（工商管理专业论文）私募基金现象研究.pdf

论文摘要 自从1 9 4 9 年，澳大利亚人阿尔弗雷德琼斯在美国创立世界上第一 个狯募基金以来，这种新型的投资理财方式在全球金融市场得到了迅猛 的发展。私募基金已经成为当前世界上增长最快的投资工具之一，并在 最近的十年里获得了2 5 7 4 的年均增长率。其管理的资产从1 9 9 0 年的 2 0 0 亿美元，增长到了1 9 9 6 年的17 0 0 亿美元。相应的，基金数量也从 5 0 0 家增加到了2 5 0 0 家。i 一 在我国，伴随着证券市场十年的发展，也出现了私募基金的最初形态。 但是因为其存在形式的私密性和投资方式的非常规性，而引起了市场的 极大争议。中科事件、亿安科技事件以及中国私募基金报告更是掀 起了有关私募基金是非的争论高潮。在缺乏法规制约和引导的环境下， 我国私募基金的理财规模已经远远超出了人们的想象，达到了五、六千 亿的规模，并成为影响我国证券市场的重要力量。 本论文在介绍了私募基金的历史渊源后，着重介绍了我国私募基金发 展的现状，包括组织结构、营销方式、投资方式、法律结构等各个方面， 并与美国私募基金的存在模式进行了对比，介绍了美国私募基金发展的 长期趋势。然后，根据对比分析提出了规范我国私募基金发展的政策建 议。通过本论文介绍，希望能给投资者一个认识私募基金的机会，也希 望能够在一定程度上为私募基金的发展尽一份绵薄之力。 l o 、v 关键词：私募基金体系对比制度设计 g9m23l 姚剑明 私募基金现象研究 a b s t r a c t s i n c e19 4 9 ，a na u s t r a l i a n ，a i f r e dj o n e se s t a b l i s h e dt h ef i r s th e d g ef u n di n u s a ，t h i sn e wi n v e s t m e n tw a yh a sd e v e l o p e dr a p i d l yi nf i n a n c i a lm a r k e t w o r l d w i d e h e d g e f u n dh a sb e e no n eo ft h ef a s t e s t g r o w i n g i n v e s t m e n t v e h i c l ea n dg a i n e d2 5 7 4 g r o w t hr a t ed u r i n gt h el a s tt e ny e a r s t h ea s s e t u n d e r m a n a g e m e n t h a sa l s o e x p a n d e d f r o mu s $ 2 0b i l l i o ni n19 9 0t o u s $ 17 0b i l l i o ni n 19 9 6 ，a c c o r d i n g l yt h en u m b e ro fh e d g ef u n dh a s a l s o s o a r e df r o m5 0 0u pt o2 5 0 0 i nc h i n a ，w i t ht h et e n y e a rd e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t ，h e d g ef u n dh a s a l s oe m e r g e di ni t s o r i g i n a l f o r m b e c a u s eo ft h ec o n f i d e n c ee x i s t i n ga n d a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n tm e t h o d ，h e d g ef u n dh a sr a i s e dg r e a tc o n f l i c ti nt h e m a r k e t a f t e r z h o n g k ee v e n t ，y i a n e v e n ta n dt h e p u b l i c a t i o n o ft h e r e p o r to fh e d g ef u n di nc h i n a ，i th a sb e c o m ee v e nh o t t e r i nt h em a r k e t t h ea s s e tu n d e rm a n a g e m e n th a sa l r e a d yf a rb e y o n do u ri m a g n e t i o na n d r e a c h e dt or m b5 0 0 6 0 0b i l l i o nw i t h o u tt h eg o v e r n m e n t sr e g u l a t i o n t h is p a p e ri n t r o d u c e t h eh i s t o r yo fh e d g ef u n da n ds p e c i a l l ye m p h a s i so