（工商管理专业论文）管理层收购——基于“粤美的”案例辨析.pdf

论文摘要 管理层收购追求的是所有权和经营权的集中，通过管理层收购， 公司可降低交易费用，减少代理成本，对经营管理层进行有效的激励， 从而提高公司的运作效率。管理层收购作为一种成熟的产权改革模式 在各个国家盛行，在中国被赋予了更高的期望，人们期待用管理层收 购来解决中国的国有企业产权不清、政企不分，所有者长期缺位。中 小企业改制、大型企业实现资产剥离的问题。 本文的主要逻辑结构是：以我国第一个上市公司“粤美的”的管 理层收购案例为主线，同时分析其他国有企业在管理层收购过程中所 突显出来的共同的问题，对问题的成因和存在的现状进行深入的分析， 探寻其对我国企业管理层收购的启示，并力求运用相关理论，寻找分 析和解决问题的办法，提出解决问题的思路。 本文共分四个部分： 第一章：“粤美的”管理层收购案例概述。管理层收购产生于2 0 世纪7 0 年代，在美国和欧洲盛行，在8 0 年代末作为一种公营企业民 营化的有效方式，管理层收购在东欧、俄罗斯等经济转型国家兴起。 管理层收购是对现代企业制度的一种重新思考。企业管理层以借贷资 本实现收购自己所在公司的目的，其收购的目标多数为成熟行业的中 小企业，由于种种原因，在具体的实践中，我国与西方国家的管理层 收购有着重大的不同之处，“粤美的”管理层收购的实践，为我们研究 我国企业管理层收购问题提供了有益的素材。 本章通过对案例的系统介绍，使我们对管理层收购的实践过程有 一个比较清晰的认识，为总体揭示和分析企业管理层收购中存在的主 要问题和解决措施，构建起一个较为系统的思维体系和观察视角，为 以后各章节中问题的提出、分析和构思解决的措施提供了支持。 第二章：管理层收购的动因与主体一基于“粤美的”的辨析。 本章引入现代产权理论、代理成本理论和激励理论，对“粤美的”管 理层收购的动因以及收购主体问题进行深入的分析。 现代产权理论认为，由于产权界定不清，导致交易过程中出现磨 擦秽障碍，提高了交易费用，因孺要对产权制度做出合理安排，携赢 制度效率。代理成本理论认为，现代企业制度的管理权与经营权过度 分离，此浚理结搦豹本赛寿代理戏本越邃酶存在，管理层收鼹是将企 业的所有权与经营权统一起来，实现管理者对控制权、剩余索取权的 接管，减少企盈酶益督费用，实现对过度分投学系代理成本的矫委。 激励理论认为，企业家所得与经营成果不对称时，企业家的积极性受 到抑制，特剐是在我国，激励丰凡捌建设i 丕很滞后；实现管理朦收购露， 企业家得到有效的激励，其经鸷才能得到最大程度的释放，有利于公 司着眼于长期利益和效率的提离。+ 第三章：管瑗层收赌中的融资与定影 “粤美的”的启迪。本 章基于财务理论、金融理论和价格理论，对管理层收购中普遍存在的 融燹润题秘收购是馀麓题，送行较为深入麓磷究，揭示出了管理屡牧 购中融资和定价问题产生的原因、面临的问题和解决办法，为实行管 理蘑收购添动提供了较有参考价值舔醑究残采。 第四章：管理层收购的关联问题探折。本章以“粤美的”为主， 同时研究了我国其他企业在实行管理层收购时所存在的、较为共性的 问题，譬如政府定位不滚晰闽题、中小股东利益保护问题、信息披露 等问题等等，进行了逐一进行分析，并对其提出了相应的解决办法。 当然，囊于我国市场发育送不藏熟，对管理层收购的推行还存逛 很多争议，其焦点主要是管理屡收购是否会引超国有资产的流失。笔 者认为，管毽层牧翡 乍为一萃孛毙鞍残熬黪泰l 度，萁本赛并不是导致国 有资产的流失的直接原因。不可否认，在管理层收购中由于其他的因 素( 如翻度的缺陷、权力的腐黢等等) 彩噙，可麓会学致一定程度懿 国有资产流失，但我们不能因噎废食，从根本上否认管理层收购这 产权改革模式在我国企业、特别是国有企业中的推行；相反，我们应 在法规建设、钵铡改革等方面多做工作，为规范管理层收购活动提供 有效的法制环境，使管理层收购市场褥以健康发展。 本文豹剑毅与不是： 讨论管理层收购的文章不少，但笔者认为程研究方法上有所创新， 即从其有代表性的”粤荚的”案例入手，分析其管理鼷收购动因以及 在管瓒层收购过程中存在的闯题，并提出解决问题的办法，进而扩在 到我国管理层收购朦面上，傲出一般性分桥，并针对我国镌经济环境 对管鬈层收薅提出浚进意冤。 虫于笔者学识不足，文中若毒谬误或思考不周之处，恳请老师批 评指正。 关键词：管理层、收购、交易费用、委托代理、激励 a b s t r a c t 。：j m a n a g e m e n tb u y o u t ( h e r e a f t e rm b q ) a i m s a tu n i f y i n go w n ，e r s h i p ：a n d m a n a g e r i a la u t h o r i t yi na ne n t e r p r i s e b ym e a n _ so f a c q u i s i t i o n ，t h e e n t e r p r i s e c a nr e d u c ei t s t r a n s a c t i o na n d a g e n c yc o s t ，p r o v i d e i n c e n t i v e sf o ri t sm a n a g e m e n t a s 置r e s u l t ，i t so p e r a t i n ge f f i c