（工商管理专业论文）私募股权投资项目分析——基于A机床制造企业的实践.pdf

题目：私募股权投资项目分析：基于a 机床制造企业的实践 巍焉薹峰 铫名：妒彦易 学员姓名：孙靖峰学员签名：俨印 剔磁各严汉平 别硌氰安似 ji 摘要 f f f 企业在追求利润的过程中，寻求和优化融资方式是至关重要的扩展模式之一。随着 我国股票市场的发展和完善，利用私募股权融资工具达到融通资金的目标，成为一些企 业处理融资难和化解资本经营风险的有效途径之一。中小型、创新型企业如何利用现代 金融资本工具拓宽资金融通渠道，实现产业升级，是企业需要考虑的问题。如何将股权 融资与企业投资项目相结合，探寻合理的股权融资方式仍是一个理论与实践有待探索的 问题。本研究课题以a 机床制造企业为例，分析了私募股权融资方式在解决企业融资 上的可行性及具体的运作过程。研究的结论表明，在我国资本市场相对发展滞后的现实 状态下，私募股权融资模式作为一种全新的融资方式对中小企业短期的资本供给和转嫁 企业市场经济风险具有一定的作用，也不失为一种现实的选择。而且，随着企业自身的 扩张和治理机制的调整，私募股权融资还可成为这些企业内在激励机制设计的重要组成 部分。文章在分析中综合使用了现代经济学、管理过程以及财务分析工具，通过具体的 实际数据，建立相关的简单模型，进行探索研究，同时在相应行业比较中论证这种模式 的可行性。 在文章结构和研究思路上，首先对私募股权融资模型的相关理论进行综述和廓清， 铺垫理论分析基础，然后在介绍课题、分析项目上，通过对其成本和收益进行财务比较 等方法，论述项目实施的可能性。最后在对其评价中确定研究的结论，结合研究项目的 分析状况提出一些对策建议。文章主要有7 章组成。 本文的主要创新主要体现在以下几个方面： 第一，将企业私募股权扩张模式引入到机床制造企业中，把私募股权投资理论与企 业投资实践相联系，探索私募股权扩张模式在运用中所存在的问题和主要影响因素。 第二，在长期增长中主张企业应当将治理结构和私募股权融资模式动态的结合起 来，做到融资模式与治理机制相适应。 第三，在政策建议上提出具有可行性和可操作性的具体建议和意见。 【关键词】私募股权投资项目分析企业实践 【论文类型】应用研究 t i t e l ：p r i v a t es o l i c i t st h es t o c k h o l d e r sr i g h t si n v e s t m e n ta n a l y s i s ： b a s e do nam a c h i n et o o lc o n s t r u c t i o ne n t e r p r i s e sp r a c t i c e m a j o r ：b u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n n a m e ：s u nj i n g f e n g s p e r v i s o r ：y a nh a n p i n g s i g n a t u r e j 泓3 ，噌卡 姗t g n 缸u r 戗 e n t e r p r i s e si nt h ep u r s u i to fp r o f i t s a n do p t i m i z et h ep r o c e s st os e e k m e a n so ff i n 龇l c i n ga r ec r i t i c a lt ot h ee x p a n s i o no f o n em o d e f o rm a n u f a c t u r i n g e n t e r p r i s e sh o wt om a k eu s eo fm o d e r nf m a n c i a lc a p i t a l i ti sv e r yi m p o r t a n t i n s t m m e n t a sc h i n a ss t o c km a r k e td e v e l o p m e n ta n dp e r f e c t i o no f t h eu s eo f i p oe q u i t yf i n a n c i n gi n s t r u m e n tt oa c h i e v et h eg o a lo fp o o l i n go ff u n d sh a s b e c o m ed i m c u l tf o rs o m ec o m p a n i e sd e a lw i t ht h ef i n a n c i n ga n do p e r a t i o n a l r i s kc a p i t a lt or e s o l v eo n eo ft h ee f f e c t i v ew a y s a l t h o u g ht h em a c h i n e t o o l m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e sa l r e a d ye x i s tt oe x p a n dt h eu s eo fe