（工商管理专业论文）秦岭水泥股权分置改革问题研究.pdf

摘要 题目：秦岭水泥股权分置改革问题研究 专业：工商管理 学员姓名：王建平学员签名： 导师姓名：赵守国导师签名? 摘要 上市公司的股权分置状况是我国特殊历史国情下的产物，我国大部分上市公 司从股份制改造到募集资会上市的过程中形成了股份区分为流通部分( 即公众股) 和不可流通部分( 国家股或法人股) ，这种不同股不同价不同权的状况即为股权分 置。 虽然股权分置的做法在当时对证券资本市场的开放和发展起到了重要的推 动作用，但随着企业改革的不断深入和证券资本市场发展的门益深化，股权分 置问题所带来的缺陷和不足也越来越突出，严重制约了上市公司以及证券资本 了 场的健康发展，解决股权分置问题已成为刻不容缓的任务。 2 0 0 4 年2 月初，国务院颁布关于推进资本市场改革_ 歼放和稳定发展的若 干意见明确提出，“积极稳妥解决股权分置问题”，“稳步解决目| j f 上市公司 股份中尚不能上市流通股份的流通问题”。2 0 0 5 年5 月起，中国证监会、国务院 蚓资委等部门共同出台系列政策，推动上市公司的股权分置改革，其目的也就是 要妥善解决我国证券市场特有的“三不同”问题，核心内容就是将上市公司目l i i 尚不流通的股份通过支付对价的方式获得上市流通权，从而使上市公司的全部 股份均上市流通。 通过股权分置改革，力图解决证券市场预期稳定和价值发现功能弱化、公司 治理缺乏共同的利益基础、不能很好地体现市场公平的原则，不利于国有资产管 理体制改革的深化，从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本 市场的优化资源配置功能等等弊端，从而促进上市公司以及证券资本市场的长远 健康发展。 1 股权分管l u j 题的产，# 虽然存其特有的历史原凼，但对上市公i 的影j 枷卸是多 厅化的，如何结合案例企业的实际情况，综合支付对价、股权结构、公一治理等 因素，积极稳妥的解决股权分置问题，从而达到促进公司规范治理、健康发展的 目标是本文重点研究的问题。 在本次论文写作过程中，通过对案例企业相关口j 题的研究，结合案例企业的 实酾：情况并与股权分置改革方案统盘考虑、提出建议目的就是通过实施股权分 置改革使这些相关工作得到改进和提高，使股权分置改革能够落到实处、解决“ 些深层次的矛盾，无疑这对今后公司发展具有深远的现实意义。 【关键词】上市公司股权分置股权结构公司治理 【研究类型】应用研究 2 a b s t r a c t t i t l e ：t h er e s e a r c ho nt h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c k s h a r e sr e f o r mo f q i n l i n gc e m e n tc o ，l t d s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n m a e ：w a n g j i a n p i n gs i g n a t u 蔷w 见叼j 洒矽0 尹 t u t o r ：z h a o s h o u g u os i g n a t u r e ：2k 孑岬 a b s t r a c t d i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ar e s u l t sf r o m c h i n a ss p e c i a lc o n d i t i o n s t h em a j o r i t yo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s f r o m t h e i rr e f o r m i n go fs t o c ks h a r e st oa c c u m u l a t i n ga n dp u t t i n gc a p i t a li n t ot h e m a r k e t , a p p l i e st h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e s ，m e a n i n gt h a tt h es t o c k s h a r e sa r ed i v i d e di n t ot w op a r t s ：t h e c i r c u l a t i n gp a r t ( p u b l i cs h a r e s ) a n d n o n - c i r c u l a t i n gp a r t ( s h a r e sb e l o n i g i n gt 0t h es t a t eo rc e r t a i nl e g a lr e p r e s e n t a t i v e ) t h i ss e p a r a t i o no fd i f f e r e n ts h a r e s ，o fd i f f e r e n tp r i c e s ，a n do fd i f f e r e n to w n e r s h i p i sc a l l e dd i v i d e dd i s t r i b u