（会计学专业论文）食品饲料行业上市公司eva研究.pdf

i i l i i i i i ii i i i i i i i i l l l l l l l l l l l l l l l l ju l liilllli y 2 13 0 9 7 2 t h er e s e a r c ho fe c o n o m i cv a l u e a d d e di nt h ef o o d & b e v e r a g e i n d u s t r y i i i i v 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 翩獬：聊 加f 2 年毛y - j i e l 知肛年6 月1 日 v i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校 有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学 校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将 学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解 密后遵守此规定。 学位论文作者签名：醉 夕岬1 v i i 如肛年占月e 1 ) o 肛年占月7e l 摘要 2 0 0 1 - 2 0 0 3 年，斯腾斯特中国公司( s t e r ns t e w a r tc h i n a ) 连续3 年在财 经杂志上刊登了2 0 0 0 2 0 0 2 年中国上市公司e v a 排名，自此，经济增加值在 中国的推广从理论界发展到实务界。2 0 1 0 年国资委将e v a 纳入国有企业负责人 业绩考核体系，督促央企负责人树立以价值增值为导向的管理模式。 本文在斯腾斯特的研究和国资委文件的基础上，针对中国a 股上市公司的 特点和中国资本市场的发展状况，改进了e v a 计算公式，使e v a 指标能更加科 学、合理的反映上市公司为股东创造的价值。利用改进后的模型，笔者计算了 2 0 0 6 2 0 1 0 年间，食品饮料行业所有a 股上市公司的经济增加值及其排名。研 究认为，经济增加值可以很好地衡量股东财富增量，更加谨慎的反映企业业绩 水平，结合净利润，e v a 回报率和r o e 等指标，并利用上市公司创造价值与创 造盈利能力分析矩阵，可以对公司业绩进行全面评价和预测。 关键词：e v a 经济增加值绩效评价 a b s t r a c t a sp e t e red r u c k e rp o i n t e do u ti nt h eh a r v a r db u s i n e s sr e v i e wi n19 9 5 ，w e h a v ek n o w nt h eb a s i so fe v a t h ec o m p a n i e sc r e a t i n ga c c o u n t i n gp r o f i t sm a yn o t c r e a t ew e a l t hf o rt h es h a r e h o l d e r s i ft h ep r o f i to fac o m p a n yc a n n o tc o m p e n s a t e c a p i t a lc o s t ，t h ec o m p a n yi sr u i n i n gt h ec a p i t a li n v e s t e db ys h a r e h o l d e r s a c t u a l l y , t h ec o m p a n yh a sn o tm a d em o n e y , a l t h o u g hi tc o n t i n u e st op a yi n c o m et a x e v ai s t h ed i f f e r e n c eb e t w e e naf i r m sn e to p e r a t i n g p r o f i t sa f t e rt a x e s a s t u d yo fe v as y s t e mo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si sv e r yn e c e s s a r y m y r e s e a r c hi sb a s e do nt h et h e o r e t i c a lb a s i so fe v aa n dt h ef i n a n c i a ld a t ao fl i s t e d c o m p a n i e si nt h ef o o d & b e v e r a g ei n d u s t r y i no r d e rt of i n do u ta na p p r o p r i