（工商管理专业论文）科研院所背景企业上市重组模式分析.pdf

内容提要 一、写作目的与意义 高科技成果的产业化与相关高科技企业的成长应是一个互相切合 互为促动的过程。本文试图通过实例分析对以高校和科研院所为代表 的科技成果主要来源地与现代企业制度的结合点做一些探讨，希望能 为高校和科研院所改制及可持续发展提出一些有益的见解，以加快科 技创新并实现科技的产业化发展。 二、本文的基本思路与逻辑结构 本文从科研院所高科技企业从孵化培育、重组上市到上市运营这 一完整过程进行分析，特别是针对高科技企业发展特点，对上市重组 的模式进行了探讨；并在调研和分析基础上提出适合我国高校和科研 院所改制重组的模式，以及重组上市后运营的模式比较与实践规律的 总结；最后提出并探讨了可能会遇到的一些政策性问题 三、本文的主要内容与观点 本文首先描述并分析了我国科技企业的形成发展与科技成果转化 内在规律脱节的现状，并运用现代企业机制和制度安排，根据高校和 科研院所实际情况提出校办产业的体系框架及科研院所企业化或与企 业结合的若干思路。 高科技企业成为公众公司上市既是高科技产业风险投资的战略性 出口之一，同时是企业发展的高级阶段，文章通过实例较详尽系统的 分析评价了我国a 股市场上市的几种上市资产重组模式，并就相关问 题提出一些创新建议。 一1一 西南财短大学攻读驰辍岫 论文科研院所背景企业上市重组模式分折 公司重组上市后的运营不仅是重组过程的反映与实践，更是企业 进一步发展的阶梯，本文通过对现有高校和科研院所背景高科技上市 公司运营模式的总结提出企业发展的阶段性特征及相关建议。 四、主要贡献 本文论述了通过应用型科研机构实行企业化转制，大力促进科技 型企业的发展，以实现加速科技进步并促进科技成果向现实生产力转 化的进程本文所作的探讨和相关建议对科研院所进行改制重组的实 践具有一定的指导意义。 关键词：科研院所改削上市重组运营 西南财璺大学攻谈弼敏帅 论文科研院所背景企韭上市重组模式分析 a b s t r a c t i p u r p o s e s i g n i f i c a n c e t h ei n d u s t r i a l i z a t i o no fh i g h t e c ha c h i e v e m e n t sa n d t h e g r o w t h o far e l e v a n t h i g h t e c he n t e r p r i s es h o u l db e a n i n t e r a c t i v ep r o c e s s b ya n a l y z i n gt h ec o n c r e t ee x a m p l e s ，t h e b o o kt r i e st of o c u so nt h ej o i n t i n gp o i n tb e t w e e nu n i v e r s i t i e s a n di n s t i t u t e s ，w h i c ha r et h em a i ns o u r c e sf o rm o d e r ns c i e n t i f i c a n d t e c h n 0 1 0 9 i c a la c h i e v e m e n t s ， a n d p r e s e n te n t e r p r i s e m a n a g e m e n ts y s t e m s t h ea u t h o rh e r e h o p e s t o g i v e t h e u n i v e r s i t i e sa n dr e s e a r c hi n s t i t u t e ss o m eh e l p f u li d e a so nt h e o w n e r s h i pt r a n s f e ra n df u r t h e rd e v e l o p m e n t ，s oa st os p e e du p c h i n e s e s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi n n o v a t i o na n da c c o m p l i s ha n i n d u s t r i a l i z a t i o np r o g r e s sf o rs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y ii b a s i cc l u s e l o g i c a ls t r u c t u r e t h eb o o kg i v e sac o m p l e t ea n a l y z i n gf o rau n i v e r s i t yo r i n s t i t u t e b a s e d e n t e r p r i s e ，s t a r t i n gf r o mi t si n c u b a t i o n ， r e f o r m i n ga n da p p l y i