f i o no fs t o c ks h a r e s d i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e sd i d p l a yar o l ei no p e n i n ga n dd e v e l o p i n gt h e s t o c km a r k e lh o w e v e r , w i t ht h ed e e p e n i n gr e f o r mi ne n t e r p r i s e sa n dt h es t o c k m a r k e t ，t h ep r o b l e m sc a u s e db yt h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e sb e c o m e m o r ea n dm o r es e r i o u s ，w h i c hh a sh i n d e r e dt h eh e a r h yd e v e l o p m e n to fl i s t e d c o m p a n i e sa n ds t o c km a r k e t t h u st h e r ei st h en e c e s s i t yt os o l v et h ep r o b l e m s i i it h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e s i nf e b r u a r y , 2 0 0 4 ，t h es t a t ed e p a r t m e n tp r o m u l g a t e d “af e wo p i n i o n so n r e f o r m i n ga n dd e v e l o p i n gs t o c km a r k e t s , w h i c hp u s h e st os o l v ep r o b l e m si n d i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e sa n dt h ec i r c u l a t i o no ft h en o n - c i r c u l a t i n gs t o c k s i n m a y2 0 0 5 ，c h i n as t o c ks u p e r v i s i n gc o m m i t t e e ，n a t i o n a lc a p i t a lc o m m i t t e eo f t h es t a t ed e p a r t m e n ta n do t h e r sh a v em a d ean u m b e ro fp o l i c i e st op u s hf o r 3 r e f o r m si nd i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e s ，t h ep u r p o s eo fw h i c hi st os o l v e t h ev a r i o u sp r o b l e m sm e n t i o n e da b o v e t h ek e yi st oe n a b l et h en o n 。c i r c u l a t i n g s h a r e st oc i r c u l a t et h r o u g hb u y i n gt h en o n - c i r c u l a t i n gs h a r e sa n dp u t t i n gt h e mt o m a r k e t s r e f o r m si nd i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e sa i mt os o l v et h ef o l l o w i n g p r o b l e m s ：e x p e c t e du n s t a b i l i t yo fs t o c km a r k e t s ，w e a ks y s t e mi ne v a l u a t i o n ，l a c k o fm o t i v a t i o ni nr e f o r m i n gt h ec o m p a n y , d i f f i c u l t yo ff a i rp l a y i n m a r k e t ， u n f a v o r a b l ef a c t o r si nr e f o r m i n gt h es y s t e mt om a n a g en a t i o n a la s s e t s ，p r i c i n g s y s t e mi ns t o c km a r k e t ，b e s tu t i l i z a t i o no fc a p i t a lr e s o u r c e s ，a n dt h el o n g - t e r m a