n t h ec u r r e n t d e v e l o p m e n t o fh e d g ef u n di nc h i n a ，i n c l u d i n go r g a n i z a t i o n s t r u c t u r e ，m a r k e t i n g ，i n v e s t m e n tm e t h o da n dr e l a t i v e1 a w s ，a n dc o m p a r e di t w i t hi t sa m e r i c a nw a y a l e r ta b o v ea n a l y s i s ，c o m et os o m ep i e c eo fa d v i c e o nh o wt or e g u l a t et h ed e v e l o p m e n to fh e d g ef u n di nc h i n a a tt h ee n d ，a l s o i n t r o d u c et h et r e n do fh e d g ef u n di nu s a k e yw o r d s ：p r i v a t e p l a c e m e n tf u n d s y s t e mc o m p a r i s o n ，s y s t e md e s i g n ! 坚二! ! 堕型! ! 整蔓苎全型叁堑窒 1 私募基金概述 1 1 前言 投资基金的出现是金融市场的一项重大变革，有力的促进了经济的 证券化进程。自18 6 8 年首先在英国创设以来，在世界各地得到了迅猛发 展，成为当今世界金融市场最流行的投资工具之。投资基金种类繁多， 在组织形式、投资方式等各方面均存在着明显的差异。l9 8 7 年，由中国 银行和中国国际信托投资公司首先在海外组建了“中国投资基金”，开创 了我国投资基金业务的先河；1 9 9 1 年，出现了国内最早的投资基金：珠 信基金和武汉基金及南山风险投资基金：随后是第一个封闭式证券投资 基金；到2 0 0 1 年九月推出第一个开放式证券投资基金，华安创新。 在这十多年里，我国的投资基金产业有试点到规范，由产业投资到证 券投资，期间经历了多次重大的变化。本文首先按照基金不同的投资方 式把其分为证券投资基金和产业投资基金；再按照募集方式不同，把其 分为公募证券投资基金( 以下简称公募基金) 和私募证券投资基金( 以 下简称私募基金) ，而私募基金则是本文关注的重点。在发展的过程中， 政府的组织和决策始终处在市场的最前沿。公募基金因其公募特性相对 较为为人所知，而伴随市场自发产生的私募基金则始终处于地下状态。 私募基金问题真正引起市场的关注始于2 0 0 0 年1 1 月在深圳召开的“2 0 0 0 年中国投资基金立法国际研讨会”，会上提交讨论的中华人民共和国投 资基金法草案第四稿中有专门一章用于规范“向特定对象募集的基金”。 这才引起媒体的广泛关注。但是，有关它的一些细节问题则至今仍相当 模糊不清。本文力图通过对这一市场的研究，以期真实的反映目前私募 基金市场的现状，存在的问题：同时，介绍国外私募基金市场的情况， 主要是制度上的，并在此基础上提出对这一市场发展的建议。 1 2 公募基金和私募基金的区别 公募基金和私募基金的称谓，从其本源来看，主要是指募集方式的 不同：并因为这种不同而产生了各自不同的特点，主要体现在以下几点： 1 募集方式不同。私募基金募集资金是通过非公开方式，而公募基金的 募集则是公开募集，这是私募基金与公募基金的主要区别。在美国，共 99m23 1 姚剑叫 私募基金现象研究 同基金和退休金基金等公募基金，一般是在公开媒体上做广告以招徕客 户。而对冲基金在吸引客户时，不得利用任何传播媒体做广告，其参加 者主要是通过在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”，或者直接认识某 个对冲基金的管理者的形式。 2 募集对象不同。私募基金募集的对象是少数特定的投资者，而公募基 金则是面向广大的公众。 3 信息披露不同。一般来说，公募基金对信息披露有非常严格的要求， 其投资目标、投资组合等信息都要披露。而私募基金的要求则低得多。 4 受到的法律约束不同。公募基金在销售、投资、组织结构等各方面均 受到法律的严格限制。而私募基金，因其在设立方式上规避了法律对公 募基金的要求，可以在更大程度上实施较为宽松的运作。 在国外，私募基金有多种形式，相对而言，对冲基金占据主要的地位。 对冲基金这一称谓来源于私募基金典型的对冲避险的做法。19 6 6 年，卡 洛路明斯在财富杂志上的一篇文章，首次使用了“对冲”的概念， 以介绍世界上第一家私募基金的避险运作策略。对冲基金的组织形式， 运作模式和国内目前认同的私募基金存在着最大的相似性，因此在本文， 私募基会和对冲基金同属一个概念，对于国外私募基金的介绍也是特指 对冲基金这一种类。 1 3 美国私募基金的定义 美国私募基金的运作，在很大程度上规避了法律的监管，处于一种 边缘化的地位。因而，私募基金在美国金融市场也没有一个普遍接受的 准确定义，而是泛指一些非传统的投资集合( 又称备择投资工具) 。描述 私募基金的一般不是一条具体的定义，而是一些特性描写所组成的集合。 