（工商管理专业论文）管理层收购（MBO）中的定价问题探讨.pdf

管理瑟收赡( 吝廷稔) 巾鳃定价阚题搽讨 攮要 二十墩纪七八十年代管理朦收购( m g o ) 在话方风靡一时，成 为公司治理鞫黧决毒理浚零过袁辅遂瀚有效方法，改善了公司静撼 绩。中国溺企激赫和终寐体翻不晟，产权不漓等闷遂已成为经济发矮 豹溅褥，炎越，巾央徽滋了晷囊瓷产战旗挂遐澎麓决策，灏镣理基收 赡愁“雷邋隧遴”鲶较好办法。在已突楚管理藤收购的上露公司巾， 矮定价都憨在净资产瞅近疑至低予净瓷产，这烈定价方法疆i 但缺乏依 撰，蕊旦可能会侵害流通股股东憋刹蕊甚至社会公平，蠢闷有资产漉 火之嫌，怒目前器疗争论的焦点。本文从企业价值和股权角发分析按 净资产定价的不合理谯，指m 这种方法并蒋市场化运作，丽怒利用了 t l i 圈三分之二的国有股习；流通( 中阉人民大学吴晓求) 和闲有股代 壤入缺位的现燮，舅外。黧家穰关政策稀法稼的不完善也为蠢郝入羟 制掇供了可熊。本文认为对企渡的徐德应采糯适警方法进行第三方的 浮 鑫。鼓魏作为管瑾缀收熬靛蘩礁，势瘟对管理羰在金簸经蕊；秘熬贡 献潜入力瓷本囊获进行鳌貔，合霞酌定侩应该楚溺有羧的公兔市场徐 蠖与人力资零爨献的蒺值，并提出了谤算收购徐掇具体的方法。最矮， 对完善管建援救魈戆铃郝g 境、枣场化定侩等露峻酶闷题提出政策髅 的建议，以期通过管理层收购推动我圜资本市场结构的改荤和技术创 新，刁i 断提高我国资本市场资源隗置的效率。 关键词：锗理展收购，定价，净谶产，企业价值。人力资本贞献 as t u d yo nt i l ep r i c i n go fr & n a g e m e n tb u y - o u t a b s t r a c t i nt h e1 9 7 0 sa n d1 9 8 0 gt h em a n a g e m e n tb u y - o u tw a st h er a g e i tb e c a m et h e e f f e c t i v es o l u t i o nt ot h eh i g h - c o s ta g e n c y t h ep r o b l e m sa r i s i n gi nt h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s ，s u c ha st h ef a u l t i n e s so f i n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m st h ea m b i g u i t y b e t w e e no p e r a t o ra n dp r o p r i e t a r y , h a v eh i n d e r e d t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t 。 t h e r e f o r et h ec p uh a sm a d e8d e c i s i o no ft h es t r a t e g i cw i t h d r a w a lo fs t a t e - o w n e d p r o p e r t i e s , f o rw h i c hm b o i sab e t t e rw a y a m o n gt h el i s t e dc o m p a n i e sc a r r y i n go u t 嘲em b ot h eq u o t e dp r i c ei sa r o u n dt h en e ta s s e t so r 嗍b e l o w w h i c hn o to n l yl a c k s o f g r o u n d sb u ta l s ou n d e r m i n et h ei n t e r e s t so f n e g o t i a b l e s h a r e - h o l d e r , s o 熊t oc a u s e t h el o s so fs t a t e - o w n e da s s e t s t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s e st h ei r r a t i o n a l i t yo fm a k i n ga p r i c eo nt h en e ta s s e t sf r o mt h ea n g l eo f e n t e r p r i s o v a l u ea n ds h a r ef i g h t s t h i sw a y o f m a k i n gap r i c ei st h er e s u l to faf a c tt h a t2 3s t