n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n dm a r k e t s t h o u g hd i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e sh a si t so w nr e a s o n sf o re x i s t e n c e ，i t h a sm u l t i p l ei m p a c t so nl i s t e dc o m p a n i e s t h em a i no b j e c t i v eo ft h i sp r o j e c ti s t of i n ds o l u t i o n st od i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e sa n de n s u r ea p p r o p r i a t e r e f o r ma n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h el i s t e dc o m p a n yt h r o u g hc a s es t u d i e so fa s p e c i f i cc o m p a n y , i t sp r i c i n g ，s t r u c t u r e sa n d o t h e rf a c t o r s t h i sp r o j e c ta i m st om a po u ts o m es u g g e s t i o n so nd i v i d e dd b t r i b u f i o no fs t o c k s h a r e st h r o u g hr e s e a r c h i n gas p e c i f i cc o m p a n ya n dp u t t i n gt h a tc o m p a n yi nt h e b r o a dc o n t e x to fr e f o r m i n gt h ed i v i d e dd i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e s o f f a r - r e a c h i n ga n dp r a c t i c a li m p o r t a n c e ，t h i sp r o j e c th o p e s t h a tt h r o u g hr e f o r m i n g t h ed i s t r i b u t i o no fs t o c ks h a r e si tw i l lh e l pt os o l v es o m ed e e p - l e v e lp r o b l e m si n t h ec o m p a n y 【k e yw o r d s 】l i s t e dc o m p a n y ；d i v i d e d d i s t r b u t i o no fs t o c ks h a r e s s t r u c t u r eo fs t o c ks h a r e s ：c o m p a n ym a n a g e m e n t r e s e a r c ht y p e a p pi ie dr e s e a r c h 4 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全r 解学校有关保护知识产权的规定，即：研究_ ，_ 1 j ! 在校攻 读学位期问论文一e 作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留 _ i _ 向因家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本天允许论义被 查阅和借阕。学校可以将本学位论义的全部或郏分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制= 孓段保存和亍j _ ! ：编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰。写的文 嚣律注明作者尊位为西北大学。 保密论文待解密后适 学位论文作者签名： 2 硼年 指导教师签名：主圣垒垒! 主) 2 年f 2 月妒日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究j 工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同 一：作的同志对本研究所做的任何贡献均已在沦文中作i ：厂明确的 说明并表示谢意。 学位做储虢蝴 夕阳i 年，? 月i 彦h 鞣 1 导论 1 1 选题背景及意义 随着企业改革的不断深入和证券资本市场发展的 j 益深化，股权 分置问题所带来的缺陷和不足也越来越突出，这既4 i 符合田际惯例， 不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也小能很好地体现 市场公平的原则，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产 管理体制改革的深化，从而影响资本市场定价功能的正常发挥，小能 有效发挥资本市场的优化资源配置功能。