（工商管理专业论文）潞安环能可持续增长能力的研究.pdf

i 中 文 摘 要 中 文 摘 要 自从可持续增长能力的概念提出以来，这一领域就成为公司财务战略管理的重 要内容和难题，并日益受到国内外学者的广泛关注。大量现实表明：由于缺乏对公 司财务可持续增长战略的认识和研究，一方面造成许多公司盲目地高速发展而发生 财务危机甚至遭致破产；另一方面也有许多公司未能抓住时机从而失去持续、快速、 健康发展的机遇，因此，研究财务可持续增长问题具有十分重要的现实意义。 首先，本文采用理论总结的方法，归纳出企业可持续增长能力度量的一般方法， 以此来对实践工作起到指导作用。企业增长能力是企业绩效评价的指标之一，企业 增长能力的强弱影响到企业各方面的决策。一般使用销售净利率、资产周转率、留 存收益率和权益乘数等指标对企业增长能力进行综合评价。 其次，进行企业增长能力的分析，具体包括：利用增长能力的有关指标衡量和 评价企业的实际增长能力，分析影响企业增长能力的因素，以及企业的经营策略和 财务策略，它们的不同组合会影响企业的未来增长能力。本文以财务基本理论为依 托， 以管理增长中的财务问题为基础， 选取山西潞安环保能源开发股份有限公司 （以 下简称：山西潞安环能）这一上市公司为具体案例，就财务可持续增长模型的理论 与应用问题进行分析。本文认为：财务可持续增长并非完全等同于传统意义上的平 衡增长，也不仅仅指销售可持续增长，它具有更广泛的涵义。从动态的角度看，它 既包括销售可持续增长也包括盈利可持续增长，而净利润及其增长正是支持财务可 持续增长的“源泉”。通过进一步分析，可以使企业更清晰的找到其增长管理的重 心和问题所在。本文融入现代经典财务理论，如资本结构理论，股利政策理论等， 根据财务可持续增长概念和模型所蕴含的财务意义，着重从财务政策和经营效率等 方面充分而全面地阐述了财务可持续增长能力。从理论上论证财务可持续增长的根 本动力并非只在于财务政策与制度安排，而在于资本效率和资本投资决策的正确与 否。 最后，本文根据山西潞安环能可持续增长理论与实际分析的结果，从可持续增 长的视角分析其成长中存在的问题并给出了相关的建议意见。对行业内其他公司均 有一定的借鉴意义。 关键词关键词：可持续增长；资本结构；资产增长能力 ii abstract since the concept of sustainable growth capacity is put forward，this area becomes an important part of strategic management and a difficult problem, and causes increasingly wide concern of scholars at home and abroad. a large number of cases show that: because of the lack of awareness and research of corporate financial sustainable growth strategies, on the one hand, it cause many company has been making blindly high speed development of the financial crisis took place and even stricken bankruptcy; on the other hand, many companies have failed to seize an opportunity and lose the sustained, rapid and healthy development opportunities, therefore, study the financial sustainable growth problems has very important practical significance. firstly, the paper adopts the method of theoretical summary, to summarize the enterprise sustainable growth capacity measure the general approach to the future work of the practice guide. corporate growth is the ability to evaluate the performance of one of the indicators, so the strong and the weak of it will influence the enterprise all aspects of decision-making. generally, shareholders equity earnings growth rate, sales growth rate, asset growth rate and the remaining proceeds for business growth rate and so on, are