再融资情况 北京首创阳光房地9 9 年1 0 配3 阳光股份广西虎威 0 0 0 6 0 8 9 8 9 产有限责任公司募资1 3 7 亿元 上海中远三林置0 2 1 1 9 增发 中远发展众城实业 6 0 0 6 4 l 9 8 3 业集团有限公司募资7 亿元 上海地产( 集团)0 2 4 增发募 金丰投资嘉丰股份 6 0 0 6 0 69 8 7 有限公司资6 6 亿元 光彩事业投资集叭年5 月，l o 光彩建设南油物业 0 0 0 0 4 69 8 1 0团有限公司配3 ，募资4 1 亿元 沈阳银基集团股0 0 9 5 增发募 银基发展辽物资 0 0 0 5 1 1 9 9 4 份有限公司资6 8 亿元 a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 北尿巾大刨厉地无 天创置业贵华旅业 6 0 0 7 9 19 9 5 产开发公司 福建省神龙企业无 s t 昌源中福实业 0 0 0 5 9 20 0 4 集团有限公司 北京金融街建设0 4 年1 2 月增 金融街重庆华亚 0 0 0 4 0 20 0 5 集团发募资7 亿元 世纪兴业投资有无 世纪中天黔中天 0 0 0 5 4 00 0 6 限公司 上海世茂企业发无 世茂股份万象集团 6 0 0 8 2 30 0 8 展有限公司 深圳市沙河实业无 沙河股份深华源 0 0 0 0 1 4 0 1 3 ( 集团) 公司 厦门鑫旺经济开无 好时光厦海发 0 0 0 5 2 60 1 5 发有限公司 上j 母乐农- 兴业有无 海鸟发展海鸟电子 6 0 0 6 3 4 0 1 8 限公司 利嘉实业( 福建)无 利嘉股份福建豪盛 6 0 0 6 9 60 1 8 集团有限公司 安徽新长江投资无 渤海物流华联商城 0 0 0 8 8 90 2 1 0 股份有限公司 美都集团股份有无 美都控股宝华实业 6 0 0 1 7 50 2 1 2 限公司 广州恒大实业集无 恒大地产琼能源 0 0 0 5 0 20 2 1 2 团有限公司 北京乾通投资有无 亿城股份大连渤海 0 0 0 6 1 60 3 1 限公司 上海上实( 集团)无 上实发展浦东不锈 6 0 0 7 4 80 3 1 有限公司 成都市岷江房地无 成都建投成百集团 6 0 0 1 0 90 3 3 产开发总公司 中国房地产开发无 中房股份长春长铃 6 0 0 8 9 00 3 8 集团公司 名流投资集团有无 名流置业华一投资 0 0 0 6 6 70 3 8 限公司 上海新梅房地产无 上海新梅上海港机 6 0 0 7 3 20 4 1 开发有限公司 福建阳光集团有无 阳光发展石狮新发 0 0 0 6 7 10 4 3 限公司 1 2 第一章房地产业常用的外部融资渠道 三、i i ) o 1 基本概念：即首次公开发行股票，指一家企业第一次将它的股份 向公众出售。一般来说，一旦首次公开发行完成后，这家公司就可以申请 到证券交易所挂牌交易即上市。 2 i p o 的步骤：对于直接上市的i p o 的步骤是设立股份公司、进行 改制、辅导、推荐与批准、推介、发行、上市。从整个上市的步骤看所需 时间比较长，如果进展紧凑、顺利的话，从着手到股份公司设立，需要 6 7 个工作日；从股份公司成立到上报材料则需要4 6 0 个工作日，两者累 积就需要两年多的时间。而从上报材料到发行、上市所需时间具有很大的 不确定性，存在着很大的政策风险因素，这是因为我国的证券市场还处于 初步发展阶段，相关的政策法规处于不断的变化、调整中，新股的发行处 于时断时续状态，致使很多家公司排队等待发行股票。 ( 1 ) 股份有限公司的设立 股份有限公司的设立，必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府 批准。股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额， 最低限额为人民币一千万元，法律、行政法规另行规定注册资本最低限额 需高于上述所定限额的除外。股份有限公司的设立可以采取发起设立或者 募集设立的方式，发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而 设立公司；募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余 部分向社会公开募集而设立公司。设立股份有限公司，应当有五人以上为 发起人，其中须有过半数的发起人在中国境内有住所；国有企业改建为股 份有限公司的，发起人可以少于五人，但应当采取募集设立方式。设立股 份有限公司，应当具备下列条件：( a ) 发起人符合法定人数；( b ) 发 起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本最低限额：( c ) 股份发 行、筹办事项符合法律规定；( d ) 发起人制订公司章程，并经创立大会 a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 通过：( e ) 有公司名称，建立符合股份有限公司要求的组织机构：( f ) 有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件。股份有限公司发起人，必 须按照规定认购其应认购的股份，并承担公司筹办事务。 ( 2 ) 公司进行i p o 所应具备的条件 根据公司法、证券法和股票发行与交易管理暂行条例的 规定，股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司，股份有限公 司包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。