（会计学专业论文）股权结构与投资者保护.pdf

i 中文摘要 投资者保护是公司治理研究的一个新兴的领域，股权结构与投资者保护的关系是公司治理研究 中的重要课题。中小投资者利益的保护问题日益引起了学者们的关注，成为证券市场健康发展的重 大障碍，在我国证券市场发展过程中出现了不计其数的大股东侵占中小股东利益的丑闻，大小股东 之间的利益冲突愈演愈烈，中小股东利益保护问题亟待解决。 基于此，撰写了本文，主要采用规范和实证相结合的研究方法，综合运用统计学、经济学、计 量经济学等知识，研究内容及结构如下所述：第一部分：导论。就本文的选题背景、选题意义进行 阐述，并对国内外相关文献进行了系统的梳理和评述，提出了本文的研究思路及研究方法，并指出 了本文的创新及不足。第二部分：相关理论分析。首先对股权结构、投资者保护的概念和内涵进行 了界定，其次从代理理论、利益相关者理论、产权理论来分析股权结构与投资者保护之间的关系。 第三部分：研究设计，主要包括假设的提出、数据的选取及模型的构建。本文分别以公司价值、大 股东占款、控制权私人收益为因变量，以股权结构的属性、集中度、制衡度等为自变量构建了三个 模型，来考察股权结构对投资者保护的影响。第四部分：政策建议。此部分主要是结合回归结果有 针对性地提出建议，主要包括降低国有股比例、提高高管人员持股比例、充分发挥审计委员会的正 向治理作用等等。最后，指出了本文的研究不足及研究展望。 目前国内关于股权结构与投资者保护的研究比较少，多是结合公司绩效、股权分置来研究的， 本文从公司价值、大股东占款、控制权私人收益三个方面来系统地研究股权结构与投资者保护之间 的关系，并且结合了法律水平因素，希望本文的研究能有助于投资者利益保护问题的解决。 关键词：股权结构，投资者保护，公司价值，大股东占款，控制权私人收益 abstract investor protection is a rising field o f corporate governance study.the relationship between stock right structure and investor protection is an impartent part of corporate governance study. scholars are paying close attention to the problems between shareholders,which have been a big barrier i n the develeping of securities business.there are many scandals in the procedure of securities business.hence,the interest confliction between big and small stockholders are more and more intense.the protection problem of small stockholders interest are need to resolve urgently. this paper are divided into four parts.the first part is introduction,which made systemic commentate about inside and outside related documents,and raised the train study thought and approaches of this article,also it pointed out the new ideas and lacking.the second section is related theory analysis.firstly,it definities the concept and nintension of stock right,investors interest protection;secondly,it analyzes the relationship between stock right structure and investors protection from acting theory,inerest interrelated theory and property right theory.the third section is research design,which includes suppostion raising,data choosing and model buliding.this paper used corporation value, big stockholders occupition and control power private profit as the interpreted variablesand used stock right sttribute, ownership concentration and weight