（工商管理专业论文）目标公司治理与其并购重组行为影响关系研究.pdf

s t u d y o nt h ei m p a c tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d m & af o rt a r g e tc o m p a n y b y z h a n g y i x i o n g b a ( h u n a nn o r m a lu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n e n t e r p r i s em a n a g e m e n t i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rl e i h u i s e p t e m b e r ，2 0 0 9 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后 果由本人承担。 名：砼一币 醐：1 年 学位论文版权使用授权书 j 7 胁日 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名： 导师签名： 日期：刀叩年7 月2 , o 日 嗍：岬年7 日 7坪 一督 一彩 乇压镧 硕士学位论文 摘要 股权分置改革后，中国证券市场进入新的全流通时期，上市公司全体股东有了 共同的利益基础，公司治理结构得到改善；资本市场的定价功能得到纠正，上市公 司的并购重组行为有了市场化的定价基石，上市公司的并购价值真正体现在价格领 域，企业并购重组行为向纵深发展，并购重组作为公司治理的外部机制，其治理效 应的发挥也有了制度保证。 本文围绕公司治理与并购重组行为之间的关系而展开，目的在于研究并购重组 行为在中国新兴资本市场里是否如在成熟资本市场里一样具有治理效应，以及公司 治理特征对上市公司成为并购重组目标公司可能性的影响。文章首先分析了公司治 理与并购重组之间的影响机理，得出经过控制权市场的传导，并购重组具有降低公 司代理成本、改善公司治理结构的作用，而股权结构、股权集中度、董事会治理等 公司治理特征对企业的并购重组行为也有不同的影响。在并购重组对公司治理影响 的实证研究中，本文先通过对比并购前一年、并购当年及并购后一年各治理指标的 变化来初步观察样本公司治理的变化，然后再用主成分分析法将各治理指标综合来 进一步研究样本公司治理的变化：在公司治理对并购重组影响的实证研究中，本文 结合了因子分析和l o g i s t i c 回归分析研究了公司治理特征对上市公司成为并购重组 目标公司的影响。 本文的研究得出了如下结论：目标公司治理水平在并购前后没有发生显著变化， 并购重组并没有发挥其治理效应，这符我国并购重组市场化水平不高的特点；绩效 越差的公司，其成为并购重组目标公司的可能性越大；股权结构较合理，第一大股 东持股比例较低、非国有控股公司控制权转移的可能性较大；此外，信息披露越差、 经理层治理越差的公司其成为并购重组目标公司的可能性也越大，在上述因素中， 对影响公司成为并购重组目标方的重要性从大到小排列依次是公司绩效、股权结构、 信息披露、经理层治理。 关键词：公司治理；并购重组；公司控制权；目标公司 i l 一 a b s t r a c t t h ei n s t i t u t i o n a lb a r r i e r so fe q u i t yd i v i s i o nh a db e e nr e m o v e da f t e rt h e s p l i ts h a r e r e f o r m ，a n dc h i n a ss t o c km a r k e t h a de n t e r e dan e w p e r i o do ff u l lc i r c u l a t i o n i nt h i sn e w p e r i o d ，a l ls h a r e h o l d e r so ft h el i s t e dc o m p a n i e sh a v et h es a m eb a s i so fc o m m o ni n t e r e s t jh e r e f o r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eh a sb e e ne n h a n c e d t h ep r i c i n gf u n c t i o no f c a