i e n c yw i l l b ei m p r o v e d m b o ，a sam a t u r em o d et oi d e n t i f yt h ep r o p e r t yr i g h t s ， h a sb e e ng e n e r a l l ya c c e p t e do v e rt h ew o r l d ；i nc h i n a ，t h i sm o d ei s n o 、vb e i n ge x p e c t e da n du s e dt os o l v es o m ee c o n o m i ci s s u e s ，s u c ha s t h eu n i d e n t i f i e dp r o p e r t yr i g h t so fs t a t e 一1 。l l ne n t e r p r i s e s ，t h em i x e d 。u p f u n c t i o n so f t h eg o v e r n m e n ta n de n t e r p r i s e s ，a n dt h ev o i do w n n e r s h i p s ， t h er e s t r u c t u r i n go fm e d i u m o rs m a l l - s i z e de n t e r p r i s e s ，a n d t h e p e e l i n go f f ( b a d ) a s s e t so fl a r g ee n t e r p r i s e s t h i st h e s i s ，m a i n l yb a s e do nt h ec a s eo fy u em e i d i ( ac o m p a n y n a m e dm e i d ii ng u a n g d o n gp r o v i n c ea n dt h ef i r s tl i s t e de n t e r p r i s et o c a l t vo u tt h em b om o d ei nc h i n a ) ，t o g e t h e rw i t ht h ep r o b l e m sa r i s e n d u r i n gc a r r y i n go u tt h em b o m o d ei no t h e rs t a t e r u ne n t e r p r i s e sm c h i n a t r i e st oe x p l o r et h ec a u s e so ft h ep r o b l e m sa n dd i a g n o s et h e e x i s t e n ts i t u a t i o n si nt h i sm o d e ，f u r t h e rt of i n do u ts o m er e v e l a t i o n s f o rc a r r y i n go u tt h em o d ei nc h i n a ，a n dl a s tw i t ht h ea i do f c o r r e l a t i v e t h e o r i e st od u t sf o r w a r ds o m ep r a c t i c a ls o l u t i o n st ot h ep r o b l e m s t h e p r a c t i c a ls o l u t i o n st ot h ep r o b l e m s t h i st h e s i sc o n s i s t so f f o u rp a n s ，o r g a n i z e da sf o l l o w s ： i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h ec a s eo fy u em e i d ii s i n v o d u c e da n d a n a l y z e d t h em b o m o d eo r i g i n a t e di nt h e19 7 0 s ，a n dw a sg e n e r a l l y a c c e d t e di nu s a n de u r o p e ；a tt h ee n do f t h e1 9 8 0 s ，a sa ne f f e c t i v e m e t h o dt oi n d i v i d u a l i z et h es t a t e r u ne n t e r p r i s e s ，i tw a si n t r o d u c e dt o a n dd o p u l a r i z e di nr u s s i aa n de a s t e r ne u r o p e a nc o u n t r i e sw h i c ha t t h a tt i m ew e r eu n d e r g o i n ge c o n o m yt r a n s f o r m t h em o d eg