q u i t yf i n a n c i n g b u s i n e s sp r e c e d e n t ，b u tf o rc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti s n o tp e r f e c tu n d e rt h e c o n d i t i o n so ft h et r a n s i t i o n ，h o wt oe q u i t yf i n a n c i n gw i t h t h eb u s i n e s sa s p e c ti s 1 i n k e d t oe x p l o r ear e a s o n a b l ew a yo fe q u i t yf i n a n c i n gi s s t i l lat h e o r ya n d p r a c t i c eq u e s t i o n st ob ee x p l o r e d i nt h i ss t u d y ，s u b j e c t sw i t ham a c h i n et o o l m a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e su s ea t a ni p oo nt h eu s eo fr e l a t e dp r o j e c t sa sa n e x a m p l e ，a na n a l y s i so ft h i sa p p r o a c h i na d d r e s s i n gt h ef e a s i b i l i t y o fo n c o r p o r a t ef i n a n c e a n a l y s i so ft h ec o n c l u s i o n ss h o wt h a ti n c h i n a s c a p i t a l m a r k e td e v e l o p m e n tl a g sb e h i n dt h er e a l i t yo f t h er e l a t i v es t a t e ，i p of i n a n c i n g m o d e l sa san e wm o d eo ff i n a n c i n go ft h em a c h i n et o o l m a n u f a c t u r i n g e n t e r p r i s es h o r t t e r mc a p i t a ls u p p l ya n dp a s s o nt h ee n t e r p n s em a r k e ta r e e c o n o m i cr i s k sm u s th a v et h er o l e ，b u ta l s oc a nb er e g a r d e da sar e a l i s t i co p t i o n ， b u t w i t ht h ee n t e 平r i s e s o w ne x p a n s i o na n da d j u s tt h ei n s t i t u t i o n s o f g o v e r n a n c e ，i p oe q u i t yf i n a n c i n go ft h e s e e n t e r p r i s e sc a na l s ob e c o m ea n i r t h e r e n ti n c e n t i v em e c h a n i s ms c o r ea ni m p o r t a n tp a r to ft h ed e s i g n a r t i c l e i l l t h ea n a l y s i so fc o m b i n e du s eo fm o d e r ne c o n o m i c s ，m a n a g e m e n tp r o c e s sa n a 1 1 1 f i n a n c i a la n a l y s i st o o l s ，t h r o u g hs p e c i f i ce m p i r i c a ld a t a ，s e tu pas i m p l em o d e l r e l a t e dt oc a r r yo u te x p l o r a t i o na n dr e s e a r c h ，a tt h es a m et i m ec o m p a r i s o ni nt h e c o r r e s p o n d i n gi n d u s t r ya r g u e st h ef e a s i b i l i t yo f t h i sm o d e l i n t h ea r t i c l e ，a n dr e s e a r c hi d e a so nt h es t r u c t u