a t e c a l c u l a t i o nm e t h o df o rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，it r yt om a k ed e e ps t u d yo ne v a t h e o r ya n df o u n ds o m ev a l u a b l er e s u l t sb ya n a l y z i n ge v ao ft h el i s t e dc o m p a n i e s f u n d e di nt h ef o o d & b e v e r a g ei n d u s t r y ib e l i e v et h a te v ai sab e t t e re v a l u a t i o n m e t h o do fc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e i fw ec o u l dc a l c u l a t ea r e l a t i v e l ya c c u r a t er e s u l t o fe v a ，w ec o u l dh a v eam o r ec o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n do ft h ep e r f o r m a n c eo f e n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，f o o d & b e v e r a g e i n d u s t r y i i 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景1 1 2 研究价值1 1 2 1 理论价值1 1 2 2 实践意义2 1 3 研究方法及研究框架3 第2 章e v a 业绩评价指标理论综述4 2 1e v a 理论综述4 2 1 1 国外相关研究4 2 1 2 国内相关研究5 2 2e v a 实证研究综述5 2 2 1 国外相关研究5 2 2 2 国内相关研究9 第3 章对斯腾斯特e v a 模型与国资委e v a 模型的分析1 0 3 1 斯腾思特的原始算法分析1 0 3 22 0 1 0 年国资委制定的e v a 模型分析1 l 3 2 1 国资委e v a 模型的特点分析11 3 2 2 国资委模型的不足之处1 2 第4 章适合当前中国情境的e v a 模型研究与改进1 4 4 1 模型改进的总体原则1 4 4 2 模型改进的分部说明1 4 4 2 1 “税后净营业利润”的调整原则及说明1 4 4 2 2 “调整后资本”的调整原则及说明1 8 4 2 3 “w a c c ( 加权平均资本成本) ”的调整原则及说明2 0 4 3 数据来源2 2 第5 章持续创造价值公司的特征2 3 5 12 0 0 6 2 0 1 0 年，食品饮料行业上市公司的e v a 排名及分析2 3 5 1 1 食品饮料行业a 股上市公司e v a 指标概况2 3 i i i 5 1 2 食品饮料行业a 股上市公司净利润和e v a 指标对比2 4 5 1 3 食品饮料行业a 股上市公司e v a 排名及分析2 7 5 22 0 0 6 2 0 1 0 年，食品饮料行业上市公司的e v a 回报率排名及分析3 1 5 , 2 1 食品饮料行业a 股上市公司e v a 回报率概况3 1 5 2 2 食品饮料行业a 股上市公司e v a 回报率和净资产回报率对比3 2 5 3 对提高我国食品饮料行业公司创造价值能力的建议3 5 第6 章我国上市公司的创造价值一创造盈利矩阵交互分析3 6 6 1 描述性统计3 6 6 2 我国上市公司的创造价值与创造盈利能力的分析矩阵3 8 第7 章食品饮料行业e v a 绩效分析总结4 6 7 1 e v a 绩效分析总结4 6 7 1 1e v a 更全面、深刻的反映了企业管理者为所有者创造的价值4 6 7 1 2e v a 小幅度消除了会计利润对企业真实利润的扭曲程度4 6 7 1 3e v a 是业绩分析的新视角，资本市场良性发展的导航仪4 7 7 1 。4 食品饮料行业e v a 绩效分析研究的启示4 7 7 2e v a 应用于食品饮料行业上市公司价值创造能力分析过程中的难点 及本文存在的缺陷4 8 7 2 1 计算分析过程中的难点和本文的创新之处4 8 7 2 2 本文存在的缺陷4 8 致谢4 9 参考文献5 0 附录a 食品饮料行业a 股上市公司e v a 指标5 2 附录b 食品饮料行业a 股上市公司e v a 排名5 5 附录0 食品饮料行业a 股上市公司价值创造与盈利能分析5 8 i v 1 1 研究背景 第1 章引言 2 0 0 9 年底，国务院国有资产监督管理委员会颁布中央企业负责人经营业 绩考核暂行办法( 以下简称央企考核办法) ，规定自2 0 1 0 年起，将e v a 纳入 国有企业负责人业绩考核体系，同利润总额一起，作为国有企业年度经营业绩 考核中的基本指标。