i v e sa n e w l o o kt om o d e r n e n t e r p r i s es y s t e m t o pe x e c u t i v e s ，w i t ht h eh e l do f d e b i t sa n dc r e d i t s ，c l a i mt h eo w n e r s h i po ft h ee n t e r p r i s e sf o rw h i c h t h e yw o r k ；m o s to ft h ew i l l b e c l a i m e de n t e r p r i s e sa r eo f m e d i u m o r s m a l ls i z ei nd e v e l o p e di n d u s t r i e s h o w e v e r , i np r a c t i c e ，d u et o c e r r a i n e a s o n s ，t h em o d ei nc h i n ai sq u i t ed i f f e r e n tf r o mt h a ti n w e s t e m c o u n t r i e s i nf a c t ，t h ec a s eo fy u em d d i p r o v i d e sv a l u a b l ed a t af o r s t u d y i n gt h em b om o d ei nc h i n a i nt h i sc h a p t e r , t h ec a s ei se x p l o r e da n dt h ep r a c t i c a lp m c e d u r e s o f t h em b om o d ea r el a i do u te x p l i c i t l y , w h i c he n a b i e s t h ew r i t e rt o i o r i l la c o m p r e h e n s i v e p e r c e p t i o na b o u tt h e p r o b l e m s a n dt h e s o l u t i o n st ot h e m ，a n dn a t u r a l l y , t a k e st h ef i r s ts t e pf o rt h ei d e a sw h i c h a r ed i s c u s s e di nt h ef o l l o w i n gc h a p t e r s i nt h es e c o n dc h a p t e r ，t h em o t i v e sa n dt h es u b j e c t so f t h em o d e a r e t h e o r e t i c a l l ye l u c i d a t e d y u em e i d ia st h e a n a l y z e dd a t a i n t e r m so ft h et h e o r i e si np r o p e r t yr i g h t s ，a g e n c yc o s t sa n di n c e n t i v e s - t b em o t i v e sa n dt h e s u b j e c s i nt h e p r o p e rc a s ey u em e d i 缸e a n a l y z e d i t p o i n t s o u ti nm o d e r nt h e o r i e so f p r o p e r t yr i g h t st h a tt h e u n i d e n t i f i e dp r o p e r t yr i g h t s 、v 川l a yo b s t a c l e s a n dc o n f l i c t si nt h e 。o u 8 eo ft ra n s a c t i n g ，t h u si n c r e a s i n gt h et r a n s a c t i o nc o s t s ；t h e r e f o r e a p p 。a l sa r i s ef o ra p p r o p r i a t ea n de f f i c i e n ts y s t e mo fp r o p e r t yr i g h t s i t 1 8m e n t i o n e di nt h e o r i e s o f a g e n c yc o s t st h a tm o d e r n e n t e r d r j s e s y s t e m - o v e 卜s e p a r a t e so w n e r s h i pa n dm a n a g e r i a la u t h o r i t y , a n dt l e s e p a r a n o np r o p a g a t e sa g e n c yc o s t s a v e r t e d l y , m b om o d ea