r e ，t h ef i r s ti p oe q u i t y f i n a n c i n gm o d e lf o rt h er e l e v a n c eo ft h et h e o r yo fs y n t h e s i sa n dc l e a r a n c e ， b u i l d i n go f b a s i ct h e o r e t i c a la n a l y s i s ，a n dt h e ni n t r o d u c et h es u b je c ta tt h eb a s i s o fa n a l y s i so ft h ep r o j e c t ，t h r o u g hi t sf i n a n c i a lc o s t sa n db e n e f i t so fc o m p a r i s o n ， t h ef i n a lr e - i t se v a l u a t i o nt od e t e r m i n et h ec o n c l u s i o no ft h es t u d y c o m b i n e d w i t ha na n a l y s i so ft h es i t u a t i o no fr e s e a r c hp r o j e c t sp u tf o r w a r ds o m e c o u n t e r m e a s u r e sa n dp r o p o s a l s t h em a i na r t i c l eh a st h ec o m p o s i t i o no f c h a p t e r 7 t h em a i ni n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l ei sm a i n l yr e f l e c t e di nt h ef o l l o w i n ga r e a s ： f i r s t ， e x p a n s i o no fe n t e r p r i s e si nt h ei p os t a k ei nt h ee x p a n s i o nm o d ei n t ot h e m a c h i n et o o lm a n u f a c t u r e r sa sa na t t e m p tt oh a v es o m ep r a c t ic a ls i g n i f i c a n c eo f t h et h e o r y s e c o n d l y ， i nt h el o n g t e r mg r o w t hs h o u l d b ea d v o c a t e de n t e r p r i s e g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n di p oe q u i t yf i n a n c i n gm o d e l sc o m b i n ed y n a m i c ， s o f i n a n c i n gm o d e l st oa d a p ta n dg o v e r n a n c em e c h a n i s m s t h i r d ， i nt h ep o l i c yp r o p o s a l sp u tf o r w a r do nw i t hav i a b l ea n df e a s i b l e w h e nt h es p e c i f i cc o m m e n t s k e yw o r d s p r i v a t ee q u i t y p r o j e c ta n a l y s i s b u s i n e s sp r a c t i c e s t h e s i st y p ela p p l i c a t i o nr e s e a c h i v 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学 位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。 学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时，本人保 证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作者单位为西北 大学。 保密论文 学位论文仁旨签名：萨彩尹分指导教师签名：乡坡2 ，i 新。年多月，多曰 j 知。阵e ， 哆日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢氟 学位论文作者躲彰多声今 v ；油，年多艮；日 西北大学硕士学位论文 第一章导论 在我国市场经济发展中，中小企业始终都是经济增长的主要力量之一，各地方政府 在寻求促进区域经济增长时，都将中小企业的发展和规模扩张作为主要的战略和策略。 