p i t a lm a r k e th a sb e e nc o r r e c t e d t h ec o s t so fm & ai nt h es e c o n d a r ym a r k e th a v eb e e n s i g n i f i c a n t l yr e d u c e d ，a n dt h er e a lv a l u eo fm & ao fl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nr e f l e c t e d i nt h ep r i c ef i e l d ，t h u s ，m & ai s d e v e l o p i n gt o w a r dt h ed e p t ha n dw i d t h a st h ee x t e m a l m e c h a n i s mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h eg o v e r n a n c ee f f e c to fm & a h a sb e e ng u a r a n t e e d s y s t e m a t i c a l l y t h i sp a p e rf o c u s e do nt h e i m p a c tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d m & a ，i t sp u r p o s ei st os t u d yw h e t h e rm & ah a st h es a m eg o v e r n a n c ee f l e e ti nc h i n a ，s e m e r g i n gm a r k e ta sm a t u r ec a p i t a lm a r k e t ，a n dh o wt h ef e a t u r e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a f f e c tt h ep o s s i b i l i t yo fb e i n gm & a t a r g e tc o m p a n y t h i sp a p e ra n a l y z e dt h ei m p a c t r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dm & a t h e o r e t i c a l l ya tf i r s t t h e o r e t i c a l a n a l y s i ss h o w e dt h a tm & ac a nr e d u c ea g e n c yc o s ta n de n h a n c ec o r p o r a t eg o v e m a n c e s t r u c t u r eb yc o n t r o lm a r k e t ，a n df e a t u r e so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es u c ha s o w n e r s h i p s t r u c t u r e ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，a n db o a r dg o v e r n a n c eh a v ed i f f e r e n te f f e c t so nm & a o no n eh a n d ，i nt h es t u d yo ft h ei n f l u e n c eo fm & a o nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h i sp a p e r f i r s tc o m p a r e dt h eg o v e r n a n c ei n d i c a t o r so ft h ey e a rb e f o r em & a y e a r ，t h em & ay e a r , a n dt h ey e a ra f t e rm & a y e a r , a n dt h e nt h i sp a p e rd i