used to carry on comprehensive evaluation. secondly, to carry out enterprise growth capacity analysis, specific include: increase the ability of the indicators to measure and evaluate the actual increase in capacity, business impact analysis of the growth factors and the ability of business strategy and financial strategy, which will affect different combinations of enterprises in the future growth capacity. in this paper, based on the theory of financial management of growth as the foundation, selection of financial issue of shanxi luan environmental energy development co. ltd the listed companies as a specific case, financial sustainable growth model theory and application problems are analyzed. this paper holds that financial sustainable growth is not completely iii equal to the traditional sense of balanced growth, also not only refers to sales sustainable growth, it has a broader implications. from the dynamic point of view, it includes both sales sustainable growth and earnings sustainable growth, and net profit and its growth is the support “source of financial sustainable growth. through further analysis, enterprises can find a clearer focus of its growth management and the problem lies. this paper integrate the modern classical financial theory, such as capital structure theory, dividend policy theory etc. according to the financial sustainable growth concept and model contains financial significance, the paper emphatically from the financial policy and operational efficiency fully and roundly expound financial sustainable growth ability, and demonstrate theoretically the sustainable growth of financial basic power not only lies in the financial policy and system arrangement, but in the capital efficiency and capital investment decision-making is correct or not. finally, according to the theory and practical analysis result of shanxi luan environmental energy development co. ltd, this paper is focus on finding the growing problem and giving the relevant policy recommendations from the perspective of the sustainable growth. other companies within the industry may have a certain degree of reference. key words：sustainable growth; capital structure; ability of asset growth 学位论文使用授权声明 承 诺 书 承 诺 书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立完成的， 学位论文的知识产权属于山西大学。