中小企业的发展，已经成为地方经济增长的重要力量，同时对激发经济活力、增进就业 也具有重要的意义。但是，毋庸讳言，尽管国家有关部门采取了大量措施，以图促进中 小企业在现代市场经济中取得良好的成绩，但在中小企业发展中，最难于解决的问题依 然是资金问题。如何对接资本市场，充分利用资本市场为中小企业融资，提升这些企业 竞争能力，已经成为一些地方政府和企业界、理论界比较关心的问题。在论文的开端， 我们有必要就本研究课题选题的基本依据和研究意图、研究方法等问题进行介绍，以便 为后边的研究建构逻辑框架。 1 1 选题的背景与意义 中国经济正处于结构调整和现代化的关键时期。面对席卷全球的金融危机，中国政 府适时提出发展新兴战略性产业、抢占后金融危机经济制高点的发展战略，并以政府之 手推动私募股权投资基金的发展，已成为当前乃至今后一段时间经济发展和宏观经济结 构调整的重要战略。为此，2 0 0 8 年，国务院办公厅转发了国家发展改革委等部门关 于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知( 国办发 2 0 0 8 1 1 6 号) ，意图借 助资本市场和现代金融衍生产品的创新和发展，寻求利用当代国际国内短期资本的有利 时机，为中小企业发展解决融资问题。2 0 0 9 年1 0 月，国家发展改革委和财政部发布关 于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工 作的通知( 发改高技 2 0 0 9 1 2 7 4 3 号) ，以财政资金参与创业投资基金的募集，且资金最 高扶持比例达到了基金规模的2 0 。可以想见，在政策的扶持下，私募股权投资基金在 中国将迎来黄金发展时期。 1 1 1 选题背景 在国际资本市场上，特别是进入2 1 世纪以后，国际资本流动中私人权益资本发展 非常迅速。利用现代资本市场交易机制，实现资本的较快流转和投资已成为当今资本市 场发展和产业投资的主要模式之一。对于企业发展来说，私募股权投资已成为仅次于银 第一章导论 行信贷和i p o 融资的重要方式。根据有关部门的统计，截止2 0 0 6 年1 2 月底，全球各种 私募股权基金的总投资额达到了7 3 8 0 亿美元，比2 0 0 5 年几乎增长了一倍。与此同时， 中国经过3 0 年市场化改革和发展，经济总量不断增加，已成为亚洲最活跃的私募股权 投资场所，投资总额在资本市场发展中屡创新高。根据清华大学科技研究中心的统计数 据，截止2 0 0 6 年1 2 月底，中外私募股权基金共对1 2 9 家大陆及大陆相关的企业进行了 投资，参与投资的私募股权机构数量多达7 7 家，投资额度达到1 2 9 7 3 亿美元。可以说， 在当今资本市场上，私募股权基金已成为资本市场上具有重大影响的一支力量，资本市 场发展对现实企业生产发展冲击最大的力量也主要来自于各种公募基金和私募股权基 金。深化研究私募股权资本投资问题不但是当今理论界研究的重点问题之一，也是企业 实践环节中十分关心的问题。 就我国资本市场发展的现状来看，一方面欧美资本市场存在着大量的短期流动资 本，这些资本需要在短期寻找较为安全和赢利性较高的投资项目；另一方面，中国在深 化市场改革和构建新型和谐社会过程中，也需要大量的资本金支持。随着亚洲经济的复 苏和中国经济的持续增长，在国际资本市场的高度自由化发展中，海外私募股权基金掀 起了一轮“中国概念的投资热潮。9 0 年代以来，在中国证券市场中，许多经常在人 们生活中被提到的新名词都多少与这些私募股权基金的冲击有关，诸如知名企业华润、 太平洋保险、双汇、蒙牛、盛大、徐工等，都能寻找到国际私募资本的身影。一些在国 际资本领域中具有较大影响的私募基金己进入到人们的眼中，摩根斯坦利、高盛、凯 雷、软银亚洲这些曾经只能在西方国际资本市场听到的名字，已开始频繁的出现在中国 资本市场和企业投资实践中。 私募股权资本发展，一方面充分反映了国际国内资本市场开放改革的趋势，另一方 面，对产业结构调整和企业内部治理结构的调整均具有重大的冲击和影响。 面对上述国际资本和我国资本市场发展的现状，国内一些学者如吴晓灵、夏斌等人 很早就开始着手从产业投资基金研究中解脱出来，重点研究和探索私募股权基金投资企 业所应该思考的问题，寻找私募股权基金与实体生产企业相结合的有效途径。从论文研 究的全局出发，本研究课题选择这个题目的主要目标是基于以下几个原因的思考： 第一，在我国资本市场发展的过程中，面对国际短期资本的流动性冲击和影响，如 何将这些私募股权基金与企业具体投资项目相结合，寻求有效的可操作途径，应当是当 前充分发展资本市场、完善企业治理结构需要研究的课题之一。企业在经营决策中，一 2 西北大学硕士学位论文 方面注重对具体投资环节的考虑，寻求有利的投资环境；另一方面，在追求长远经营目 标中还要注重融资模式的优化和方式的选择。作为现代资本市场重要投融资方之一的私 募股权投资模式，理应在企业投融资中居于重要的位置。装备制造行业中的机床制造产 业领域历来是工业生产的基础性行业，需要在利用现代融资技术上有新的创造性发展， 以便整体提高企业和行业的竞争力。 第二，从企业长远经营发展来看，利用现代资本市场防范企业发展中的风险，也是 企业投资决策的因素之一。