i m sa t u n l f y i n go w n e r s h i pa n dm a n a g e r i a la u t h o r i t y , a n d ，b yt u r n i n go v e rt h e r i g h tt oc o n t r o la n dt h er i g h tt oo b t a i nt h es u r p l u s ，r e d u c i n gt h ec o s t s o ns u p e r v i s j o n ，t r i e st om i n i m i z et h ea g e n c yc o s t sc a u s e db yo v e r s e p a r a t i o n a n di ti se x p l a i n e di nt h e o r i e so fi n c e n t i v e st h a t , w h e nt h e e n t r e p r e n e u r s i n c o m e sa n dt h e i ra c h i e v e m e n t s a r en o ti n p r o p e r p r o p o r t i o n s ，t h e i re n t h u s i a s mw i l lb eo p p r e s s e d t h i si se s p e c i a l l vt r u e i nc h i n a ；t h e r el sm u c ht ob ed o n eo nt h ei n c e n t i v es y s t e m a f i e rt h e a t em o d ei sc a r r i e do u t ，t h ee n t r e p r e n e u r sw i l lt r yt h e i rb e s tt om a k e f u l lu s eo ft h e i rm a n a g e r i a lt a l e n t s ，a n dh e l pt h ee n t e r p r i s e st od e v e l o p i nt h el o n ga n dw i n n i n gr u n i nt h et t h i r d c h a p t e r , a r e n t i o n i s g i v e n t o f i n a n c i n ga n dp r i c i n g i n v o l v e di nt h ec o u r s eo fc a r r y i n go u tt h em b om o d e - - - - h i n t sg i v e n b yt h ec a s eo fy u em e i d i i nt e r m so ff i n a n c ea n dp r i c e ，t h ep r e v a i l i n g p r o b l e m si nt h em b om o d ea r ed i s c u s s e d ，a n dt h ec a u s e so ft h e s e p r o b l e m sa n dt h es o l u t i o n st o t h e m a r er e c o m m e n d e d ；t h u s ，t oa c e r t a i nd e g r e e ，t h em b om o d ew i l lb ee n r i c h e d i nt h ef o u r t hc h a p t e r ，s o m ec o r r e l a t i x ，ei s s u e so ft h em b om o d e a r ea n a l y z e d t h ec o r r e l a t i v ei s s u e s ，y u em e i d ia st h em a i nc a s e ， t o g e t h e rw i t ho t h e re n t e r p r i s e si nc h i n at h a tc a r r i e do u tt h em b o m o d e ，a r ed e e p l ye x p l o r e d ，i n c l u d i n gt h eg o v e r n m e n t sp o s i t i o n i n gi n t h em o d e ，t h ei n t e r e s t so ft h ep r i v a t ei n v e s t o r s ，a n dt h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ，e t c a n d ，i nt u m ，s o m es o l u t i o n st ot h e s ei s s u e sa r e s u g g e s t e d i nc h i n a ，t h em a r k e ti ss t i l l g r o w i n g ；a n dt h em b om o d ei