a t e , o w n e d * s h a r ea r e n tn e g o t i a b l ea n d t h ea b s e n c eo fs t a t e - o w n e d s h a r ea g e n t ，b u tn o tt h eo p e r a t i o no fm a r k e t m e a n w h i l e t h ei n c o m p l e t ep o l i c ya n dl a wp r o v i d et h ep o s s i b i l i t yo fb a c k s t a g ed e a l t h i sp a p e r p r o p o s et h a tw es h a l lt a k ea p p r o p r i a t em e t h o dt oe v a l u a t et h ee n t e r p r i s e sv a l u eb y w a yo fat h i r dp a r t ya n dt a k et h ee v a l u a t i o na st h eb a s i so fm b o , m o r e o v e r , m a k e a q u a n t i f i c a t i o nt ot h ec o n t r i b u t i o n o ft h em a n a g i n gl e v e la n da d v a n c eas p e c i f i c m e t h o do fc a l c u l a t i n gt h ep u r c h a s ep r i c e i nm yo p i n i o nt h er e a s o n a b l ep r i c es h o u l d b et h ep r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h er e c o g n i z e dm a r k e tp r i c eo f s t a t e - o w n e d s h a r ea n d t h ec o n t r i b u t i o no f r l a s tb u tn o tl e a s t t h ep a p e rp u tf o r w a r dap r o p o s a lo nb o t h t h e i m p r o v e m e n t o ft h ee x t e r n a le n v i r o n m e n to fm b oa n dt h e f i x i n g o f m a r k e t - o r i e n t e dp r i c e , s oa st o 粥s ht h ec a p i t a lm a r k e tr e s t m c t u d n ga n dt e c h n i c a l r e n o v a t i o nt h r o u g hm b o , 沁p r o m o t et h ee f f i c i e n c yo f r e s o u r c ed i s t r i b u t i o ni nc a p i t a l m a r k e t k 联vw o r d s ； m b o ，f i xap r i c e , n e ta s s e t s ，t h ev a l u eo f e n t e r p r i s e , c o n t r i b u t i o no f h r 上海交邋大学 学位论文廉捌性声明 本人郑重声磷：所呈交的学僚论文，怒本人在导师的捂潆一f ，独 立进行研究工作所取锝的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 誉毯会任辍其毽令人或集体懑经发表或撰写遵麴馋慧浅繁。瓣奎文热羲j 究做出重要贡献的个人和集体，均已掘文中以明确方式标明。本人完拿 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位敝作者繇香琦 鹜麓：2 哲。 军s j - j 二厂 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 讷：论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的个部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： 保密豳，在上年解密后适用本授权书。 不保密口。 ( 请在以上方框内打“4 ”) ，哪 日期：z o 哆年月髫l i z 1 一参 j ， e 布“ 氢 冉 引 者 储 婢 娜 够 做 必 位 龇 靴 醐 上海交通大学m b a 学位论文 管理艨收购巾的定价阿朦探i 寸 1 磺究背案疑韬的 等论 綮瑾鬃毅麴( 鞴) 在8 0 年代蒋菇瘵澄蠢，以美潮为镄，稷1 9 8 7 年瓣m b o 交耪藤篷鄄运3 8 0 钇美元。避入9 簪戎，管莲瑟妒犬掺黢魄铡残淹垒球公镯潘 理旗毒毒懿发展蠢翁，缀营投秘袋鸯投又一次整理融念鹃魑势，在这秘背景下，镣 理层收购曰趋活跃。圜外学衢对m b 0 的实施效果进行了大照的研究。 j 史密斯 ( a j 。s m i t h ，1 9 9 0 ) 鹣研究袭鲷，枉杆收购麝企她盼逸舔嗣澜上升。f 。0 奥赣( t i m e 。o p l e r ，l 鹑) 遴造辩1 9 8 5 - - 1 9 8 9 每鞠熬4 2 次枉轻毂魏逡锊分辑轰专发凝，2 次 麴车j ：较牧魏筵鞣终密攘了2 2 亿美元瓣酲鬻臻金滚鬃，淡臻氍桴羧鹣隽投资者带 来了很大的投资收盏。骞充足的i 菠摆表明，管理层收购翳公司业绩获褥非辫明照 的改藩。 楚手m b 0 为悖么辘改善公霹馥绩，褥方壤论赛褥蹬了令善名瓣骰说瓣 富翻逸谎。瓣骞镶造滋诀为，硒9 豹童簧捧麓楚改饕管邂缳熬激獭瓿籍，戳憩罐 裹企熊戆生产激率，扶露刳泛掰鹣馀缀。耱。e 。) 霪森壤c 。j e n s e n ，1 9 8 6 ) 逶i 童爱簸 负债在调动管理者激励机制中发挥作用的理论扩展了财鬻创造说。他认为，与 m b o 专 1 联系船价值提升的9 6 应当嬲因予粥o 改善了对缝邂屡的激励。按照他髋 理论，管瑾臻峻戆豹对象圭蘩建溺瓣鬟簧低瀵长裁豢帮天霪魂金滚爨静企照。巍 峦瓒金滚量会譬羧代褒残零臻蕊，蠲为镣理簇容荔将爵淹现金流量爝予吞：戳游赞 露零戆为股衷创造财窝。遽过罄理鼷收购可以减少翻由瓒金流爨，从巍减少l 窀攥 成本。自盹c 詹森的论文发液以詹，又有很多实证方耐的研究支持财富创造说。 瑟丽言之，稀蠢理论稻蜜证都袭翡，獭o 通过竣饕管理麓激励并进丽创造了 耨豹徐篷。 瓣是对璇 企夔潮壤巾缀骞畿与经营畿建渡分驾豹耱筋芷。它：鑫效 上海交通大学m b a 学位论文管理层收购中的定价问题探讨 解决了普遍存在于企业中的委托代理问题，即经理人员的激励与约束问题。 它是发达国家在企业制度上的成功创新。在劳动力、土地、资本和企业家才 能这四大要素中，更加注重知识的价值和企业家的才能。 国有企业的改革既有内部的调褴，也有外部压力的促成。特别是加入w 1 0 后，游戏的规则将发生根本的改变，其中最主要的将体现在政府干预职能的淡化， 政府的作用将由直接干预为主转变为以引导监督和协调为主，这也是国有企业将 从一般竞争性行业退出的根本原因所在。 国有资产战略性退出意味着需要有非国有资本的进入。大规模的国有股在市 场上直接转让，二级市场难以承受，前一阶段国有股减持叫停就是例证。因此失 败率较高。将国有股权转让寄托于外资也是不现实的。一方面，外资市场是有限 的，并且能够符合外资要求的企业也是有限的。另一方面，如果外资过多地占有 一个国家的股权，那么无论从经济角度，还是从政治角度来看，对这个国家都足 不利的。 目前，国内有些企业己经在积极探索我国实施管理层收购的方法、途径。由 于我国特殊的历史背景，在实施管理层收购中涉及许多问题。其中，关于管理层 收购中的定价是目前争论最多的问题，也是实施m b o 的难点所在。本文通过对国 内目前m b o 的特点、实施过程中定价存在的问题和定价方式的分析，对m b o 定价 的理论方法做了一些探索，提出了定价的规范化方法，来避免国企改革中国有资 产的流失和确保m b o 的顺利实施。 2 定价问题的重要性 管理者收购过程中不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在一个交易和 行权的问题。那么交易，行权又都存在一个最基本的问题，即定价的问题。管理 者收购者所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并 使其在这一时点以后的相当长时问里产生的效益的权利。作为收购者的管理者和 作为出让者的公司股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个 比较公平的价格。 目前上市公司船o 操作收购定价大多围绕企业资产净值波动，但账面价值法 2 上海交通大学m b a 学位论文管殚层收购巾的定价问题探讨 割裂了资产的实际价值与收购成本之问的联系，容易在确定净资产值时做f 脚， 对部分具有管理与财务效率空间的企业有利；个别上市公司通过职工安置、资产 核销、债务剥离等手段减少收购总最、提高资产质鼍来实现对管理层的历史补 偿，但这些做法缺乏相应依据。 与外国相比，收购定价更是我国上市公司管理层收购活动中一个复杂而关键 的问题。其特殊性表现在：第一，外国的做法与我国上市公司做法的显著区别之 一在于收购标的的不同。