在当今世界经济一体化和金融自由化不断深入发展的背景 下，资本市场的投资风险时刻都存在于每一个具体的生产组织中，私募股权投资方式正 是金融自由化和金融创新中出现的新资本运用模式。作为装备制造业基础的机床工具产 业，鉴于其自身资本需求大、科技含量高、技术要求复杂等行业特点，因而在寻求长远 发展中，如何利用最优投融资模式将企业组织运营过程和投资方式紧密的结合在一起， 消除其中的资本利用风险，减少企业在运作中的风险损失，应当成为企业管理和治理结 构调整的主要内容。因此，本研究项目希望在企业长期的治理模式上，寻求私募股权投 资与公司治理结构有效结合的切入点。 第三，由于本人主导参与了宝鸡a 机床制造股份公司的私募股权投资实践，并在 此后相当一段时期内参了与企业的经营管理，相对来说，对装备制造企业的产业扩张及 融资模式理解的更多一些，也有利于寻找实证数据和对分析视角的掌控。同时，作为私 募股权投资基金行业的从业人员，本人曾经在一段时期也比较关注这方面问题，这些都 为本人从事本研究课题提供了一些便利的条件。 正是基于上述思考，在最后确定我的研究方向时，我试图以宝鸡市一家机床制造企 业在具体投资项目上的实践为基点，结合资本市场中新的私募股权投资基金模式和基本 运作特征，用实证和规范分析相结合的综合分析方法进行分析，寻求私募股权投资在具 体项目上的可行性和可操作性，希望在此基础上能就企业项目运作和资本金利用寻找满 意的处理方式。 1 1 2 研究意义 本研究项目的分析所具有的意义，主要体现在以下两个方面： 第一，从宏观层面上，说明在我国市场经济深入发展和资本市场不断完善的背景下， 私募股权投资作为一种新的企业投融资方式，在增强企业资本实力、实现企业升级改造、 第一章导论 完善企业内部治理等方面，是完全可以在装备制造行业利用的。 第二，从企业层面上，针对私募股权投资在实践中对投资项目和企业的冲击和影 响，学会利用通过企业组织内在的激励机制设计，消除私募股权投资的缺陷和不足。 1 2 研究对象与方法 结合本人的工作实践，本论文选择已经完成的宝鸡a 机床制造股份公司股权投资 项目，试图利用金融、财务、管理等方面的知识，对该项目加以分析研究。 1 2 1 研究对象 本论文的研究对象来自于本人的工作实践。宝鸡a 机床制造股份公司经政府有关 部门批准，进行了增资扩股，引进私募股权投资机构投资近亿元，顺利实现了企业更新 改造与搬迁，产能和效益均得到快速提升。目前，a 股份公司已经政府和股东大会审议 批准，正在进行深圳证券交易所中小板上市的准备。 就目前私募股权基金在企业项目运用中的实践来说，多数的研究还基本停留在宏观 资本市场的资金流动和政府对资本市场中私募资金监管领域，针对企业投融资实践环节 中的具体项目使用的研究目前显得比较少。这一方面主要是由于私募股权基金作为金融 衍生产品只是在9 0 年代以来在传入我国的，发展历史较短；另一方面，中小企业本身 在发展中由于受我国现行金融组织体制的影响，在资金获取上利用银行资金存在着体制 上的困境，如何在具体项目上利用新型资本市场金融产品还没有成熟的经验。本研究课 题出于这方面考虑，试图结合资本市场中私募资本发展的现状，通过一家制造型企业的 具体项目投融资过程分析，探索私募股权资金使用中有效的运行机制，为私募股权资金 在微观环节的实践经验进行总结。 1 2 2 研究方法 本研究项目在研究方法上充分考虑到企业作为具体的生产组织，既存在于庞大繁杂 的实体经济和行业之中，又存在着个体的组织管理细节性问题，所以在分析中主要使用 经济学和管理学中的研究思路和研究方法。具体的说，在考察以装备制造为基础的机床 工具行业的基本状况问题时，主要使用实证分析方法，在对本行业的发展历史和基本经 营特征阐述时只是客观的说明，尽可能的形成理论分析和探索的基础；而在对本研究课 题中涉及的一些理论进展和创新的综述说明上，一方面完整的阐述国内在理论研究的基 4 西北大学硕士学位论文 本成果和前沿研究结论，另一方面则在此基础上，构建必要的价值伦理观念，以此为对 照，进行规范性的评价，这为以后理论与实践相结合，寻求方案分析和对比建立了必要 的基础。 除此以外，本研究课题由于所设定的分析目标和结论追求原因，在有关项目的分析 中，广泛搜集实证材料，构建简单的分析模型，实证分析和综合分析在其中占据重要的 地位和篇幅。其目的，一方面试图说明在私募股权投资中，资金利用的有效性决策的内 在规律，另一方面还在于通过这个分析想说明在私募股权投资企业中，基金在公司治理 结构安排中如何将生产要素的所有者积极性调动起来，构建合理的企业治理架构。 1 3 研究思路与框架 本论文从私募股权理论出发，结合宝鸡a 机床股份公司增资扩股项目的实践，对 项目加以分析和总结回顾，对私募股权投资与具体企业结合可能遇到的问题进行研究分 析并试图提出相应的决策策略和对策建议。 1 3 1 研究思路 本文的研究思路大体上由以下几个部分组成，首先对私募股权投资在资本市场上的 发展进行概述性的说明，以体现在现代资本广泛流动的激烈竞争状态下，私募股权投资 作为一种全新的资本投资模式对资本市场的冲击和影响；然后就本研究课题的项目在基 本运作模式、投资资本的利用方式及其成本和收益等方面进行分析，利用构建的分析模 型，对其涉及到的可行性因素进行讨论，结合分析的基本状况最后提出相应的决策策略 和对策建议；最后，对研究的结果进行总结性的说明。