不同于传统会计指标，e v a 充分考虑了股东权益资本投入 成本后，企业创造的经济利润。国资委作为国有企业的最大股东，将e v a 作为 央企负责人的业绩考核标准，旨在督促国有企业管理者站在股东的角度思考经 营的问题，提高公司的资本使用效率，引导国有企业向以价值创造为导向的发 展模式转化。 e v a 最早由美国人约尔斯腾恩( j o e lm s t e m ) 在上世纪8 0 年代末提出 并推广。1 9 9 3 年1 2 月参考消息上篇名为“附加经济价值”规则的文 章，对经济增加值e v a 的基本原理进行了简单的介绍，意味着e v a 走入中国 市场，但在中国真正得到学术界和企业界的关注则是在上世纪末至今。 2 0 0 1 2 0 0 3 年，斯腾斯特中国公司( s t e r ns t e w a r tc h i n a ) 连续3 年在财 经杂志上刊登了2 0 0 0 - 2 0 0 2 年中国上市公司e v a 排名，但在进入中国市场2 年之后，由于缺乏对中国本土市场的了解和适应，斯腾斯特遗憾退出。 国资委“央企考核办法”中规定的e v a 计算公式，虽然充分考虑了中国企 业的具体情况，但由于许多规范尚不够具体，在运用的过程中遇到了许多问题。 比如，有很多企业界人士反映，对于e v a 计算过程中的众多调整项，在不同行 业存在较大争议和分歧。另外，国资委规定所有企业的加权资本成本均为5 5 ， 忽略了不同行业和企业的差异，笔者认为也是不科学的。 1 2 研究价值 1 2 1 理论价值 众所周知，企业管理者的职能是通过合理配置资源使股东价值最大化。为 了评价管理者这一目标的完成程度，股东财富传统意义上借由量化的财务数据 如利润、收益和经营性现金流或者财务比率如每股收益、投资回报率或股权回 报率来衡量。这些财务数据被企业管理者、股东和其他利益群体拿来考核企业 业绩，预测企业前景。同时，在半强式有效市场假说下，这些财务信息还可以 有效被市场主体吸收并反映在未来股价中。 但截至到2 0 0 1 年，实证研究领域的结果显示，没有任何一个会计指标可以 单独解释股东财富的变化( c h e na n dd o d d ，1 9 9 7 ；r i a h i b e l k a o u i ，1 9 9 3 ； r o g e r s o n ，1 9 9 7 ；a n dl e h na n dm a k h i j a ，1 9 9 7 ) ，所以l e e 在1 9 9 6 年提出，对新的 企业价值衡量指标的探索，是财务管理在实证方面发展的前提。 e v a 就在这样的背景下应运而生。e v a ，即经济增加值，被描述为经营利 润减去投入资本的机会成本所得的剩余收入。作为经济增加值的创始人和主要 倡导者，斯腾斯特在1 9 9 1 年曾提出，收益，每股收益，和收益增长率是有误导 性的财务业绩指标，e v a 才是衡量阶段性业绩表现的最佳选择。与其他指标相 比，e v a 能更好的捕捉公司的经济利润，也能更好的反映公司在一段时间内为 股东创造的价值。 1 9 9 4 年，斯腾斯特进一步阐述说，在衡量企业价值创造方面，e v a 独树一 帜。相比包括每股收益、股本回报率和投资回报率在内的会计数据指标，e v a 对股东财富变动的解释能力强出5 0 。 自此，经济增加值的概念被普遍认可。1 9 9 8 年b i d d l e 的调查结果显示( b i d d l e ， e t a h ，1 9 9 8 ) ，已有数百家美国企业不同程度的使用e v a 作为业绩考核指标，其 中包括可口可乐公司和联邦快递。美国的财富杂志在1 9 9 3 年称之为“当今最炙 手可热的财务理念”，更自1 9 9 5 年起开始刊登上市公司e v a 排名。彼得德鲁 克( 1 9 9 8 ) 在哈佛商业评论中称e v a 能够被不断认可，反映了公众对一个 能够反映企业“综合生产力”指标的需求。h e r z b e r g ( 1 9 9 8 ) 认为，不同于股利折 现方法的运用，经济增加值模型反映了企业持续创造价值的能力，而不仅仅是 简单的财富分配。 1 2 2 实践意义 虽然斯腾斯特财务咨询公司早在2 0 0 3 年就退出中国，但是笔者受其启发， 认为在对e v a 计算公式进行进一步改进的基础上，每年计算并发布上市公司年 度e v a 排名是件非常有意义的事情，可以帮助公司利益相关者和潜在投资者识 2 别真正创造价值的企业。 处于对食品饮料行业的兴趣，笔者将食品饮料行业a 股上市公司作为此次 研究的样本。 1 3 研究方法及研究框架 笔者首先对e v a 计算公式进行多项规范性调整，利用调整后的公式计算了 食品饮料行业a 股上市公司的e v a 值，并利用同e v a 相关的指标评价了以上 公司的业绩水平。 第2 章e v a 业绩评价指标理论综述 2 1e v a 理论综述 2 1 1 国外相关研究 虽然e v a 真正被接受是作为企业内外部的业绩评价指标，但是e v a 的理 论基础却来源于微观经济学中关于企业收益和价值创造的经典理论。