如果今后以其他单位名义发表与在 读期间学位论文相关的内容，将承担法律责任。除文中已经注明引用的 文献资料外，本学位论文不包括任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的成果。 作者签名： 2011 年 月 日 潞安环能可持续增长能力的研究 学位论文使用授权声明 学位论文使用授权声明 本人完全了解山西大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关机关或机构送交论文的复印件和电子文档，允许 论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等手段保存、汇编学位 论文。同意山西大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播论文的全 部或部分内容。 保密的学位论文在解密后遵守此协议。 作者签名： 导师签名： 2011 年 月 日 第一章 绪论 1 第一章 绪论 1.1 研究背景 煤是我国重要的基础能源和重要的工业原料，在未来相当长的一段时期内，煤 仍将是我国一次能源的主体，在国民经济中具有十分重要的战略地位。山西作为我 国的煤炭大省和能源基地，在地区和城市的发展中出现了诸多问题，如产业整体发 展水平较低，资源浪费过高、环境污染和生态破坏严重，安全生产形势严峻，转产 再就业压力十分巨大等。在这种形势下，该如何实现山西煤炭企业及煤炭行业的进 一步发展，并在发展中具有持续发展的竞争优势，这不仅需要我们从体制入手，更 重要是，我们更应该从财务的角度来分析它的可持续发展能力。 另一方面，随着我国资本市场的快速发展和经济全球化，保持企业续航能力的 可持续增长能力作为一种战略思想已经被普遍接受，处理销售增长与盈利增长、实 际增长与可持续增长的关系已成为公司增长战略管理的核心。从近几年来看，企业 界的明星企业大多是高成长型企业，这些企业也越来越受到来自各方面的关注，于 是便导致了多数企业越来越看重资本增长和销售增长，他们常常将企业资产的迅速 扩张和销售的快速增长视为提高企业价值的重要途径。但是，事实告诉我们，增长 并非总是多多益善，过快的增长常会使一个企业的资源变得非常紧张，当增长所产 生的现金流入不能满足流出时，面对增长只能依靠举债来满足日益增长的现金需求， 最终迫使企业达到负债极限。在国内外诸多的现实实例中，由于增长过快导致破产 的公司并不比增长缓慢而破产的公司少，这也使我们意识到国外公司广为重视的增 长管理在我国却被很多企业所忽视，因此，从财务角度研究上市公司的可持续性增 长，为其提供一套行之有效的增长管理模式已经刻不容缓。 1.2 研究目的 近几年来，山西省煤炭企业经历了高速增长，但是能够实现可持续增长的少而 又少。运用规范研究与实证研究相结合的方法，从财务角度研究企业的可持续增长 能力，并对其进行系统的分析，找出问题所在，对我国企业尤其是上市公司确定健 康的增长水平，在财务、营销及其他各方面做出更明智的决策都有着重要的意义。 面对日益稀少的资源和更加激烈的市场竞争环境，我省煤炭企业究竟应采用何种财 务政策才能实现企业的可持续增长？这正是本文的研究目的所在，通过理论研究和 实证分析，探索山西省煤炭上市公司如何实现可持续增长。 潞安环能可持续增长能力的研究 2 本文主要研究的目标有二，一是为企业正确制定增长战略提供更为广泛的参考。 一个企业若想正确的制定其增长战略，必须建立在充分认识自身条件、资源状况和 外部环境的基础上。但是，多数企业不是高估自身可持续增长能力而盲目高速发展， 进而陷入财务危机；就是过于保守而丧失快速成长的良机。这些都是不能正确制定 增长战略所带来的弊端；二是有利于正确分析财务状况，制定财务政策并合理安排 企业资源。当企业实际增长率小于可持续增长率而财务政策又未发生变化时，说明 企业内部管理效率下降与外部环境出现不利影响至少居其一，这就需要我们重新分 析财务状况，制定新的政策以提高资源的利用率。当企业制定的计划增长率超过可 持续增长率时，我们则可以利用可持续增长模型去寻找增长的动因，调整现有政策， 并重新安排企业资源。 1.3 研究内容 本文共分为六个部分：第一部分为绪论部分，主要介绍了本文的研究背景、目 的、内容及研究方法；第二部分是理论部分，主要介绍了国内外关于企业可持续增 长的相关研究文献，并阐述了与本文研究主题有关的研究理论；第三部分为实证分 析部分，主要是通过对山西潞安环能连续五年的财务报表进行分析，以达到对其财 务可持续增长现状的全面分析研究，包括销售净利率、资产周转率、留存收益率和 权益乘数等；第四部分是环境分析部分，主要是对影响公司可持续增长的内外部环 境因素进行分析；第五部分为建议部分，对公司可持续增长中存在的问题提出了建 议和意见；第六部分是结论部分，对全文进行了总结。 1.4 研究方法 本文在研究山西潞安环能可持续增长能力的过程中，构建了合理的理论分析体 系，定性分析了公司目前的优势与劣势及其所处的内、外部环境，并在这一过程中 结合公司相关财务数据，综合运用比较分析法、比率分析法和趋势分析法等定量研 究方法，用翔实的数字和形象的图表对每个环节做了周密而细致的论证，将定性方 法与定量方法进行了有机的结合。