degree as interpret variables to study the influence about stock right structure and inverstors protection.the last part is policies and suggestions which were raised based on the regress results,including reduce the proportion of state stock,increase the proportion of managers,make full use of the audit committee and others.lastly,it pointed the research lacking and the outlook. at the present time,there are some studies on stock right structure and investor protection in civil,most of which are articles combined with company performance or stock right splitting.this paper studied the relationship between stock right and company performance from company value, big stockholders occupy and private profit in control power three aspects,and concidered the law.it is hoped that this paper can help the resolve of the problem between big and small sharehoiders. key words:stock right structure,investor protect,corporation value,big stockholders occupy, control power private profit 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除 文中已经注明引用的内容外 ，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。 研究生签名： 时间： 年 月 日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索。有权将学位论文的标题 和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 研究生签名： 时间： 年 月 日 导师签名： 时间： 年 月 日 股权结构与投资者保护 1 第一章 导论 1 . 1研究背景和意义 投资者利益的保护问题已经成为现代公司治理理论的焦点和核心，尤其是在集中的 股权结构下，在资本市场缺乏对中小股东有效的保护机制而同时又不能约束大股东行为 的情况下，大股东就很可能以牺牲小股东的利益为代价来实现控制权的私人收益，主要 表现为以低于市场的价格将产品、劳务、资产或公司增发证券出售给他们实际控制或者 拥有的另外一个公司，通过价格转移、资产剥离 、投资者稀释、关联担保、资金侵占 等方法来实现控制权私人收益，此种“剥夺”与 1 9 7 6年詹森和麦克林提出的代理问题 相关。所以投资者的利益能否得到有效的保护越来越多的受到人们的关注。同时，我国 因特殊体制形成的“一股独大”的股权结构为我们研究投资者保护问题提供了契机。 l a p o r t a ，l o p e z - d e - s i l a n e s ，a n d r e i s h l e i f e r a n d r o b e r t w . v i s h n y ( 以下简称 l l s v ，2 0 0 2 ) 指出, 在世界大多数的国家中, 代理问题的主要内容已经不再是股东和经理 人之间的问题, 而是发展成为大股东和小股东之间的利益冲突问题, 即大股东盘剥小股 东利益的问题。国外学者对此进行了大量的研究，并取得了一定的成果。许多研究结果 表明股权集中是法律对投资者利益保护的一种替代机制。然而，大量证据也表明股权集 中下，大股东或控股股东的存在又导致了各种形式的“掏空”和“利益输送” 。不同的 股权结构下，投资者保护的内容和形式也是不同的。那么，现有的股权结构到底在多大 程度上以及是怎样影响投资者利益保护的呢？这是本文要研究的主要问题。 目前，相对于证券市场发达的欧美国家来说，我国关于股权结构和投资者保护的研 究还相对匮乏，基本上处于起步阶段。涉及股权结构和投资者利益保护关系的文献大多 都是结合公司绩效、信息披露以及我国特有的股权分置来研究的。股权的不同属性和最 终控制人是否显著影响投资者利益保护呢？股权结构的变动是否会对投资者保护有影 响呢？