自从阿尔 弗雷德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 的经济学原理之后，分析的关注点开始集中 于对会计收益的调整以反映资本的机会成本，因为不经调整的会计指标在理论 上和实践上都具有误导性。 马歇尔在1 9 2 0 年指出，管理层创造的收益必须将资本利息从企业真实利润 中扣除。不久之后，这种将“经济利润 量化从而用来衡量财富创造多少的理 念被d a v i ds o l o m o n ( 1 9 6 5 ) 实践，他把经济利润量化为净收益( n e te a r n i n g s ) 和资本成本( c o s to f c a p i t a l ) 的差值。这里的剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ) 被定 义为税后经营利润减去投入资本的加权资本成本。正如彼得德鲁克( 1 9 9 8 ) 年 所述，经济增加值建立在我们长久以来熟知的概念之上，我们称之为利润的东 西，其实并不是真正的利润。除非一个企业赚取的利润大于它所使用的资本成 本，否则该企业就是亏损经营，即便它有税收贡献，与它消耗的资源相比，企 业给予的回报仍然不够，实际上，企业非但没有创造财富，反倒侵蚀了企业价 值。 经济增加值和同期某些其他指标是有某些关系的，比如芝加哥波士顿咨询 公司和普华永道使用投资现金流回报。除此之外，l i e b e r 在1 9 9 8 年指出，斯 腾斯特“经济增加值”( e v a ) 和毕马威会计事务所“经济价值管理”( e c o n o m i c v a l u em a n a g e m e n t ) 之间就e v a 所有权的法律纠纷表明，这两个概念之间很相 似。m y e r s 在1 9 9 6 年论证说，经济增加值，投资现金流回报都是建立在2 0 年 前( 2 0 世纪7 0 年代) 基础经济学提出的剩余收益的概念基础上。1 9 9 5 ，s t e m ， s t e w a r t 和c h e w 认定e v a 作为一个用来衡量经济剩余价值，即充分考虑企业 资本提供者要求的补偿后的价值，无疑是实用而灵活的。 4 2 1 2 国内相关研究 自经济增加值登陆中国后，得到了学术界的关注。众多学者如周齐武( 2 0 0 4 ) ， 张玲( 2 0 0 4 ) ，包惠群( 2 0 0 5 ) 等均从理论的角度论证了e v a 是蕴含着先进价 值理念的管理工具。由于e v a 的计算过程中较为客观的考虑了债权人和股东的 投入资本成本，并对应计制下的会计利润进行了适当的调整，部分剔除了会计 报表对利润某些方面的扭曲，能够更加客观、全面地评价企业管理者为股东创 造的价值。 乔华，张双全( 2 0 0 1 ) 研究发现1 ，同国外发达资本市场的水平相比，中国 企业e v a 对m v a ( 市场增加值) 的解释程度低得多，这意味着我国资本市场 还远不成熟。但作者肯定了e v a 作为衡量企业业绩的非传统指标的优越性，认 为e v a 的广泛应用将促进中国资本市场的发展。 2 0 0 9 年末，国资委颁布中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，规定 经济增加值与利润总额一起，作为中央企业年度经营业绩基本考核指标。业内 人士普遍认为，从理论上讲，e v a 比传统会计指标更好的反映了企业的资本使 用效率，有效遏制国有企业股东意识淡薄的症结，使管理者和所有者利益取向 趋同。 在理论研究的过程中，众多学者认为，由于中国资本市场的发展尚不成熟， 资产定价模型的运用遇到很大阻力。同时，我们企业会计报告质量参差不齐， 并存在不同程度上的失真，给e v a 计算过程带来挑战。在这样的情形下，计算 得到的e v a 究竟有多大的价值得到部分学者的质疑。 2 2e v a 实证研究综述 2 2 1 国外相关研究 在大量研究市场效率的文献中，有许多研究深入调查会计数据和股票回报 之间的关系。这样的工作是有意义的，因为在某种会计信息变量和市场回报之 间有某种相关性，那么这种变量就是预测企业价值的可靠参考，因此提高企业 价值或者发现被市场低估的股票就变得有迹可循。传统上，大部分研究集中在 1 乔华，张双全，公司价值与经济附加值的相关性：中国上市公司的经验研究，世界经济，2 0 0 1 0 1 会计利润、收益和应计项目，但现金流和剩余收益在后期明显得到了更多的关 注。在这个理论框架内，许多学者研究了一系列的其他变量，包括资本性支出， 公司利润或损失，还有研究与开发费用。e v a 所有的实证研究和其他与价值相 关的实证研究就是在这种理论研究背景下开展的。 关于企业价值相关因素方面的理论研究普遍认为会计数据信息可以在某种 程度上影响股价。实证研究结果发现，企业收益( e a r n i n g s ) 在解释股票收益时 起支配性地位，后期的理论研究发现收益数据由于可操作性较大不应该被用来 预测公司价值。