s d i s p u t a b l e ，b e c a u s e i ti s m a i n l y c o n c e r n e dw i t ht h el o s so f s t a t e - o w n e da s s e t s t h em b o n o d ei t s e l f , a sam a t u r es y s t e m ，w i l l n o tl e a dt ot h el o s so fs t a t e o w n e da s s e t s u n d o u b t e d l y , s o m ef a c t o r s o u t s i d eo ft h em b o m o d e ，f o re x a m p l e ，s y s t e md e f i c i e n c ya n dp o w e r a b u s e ，m a yl e a dt o t h el o s so fs t a t e o w n e da s s e t s ；b u tt h e s ef a c t o r s s h o u l dn o tb et h ee x c u s et od e n yt h em b o m o d e ，e s p e c i a l l ya p p l i e dt o t h es t a t e r u n e n t e r p r i s e si n c h i n a o nt h e c o n t r a r y , i no r d e rt o c o m p l e t et h em b om o d ea n dt h e nt op r o m o t et h em a r k e t ，m o r e a t t e n t i o ns h o u l db eg i v e nt ol e g a ls y s t e ma n ds y s t e mr e f o r m a l t h o u g hal o to fr e s e a r c h e so nt h em b o m o d eh a v eb e e nd o n e ， t h i st h e s i se x p l o r e st h em o d ef r o mad i f f e r e n tp e r s p e c t i v e ：u s i n ga s p e c i a lc a s e ( y u em e i d 0a sd a t aa n dd e d u c i n gt h es o l u t i o n st ot h e c o m m o ni s s u e si n v o l v e di nc a r r y i n go u tt h em b o w h i c hp r o v i d e sa nh e l p f u lw a yt of u r t h e rr e s e a r c ho n a l lt h ec r e a t i v es u g g e s t i o n sw i l lb ea p p r e c i a t e d m o d ei nc h i n a ， t h em o d e k e y w o r d s ：m a n a g e m e n t ，b u y o u t ，t r a n s a c t i o nc o s t ； a g e n c y ，i n c e n t i v e s d 西南财经大学工商管理硕士( m a ) 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行调查和研究工作所取得的成果。学位论文中除正文对于 直接引用的文字、数据或事实资料已经加以注释外，本学位论文 不包含他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含他人为获得 西南财经大学或其他教育机构等的学位证书而使用过的材料。对 本学位论文做出重要贡献的单位、团体、企业和个人，均已在文 中以明确方式表明。因本学位论文引起的知识产权纠纷概由本人 负责，并承担由此引起的法律后果。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此申明 学位论文作者签名：唐水 2 0 0 4 年1 1 月2 8 日 引言 管理层收购产生于2 0 世纪7 0 年代，在美国和欧洲盛行。在8 0 年代末作为一种公营企业民营化的有效方式，管理层收购在东欧、俄 罗斯等经济型国家兴起。改革开放后，我国国有企业经历了二十多年 的改革，从放权让利、承包制，到现在的建立现代企业制度，可谓充 满曲折，但始终没有触及产权这一关键因素。党的十六届三中全会提 出了建立“归属清楚、权责明确、保护严格、流转顺畅”的现代产权 制度，让理论界和实业界为之一振。我国正处在经济转型重要时期， 有必要借鉴和模仿西方成熟的管理层收购模式，以解决国有企业产权 不清，所有者缺位，中小企业改制、大型企业实现资产剥离的问题。 由于我国转轨经济特征的存在，管理层收购在具体实践中表现了一定 的变异特征，引起了激烈的争议，主要焦点是管理层收购究竟是国有 资产的产权明晰问题，还是国有资产的流失问题。 