dp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i st o i n t e g r a t ea l lt h eg o v e r n a n c ei n d i c a t o r s o nt h eo t h e rh a n d ，c o m b i n e dw i t hf a c t o ra n a l y s i s a n dl o g i s t i cr e g r e s s i o n ，t h i sp a p e rd i da ne m p i r i c a l s t u d yo nt h ei n f l u e n c eo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c eo nm & a t h i sp a p e rf o u n do u tf o l l o wc o n c l u s i o n s ：t h e r ei s n os i g n i f i c a n td i f f e r e n c ei n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea m o n gt h et h r e ey e a r so ft h es a m p l ec o m p a n i e s ，t h a tm e a n sm & a h a sn o g o v e r n a n c ee f f e c t ，w h i c hi si na c c o r dw i t ht h ec h a r a c t e ro fl o wm & a m a r k e t i z a t i o ni nc h i n a ；t h ec o m p a n i e sw i t ha o fb e i n gm & a t a r g e tc o m p a n i e s ；t h er i g h to f p o o rp e r f o r m a n c eh a v eg r e a t e rp o s s i b i l i t y c o n t r o li sm o r el i k e l yt ob et r a n s f e r r e di f t h el a r g e s tp r o p o r t i o no f s h a r e h o l d i n gi sl o wo rt h ec o m p a n yi sn o ts t a t e o w n e d ；t h e r ei s g r e a t e rp o s s i b i l i t yo fb e i n gm & a t a r g e tc o m p a n i e sb o t hi nt h ec o m p a n i e sw i t hp o o r i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo rp o o rm a n a g e rg o v e r n a n c e i nt h ea b o v em e n t i o n e d f a c t o r s i i i 硕士学位论文 w h i c ha f f e c tt h ec o m p a n i e st ob e c o m em & at a r g e tc o m p a n i e s ，t h ei m p o r t a n c ea r r a n g e d i nd e s c e n d i n gs e q u e n c ei sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ea n dm a n a g e rg o v e m a n c e k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ；c o r p o r a t ec o n t r o l ；m & a t a r g e tc o m p a n y i v 公司治理弓并购重组影响关系研究 目录 学位论文原创性声明i 学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i i 附表索引一v i i i 第l 章绪论1 1 1 