因为投资者和分析人士对关于正确发现公司价值的需求越来越 强烈，而会计收益类指标具有明显的约束性，越来越多的研究开始转移到其他 变量，特别是现金流。 批评者认为，那些最经常被用来考核企业绩效的会计利润类指标如每股收 益( e a r n i n g sp e rs h a r e ) ，净资产回报率( r e t u r n o ne q u i t y ) ，资产回报率( r e t u r n o na s s e t s ) 和投资回报率( r e t u r no ni n v e s t m e n t ) 并没有将资本成本考虑在内， 并且被应计制会计惯例所曲解。相比而言，e v a 作为税后经营利润和资本总成 本之间的差值，则被认为可以反映一家公司的真正利润。作为经济增加值的领 袖级倡导者，斯图尔特( s t e w a r t ，1 9 9 1 ) 提出，e v a 是唯一和股票内在价值挂 钩的业绩指标，而投资者最关注的即是价值。学者们强调，e v a 和股价有强烈 的共振，价值变动起伏具有明显的一致性。e v a 的追捧者坚持强调，与其他会 计指标相比，e v a 能够提供更多的有用且相关的信息。众多学者对此说法进行 了实证检验，包括b a o ，b a o ( 1 9 9 6 ；1 9 9 8 ) 、b i d d l e ，b o w e n ，w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 、l e h n ， m a k h i j a ( 1 9 9 7 ) 、c h e n ，d o d d ( 1 9 9 7 ) 、r o g e r s o n ( 1 9 9 7 ) 等人在内。其中有些人还 将实证重点集中在剩余收益上，如d e c h o w 等在1 9 9 9 年的发现。 关于价值创造变量的实证研究结果异彩纷呈。如b a o ，bh 和b a o 于1 9 9 8 年通过研究美国1 6 6 家公司的超额经济收益( a b n o r m a le c o n o m i ce a r n i n g s ) 和 价值增加的有用性发现，价值增量( v a l u ea d d e d ) 同市场回报有显著的相关性， 其解释能力高于收益指标( e a r n i n g s ) 。1 9 9 3 年，r i a h i b e l k a o u i 在研究价值增量 ( v a l u ea d d e d ) 、收益( e a r n i n g s ) 和现金流( c a s hf l o w ) 的相对和绝对变动所能产生的 影响时发现，价值增量是股票市场收益的主要决定因素，比净利润和现金流提 供更多相关信息。r i a h i b e l k a o u i 和f e k r a t 在1 9 9 4 年的合作研究中还证实，以 价值净增量为考核标准的业绩相比以会计数据( 如利润或现金流) 为标志考核 的业绩具有更低的波动性和较强的持久性。在同一年随后的类似的研究中， 6 r i a h i b e l k a o u i 和p i c u r 证实收益的相对变动和价值净增量( n e tv a l u e a d d e d ) 均同股票价格的相对变动有关。并且，经济增量的绝对水平和相对水平都能影 响股票价值。1 9 9 6 年r i a h i b e l k a o u i 进一步使用线性模型和非线性模型来探索 经济增量和市场回报之间的相关性。结果发现，当会计收益被表示为相对于净 经济增量的变动率，该变量同股票市场回报之间的非线性函数具有更大的相关 系数。 也有一些研究关注经济增加值的预测能力。1 9 9 4 年k a r p i k 和 r i a h i b e l k a o u i 用市场模型检测经济增量对市场风险的检测作用，结果发现经济 增加值能比应计制下的收益和现金流提供更多的相关信息。b a n n i s t e r 和 r i a h i b e l k a o u i 早期( 1 9 9 1 ) 的研究也曾利用市场模型解释目标企业在接管期间 的异常报酬( a b n o r m a lr e t u r n s ) 。他们的结果表明，相比接管结束前的企业，接 管目标企业有更低的经济增量比率。 斯腾斯特( s t e ms t e w a r t ) 经济增加值概念的一个重要应用是对管理层薪酬 计划和公司业绩评价指标体系的撼动。1 9 9 7 年l e h n 和m a k h i j a 就哪个业绩评 价指标可以最好预测公司首席执行官( c e o ) 经营业绩开展研究，结果发现人 力资源市场以经济增加值( e v a ) 和市场增加值( m v a ) 为标准评价首席执行 官的业绩，而不是基于传统的会计数据。r o g e r s o n 在同一年也研究了管理层在 提高股东财富和企业现金流从而得到更多管理薪酬的过程中存在的风险。结果 发现，使用e v a 作为业绩评价指标可以保证管理层总是在做最有效率的投资决 策。