严重制约了上市公司以及证 券资本市场的健康发展，解决股权分置问题已成为刻不容缓的任务。 只有解决了这一问题，才能化解资本市场的制度缺陷，才能培育出符 合要求的市场主体，才能最终推动证券市场长期健康稳定发展。 2 0 0 4 年2 月初，国务院颁布关予推进资本市场改革开放和稳 定发展的若干意见明确提出，“积极稳妥解决股权分置问题”，“稳 步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决 这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投 资者特别是公众投资者的合法权益”。 2 0 0 5 年4 月起，中国证监会、国务院国资委共同出台了一系列政 策，标志着我国股权分置改革工作正式启动。其目的也就是要妥善解 决我国证券市场特有的“三不同”问题，促进资本市场尤其是证券市 场与国际市场顺利接轨、确保证券市场长期健康、快速发展。 此次股权分置改革的核心内容就是将目前我国上市公司目前尚 不流通的股份，通过支付对价等方式获得上市流通权，从而使上市公 司的个部股份均上市流通，从而解决证券市场预期稳定和价值发现功 能弱化、公司治理缺乏共同的利益基础、国有资产管理体制改革进一 步深化等问题，真正推动上市公司的长远健康发展。 陕诬秦岭水泥( 集团) 股份有限公司( 以下简称“秦岭水泥”) 是经陕西省人民政府1 9 9 6 年批准，由陕西省耀县水泥厂作为- 主要发 起人，发起设立的股份有限公司。公司于1 9 9 9 年9 月向社会公开发 行人民币普通股7 0 0 0 万股，募集资金4 亿元人民币，并于1 9 9 9 年1 2 1 月在上海证券交易所上市交易。秦岭水泥属于幽有控股的上市公司， 足陕西省最人的水泥企业，也是全国水泥产业高度集。 ，的水泥产业集 幽之一，被陕西省确定为重点支持的大产业集幽。 秦岭水泥自上市以来，面对日益激烈的市场竞争，4 i 断强化内部 管理，不断规范法人治理，企业规模臼益扩大。但是随着公刮规模的 i i 断扩张，也暴露出了公司许多深层次的问题。如何以此次股权分置 改革为契机，从改善股权结构入手，结合支付对价、股份全部流通的 硪究，进一步促进公司治理问题等问题需要在策划股权分置改革工作 中整体予以考虑，使股权分置改革能够更加深入和完善、更能解决一 些深层次的矛盾，这样必将对公司今后的健康发展具有长远的现实意 义。 1 2 论文思路与框架 本文的总体思路是以相关理论综述为基础，在说明股权分置的形 成和由来、所产生的影响、进行改革的思路和办法的基础上，通过对 秦岭水泥进行调研和分析，了解其公司治理、股权结构、运行规范程 度等情况，掌握其现状及形成、发展的过程。通过研究秦岭水泥的这 些相关问题，提出秦岭水泥推进股权分置改革必须将这些问题与股权 分置改革方案( 特别是对价方案) 进行整体考虑、提出方案，才能使股 权分置改革更加深入和完善，更能解决一些深层次的矛盾。 论文主要脉络分三个层次及四方面的内容： 第一层次是是相关理论的研究。结合我国股权分置形成的历史背 景、结合案例公司提出其所存在的具体问题。 第二层次是调研分析。一是调研发达国家股权结构模式。二是我 幽上市公司实施股权分置改革的必然性。三是分析比较目前案例公司 可选的几种股权分置改革方案的优劣。四是分析改革方案对解决公司 治理有关问题的实践指导意义。 第三层次是结合秦岭水泥的特点和行业环境，结合公司现状，制 定出切实可行的股权分置方案并如何实施。 从具体解决问题的角度说，本文主要提出四个方面的内容：一是 2 提出案例企业股权分置改革的整体方案，特别足对价支付方案：二足 提出案例企业在进行股权分置改革的过程中如何进一步完善公司治 理：三是提出逐步实施股权激励机制的思路；四是提出案例企业优化 公司股权结构。 从论文的结构方面说，全文共分为八章，第一章导论，阐述选题 的背景和意义，思路及框架、研究对象、研究范围等。第二章是股权 分置改革的理论概述，主要内容是叙述股权分置的含义及其由来、股 权分置对证券资本市场和上市公司( 结合案例企业) 的影响、股权分 置改革的政策及理论基础等。第三章是公司股权分置改革需解决的 ： 要问题，主要论述必须通过股权分置改革解决优化公司股权结构、进 一步完善公司治理等闫题。第四章是公司股权分置改革方案设计，在 前一部分对四个问题分析论述的基础上，结合公司股权分置改革内外 部条件分析，提出案侈i j 企业股权分置改革合理对价的设计方案以及对 价支付结果分析、对价支付相关问题等内容。第五章是公司股权分置 改革方案的实施，主要内容是论述公司股权分置改革方案实施过程中 的决策及信息披露程序、控股股东所持股份处置的承诺事项、投资者 关系管理、利益相关者权益保护等事项，即如何保证公司股权分置改 革方案的顺利实施。第六章是结论及需要进一步研究解决的问题。第 七第八章为致谢和参考文献说明。 对秦岭水泥股权分置改革问题进行专门的分析探讨，是一个既具 有一定理论价值、又具有直接现实针对性的选题。论文主要运用定性 与定量分析相结合，实证研究与规范分析相结合，理论与实际相结合 的方法，在全面分析过去股权分置备选方案的优劣的基础上，提出秦 岭水泥股权分置方案，解决有关问题。