这一系统的演绎过程，满足了本文研究的需要。 第二章 理论综述 3 第二章 理论综述 2.1 企业可持续增长能力分析的相关理论 企业增长能力一般指企业未来生产经营活动的发展潜能和发展趋势。美国经济 学家潘罗斯在企业增长理论一书中指出：企业的生产活动受制于企业管理层可 以发现和利用的“生产性机会” （the productive opportunity） ，故而企业增长理论的 实质是对不断变化的生产性机会的考察。生产性机会的关键在于：是什么因素决定 着企业管理层关于企业能做什么和不能做什么的想法，和什么因素决定着主观的生 产性机会的性质和限度。因此，企业增长理论的目的在于确定是什么重要因素在扩 展企业的生产性机会并推动这种机会随着企业运营的时间变化而系统地变化。 西方经济学家普遍将企业可持续增长定义为可持续销售增长率。他们认为：限 制销售增长的主要是资产，限制资产增长的主要是资金。当公司资产周转率不变时， 销售增长一倍，则资产增长一倍；当资产负债率不变时，资产增长一倍，则负债增 加一倍，股东权益也随之增加一倍。所以，在不改变经营效率和财务政策的情况下 （即企业平衡增长） ，销售增长与股东权益增长是同步的。 美国财务学家罗伯特c希金斯（robert c. higgins）在 1977 年首次从财务角度 提出了企业可持续增长的观点，认为可持续增长率 sgr（sustainable growth rate） 是指 “在不需要耗尽财务资源情况下公司销售所能增长的最大比率” 。詹姆斯c范 霍恩（james c. van horne）研究和发展了稳态和动态两种情况下的可持续增长率。 他把 sgr 定义为“保持公司现实与金融市场状况相符合的销售增长率” ，即根据经 营比率、负债比率和股利支付率的目标值所确定的公司销售额的最大年增长率。他 们的研究为企业可持续增长的财务研究确立了基本框架。在此框架下，企业可持续 增长率的计算公式可推导如下： 可持续增长率（gsr） =股东权益增长率 =股东权益本期增加额期初股东权益 =本期净利润本期收益留存率期初股东权益 =净资产收益率（roe）收益留存率（r） =（本期净利润本期销售额）（本期销售额期末总资产）（期末总资产 期初股东权益）本期收益留存率 =销售净利率（p）资产周转率（s/a）收益留存率（r）权益乘数（t） 潞安环能可持续增长能力的研究 4 上述公式表明：一个企业可持续增长率的高低取决于多个因素的共同作用。其 中：销售净利率和资产周转率的乘积是资产收益率，它可反映企业资产利用的综合 效果，并取决于企业的综合实力。因此，资产的利用效率是影响企业增长的重要因 素。收益留存率和权益乘数的高低是财务政策的选择问题，前者表明管理层对待股 利分配的态度，后者反映了公司对财务杠杆运用的政策，两者共同取决于管理层对 收益和风险的权衡。一些企业由于发展过快，将大量资金用于扩大企业规模，影响 了企业正常销售增长所需的资金，也就是增长速度过快，这将导致企业陷入危机甚 至破产。相反，另一些企业由于增长太慢，企业缺乏活力和竞争力，遇到困难甚至 被其他企业收购，这说明过慢的增长速度将使企业被淘汰。当然，可持续增长的理 论并不是说企业的销售增长不可以高于或低于持续增长率，而是要求企业的管理决 策层要事先预计并解决公司异于可持续增长率之外的增长所导致的经营财务问题， 从而使实际增长率与可持续增长率达到平衡。同时，从财务的角度来考虑，影响现 代企业可持续增长的四个因素中，资产周转率和销售净利率分别代表企业的营运能 力和盈利能力，概括了企业生产过程中的经营业绩；权益乘数和收益留存率分别代 表了企业的财务结构和股利分配政策。 在此，我们也必须提及财务分析的相关理论。财务分析是以会计核算和财务报 告及相关资料为依据，采用一系列专门的分析技术和方法，对企业等经济组织过去 和现在的有关经营活动、投资活动、筹资活动和分配活动中的营运能力、盈利能力、 偿债能力和增长能力状况等进行分析和评价，为企业做出正确决策提供依据，并为 企业的投资者、经营者及债权人和其他关心企业的组织或个人了解企业过去、评价 企业现状、预测企业未来提供相关信息。上海财经大学的孙铮教授在财务报告分 析中认为，财务分析首先是审阅注册会计师的审计报告，然后是分析整套财务报 表及附注，最后参考多方信息运用各种方法进行分析。经过多年的发展与研究，理 论界普遍形成了一致的观点，认为财务分析是在会计信息供给（会计学）与会计信 息需求（财务学、管理学、经济学等）之间架起的一座桥梁，它通过对会计信息的 透视与剖析，满足会计信息需求者的不同要求。这座桥梁在上述多个学科的相互关 系中，起到了关键性的纽带作用。一方面，现代会计学不只是单纯满足某一信息使 用者的需求，其所提供的信息往往需要分析与转换才能成为信息需求者的有用信息； 另一方面，财务学、管理学、经济学等相关学科的复杂性也不能要求会计学完全或 直接提供其所需的各项信息，对相关学科决策需求的信息如何分析与转换为会计学 所能提供的信息，也是各学科发展所必须要解决的问题。在会计学与相关学科关系 第二章 理论综述 5 的信息转换中，财务分析起了至关重要的作用。