在接受剩余收益( r e s i d u a li n c o m e ) 薪酬计划之后，管理层行为更倾向于采 纳能够扣除充足资本成本后的严格回报率。w a l l a c e 还发现，资本市场参与者对 基于剩余价值的薪酬计划持有支持性态度，尽管该结论的证据不明显。 理论研究领域，股权结构和价值增量的关系也得到了一些关注。1 9 9 4 年， p a v l i k 和r i a h i b e l k a o u i 对这一关系的研究发现，价值增量和股权结构之间呈 现非单调的关系。1 9 9 6 年r i a h i b e l k a o u i 对该问题展开进一步的阐述，他发现， 实施业绩计划( p e r f o r m a n c ep l a n ) ，使得所有者直接控制的企业利润增长，而对 经理人控制的企业影响甚微。a s k r e n 在1 9 9 4 年也证实，基于会计数据的业绩 计划( p e r f o r m a n c ep l a n ) 的应用，并没有给企业带来更多的产量或者利润。 19 9 9 年，r o b e r t s o n 和b a t s a k i s 用实证的方法探索了组织特性对管理层股 权激励计划的影响。他们发现，从公司角度来看，股权激励是一种有效的行为 约束机制。他们还发现，投资者对基于e v a 的薪酬补偿计划有倾向性态度，并 7 且与传统会计计量指标相比，投资者更看重e v a 的增加。 在大量研究结果论证e v a 在解释股票回报方面较收益和其他基于会计数据 的计量指标更出色的同时，也有一些证据却认为e v a 不是衡量企业业绩的上好 选择。例如，b i d d l e ，b o w e n 和w a l l a c e 在1 9 9 7 年探索与应计制的收益相比， e v a 是否与股票回报和企业价值有更大的相关性，并且评价构成e v a 的要素 是如何影响这种相关性的。他们对7 7 3 家美国大型企业的实证研究结果表明， 与剩余收益( r i ) 或者e v a 相比，收益( e a r n i n g s ) 与市场调整后年度收益 ( m a r k e t a d j u s t e da n n u a lr e t u r n s ) 更相关。并且这三项指标均对经营性现金流起到 支配作用。 相似的，1 9 9 6 年r i a l l i b e l k a o u i 探究在企业收益( e a r n i n g s ) 中披露的净价 值增量因素( n e tv a l u e a d d e dc o m p o n e n t s ) 。他发现，股票市场对价值增量中的收 益因素持正面态度，但对价值增量中同收益无关的因素如税、利息和职工薪酬 等因素有厌恶倾向。同样的，c h e na n dd o d d 发现，没有任何一个单独的e v a 计量指标可以解释股票回报中超过2 6 的变动。对上述五个e v a 指标的综合 变量回归分析发现，他们只能解释股票收益变动中的4 1 5 。他们因此得出结 论，尽管e v a 相对传统会计利润包含更多的信息，似乎加强了他们同股票收益 之间的相关性，但事实并非如此。他们还发现，e v a 和剩余收益( r i ) 有高度 相关性，并且与股票收益之间的相关性几乎相同。 e v a 对股票收益变动差强人意的解释能力被许多学者认为是合理的。如d e v i l l i e r s 在1 9 9 7 年称e v a 的一个主要缺陷是它是基于会计利润的变量，而会计 利润同真实利润之间是有差距的，而这种失真性会被通货膨胀所放大。d e v i l l i e r s 称，在通货膨胀的经济环境下，e v a 不能被用来评估企业真实的生产能 力，而是需要一个调整的过程，得到“调整后经济增加值”( a e v a ) 。这个调整 的过程首先需要将资本列示为现值，将基于现值的加权资本成本从税后净经营 利润( n o p a t ) 中扣除。d ev i l l i e r s 认为，调整后经济增加值在常规的绩效分析之 外有可利用的空间，特别在通货膨胀下的会计和需要计算通货膨胀因素调整后 的盈利能力时。 1 9 9 8 年，b i d d l e 阐述了一系列为什么同收益相比e v a 不能很好的解释股票 回报。例如，他认为斯腾斯特对资本成本的估计和进行会计调整过程中或许包 含一些度量方面的误差，而市场对公司价值的评估中不存在这个问题。除此之 外，大多数研究学者都使用斯腾斯特公司公开发表的数据库，但实际上这种统 一标准的数据库并不一定适合特定的企业。第三，e v a 特有因素的变动或许变 化缓慢并且已经包含在证券价格中，所以对市场来说e v a 包含的信息并不意外。 但是较长时间段内的研究结果依然并不能更多的支持e v a 。第四，e v a 计算过 程中使用的数据并不容易估算得到，市场中并没有现成的这部分数据。第五， 斯腾斯特对e v a 的调整过程中剔除了应计制项目，而市场的参与者往往正是利 用这部分应计制项目对未来预期，如此e v a 中包含的信息便大大减少。