选题背景与研究意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 相关文献综述4 1 2 1 公司治理评价研究4 1 2 2 公司治理与企业价值的关系研究5 1 2 3 企业并购重组行为的研究7 1 3 研究内容与技术路线8 1 3 1 研究内容8 1 3 2 结构安排与技术路线9 第2 章理论基础与现状分析1 0 2 1 公司治理及其研究的理论基础1 0 2 1 1 公司治理的内涵1 0 2 1 2 公司治理的理论基础1 1 2 2 并购重组及其研究的理论基础1 3 2 2 1 并购重组的内涵1 3 2 2 2 并购重组的理论解释1 4 2 3 上市公司治理现状分析15 2 4 上市公司并购重组现状分析1 7 第3 章公司治理与并购重组的相互影响关系研究2 0 3 1 并购的治理效应2 0 3 1 1 并购治理效应的机理2 0 3 1 2 对并购治理效应的争论2 1 3 2 并购治理机制存在的问题2 2 v 硕- 上学位论文 3 3 公司治理对并购重组的影响2 3 3 3 1 股权性质对并购重组的影响2 3 3 3 2 股权集中度对并购重组的影响2 4 3 3 3 董事会对并购重组的影响2 5 3 3 4 经理报酬对并购重组的影响2 5 、 3 4 本章小结2 5 第4 章并购重组对公司治理影响的实证分析2 6 4 1 样本选取与数据来源2 6 4 1 1 样本选取2 6 4 1 2 数据来源2 6 4 2 研究设计2 6 4 2 1 样本描述性统计2 6 4 2 2 样本公司治理指标的选择2 8 4 2 3 治理指标的显著性检验3 1 4 2 4 治理指标的主成分分析3 3 4 3 实证结果分析3 5 4 4 本章小结3 6 第5 章公司治理对并购重组影响的实证分析3 7 5 1 样本选取与数据来源一3 7 5 1 1 样本组3 7 5 1 2 对比组3 7 5 2 研究设计3 8 5 2 1 样本描述性统计3 8 5 2 2 研究假设3 8 5 2 3 指标设计3 8 5 2 4 研究方法的选择3 9 5 2 5 指标显著性检验3 9 5 2 6 因子分析4 0 5 2 7l o g i s t i c 回归分析4 3 5 3 本章小结4 5 结论4 6 参考文献4 8 致谢5 2 附录a ( 攻读学位期间所发表的学术论文目录) 5 3 附录b ( 样本公司代码) 5 4 v i 公司治理与并购重组影响关系研究 插图索引 图1 1 技术路线图9 图3 1控制权市场作用原理示意图2 1 v i i 硕上学位论文 表2 1 表2 2 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表5 1 表5 2 表5 3 表5 4 表5 5 表5 6 表5 7 表5 8 表5 9 表5 1 0 附表索引 公司高管薪酬总额统计1 7 1 9 9 7 2 0 0 4 年中国并购方式及数量1 8 所选样本股权变更方式分布2 7 样本公司行业分布2 7 公司治理水平体系评价指标3 0 治理指标t 检验结果一3 l 样本公司k m o 和b a r t l e t t 球形检验3 3 总方差解释度3 4 治理水平t 检验和w i l c o x o n 检验3 4 并购样本公司行业分布表。3 8 绩效指标及其描述3 9 公司治理及绩效指标m a n n w h i t n e y 和k o l m o g o r o v s m i m o v 检验一4 0 k m o 和b a r t l e t t 球形检验4 l 总方差解释( t o t a lv a r i a n c ee x p l m n e d ) 4 1 旋转后的因子荷载矩阵( r o t a t e dc o m p o n e n tm a t r i x ) 4 1 因子成分得分系数矩阵( c o m p o n e n ts c o r ec o e f f i c i e n tm a t r i x ) 4 2 公因子m a n n w h i t n e y 和k o l m o g o r o v s m i m o v 检验4 3 l o g i s t i c 回归方程的参数4 3 l o g i s t i c 回归分类表4 4 硕十学位论文 宣鲁葛皇摹皇鼍昌鼍詈= 阜詈皇穹皇皇詈詈霉曼鼍皇j jm t = j 暑罡暑! 詈鼍皇! 暑 第1 章绪论 伴随着股权分置改革的落幕与“大小非”的解禁，中国证券市场已经迎来了全流 通的格局，真正的实现了“同股同权”的局面，制约中国股市发展的制度性障碍终于 得以清除，上市公司大小股东的利益趋于一致，公司治理结构得到改善，公司治理 水平大幅提高。