财务分析就是根据相关学科和信息 使用者对会计信息的需求，将标准的会计信息分析、转换为决策与管理所需要的信 息；同时，财务分析又根据相关学科理论与实务所需求的信息，分析转换为会计应 该提供的信息。财务分析的这种地位与作用，在会计学与财务学关系发展中体现的 非常明显。随着相关学科理论与实务对会计信息需求的加大，财务分析在连接会计 学与相关学科关系中的地位与功能也将得到进一步扩展。 在财务分析理论的发展过程中，也充分考虑了外部经济环境变化所带来的挑战， 这些外部环境的变化包括市场经济体制的变革、资本市场的变化以及新会计准则的 修改与补充等经济环境的变化。从财务分析最基本需求者，即内部管理者和外部投 资者及其所处环境出发，企业决策控制环境和金融市场的发展变化将使现代财务分 析挑战传统财务分析的体系和内容；从财务分析基础供给者出发，我国现阶段会计 准则的变革也必然促使其完善传统财务分析的体系与内容。因此，现代财务分析学 科体系还要面对各种挑战，也需要创新财务分析理论与方法。 另一方面，财务分析是财务分析主体为实现财务分析目标，以财务信息及其他 相关信息为基础，运用财务分析技术，对分析对象的财务活动的可靠性和有效性进 行分析，为经营决策与管理控制等提供依据的一门具有独立性、边缘性、综合性的 经济应用学科。财务分析主体的范围很广，既包括股东、经营者与债权人，也包括 政府部门、社会公众及其他利益相关者。财务分析的基础是以财务信息为主，其他 相关信息为辅的信息系统。财务信息是指以货币形式的数据资料为主，结合其他资 料，用来表明企业资金运动的状况及其特征的经济信息，主要来源于标准的财务报 告所提供的信息；其他相关信息包括非财务的统计信息、业务信息等。财务分析的 对象是企业的各项财务活动，主要包括筹资活动、投资活动和经营活动三大类，而 这些财务活动最终表现在企业出具的标准的财务报表上，因此，在一般情况下，也 可将财务分析的对象视为标准的财务报表。财务分析的内容是财务活动的可靠性与 有效性。可靠性分析是分析财务信息是否真实准确地反映了财务活动的过程与结果， 特别是分析那些由于会计信息确认、计量、记录和报告原则与方法的差异、变更、 错误等对财务活动可靠性带来的影响。有效性分析是分析财务活动的营运能力、盈 利能力、偿债能力、增长能力等，以判断分析对象财务活动与结果的质量，为经营 决策、管理控制及监督管理提供准确的信息或依据。 潞安环能可持续增长能力的研究 6 2.2 企业生命周期理论 企业生命周期是指企业在其延续过程中所经历的各个阶段，这些阶段包括企业 的诞生、成长、壮大、衰退甚至死亡的各个时期，企业在每个阶段通常都会经历一 段相当长的平稳进化期，结束于不同形式的管理危机。自 20 世纪 50 年代以来，来 自生物学、经济学及管理学等领域的学者和和企业研究者开始关注企业生命周期理 论，并从不同视角对其进行了考察和研究。1972 年美国哈佛大学教授拉芮格雷纳 （larry e. greiner） 在 组织成长的演变和变革 一文中首次提出企业生命周期概念， 在之后的十几年间，西方学者们已经将企业生命周期理论研究比较深入和完善了， 因此，20 世纪 70 年代至 80 年代这段时间是企业生命周期理论研究的繁荣阶段。 尼尔森 （nelson，1982）和温特（winter，1984）等学者，从生物学的角度来 研究企业的生命周期问题。这种进化论的观点认为：企业与人类或其他生物体一样 具有基因，因此具有新陈代谢、自我复制和突变三大生命特征，相应的，其发展成 长是依靠遗传性、多样性和选择性这三类进化的核心机制来完成的。也正是由于有 这些性质，使得企业与人一样，有一个从诞生、成长、壮大、衰退、直至死亡的过 程，这是一个由幼稚到成熟，由简单到复杂的过程。整个过程又由数个阶段构成， 每个阶段分为稳定发展期和变革期。处于稳定发展期的企业由于内部和外部的变化， 需要变革现有的组织结构以适应环境的要求，因此进入变革期。当变革完成，企业 再度进入稳定期，周而复始。在企业发展过程中，市场环境为企业成长提供界限， 这一界限与企业生存能力和增长能力有密切的关系。 在众多的生命周期理论中， 影响力最大的当属伊查克艾迪斯(ichak adizes， 1989) 的理论，他将考察企业的重点放在企业成长和发展过程中各个阶段的特征等问题上。 在他 1997 年出版的企业生命周期一书中描述了企业从孕育到成长壮大直至死亡 的全过程。艾迪思将企业生命周期分为三个阶段十个时段。三阶段分别为“成长阶 段” 、 “再生与成熟阶段”以及“老化阶段” 。其中，成长阶段包括了孕育期、婴儿期 和学步期三个时段；再生与成熟阶段包括了青春期、盛年期和稳定期三个时段；老 化阶段则包括了贵族期、官僚化早期、官僚期和死亡期四个时段。以艾迪斯为代表 的学者，其核心思想是，企业在不同的发展阶段，会呈现出不同的形态特征和行为 方式，这些特征和方式可以通过灵活性和可控性两个指标来体现。当企业初建或年 轻时，充满灵活性，做出变革相对容易，但可控性较差，行为难以预测；当企业进 入老化期，企业对行为的控制力较强，但缺乏灵活性，直到最终走向死亡。 第二章 理论综述 7 各种企业生命周期理论的共同点是，把企业看作一个活的生命体，即心智、躯 体、精神一应俱全的生物法人，从企业生存发展的角度，深入考察企业从创立、成 长直至衰亡的全部过程，动态评价企业成长各阶段的特点及对策，探讨企业生命演 进过程中呈现的阶段性及成长与老化衰亡的关键因素和深层原因，揭示企业持续成 长的规律，寻求企业长寿之道和修炼途径。