股份有 限公司发行a 股股票应具备的条件为：( a ) 其生产经营符合国家产业政 策；( b ) 其发行的普通股限于一种，同股同权；( c ) 发起人认购的股 本数额不少于公司拟发行股本总额的3 5 ；( d ) 发行前一年末，净资产 在总资产中所占比例不低于3 0 ，无形资产( 不含土地使用权) 占其所折 股本数的比例不得超过2 0 ：( e ) 公司股本总额不少于人民币5 0 0 0 万 元；( f ) 向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股本总额的2 5 ，拟 发行股本超过4 亿元的，可酌情降低向社会公众发行部分的比例，但最低 不得少于公司拟发行股本总额的1 5 ；( g ) 发起人在近3 年内没有重大 违法行为；( h ) 近3 年连续盈利等。 3 公开发行上市的利弊 上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公 司规模的快速增长。具体表现在：( a ) 获得现金及开通未来在公开资 本市场上融资的通道，加快企业发展：我国目前采取溢价发行的方式，面 值仅1 元的股票，往往以高出面值几倍的价格发行，其所占的股权却相当 于1 元所占的股权；企业一旦取得上市资格，只要经营业绩较好，满足再 融资的相关条件，即可通过配股、增发等方式再次融资，补充其发展所需 资金：( b ) 不存在定期还本付息的压力：企业无论是发行新股还是配股， 都不必像借款勇p 样，定期偿付本息；( c ) 增加资产净值，获得银行信 第一章房地产业常用的外部融资渠道 任，增强借贷能力；( d ) 有助于公司通过收购兼并，迅速扩展经营规 模；( e ) 内部股的变现：公司上市后，管理层与员工们能够将所持股票 出售获得收益，有利于用期权和职工持股计划调动员工的积极性；( f ) 投 资人的变现：对于投资于高科技企业和创业企业的风险投资人，i p o 是风 险投资退出方式中的最好的一种；( g ) 推动企业建立完善、规范的经营 管理机制，以市场为导向进行自主运作，完善公司治理结构，不断提高运 行质量；( h ) 扩大公司知名度，提高了公司的市场地位和影响力，有助 于公司树立产品品牌形象，扩大市场销售量，提高公司的业务扩张能力， 尤其对那些业绩优良成长性好的公司能以较低的成本筹集大量资本，进入 资本快速、连续扩张的通道，不断扩大经营规模，进一步培育和发展公司 的竞争优势和竞争实力，增强公司的发展潜力和发展后劲。 公司公开发行上市也有很多的弊端，具体表现在：( a ) 较为昂贵 的上市成本；( b ) 上市的过程复杂、耗时耗力；( c ) 稀释股权，利润 共享；( d ) 企业家可能失去对企业的控制权以及可能引来恶性收购：( e ) 严格的信息披露：上市公司须公开季报、中报、年报等各类期间报告，公 布重大业务、人事以及法律事务，使经营活动处于公众关注之下，信息披 露一方面是一项耗费时间和资源的工作，另一方面所披露的信息是很多竞 争对手感兴趣的信息，致使公司的经营处于较高的透明度下：( f ) 公 司管理难度增大：企业上市后，从股东大会、管理层到各项业务都要求规 范运作，不得违反相关法规，从而降低公司事务的处理弹性；( g ) 上市 难度较高：我国股票发行上市经历了审批制到核准制的过程，在审批制下 企业能否拿到股票发行额度是决定能否发行上市的关卡，难度很高；在目 前核准制度下的券商通道制度，公司进行i p o 是一个券商和公司双向选择 的过程，券商需要考察公司的质地，择优进行辅导、承销发行。 a 出口加工区投资管理有限公司融资方案研究 4 i p o 在我国房地产业的状况：房地产企业的i p o ，在我国主要受 产业政策的影响比较大，1 9 9 6 年1 2 月2 6 日，中国证监会在关于股票 发行工作若干规定的通知中规定：“在产业政策方面，要重点支持能源、 交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工 工业及商品流通企业，金融、房地产等行业暂不考虑。”从此，房地产企 业就无法通过i p o 进行融资，直至2 0 0 1 年天鸿宝业的上市，打开了房地 产企业在证券市场上的融资大门。目前我国约有4 0 多家房地产企业通过 1 p o 在境内沪深两个交易所上市，笔者将这些公司的基本情况整理成如表 3 所示。近两年，由于我国证券市场的低靡，i p o 几乎处于半停滞状态， 其中房地产企业仅有“华发股份”和“空港股份”于2 0 0 4 年实现i p o ，故 通过i p o 融资不确定性较高，且非常困难。 表3 ：在我国境内证券市场通过i p o 上市的房地产公司基本情况 ( 截止2 0 0 4 1 2 31 ) 发 揪发行价最新总股本最新股撇 公司名称股票代码上市日期 ( 万股) ( 元股) ( 万股)( 万元) s t 星源 0 0 0 0 0 59 0 1 2 1 0 1 2 01 07 0 8 6 68 8 8 3 7 1 9 万科a 0 0 0 0 0 29 1 1 2 92 8 0 01 0 02 2 7 3 6 36 2 0 2 1 9 8 8 深物业a 0 0 0 0 1 l9 2 3 3 0 4 1 5 03 6 05 4 1 8 05 6 7 1 2 8 8 深振业a 0 0 0 0 0 69 2 4 2 74 21 2 8 02 5 3 5 910 0 2 7 2 7 4 深达声a 0 0 0 0 0 79 2 4 1 33 0 01 0 81 4 3 5 97 6 5 4 0 8 s t 珠江 0 0 0 5 0 59 2 1 2 2 l2 1 0 96 0 03 7 7 6 51 5 7 3 8 8 3 渝开发 0 0 0 5 1 49 3 7 1 21 8 0 01 0 01 1 7 5 41 7 3 5 0