在本文中，笔者试图以“粤美的”的管理层收购为主线，同时分 析其它国有企业管理层收购过程所表现出的共同问题，力求运用相关 理论寻找分析和解决问题的办法，提出解决问题的思路。 第一睾“粤美的”管理层收购案例撬述 “粤美的”进行了我圈第一个上市公司管理层收购，其具有典型 豹示范俸爰。本鼙主要对“鸯美戆”管璎层故赡案例进行套绥，曩时， 展示管理层收购活动在各个国家的发展状况，使我们对管理层收购的 实践过程有一个比较清晰的认识，为总体揭示和分析我国国有企业实 行餐蘧层收鹦中存在熬主要润题，梅建拿较为系统豹愚维镕系露褒 察视角，为本文以后章节问题的提出、分析和解决提供支持。 第一节“粤美的”管理层收购案例 一、基本情况介绍 广东美的集团股份有限公司( 股票简称：粤芰的a ，股票代码： 0 0 0 5 2 7 ) ，餐始予1 9 8 6 年，蠢董事长爨憨经理何辜健先生带领2 3 名 街道居民集资和贷款创办了北溶公社塑料加工组，瘸乡镇集体所有制 企业，1 9 9 2 年3 月组建广东美的电器企业集团；同年5 月，改组为 黢份公司；】9 9 2 年8 胃雯名为广东美豹集函股份鸯限公霹。1 9 9 3 年 1 1 周上市。 公司属家电制造业，主要从事空调、电饭煲，风扇、洗碗机、灶 其、涪暖器等家逢终蓑产燕驹歪缡瓿、徽电辊等中润产品魏生产耱镑 售，并提供相关产品的售后服务。 根据国家轻工业部信息中心统计，截止2 0 0 0 年1 2 月3 l 曰，公 司空调市场占鸯率詹国内麓行盘前三名；风扇、奄饭煲纛电暖嚣等小 家电产销量均居全国第，其中电饭煲市场占有警居第一位，风扇产 量稳居全球第一的地位；灶具已进入行业前两位；微波炉市场占有率 藩行照第三位；饮水瓿市场占有率藩行娃第三位；徽电撬市臻占有率 居网内同行业第一位；压缩机市场占有率居国内同行业第二位。此外， 商用空调、洗碗机和抽油烟机等薪入市产品市场反应良好，增长迅速， o 率懿蜘除了标明出处晌外，均由笔者掇撼盐开信息整理丽成。 2 公司在国内白色家电行业的优势地位进一步得到巩固和加强。 2 0 0 0 年1 2 月8 虽，经j 乏京名薄资产译售鸯隈公霹评售，“美憋” 品牌在“2 0 0 0 年中国最有价值晶牌”评价中，品牌价值为6 3 8 亿元， 冼上年增掬1 7 1 2 亿元，增长3 7 ，屠全鼙最鹰份毽燕舞第十一燕。 二、收购过程 粤美的是从1 9 9 8 年开始酝黻管理瑶收购，其完成管理层收赡的 过趱，实黪上是与其北鬻政府让权的过程，而且是一步一个脚印，稳 步走过来的，这也为其它企业提供了可借鉴的经验。 1 9 9 8 年4 胃1 5 曩，颇德市北窑投资发展有限公嗣威立，这是 个由北窑政府投资并授权管理部分镇属公有资产的法人机构，同年8 男，投资发曩青袋公司受让了镶经济发展慧公运曩的集嚣( 0 0 0 5 2 7 ) 第一大股永所持有的9 2 8 8 4 8 7 万股法人股，占发行在外股本总额的 2 8 0 7 ，成为美的第一大股东，两个胄嚣该公霹又受名为蹶德市美躲 控股有限公司，注册资本3 。5 亿，法定代表人何享健。 】9 9 9 年6 胃，开联发展有限公司成立，其法人代表为荚静集透 董事长之予何剑峰，北窑镇经济发展总公司将其拥有的“美的”发起 人法入股3 4 3 2 万股转让开联实业公司，占当时公司发行在外股本总 额的7 9 8 。 1 9 9 9 年1 2 月，顺德市开联发展有限公司与万科企业股份有限公 司签订协议，受让荚掰掩公司法人黢3 4 3 27 j 股，占公司发行在乡 股 本总额的0 7 1 ，至此“开联”成为“美的”的第二大股东。 2 0 00 年4 胃，侮享健成立了颓德市美托投资有限公司， 乍为融 资收购计划的平台。此公司由管理层和工会共同出资组建，其中何宰 健个人拥裔2 5 的股份，其他2 2 名管理者据有5 3 的股份，工会持 有2 2 的殿份，主要用于将来绘符合条件的人员新持藏增持，美托注 册资本1 0 3 6 8 7 万元。 2 0 00 年4 月l o 墨，美托投资以每段2 9 5 元的债掊，协议受让 了美的控股的3 5 1 8 万股法人股，占发行在外的股本总额的7 2 6 ，收 赡徐款1 0 3 7 8 万元。 2 0 0o 年1 2 月2 0 日，美托投资又以每股3 0 0 元的价格，协议麓 让了美的控股7 2 4 3 0 0 3 1 万股，占总股本的1 4 9 4 。通过两次收购， 美托投资公司由此正式成为“粤美的”的第一大股东，所持股份上升 到2 2 1 9 ，而美的控股成为第三大股东，从而完成控制权的转移。 值得一提的是，顺德市开联实业发展有限公司的法人代表为何享健的 儿子，两人合计持有美的股份公司的3 0 6 8 股权。 第一次管理层收购( 2 0 0 0 年5 月) ： 第二次管理层收购( 2 0 0 0 年1 2 月) 美托投资开联实业 2 1 9 美的集团j 。8 4 9 i 、 粤美的管理层控股公司各阶段签让股权比例表( 单位：) 1 9 9 8 年 1 9 9 9 年6 1 9 9 9 年2 0 0 0 在 股东 】2 月3 1 月4 日 1 2 月3 1 2 0 0 0 年82 0 0 1 年12 0 0 笠6 日日 月1 3 日 1 2 月3 1 月】9 日月3 0 日 日 美托投资7 2 87 2 82 2 1 92 2 1 9 开联实业7 9 87 7 98 4 98 4 98 4 98 4 9 美的控殷2 9 6 62 9 6 62 6 3 21 9 0 6】9 0 64 】2 经济发展 总公司 7 9 8 o 余晓宜、方红、林戈茹，阳光下的管理层收购，载于新财富总第9 期。 