本文在控制了规模、行业、年度等因素的前提下，系统地研究了股权结构与投资 者利益保护之间的关系。 近年来，我国资本市场上屡屡发生大股东侵害中小投资者的行为。我们从中国社会 科学院公司治理研究中心发布的“中国上市公司 1 0 0 强公司治理评价”中获悉，控股股 东对上市公司利益的侵占更多地表现为集团公司对上市公司的掌控，一个典型的例子就 是五粮液集团。为了最大程度的实现利益转移，大股东有必要将上市公司塑造成一个高 成长，绩优股的外表美好形象。上市公司的业绩十分优良，但是中小股东并没有获得相 应的报酬和利益，与之形成对比的是，五粮液集团作为一名大股东，在五粮液上市后的 仅仅 6年的时间里就从上市公司获得了超过 9 0亿的现金。与五粮液相似的案例在我国 资本市场上俯首皆是。据相关信息显示，截止到 2 0 0 5年 6月底，沪深两市仍然有近五 百家上市公司的 4 8 0亿元资金被占用，而这些资金量相当于 2 0 0 7年上半年所有上市公 股权结构与投资者保护 2 司净利润的一半。大股东侵害小股东利益的方式越来越隐蔽，手段也花样翻新。众所周 知，猴王股份（0 0 0 5 3 5 ） 、幸福实业（6 0 0 7 4 3 ）等上市公司的大量财产被大股东侵占和 挪用，导致上市公司大额亏损并被 s t 。济南轻骑（6 0 0 6 9 8 ）在 2 0 0 2 会计年度，一次性 计提大股东及大股东所属公司欠款的坏账损失高达 3 9 . 7 4 亿元，平均每股计提的坏账准 备超过 4 元，同期济南轻骑的全部流通股股东共负担的坏账准备达到了 2 1 . 9 4 亿元，显 然大部分的坏账是由中小投资者来埋单。另外，作为中小投资者代理人的机构投资者也 并没有发挥其相应的正向公司治理作用。 中小股东利益受损的现象已愈演愈烈，成为制约我国资本市场以及上市公司发展的 巨大障碍，成为理论界和实务界迫切需要研究的课题。希望本文的研究能够有利于相关 部门制定出可行的措施，有利于资本市场和上市公司的健康发展。 1 . 2国内外研究述评 投资者利益保护是近几年来学者们关注的焦点和热点问题，而股权结构问题是我国 学者很早就开始关注的一个话题。国内外学者们对于股权结构和投资者保护问题的研究 也有一定程度的涉及和研究，并且得出了有价值的研究结果和结论。现有的相关文献资 料及方法为我们进行更深入细致的研究提供了指导，奠定了理论基础和经验基础。 1 . 2 . 1 国外关于股权结构和投资者保护研究的文献述评 国外对于股权结构与投资者保护关系进行了大量的研究，研究比较深入，并形成了 丰富的研究成果。总体上可以分为以下两类： 1 . 从大股东的控制权收益研究股权结构和投资者保护 1 9 8 3 年 c r o s s m a n 和 h a r t 强调，如果公司中存在持股比例比较高的大股东，那么就 必然会产生大股东独享的控制权收益。而且，s h l e i f e r 和 v i s h n y （1 9 9 7 ）认为，股权 集中在少数控股股东手中， 将会导致控股股东掠夺小股东问题的发生。 p a g a n o 和 r o e l l 等( 1 9 9 8 ) 指出大股东常常将上市公司的资源从中小股东手中转移到自己控制或拥有的 企业中去 。 c l a e s s e n s ， d j a n k o v 和 l a n g ( 2 0 0 0 ) 以及 l i n s ( 2 0 0 3 ) 均发现控制性股东的 存在成为东亚国家的上市公司的普遍特征，家族作为最终控制人的公司一般都通过金字 塔持股结构来对底层的上市公司实施间接控制，这样就导致了更大程度控制权和所有权 的分离，从而加剧了大股东和小股东之间的利益冲突，并最终降低了上市公司的价值。 2 0 0 0 年j o h n s o n 等人证明控股股东或大股东猖獗的隧道挖掘行为是导致 1 9 9 7 - 1 9 9 9 年亚 洲金融危机的主要原因。 d y c k 和 z i n g a l e s ( 2 0 0 2 ) 声称: 事实上， 控股股东究竟从他所 掌控的公司中获取了多少控制权私有收益，已经成为有关投资者保护及其对资本市场作 用的文献的焦点。 2 . 机构投资者的治理效应。 股权结构与投资者保护 3 s h l e i f e r a n d v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 通过模型证明，分散的小股东在无法从成本昂贵的监 督中受益的情况下，机构投资者的存在可以有效的发挥监督管理者的职能，从而实现公 司价值增值。而 p o u n d ( 1 9 8 8 ) 年提出了机构投资者在参与监督时可能具有的三种效率假 说，即效率监督假说、利益冲突假说、战略合作假说，第一种假说肯定了机构投资者在 监督管理中的正向治理作用，而后两种假说认为机构投资者为了获取自身收益损害了外 部投资者的利益，即机构投资者并没有发挥其相应的正向的公司治理作用。1 9 9 0年 m c c o n n e l l a n d s e r v a e s 运用 t o b i n s q 代表上市公司的业绩进行研究，结果表明机构 投资者持股与 t o b i n s存在显著的正相关关系，证实了机构投资者在参与治理时的有 效治理作用。