认识企业生命周期的规律，就可以给企 业定位，从而针对所处的生命周期的阶段的特征选择适当的战略，从而使企业健康 发展，进而获得高质量的生命。 企业在生命周期的各个阶段，其特点都非常鲜明，下表为企业在创业期、成长 期、成熟期和蜕变期的各自特征（见表 2-1） 。 表 2-1 企业生命周期各阶段特征 阶段 特征 重点问题 现金流分析 陷阱 创 业 期 雄心勃勃，愿意对风险 作出承诺，把所有事情 看作机会，经验不足， 产品未被市场接受，销 售增长缓慢，实力弱小 但发展迅速。 搭建企业家平 台，人、财、 物 的 继 续 投 入，企业发展 环境和载体设 计。 投资活动现金流量大于经营活动产 生的现金流；筹资活动产生的现金 流量金额巨大；出于稳健考虑，现 金及现金等价物变化额表现为净增 加；一般会采取少分或不分配股利 的政策， 很可能采用股票股利形式。 产品定位 陷阱 成 长 期 规模效益开始出现，市 场开拓能力增强，产品 品牌和企业被市场熟 知，股权开始出现多元 化，矛盾多发期。 战略管理，股 权结构优化。 营运活动基本正常， 经营现金净流量 为不大的正数， 虽然销售产品等产生 的现金流量增长， 但经营活动产生的 现金流量依赖于折旧、 摊销和应计费 用。 经营活动产生的现金流量低于投 资活动需要的现金流量 股权收益 陷阱与企 业扩张陷 阱 成 熟 期 企业的灵活性和可控性 达到平衡，供应链运作 顺畅，市场份额稳定， 组织良好，内部关系网 日益重要。 文 化 理 念 设 计，核心能力 的 培 养 与 强 化， 变革管理。 随着销售量增加，销售额和利润增 加，加上已形成的固定资产，折旧总 额在加大，经营活动的现金流量增 加；投资活动的现金流量出现负值； 现金流量净增加额使得企业能够支 付大量的股利给股东和偿还借款， 筹 资活动的现金流量通常为负。 管理体制 与官僚体 制陷阱 蜕 变 期 内部斗争激烈，客户被 忽视，喜欢追究问题责 任，玩政治手腕，缺乏 创新，企业难以产生所 需现金。 企 业 全 面 再 造， 创新精神。 现金变动额体现为净减少， 低盈利能 力导致在现有的行业内难以为继； 微 薄的净利润和折旧无法满足再投资 所需的现金，为弥补现金流量不足， 需增加债务或清理财产， 产生大额的 筹资活动现金流入量。 观念陷阱 潞安环能可持续增长能力的研究 8 2.3 国内外有关可持续增长的研究现状 自从可持续发展理论提出以来，国内外一些学者从不同的角度对企业的可持续 发展问题进行了探讨，提出了一些有价值的理论和观点。 关于企业可持续发展的定义，目前还没有一个完全统一的解释。作为我国研究 可持续发展能力的开创者刘力钢认为： “企业可持续发展的最基本要求是避免在可预 见的将来由于效益滑坡、投资决策失误、人力资源枯竭等因素导致企业陷入困境甚 至破产，也就是说规模扩大并不是企业可持续发展的必要条件，而持续性时期也是 可持续发展的前提” 。一般将企业可持续发展定义为企业在自身发展过程中，通过创 新使其不断注入新的活力，始终保持竞争的优势，实现长盛不衰的战略目标，在不 断扩大市场和利润份额的同时，坚持与环境变化相适应，在内部资源有效配置的基 础上，持续地增加盈利和扩大企业规模。向志强认为：企业可持续发展既要考虑现 有市场份额和利润空间，又要考虑长期市场份额的扩大和利润的增长。而且短期发 展不应以牺牲长远发展为代价。殷建平认为：企业可持续发展是指在一段较长的时 间内，通过持续学习和持续创新，从而形成良好的成长机制，使得企业在经济效益 上稳步增长，运行效率上稳步提高，企业规模不断扩大，行业地位保持不变或有所 提高。 我国企业可持续增长财务问题研究主要集中在以下几个方面。一是上市公司可 持续增长研究的总体状况、影响因素与行业特征。二是对我国上市公司可持续增长 在资金运作、新股发行与现金分红方面的行为。三是上市公司可持续增长研究的评 价标准、速度成因与战略选择。四是上市公司可持续增长实证研究的现实状况与未 来发展。我国关于企业可持续增长财务问题的实证研究，从不同侧面对可持续增长 模型进行了比较、评述和拓展，一定程度上丰富了可持续增长财务原理。特别是以 可持续增长率为核心对我国上市公司增长现状的分析、判断以及对实现可持续增长 财务策略的研究，从理论上诠释了增长速度、经营效率和财务资源之间的平衡关系， 在研究思路上值得肯定，在研究角度和结论上有一定的实践意义。 在国外，如上所述，大多数西方经济学家均将公司可持续增长定义为可持续销 售增长率。而希金斯则从财务角度确立了企业可持续增长的模型。霍恩研究和发展 了稳态和动态两种情况下的可持续增长率。他们的研究为企业可持续增长的财务研 究确立了基本框架。此外，国外学者还对公司盈利质量与可持续发展能力进行了大 量的研究。baruch lev 通过对 20 世纪 70-90 年代美国上市公司的盈利质量信息与 第二章 理论综述 9 公司价值关系的研究表明，盈利质量信息能够较好的反应公司的可持续发展能力。 norman strong 和 marting walker 从 1971 年到 1986 年间美国 416 家上市公司中筛 选 146 个公司为样本建立盈利回归模型，研究表明，公司盈利信息对公司的市场价 值及可持续发展能力有显著影响。