n gt ob eap u b l i cc o m p a n ya n do p e r a t i n gi n ap u b l i cc o m p a n ym o d ei nt h ee n d e m p h a s i si st h u sg i v e no nt h e d e v e l o p m e n t c h a r a c t e r i s t i c so f h i g h t e c he n t e r p r i s e sa n d d i s c u s s i o n so nr e f o r m i n gm o d e sa r em a d e o nt h eb a s i so f r e s e a r c h ，i n v e s t i g a t i o na n da n a l y s i s ，t h ea u t h o rc l a r i f i e sh i s o w nr e f o r m i n gm o d e ss u i t a b l ef o rc u r r e n tc h i n e s eu n i v e r s i t i e s 一3 一 西南财经大学攻读9 8 毂m 论文羊 研院所背景企业上市童组横武分析 a n di n s t i t u t e si nt h e i ro w n e r s h i pt r a n s f e r sa n dr e f o r m i n g c o n c l u s i o no np r a c t i c a lr u l e sa n dc o m p a r i s o nb e t w e e no p e r a t i o n m o d e si sa l s om a d e a tt h ee n d ，i s s u e so ng o v e r n m e n tp o l i c i e s t h a tw em a ye n c o u n t e ri nf u t u r ea r em e n t i o n e da n dc l a r i f i e d i i i m a i nc o n m e n ta n dk e yv i e w p o i n t s ad e s c r i p t i o na n da n a l y z i n ga b o u tt h ec u r r e n td i s c o n n e c t i o n b e t w e e nt h ef o r m a t i o na n dd e v e l o p m e n to fm o d e r nc h i n e s e s c i e n c e t e c he n t e r p r i s e sa n di n n e rr u l e sf o rt h ei n c u b a t i o no f s c i e n t i f i ca c h i e v e m e n t si sg i v e ni nt h eb o o k c o m b i n i n gm o d e r n e n t e r p r i s e sm a n a g e m e n tm e c h a n i s mw i t hu n i v e r s i t i e sa n d i n s t i t u t e s f a c t s ，t h eb o o k o f f e r sc l e a ri d e a so nt h es y s t e m a t i c l， f r a m e sf o ru n i v e r s i t y b a s e di n d u s t r i e s ，t h ee n t e r p r i s a l i z a t i o n o fi n s t i t u t e sa n di n t e g r a t i o nw i t he n t e r p r i s e s b e i n gap u b l i cc o m p a n yi sas t r a t e g i c o u t l e ti nr i s k i n v e s t m e n ta n da na _ d 、，a n c e dd e v b l o l j 未d n tp h a j j 。主o r 。a i h i g h t e c h e n t e r p r i s e t h ea r t i c l ef u l l y ，a n ds + y s t e m a t i c a l l yd e s c r f b e d s e v e r a lr e f o r m i n gm o d e sf o rp u b l 童ca s s e t si na ! s h a r e 。