最后， b i d d l e 认为或许市场本身就是无效的，因此并不能充分体现e v a 的优点。 2 2 2 国内相关研究 2 0 0 4 年，王化成等通过对1 9 9 9 年至2 0 0 1 年问沪深两市8 9 0 家上市公司的 实证研究发现，相对于传统会计收益指标，e v a 并没有包含更多的相对信息含 量。并且，虽然e v a 包含更多的财务信息，如考虑了资本成本和对会计报表信 息的诸多调整，但并不比现金流和应计制科目表现出太多的增量价值相关性2 。 针对我国沪深两市的上市公司，沈伟涛和叶晓铭( 2 0 0 5 ) 3 的实证研究结果 发现，与传统会计指标如每股收益或权益报酬率相比，e v a 并不能更好的解释 上市公司资本结构的变化，并且资本结构受每股收益或净资产收益率的影响也 很小。 e d d i ec m h u i ，j o s e p ht l o o i 和k e l v i n w o n g ( 2 0 0 7 ) 计算1 6 家在港上 市的房地产公司自1 9 9 5 到2 0 0 4 年1 0 年期的e v a 数值，发现经济增加值确实 能消除会计报表财务数据的扭曲程度，能够更真实的反映企业的经营业绩和股 东回报大小。 李志学，高婷婷( 2 0 1 2 ) 4 通过计算中国上市银行的e v a 并和传统利润指 标对比后发现，经济增加值能够更深层次地反映企业业绩，比如同传统利润指 标相比，e v a 显然充分考虑了股权资本成本。e v a 和利润指标均排名靠前的企 业有更高的利润质量。考虑到企业的资产规模，作者认为，经济增加值和经济 增加值回报率的结合可以较为全面地反映企业业绩。 2 王化成、程小可、佟岩，经济增加值的价值相关性一与盈余、现金流量、剩余收益指标的对比，会 计研究，2 0 0 4 5 3 沈维涛、叶晓铭，e v a 对上市公司资本结构影响的实证研究，经济研究，2 0 0 4 1 l 4 李志学、高婷婷，( ( e v a 在我国上市银行经营业绩评价中的应用，西南石油大学学报，2 0 1 2 年1 月 9 第3 章对斯腾斯特e v a 模型与国资委e v a 模型的分析 3 1 斯腾思特的原始算法分析 思腾思特中国公司( s t e ms t e w a r tc h i n a ) 与财经杂志合作，推出了中 国上市公司财富创造和毁灭排行榜，于2 0 0 1 - - - , - 2 0 0 3 年连续3 年，在财经 杂志上刊登了中国上市公司2 0 0 0 2 0 0 2 连续3 年e v a 排名。 其中，斯腾斯特公司于2 0 0 3 年公布的e v a 计算公式为：经济增加值( e v a ) = 税后净营业利润资本使用成本。 ( 1 ) 税后净营业利润的计算( 对照旧式利润表) ： 税后净营, _ l k n 润( n o p a t ) = 营业利润+ 财务费用+ 当年计提的坏账准备+ 当年计提的存货跌价准备+ 当年记提的长短期投资委托贷款减值准备+ 投 资收益+ 期货损益e v a 税收调整 e v a 税收调整= 利润表上的所得税+ 税率( 财务费用+ 营业外支出一 营业外收入固定资产无形资产在建工程准备补贴收入) 税率= 3 3 ( 2 ) 资本的计算 债务资本= 短期借款+ 一年内到期长期借款+ 长期借款+ 应付债券 股本资本= 股东权益合计+ 少数股东权益 约当股权资本= 坏账准备+ 存货跌价准备+ 长短期投资委托贷款减值准 备+ 固定资产无形资产减值准备+ 累计税后营业外支出累计税后营业外收入 累计税后补贴收入累计税后固定资产无形资产在建工程准备 计算e v a 的资本= 债务资本+ 股本资本+ 约当股权资本在建工程净值 ( 3 ) 资本成本率计算 加权平均资本成本率= 债务资本成本率( 债务资本市值总市值) ( 1 税 率) + 股本资本成本率( 股本资本市值总市值) 债务资本成本率：3 5 年期中长期银行贷款基准利率 股本资本成本率= 无风险收益率+ b e t a 系数( 市场风险溢价) 无风险收益率计算 a 股：上海证券交易所交易的当年最长期的国债年收益率 1 0 b 股、h 股、s 股和n 股：财政部在海外发行的全球美元债券的名义收益 率 b e t a 系数计算 a 股、b 股：如果公司在2 0 0 2 年底有1 0 0 周的行情数据，则用该股票的周 收益率与相对应的股票指数的周收益率进行线性回归得出；如果公司在2 0 0 2 年底没有1 0 0 周的行情数据，则使用其所在行业平均数 h 股、s 股和n 股：彭博资讯公司提供的该股票2 0 0 2 年的b e t a 值 市场风险溢价： 美国市场平均风险溢价( 中国股市月收益标准差中国股市收益月平 均) ( 美国股市月收益标准差美国股市收益月平均) 3 22 0 1 0 年国资委制定的e v a 模型分析 3 2 1 国资委e v a 模型的特点分析 ( 1 ) 经济增加值的定义及计算公式 经济增加值是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。 