catherina a. finger 以现金流量为公司盈利能力指 标，对美国 1935 年至 1987 年间 50 家上市公司进行时间序列的实证研究，研究表 明：盈利能力与公司的发展能力显著相关。然而，可持续发展能力是企业综合素质 的体现，无论是哪种指标，都只能从一个侧面反映企业的成长性。单一的衡量过于 片面，投资者很难从中识别出利润包装和增长冲动等不正常现象，因此，只有对企 业进行全面的考察，才能得出恰当的评判。 第三章 潞安环能可持续增长能力现状分析 10 第三章 潞安环能可持续增长能力现状分析 3.1 公司发展概况 山西潞安环能成立于2001年7月 19日， 系经山西省人民政府以晋政函2001202 号文件批准，以山西潞安矿业（集团）有限责任公司作为主发起人，联合郑州铁路 局、日照港（集团）有限公司、上海宝钢国际经济贸易有限公司、天脊煤化工集团 有限公司和山西潞安工程有限公司五家单位共同发起设立的股份有限公司。公司位 于山西省东南部上党盆地北缘，矿区地理位置优越，交通便利。公司开采煤层的主 要煤种为瘦煤、贫瘦煤、贫煤。 山西潞安环能于 2006 年 9 月 22 日在上海证券交易所正式挂牌上市，证券代码 601699，共发行新股 1.8 亿股，每股发行价 11 元，融资额度 19.8 亿元。当时为全国 煤炭行业和山西省 a 股上市公司中首发价位最高，融资额度最大的一支股票。在资 本市场上树立了煤炭企业高价值、高成长的良好形象，成为山西板块和煤炭类 a 股 上市公司的第一绩优股。 公司主营业务包括原煤开采、煤炭洗选、煤焦冶炼；洁净煤技术的开发与利用； 煤层气开发；煤炭的综合利用等、地质勘探等。现有五阳煤矿、漳村煤矿、王庄煤 矿、常村煤矿四对生产矿井、五座洗煤厂和余吾煤业有限责任公司、潞宁煤业有限 责任公司、五阳弘峰有限责任公司、潞安天脊化工有限公司、潞安鸿州物资贸易开 发有限公司、潞安温庄煤业有限责任公司、元丰矿产有限公司、潞安潞欣投资咨询 有限公司、襄五煤炭经销有限公司九个控股子公司，参股潞安环能煤焦化工有限责 任公司、山西潞安集团财务有限公司、山西天脊潞安化工有限公司。公司所属各矿 均为行业特级高产高效矿井， 综合机械化程度达到 100%。 煤炭产品属特低硫、 低磷、 低灰、高发热量的优质动力煤和炼焦配煤，主要有混煤、洗精煤、喷吹煤、洗混块 等 4 大类煤炭产品以及焦炭产品，主要应用于发电、动力、炼焦、钢铁行业。 山西潞安环能在 2010 年 8 月公布的公司半年度报告中显示：公司现有总资产 25,033,995,013.53 元，报告期期末比上年度期末增加 15.20%，其中股东权益 10,898,252,498.82 元， 占总资产的 43.53%， 比上年度期末增加 14.00%。 报告期内 （2010 年 1-6 月） 实现营业利润 2,079,194,870.50 元， 较上年同期的 1,663,593,656.80 元提高 24.98%，这主要是由于营业成本下降影响利润所致。由此带来的结果是基本每股收 益从上年的 1.02 元上升至报告期内的 1.30 元，上涨 27.45%。报告期内，公司实现营 业总收入 858,854.98 万元，同比减少 5,971.74 万元，下降 0.69，主要是由于上半 潞安环能可持续增长能力的研究 11 年外购煤炭业务量同比大幅减少，致使其他业务收入及成本减少，而主营业务收入 同比增加 141,333.59 万元，增长 20.02%。由此，公司利润总额达 205,431.85 万元， 同比增加 39,735.80 万元,增长 23.98； 净利润 153,524.76 万元， 同比增加 30,632.10 万元，增长 24.93； 。另外，报告期内与上年度末相比资产负债表项目变动较大的 科目有：预付账款期末较期初增加 230,388,718.60 元，主要是购买设备、材料及资 源整合预付款增加所致；其他应收款期末较期初增加 1,321,352,696.22 元，主要是为 煤矿资源整合而支付的补偿费和垫付款增加所致；存货期末较期初增加 306,496,800.86 元，主要是公司库存增加所致。报告期内与上年同期相比利润表项目 变动较大的有：销售费用本期较上年同期减少 71,361,614.80 元，主要是上半年公司 煤炭产品的港口煤结算数量较上年减少所致；管理费用本期较上年同期增加 332,538,094.12 元，主要是原因是研发费、修理费、职工薪酬同比增加所致；财务费 用本期较上年同期增加 118,585,021.70 元，主要是银行借款增加所致。报告期内与 上年同期相比现金流量表项目变动较大的有：经营活动产生的现金流量净额本期比 上年同期增加 1,363,177,340.02 元，增加的主要原因是煤炭销售收到的现金增加所 致；投资活动产生的现金流量净额本期比上年同期减少 1,490,962,374.14 元，减少的 主要原因是由于煤炭资源整合，投资支付的现金增加所致；筹资活动产生的现金流 量净额本期比上年同期增加 1,011,102,488.90 元， 增加的主要原因是由于煤炭资源整 合，银行借款增加所致 。 报告期内，国际金融危机阴影渐行渐远，但世界经济复苏之路起伏不定，后金 融危机时代下的国内经济仍存在诸多困难和不确定因素。