总的来看，这种分析和探讨还处 在针对某一项具体的私募股权投资项目的运作过程中。但是，这种理论分析思路的构建， 对于说明在我国经济转型和资本市场多元发展背景之下，如何充分利用私募股权投资和 优化企业融资模式仍然具有一定的创新意义。 1 3 1 论文框架 本论文的基本框架主要有以下六章组成，可以分为基本的三块：即前言部分、主体 部分和结论部分。 前言部分主要由第一章和第二章组成。第章主要概括的说明论文选题的背景和研 究意义，研究方法和研究的基本思路，为以后的分析建立全貌。在第二章集中的对私募 5 第一章导论 股权投资基金的理论研究进展进行综合梳理，阐述私募股权基金投资在理论创新和文献 研究的进展状况，就私募股权基金投资理论在实践中的探索进行系统综述。这些理论上 的梳理，建立了本研究课题后面分析的基础。 主体部分主要由第三章和第四章组成，对本研究课题在项目分析中所涉及到的问题 进行系统阐述。其中第三章对a 机床股份有限公司及其募集资金投资项目进行了背景 性的介绍，说明企业目前的发展现状和前景，为研究项目的资本使用和课题论证提供现 实基础。第四章则在第三章的基础上，结合课题研究项目的组织实施和运营，针对项目 在实施中的一些状况，划分几个视角进行系统的分析，其中主要从经济学的视角和私募 股权资本项目决策等方面进行了分析和探索，这是本研究项目的中心，就本课题研究和 私募股权资本项目运作来说，已经具有一定的实践意义。 结论部分由第五章和第六章组成。第五章主要是对项目进行分析，提出项目投资实 施的最终的决策和相关的建议。第六章就全文的研究结论进行总结，主要包含两个方面， 第一对本研究项目的综合分析进行总结，提出其研究的基本结论；第二则是就研究项目 自我评价的基础上，对其将来的研究发展趋势和有待于深化研究的问题进行概要性的说 明，以引起人们的关注，希望在理论探索中不断深化和在实践环节中能具有针对性的创 新提高。 1 4 本文的主要贡献 将私募股权资金与企业生产的具体项目相结合，以便引导企业充分利用现代资本投 融资新的产品形式，有利于企业在扩张生产中及时解决资本不足问题，防范财务风险。 本研究课题主要的创新和贡献表现在以下两个方面： 第一，在综述私募股权投融资理论研究已有成果的基础上，结合理论创新和企业实 践，将企业生产中的项目投资与股权资金使用纳入到企业扩张实践中，探索制造型企业 具体项目投资中使用股权资金的有效经验，为今后企业扩张中项目投融资使用股权资本 金提供经验借鉴。 第二，强调在股权资本金使用中，如何从项目具体运行中的风险视角分析的重要性， 结合企业项目运行的具体环节，探索风险管理和防范化解的有效策略选择。理论分析结 果一定程度上对于说明私募股权资本与企业投融资项目如何有效结合具有一定的意义。 6 西北大学硕士学位论文 第二章私募股权投资的理论综述 在资金市场中，企业组织面对投融资决策时，利用资本进行投资和融资的方式是多 样的，可以采取债权方式，也可以采取股权方式。但是，每种模式都存在自己天然的优 势和缺点。从资本市场对企业投资影响的角度分析，主要的决定因素在于如何降低企业 投融资中的“交易成本 。私募股权基金是一种新的资金融通方式，是随着金融自由 化浪潮的发展和金融创新的进展而出现的。本章将对私募股权基金投融资的理论进展进 行综合阐述，从中总结出对研究论文具有借鉴意义的理论精髓，从而为全文的分析奠定 坚实的理论基础。 2 1 私募股权基金的概念与分类 所谓私募股权基金，指以私募方式筹集资金，专门对未上市企业进行股权投资的基 金。由于其资金主要在一定范围内筹集，在资金的占有关系上主要体现私人的股权利益， 有时候被称为“私人股权投资”。通常，每支私募股权基金都会根据自身基金经理或者 投资管理人的经验、能力和专长，选择特定的行业或处于特定发展阶段的目标进行股权 投资。从性质上来讲，私募股权投资基金对目标企业的投资通常是形成股权而不是简单 的资金借贷。 主要的私募股权投资基金分为三种类型，即创业风险投资基金、并购投资基金和夹 层融资基金。它们分别针对企业在不同的经营模式和不同的经营阶段介入。其中在现代 资金市场竞争中，并购基金在企业总投资中所占的份额最大。 在私募股权基金的分类上，就理论讨论的视角看，对这个问题的讨论还存在较大的 分歧，主要存在着两种不同的观点。一种观点认为，私募股权基金和风险创业投资基金 是两个并列的概念，前者投资对象主要针对那些已经具有一定的基础条件和投资规模， 并具有稳定资金流的成熟型的企业组织，这些组织在经营过程中具有市场盈利的良好条 件和利润前景；而创业风险投资基金则主要投资于创业初期和成长性的高科技型企业， 这些企业所在的行业和发展领域存在着较大的不确定性，但存在着较为明显的报酬和利 润预期。另一种观点则是将上述这两种投资基金在理解上和具体的实践运作中混为一 函按照经济学的观点，交易成本是指在经济交易中除去正常的生产成本之外的支出。这里借用交易成本，主要在于 说明企业在使用资金中的费用，包含正常的经济成本和非正常的非经济成本。有关交易成本的内涵，在经济理论中 的讨论是较为丰富的，存在着多种解释，参见有关制度经济学的观点。 7 第二章私募股权投资的理论综述 谈，当作同一种事物。