n e s b ( 1 9 9 4 ) 研究了公司业绩与全体机构投资者持股、积极行动的机构投资 者股权之间的关系，结果发现当公司成为机构投资者的目标公司后，公司有着显著高于 市场业绩的优良表现。b o y d a n d s m i t h ( 1 9 9 6 ) 认为机构投资者的治理不仅可以替代更为 严格的公司内部治理，而且机构投资者可以保持外部的独立性，不仅可以解决小股东治 理激励不足的问题，还可以弥补各个大股东之间存在的内部控制的缺陷。 综上所述，我们可以得出以下结论： 首先， 国外学者们关于控制权私有收益的定义、 度量以及提出的模型不尽相同，丰富了关于股权结构和投资者保护的研究，为后续研究 奠定了坚实的基础；其次，关于机构投资者的治理作用，学者们进行了比较深入的研究， 取得了丰硕的成果，由于选取的样本不同，所以研究结论比较分散；再次，现有研究也 存在问题，样本选取数量及选取的时间跨度都比较小，对研究结果的稳定性和可靠性有 一定的影响。最后，西方学者都是以发达资本市场和健全的法制作为研究背景，与我国 实际的市场环境和制度背景差异较大。我国的机构投资者还处在初级阶段，相关配套的 法制还不健全，那么在我国这样一个特殊的背景下，机构投资者的治理效应又如何呢？ 1.2.2 国内关于股权结构和投资者保护研究的文献述评 目前， 投资者保护在我国还是一个新兴的研究领域， 近年来也引起了学者们的注意。 国内现有文献主要从控制权收益、结合公司绩效、结合股权分置等角度来研究，具体内 容如下： 1 . 从大股东的控制权收益出发来研究股权结构和投资者保护 2 0 0 2 年唐宗明、蒋位以上市公司大宗股权转让数据作为样本，对我国上市公司的大 股东利用控制权对中小股东利益进行侵占的行为进行了实证分析。结果表明，控制权的 价格与大股东可能从控制权中获得的私有收益成正相关关系，平均控制权溢价近 3 0 % ， 并且公司规模越小，透明度越低，中小股东利益受侵害的程度就越高。 刘峰、贺建刚、魏明海（2 0 0 4 ）以 1 9 9 8 - 2 0 0 3 年五粮液公司与五粮液集团之间的利 益往来情况为案例进行分析和探究，研究结果倾向于在我国资本市场上，由于对中小股 东利益加以保护的相关法律法规的缺失，加之相应的约束大股东行为的市场机制尚未建 立，大股东控制将导致更多地侵害中小股东利益行为及利益输送现象的出现。 唐清泉、罗党论等（2 0 0 5 ）通过研究大股东与上市公司发生的资金占用、关联交易、 股权结构与投资者保护 4 关联担保、资产买卖等业务往来以及采用的现金股利的政策，对大股东的隧道挖掘与投 资者保护力量的有效性进行了深入的分析。研究结果发现第一大股东存在隧道效应和壕 沟防御效应，但是不存在利益协同效应。当大股东为企业集团进行隧道挖掘时，其效应 更为明显；第二大股东能起到抑制第一大股东渠道挖掘的作用，但是当第二大股东性质 为机构投资者时，机构投资者与第一大股东一样，存在隧道挖掘效应。相比之下，第三 大股东更能地代表中小股东的利益。 2 0 0 8 年邹晖的研究表明，与非国有股东相比较，国有股东对上市公司投资者利益保 护程度更高；但是，国有股东的控制权私有收益“攫取”现象依然存在。 黎来芳、王化成、张伟华（2 0 0 8 ）研究了控制权对上市公司资金占用的影响，探讨 了不同控制权特征下的掏空现象。研究结果表明，私人终极控制的上市公司的资金占用 规模显著高于国家终极控制的上市公司的资金占用规模；集团控制的上市公司的资金占 用规模显著高于非集团控制的上市公司的资金占用规模；控股股东的持股比例与上市公 司资金占用的规模成显著的负相关关系；除控股股东之外的其他大股东的持股比例与上 市公司的资金占用规模成显著的负相关关系，说明在一定程度上股权集中和股权制衡起 到了保护投资者的利益的作用。 2 . 从股权分置改革研究股权结构和投资者保护 2 0 0 6 年赵俊强、廖士光、李湛分析探讨非流通股股东和流通股股东在股权分置改革 中的利益分配情况，结果发现在流通股东和非流通股东均获得增量收益的样本公司中， 股改的增量收益未能在两类股东之间平均分配，相对于非流通股股东来说，流通股股东 在股改的利益分配中处于劣势，即流通股股东并没有获得相对应的股改利益，其股改利 益受到了侵害。 姚颐、王志远、刘健（2 0 0 7 ）以流通股最终获得的对价补偿作为投资者利益保护的 替代指标，进行了实证研究，结果发现，在已经实施股改的样本公司中，实际对价支付 因子平均仅为 0 . 4 2 ， 说明流通股东所获得的对价补偿并不高，整体支付水平低于中等水 平，流通股股东寄望于借助机构投资者的正向治理作用对上市公司管理层及大股东制衡 和监督的预期并没有实现。 辛宇、徐莉萍（2 0 0 7 ）研究发现上市公司所处地区的公司治理环境越好，对价越低； 同时，机构投资者的持股比例与对价呈显著的负相关关系，然而这种关系只是在治理环 境差的子样本中通过了显著性检验。良好的公司治理环境会使上市公司产生“公司治理 溢价” ，并且可以明显降低股权分置改革的成本，进而可以显著的缓解或防止机构投资 者和非流通股股东“合谋”侵害中小投资者利益等代理问题的发生。 