同时，针对企业未来发展战略 目标，对远期的激励政策作前瞻性的探索。在具体的分析方法上，论 文将综合采用如下一些方法：定性分析和定量分析结合的分析方法； 比较分析方法；调查与统计分析方法；图表分析方法。 1 3 研究范围及研究对象 论文主要针对秦岭水泥现状及存在的突出问题，系统地分析和探 3 讨秦岭水泥如何设计实施股权分置方案，以解决秦岭水泥与股权分置 密切相关的公司治理、股权结构、证券交易市场的规范、市场对上市 公司的约束等| 口j 题，更好地推动和促进秦岭水泥长远发展。因此，沦 文的研究对象是秦岭水泥如何通过股权分置改革方案的实施促进股 权结构的完善，规范公司治理、建立完善管理层激励机制展开分析探 讨的。 秦岭水泥在发展历程、股权结构、财务资产结构等方面都具有较 突出的代表性，结合其具体情况来展开论述有利于充分说明问题。具 体方法是通过对案例企业股权结构、财务状况、公司治理等闯题实际 调研和了解，掌握第一手的较全面的情况，选取与股权分置改革关系 密切、并有必要通过股权分置改革加以推进和完善，在此基础上，结 合当前关于股权分置改革的政策要求、试点经验、企业发展目标等， 综合考虑并设计秦岭水泥股权分置改革方案，并对方案实施过程中需 要注意和把握的问题给予考虑。 4 2 股权分置改革理论概述 2 1 股权分置的形成及其影响 2 1 1 股权分置的形成 股权分置是我园上市公司股权设置的一种特殊现象，指上市公司 的一部分股份上市流通，_ 部分股份暂不上市流通的状况。 从9 0 年代初期开始，按照中共中央“大胆试”的指导精神，我 国启动了股份制改革试点工作。但是由于当时政治背景、经济条件的 限制，对实行股份制改造存在较大的疑虑，主要表现在对社会长义凼 家能不能发行股票，股份制姓“资”还是姓“社”、国有企业改制上 市是不是搞私有化，会不会造成国有资产流失等问题认识不清，认为 只有国有资产独资或国有绝对控股股份公司，才能确保社会主义性质 不变。正如邓小平指出的那样：“改革开放迈不开步子，不敢闯，说 来说去是怕资本主义的东西多了，走了资本主义道路。要害是姓资 还是姓社的问题。”；“证券、股市，这些东西究竟好不好，有 没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用? 允许看， 但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关r 就 是了”n 1 这种思想认识上的顾虑和分歧以及“摸着石头过河”的试点 原则，在很大程度上制约了中国证券市场的产生及正常发展。 在实践过程中，为了防止失败，对国民经济造成不良后果，确保 国有资产不流失和股份公司的社会主义性质，保留控制权而放弃暂时 的流通权，企业发行股票一直采取增量发行，并成为企业发行股票的 唯一方式。我国上市公司的股权分置状况正是我园特殊历史国情下的 产物，我国大部分上市公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家 ( 或法人) 投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市 条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分( 即 公众股) 和不可流通部分( 国家股或法人股) ，不同股不同价不同权， 从而形成了股权分置，这是一种特定历史条件下的最优制度安排，有 其存在的合理性和历史的必然性。 首先，它是与我国经济体制转轨的历程相适应的。其次，股权分 气 置制度的设嚣与当时我幽凼民参与经济体制转轨的能力相适应。第 三，股权分置制度的设置符合我国证券市场稳定发展的需要。第必， 股权分置制度设置的最初设计是为了支持国有企业的发展，符合我幽 社会制度的要求。总之，它是与我国经济体制改革的历程和资本市场 稳定的早期需要相适应的，因而说有其合理的一面。 股权分置的形成和发展可以分为以下三个阶段： 第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对 国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的 格局。1 9 9 1 年6 月施行的深圳市股票发行与交易管理暂行办法， 把股份分为国家股、法人股、个人股、特种股。该办法的出台，可以 看成股权分置的开始。1 9 9 2 年至1 9 9 4 年，对国有股管理的制度逐步 形成，相关的股份制企业试点办法、股份制试点企业国有股权 管理实施意见相继出台，在很大程度上限制了国有股的上市流通， 使上市公司股权分置被“制度”化。 第二阶段：通过国有股变现解决国有企业改革和发展资金需求的 尝试，开始触动股权分置问题。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为 了解决国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行 国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试 点很快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁布减持国有股筹集社 会保障资金管理暂行办法也是该思路的延续，同样由于市场效果小 理想，于当年1 0 月2 2 日宣布暂停。 