在我国，有关这两种基金的相互关系，由于资本市场尚处于不断 完善的过程中，股权投资基金和创业风险投资基金在投资项目的选择上，并不存在较为 明显的区别，甚至还出现了一些风险性的基金投资于成熟企业的p r e i p o 项目，以获取 低风险的高收入。可见，在我国资本市场发展的过程中，创业风险投资基金与其说是风 险投资，还不说是小规模的私募股权投资基金。 而目前在业界被广泛接受，或者说折中的理论将私募股权投资基金从广义和狭义两 方面来定义。广义的私募股权投资基金包括创业风险投资基金，而狭义的私募股权投资 基金将创业风险基金排除在外。本文在研究中所说的私募股权基金是指广义的范围定 义。 2 2 私募股权投资的市场发展 现代意义上的私募股权投资基金最早出现在美国，一些家族工业企业在正常经营中 造就了私募股权基金的最初产生和发展。第二次世界大战以后随着私人企业的迅速发 展，私募股权投资在非上市企业的经营中开始广泛使用。1 9 4 6 年成立的美国研究发展 公司( a & d ) 被认为是世界上第一个私募股权投资公司。在随后的2 0 世纪6 0 年，美 国全国性中小企业投资法案的出台，使许多规模较小、有组织的资本金投向了高科技企 业。在这样的资本资金政策支持下，1 0 0 0 多家私募股权基金所投资的项目陆续上市， 实现了私募基金投资的巨额收益。1 9 9 2 年以后的美国经济复苏中，私募股权基金的运 作成为挽救资本市场发展的基础性力量之一。从私募股权投资基金数量发展规模上看， 1 9 8 4 年美国私募股权投资基金总规模为6 4 亿美元，2 0 0 0 年这一数字达到了1 7 7 3 亿美 元。尽管在2 0 0 0 年之后，私募股权基金的发展由于金融危机的影响有所下降，但由于 其本身在对待风险投资上的优势而使其很快就回转。近几年来，私募股权投资基金已走 出低谷，进入了发展的上升期。2 0 0 6 年美国私募股权投资基金募集了4 5 0 0 亿美元的资 金总额，而同期美国股票市场公开发行筹资的数额仅达到1 6 2 0 亿美元。就目前全球资 金市场发展来说，北美洲市场中的私募股权投资基金占据了世界总额的6 0 左右，全球 私募股权投资基金的5 0 来源于北美洲。 op r e i p o 基金，顾名思义，是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出方式上市后， 从公开资本市场出售股票退出。同投资于种子期、初创期的风险投资不同，p r e - i p o 基金的投资时点在企 业规模与盈收已达可上市水平时，甚至企业已经站在股市门1 2 1 。因此，p r e - i p o 基金的投资具有风险小， 回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追崇情况下，可以获得较高的投资回报。在近几年，p r e - i p o 基金发展很快。在美国、欧洲、香港等资本市场上，已经有基金管理公司专注投资于上市前期企业。规模 较大的投资基金，如高盛、摩根士丹利等，在其投资组合中，p r o i p o 投资也是重要的组成部分。 西北大学硕士学位论文 从欧洲私募股权投资基金的发展看，虽然私募股权投资的核心概念与基本运作模式 形成于美国，但基于欧洲资本市场同美国的紧密相联，私募股权投资基金的发展也较为 迅速。同美国一样，起初在欧洲发展起来的仍然是创业风险投资，但是并购基金已成为 目前私募股权投资基金最大的一部分。1 9 9 0 年代之前，大部分投资基金参与的并购交 易都几乎是在中小企业之间进行的。进入1 9 9 0 年代中后期以来，欧洲私募股权投资基 金发展的速度很快，一些投资基金已经转变了投资的理念，将基金投向大型的企业并购 中。近年来，欧洲资本市场并购交易活动非常活跃，从2 0 0 0 年到2 0 0 6 年，欧洲私募股 权投资占全球的投资份额已经从2 1 增长到2 4 ，募集资金从2 1 增加至4 4 左右。 下表就反映了世界上私募股权投资基金最大的几个国家的情况。 表2 - 1 私募股权投资基金最大的7 个国家发展状况表( 2 0 0 6 年) 国家2 0 0 5 年投资额2 0 0 6 年投资额2 0 0 6 年该国家投 2 0 0 6 年私募股 ( 亿美元)( 亿美元)资额占全球投资权投资额与该国 额的比例( ) g d p 比( ) 美国 5 3 32 2 0 46 01 7 英国 2 9 65 1 41 42 3 法国9 11 3 3 40 。6 瑞典 3 75 721 5 德国 3 44 61o 2 西班牙 3 43 710 3 荷兰2 93 2 10 5 其他地区 3 0 36 2 01 70 1 合计 1 3 4 83 6 4 31 0 0 资料来源：i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls e r v i c e sl o n d o nr e s e a r c h , p r i v a t ee q u i t y2 0 0 7 ，w w w i f s l o r g u k , a u g u s t 2 0 0 7 ：1 英国是除美国以外最大的私募股权基金市场，也是欧洲最发达的私募股权投资市 场。欧洲一半以上的私募股权投资都发生在英国。