s t o c km a r k e t a n ds u g g e s t i v ep r o p o s a l sa r em a d ea c c o r d i n g l yt h r o u g hd e t a i l e d e x a m p l e s ，t h eo p e r a t i o no fap u b l i cc o m p a n ya f t e r 、r e f o r m i n gi sn o t m e r e l yar e f l e c t i o na n d 】p r a c t i c eo f ，t h er e f o r m i n 9 1p r o c e s s ，b u t al a d d e rf o rt h ec o m 4 p a n y 7sf u r t h e rd e v e l o p m e n t | c o n c l u s i o n sa + r e m a d eo nt h eo p e r a t i o nm o d e sf o rc u r r e n tp u b li cc o m p a n i e sw i t h 西南财蛀大学戎谖较抛 论文 科研院所背景企业上市重组模武分析 au n i v e r sit yo ri n s tit u t eb a c k g r o u n d ，m a i nf e a t u r e sf o re a c h d e v e l o p m e n tp h a s ea n dr e l a t e ds u g g e s t i o n s a r e p r e s e nt e d t h e r e f o r e i v m a i nc o n t r i b u t l 0 n s e n t e r p r i s eo w n e r s h i pt r a n s f e ri n t e g r a t i n ga p p l l e dr e s e a r c h o r g a n i z a t i o n si sg i v e naf u l ld e s c r i p t i o nh e r e t h ea i mi st o p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fs c i e n c ea n dt e c he n t e r p r i s e s ，t op u s h u pn a t i o n a ls c i e n c ep r o g r e s sa n dp r o m o t et h et r a n s f o r m a t i o n p r o c e s so fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi n t om o d e r np r o d u c t i v i t y s u g g e s t i o n sa n dd i s c u s s i o n sm a d ei nt h i sb o o kh a v eac e r t a i n g u i d a n c ef o r t h eu n i v e r s i t i e sa n di n s t i t u t e s 7 r e f o r m i n g p r a c t i c e s k e ) 憎o r d s ：r e s e a r c ho r g a n i z a t i o n s ，t r a n s f e r ，r e f o r m i n gt ob e ap u b l i cc o m p a n y ，o p e r a t i n g 一5 一 f i l l 2 1 声俺磨w 在人类即将步入世纪之际，知识经济的大潮已迅猛为粜眈识”； 经济以高技术产业为第一产业支柱，高技术产业以高科技为共最蕾夥 西南财经大学攻读9 8 敏h b 论文 科研院所背景企业上币重组横武分析 科研院所背景企业上市重组模式分析 当今世界，科学技术日新月异，以信息技术、生物技术为代表的 高新技术及其产业迅猛发展，深刻影响着各国的政治、经济、军事、 文化等方面。在以经济实力、国防实力和民族凝聚力为主要内容的日 趋激烈的综合国力竞争中，能否在高新技术及其产业领域占据一席之 地已经成为竞争的焦点，成为维护国家主权和经济安全的命脉所在。 我国即将进入实施现代化建设第三步战略的关键时期，既面临着严峻 的挑战，又拥有难得的机遇。 新中国成立5 0 年来特别是改革开放以来，我国科技事业取得了举 世瞩目的巨大成就。科技体制改革取得明显进展，广大科技人员为社 会主义现代化建设做出了突出贡献。但是，科技与经济脱节的问题还 没有从根本上得到解决。科技向现实生产力转化能力薄弱、高新技术 产业化程度低，依然是制约我国经济发展的一大障碍。党的十五大提 出要充分估量未来科学技术特别是高技术发展对综合国力、社会经济 结构和人民生活的巨大影响，把加速科技进步放在经济社会发展的关 键地位，通过深化改革，从根本上形成有利于科技成果转化的体制和 机制，加强技术创新，发展高科技，实现产业化。这既是解决我国经 济发展面临的深层问题、进一步提高国民经济整体素质和综合国力、 实现跨越式发展的紧迫要求，也是应对国际竞争、确保中华民族在新 世纪立于不败之地的战略抉择。 