第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性 变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务 院发布关予推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 以下 简称若干意见) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布进行股权分置改革试点工作的通知， 正式启动股权分置改革工作住1 。 6 2 1 2 股权分置的影响 8 股权分置对上市公司的影响 股权分置会妨碍公司法人治理机制有效运转，在国有股占绝对优 势的股权结构中，股东大会表决只能是形式，基本上是一票说j ，算：，一 只手压倒一万只手，无法形成真正的多元利益制衡格局。具体表现在 公司股东大会、董事会、监事会和经营管理者之间不能建立起内在的 和有效的制约关系。相当多的上市公司尤其是国有股占据控股地位的 公司，董事会中的国有股代表由于受监督约束力较小，缺乏对图有资 产的真正关心，缺乏对公司管理层的监管动机，从而大大弱化监管功 能。董事会议事制度不可能健全，董事职能弱化，形同虚设，基本上 没权力。 由此在公司的重大决策和日常经营管理活动中，往往是一两个图 有股东说了算，而中小股东无法通过“用手投票”的方式对公司管 理层进行监督和惩罚，只能通过“用脚投票”的方式卖出股票，退出 上市公司。这是一种消极的评价和监督企业的方式，妨碍了公司治 理机制有效运转3 1 。 股权分置难以形成用人机制能上能下，优胜劣汰的机制，缺少竞 争压力。由于非流通股中国有股占绝对权威，企业领导班子大多只能 由政府选派，而国资代表主要由组织部门选派和任命，在实际操作过 往往忽视经济决策和经营管理能力，而且国资部门和组织干部部门对 国有资本代表的考核存在重数量轻质量，指标平面化、内部简单化、 标准固定化，没有与企业的长期利益挂钩等问题。难以形成能上能下， 优胜劣汰的机制，缺少竞争压力。 股权分置会导致严重的不正当竞争。由于股权分置状况的存在从 而导致我国目前上市公司关联交易很多都是非市场行为，一些上市公 司打着资产重组的幌子，或者是与关联企业尤其是母公司进行置换或 者是与关联企业买卖商品，整个关联交易属内幕交易，其结果是价格 不是市场价格，行为不是市场行为，机制不是市场机制，往往根据关 联方的需要利用价格、行为和机制的非市场性，达到制造上市公司 7 的虚假繁荣米塑造绩优现象的目的，进而使关联企业问接得利。 b 股权分置对投资体的影响 股权分置对股份经济发展的最大危害，是对市场机制的扭l f f l 。由 于股票市场上的局部上市制度即违背了股份经济的同股同权原则，又 造成非流通股不能流动并且大规模地持久地沉淀下来，从而扭曲，对 于股票和股份经济来说不可或缺的客观变现机制，严重削翁了投资者 参与股份的积极性，是股份经济发展的最大障碍。 股权分置状况是妨碍法人投资参股其他公司的主要原因，由于法 人股退出机制的缺失，以及上市公司不派息或派息低于储蓄利率，导 致法人股投资者收益低下，资金沉淀，从而极大地打击了法人股投资 者的积极性。 同时股权分置的状况造成我园股票市场股票整体资产质量低下 缺少投资价值的现状。国有企业吃完财政吃银行，吃完银行吃市场。 为国有企业圈钱解困的现实状况，使投资者对股市丧失信心。 股权分置导致上市公司财务制度不健全的状况，不公开的监管机 制，由于这些原因居民更愿意将钱存入银行，即使银行利率再低， 也不愿将钱投入股市中，难以有效地吸引更多居民投资参与证券市 场。 占绝对比重的国有股、法人股不能上市流通，使得海外投资者对 投资中国概念股心存疑虑，而且其带来的种种负效应有损中国上市公 司形象，不利于国有企业更多地利用国际资本市场筹资“1 。 c 股权分置对证券市场的影响 股权分置在我国资本市场发展初期是与我国经济体制改革的j 力 程和资本市场发展的早期需要相适应的，然而随着我国资本市场的建 立和发展，股权分置在制度上的缺陷与影响不断暴露出来。 非流通股与流通股同股不同价，扭曲资本市场的定价机制。一方 面公司设立和发行股票时两类股东对公司等额股份的购买价格不同， 定价不合理，流通股价格大大高于非流通股价格，尤其是对于募集设 立的公司。另一方面两类股份的交易价格不同，流通股通过交易所进 8 行公丌竟价交易，非流通股通过协议转让方式进行交易，从而形成j ， 价格的“双轨制”，引发了一系列问题。第一，导致股市投机十牛强， 股价波动较大；第二，流通股的高溢价发行必然导致上市公一j 的过度 融资行为，但融资的使用效率和效益很差；第三，国有股权不能实现 市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力 的激励机制，不利于国有资产管理体制改革的深化；第四，以国有股 份为丰的非流通股转让市场，其参与者数量、顺畅流转程度和估值水 半都十分有限，不利于上市公司的并购重组。 非流通股与流通股同股不同权，扭曲资本市场的权力机制。由于 股权存在流通与不流通的分置，在许多上市公司都存在非流通股股东 “一股独大”的情况，掌握着公司的实际控制权，左右着公司的决策 权，影响着公司的经营管理权；而流通股股东在公司的控制权、决策 权、经营管理权方面处于“弱势”地位，表达意愿的机会很少，而且 即使表达了也不会被重视，影响力很小。