在英国，成立或运作的私募股权投资 基金公司通常需要经过f s a ( f i n a n c i a ls e r v i c e sa u t h o r i t y ) 的批准。当前大约有2 0 0 家 9 第二章私募股权投资的理论综述 由f s a 直接管理的私募股权投资基金公司，数量己相当于投资银行等其他金融公司旗 下的私募股权投资公司。2 0 0 6 年，英国背景的私募股权投资基金投资额占全球私募股 权投资基金额度1 4 左右，筹资额占到全球的2 8 。 然而，就全球投资资本市场的发展来看，各个地方的私募股权投资基金的发展是不 均衡的，美洲相对于欧洲来还是相对较为发达的。2 0 0 6 年美国私募股权基金规模是2 0 0 3 年的6 倍多，英国只有3 倍。就筹集资金的规模上，英国也不及美国。而亚洲国家在私 募股权投资基金上还处于发展的过程中，甚至是起步阶段，在发展的规模和筹集资金上 也较小。下表反映了各国或地区私募股权投资基金筹集资金的规模状况。 表2 - 2 各国家或地区私募股权基金筹集规模( 单位：十亿英镑，2 0 0 3 2 0 0 6 ) 年 美国 英国欧洲( 不包亚洲其他地区全球 括英国) 2 0 0 32 4 3 11 1 6 96 1 80 4 0 9 74 3 5 4 2 0 0 46 5 4 71 2 1 09 5 02 7 83 o o9 2 8 4 2 0 0 5 1 0 2 1 7 3 3 5 21 4 6 44 1 l5 9 01 6 0 3 4 2 0 0 61 5 2 0 73 3 6 42 3 9 78 1 95 3 72 2 3 2 4 资料来源：h o u s eo fc o m m o n st r e a s u r yc o m m i u ，p r i v a t ee q u i t y - t e n t hr e p o r to fs e s s i o n 2 0 0 6 - 0 7 ，a u t h o r i t yo ft h eh o u s eo fc o m m o n sl o n d o n ：t h es t a t i o n e r yo f f i c el i m i t e d ，j u l y 3 0 ，2 0 0 7 ：7 从上述的两个表中，我们可以看出，在进入上个世纪的最后十年，随着全球资本市 场和现代企业组织的多元化竞争发展，在风险投资中，私募股权投资基金的发展是十分 迅速的。尽管在美国这样的国家中，私募股权基金的发展相对较为迅速，其他一些地区 的发展还处在起步阶段，尤其是在亚洲这些地区，私募股权基金的发展在整个资本市场 上作战的份额较小，但在地区资金市场中还是占有一定份额。 美国和欧洲地区的私募股权投资基金的发展是在不同的市场环境和投资模式中发 展的，存在着各自的特征，这些特征主要表现在： 第一，在组织形式上的不同。美国私募股权投资基金主要是以有限合伙制的形式组 织起来的。在美国，大约7 0 以上的私募股权投资都采取有限合伙制形式，占资金总量 国fsa ( f i n a n c i a ls e r v i c e sa u t h or i t y ) 是英国金融服务监管局，简称f s a ，是英国权威的金融监管机构， 做为老牌的金融资本市场，f s a 的监管制度和方法得到其他国家的广泛借鉴和学习。 l o 西北大学硕士学位论文 的8 7 左右。私募股权基金主要有公司制、信托制( 契约型) 和有限合伙制三种形式， 经过十多年的发展，有限合伙制已经成为其主要的组织形式。而英国在组织形式上相对 美国来说，信托制形式发展较为稳定和成熟，这主要取决于英国在资本市场中的自发交 易力量和政府对资本市场的监管制度差异。 第二，在资金来源上，美国的私募股权投资基金主要是由养老金等机构投资者提供 资本。在美国，养老基金是美国私募股权投资最主要的机构投资者，这保证了资金的稳 定来源。而在英国，由于具有活跃的金融市场便利条件，英国的私募股权投资基金具有 明显的“跨境 特点，基金运作的许多从业人员大多来源于海外，带来了丰厚的海外资 金，从海外流入英国私募股权投资基金的资金平均每年有8 0 亿英镑，大概占英国产业 资本融资的7 0 以上。2 0 0 4 年到2 0 0 6 年。英国最大的2 0 家私募股权集团成立的新基 金中，7 0 的资金来自与英国境外，而只有3 8 的资金投向英国本土。 第三，中介组织机构的作用很活跃，自律性组织作用很显著。在美国，由于资本市 场竞争相对较为激烈，各基金组织在运作中都非常注意在中介组织中的作用和形象，金 融服务和专业服务机构的作用和贡献成为私募股权投资基金发展的最主要的贡献者。据 统计，2 0 0 5 年英国的专业服务机构通过为私募股权基金的服务获得了3 3 亿英镑的收入， 占据金融服务业行业全年收入的7 。 而在亚洲地区，除日本以外的国家基本都是属于私募股权基金的新兴市场，即使在 日本私募股权资本发展的也远不如欧美国家。1 9 5 0 - - - 1 9 6 0 年代日本中小企业在发展高 科技项目的过程中，就已经关注利用私募股权投资基金来解决困扰企业的融资困难问 题。1 9 7 2 年成立的“京都企业开发社”是日本最早的民间私募股权基金。1 9 7 4 年日本 通产省设立了官商一体的产业投资企业，1 9