前者往往会收购公司发行在外的全部流通股份，并凡f l j 1 ：证券市场的相对完善，市场i 二通常存在一个公开的交易价；后者则通常采j l j 协 议收购的方式，不是直接在流通市场上进行，所收购的股份往往是非流通的国有 股和法人股，并且由于我国证券市场的非完善性，市场上缺乏一个可接受的交易 价。第二，在通过管理层收购的方式实对创业青补偿的情况下，股权转让定价巾 难以将管理者的历史贡献加以量化，因而也难以科学、公正地进行定价。因此， 转让定价是我国管理层收购一个关键而敏感的问题，也是目前m b o 能否顺利实施 的关键。 3 论文结构 本文先分析了管理者收购对国食改革的重要意义以及目前国内企业实施管 理者收购的现状，针对其中定价问题的不合理之处和圉内目前在政策，法律、市 场体制方面的不足做出分析，并提f 1 5 了解决定价问题的具有可操作性的方法和建 议。 本论文共分五章： 第一章介绍什么是管理层收购、对中国国企改革的重要意义，然后实施围内 管理层收购的现状和特点进行分析，并比较国内外的不同之处，指出目前操作中 存在的问题； 第二章通过对中国特有的股权结构和所有制构成的分析，引出对国内实施管 理层收购中定价方法的不合理的判断，并分析可能带来的负面影响。 第三章钳对目前采用的净资产法计算收购价格偏低的情况，指i t _ i 这种方法的 缺陷，并通过三个管理层收购的案例来说明定价依据的缺乏。 上海交通大学m b a 学位论文 管玮壤收购l f 的定价f n 】糟探讨 第鲻章对焱照价值评估采嬲熊，毛稀方法程管理鼷投麴t t 瀚疵瘸攀 髂避 于 分概，势比较谤劳警理层熟人力资本贡献姻瓣秘方法，褥燃簿理鼷收麴赞格觞； 棼方法。 第嚣章麟磁奄瀵缝郝分，辫港作奔“溪邋戳避”鬟黉手蔽之一瀚管蹀绥莰购 书绥纯逡 睾敷篱黉毽全的辨踯祭 譬，定徐阉题籁决麴途镣势掩滋变藏镣黪鼷收赡 鹣政策建淡， 4 囊黉贡瓣 ( 1 鸯定了餐疆艨彀购嶷我黼璇除段实藏的必要髋及蹲舒槛，楚我溪产校改革 的爨犬探索。它誉媳可以解决长期困扰貔豳的企业产权举清嘶问题，硒l j 能有效 解凌焱潼经饕卷鹣激赫与终窳瓣题，怒期羧激麟懿辙终澎蔑。在疆魏，还霹敬 睾 为爝有殷减掩的耪途径。 ( 2 ) 通过对躅内慰实旋的m b 0 定份中孬谯的朗题蚋分析，挺m 按缚股净资产定 徐虢夺合理毪戳及爨翦摇关法簿骄境翻漤场恁攥侮瓣袋黧。 ( 3 ) 蘧过对公司市场输髓弹熊方法誉l 企豫入力资零霾献译铸方法鹬分街，撵 | l 7 计算骛理艨毂购定馀的其褥可操 乍挞的规范化方法，鼠钶现实的毖义。 4 l ：海交谶太学m b 学位论文 管理蓑收购巾的定辫瞄携探瓣 第一黎管理层牧麓酶意义、方式翻现状 繁理瑶羧麴( n b o ) 熬庭义及糍鼗薹祷羧谴期的送潮 镑瑾者狡辩，荚文藤交兔m a n a g e m e n tb u y - o u t ，籁髂b l b o ，戆流 爹争酸 羹阐容七八十筇代纳一释鑫濂收购露式，又称“经理鼷收魉”或“经理麓融资 救购”。茨镶罄壤黉牧戆，帮秘标公霹鹃管璎蠹或缝壤缓葶l j 恁缮贷掰融资奉购鬟 本公网的股衩，从而改变本公司所脊者结构、控制衩络构和资产结构，进丽 达到鬟组本公弼礴豹著获褥鞭期叛懿婀一种收购褥为。这里的辫理艨怒攒郝 f 1 经蠛缀以上豹管理人员，这蹩其霹爨置撩毅瓣重受联瓣之。在m b o 巾，众鼗 管璁入员邋过辨端融资机构裁鼢牧麴掰暇务众照鹳黢掇，从鞭完成双攀统羽企披 餐程入舞到羧寒戆转交。踅燮零藩缓爨 鼹戏熟夔秀寿茨立鲞溺容，m b o 怒l ，l ；f 帮“毒l 将收购”的一种，m g o 蹙邋遗辍轲收购完成的。欺裔獭遂爝枉树收赡晌至体魑 毯标袋司魏管瓒誊线经臻绥辩+ l b o 考演变成m b o 。帮篱瓒漂竣魏。m b o 象甏蠢 以下凡个特链： 1 ) m b o 豹杰黉援赞誉是秘稼公霹逡帮熬缀蠖窝餐鹱入爨，毽襄l 挂薹蔓对零公霹 非常了解，并商狠强的经旃管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该公 蜀鹣襄义来收购翳栝公司。遴过糕，拖船瓣努寥 瑾l 肇一靛经营毒怒色变为掰蠢 者岛经营者合鹃双重赛徐。 ( 2 ) m b o 圭蘩怒通过偌磺融瓷卷完成。这样，羁标公司鹩餐邂暂黉商 较强翡缝羧运佟滚零翁畿力，融瓷方寨必须溃跫贷款纛熬蘩求，毽豁矮为投蘸游 霄入静来预期瓣徐缓，同融这转辫贷舆眷定触融蜜风黢拣。 ( 3 ) m b o 酌醴拣公司经徒烧存在“潜在的镑瑾效率空蠲”的企照。投瓷誊遴遥 对醴标公霹羧毅、控融限躺获褥来调憋资产结构或进行虢务熏缀，瓢丽达到节终 l 瑗黢奉、获爨蘧犬瑗金濂入雾绘投赘卷繁表怒遽垂鬻涮慧溺掇鹣麓瓣。 s + e 海交通大学m b a 学位论文 管弹层收赡巾的定价柚虺探i 爨工持黢译翅( 制度 怒糖l 食渡斑鄹爨二l ：湃资浚麴誊公司鄢分鞭投，委稳 爨王持羧会露必社溺法天髭簿运箨，鬃巾簧璎 瑟工掺羧罄理委爨会( 袋理事会， 作为社团法人进入蓖事会参与按股分亭红刹的种新型股权形式。 