今年以来，煤炭行业继续 保持平稳增长态势，供需基本平衡。但国内煤炭行业产量、运量和销量增幅趋缓， 煤炭价格波动幅度较大，煤炭企业整体盈利水平有所下降。面对复杂的国际国内经 济形势和煤炭供需变化趋势，公司坚定发展信心，把握市场运行趋势，审时度势调 整经营举措，坚持战略制胜、成本制胜、管理制胜，全力推进安全发展、创新发展、 和谐发展，推进集约高效、技改扩能和后劲工程，强化经营管理，努力提高经营绩 效，力求取得更加优良的经营业绩。 当然，仅从一期报表考察公司可持续增长能力是远远不够的，本文将在以下部 分从盈利能力，资产状况，资本结构以及股利政策等方面详细研究山西潞安环能在 2006-2010 期间的整体发展情况，以期对公司可持续增长能力做出更加全面的评价， 也为公司未来发展战略的制定提供科学依据。 相关数据引自山西潞安环能 2010 年半年度报告。 第三章 潞安环能可持续增长能力现状分析 12 3.2 公司可持续增长能力现状分析 由本文理论部分提及的可持续增长率推导公式可知，该比率是销售净利率、资 产周转率、留存收益率和权益乘数四者的乘积。其中前两项指标的乘积是资产净利 率，体现的是企业的经营业绩。资产净利率是企业资产运作获利能力的指标，其高 低取决于销售净利率和资产周转率。前者是企业销售收入获取净利润的能力，后者 是企业运用全部资产获取销售收入的能力。后两项指标，即留存收益率和权益乘数， 体现的是企业的财务政策。其中：留存收益率体现的是企业的股利分配政策，与股 利支付率呈负相关。而权益乘数则体现企业的负债程度，反映了企业利用负债经营 所带来收益和承担风险的大小，取决于企业资产负债率高低。 由本文前述可知，在股利政策不变，即留存收益比率恒定的情况下，提高资产 净利率和权益乘数两个财务比率均可提高可持续增长率。前者的提高是企业资产利 用效率的提高，说明企业运用资产可以产生更多的利润，增加企业的价值；后者的 提高虽然也可以提高可持续增长率，但却是以增加企业财务风险为代价，会引起企 业资金成本的升高，从而导致企业价值的下降。另一方面，如果企业的权益乘数和 资产净利率不变，则留存收益率的提高也可以提高企业的可持续增长率。 对可持续增长率的讨论也是建立在一定的假设条件上的。由于可持续增长率是 企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力。具体来说是指在不增发新股并 保持目前经营效率和财务政策条件下，公司销售所能增长的最大比率。因为可持续 增长率的假设条件基本上符合大多数公司的情况，一般公司不能随意增发新股，其 经营政策对公司而言一般不会轻易变动，所以本文的讨论也基于公司符合可持续增 长率的假设条件而进行的。 下文就从反映企业经营业绩和财务政策这两个方面的各比率出发，逐一对山西 潞安环能的可持续增长能力进行分析。 3.2.1 经营业绩的可持续增长能力分析 由前文所述，经营业绩由经营获取利润和资产获取利润两部分组成，本文先对 企业盈利能力进行分析。之后将对企业资产获利能力进行分析。 （1） 盈利增长能力分析 由上述分析可知，反映盈利增长能力的指标是销售净利率。它是指企业实现净 利润与销售收入的对比关系，用以衡量企业在一定时期的销售收入获取的能力。 该指标反映每一元销售收入带来的净利润的多少，体现了销售收入的收益水平。它 潞安环能可持续增长能力的研究 13 与净利润成正比关系，与销售收入成反比关系，企业在增加销售收入的同时，必须 相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变或有所提高。通过分析销售 净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售的同时，注意改进经营管理，提高盈 利水平。销售净利率的计算公式为： 销售净利率=（净利润销售收入）100% 山西潞安环能的销售净利率（详见下表 3-6）在五年中的变化趋势并不稳定，说 明影响公司获利能力的因素较多，且变化较大。由于销售收入是获利的源泉，而成 本费用的大小又直接影响着净利润的高低，因此，我们需要逐步分析其增长趋势， 才能对该销售净利率有一个全面的了解。 我们首先进行销售增长率分析。市场是企业生存和发展的空间，销售增长是企 业增长的源泉。销售增长率可以用来反映企业在市场开拓和客户发展方面的增长能 力。因为一个企业的经营状况越好，表明其在市场所占分额越多，企业生存和发展 的市场空间也就越大，营业收入实现的也就越多。销售增长率是本期营业收入增长 额与基期营业收入之比。销售增长率越高，说明企业产品销售在本年度的情况越好， 增长得越快，企业市场前景越好；销售增长率越低，则说明企业产品销售在本年度 的情况越差，增长得越慢，企业市场前景堪忧。其计算公式是： 销售增长率=本期营业收入增长额基期营业收入100% 山西潞安环能 2006-2010 年营业收入及其增长率的计算过程如表 3-1 所示： 表 3-1 山西潞安环能 2006-2010 年销售增长率 项目 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 营业收入（元） 8236075476.29 9948549379.761666990425