杨丹、魏韫新、叶建明（2 0 0 8 ）对股权分置条件下的价格模型与回报率模型进行了 修正，在此基础上进行的研究表明, 对于非流通股比例比较小的上市公司来说，补偿是 公平的，但是对于非流通股比例比较高的公司来说，同样还是存在着大的非流通股股东 剥削流通股股东的现象。 3 . 结合公司绩效研究股权结构和投资者保护 股权结构与投资者保护 5 2 0 0 1 年陈小悦和徐晓东的研究表明：在外部投资者的利益缺乏保护的既定情况下， 流通股比例与企业业绩之间成显著的负相关关系；在非保护性行业中第一大股东的持股 比例与企业业绩成显著的正相关关系。 2 0 0 2 年沈华珊、叶护华在揭示股利支付率与增长率之间关系的基础上，构造了增长 差距指标( 可持续增长率- 总利润增长率) 作为投资者利益被损害程度的统计指标, 研究 我国低股利+ 负增长现象中, 中小投资者利益受到损害的原因, 结果表明公司的股本结 构、盈利能力和资本结构都影响到投资者利益的保护。 王克敏、陈井勇（2 0 0 4 ）的研究结果表明大股东的存在可以认为是投资者保护的一 种替代机制，即当投资者利益的保护增强时，大股东对管理者的监督力度降低；当投资 者利益的保护减弱时，大股东对管理者的监督力度就会增强，换言之，股权结构对公司 绩效作用程度的大小要受到投资者利益保护程度的影响。 2 0 0 7 年王化成、裘益政、尹美群指出民营上市公司并未解决在较弱的投资者保护环 境下的公司治理问题。在缺乏强有力的外部监督的情况下，非创始人控股股东通过金字 塔式的股权结构来侵害或侵占中小股东利益的动机日趋增强。相对于国有上市公司来 说，非创始民营上市公司的控股股东的持股比例较低，由此便引发了比国有上市公司更 为严重的代理问题，而且此种情况造成的后果抵消了民企控股所带来的正面效应。 综上所述，我们可以看出现有的文献大多数是从关联交易、大股东占款、股权分置 改革中的对价补偿或审计报告意见等某一个微观角度，来衡量投资者利益保护的程度， 丰富了国内关于股权结构和投资者保护的研究，也为日后的深入研究提供了参考。但是 也存在一些不足和遗憾，主要表现在：一是现有多数研究的时间跨度比较小，虽然有些 研究也验证了改革的成效和结果，但是在较短时间内对股权分置改革的成效进行评价是 有失偏颇的；二是股权分置改革是我国特有的现象，而且改革是阶段性、步骤性的，时 间漫长， 改革的成效需要较长的时间来验证； 三是目前机构投资者在我国还是新兴事物， 对于机构投资者的研究还比较匮乏，我国关于检验机构投资者对投资者保护治理效应的 文献还比较少；最后本人认为投资者利益的保护不仅受到微观因素的影响，也在很大程 度上依赖于宏观因素，以往的研究文献较少地涉及法律水平这种宏观因素，所以本文在 研究中考虑了法律水平因素，将之作为一个控制变量纳入到模型中。 1 . 3研究内容与思路方法 1.3.1研究内容 本文主要包括四部分，具体内容如下： 第一部分：对本文的研究背景、研究意义、研究内容和方法进行了简要的说明和阐 述。并系统梳理了国内外关于股权结构和投资者保护的文献，并进行了述评。 第二部分：撰写了投资者利益保护及股权结构和投资者保护的相关理论。 股权结构与投资者保护 6 第三部分：关于股权结构与投资者保护的实证研究，通过研究假设的提出，变量指 标的选取，进行实证研究，并作稳定性检验，得出实证结论。 本文构建的股权结构与投资者保护的基本模型如下： i p = 0+ 1* c r 5 + 2* z + 3* m h p + 4* l s + 5l t + 6* l e + 7* c o n t r o l + 其中，关于投资者保护指标的衡量，本文选取的是控制权的私人收益、大股东占款 和公司价值，股权制衡度指标的衡量，本文选取的是 z 指数，股权集中度的衡量指标是 c r 5 ，控制变量包括规模、行业性质、年度、是否设置审计委员会、总经理是否变更、 独立董事的比例，法律指数水平。 第四部分：股权结构与投资者利益保护的政策建议与总结。本部分根据实证结果的 经济解释，提出有针对性的提高投资者利益保护程度的建议。同时总结本课题研究的主 要发现和其他相关发现，并指出今后股权结构与投资者利益保护研究的建议。 1.3.2研究思路方法 本文基于我国股权结构和投资者利益保护的现状和经济学、金融学等相关的理论， 提出假设，采用了以实证研究为主，结合规范研究的方法，分析了股权结构与投资者利 益保护之间的关系，引入控制变量，构建模型进行实证分析，最后得出结论并指出了本 文的不足与研究展望。 1.4 可能的创新与不足 本文可能的创新点和局限性，总结如下： 1.4.1可能的创新点 （1 ）本文采用控制权私人收益、公司价值和大股东占款分别作为投资者利益保护 的替代指标，构建回归模型，从多个方面考察了投资者利益受保护的程度，相对于现有 的文献来说更全面，更完整，具有较好的说服力和证明力。 （2 ）本文的考察期间比较长，样本数量较多，关于股权结构及其变动对投资者保 护的研究结果应该比较可靠稳定，有一定的说服力和可信度。 1.4.2本文局限性 本文研究的仅仅是中小投资者利益保护问题，没有考虑债权人的利益保护的问题； 本文没有考虑相关的法律法规的执行力度对股权结构与投资者利益保护关系的影响；另 外，限于数据的收集难度较大，本文仅从公司价值、大股东占款、控制权私人收益三个 方面来衡量投资者利益受保护的程度。 