由于这种情况的存在，管理 层只注重听从大股东的意志，而来自于市场的对公司管理层的约束则 很弱，使上市公司的法人治理结构存在严重缺陷，流通股股东特别是 中小股东的合法权益易遭受损害。 非流通股与流通股同股不同利，扭曲资本市场的利益机制。股权 分置使得非流通股股东与流通股股东的利益趋向和价值趋向不一致。 非流通股股东以净资产历史成本计价，重公司的规模与速度，轻投资 者的红利与回报，同时非流通股股东无法分享二级市场的资本利得， 轻视流通股股价的表现；而流通股股东所关心和重视的主要是股价的 走势和变化，追求股票的“资本利得”，从而扭曲了资本市场的利益 机制，形成了非流通股股东与流通股股东的“利益分置”啼3 。这无疑 会影响a 股市场的投资价值和投资者的信心，不利于形成稳定的市场 预期和股市的长期稳定发展。 股权分置制约着资本市场的国际化进程。市场经济或资本市场发 达的国家和地区，其上市公司的股份是全流通的，没有非流通与流通 之分。而我国上市公司存在的股权分置与国际惯例不符，导致较大的 9 制度差异，1 i 利t 我幽资本市场与困际接轨。 d 股权分置对公司治理的影响 股权分置使得有关公司治理中以委托代理理论形成的治理基础 将不复存在。允许同一公司股权分置，等于是先将股东权不对等的条 件置下公一j 之中，不允许流通股东参与委托权。控制股东的非流通性 股份存在，决定了委托权的行使不需要以市场的最大利益为标准，而 仅以该股东的利益取舍为标准，客观上助长了委托权与代理权合一或 者是委托权的滥用。 股权分置形成的非流通股的比例过大扭曲了上市公司的治理结 构。由于上市公司中普遍存在着单独或联合绝对控股的现象，而且这 种“独大”的一股又大多是国有股，因而行政权力与行政机制就可以 通过各种途径插手上市公司，使得上市公司在治理结构上呈现出明显 的行政化特点，并且大大弱化了股份经济本身所应具有的财产约束功 能与利益激励作用。资本市场整合资源的功能不能发挥，消极作用却 得到了充分的表现。 非流通股不流通使得控制权市场不存在，市场化的公司购并不可 能产生，控制权在一种默许的私下交易中流转。由于市场无法影响控 制权的存在和转移，控制权转而将流通股东作为不附义务的融资对 象。持有控制权的控股股东甚至不需为股本扩大可能对控制权产生分 散力付出任何市场代价。一股独大使公司股本扩大对公司控制权的分 散效应基本不存在，因此公司偏好股权融资，而且是高溢价发行的股 权融资，以扩大股本规模。由于控制权丝毫没有松动，溢价扩大股本 对控股股东有百益而无一弊，以致于上市公司成为为“圈钱公司”。 流通股股东不得不为自己的对应份额支付多出几倍甚至几十倍的代 价，而不支付代价的控股股东却从控制权中获取收益。非流通股不流 通，更强化了股独大的地位，虽然也可通过一级市场的协议转让达 到并购的目的，但容易产生定价不合理、暗箱操作、炒“壳”和二级 市场投机等行为，市场化的公司购并不能产生，无法实现有效的公司 治理。 1 0 从公司治理结构方面看，股权分置使一些上市公一j 的治理结构形 备而实未至，导致上市公司法人治理结构的4 i 完善。现代企业制度要 求公司建屯规范的法人治理结构，股东会、董事会、监事会、经理层 互相监督、互相制约。公司法人治理结构是公司制的核心，而规范的 公司法人治理结构，关键要看董事会能否充分发挥作用呻1 。我幽上市 公司中，国有股“一股独大”的股权结构，造成了董事会往住被凼有 股的代表所控制，而国有控制权的不明确性，使困有股权形同虚设， 内部管理者成为公司事实上的控制者，反过来控制公司董事会。改制 后上市的许多国有企业中，公司的董事长与总经理两职合一、董事会 成员与经理层成员交叉任职，这势必导致董事会相对独立性的丧失， 从而无法独立履行决策职能，影响了公司的经营绩效。在这方面，茧 然近年来推出了独立董事制度，特别是在上市公司设定独立董事的最 低比例也已成了一种规范，希望能够借助外部力量产生必要的制衡。 但是，独立董事要真正发挥作用仍面临一系列的问题。 在监事会的作用发挥方面，由于大股东控制了股东会、董事会、 监事会和经理层等所有的权力机构及经营管理机构，监事会成员也由 被大股东操纵的股东大会选出，不仅股东会和董事会成了摆设，且监 事会也名不副实，形同虚设。公司治理结构变成了董事长的一人治理， 公司监事会也是无法独立履行监督职能。或者说监事会的职能与职责 只反映了部分非流通股东的意志，而不体现中小流通股东的意愿。 2 2 发达国家股权结构综述 2 2 1 发达国家股权结构的演进 国外成熟股票市场上市公司的股权结构演进是一个长期的过程， 期间不同国家，由于历史、文化、价值观以及股票市场和经济发展的 路径各自相异，形成了股权结构在世界范围内的多样化特征h 1 。 西方发达国家股权结构的共同性主要体现在两个方面，第一是分 散化特征，个人股东人数越来越多，公司股权日趋分散。如1 9 2 9 年 美国最大规模的铁路公司宾夕法尼亚铁路公司、最大规模的公用事业 公司美凼i 皂话电报公一j 和最大规模钢铁公司美围钢铁公刊，其最人股 东所持有股票占已发行股票的比例分别是0 3 4 、0 7 、0 9 。1 9 4 9 年， j 本个人股东持股比例占股份总额的6 9 ，到1 9 6 0 年下降剑4 6 ，到1 9 9 0 年日本个人持股比例仅为2 3 。股份公司的成长和股东的 分散使大多数股东无法出席股东大会行使表决权，分散化导致股东对 于公司的控制权也随之弱化，从而经营者控制成为可能。