在这样的背景下，上市公司并购重组活动的市场化特征更趋明显， 并购重组的成本和障碍大幅降低，并购价值真正体现在了二级市场的价格领域，并 购重组活动开展得如火如荼。从近期国资委推动国有上市公司并购重组以及并购贷 款办法的出台1 可以得知并购重组对于中国经济效率提升及战略转型的重要性，在这 样的背景下对公司治理与并购重组行为的研究，既有学术意义，又有实用价值。 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 近年来，国内外并购热潮汹涌迭起。自2 0 世纪9 0 年代以来，全球企业并购的 速度加快，西方国家掀起了五次并购浪潮，大企业通过并购，其规模迅速扩大，实 力不断增强。据t h o m s o nf i n a n c i a l 数据显示，2 0 0 5 年全球并购活动金额达2 7 万亿 美元，同比上升3 8 4 ，也是2 0 0 0 年后，并购活动最频繁的一年。据专门跟踪企业 并购活动的英国调查公司d e a l o g i c 统计，2 0 0 6 年上半年全球并购市场发展迅速，并 购交易额为1 9 5 万亿美元，同比增长了3 6 ，高于2 0 0 0 年上半年1 8 9 万亿美元的 记录高位，2 0 0 6 年全年宣布的企业并购交易总额达4 万亿美元，打破了2 0 0 0 年创 下的3 3 万亿美元的历史最高记录。据该公司的数据，2 0 0 6 年全球宣布的企业并购 交易案件达3 1 8 2 5 宗，比2 0 0 0 年多出约8 0 0 宗。2 0 0 7 年全球并购活动仍十分活跃， 据美联社报道，汤姆森金融集团2 0 0 7 年6 月2 2 日公布的统计数据显示，2 0 0 7 年上 半年，全球企业兼并与收购总额达到2 5 万亿美元，比2 0 0 6 年同期增加了5 3 ，然 而随着次贷危机的暴发，2 0 0 7 年下半年并购交易额远低于上半年，但由于亚太地区 存在大量低价交易，交易数量却超过了上半年。在国内，随着市场经济体制改革的 进一步深入和现代企业制度步伐的加快，企业并购逐渐展开。据相关学者的统计显 示，1 9 9 3 - 2 0 0 2 年中国a 股上市公司的并购样本达1 2 1 6 个【i 】，其中1 9 9 8 - - 2 0 0 2 的 兼并收购事件达1 0 2 2 起，2 0 0 2 年3 1 3 家上市公司进行了5 7 9 起兼并收购1 2 j ，可见中 国的并购市场正处于蓬勃发展之中。据全球四大会计师事务所之一的普华永道发布 的统计报告显示，2 0 0 5 年中国并购交易总额达4 6 4 亿美元，较2 0 0 4 年的3 4 6 亿美 l 并购货款或者说杠杆并购在我国一直是被禁止的。以商业银行并购贷款风险管理指引的出台为标 志，中围银i 旌会直至2 0 0 8 年1 2 月9 口才允许商业银行为企业提供并购贷款。在指引中指出，“允许符合 条件的商业银行开办并购贷款业务，以满足企业合理的并购融资需求”。 fj 、 公司治理与并购重组影响关系研究 元上升3 4 。2 0 0 5 年的已公布交易数为8 5 7 宗，较2 0 0 4 年的7 4 9 宗上升了1 4 5 。 根据数据提供商d e a l o g i e 的统计，2 0 0 6 年共公布了2 2 6 3 起与中国境内企业有关的 整体或部分收购交易，高于2 0 0 5 年的1 7 8 6 起，其交易总值首次突破了一千亿美元 大关，达到1 0 3 8 亿美元，比2 0 0 5 年的6 1 8 亿美元增长了6 8 。普华永道披露称， 在中国活跃的资本市场驱动下，2 0 0 7 年上半年中国已对外公布的交易金额为2 7 6 亿 美元，并购交易数量比2 0 0 6 年同期增长了2 0 ，从6 7 4 笔增至8 0 8 笔，并购交易数 量稳步增长。受金融危机影响，市场需求萎缩，不确定性增加，这些因素对企业的 并购重组行为造成了一些负面影响，企业的并购重组行为更加谨慎，据清科研究中 心的统计，2 0 0 8 年中国市场共发生了6 6 起跨国并购行为，涉及金额1 2 9 6 亿美元， 同比下降了3 0 6 。随着金融危机的逐渐缓解及适应中国经济转型的要求，2 0 0 9 年， 国资委明确表态推动央企重组，国内公司的海外并购也时常见诸报端，主要集中在 资源类领域，显示并购重组行为又重新焕发活力。 并购交易的重要前提是股权充分的流动，但是在中国资本市场上，由于长期存 在的股权分置现象，即在中国股市上市的公司中，股票分为流通股和非流通股两个 部分，股权没有充分的流动性，一定程度上阻碍了中国并购市场的发展。