股权结构与投资者保护 7 第二章 关于股权结构和投资者保护的相关理论分析 本章节主要介绍了委托代理理论、利益相关者理论、产权理论等相关理论，并分别 对股权结构、投资者利益保护的内涵进行了严格的界定和明确，最后从委托代理理论、 利益相关理论、产权理论三个视角来阐述股权结构与投资者利益保护二者之间的作用机 理，从而为本研究提供理论支撑和理论基础。 2.1 股权结构与投资者保护的相关理论 本小节主要结合股权结构和投资者保护介绍了委托代理理论、利益相关者理论、产 权理论等相关理论，为本文的实证研究做好理论铺垫和理论支撑。 2.1.1股权结构与投资者保护的理论基础 1 、委托代理理论 2 0 世纪 3 0 年代，股份公司在发挥职业经理人专业能力的同时也面临着严重的代理 问题，主要表现在委托人和代理人之间存在严重的信息不对称，多种原因造成分散的小 股东对公司的实际经营状况、财务状况等信息十分闭塞，股份公司实际上被经理层等内 部人控制，而委托人并未觉察到，委托人和代理人之间存在重大的利益分歧，致使委托 人的利益受到损害。1 9 3 2 年美国著名学者 b e r l e a n d m e a n s 在现代公司和私有财产 中首次提出了公司治理的基本理论，即委托代理理论。从委托代理理论的溯源中我们可 以看出，委托代理理论实际上是因信息不对称造成的委托人和代理人之间的利益冲突， 而这种冲突的根源在于委托人和代理人之间存在不一致的利益目标函数，代理人有明显 背离委托人的利益，并追求实现自身利益最大化的动机。另外，不完全的契约理论导致 了代理人拥有对剩余控制权和剩余索取权的配置权，再加上代理人追求自身利益最大化 的动机，为代理人的偏离行为提供了十分宽广的空间和机会。委托人和经理层之间的委 托问题被称为第一类代理问题。 随着股东持股比例的不断提高，各国出现了集中的股权结构，在股权集中模式下， 大股东掌握了上市公司较高的股权和索取权，从而有更强烈的动机对公司的经营管理及 日常活动进行监督和管理。从公司治理的角度来讲，大股东的监管一定程度上确实可以 降低代理成本，提高上市公司的价值。但是随着大股东持股比例的增加，股权集中程度 日趋加强， 大股东渐渐转变为控股股东， 控股股东和中小股东之间的利益冲突不断升级。 凭借对上市公司掌握的控制权，控股股东采取占用上市公司的资金，转移上市公司的优 质资产，获取巨额的在职消费以及利用自己作为企业内部人所获取的较强的信息优势来 操纵股票价格等各种各样的行为对中小股东的利益进行侵占，成为名副其实的“掠夺之 手” 。对此，中小股东能应对的仅仅是“用脚投票”而已。 股权结构与投资者保护 8 2 、利益相关者理论 继代理理论之后，利益相关者理论成为在公司治理领域中有较大影响的理论。利益 相关者理论的定义有三十余种，其中以弗里曼( f r e e m a n ) 的观点最具有代表性和系统性， 他在战略管理：一种利益相关者的方法一书中指出： “利益相关者是能够影响一个 组织目标的实现，或者是受到一个组织实现其目标过程影响的所有个体和群体” 。克拉 克森认为： “利益相关者是其在企业中投入了一些人力资本、实物资本、财务资本或者 是一些有价值的东西，并由此而承担了某些形式的相应风险；或者说，他们因企业活动 而承受风险。 ”克拉克森的定义和解释特别引入了专用性投资的概念和说法，使利益相 关者的定义更加具体和详细。国内学者和研究人员对现有的文献和研究进行了分析和整 合，认为利益相关者是指在企业的生产活动中进行了一定的专用性投资并且承担了一定 的风险的个体和群体，他们的活动能够影响或者是改变企业的目标，或者受到企业目标 实现过程的影响。利益相关者的范围不仅仅局限于股东，同时还包括银行、员工、供应 商、 社区居民、主要顾客和地方政府等个体和群体。利益相关者的核心思想及主旨包括： 公司是一个由不同的要素供应者组成的系统，他们提供的要素大多数是公司的专用性资 产。他们是公司的利益相关者，公司的经营目标是为公司利益相关者创造财富，而不仅 仅是追求股东利益的最大化。因此应该让所有的利益相关者享有公司所有权并且参与到 公司治理中来。而目前关于如何确定不同的利益相关者在公司治理中的地位和作用程度 的研究，还尚未形成完整的理论体系，但是已经有一些实践作了初步的尝试，例如雇员 进入董事会、员工持股计划、债权人的作用和机构投资者等等。 当然，利益相关者理论作为一种新的理论也同样受到了质疑和批评。从总体上来 说，反对利益相关者理论的学者认为，包含利益相关者代表的董事会对于公司效率的提 高有较强的阻碍作用，一定程度上可以这样认为，利益相关者理论只是给经营者或管理 层的追求私利或者不负责任的行为徒增了一个借口。国内的著名学者张维迎也指出，为 股东服务确实不可能达到尽善尽美的程度和层次，但为股东服务至少是一个可操作的概 念，要求经营者为所有利益相关者提供服务的同时也很可能导致经营者不为任何人提供 服务的负面结果。 3 、产权理论 产权理论的研究内容主要是权利分配对效率的影响程度，产权理论引入了剩余收益 权（也称为剩余索取权）和剩余控制权的概念和要素。现实的种种不确定性是导致剩余 收益权和剩余控制权产生的根源，同时也是导致契约的必然不完全的重要原因。