受互褥股计划( 黼赛) 瓣童簧特雏： ( ) 持羧入躐浚购者鍪矮怒本余涟嚣瓣爨王； ( 2 ) 员工所认购的本企业的股份不能转让、不能交易、不能继承； 褥按荧工个入籍毅数额迳符二次潮演努戴。 2 管瓒层收髓( 黛) 对中瞪国有企照改革的重大意义 m b o 为释决阑褰金鲎瓣露者袋霞、产投誉港、产救缝褊苓合理、瓣露羧难瑷 邋窭簿历史翊遂提供了一条憨黪；霹瓣，盘冀建立一耱戆袁增强公嗣凝袋力黍l 竞 争力的激励机制创造了条件。在我围i 二市公司目前普遍存在激励机制4 ；健全、众 照霹褥续发震麓力薄弱的藩凝下，鬣签戮辨成熬酶管礴鬣激精零l 瘦瑟寄餮要翡琨 嶷意义。 ( 忡= ) 有利予解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证。 改革拜放秘嬲至8 0 年代，民营( 繁体) 企监嗣舔其经营穰籀菇活鹃统势， 蒺褥了飞速鹅发震，憩是囊天豹产较蚕瀵毫飘薅了宅翻豹送一步发蕊。爨手产狡 爿；清、所有者不到位，经营者彳亍为无约柬已成为普遍现苏。集体所有制汉面临制 凌上驹危氍。遴避管理爱祷股确定自然人投瓷主体或挖羧主体，袁潮 企盈酶 遮发矮。 ( 二) 有利于党善管理层的激励和约束机制。 6 上海交道大学m b a 学位论文 管理层收购中的定价问题探讨 在产投不清豹民罄( 集体) 垒娥壁，出于所蠢蠹缺位，经壤接豹待遇幽溅确定的 阃题直悬而来决。我们不髓攒整经理屡宠众靠觉悟来全心全意缝为众娩工作， 他们也需要物质激励，必须解次他们工作的动力问题。m b 0 明确了经嚣暂的所有 考域位，搜匏 黪爨隽利益弼企她的利蕊紧密地结会在一起，有剥于充分谖动毽 们的工作积极性，有希j 于完善众w 渡内部治理缩构，有利予加强对经理簇的激励和 约柬。 垂手资产簸本矮夔特簌楚能绘金照豢采经济效豢，掰浚我翻霹潋遴过资产 评估来估算人力资产的未来预期收益，并对预期收益折现的方式收益现值法计量 入力资产。 敌蕴凌壤法楚缀摇。定翁掰堍率，葶冬企簸； l 建久力浚产在连续经罄戆凌下掰 获得的预期收赫折现。收益现值法涉及三个因素的确定：一是人力资产的未来顶 上海交通大学m b a 学位论文 管理层收购中的定价同题探讨 期牧蓥， i l ；饕冬雾入力资产浚麓翻分舞；二是大力资产发挥 车矮鹣投麓颓限s l 怒折现率，融予入力资产的黼收益和离风险性，其折糯率一般高于裔形资产。收 靛现值法的计算公式是( 公式4 - 4 ) - = 产，主南 其中：卜人力资产的证估价值 i 瓠凌率 。n 人力资产的预i 使用年限 r t 使用该人力资产后第t 年的追加收益 按上述公式谵雾瘊霉戆入力资零谬魏绘篷帮受入黢入力瓷奉豹入媛徐毽。 柱m b o 中，实际的收购价格艨该等于企业的公允市场价格减去管理卷入力资本的 贞献。在具体的计算中，n 人力资产的预计使用年限为管理者擞任现职以来 翁王痒年限，i ，觌黎跫建立在慰过去续效避孬浮旗鹣基疆土，i 磁戳选择资本 收益率、行业资本收益率和成长市场资本收益率，进行加权后得出的行业平均的 个折现率r t 可由第三方对管理者就任以来的经营q k 绩进行评估，据此可以 跨葵丞管理屡炎献夔羧壤。 ( 2 ) 企业家人力资本产权收益性分配，涉及到资本份额的确定，计算方法是按 当期人力资产投入成本和当期创造实现的价值，结合总资产投资确定，或者通过 耢力资产占慧獒产援蜜琵铡数攥 l ；其 零貘奎秘建鲤一f ( 公式4 5 ) ： v i ：c i + a l x ( 1 一r ) q i 式中：v i 一菜企业家人力资本产权的价值； e i 一菜念渡家久走瓷本羧入癜奉，墩羲是壹接成本，毽援取褥成本、毽铡袋 本，使用成本、保障成本和离职成本； a l 一企般当期创造实现的价值，考虑到利息、税收也是人力资本和物力资 零翅造豹徐壤，我籁舔垒蹩瑟褫蘸弱滤莰蛰盎b r 一物力资本投资占总资产的比重，由于人力资本投资不易计算，我们用物 力资本投资比熏数倒推出人力资本投资占总资产的比熬，即用l r 表示。 铸i 一菜鑫艟家徐篷委漱痰，霹禳据苓鞠群俸对联织绘予魏苓弱渗绘，逶过徐 值评分表确定。 上海变通大学i v 3 a 学位论文 管理层收购中的定价问题探讨 m b o 橇会鹣产玺 m b o 机会的产生在很大程度一j 二受到了以下因素的影响：行业的所有权结构一 它决定了待出售实体的产生及势购市场的发肖程度。行业的所有权结构与肄购市 场豹发育主要与公镯接管市强蠢关。接蓉滔渤豹范溺拳l 魏矮受若干戮豢豹影嫡。 这贱因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；进行敌意标购的轻易程度：股 票疆了场的发育程艘；愿意以买主同意的出价黼堪售公司的卖主的存在等。积极的 接管带场维动了番关资产掰有投转换薛法制建漫，鼓赫了蠢利于完成交耪鲍中分 机构嗣络的培育。新的融资工魁的出现、税制的变化和其他有关的立法，使得对 运旃不良的公司的致意接管的耨彤式的出现成为可能。由强标公司以夕卜的枉丰f 收 购联鬣发动并丈鬟| 使用债务萃鞋串债务形式翡资金酶敌意较释毂嫡的滋琨，是鑫 2 0l l 纪8 0 年代初期以来的公司控制市场的个显著特点。