计算公式：经济增加值= 税后净营业利润资本成本= 税后净营业利润调整 后资本平均资本成本率 税后净营业利润= 净利润+ ( 利息支出+ 研究开发费用调整项非经常性收益 调整项5 0 ) ( 1 2 5 ) 调整后资本= 平均所有者权益+ 平均负债合计平均无息流动负债平均在建 工程 ( 2 ) 会计调整项目说明 利息支出是指企业财务报表中“财务费用项下的“利息支出”。 研究开发费用调整项是指企业财务报表中“管理费用”项下的“研究与 开发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出。对于为获取国家战略资源， 勘探投入费用较大的企业，经国资委认定后，将其成本费用情况表中的“勘探 费用”视同研究开发费用调整项按照一定比例( 原则上不超过5 0 ) 予以加回。 非经常性收益调整项包括： a ) 变卖主业优质资产收益：减持具有实质控制权的所属上市公司股权取 得的收益( 不包括在二级市场增持后又减持取得的收益) ；企业集团( 不 含投资类企业集团) 转让所属主业范围内且资产、收入或者利润占集 团总体1 0 以上的非上市公司资产取得的收益。 b ) 主业优质资产以外的非流动资产转让收益：企业集团( 不含投资类企 业集团) 转让股权( 产权) 收益，资产( 含土地) 转让收益。 曲其他非经常性收益：与主业发展无关的资产置换收益、与经常活动无 关的补贴收入等。 无息流动负债是指企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款 项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”；对于因承 担国家任务等原因造成“专项应付款”、“特种储备基金”等余额较大的，可视 同无息流动负债扣除。 在建工程是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”。 ( 3 ) 资本成本率的确定 中央企业资本成本率原则上定为5 5 。 承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为 4 1 。 资产负债率在7 5 以上的工业企业和8 0 以上的非工业企业，资本成本 率上浮0 5 个百分点。 资本成本率确定后，三年保持不变。 ( 4 ) 其他重大调整事项 发生下列情形之一，对企业经济增加值考核产生重大影响的，国资委酌情 予以调整： 重大政策变化； 严重自然灾害等不可抗力因素； 企业重组、上市及会计准则调整等不可比因素； 国资委认可的企业结构调整等其他事项。 3 2 2 国资委模型的不足之处 国资委用来考核央企负责人的e v a 计算公式中，规定中央企业资本成本率 原则为5 5 。笔者认为，对于不同企业来说，由于所处行业的具体情况不同， 公司资本结构不同，统一的资本成本率不够公平、科学。 1 2 正是出于这样的考虑，本文着重研究新的资本成本率计算模型。 第4 章适合当前中国情境的e v a 模型研究与改进 4 1 模型改进的总体原则 本计算公式是以国资委2 0 0 9 年1 2 月2 8 日颁布的中央企业负责人经营业 绩考核暂行办法中的经济增加值考核细则为主要依据，根据斯腾思特t h e q u e s tf o rv a l u e 中的讨论并结合数据的可取得性进行的调整。 e 仁税后净营业利润- w a c c * 调整后资本 1 税后净营业利润= 净利润+ ( 利息支出5 + 研究开发费用调整项非经常性收益 调整项5 0 ) x ( 1 所得税税率) 2 调整后资本= 平均所有者权益( 账面价值) + 平均负债合计( 账面价值) 平 均无息流动负债平均在建工程 3 w a c c = 债务所占权重幸债务融资成本率( 1 所得税税率) + 权益资本所占权 重木权益融资成本率 4 2 模型改进的分部说明 4 2 1 “税后净营业利润 的调整原则及说明 ( 1 ) 关于净利润 内容：公司当年合并利润表中净利润的数值。( 以下所有数据皆为合并报表 中的数据) 涉及科目：净利润 ( 2 ) 关于利息支出 内容：利润表附注中，财务费用项下的利息支出。 涉及科目：财务费用附注利息支出 说明： 5 包含当年利息资本化金额的利息支出。在某些行业，如房地产和工程施工行业，可能产生大量的利息资 本化需求。根据会计准则，利息支出科目应该包含当年利息资本化金额，但是，有些企业的“当年利息 资本化金额”被单独列示，而没有被记入利息支出科目，则需要在此处加回。 1 4 加回“利息支出”的原因是，因为要计算税后经营业利润，所以，须剔 除因资本结构的差异而导致的影响。 财务费用中的“汇兑损益”，包含了“交易外币汇兑损益、兑换外币汇兑 损益、调整外币汇兑损益、换算外币汇兑损益”。对于大部分中国企业而言，因 融资而产生的汇兑损益只占其中一部分，故在此为简单易行起见，接受国资委 的规定，不将此科目列入计算之中。 债券和股票发行费用，涉及到的科目有：利息支出，固定资产6 ，长期待 摊费用7 。故在此为简单易行起