剩余收 益权是指对扣除所有合约支付后的企业总收入的剩余额的求偿权和索取权；剩余控制权 是指当企业合约中出现不明确的状态时所采取的相机决策权，也是使得所有者享有资产 的剩余收益的权利。 实际上，从产权制度的角度来说，公司治理结构应该是一种权利分配的结构。公司 治理结构强调的是围绕公司的产权关系所作出的权责利的安排。在此安排所规范的职责 股权结构与投资者保护 9 和利益范围内，各相关主体之间相互发生关系和作用，在不断的运动变化中最终达到一 种微妙的制衡状态和均衡状态。 2.1.1 股权结构的内涵界定 股权结构是公司治理结构的必不可少的组成部分，合理的股权结构是上市公司提高 其治理效率并提高公司总体价值的重要保证。一般来说，股份公司总股本中不同性质的 股份所占的比例及其之间的相互关系就是股权结构。主要包括以下几个方面： （1 ）股权 的属性，按照投资主体的不同属性，上市公司的股票可以划分为国家股、法人股、流通 股和外资股四类；另外按照最终控制人的不同性质，上市公司也可以分为国有控制企业 和非国有控制企业两类。 （2 ）股权的流通性，主要是指流通股股本占总股本的比例。 （3 ） 股权的集中度，即全部股东因其持股比例的高低所表现出来的是股权集中还是股权分散 化的数量统计指标，本文采用前五大股东持股比例之和作为股权的集中度的衡量指标； 另外，股权集中还包括股权的制衡程度，主要是指股东之间的制衡与牵制作用，本文采 用 z 指数，即第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比，作为股权制衡的衡量指 标。不同的股权结构将会导致不同的公司治理和股东行为，本文也主要从这几个方面考 察股权结构对投资者利益保护的影响和作用。 2.1.2投资者保护的内涵界定 投资者概念有广义和狭义之分，购买债券或者以盈利为目的放贷、购买公司的股份 或者基金、以获取利息为目标的贷款或者是以获取收益为目标的购置贵重金属、房地产 的法人或自然人，以及以邮票、文物为对象的收藏者等等都可以称为投资者，所以，广 义上的投资者利益保户应该是对所有的投资者的利益的保护。对于上市公司来说，其外 源融资方式不外乎就是股权融资和债权融资，换言之，股东和债权人是上市公司的最重 要的投资者， 所以必然应该保护股东和债权人的权益。 作为公司重要的投资者的债权人， 随着金融产品的不断创新以及传统银行业务的不断转变和升级，债权人在公司治理中扮 演着越来越重要的角色。另外，机构投资者的力量也在不断壮大，虽然机构投资者在我 国起步比较晚，但通过近年来的发展，机构投资者已经成为我国证券市场上的一股重要 力量。 一般来说， 机构投资者的资金持有量要远远高于一般的中小投资者的资金持有量， 所以机构投资者更加有动力对公司进行监督和管理。相对与一般的中小投资者来说，机 构投资者本身有充足的获得信息的原动力，另一方面机构投资者凭借一些自身的优势还 可以获得一些中小投资者无法获得的内幕信息，加之机构内部具有非常丰富的专业化研 究人员和研究队伍，机构投资者具有超强的解读、评估和预测信息的能力。综上所述， 本文在此并没有将债权人纳入投资者利益保护研究的范畴内。 另外，目前我国最主要的投资工具是代表公司所有权象征的股票，即股权融资，而 且证券市场上采用股票进行投资的投资者数量远远超过了使用其他交易工具进行投资 股权结构与投资者保护 10 的投资者，这也是我们关注投资者利益保户的一个很重要的原因。除此之外，以下几个 原因也是我们研究此项内容的很现实的原因。在所有的投资者当中，中小投资者实际上 是处于最底层的信息劣势群体，他们的利益很容易受到侵害和侵占，自我保护能力非常 弱，原因如下：一是众多的中小投资者具有“搭便车”的癖好，从一定程度来说，公司 监管是一种公共物品，任何一位投资者都想不付出成本，只想享受通过其他投资者的监 管带来的良性外部性，所以这样很容易导致公司的外部监管能力下降甚至消失，当然机 构投资者和债权人的监管在一定程度上满足了众多的中小投资者的这种需要。二是中小 投资者本身持股比例或持股量就比较少，他们的呼声和愿望很少被重视和关注，发言权 基本上没有分量。另外，中小投资者很大程度上都是基于成本效益原则的限制，往往收 集信息的积极性也非常低， 大多数都表现出理智的冷漠， 多数情况下处于信息劣势状态， 他们的权益极易被侵害，其主要的决策和应对方式就是“用脚投票” 。 综上所述，本文所指的投资者利益是指投资者通过各种各样的投资方式在健康的证 券市场上通过正规途径所获得的合法利益，其中需要注意的是，这种合法利益并不包括 投资者在二级市场上通过投资所获取的短期的盈余，另外因为股票市场的价格具有波动 性和内生性的自然风险，由于市场行为导致的股价波动而非侵权行为造成的对投资者盈 亏的影响不属于本文投资者利益保护的范畴。 关于投资者利益保护效果的评价也是一个内涵丰富的体系，投资者利益保护应该从 事前、事中和事后三方面考虑。例如事前保护应该从法律法规的建设和完善出发进行考 虑，事中保护应该从相应法律法规的执行力度来考虑等等。而现在，关于投资者利益保 护的现有文献和研究大多是从事后方面来进行研究的。 2 0 0 7 年王晓梅、姜付秀认为在既 定的制度背景下，关于投资者利益保护的效果评价问题，应当从公司组织的根本目标出 发， 从效率和公平两个层面同时进行； 具体的评价指标主要包括投资者获得的投资回报、 公司诚信以及公司质量三个方面进行。