因此加速科技进步并促进科技成果向现实生产力转化已经成为经 济社会发展的关键因素。当前，我国的技术资源、人才资源以及基础 西南财经大学攻硅驰扳- m 论文科研院所背景企业上市t 姐模式分析 研究在整体水平上已高于一般发展中国家，每年的科研成果相当可观。 然而，我国科学技术对经济发展的贡献率却不高，其中一个重要原因 就是科研成果向现实生产力的转化率偏低。这不仅与科技投入有关， 更与科研成果转化机制及制度安排有关。在相当长的时间里仍将是科 技成果来源地和产业化主战场的科研院所是我们分析的重点。 一、科技成果转化的组织形式选择与企业化实现方式 目前中国的科研院所企业化改组的过程与科技成果内在转化机制 结合明显不够。 主要表现在：( 1 ) 导向失误：研发体系中以成果为导向，而不是 以市场化的商品为导向；以知识为导向，而不是以市场为导向；以企 业为导向，而不是以产业为导向。( 2 ) 起步较晚：科研院所背景的企 业本应充分发挥其技术优势，以科研成果转化为利润的最佳增长点， 但实际发展中往往带有较多的短期功利性目标，定位不明。转化科研 成果，实现高科技产品和技术的产业化运营只是最近两年来才开始真 正的实践 ( 一) 科技成果转化的一般过程 科技产业化的实质是将科学技术这种潜在的生产力转化为现实的 生产力，而科技成果转化为现实的生产力，有一个客观的转化过程。 一般而言，从基础理论研究到应用技术科学研究，进而设计、研制样 品和样机，再经中间实验或小批量生产，进一步到建立经济规模的扩 大生产及相应的经营管理、市场开拓和销售服务，直至使这一技术成 果成为具有使用价值和经济效益的社会生产力。可见，在这一过程中 西南死竖，j 学攻读9 8 毁m b 论文科研院所背景企业上市重组棋武分析 要经过许多环节，要做许多具体的转化工作。 科研院所科技产业化就是使科研成果通过开发、中试、应用、扩 散而不断形成产业的过程。它是以科研院所科研成果为起点，以市场 为终点，经过理论研究及试验、产品雏形开发、试点生产( 小批试制) 和产业化( 规模化生产) 四个阶段，使知识形态的科研成果转化为物 质财富的过程。科技产业化各阶段相互联系、相互依存，构成一个依 次递进的线路，使科学技术不断地由产业点向产业链，进而向产业群 延伸和扩展，科技成果产业化各阶段相互联系、相互依存，构成一个 依次递进的线路，使科学技术不断地由产业点向产业链，进而向产业 群延伸和发展。这一过程可图示如下： 这一过程中各阶段的标志和金融支持要求并不相同： 1 、阶段一：试验与发明创造 从理论创新或生产实践问题出发，提出新成果并通过大量试验形 成发明创造或专利技术。我国高校和科研院所在完成这一阶段的成果 方面具有得天独厚的优势和丰富的运作经验。几十年来我国的科研体 制基本上是以实验室和书本为起点的同时也为终点，而以市场和利润 为终点只是最近几年的事情。此阶段最需要的是科研攻关和技术储备 以及与之相适应的前期研发投入。从资金面来讲，有如下四种来源： 一1n 一 ( 1 ) 课题申报，获取政府或相关机构的资金投入；( 2 ) 产学研联合， 获取相关企业资金支持( 如赞助、联合技术开发等) ；( 3 ) 研究机构自 我积累，内部支持；( 4 ) 个人资本投入。 此阶段的金融支持一般会较少，基本不属于银行贷款或风险资本 的注入对象。 2 、阶段m - - 产品雏形的形成与中试 实验室的技术和成果研发恩路与商业化的产品有本质区别，尽管 前者是后者的技术基础。但寻求市场前景的商品在可靠性，稳定性， 性价比，适应用户特殊需求方面都有特别要求。因此成果变成商品必 须经过不同适应环境、工艺条件的大量中试，且要考虑实际生产过程 要求。这一阶段的中试结果几乎决定产品的商业化发展前途。我国目 前在一些资金实力比较雄厚，技术要求较高的行业建立了比较完善的 中试体制，如电力、冶金系统等，而作为科研成果来源主要动力和人 才储备基地的高校和科研院所由于资金缺乏、观念落后及体制不顺等 多方面的原因而导致这一科研成果转化的关键阶段无法实施对绝大 多数成果来讲，此阶段最需要的是资金支持以利于产品成型并逐步完 善。 以上几种资金支持方式在此阶段可能只有相关企业的资金兴趣较 大由于此阶段风险较高，前途难测，获取银行贷款较难，同时企业 化的组织形式尚未形成，获取资本证券市场支持更不容易，因此风险 资本的注入应成为主力。 3 、阶段三：试点生产与进入市场 中试效果良好并认定有较好市场前景的产品可考虑新建、改建或 一11 西南财经大学攻谴驰级船 论文 科研院所背景企韭上市重组模式分析 扩建生产线，并以企业的形式进军市场，初步形成试点生产能力。并 着手指定市场需求预测、建立销售网络方面的准备工作。此时的企业 初具规模，亟需资金推动以利于市场验证。 此阶段的资金来源除了风险资本外，有可能获取银行贷款，同时 应为完善公司治理结构，为进军证券市场奠定基础。 4 、阶段四：大规模营销产业化 包括完善的市场营销网络建设和包装、运输、生产过程管理的体 系化、品牌的建立等。企业规模不断壮大，体制逐步完善，条件许可 可以成为公众公司上市运营。进入此阶段的成果已转化为真正的商品， 在产品的生命周期内将保持良性循环。 