目前国际上所采用的，多是根据1 9 9 9 年美国总统金融市场咨询顾问团在 有关长期资本管理公司的报告中所用的定义，即所谓私募基金是指“一 种集合化的投资工具，它通过私人组织形成，不向广大的普通投资者开 放，由资深的职业投资经理负责管理运作。”在这个定义中，有两个特点： 一是集合化，是一种基金的形式；二是私人，体现私募的特性。 一般而言，国外的私募基金具有如下几个特点： 1 、可以自由选择投资资产。私募基金的投资和公募基金等受到监管的投 资工具不同，在投资资产的选择，比例的选择等方面，不受法律的约 束，享有高度的自由。除非出于私募基金自身的投资策略，而特意选 择某些资产类别进行投资。 2 ! ! 生生! 型! 型型 垫蔓苎垒翌墨丛塞 2 、可以自由选择投资市场。很多私募基金并不局限于投资某个特定的市 场，而是根据获利机会选择不同的市场，如：美国、欧洲、日本、新 兴市场等。 3 、可以自由选择金融工具。大部分私募基金投资于传统证券和衍生金融 工具，包括上市证券和非上市证券，甚至一些非证券化的资产，如石 油。 4 、信息披露的不透明。私募基金的透明度很低，一些关键的数据，如每 月的经营业绩、资产规模、投资策略等仅向内部的投资人披露，外人 很难获得。 5 、销售和赎回的不确定。私募基金通常有一个较长的封闭期，赎回前的 通知期会比较长。 6 、对投资者有比较明确的资格要求。 7 、业绩导向的基金管理人激励机制。 8 、普遍运用资金杠杆。 9 、许多基金经理在基金中也投入自己的资本。 l o 私募基金一般追求纯粹的高业绩回报。对于市场采用的基准回报率， 私募基金很少采用，也不和某些市场指数挂钩。 1 1 大多数私募基金和传统市场的相关性很低。 1 4 我国私募基金现象的定义 私募基金现象，也是我国近期金融市场的热点问题之一。因为信息披 露的不透明，使社会各方对私募基金设立的合法性，运作的合规性及其 对市场的影响产生了疑虑。由于我国证券市场尚不成熟，存在“坐庄”、 “操纵市场”等现象，且这些现象多于私募基金有关，因此私募基金的 存在引起了各方的争议。但是，不容否认，私募基金的存在和发展是市 场选择的结果，我们必须正视这种现象，并对它加以引导。在此，有必 要给我国目前所谓的私募基金下一个准确的描述。 “所谓私募基金是一种松散的投资集合，为一个特定的市场目的( 多 为“坐庄”或“跟庄”) 集合在起，以获取高额回报为投资联合体的最 终目的。”这是市场人士对私募基金的一种描述。应该说，这种描述，反 殃了我国现存的大多数私募基金的实质。从这个意义上来说，我国的私 募基金还应该包括券商资产管理( 或者信托投资公司的信托资产) 中， 有私募性质的那一部分资金。这种描述，是与我国现阶段的证券投资市 场的实际情况相符合的。 ! ! 尘坚! 型! 剑望 整茎苎全翌墨竺塑 2 私募基金的历史渊源 2 1 私募基金的产生 从世界投资历史上来看，第一个为人们所认可的私募基金成立于1 9 4 9 年的美国市场，其创立者是澳大利亚人，阿尔弗雷德琼斯。在其设立 的初期，就已经具有了现代典型私募基金的一些特点，包括纯粹的高投 资回报策略；自由的买空、卖空避险手段；与业绩挂钩的基金管理人激 励机制。琼斯在他的投资理念中，提出了规避市场下跌风险的对冲机制。 这种对冲机制最早出现于17 世纪的商品交易中，当时的生产商和经销商 为避免商品价格的反向变化，而采用这种方法。琼斯设立的基金模型中， 在传统保守投资策略的基础上，融合了两种投机性的工具一卖空和杠杆。 按照琼斯的设想，他用杠杆作用创造利润，而用卖空策略来控制风险。 基金模型的业绩更多的来自于基金经理对股票的选择，而与市场走向的 关系较小。 琼斯的基金获得了成功，他的投资回报明显高于市场的平均回报。但 从1 9 4 9 年建立普通合伙的投资基金到1 9 5 2 年转变为有限合伙的投资基 金，以及此后的1 4 年里，琼斯的基金一直在秘密的情况下运作。这也成 了私募基金业运作的一个惯例。 在琼斯基金设立的初期，为了吸引投资人的加入，琼斯把他自己拥有 的资金也投入了进去，以此显示和投资者共担风险的决心。随着事业的 发展，琼斯于1 9 5 4 年雇佣了另外的基金管理人参与基金的运作。私募基 金的运作模式就此大致成型了。 2 2 私募基金在美国金融市场的发展 六十年代，是美国共同基金获得迅猛发展的时期。但是，在19 6 6 年由于财富杂志的一篇文章介绍了琼斯的基金，其超常的投资回 报率引起了市场的高度重视。私募基金市场在在随后的两年里获得了飞 速的发展。到1 9 6 8 年，美国已经有了2 0 0 多家私募基金，最著名的包括 乔治索罗斯和迈克尔斯汀哈特旗下的基金。 整个六十年代，美国股票市场是一个大牛市的行情。私募基金的基金 经理改变了投资策略，利用杠杆，大规模的保持多头头寸，并获得了极 4 私募基金现象研究 大成功。但在7 0 年代初开始的熊市中，很多基金经理因为没能及时改变 策略，而蒙受了沉重的打击。在此后的十多年里，私募基金的发展陷入 了一个低潮期。1 9 8 4 年，当t r e m o n t 公司开始研究私募基金时，只接 触到了其中的6 8 家。因为当时私募基金的经理很多没有在美国证券交易 委员会注册，所以他们的业务只能通过私人关系传播。但是，有些基金 还是凭借其出色的业绩，扩大了他们管理的资产的规模。