本文主要从大股东占款、控制权私人收益、公司 价值三个方面来衡量投资者利益保护的程度。 综上所述，本文主要研究证券市场上中小投资者利益保护的问题，投资者狭义地 定义为中小投资者，债权人不在本文的研究范畴内。投资者利益保护最根本的意义在于 公平、公正、合理地对待所有的投资者，不仅仅包括大股东，维护所有投资者的信心， 使投资者的价值最大化。投资者是证券市场参与的主体，是资金的供给者，其利益是否 得到有效的保护，直接关系到我国证券市场的健康发展，关系到经济的发展。希望本文 的研究能够提高投资者利益受保护的程度，树立投资者的信心，促进我国证券市场的健 康发展。 股权结构与投资者保护 11 2.2 股权结构和投资者保护的理论分析 本小节分别从委托代理理论、利益相关者理论、产权理论三个视角分析了股权结构 和投资者保护二者之间的关系和作用机理，可以从理论上更深刻的理解股权结构对投资 者保护的作用方式及影响程度。 2.2.1 委托代理理论下的股权结构和投资者保护 随着股东持股比例的不断提高，出现了大股东或控股股东，股权集中的趋势可以有 效的加大对管理层的监督力度， 降低管理层的监督成本，从而保护投资者的利益。然而， 控股股东的出现同样也是一把双刃剑，也不可避免的出现了控股股东追逐控制权私有收 益，即控股股东从中小股东身上攫取的利益。尤其是在我国这样一个“一股独大”的特 殊股权结构的背景下，控制权收益是十分诱人的，控制权市场的争夺也异常激烈，由此 导致的代理成本也是十分高昂的。大股东利用优势地位对中小股东利益进行侵占的丑闻 层出不穷，导致大股东与中小股东的利益冲突不断加剧。控股股东拥有话语权，在公司 资源配置的决策中起决定性的作用，为了达到控制权私人收益最大化的目标，控股股东 往往会利用其自身的优势采取隧道挖掘、资产转移等方式来侵占中小股东的利益。而中 小股东本身就处在劣势地位，很容易并自然地成为控股股东的剥削和侵害对象。 2.2.2 利益相关者理论下的股权结构和投资者保护 利益相关者理论的基本观点是：公司是一个由不同要素供给者组成的系统，他们提 供的要素大多是公司的专用性资产。他们不仅是要素的提供者同时也是公司的利益相关 者，公司经营的目标是为公司利益相关者创造财富，所以应当让所有的股东都参与到公 司利益的分享中来。无论是控股股东还是中小股东，他们都是公司或企业资产的所有者 和提供者，他们都有权利分享公司的利益，他们的权益和利益都应当受到保护，企业或 者是公司不能成为控股股东剥削或侵占中小股东利益的形式和载体。控股股东在公司治 理中固然发挥着重要的作用，但作为所有者的中小股东也应该受到重视，并且也应该参 与到公司治理中来，也应该拥有相应的责任和义务发挥其治理作用。各利益相关者应该 相互协调配合，为共同的股东利益最大化而不是控股股东利益最大化的目标而努力。在 很大程度上，公司的整体利益及财富的创造取决于各股东之间的合作程度及持续时间。 然而，事实上目前关于中小投资者参与公司治理的机制尚未完善，大部分中小投资 者出于“搭便车”的心态，很少有动机和激励真正地行使公司所有者的权利，由此导致 的中小股东利益受损就见怪不惊了。所以，关于完善和强化中小投资者参与公司治理的 制度建设还有待进一步的研究和开发。 股权结构与投资者保护 12 2.2.3 产权理论下的股权结构和投资者保护 产权理论下的剩余控制权和剩余收益权直接导致了控股股东和中小股东之间的利 益矛盾。 现实的不确定性是导致剩余控制权和剩余收益权产生的根源。 产权有三种含义： 第一种含义主要是强调了产权的独占性，即排他性的使用资产并获取收益的资产；第二 种含义主要强调的是产权的激励作用，也就是产权是剩余收益权，谁拥有剩余收益权谁 就拥有产权；第三种含义主要强调的是剩余控制权和剩余收益权二者的统一，换言之， 产权是剩余控制权形式的资产使用权力。经典的产权理论同样也面临着一个没能突破的 限制和缺陷，即当涉及剩余收益权和剩余控制权的时候，并没有进一步探讨拥有剩余收 益权的不同股东的性质和他们之间的权利结构，并且忽视了剩余收益权作为名义上的权 利和实际获得的利益二者之间的差异性。同样地，控股股东掌握了剩余收益权后，实际 获得的剩余收益与名义上的收益的差异很难界定，中小股东投资利益受侵害的程度就很 难衡量，但中小股东利益受到侵害始终是不争的事实。因此，企业的参与人要真正获得 剩余收益权，需要很大程度上依赖于以企业股权结构为基础的企业控制权的安排。 股权结构与投资者保护 13 第三章 股权结构与投资者保护实证研究设计 本章是论文的主体部分，首先提出股权结构与投资者利益保护的研究假设，然后对 解释变量与被解释变量、控制变量的选取及筛选作了详细的说明，并分样本作了描述性 统计分析和变量的相关性分析，最后根据前文提出的模型，使用回归的方法来研究股权 结构与投资者利益保护二者之间的关系。 3.1 股权结构和投资者保护研究假设 本小节从股权结构的属性、股权的集中度及股权制衡度等方面，结合前述的委托代 理理论、利益相关者理论以及产权理论等相关理论假说进行分析，在此基础上提出了以 下 5 个假设。 3.1.1 股权属性与投资者保护 众