4 亍一f 第二节篱理层收购概况 “鸯美的”实施了管理层收购，那么什么是管理联收赡? 萁产生 的原因和背景是什么? 其具有什么特点? 在各国的发展状况如何? 本节针对上述闻题进行阐述。 一、管理层收魏概念 1 9 8 0 年英国经济学家麦兜莱特( m i k e w r i g h t ) 在研究公司的分立 和剥离时发现了一萋孛奇特的现象：在被分立或剥离的企业孛，有樱当 一部分被出售给藏先管理该企娩的管理艨，人们笼统静把这种现象称 为b u y o u t ，后来才命名为管理层收购( m b o ，m a n a g e m e n tb u y o u t ) ， 这就是管理层收购概念的由来。 一般来说，管理层收购是糖目标公司酌管理层豉经理层秘掰嵇贷 所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、资产结构、 控制权，进面达到霆组本公嗣目韵，并获褥预期收入魄一季中收购行 为。 ， 管理层收购是杠杆收购( l b o ，l e v e r a g e db u y o u t ) 的一种特殊方 式，联谬“杠杆收购”是一耪利用负债融资赡买目标公司股份，从两 改变公司所有者绪掏、相应的控制权以及公司资产缮梅酶资本运作方 式。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其 他公司、合饮人组织、个人或枧构投资人镣外部入，也可以是目标公 司麴管理层这样的内部人，当运用桎杆收购的主体是瑟标公司的经理 时，一般的l b o 才变成了特殊的m b o 。 二、管瑷层收赡的越起与实践 麦克莱特( m i k e w r i g h t ) 从1 9 8 0 年发现管理层收购( m b o ) 现象， 并对该现象进行了比较规范的定义，至今已经2 0 余年了。实践证明， 国外鲶管理层收鹃褒激励内部火积极性、降低代理成本、改善经慧状 况等方面起到了税极的作用，函两获得了广泛的应用。 德安杰罗( d e ：a n g e l o ) 等最早对m b o 进行了研究，发现l v f b o 鲍匿标公司一般多为中小企业，嚣且大多发生在成熟行业，如零售、 纺织、食品加工、服饰、瓶装及罐装软饮料等。近年来，国外m b o 才在高新技术企业中实施，m b o 使经理人员持股比例大大增加，这 增加了管理层提高经营业绩的激励和动力。 m b o 需要金融市场和金融技巧的推动，某种意义上它也是一种 金融新技术。在英国，尽管管理层收购已经出现了一段时间，但直到 2 0 世纪7 0 年代末期，它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、 企业组织和国民经济有着重要的影响。到2 0 世纪8 0 年代，m b o 作 为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其 道。1 9 8 7 年英国m b o 交易已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元，有 意思的是就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃，也几乎对o 的热潮 没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上，m b o 交易管理和 成交额都在稳步上升，在1 9 8 7 年11 月股票市场崩溃的余波之后，英 国上市公司经过m b o 后转为非上市公司，成为一种有吸引力的投资 选择，并使资本市场更加活跃。从1 9 8 9 年开始管理者在m b o 交易 中己处于非常有利的地位，m b o 所导致的相关各方的激烈竞争成为 企业竞争的热点和焦点所在。自2 0 世纪8 0 年代开始，m b o 成为英 国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采用m b o 形式 及其派生形式职工控股收购( e b o ，e m p l o y e eb u y o u t ) 。 在美国，m b o 和l b o 收购在1 9 8 8 年达到了高峰。1 9 8 7 年美国 全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美 国m b o 或l b o 的交易总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的 统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款 9 9 的份额。2 0 世纪9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及 2 0 世纪8 0 年代几家大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢，其原 因是：交易价格偏高。