其中最出名的 包括：朱利亚罗伯逊的美洲虎基金，乔治索罗斯的量子基金，斯汀哈 特伙伴基金。他们年复利回报高达4 0 。不管是在牛市期间，还是在熊 市期间均有出色表现。到19 86 年，机构投资者发表了有关私募基 金的文章，该文介绍了朱利亚罗伯逊的老虎基金以及其43 的高额 年回报。从而在9 0 年代，再一次引起了媒体的关注，并吸引了大量投资 者的注意。 私募基金在当前，是增长最快的投资工具之一。在最近的十年里获得 了年均2 5 7 4 的平均增长率。其管理的资产从1 9 9 0 年的2 0 0 亿美元，增 长到1 9 9 6 年的1 7 0 0 亿美元。相应的，基金数量也从5 0 0 家增加到了2 5 0 0 家。下图是1 9 6 0 年至1 9 9 6 年私募基金在美国发展的状况。 私募基金在美国的发展 1 9 6 0 1 9 9 6 图2 1 在整个9 0 年代，由于市场对私募基金这种投资方式的强劲需求，有 大量的基金经理从大型的金融机构出来，转而经营自己的私募基金。在 这期间，私募基金市场也经历了一些重要的变化。一些基金经理停止了 基金规模的盲目扩张，有些甚至缩小了基金的规模，以求达到最佳的管 理效率。一些基金则提高了对投资者的资产最低要求，并延长了基金的 ! ! 生l 兰一! ! 型望 塾墨茎垒堡墨堑窒 封闭期。同时，也出现了投资于私募基金的私募基金，以规避风险。 在九十年代后期，乔治索罗斯的基金对英镑汇率的攻击，长期资本 管理公司的倒闭等事件的发生，使私募基金在全球金融市场再一次声名 远扬。 2 3 私募基金在我国的发展 迄今为止，私募基金在我国的发展，并没有一个准确的轮廓。按照业 内普遍的况法，我国的私募基金发展大致经历了三个阶段。 1 9 9 3 年至1 9 9 4 年，证券公司的主营方向从经纪业务走向承销业务， 与之配合需要定向引进一些大客户，并在后来的业务发展过程中形成了 资金委托关系，由券商代为进行投资。这是私募基金发展的初始阶段。 第二阶段发生在1 9 9 7 年至1 9 9 8 年，其时一级市场非常活跃，上市公 司将募集资金的空余款项交由券商进行投资，使私募基金的规模得以迅 速扩大。 第三阶段是1 9 9 9 年至2 0 0 0 年上半年，由于投资管理公司开始蓬勃发 展，大量证券公司从业人员纷纷跳槽加入这一行业，私募基金的发展迎 来了初生的高潮 私募基金这种投资方式的出现，一方面迎合了一些期望高回报的投资 者的需求，另一方面是出于规避市场监管的考虑。建立在复杂利益基础 上的私募基金，从一开始就进入了法律的空白地带。 在我国的法律体系中，至今没有有关私募基金的具体法律条文出现。 因此，所谓的私募基金并没有一个完整的组织结构，而是体现为一些松 散的投资联合体。多数私募基金由一些投资管理公司牵头，也有部分由 资深的证券市场人员以工作室的名义组织成立。作为基金主体而言，一 般不具有法人资格。根据中国私募基金报告的数据，目前我国的私 募基金数量在7 0 0 0 8 0 0 0 亿的规模，从事私募基金管理的公司总数在3 5 0 0 家左右。 ! 尘生l 生三些型望一 整蔓堡垒垫墨婴窒 3 私募基金在我国的存在模式 3 。1 私募基金的组织结构 私募基金在我国的发展尚处于萌芽状态，因此，在法律上也没有相应 的组织结构能与之相配套。与此相适应，我国的私募基金组织结构形式 各异，具有很大的随意性。 从总体看，发起人和投资者的双元结构形式还是很明显。发起人一般 对证券市场相当熟悉。其主体大致有： 公司类： 投资管理公司财务顾问公司 ( 不含金融性企业)投资咨询公司财务管理公司等 金融企业证券公司 信托投资公司 个人以工作室名义或其他 根据夏斌的中国私募基金报告，上述的公司类机构在北京有3 6 2 6 家，在上海有2 6 8 7 家( 未包括财务管理公司、财务顾问公司) ，在深圳 有6 4 0 家，总计6 9 5 3 家。这些公司注册资本在1 0 0 万以下的占7 2 ，1 0 0 万至1 0 0 0 万的占1 9 8 ，1 0 0 0 万至5 0 0 0 万的占7 3 ，5 0 0 0 万以上的占 0 0 0 8 。从地区比较看，深圳的公司数量少，但是注册资本却比较大。 以注册资本在1 亿元以上的公司为例，深圳有1 0 家，而北京仅有6 家。 在抽样的5 0 家北京公司中，5 2 的公司承认有代客理财业务，也即有从 事私募基金活动的行为。大多数的券商和信托投资公司则以资产管理的 形式从事私募基金业务。个人纯粹以私人关系从事该项业务，也有的会 注册一个空壳公司作为主体，这些个人往往在行业内有良好的资历背景， 因此其基金也有达到几亿规模的。规模相对较小的是个人以工作室名义 开展的私募基金，一般以较有名气的股评人士或研究人员命名 从发起人的背景看，大多有良好的教育背景和职业经历。在接触的几 家私募基金公司中，有两位毕业于人民银行研究生院，并曾担任某公募 基金的经理：有两位曾是国内两所著名高校金融专业的教授。私募基金 从业人员中，来源于证券公司和信托投资公司的比例最大，几乎涵盖了 从基金高层到一般职员的所有层面，并且普遍拥有高学历。也有的本身 并无特殊经历，只是进入证券市场的时间较早，拥有丰富的市场经验， 并在多年的投资中获得了可观的赢利。一般而言，背景较好的公司，其 7 ! 