此时的资金来源应比较广泛，虽然风险资本的投入会降低力度直 至转为股权，但公司可以开始自身积累，并在条件成熟的时候上市运 营争取更多的资金，同时获取银行支持，甚至可以考虑发行债券，此 时的融资方式应是合理结构下的全方位模式。 金融支持应贯穿成果孵化与转化的金过程。其中风险投资的重点 是开发( 工程化) 和试点( 商业化) 这两个阶段，而上市重组和运营则侧 重产业化的阶段从成果的体现形态来讲，金融支持的过程也是产品 孵化，企业形成并壮大的过程。从组织形式来讲，成果转化的第一阶 段可停留在实验室或教研室，第二阶段可停留在试验基地，第三阶段 开始应是企业化运作，第四阶段则应按现代公司直至上市公司的组织 模式运行。 ( 二) 科研院所科技成果转化的现状分析 科研院所成果转化的一般过程应以科研院所的科研成果为基础， 一1 一 科研院所背景企业上市重组模式分析 技投入的7 0 ，在全国的大中型企业中仅有5 0 9 2 拥有自己的技术开 发机构。1 9 9 4 年，我国从事科研开发的科技人员分布在科研机构、企 业和高等院校的比例为3 1 7 ：3 8 ：2 1 3 ，而同期美国为6 2 ：7 9 4 ： 1 3 4 ，日本为6 2 ：6 8 9 ：2 1 9 。 ( 3 ) 经费隔离。我国研究开发经费的主体也不是企业，而是政 府。1 9 9 6 年我国企业投入科技开发经费占经费总支出的3 6 8 ，而发 达国家为6 0 一7 0 。 ( 4 ) 成果隔离。由于大批科研机构独立于企业之外，来自企业 的科研任务少、成果转化难，共性技术、战略性高技术、关键技术创 新不够。相当多的科技成果在实验室诞生后，只是在各种级别的鉴定 会上作展品，脱离企业的生产实际，这些库存“成果”实际上没有多 少含金量。 根据对我国科研院所进行科技成果转化过程中存在的主要问题分 析，解决现状的最终途径：科研院所的科技成果与现代企业的良好结 合 ( 三) 解决现状的最终途径 在以资本市场为支撑的科技成果孵化包含两个过程：( 1 ) 选择合 乎科技成果转化规律的企业组织形式；( 2 ) 在风险资本或其他金融工 具的支持下，以资产重组为核心重组企业，实施可持续运营战略直至 高新技术产业化 科研院所背景的企业的兴起和发展以及股份化改造和运营，有其 深刻的主客观两方面的原因。现实的客观原因是社会主义市场经济的 不断发展，影响和冲击着科研院所以及所办企业的改革，同时，市场 西南财经大学攻读鲫圾u 8 论文辩研院所背景企韭上市重组模式分析 经济的发展又非常需要高层次科学技术的参与，我国企业目前面临着 窘困的现实一一企业技术创新能力不足，技术创新体制不健全，效益 不佳科学研究能力的缺乏，很难保证企业在经济增长中发挥主导地 位，也很难使企业走依靠技术进步的内涵式发展道路。这就为科研院 所以科技为依托的产业提供了良好的发展机遇，处于发育中的营养不 良的中国资本证券市场渴望高科技的加盟已成为市场各方人士的共同 理念。主观方面，主要依靠国家财政拨敖的高校和科研院所已经不能 满足业务和规模扩张对经费的需要，甚至影响其正常生存发展为此， 开展多渠道创收，增加财源，缓解经费不足的矛盾，便成为当务之急 由此，来源于高等院校和科研院所的产业应运而生，并迅速发展起来。 同时，为克服科研院所科技成果产业化障碍，加快我国科技经济 一体化发展进程，国家经贸委和国务院提出了“科研院所应与企业结 合、与生产结合、与市场结合”。至目前为止，国家经贸委管理的1 0 个国家局所属2 4 2 家科研机构已经实施企业化转制，为整体推进科研 机构体制改革提供了有益经验。科研机构转制为企业后，需要建立现 代企业制度，充分发挥面向市场研究开发和开展技术创新的优势，尽 快形成一批拥有自主知识产权、具备国际竞争能力的高科技企业或企 业集团，成长为富有活力的新的经济增长点。 到2 0 0 0 年底，国务院各部门和地方所属的技术开发类科研机构， 除少数行业的骨干科技型企业由中央直接管理外，其余按属地化原则 交地方管理。 今后政府将不再大规模直接投资搞科研，而是将每年科研经费的 大部分投入企业，推动企业设立技术开发中心，使之成为科技开发的 而，曹对虹，；学攻读驰较瑚 论文干丰研脯所背录企业上市重组模式分析 主体。 通过科研机构企业化，递减科研机构事业费等措施，加速科研成 果产业化，解决企业技术创新能力弱、科研机构游离于企业之外的问 题，力争经过三年时间，实现科技资源的优化配置，初步建立起符合 社会主义市场经济体制和科技资源发展规律的国家技术创新体系。具 体转制过程中，各科研院所可以根据自己的实际情况，按照有利于建 立以企业为主体的工业科研体制和技术创新体系，有利于科技成果产 业化，有利于调动院所的积极性，进一步发挥现有科技力量作用的原 则，同时考虑到科研院所现有的行政隶属关系、专业性质特点、发展 方向等具体因素，决定转制所采用的模式。 在国务院批准的首批科研院所转制方案中，一百三十一个院所进 入企业( 集团) ；四十个院所转为科技型企业，实行属地化管理：十八 个院所保留事业单位性质，转制为中介机构：二十四个院所并入学校、 划转其他部门或撤并；十二个( 涉及二十九个院所) 转为中央直属大 型科技企业。 ( 四) 科研院所所办产业的体系框架及科研院所企业化或与企 业结合的若千思路 1 、高校与企业结合框架 在形成产业方面，高校和科研院所有一定差异。前者往往已有比 较成型的企业运作，按照校办产业发展的功能定位，提出一个校办产业 的体系框架和组织模型见附表一。 