随着2 0 0 5 年股权分置问题的破题和全流通时代的到来，将成为中国证券史上一个转折点，同 时为并购的开展创造了重要的条件。中国资本市场第一次适时地融入了正在兴起的 全球并购浪潮中。股权分置改革的顺利实施，实现了全流通的格局状态，使得通过 二级市场进行并购重组的成本和障碍大幅降低，实施公司并购、重组的数量极大的 增加，而上市公司的并购价值也真正体现在了二级市场的并购领域。可以预见，全 流通后资本市场的并购范围、深度、并购主体的行为动机、并购方式、支付方式、 融资方式等都会发生深刻变化，而且全流通后股市的流动性增强，随着股权锁定期 的逐步结束，原有的国家股、法人股均在二级市场流动，一并接受和遵循二级市场 的定价原理。这为并购的展开提供的必要的条件。与此同时，股权分置改革实施后， 全流通格局状态下，上市公司大股东持股比例普遍下降，对优质公司股权的守护和 争夺将更加活跃。2 0 0 6 年9 月1 日新的上市公司收购管理办法的实施，对规范 中国上市公司并购有着重要的意义。 伴随着全流通改革的完成与资本市场的逐步完善，并购市场的规模与程度都会 极大的推进，控制权市场对上市公司管理层行为的约束力逐步显现，上市公司的并 购重组行为对公司治理结构的作用也开始发挥，在本质上体现为上市公司通过股权 结构的传导与重构实现对公司股东、董事、经理的权责利关系的重构。目前国内对 于公司治理的研究十分广泛，包括股权结构与公司的绩效关系、董事会、经理层与 信息披露等，南开大学从公司治理的全局出发，提出了中国公司治理指数【3 】，这些 研究极大地加深了我们对于公司治理重要性的理解与认识。进入全流通格局时代， 股权有了充分的流动性，公司治理有了更广泛的利益基础，公司治理水平的提升也 硕士学位论文 可以预期。在这种情形下，上市公司并购重组行为会表现出何种特点、治理水平与 并购重组行为会表现出什么样的关系，将成为本文的核心问题。 本文选题源自国家社会科学基金项目【0 7 b j y 0 0 1 全流通格局下基于治理水平 的上市公司并购重组行为研究。 1 1 2 研究意义 我国的并购市场与股权分置的现状密切相关，大量非流通股的存在使得上市公 司之间的并购重组失去了市场定价的基础，扭曲了资本市场的资源配置功能，成为 了并购重组的制度性障碍。2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证监会发布了 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，全流通改革正式“破冰”。此后， 国内上市公司股权分置改革试点浪潮汹涌澎湃，随着大部分公司的股改完成，a 股 迈入了全流通的时代，困扰中国股市十多年的股权分置的制度性障碍得到清除，上 市公司大小股东有了共同的利益基础，大股东成为了改善公司治理结构的最大受益 人，有了改善公司治理结构的动力；中小股东的权利也得到更大程度的保护，公司 治理水平有了一定的增长，在这样的背景下对公司治理水平的研究，既有益于提供 给投资者选择投资标的参考，还能让上市公司清晰地认识到自身治理水平的缺陷并 加以改善，同时对于监管部门制定政策也有一定的参考价值。 全流通改革的完成也使得上市公司的并购重组行为有了市场化的定价基石，并 购治理效用的发挥也有了制度上的保障，必然极大地推动上市公司之间的并购重组 行为的发展，并购重组行为在广度、深度上都会更进一步，参与并购的主体将更加 多元化，并购支付方式也将更加多样化，而一个成熟的并购重组市场具有两方面的 积极意义，一是可以促进产业资源的优化与整合，提高资金的使用效率，为迫切希 望做大做强的中国企业提供金融平台；二是可以对上市公司形成市场化监控，用控 制权市场的威胁进一步改善公司治理，然而解决股权分置问题只是迈出了制度性建 设的重要一步，要真正完善中国并购重组市场，在公司并购重组过程中所出现的许 多问题，都需要进一步分析研究。 2 0 0 5 年全流通改革后，国内上市公司股权结构的制度缺陷得到有效的修复，如 何在这样的治理环境下对中国上市公司的治理水平做出评价，是国内众多学者研究 的重点，但对于这样的治理环境下发生的一系列的并购重组行为，从公司治理评价 的角度进行研究，国内文献就很少有涉及，因此，在日益成熟的资本市场条件下对 上市公司治理与并购重组行为之间的关系进行研究，探索并购重组在中国新兴的市 场环境是否如同成熟市场一样发挥治理效用，以及公司治理特征对并购重组的影响， 是对全流通格局下上市公司治理与并购重组行为研究的有益补充，为研究国内上市 公司治理以及并购重组行为方面开展了有益的理论探索，有着深刻的理论意义和显 著的现实意义。 