生塑坐塑 整茎苎全些墨塑窒 管理的基金规模也相应比较大，公司背景和规模具有明显的正相关性。 从发起人的原始资本看，来源渠道较为复杂。早期的私募基金，除了 券商管理的企业资金，其余私募基金发起人多为个人，或者与个人利益 有着紧密的联系。这些个人在原来的一级半市场( 法人股市场) 和期货 市场完成了原始资本积累，并转而在证券市场火爆时，投入证券市场。 后期进入的私募基金，国有资本和私人资本均占较大的份额。 以基金为主体的组织结构看，多数是以发起人为主体，以保底分成或 保底协议为纽带，有多个投资人参与的资金联合，并无真正的基金形式 存在，事实上也无法合法的存在。国外常见的有限合伙形式在我国还无 法建立。目前，只有中关村科技园区出台了有关有限合伙的法律条文， 并且只能用于组建风险投资公司。在走访的几家基金中，只有一家是真 正组建了有限责任公司的形式。该公司以某信托投资公司为主，联合了 十家左右的上市公司共同成立，上市公司基本占等额的股份，每家投资 额在1 0 0 0 万左右，并以一年为封闭期间。以后，每隔一定时间开放一次。 如果以投资管理类公司为私募基金主体，那么基金的组织结构还是 大致具有了国外私募基金的雏形。 投资经理：一般投资公司会有一个或若干个投资经理( 操盘手) ， 纯粹负责二级市场投资，包括吸筹、派发、技术图形营造等纯二 级市场行为，而对投资股票的选择一般没有决定权； 监督员：投资方可以选派一名熟悉投资的监督员，时刻注意各个 帐户的资金和证券变化情况，并负责向投资人报告，以控制风险。 有些情况下，由券商的营业部担任监督员的角色，在投资出现损 失的情况下，把证券强行平仓，以保护投资者本金不受损失。 策划经理：负责基金的投资银行部，完成整个投资项目的策划， 在整个私募基金中处于总经理的位置。主要职责包括寻找合适的 上市公司( 上市公司一般会成为这个私募基金的一名投资者，出 资额会在一个亿左右) ，并与之达成二级市场的操作计划。在随后 的时间里，策划经理和上市公司共同协商，控制公司信息披露， 增发、配股、送股等方案的实施。 融资经理：负责募集资金。 在以上几个职位中，除了投资经理、监督员相对较为独立以外， 策划和融资经理角色分工并不是很明确，甚至存在相互混淆的情 况。除了几个主要负责人，还有从事投资银行等日常事务性工作 的普通员工，整个公司的总人数大致在8 1 0 人左右。 型l ! 堕! 塑 塾蔓苎垒婴墨塑塑 3 2 私募基金的营销方式 因为私募基金的运作一直处于地下状态，故而其营销方式的选择也相 对较为单一，基本上通过人际传播的方式实现，但在具体的实施过程中 会有形式各异的选择。 私募基金的客户绝大部分是机构投资者，一般投资金额在几千万以 上。上市公司因为较早接触资本市场，比较能够接受私募基金这种理财 方式，在机构投资者中占有相当的份额，有的甚至一起参与私募基金的 运作。非上市的大中型的国有企业，在流动资金管理上往往比较宽松， 并且有大额的信贷额度，也成为私募基金追逐的主要客户之一。其他投 资者还包括非银行金融机构、地下钱庄( 如温州地区) 、部分海外资金及 少量的个人投资者和民营企业投资者。这和国外以个人投资者为主的构 成形成了鲜明的反差。究其原因，可能存在以下几个因素： 1 、国内的个人投资者真正富裕的不多，能达到私募基金融资要求的 数量更少。 2 、个人包括民营企业主的投资意识不强，对私募基金的了解更是无 从谈起，并且个人往往有很强的风险意识，对陌生的投资领域基本 不敢涉足。 3 、与个人相反，国有企业对投资的风险承受能力较强，有的甚至牵 涉到决策者的私人利益，因而敢于投资私募基金。 在私募基金的组织结构中，融资经理事实上担任着基金销售的重 任。他们往往凭借良好的个人声誉和关系四处募集资金。某信托投资公 司甚至组织了数百人的销售队伍，在全国各地有组织的为旗下的私募基 金融资。这些销售员的起薪不高，但享有丰厚的业务提成，一般可达到 融资额的千分之六。同时，市场中还存在着资金中介人。这些中介人有 着良好的人际关系或本身就是证券行业的资深人士，为私募基金担任兼 职销售的角色，为多家私募基金服务。他们的佣金提成比较高，个人的 收益在融资额的1 一2 之间。在一笔融资过程中，往往会牵涉到两个以 上的中间人，这时佣金收入靠压低投资者的收益来实现，以保证每人大 致有0 5 一1 的收益。 为保证投资人本金的安全，私募基金般会提供保证金。保证金可能 是现金，也可能是股票，但提供股票保证的情况比较多。一般情况下是 1 0 0 0 万的资金提供3 0 0 万市值的股票。在这种情况下，投资者就要对用 于保证的股票有所了解，以避免风险过大的股票。投资者的本金和基金 9 99m231 姚剑明 私募基金现象研究 提供的保证金分帐操作，开户的证券营业部可以由投资者自己选择。营 业部在中间充当监护人，一旦股票市值下跌，就必须要求私募基金追加 保证金，如果本金帐户加保证金帐户的市值少于原始本金，而基金方又 没能及时追加保证金，则投资自动结束。投资的期限至少三个月，一般 为一年，以保持整个项目投资的连续性。除了监管，券商营业部也提供 融资服务，一般以1 ：l 的比例执行，即以1 0 0 0 万市值的股票为抵押， 融资1 0 0 0 万元。 有些国有企业为规避政策风险，在与券商或非银行金融机构的投资 中，往往会采取委托国债投资的形式或由机构开具国债代保管单，这在 禁止三类企业投资证券市场期间尤其常见。 