第二是个人 持股比例不断降低，金融机构与事业法人等持股比例则不断上升，尤 其实在日本，金融、保险业及企业法人的持股比例高达7 0 ，法人之 间的相互持股形成银行、企业、保险业、商业、工业等一系列法人之 问的相瓦渗透与相互监督体系。在美国，虽然看不到日本那种银行、 企业相互交叉持股的情况，但是一些机构投资者，如生命保险公司、 养老基金等，目前已拥有美国很多大公司5 0 以上的股权。 西方股权结构的差异性主要体现在两个方面，一是股权结构的稳 定性不同、战后日本股权在分散化发展的同时，又出现了集中化的特 点，持股形式主要表现为主办银行持股、企业集团交叉持股以及法人 塔式持股，股权法人化现象日趋明显，这样有利于企业间建立长期稳 定的交易关系，同时金融业，如银行保险的持股使得企业的监督机制 更为有效，企业重大经营决策的作出都会受到银行股东的监督和制 约；而美国公司的主要法人股东主要表现为养老基金以及共同基金 等，持股法人的市场化形式决定了他们更关心的是公司的收益率以及 红利支付比率，而不是企业的长远发展，这样使股权的流动性就比较 高，同时公司的经营决策行为也会趋于短期化。二是对于不同行业的 发展主导动力不同，日德式股权结构更有利于大型传统行业企业集团 如钢铁、汽车公司的发展，而英美式股权结构更偏向于具有高成长性 的高科技企业的发展。 2 2 2 英美模式股权结构 二次大战后，美国机构法人投资者迅速成长起来，使彳导股份公司 的股权结构发生了极大的变化，其特征表现为一下两个方面： 第一从持股主体看，公司股份的持有者从以分散的个人股东占蕾 1 2 学向集t 1 的机构法人投资股东为主转变。从表2 一ll f 町以看出，从 1 9 7 0 年剑1 9 9 0 年以来，美国公司股权结构牛个人股东的持股比例一 赢比较高，在1 9 9 0 年美国个人持股比重仍保持在5 1 5 ，但是公刊股 份开始有集中的趋势，机构投资者的持股比例大幅上升。从机构持股 主体的结构看，共同基金、养老基金的持股比例由1 9 7 0 年的9 上升 为1 9 9 0 年的3 6 5 ，金融保险机构持股则仅由3 8 上升到6 ，增长 幅度远低于共同基金的增幅。从1 9 6 3 年到1 9 9 4 年( 见表2 2 ) ，英 国个人股东的持股比重由5 4 下降到2 0 5 ，机构持股则大幅上升， 尤其是养老基金，其持股比例从6 4 急剧上升到2 7 9 。 第二从股权集中度的角度看，英美股份公司的股权高度分散，股 权集中度远低于其他国家的集中度，英国机构投资者的持股比例为6 0 左右，但具体到单一公司的持股比例平均不足5 ，1 9 9 0 年4 7 5 家 美国非金融企业最大5 位股东的持股比例为2 5 4 ，通用汽车5 位最 大股东仅拥有公司9 的股份。 股权结构的高度分散性导致了高度的流动性，对公司经营的监督 需要付出成本，但是由此获得的利益大部分却为其他股东所分享，因 此美国股份公司的股东很少有积极性去监督公司的经营者，股东一般 要求公司提供由可信的财务公司出具的财务审计报告来作为投资的 依据，同时由证券管理机构制定规则保证交易的公正性，如果股东对 公司的财务状况不满意，就会选择“用脚投票”抛售公司的股票。持 股的短期性不仅使得股票交易十分频繁，也造成公司外部接管与并购 时间频频发生。 美国的分散型股权结构与美国高度发达的资本市场及完善的经 理市场密不可分，资本市场有效性较高，股价对于公司信息反映的程 度较充分，个人股东与机构股东都更偏好于股票的收益性，同时这两 类股东都能根据市场的变化积极发挥用“用脚投票”机制，灵活调整 其持股结构，这使得美国股票市场的流动性较强。 美国这种分散型股权结构的优点在于，首先股票的高度流动性强 化了股份公司外部监督与治理机制，股价的变动会影响公司的总价 1 3 值、公州及经理人员的市场声誉。经理人员可能会迫丁十外部市场的压 力而努力。【作，内部人控制所带来的代理成本大大降低。其次，高度 流动性使得资本市场的接管机制发挥更加充分有效，公司经营状况下 降时，大量的中小股东及部分机构股东抛售公司的股票，收购兼并或 敌意收购的可能会使股份公司的控股股东有压力和动力去改善公司 的经营管理、调整经营策略，提高经营绩效。再次，股票市场资源优 化配置功能较强，市场机制将会不断促使资金从低效企业流向高效企 业，资金的运作效率提高。 表2 - 1 美国股份公司历年股权结构构成 年份个人银行及其他保险公司养老基食共同基金外囡人 1 9 7 07 9 4o63 29 o4 63 2 1 9 8 07 0 30 55 01 7 o2 74 o 1 9 9 05 1 50 55 03 6 56 66 4 资料束源：南丌管理评论2 0 0 3 年第4 期 表2 2 英国股份公司历年股权结构构成 年份 个人养老基金 保险公司其他 1 9 6 3 5 4 0 06 41 0 0 02 9 6 0 1 9 7 5 3 7 5 01 6 8 0 1 5 9 02 9 6 0 1 9 8 91 7 7 03 4 2 01 了，3 03 0 8 0 1 9 9 42 0 3 02 7 8 02 1 9 03 0 0 0 1 9 9 72 0 5 02 7 9 02 3 1 02 8 5 0 资料来源：中国证券市场发展所面临德挑战胡汝银 2 2 3 德日模式股权结构 日本公司最大的股东一般是法人组织，诸如金融机构，实业集团 公司等。法人组织持股