公司治理与并购重组影响关系研究 1 2 相关文献综述 1 2 1 公司治理评价研究 1 国外公司治理评价研究 国外公司治理评价的研究比国内要早。为了适应公司治理实务发展的需要，上 个世纪9 0 年代初，全美教师保险及年金协会( t i a a c r e f ) 开展了公司治理结构评估 项目，积极参与标的公司的公司治理，直接向管理层表达治理观点，这实际是积极 机构投资者基于其长期利益而采取的治理行动，直接为确保公司繁荣发展和创造财 富服务【4 】。1 9 9 8 年，美国标准普尔( s t a n d a r d & p o o r ) 公司推出了公司治理评价服务， 把公司治理评价分为国家评分与公司评分两部分，国家评分以被评价公司所处外部 环境为评估对象，主要对法律基础、监管机制、信息披露制度和市场基础四个方面 的构成因素进行分析评价，其评价结论为三个等级，按照外部环境对公司治理有效 性的支持从强到弱依次为强支持、温和支持和弱支持；公司评分以被评价公司在治 理方面的状况及问题，也是标准普尔对被评价公司遵守公司治理准则，保护外部投 资者利益的专业评价意见，公司评分的要素包括所有权结构和影响、金融相关者关 系、财务透明和信息披露以及董事会结构与运作四个方面内容，公司评分结果采取 治理分值来表示，以1 0 分为满分，从1 0 分表示公司治理合理性、有效性由低到 高【5 】。戴米诺( d e m i n o r ) 于2 0 0 0 年推出戴米诺公司治理评价系统，是第一家在欧洲向 投资者和上市公司提供治理评价服务的欧洲评级机构，从股东权利与义务、接管防 御范围、公司治理披露以及董事会结构与功能四个维度来衡量公司治理的状况，重 视公司治理环境对公司治理质量的影响，特别强调接管防御措施对公司治理的影响， 其评价项目包含7 0 多个指标，并不断更新【6 】。里昂证券亚洲公司从2 0 0 0 年1 0 月开 始推出针对新兴市场的公司治理评价体系，从公司透明度、管理层约束、董事会的 独立性与问责性、小股东保护、核心业务、债务控制、股东的现金回报以及公司的 社会责任等八个方面评价公司治理的状况，它注重公司的透明度、董事会的独立性 以及对小股东的保护，强调公司的社会责任【7 j 。c a m p o s 、n e w e l l 和w i l s o n ( 2 0 0 2 ) 在 研究新生市场公司治理水平发展的时候，曾经给出了衡量公司治理水平的1 5 种要 素，即所有权的分散化，所有权结构的透明度，一股一投制，反接管保护，会议通 知，董事会规模，外部董事，独立董事，书面董事会指导方针，董事委员会，披露， 会计标准，独立审计，董事会披露，即时信息披露等【8 】。c h r i s t i a ns t r e n g e rf 2 0 0 4 ) 提 出公司治理得分卡，认为公司治理得分卡是一种有效的提高公司治理的工具【9 j 。美 国机构投资者服务公司( i s s ) 与英国富时( f t s e ) 还建立起了公司治理股价指数，韩国 也建立了公司治理股价指数。 2 国内公司治理评价研究 国内对公司治理的研究起步较晚，公司治理的评价研究在2 0 0 2 年之前几近空 硕十学位论文 白。但从2 0 0 2 年4 月开始学术界推出了众多的研究成果。北京连城国际理财顾问公 司于2 0 0 2 年推出中国上市公司董事会治理考核体系，该系统将董事会治理分为经营 效果、独立董事制度、信息披露、诚信与过失、决策效果5 个评价要素，设计1 9 个项目对上市公司董事会的治理状况进行评价，是一个不完整的公司治理评价系统 【l o 】。2 0 0 3 年4 月，南开大学治理研究中心已研究推出一套公司治理评价指标体系( 简 称南开治理指数c c g i n k ) ，该指标体系在参照了国际公认的公司治理原则以及国内 相关法律法规的基础上，设计出了一套衡量公司治理水平的综合评价指标体系并建 立了相应的评价标准【l l 】，首先他们按照所涉及的公司治理层面，将指标划分为股东 权利与控股股东、董事与董事会、经理层、监事和监事会、信息披露和利益相关者 等六个“目标层指标”，在每个“目标层指标”下又分出若干个“准则层指标”，评价的 结果以指数的形势发布。总体上来说，这套指标体系，综合考虑了多方面因素，重 视指标体系构建的科学性和可操作性，并力图使评价指标的表现定量化，以利于评 价结果的定量表示以及上市公司治理状况的定量评价。2 0 0 1 年，裴武威在参考了标 准普尔等国外公司治理评价体系的基础上，结合中国上市公司的实际情况，建立了 中国上市公司治理评价体系，它涵盖了所有权结构及其影响、股东权利、财务透明 性和信息披露、董事会运作和结构等四个层次，每一个层次下又分为若干个指标， 最终评价采用1 0 分制，得分越高表示治理水平越好【l2 1 。