随着私募基金的逐渐发展，其市场营销在保持非公开的形式下，日渐 多样化，包括提供基金募集说明书性质的宣传文本，举办私募基金论坛 等国外常见的营销方式。 3 3 私募基金的投资方式 我国的证券市场尚处于发展的早期，能用于投资的金融产品只有股 票、企业债券( 含可转债) 、国债等很少的品种。法人股的流通尚处于半 公开状态，流动性很差，涉及国有股权的转让因为牵涉到财政部审批， 而困难重重。期货市场在经历了3 2 7 国债事件后，交投一直萎靡不振， 市场交易不活跃，大多数产品的流通性比较差，市场规模也不大。相比 较而言，股票和国债的交易稍显活跃。但是，考虑到私募基金追求高收 益的特性，其投资基本集中于流通股的一级和二级市场。 一段时间以来，一级市场申购新股成为国内无风险套利的最佳方式， 巨量资金囤积一级市场，成为我国股市一道奇特的风景线。根据申银万 国证券研究所的统计，囤积于一级市场的资金已从1 9 9 9 年底的2 5 0 0 多 亿元激增至6 0 0 0 亿元。下图是2 0 0 0 年2 月至1 2 月冻结的申购资金量。 数据来源：申银万国研究所图3 1 i o ! 竺二旦! 幽 登蔓苎垒堡叁竺窒 巨量资金的背后是一级市场蕴藏的丰厚回报。从2 0 0 0 年新股申购的 年收益率来看，尽管由于申购资金量的增加，单只新股的平均申购收益 率由o 6 3 下降到了o 5 6 ，但是，上市首目的平均涨幅却较1 9 9 9 年上 升了3 9 2 1 ，再加上2 0 0 0 年新股发行量大增，而致使申购新股的年收益 率不仅没有继续下滑，而是出现回升。据有关统计，一级市场购买新股 的收益率9 6 年至9 9 年分别为6 0 、5 0 、4 0 和2 0 ，呈逐年递减状态。 但2 0 0 0 年的年收益率却为2 2 。与如此高企的投资收益相比，投资所面 临的风险几乎不存在。因此，在2 0 0 1 年7 月发生股市暴跌以前，有众多 的私募基金也参与其中，甚至有的只从事新股申购，以控制投资风险， 满足客户的要求。 与无风险的一级市场相比，二级市场的投资风险则明显要高的多，投 资技巧也要复杂的多。从二级市场这几年的交易情况看，我国的股票市 场换手频繁，投机特性明显。私募基金的投资策略基本局限于做庄和跟 庄两种模式，还有少量的利润来自券商营业部的佣金返回，最高可以达 到佣金的5 0 以上。 大多数的私募基金通过做庄来获取高额利润。因为在做庄的过程中存 在操纵证券交易价格、制造虚假的证券交易量等种种违反法律的行为， 因而成为市场关注的焦点。做庄和国外的做市商制度存在本质的区别。 做市商的存在是为了提高市场的流动性，并且证券监管部门对做市商的 监管相当严，不太可能出现控制市场的情况。私募基金的做庄则通过控 制大部分的流通股，以达到控制某支股票价格和交易量的目的，并在最 终把股票以高价转让给普通投资者，来获取做庄的巨额利润。 二级市场的股价变动仅仅是做庄的一部分工作，更多、更复杂的工作 则隐藏在市场的背后。典型的做庄手法有以下几个步骤： 首先，私募基金会单独或联合几家私募基金( 联合做庄) 联系一家上 市公司。被选择的上市公司一般二级市场的价位比较低，公司本身的经 营存在一定的问题，公司流通股的数量最好在一个亿以下。私募基金会 和上市公司在公司运作方面达成一致，共同配合，而由私募基金来运作 二级市场。有些情况下，私募基金甚至通过法人股和国家股的转让而成 为上市公司的大股东或前几位的股东，以更加方便的控制公司的运作。 然后，私募基金开始在二级市场以比较低的价格买入股票，称为吸筹。 这时，公司方面往往会配合发布一些利空消息，以打压股价。 等基金吸筹完毕，就开始拉升股票价格。在拉升的过程中，上市公司 一般会配合推出送、配股方案，以降低股票的绝对价格。如果私募基金 拥有上市公司的非流通股，往往能从配股过程中净资产的增加获得一部 9 9m231 姚剑明 私募基金现象研究 分利润。在这个过程中，为保持公司的正常运转，甚至获得赢利，私募 基金会帮助上市公司进行资产重组，或者送现金，来保持帐面利润。 股价拉升到一定程度，私募基金就开始派发筹码。这是做庄最关键的 一环。为配合出货，上市公司会推出一些利好消息。同时，财经媒体也 会有相关的评论性文章出现，以吸引散户投资者买进。 经过这样几个阶段，私募基金才能顺利出货，完成一个做庄过程。 以下用一个简单的模型来模拟私募基金的二级市场运作， 假设1 ：私募基金选择甲上市公司为做庄对象，整个投资过程历时两 年。该公司初始股价为8 元，流通股1 亿股，私募基金的自有资本为2 亿元，其余通过募集和券商融资获得。 假设2 ：私募基金平均以1 0 元的价格，购买3 0 的流通股，则需资金 3 亿元；然后，又以15 元的价格再购买3 0 流通股，需追加投资4 5 亿 元。则私募基金需融资5 5 亿元。 假设3 ：私募基金把股价拉升到3 0 元后出货。第一次出货价格平均为 2 5 元，共3 0 0 0 万股，获现金7 5 亿元；第二次以2 0 元再抛售3 0 0 0 万股， 获现金6 亿元 假设4 ：融资的成本为1 0 ，则获利4 9 亿，再计其他费用为利润的 3 0 ，则获利大约在3 4 亿。 以上的结果是建立在庄家成功出货的基础上的。从近一、二年来市场 的反映看，出货还是存在一定的困难。 