西南财经大学攻读9 8 鲠m b a 论文科研院所背景企韭上市重组模宄夯斩 到方方面面利益的重新构筑，应该非常慎重，并根据企业的历史沿革 特点有针对性的处理。高校和科研院所背景公司以上市为目的的股份 制改组不同于广义的资产重组，不含企业购并的内容；也不同于传统 的国有企业上市改造，因为其产权背景、业务方向、发展过程及思路 都有自身独特的规律。 上市前的资产重组有两种理解：狭义上的理解仅包括改组企业的 资产和负债的划分和重组，其对象为固定资产、流动资产、长期投资 和无形资产等；广义的理解则还包括企业机构的设置和人员的安置与 重组。 我们认为各类重组的基础和重点应是在明确主导业务基础上的资 产重组( 狭义) 。 c - - ) 资产重组的目的和原则 资产重组过程中首先应树立明确的目标并坚持合理的原则。根据 我们对典型上市公司的分析，提出上市前重组的目的在于： ( 1 ) 合理划分资产并适当组合达到上市目标。 ( 2 ) 保证资产质量，以可持续性发展为最高目的。 ( 3 ) 配合科研院所发展的特定职能来考虑企业的发展方向。 合理的重组原则对上市公司的持续发展有着关键的影响。上市前 重组原则的核心内容是：突出主营业务，避免关联交易，禁止同业竞 争。其中后两条易于理解且在实践中有证券监督机构的严格监管，而 前者则需要认真思量明确主业。 突出主营业务对科研院所背景上市公司尤其重要。重点科研院所 经过若干年的发展，科研范围广阔、门类丰富，科研成果众多，有商 西南财豇 学攻读9 8 毅h 叭论文科研院所背景企业上市t 组模式分析 业价值的产品并非一两个。但这些产品的成果关联度可能不一定大， 与之相适应的产品经营模式就不太一样，在重组过程中，首先应“忍 痛割爱”，选择资产质量较好，具备一定规模，且有一定关联度的产品 或项目作为上市公司运营的基础，切忌利用上市公司的融资便利而把 各类不相关产业集体投入上市公司，也就是说，不能使上市公司成为 一个科技“百货公司”。从某种意义上说，上市前资产重组的过程应是 在明确主导业务基础上的资产划分与重组。重组和可持续发展的第一 步是主营业务清晰突出。我国9 家高校上市公司多年的运营实践证明 并将继续证明这一观点。如中国高科上市至今仍未有明确的业务，更 谈不上主营突出，所以市场形象和业绩一直不太好而清华同方虽然 运营规模较大，产品经营涉及范围也较广，但仍能围绕计算机信息技 术、环保工程、核技术三大领域并充分发挥学科综合的优势完成综合 性系统集成项目获取最大利润主营最突出的当数东大阿派，该公司 始终以软件和系统集成为自己的经营领域，即使最近确定为新的利润 增长点的c t 设备，其研发的核心也是软件技术。可以毫不夸张地说主 营业务的思路和业绩至少决定3 5 年内上市公司的成长性和活力。 ( 三) 上市前资产重组三种主要模式分析 从目前上市的高校及科研院所背景的高科技企业的情况来看，存 在三种主要的重组模式： l 、模式一：整体改组模式 拟改组企业以其全部资产，包括经营性资产和非经营性资产都投 入股份有限公司，根据计算出的净资产折算为股本，再向社会或其他 法人发行股票增资扩股，原企业不复存在，代之以按照公司法设立的 西南财兰王大学攻读明簸船 论文科研睫所l l t t 企韭上市重组模式分析 算易产生分歧，新成立的股份公司行业跨度加大，管理水平要求相应 提高。 ( 四) 重组过程中几个关键指标的分析 1 、关于发行定价方式 目前国外证券市场上有两种基本的发行定价模式：一是固定价格 发行；一是公开定价发行。香港地区和欧洲的证券市场一般采用固定 价格发行方式，我国目前也采用固定价格发行方式，而美国证券市场 普遍采用公开定价发行。 公开定价发行具有很大的弹性，能灵活地视市场情况变动和新股 需求量变化而调整发行价格。在这种方式下，牵头的主承销投资银行 往往要进行三次定价。第一次定价是在发行公司选择牵头投资银行的 时候，发行公司在其他条件相同的情况下，往往倾向于选择预期发行 价较高的投资银行作为主承销商。第二次定价是在编制初步的招股说 明书的时候，此时牵头投资银行要列上发行价格区域。第三次是在证 监会批准首次公开招股的申请后，在正式公开发售的头一天，由牵头 投资银行最后决定第二天发行价。这种方式目前在我国的市场环境和 监管体系下还未实行。但随着我国证券市场规模的不断扩容，监管体 系的计划色彩逐步减弱，投资者更趋于理性，信息披露更加准确完善， 中介机构发挥更大的作用，这种公开定价发行方式亦可考虑使用，至 少可以尝试。 我国一直采用固定价格发行方式，发行价格的制定也经历了一些 变化，以前的定价方式是： 发行价格= 发行前三年平均每股税后利润市盈率 一l1一 西南捌经 学攻读驰袅m b 论文 科研院所背景企业上市重组模式分析 在证监会1 9 9 8 ( 8 ) 号文件发布后，新的价格发行定价为： 发行价格= 发行当年预测利润 发行股本数+ 本次公开发行股 本x ( 1 2 一发行月份) 】1 2 市盈率 将这两种定价公式对比，不难发现有两种不同： ( 1 ) 老定价方式以发行前三年利润为计算依据，企业前三年的盈 利水平只能代表过去，而投资者购买股票是投资于企业的未来，所以 应以预测收益作为定价依据。具体到成长性较好的高科技上市公司而 言，发行当年预测利润一般应高于发行前三年平均盈利。 ( 2 ) 新的定价方法还充分考虑到新发股本对每股盈利造成的稀释 因素，而老方法仅考虑发行前的股本，很容易造成股票上市后每股盈 利较上市前明显减少的现象。 新的定价方式对高科技类上市公司的影响既有积极的一面，又有 消极的一面： ( 1 ) 在市盈率变化不大的情况下，新发行方法价格大多较老定价 方法低。 ( 2 ) 减轻了上市公司配股压力。在股权结构不变的情况下，净资 产减少，相当于提高了企业净资产收益率，配股压力自然减少。 ( 3 ) 有助于投资者对上市公司的长线投资。尽管因发行价较低使 发行后公司净资产降低，公积金相对减少，转增股本能力下降，股票 的短期炒做题材不太丰富，但是，上市公司上市的目的并不是简单的 寻求资金的最大化，发行价较低筹资较少，并不能表明公司未来持续 的盈利能力低，相反对高科技股而言，就有长久持有的价值。这种市 场反应实际上会降低企业经营风险，增加长期可持续发展能力，成长 西南财盔火学攻读蚰鲠m 队论文 科研脯所背景企韭上市t 姐模式分析 更具有稳定性，能够做到有计划、分步骤地实现公司长远发展目标， 相应股票的长期投资价值也得到提高。这一点对于规模尚不大，亟待 稳定扩张的高科技上市公司而言是非常重要的。 当然新股发行中价格的制定还要看当时的发行时机和税收政策。 对目前拟上市的高科技企业来说，比较容易受到市场的认同，一级市 场上高科技类股票正是暖风频吹的时候，适当提高市盈率和发行价格 在目前超额认购倍率还很高的时候是完金可以考虑的同时我国目前 的税收政策对高科技公司一般都有较大的优惠，税收政策中，所得税 直接影响公司税后利润的多少，从而影响每股盈利水平，尤其要注意 分析上市前后税收政策的不同对公司盈利水平的影响。 在固定价格发行方式下，发行价格早在股票公开发行前就已由主 承销商和发行人协商确定。由于发行人和承销商都难以判断在此固定 价格水平上投资者对该股票的需求量究竟有多少，为保证首次公开招 股成功，承销商和发行公司通常将发行价定得比较低。 2 、上市前资产重组对企业财务结构的影响 衡量企业发展能力最重要的指标之一是净资产收益率，在原有的 额度严格控制，市盈率也受到较多限制的情况下，资产重组后的净资 产收益率是一个重要的因素，因为它直接决定股票的发行价格，所以 在以前公司上市准备中在协调各种矛盾时往往以净资产收益率作为唯 一参照指标但是在( ( 证券法明确规定今后新股上市市盈率由承销 商和发行人协调确定，对高科技企业的发行额度也有宽松趋向的政策 背景下，资产重组的财务分析应从多方着手。 从企业财务目标讲，上市最重要的目的依次是最大程度筹集资金， 西南财经九学攻读镐鳜m 鼬论文科研院所背景企业上市重组棋式分析 保持企业财务结构的合理性，追求可持续发展能力。 筹集资金= 发行额度x 发行价格= 发行额度x 加权平均每股税 后利润市盈率 上市过程中，关于市盈率我们注意到最近高科技企业上市发行市 盈率已超过以往平均1 5 倍的水平，如1 9 9 9 年初发行的有研硅股，市 盈率为2 2 倍，随后发行的其他高科技公司的市盈率在2 7 - 3 2 倍之间 在目前的证券监管体系下，发行额度仍是一个计划经济色彩较浓 的概念，作为上市公司自然要追求尽可能大的额度。 关键是每股税后利润的计算与评估问题。不同的资产重组方案形 成的企业财务结构直接影响每股税后利润。每股税后利润= 净利润 股本总额，而这两个指标均- 9 资产重组后的净资产总额和股本数量有 关。 ( 1 ) 如果重组后的净资产增加，在同等的资产质量和盈利能力下， 一般会增加净利润，在这种情况下如果相应股本总额的增长比例不超 过净利润增长额( 净资产折股时价格提高) ，则每股税后利润增加而 且对政策面比较宽松的高科技企业来讲，加大非流通股本对增加额度 会有积极效应 ( 2 ) 如果重组后的净资产增加过大，非经营性资产过多或低盈利资 产比例过大造成资产整体质量降低，其增加的盈利能力尚不足以抵销 资产总额的增长，必然造成净资产收益率下降，不仅对一级市场有影 响，而且直接影响到二级市场形象。 ( 3 ) 从企业融资的长期战略来讲，上市发行股票时应充分考虑将来 增资扩股额需求，这一点对中国上市公司影响较大。目前证券监管部 西南刿最大学攻徒蜘级姗魄论文 科研院所背景企皿上市t 组模式分斩 门对配股有明确的要求，其中净资产收益率就是最难过的关如果上 市之初投入过多的不良资产造成收益率过低不仅会影响企业自身盈利 水平，而且会影响其在二级市场的表现和增资配股的能力其实，对 于分设成立的上市公司优先注入优质资产，获取最高盈利能力，再通 过配股等方式将母公司其他通过整合的资产逐步转入上市公司仍不失 为较好的方式 实际上公司上市前的改造和重组还包括债权债务的重组，土地和 无形资产的处理，非经营性资产的剥离等等，但由于大多数高科技公 司发展时间较短，历史遗留问题不多，这些问题易于解决 科研院所背景高科技企业的孵化、培育与重组有相当广阔的前景， 而券商等中介机构的参与将完善每一个过程的金融支持。a 股份公司 重组上市案例为科研院所背景高科技企业的重组提供了有益的启示 a 股份公司作为科研院所背景的企业科技人才集中，科技成果众 多，具有相当广阔的产业化前景而在支持培育高科技企业成长尤其 是资本运营方面，企业，券商等中介机构和政府部门有良好的合作前 景，a 股份公司重组上市案例即是良好的典范。 