8 0 年代杠杆收购和管理层收购的成功，吸引 了大量资金涌入该市场，导致目标企业的收购价格急剧上涨；8 0 年 代后期，商业银行在管理层收购融资中的参与比例降低，贷款期限缩 短，并要求本金加速偿还，由此导致目标公司的短期偿债能力下降。 到了2 0 世纪9 0 年代末期，杠杆收购和管理层收购在美国又有了新的 发展。其主要特点是：自1 9 9 2 年以后，随着美国经济复苏，高收益 债券再次获得投资者青睐，垃圾债券市场规模超过历史高峰，杠杆收 购的应用范围从传统的低增长、成熟型行业扩大到离增长、技术型行 监，杠轩收赡戆发起者暴用更多剖薪性交易按零。 美国的统计数据表明，运用管理屡收购进行资产剥离的案例占资 产鞘离总案例酶荫分晓在2 0 遂纪7 0 年代末期仅鸯5 左右，面2 0 世纪9 0 年代中期该百分比数己经增长到了1 5 左右，1 9 7 4 年全球5 0 0 家鼗大企业中，就有5 0 已经实行管骥者麓税激励南l 度，到1 9 8 6 年， 8 9 的公司对其高级管理人员实行股票期权制度。随着资本市场的不 断发展，上市公司规模的不断扩大，公司管理者的专业要求不断提高， 乍为公众公司的上市公霹愈来愈多地弓l 入职业经理人来管理公司，对 职业经理人或者其他类型的管理团队来说，与绩效紧密挂钩的期权制 度是最合理鲶滋黝方式，随着戋羹识经济戆发震，专利、技术入骚的普 及，以及经营管理者入股和获股的理念开始被广为接受。在美国8 0 0 家公司串繁瑾层凡乎秃一饲外她持寄本公司斡股票，其中l l l 家公霹 管理层所持有的股份已占总股份的3 。此外，管理层收购在国外还 被濑作国有企业私有亿的一种有效方式。国外国有产权酶瓢有化改革 普遍涉及 囝0 及其派生形式m e b o ( 瞥理层、员工收购，即 m a n a g e m e n te m p l o y e eb u y o u t ) 。原苏联和东欧国家私有化过程中， m b o 、m e b o 也是操 乍性最强、效果最为明显豹方式，固有企业被 大髓出售绘个人，其中主要是原企业管理层和员工。随着上市公司股 票期投铡痰广为实麓，m b o 在国外中小上市公霉中褥敦普遮镬溪。 到了2 0 世纪9 0 年代，m b o 又被众多学者、专家当做完善公司治理 结构豹有效手段，闫时氆助金融政繁豹教交，大多数公司警蓬层遴过 银行、公开市场、债券市场、保险公司、基金公司、信托投资公司等 渠道获得融资。多数投资者认为，一个由管理层直接控股酶公司受值 ! 导信赖。 从2 0 世纪8 0 年代到9 0 年代，m b o 在欧洲的发展势头毫不逊色 予美藿。1 9 8 1 年剿2 0 0 0 年闻，m b o 在欧洲实麓家数和总体规模土 都荫上百倍的增长，其中以德阑、法国、荷兰和意大利更为突出。 我国放t 9 9 9 年也开始了管遴屡收赡瑟实线探索，1 9 9 9 年5 兵出 四通职工持股会投资5 1 ，四通集团投资4 9 的北京四通投瓷有限公 司注册成立，迈出了管理层收购的第一步，之后，人称“新四通”的 四通投资公司，购买了四通集团持有的香港四通5 0 5 的股权，完成 了中国m b o 第一例。虽然从结果来看，四通的管理层收购并没有达 到设计的目标，但它的示范效应是明显的，受其启示“粤美的”于 2 0 0 0 年完成了管理层收购，成为了上市公司第一个吃到“螃蟹”的 人。到2 0 0 2 年，已有十多家公司实行了管理层收购。 三、国外实行m b o 企业的基本特点 ( 一) 目标公司具有资产潜力 目标公司具有巨大的资产潜力，存在“潜在的管理效率空间”。 通过投资者对目标公司股权直至控制权以及业务的重组，来达到节约 成本，获得巨大的现金注入，并给投资者带来超过正常收益回报的目 的。 ( 二) m b o 多发生在成熟行业 m b o 属于杠杆收购，管理层首先通过大量的债务融资进行收购， 然后用企业的现金流偿还贷款。因此，企业是否能够产生稳定的现金 流是m b o 成功与否的关键。成熟行业7 ( 或成熟企业) 产生的现金流 较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于m b o 中的债务融 资。 ( 三) 所需资金通过融资来完成 与l b o 一样，完成m b o 的资金，主要通过融资来完成，这就要 求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力，整个过程需要中介机 构( 财务顾问、法律顾问、会计师等) 指导完成。 ( 四) 上市公司变为非上市公司 m b o 完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变成一个非上 市公司( 私人公司) ，一般来说，这一类公司在经营了一定时间以话， 又会寻求成为一个新的公众公司并上市套现。 四、我国管理层收购与国外的管理层收购的比较 我国上市公司m b o 仍处在尝试阶段，在特殊的经济背景下，国 内m b o 实际操作与国外发展成熟的m b o 相比仍存在诸多差别。 ( 一) 起源背景不同。 美国2 0 世纪8 0 年代m b o 与l b o 的兴起在很大程度上是对以 混合并购为特征的篇三次并购浪潮的一种反应。混合并购的效率常为 学者所怀疑，而m b o 贝4 可以在定程度上矫正大公司治理结构上的 弊端。我图针对国有企业提出有所避、有所邋、有所为、有所不为。 同时党的十六瘸三中全会提出建立，因诧，溺内m b o 荧 楚伴随着潜 寄经济战略性囊缝的推进和产校改革的不断深纯雨