跟庄是一种依附性的投资策略。一般跟庄的私募基金与做庄的私募基 金保持基本一致的投资策略。跟庄的基金往往和做庄的基金有良好的关 系，能及时获得二级市场及上市公司的信息，并据以作出独立判断。但 是，在大多数情况下，跟庄基金会和做庄基金保持一致行动。这种投资 方式在做庄成功时不会有大问题，但在做庄失败时会面临极大风险，当 然也存在先行出逃的可能。 另外一种可能的投资方式是投资法人股。但是，考虑到流动性，尽管 有很多机构投资者看好，被私募基金采用的并不是很多。 3 4 私募基金的赢利分配 目前，私募基金的赢利分配基本采取保底分成和保底两种方式。保底 是指保证年回报在一个固定的利率水平上：保底分成则在保证基本收益 的基础上，在基本收益以上的部分按事先规定的比例分成。但是，有的 私募基金运用交易中的不规范手法，可能把基本收益以上的利润转移到 立尘坠! 些型塑 登蔓茎全堡墨婴窒 自己的帐户，造成投资者在事实上只能获得事先约定的基本收益，而不 可能得到分成的那一部分。保底的利率没有一定的标准，基本是随行就 市，并且按个案处理。券商的保底利率在8 以下，民间的私募基金保底 利率一般在1 2 左右。总体而言，基金运作越规范，保底利率就越低。 影响利率高低的因素，除了通常应该考虑的银行利率，市场资金面情况 外，还要考虑私募基金的赢利能力以及私募基金当时面i 临的流动性压力。 如果私募基金面临很大的赎回压力，或者投资资金链面l 临断裂危险时， 保底利率会在短时间内提高很多，最高会达到15 以上。 3 5 私募基金的法律结构 3 5 1 与私募基金相关的几个法律概念 在分析我国私募基金的法律结构之前，先分析几个与私募基金有关的 法律概念，包括：资产管理、私募基金、信托。 这几个概念之中，最基本的是信托。根据我国信托法的规定：“本 法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托 人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定 目的，进行管理或者处分的行为。”在信托行为中，信托财产独立于委托 人和受托人而存在，在信托合同履行期间一般不受其他法律行为的影响。 与私募基金相类似的是金钱信托。所谓金钱信托是指信托的对象是货币， 通过受托人的管理使之增值，最终还以货币的形式交还给委托人。信托 法第四条还规定：“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和 管理由国务院制定具体办法。”在人民银行颁布的信托投资公司管理办 法中更明确指出未经人民银行批准，任何单位和个人不得经营信托业 务，但法规另有规定的除外。 对资产委托管理，我国目前尚未制订正式的法律法规。从现有的法律 来看，资产委托管理则是一种委托代理关系。资产委托管理中的资产是 指狭义的资产，仅包括：现金、股票、和国债等有价证券及其衍生产品。 一般是委托人将资产委托给受托人，受托人按规定为受益人或其他目的 而管理受托资产的行为。 信托和资产委托管理之间存在很多的相似性，但究其本质资产委托管 理是委托人和受托人之间的一种委托代理关系，而信托则是委托人和受 托人之间的信托关系，具体来说，存在以下区别： ! 奠l ! ! 苎! 塑 整蔓苎全里墨竺窒 1 、受托人资格：信托业务的开展主体是经中国人民银行批准设立的 信托投资公司，其他机构一般不允许开展信托业务。因为相关的法 规缺乏，资产委托管理的主体还不明确，但资产委托管理的受托人 应该相对宽松，可能包括证券公司、信托投资公司及其他法律允许 的法人机构。 2 、业务范围：信托业务的范围比较广，包括证券、房产、专利权等 各类资产和业务；而资产委托管理业务相对狭小，只包括股票、债 券、金融衍生产品等金融资产。 3 、委托财产独立性：信托财产具有相对独立性，并且其独立性受到 法律的保护，在信托过程中发生所有权的转移；而资产委托管理的 财产不具有独立性，委托双方可以随时解除委托合同，在业务过程 中也不发生所有权的转移。 私募基金的法律结构相对复杂。依照组织形式的不同，可以把私募基 金区分为契约型私募基金和公司型私募基金。 1 契约型私募基金：契约型私募基金系因当事人之间以专门的基金 契约明确各自的权利义务而形成的私募基金。在契约型私募基金 中，基金财产虽然独立于各当事人而存在，但基金财产并不因此而 成为一个独立的法人，基金持有人通过与受托人或基金管理人、基 金托管人等订立基金契约的形式来实现对基金财产的运作。从法律 原理上看，契约型私募基金法律关系的基本架构由两部分组成：基 金持有人与基金管理人之间构成的信托法律关系和基金持有人与 基金托管人之间构成的委托关系。 2 公司型私募基金：公司型私募基金系借用公司的外壳来组织和运 作基金而形成的私募基金。在公司型私募基金中，基金财产不但独 立于各当事人而独立存在，而且成为了一个具有独立法人资格的基 金公司，由基金公司以公司的名义进行基金财产的运作。从法律原 理上看，公司型私募基金的法律关系架构包括三个部分：投资者和 基金公司之间的公司法律关系，基金公司和基金管理人之间的信托 法律关系，基金公司和监管方的委托法律关系。 通过上述分析我们可以看到，契约型私募基金和公司型私募基金都是 以独立的基金财产为基础的，并围绕着该独立的基金财产在各当事人之 间建立了以信托法律关系和委托法律关系为核心的复杂的法律关系，信 托法律关系和委托法律关系构成了私募基金的基础法律关系。 