白重恩、刘俏( 2 0 0 5 ) 等人对 各种公司治理机制进行了分类整理，将它们归类为内部公司治理机制，包括董事会、 经理人报酬、所有权结构、财务透明度及适度的信息披露，以及外部治理机制，包 括公司控制权市场、法律基础设施和对小股东的保护、产品市场上的竞争等【l 引。2 0 0 2 年，吴淑琨、李有根等学者根据我国上市公司治理的现实情况，结合公司法、证 券法、上市公司治理准则、等法律法规有关规定，建立了一个针对我国的上市公 司治理评价体系，从股权结构、股东权利、信息披露、治理结构以及治理与管理的 匹配性五个方面来考察上市公司的治理水平i l 引。 1 2 2 公司治理与企业价值的关系研究 尽管目前有关公司治理和企业价值之间的实证研究已为数不少，但是根据其研 究内容的不同，各个研究所选取的指标和变量各不相同，得出的结果自然也各有特 点。 1 对成熟市场的研究 由于西方很多市场已经相对发达，因此与之相关的理论和实证研究也开展得比 较早，研究方法已经相对比较成熟。b e i n e r 、d r o b e t z 、s c h m i d 和z i m m e r m a n n ( 2 0 0 3 ) 主要研究了瑞士证券交易所上市的2 7 5 家公司，并通过数据分析考察公司治理同企 业价值的相关关系，得出了公司治理对企业价值确实有显著的正面影响，公司治理 水平上升1 ，用托宾q 衡量的企业价值就会增加8 5 6 【1 5 】。d r o b e t z 、s c h m i d 和 z i m m e r m a n n ( 2 0 0 3 ) 以德国市场上市的2 5 3 家公司为研究对象进行了研究，研究发现 公司治理与并购重组影响关系研究 治理水平较高的公司其股票预期收益( 用历史股票收益表示) 较高；从红利率和市盈 率的角度来看，公司治理指数同企业价值之间有很强的相关关系【l6 1 。b l a c k ，j a n g 和k i m ( 2 0 0 2 ) 主要考察韩国公司治理水平和企业价值之间是否存在正相关关系，他 们同样构建了公司治理的综合指标，在构建指标的基础上，作者主要采用了三种指 标，即托宾q 、市价账面价之比和市价销售额来衡量企业价值，在加入适当控制变 量以后，作者发现公司治理指数表现出与企业价值很强的相关关系，具体来说，公 司治理水平指数上升1 0 个百分点，就能使企业价值上升5 5 t 1 6 】。b h a g a t ，s a n j a i ， a n db s b l a c k 等人的针对董事会与公司绩效之间的研究相当充分，他们发现董事会 独立性和公司业绩之间存在着负相关关系【l 引，但是他们也发现那些公司业绩不好的 公司增加了其董事的独立性，而在将这一内生因素考虑进去的时候，二者之间的负 相关关系就不那么明显了【1 9 1 。 2 对中国市场的研究 我国上市公司治理结构中存在的突出问题包括国有股占比过大、内部人控制严 重、经理人员激励不足等，尽管目前股权分割的状态已经不复存在，但是大股东对中 小股东利益的侵害仍然比较频繁。国内学者对中国上市公司治理结构的问题进行了 大量的研究，有的学者从我国上市公司股权结构问题出发，重点研究了公司股权结 构同公司业绩以及企业价值之间的关系，股权集中度及其构成与公司业绩之间的关 系，如徐晓东和陈小悦( 2 0 0 3 ) t 2 们、孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 【2 1 】的实证研究。还有的学者 考察了我国上市公司内部人控制问题，如何浚( 1 9 9 8 ) 2 2 】等。针对一股独大问题，朱 武祥( 2 0 0 3 ) 通过考察国外成熟股票市场上市公司的股权结构变化，得出结论认为一股 独大现象并非中国特有，并且由于中国多元化股权结构中的机构投资者本身存在治 理问题，一股独大本身并不是公司治理问题的根源所在，股权分散和多元化也不能 有效解决由于一股独大所带来的公司治理问题，而同时会产生其他的问题。尽管目 前国内学者针对公司治理问题已展开了相当深入的分析，然而从公司治理水平和企 业价值之间的关系展开的研究还不多，这其中比较典型的有田利辉( 2 0 0 5 ) 的研究，他 考察了股权及股权结构和企业价值之间的关系，发现在企业价值和政府持股之间确 实存在着u 形曲线关系，即在一个特定的“门槛”之前政府控股比例越小对公司越有 利，而在此之后，也就是政府控股比例大对公司反而越有利【2 列；另外，潘福祥( 2 0 0 4 ) 的研究也同