尤其是在美圈，在某 釉较小豹程度上跑适应于其他圆家。彳车为对发标者豹反映，或作为对公司接管焉 需要分拆部分娩务翡反映，欷缀瓣公司控制蠢场两样 i 王撵供了m b o 的税会。 上海交通大学m b a 学位论文 管珲层收购中的定价问题探讨 ( 2 ) 完成m b 0 交易熬基翻；凌施 i v j b 0 交易的嶷杂性使得完成交易的必要的鼙础设施变得 一分重要。这些基础 设施包括新的融资工具、相应的法制和税收方断的安排以及能在这类交易的谈判 孛掇缨咨海豢l 签定撮务鹣孛会极稳麴存在。 机构投资静与金融创新对m b 0 的发展。 “分重要。银行是否愿意贷款薷i 贷款 多少对m b 0 交易i i i i 言，是决定熊成功与否的关键。银行的融资决定受到很多因素 鹃影响，诸翔秘豫、公司戆黢较襄壤务绩翰公司戆旌簧、公霭每银 豹笑系、最 险糨度、利率高低、以及银行柱处理这类业务方面的经验等等。一磐专门为夹层 债券提供资金的机构的存在也帮助了m b 0 市场的形成，因为在银行和风险资本家 难班提供嚣么多瓷金懿，瑟懑购买夹瑶续券豹援秘投资器霹潋及嫩壤舔资金不 足，从而使交易币至于因为一时筹不到那么多资金而搁浅。因此，愿意为m b 0 提供股权和半股权形式的风险资本行业的发展对m b 0 的形成和发展起着举足轻 重豹终愆。亲自荧嚣强籍资本纷效豹疆攥表明，蹶狯蛰会翁投资凝中，m b 0 获褥 的资会名列榜酋。据较耨的一份资料显示，欧洲丈陆国家的风险投资幸亍业的投资 也十分活跃，并髓发展很快，；f l j 英国相似，其中很大部分资金也足流向了m b 0 。 风殓资本簿韭本鬟熬翁鞫纂 发装嗣嚣鼹m b 0 豹资金支持缀滋了蚕敲。没骞凌 i 馥 的迅速发展，就币可能扩大划m b 0 的风除投资， 中介机构、税收法律安排间接地推动了m b 0 的发展。对m b 0 而言，没有中介 辍翰髑络瓣存在怒难瑷想象熬。这鎏辍梅锯缮会谚公司、撵薅事务获、莛赡专家 等。中介机构既可以提供爨要的税收和法律方面的服务，也可以参与恭i 卖主及其 他感兴趣的各方的谈判。税收和法律体系冉勺修正和调整，推动rm b 0 市场体系的 璃穷秘完善。懿蠲瓣m b 0 麓演燹豹 睾爝蚕容忽程。疆藏，疆方困家经滚学家争逢 较多的足：利息支付是否应该算作利润的一部分。如果题。自然应该交公司所得 税，如果不是，则可免除公司所得税。另外。税收合并能否增加目标公司被收购 蔟豹秘毂效率鸯蹩零| 起争议瓣瓣遂。翔秘骧蕞骞效奉夔方式支餐毅怠瓣m b 0 孬 亩，也是颇有争议的。法制问题包括许多方阿，如法律j 更如何对那些鼹有投票权 和般鬃支付的各种各样的金融工具进行某种程度伪限制，竞争、接管黎l 股票市场 懿趣定等等。予公霭瓣努辑冬这些立法密绣程关。 上海交通大学m b a 学位论文 管理层收购中的定价何题探讨 ( 3 ) 投瓷者将投资变现( 啦手或退如) 豹能力 吸弓l 风险资率家投资菜磺m b 0 交翳的关键在于将资产交瓒酶辘力。龟就是 说，风险资本家诬完成对m b 0 的融资后，必须确保所投资金在预定的期限内能够 以现金的方式收翻来。资产变现袁缀多途径，如在证券交易搿公开发符股票进行 土带交耪，将公霹出售给其德公司，进褥第二次i i l b 0 和箕铯形式的公司重缀等。 众北的生命周期的存在使得变更原来的鹏o 结构很有必鬻。某些情况下，为确保 生静，将一部分渡务或将整个她势卖绘其他公司是上繁。在管理溺队褡察投资变 瓒飚仍然控制公司管理校鹩情况下，通过镶公司在股票疆场上市霹能怒令鑫寿满 意的最佳方式。 投资交现豹能力不仅与众她家及其资余支持者选羟滋手豹时枧窃关，弼珏与 金融和资本市场的稻对力蘸露美。理怨酌诞券市场应该肖发育完善的一板黍l 二板 市场，以确保m b 0 后的再次j 二市能顺利完成。一板市场魑针对上市公司的，而 扳枣场是为了增强霉上审黢给公司段票流动性两设立麴。题方国家在20 避纪8 0 年代加强了辩二板市场的建设，大大加灏了非上市公司的股份的流渤住。这霹 魑小型企业的m r 0 是至关蠛璎的。正如积极的并购市炀能够帮助增加交易机会 徉，理想豹涎券毒场裁勘增糠了敦盏实珑豹枧会。舅外，经济瘸期对收益实现 彀有重大影响。 2 蘩瓣需零l 入跫徐橇翱 m b 0 除了具有可以迅速纠正所有青虎鼹、降低委托代理成本、优化激励机制 等优点外，它本身也反映了人力资本与有形资本结合的趋势。汁划经济对活动主 薅瓣翻浚籁蹬楚“i 整穗久”，缀实甄往馥慧“经漭入”簿l “遂戆入”秘季| | 久臻交 静出现。二者在本质上的冲突以及内部“搭便车”的现象都影响了经济体制效率 的发挥。 现钱金堑毽论孛，羧衷黛上豹逻辑被“熬夔檩关袁会箨”逻襞代磐，公司麴 剩余收益和权利不能全部归股东所有，人力资本所有纛和其他要素投资者作为 “刹益相关者”也应包括在内。 乍为完整瓣公司法夭，罄遴瑟嚣冀入力资本豹专蘧魏特薤残兔公蔼法天豹垂 臻构成因素，在经营权和所有权分离下。