私募基金业务虽然是资产管理业务的一种，也具有很多的相似性，但 是两者之间的区别还是明显存在： 1 4 ! ! 尘坚j 型幽一璺蔓量全墨墨旦窒 第一、资产管理业务是一种一对一的业务关系，每一位投资方都是分 别和管理方签定独立的资产管理合同，其合同条款可能相同， 也可能不同：私募基金则通过募集设立的方式成立，各个投资 者的合同条款是一致的。 第二、资产管理是一项业务活动，投资者之间不形成一个实体；私募 基金则是一种组织结构，投资者之间最终会形成有限合伙或者 公司的形式。 第三、资产管理往往对不同投资者的资金单独设立帐户进行分开投 资和管理；私募基金的资产是汇集在一起，通过一个帐户统一 运作。 第四、协调资产管理活动的是合同法；而规范私募基金的应该是公司 法、投资基金法等组织法。 3 5 2 我国现存私募基金的法律结构 从法律角度分析，我国目前以“代客理财”、“资产管理”等形式存在 的私募基金现象并不是真正意义上的私募基金，而只是一种集合证券投 资业务，属于不规范的委托关系或不规范的信托关系，因为有保底承诺 的存在，更接近于乱集资的行为。 维系我国目前这种私募基金关系的主要形式是三方合同，并据以形成 类似契约型的私募基金。因为我国的私募基金很少有公司制的形式，以 下仅根据我国现有的法律法规对契约型私募基金的合法性、合规性进行 分析。 三方合同的当事人分别是投资方、管理方、监管方( 多数情况下为券 商的营业部) 。普遍应用的合同根据监管者角色的不同，存在两种合同结 构。第一种：投资方和管理方签定资产委托管理合同，构成非标准的资 产信托关系；另外，投资方和管理方作为共同的授权方给监管方开具授 权委托书，监管方向投资方和管理方开具承诺书，双方构成委托代理关 系。第二种：当事三方共同签定资产管理合同，规定三方各自的权利义 务关系。从合同具体条款来看，这种签约方式下三者之间的关系不是很 清晰，其中有委托方、受托方和监管方，与标准的信托合同只有委托方 和受托方存在着差异，并且监管方要为前两者负责，其角色和定位比较 模糊。事实上，受托方和监管方可以作为共同的受托人，分别行使资金 管理和监管的权利，从而使合同结构更清晰。我国的信托法第3 1 条对此 有明确规定：“同一信托的受托人有两个以上的，为共同受托人。共同受 兰! 尘坚! 二型! 型! ! 一 整茎苎垒墨墨婴窒 托人应当共同处理信托事务，但信托文件对某些具体事务由受托人分别 处理的，从其规定。” 从以上三方合同结构来看，所谓的私募基金其实是资产管理业务。 从合同条款对资金的安排来看，投资方的资金保存于自己的保证金帐 户内，并没有发生所有权的转移。这一点是和规范的信托行为有区别的。 我国信托法规定：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。， 在信托活动中，信托财产所有权的转移是重要的一环。在信托设立后， 信托财产具有相对的独立性，在一般情况下，任何人都不能对信托财产 实施强制性的执行措施。但是，目前的私募基金因为合同中存在违法条 款，且受托主体没有从事信托业务的资格，因此并不能保证私募资金的 独立性。 投资方和资产管理方除了委托资产管理合同，还会签定一份补充协 议。委托资产管理合同更象一份信托合同，基本不存在违反现行法规的 条款，但是补充协议因为存在保底条款而与现行法规相抵触，投资者的 权利也因为合同的无效性而得不到法律的保护。 除了以上分析的涉及合同的法律问题外，私募基金的业务运作也存在 不符合法律规定的地方： 首先，这些”代客理财”、”资产管理”机构没有合法的主体资格从事 集体投资组合活动。虽然这些机构都在工商部门取得相应的营业执照， 但其代理客户进行证券交易或对客户财产进行信托的行为应属国家特许 行为，应受有关部门批准，受有关部门监督，否则其从事的”代客理财”、 ”资产委托管理”似有非法集资之嫌，另外，虽然信托法允许委托人将 其信托财产交由受托人管理或者处分，但该法第四条同时规定：”受托人 采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法 ”，在国务院的相关规定没有出台前，这些进行信托业务的机构的合法性 是有着疑问的。 其次，这些机构的投资运作通常是在股票的二级市场上以自然人名 义开立资金帐号和股票帐号，将委托资金分散到各自然人股东名义下进 行的，这种做法不但严重违反了证券法禁止法人以个人名义开立账 户的规定，也严重违反了证券法关于上市公司收购的规定，其后果 是为庄家操纵股市、逃避交易监管大开方便之门。 第三，证券公司在用客户资金进行投资运作时，往往自行决定证券 买卖、选择证券种类、决定买卖数量和买卖价格，这严重违反了证券 法关于证券公司不得接受客户全权委托的禁止性规定。 第四，这些机构在用客户资金进行投资运作时，对客户都有保证固 ! ! 尘坚j 蔓堕业l 塑蔓苎全塑墨竺壅 定回报率的承诺，这种承诺严重违反了我国金融法律法规，扰乱了金融 秩序。 第五，这些机构的融资手段多种多样，其中有许多是国有企业资金和 银行资金，有许多是上市公司配股增发募集来的资金，这些资金违规进 入股市，严重违反了证券法及证监会的相关规范性文件中禁止上述 资