a 股份公司重组上市案例介绍 培育背景： 作为b 研究所党政商( 民用) 市场的归口实体，根据b 研究所普 密定点单位资格，已经进入了普密市场经过a 股份公司一年的运作， 在市场上已有较大影响，今年又经国家主管部门审核确定为第一批商 用密码研制、生产定点单位，从而成为具有双重定点资格的单位，将 占据较好的竞争位置。 西南划璺毛拳攻馈9 8 疑姗 论文 科研睫所背| 岔业上市重组辘盎分析 b 研究所以拳头项目作为投入，支持a 股份公司，加之a 股份公 司在9 8 年成功开发了几个新产品，目前已经在通信保密、网络安全、 应用安全支撑等几个层次形成了较全的产品线，在保密电话、海事卫 星加密电话、金融数据加密机等方面在国内处于绝对领先地位。 经过b 研究所市场处及a 股份公司三年多的市场运作，已形成一 套有特色的、注重策划的市场运作机制，同时培养了一支有较强素质 的营销队伍，市场影响力大大加强。 同时，a 股份公司作为股份公司，从体制上较前有根本转变，运 作机制更加灵活。而a 股份公司员工年龄结构相对年轻，有朝气，有 创业志向，层次较高，整体素质较好，经过一年的管理，公司凝聚力 大大加强，企业文化建设也正在进行之中，人力资源的开发潜力巨大。 b 研究所给予公司期望的支持。 但是，a 股份公司每年可从b 研究所获得有上百项具有商品转化 潜力的科研成果，但由于资金不足并缺乏转化机制导致其科研成果转 化率较低，产业化进展较慢。因此，寻求资本市场直接投资( 包括风 险投资和上市融资等) 受到重视。 在如何引进具有连续性的资本支持的问题上，a 股份公司缺乏直 接融资的成功经验，因此迫切需要与具有直接投融资专业知识和经验 的证券公司进行合作。 作为国内业界翘楚的国泰君安有限公司很早就与a 股份公司有着 成功的信息交流，并曾多次为该公司介绍专门的直接融资方面背景知 识。不仅如此，国泰君安就该公司的科技成果产业化金融支持进行了 专门的方案设计。 设计思路： 由国泰君安帮助a 股份公司实施重组上市，使该公司将为b 研究 所的科技成果转化提供资本支持，该公司将重点选择b 研究所在通信 保密产品、网络安全产品、应用安全产品系列等领域所拥有的研究成 果进行投资，并且主要选择处于中试阶段以后的科技成果，作为发起 人的配股资产注入上市公司，使上市公司拥有长期和稳定发展的动力 上市公司通过对具有发展潜力的项目进行培育而逐步使其主导产 业快速发展，并始终占据该产业的技术制高点，保持对其主导产业在 技术上的不断创新。 上市公司也将通过收购这些项目或企业使公司的产业结构避免老 化，保持公司产业结构不断升级优化，并逐步培育新的主导产业和新 的利润增长点。 我们从本案例的得到的启示： ( 1 ) 券商等中介机构在高科技产业培育中起到不可忽视的作用。 项目发行上市设计者国泰君安有限公司将首先利用其资本重组的专业 能力帮助策划与组建以原有科研院所背景产业为基础的a 股份公司， 同时利用其优秀的证券发行与上市推荐能力帮助该股份公司挂牌上 市；国泰君安有限公司以融资顾问的身份帮助组建一个包括其他社会 资本的股份公司，国泰君安公司利用其与国内外资本市场的广泛的社 会关系为该股份公司改制重组提供帮助；同时作为a 股份公司上市之 主承销与上市推荐人，将为上市公司充当其上市后的财务顾问，为其 提供长期的后续服务。尤其是在上市公司的后续资产重组与资本运营 方面提供帮助； 薯勺譬玺，、掣攻读9 8 敏邶a 论文 私坍院所背景企业上市重组模式分析 ( 2 ) 上市融资可以保持科技成果的持续转化能力。国泰君安有限 公司将帮助a 股份公司建立起一个有效的对科技成果的孵化、转让、 产业化的自循环系统，并使该系统能够不断的吸引社会资本，以实现 资本与技术的有效结合。 上市前的资产重组要求严格而且规范，但高科技企业要获得持续 的发展能力，首先必须在产权主体和治理结构方面形成清晰的约束与 激励机制，为此在上市前的重组中适当创新很有必要 3 、职工持股与期权计划 1 9 9 8 年1 2 月初中国证监会明文规定不准上市公司发行内部职工 殿，这一制度实际上是针对许多上市公司通过发行内部股而变相为职 工牟取福利收益，甚至借内部股上市之际恶意炒做的不良行为而制定 的临时措施。实际上在一些高科技上市公司中推行“职工持股计划 ( e s o p ) ”，仍有一定探索空间。其意义在于： 让职工持股或集体购入企业资产，把职工和企业紧密捆绑，这样 对于调动职工的劳动积极性，让职工参与企业的管理和决策，从根本 上关注企业长远发展，都是既符合中国企业改革整体思路而且操作成 本又不大的一种制度安排。 对于高科技企业而言，技术的资本化和高科技人力资源是公司成 长的关键，富有特色的企业文化和极具竞争力的分配机制是吸引人才 的根本措施。e s o p 绝不只是权宜之计，而可能成为公司股权结构和法 人治理结构中的重要制度。 令人失望的是我国目前只有所谓的内部职工股，目前的持股形式 还很难说是严格意义上的“制度”，仅仅是公司股权结构中有别于其他 舅竺羔墅查望壅堡型塑! 坠堡妻 一 堑塑堕丝堂墨鱼些：兰查塞塑蕉墨坌垂二 形式股份的一种普通股。有效的职工持股制度应建立以下标准： 1 ) 禁止内部职工股的二级市场流通，设立职工持股法人机构，有 效参与公司管理。 2 )