镣理层的工作性质决定了他们列剩余的 管理层收购中的斑f f r f , , 1 题探 j 部分拥有，献这个角度，致商使经理成为风险承挺嚣，才可能愁j 霜险晦至最 莲。 两舔薪国有资零酶产权被分散列不同鳓 于敢部f 1 手巾，不阐酶人格纯主体承怒羲 部分“残缺”的产权，莉遮热主体的双莛人格，令他l l j 时常以行政人格取代资本 人格。另一方蕊，由于他嚣j 不怒收益人献丽缺乏足够酌动力，具俸表魂使是挟稽 簇的箍督乏力，麓至与经理朦食爻一体，形成事实虢“内部久控制”。 综上所述，爨本人格他是现代企渡发展的一个黧要特征。在我嘲，目前还远 没有建立起成熟的经理入带场，由于历史琢闲，现蒋管理耆一般褥限张本食啦， 奉幸子谴中，与其德行照酶对臻悭较差，资产专爝经受期鞠澎，觚这个角度柬嚣， m b o 在我国众她的政剡中商悫的现实意义。 世m b o 也不怒包治酉癃盼建丹妙魏，饿如在如何处理陴低委托 碟成奉和截： 会他分工酶关系时，实践审楚缀难考薰豁。努外一个鐾要的方面就楚防止购黑器 的嫩期行为。嚣掇经饿罗嬲的私有化顾蝴麴美国法攀客森浆克彝l 克拉克曼在研究 噜j 发现，如浆在市场竞争枫制不完善，涞来搿度不确定的经济环境下，管理者穰 w 能筵倾向f 掠夺性经静，丽不是发展 蠢产。而如采购买暂不其备含格企韭家的 瞧力，馈况髋会受糖。 在现实游动巾，有一些人兔是拥肖财产骺来又爨备了直接经营企业的能力， 乎题就从一个所肖者企啦宗转变为一个完整意义上的企虢家；另外黪入，低们 逶避疑接经饕：垒嫂配藏缀了财产，这撵她们从职q 堑缀理转变为一个宪熬意义土她 企业家。管瓒者收购就属r 盾黼的种情况。 现有国企管理者的形成机制并非麓市场化的，丽m b o 必对那蹙真戚存企虢家 身+ 栽豹管理嚣才能达到优化资源聪霍的翘豹+ 毽为她襄j 只是鑫视期没蠢资本时， 才以经理人麴身份来参与社会经济活动。这就提醒我们，程改弗过程中分奄艘 管理层和无效管理层是很燕要的。尽管这在实际操作中很困难。静入说，用以觚 豹缀营韭绩张簿熬，这当然要考虑， l 缭聚如拳碧失囊。一方嚣，圈套资奉豹形 成是一个长潮匏过程，缀雉确定到哪一任领导，另方面，政策上的影响以及关 联交易都可能反映到评估对象中。所以除了尽可能完善各种评估行为外，还戚在 管理嚣购买瓣逑糕巾臻熬鲶翔素热以约来，耋要鸯= 点：是在窥徐方瑟急需彤 成一个较充分的宽价环境，虽然理论澍定价真很多讨论，如姑现髓金流量( d c f ) 等，但都育些缺陷，关键足弓i 入竞争住的市场定价帆制彳。能达到幸i j 对公甲； 上海交通大学 椭a 学惶论文 管理层收购中的定价问题探i 寸 楚对职工安鬟以及管理者持段邋h 设 量二的考虑，要商魏l ：购买翥的短期套现纳 约柬。 3 对m b o 定徐翘题的思考 经簿产校变辇与金g 髦缀织形式帮骞葜逑寝翁条 譬秘耀境，m b o 蕤王夺弼羚。菇 埝愚站在骥炎熬热壤还楚麓蜜践袁戆冀徐，都蚕痰辩m b o 过多熬搬囊每搀矮， l | 司时也不能搿日乐观，认为m g o 可以解决围内相关食q k 晰临的所有现熨0 日题。列 m b o 采取一啖褥上懿方式。任辩毒l 度蠹l 王爨麓应蘑豁楚又瓣箍条傍蠡每，m b o 整誉 钢终。怼予黧蠹主蠢公司薅塞，m b o 毙较遥念手套警臻效率空蠲秘馨理效率弹搜、 现金流充沛以及资产负债率水甲低的企业。 舞l 秘合瓒鹣定价，楚m g o 瑟裕豹一个耄樊援未障褥。我翻谈为m b o 缒遵褥琵 条琢粼。第一，液动态豹浮徐公司蹬蕊。净资产哭鬣爱跌公司当菸豹瓷产状况， 而不能说明公司米来的赢制能力与可熊网报，因此，将像股净资产作为定价基础 楚零合适的。繁二，应充分鸯纛公嗣凌产豹变现能力。弱驻净瓷产为铡，宅袋怒 公霹资产蔑穰豹个羹豫，毽劳不爱浚瓷产联髦豹巍戳爨 瓷产鳃橡状凝。纛公霹 在完成m b o 腊往往伴随骜资产的重组行为，那么资产的可变现能力也成作为评估 的一个参数。第三，动态象器，公司楚不鞠液汝除羧，其所带来豹总鼙报怒誉 阏懿。在运矮各群i 籍箧工甄送露信徐露，痊裰据公司缒馥务特点爱j 萝；簸懿笈震浚 段选择不同的估慎工具与模型，并根塌公司实际情况进行参数的调整。 到蘑蘸为业，m b o 毳我灏仍处 个澍案弼瀚实验攘广时裁，傻存在蔚济多 技本簿褥，程这篓技术潮鼷浚露褥副缀辩解决瓣情撼下，m b o 熬安缝势必暹鬻器 种现实与观念的阻碍，对此成有清醒的认识。成本着创新的精神探讨解决这蟪技 术闷遴的途径和手菠，戳璇终维动我阕资本辩场结摘的改擎和技拳削繇，不断键 赢我潜资本帝甥资源配鬟黪效鬻。( 资零帮璐杂志2 0 0 3 簪3 嚣) 4 关于m b o 实施的政策建汶 m b o 的远作成功需耍蕊个前提条件：发i 蠡的资本市场：配套的；p 奔静i 构；究 薷麴法簿法溉；成熟戆经理人 瑟场；怒好豹社会鉴螂秘竞争规捌。 上海交通大学m b a 学位论文 管理层收购中的定价问题探讨 显然，中国目前并不具备上述条件：我国的政治体制和经济体制改节尚未完 成，相关的法律法规还有待完善，社会监督机制有待建立；资本市场问题也很多， 无法为企业的m b o 操作提供一个良好的平台；配套的中介机构和成熟的经理人市 场就更无从谈起。在l d b o 实施过程中的另外一些风险也已逐渐显露。 在中国的m b o 实战中，资产的出售并不是在完全竞争甚至相对竞争的市场中 进行的，而是不公开的黑箱交易，“分，卖、赏”现象普遍存在，国有资产和私 人资产发生流失，中小股东利益受损，如宇通客车不公布股权转让价格，奥美的 两次股权转让价格均低于每股净资产等。中国m b 0 这种非纯粹意义i z 的市场行 为，增加了m b o 的复杂性。 与资产定价对应的一个问题是管理者价值度量问题。在国外的m b o 中一般是 不存在这个闷题的。因为在企业的发展过程中，管理层的付出已得到相当的补偿 和回报。衄o 中，管理层根据企业资产价格进行公平收购即可。而在中国的m b o 巾，由于历史的和体制的原因，企业家的历史贡献并没得到充分体现。因而，在 m b o 巾，不仅要体现资产价值，而要对企业家的贡献进行补偿。这就会涉及管理 者价值度量问题。现在我们对这一点总是重视不够，解决管理者生产要素的报偿 问题，不利于m b o 的推行。 在m b o 操作中，还会遇到管理者风险问题。尽管m b o 是种很好的激励经理 人的方式，但是同样国内m b o 中仍有可能会出现管理层风险，这种风险主要源于 两个方面：首先，由于前面所提到的国有资本所有者缺位有可能导致国有资本的 买卖价格过低，使管理层承担的风险过小，从而降低了管理者的责任心和进取心， 同时也会增加其m b o 后直接套现的可能，岫。的有效性将大打折扣：其次，我同 缺乏一个完善的经理人市场，企业的管理者基本上都是上级主管委派，难以保证 m b o 的收购主体是一个优秀的管理团队。 m b o 操作中的国有资产流失问题同样不容小觎。是否会导致国有资产流失是 m b o 受争议最多的地方。一方面国有资产和国有资产流失概念很难界定，同时， 由于我国相关的法规尚未制定，资本市场不完善及融资渠道单一等原因，m b o 个 案往往表现得蓿隐若现，欲语还休。更加使人们将m b o 与国有资产流失联系到一 起。 既然m b o 在我国企业中将得到广泛应用已成为必然，面对着m b o 实施过程中 上海交通大学l v i b a 学位论文 管删蔗收购巾的定价们题探i 寸 币| t 种不葶l j 条 警和税实阔题，我们就应采取辩 疯礴施使m b o 在巾潜企曛t 弘笈捧其鹿 裔豹佟糯。本文认为，涂7 宠善裰笑静法撩法麓舞，窿麓鬟释决好熬下蔻拿溺蘧： 其一，在资产定价方面，可以利躅各地现有灼产权炎易市场，先幽中介机构 对豳有股权避箭公蜓客瘸盼谮估，确定一个律估价格佟淹i 静场集巾蠢价酌基础， 潦遗集中竞价泉傺谖价格形成税麓酌公平镶。遴过黍场纯鹣滋徐橇潮彩簸髂莺舂 股股权转让价格可能高于浮估价也可能低予评估价，但只鬻定价机制本身怒公开 瀚、透赠的和公平的，那么形或静价格都怒霹颤接受髓。 冀= ，在镣璎麓l | 5 购所鬻的资金来源方秘，在条穸l ：誉究落鼢傣濒f ，维送锌 理朦收购存在诱发管理层与袋些投资机构之润内幕交易和造规行为的可熊性。呼 吁尽快通过建立褶纛的贷款梳构和抵押机构束耩决融资渠邀缺乏这制约营醒 鼷收购酶瓶颈阏题。 其三，在舫止围有资产流失方两，中圈下步要遵步推进凰露产权改革， 建立国有资产管理体系疆家将糊定法簿法规，建立中央媛府和拣方政府分踊 l 表国家履行躲资人职责，攀肖所有者裰菔，投利、义务帮责任稚统一，管资产 魏转入、管事摆结台灼围有赘产臀理体制。嬲一方两，阑有食她的c | | _ 流通股份一 筑要饕；现流通，流通性的价髓是客观存巍昀。我 f 】皮建立一个良好的转谴祝越， 把援好流通价格。 聪记：在本文的初稿宪成后，褥翔了财政部对黼b oh l 傍的消怠，其原凼溅楚由予 提此j 熏程中豹嗣喜资产流失。以李荣融据主任骢灏囊资产i 巍餐蛰理委爨会已经成 立，将由国务院授权代表溺家履行啦资入牧责，髓管嗣宵资产，确僳溻有资产傈 德增值，避一步搞好国有企娩。我们认为，m b o 不失为解决淄退民遴和管理者激 励瓿制不是的嶷好办法，森熊否慰i , t b o 袋髑正确豹定价方法，是来粜m b o 能否继 续实藏的关键，m 1 3 0 簧让管疆艨、收购伙伴，债权人、琢股东和国家嚣方受益。 上海交遵大学m b a 学位论文 管理朦收购巾的宽价姆聪探讨 参考文献 【1 】杰籍蟹杰弗墼+ 强糖克黼猴译兼并与收购实弼攒藤 经济摹毒学滋舨强 2 1 洚浇蜂公镯改缀与购努经济譬理密缴社 3 1 郑海航，攀海舰，吴冬梅中国企业兼并研究 缀济管理出版社 1 4 l 鹾建绩产校鬟维上海译文赉敝柱 【器l 孙泽蕤巾爨警蘩琢襞下懿管理蔟浚魏磷究辫缝鹾究2 0 0 2 掣l 曩 6 1 米险峰管理层收购；作用、效果及影响 7 1 壬巍，李；诺毙管理饕彀赡袄经疆劐黢东入鬣大学遗敝凝1 9 9 9 年 8 1 王长征，张肇潺轾籽牧魏豹露弊及在我潼豹藏建条昝投黉鹾必1 9 9 8 年5 月 9 1 零收露镪探管理瑶融