（工商管理专业论文）C·K酒店融资渠道研究.pdf

题目：c k 酒店融资渠道研究 专业：工商管理 学员姓名：陈珂 导师姓名：王满仓 摘要 黧私导师签名： 纵观西方经济学理论及美国等西方主流经济的持续稳定发展，无不启示我 们，无论是从政策还是金融手段，应加强对经济实体的扶持，促进其转变发展， 参与全球经济的竞争。企业的创立、生存和发展必须以一次次的融资、投资、再 融资为前提。近几年来，国家针对改革斤放3 0 年为国内经济建设做出巨大贡献 的中小企业的融资环境的改善，先后采取了许多措施。但从实践上看，这一问题 仍然没有得到有效解决，成为制约中小企业发展的“瓶颈”。酒店业作为中小企业 的一个类别，属劳动密集型产业，更需要投入大量资金以维持正常经营及寻求更 大发展。随着市场竞争的不断加剧，酒店通过自我积累、自我复制等传统手段来 募集发展资金已经逐渐失去了市场竞争力，融资不畅成了影响其快速发展的基本 问题。本文运用理论综述法，通过对现有国内外相关融资理论的综述，比较分析 在具体应用中的基本状况，探析了国内运用的方法及存在的问题，着重结合酒店 行业的特点，加以分析。经过充分的市场调查，当前酒店业在做项目及涉及到的 融资领域，基本上是手段单一、依赖性过强，对自身的状况把握缺乏理性，对前 景缺乏具体的合理分析，对融资的系统理论知识欠缺，易导致头脑发热型项目融 资，这种现象普遍存在。本文以c k 酒店为例，分析了其融资的环境，针对可 选择的方案做了系统的比较分析，从单一的融资方式到不同的融资组合方式，并 对不同方式所产生的成本、风险、现金流量、控制权、对酒店的影响等方面做了 明确的阐述，最终通过企业内生性及外源途径方面，建立一种合理而有效的融资 组合方案，预测分析方案的可操作性及对类似性质的企业的参考意义。 【关键词】融资，酒店，融资方案 【应用类型】应用研究 t i t l e ：c kh o t e lf i n a n c i n gc h a n n e lr e s e a r c h s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：c h e nk e t u t o r ：w a n gm a n c a n g s i g n a t u r e ：ei 、e 叭f 弋 s i g n a t u r e ： a b s t r a c t w ec a ng e tal e s s o nf r o mt h eo v e r v i e wo ft h ew e s t e r ne c o n o m i ct h e o r i e s a sw e l la st h e c o n t i n u o u sa n ds t a b l e d e v e l o p m e n t o ft h ew e s t e r n m a i n s t r e a m e c o n o m i e s ( s u c h a s a m e r i c a ) t h a tt h e c o r eo fm o d e r n e c o n o m yi s f i n a n c er a t h e rt h a nt h er e a l e c o n o m y i t i st h e f i n a n c i a l i n d u s t r y t h a td e t e r m i n et h e c o m p e t i t i v e n e s s o f e n t e r p r i s e s e v e nt h e n a t i o na li n d u s t r y m o r e o v e rt h ew e s t e r nc o u n t r i e sh a v ec o m p l e t e dt h e t r a n s f o r m a t i o nf r o mi n d u s t r i a lc a p i t a l i s mt of i n a n c i a lc a p i t a l i s m f r o m t h i sw ec a ns e et h a tw es h o u l ds t r e n g t h e nt h ea s s i s t a n c et ot h er e a l e c o n o m y w i t he i t h e r p o l i t i c a l o rf i n a n c i a lm e a n st o p r o m o t e i t s t r a n s f o r m a t i o na n d p a r t i c i p a t i o n i nt h e g l o b a le c o n o m y t h e e s t a b l i s h m e n t ，s u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to fac o m p a n ys h o u l db a s eo nt h e p r e c o n d i t i o no ff i n a n c i n g ，i n v e s t i n ga n dr e f i n a n c i n g f o rt h ep a s tf e w y e a r s ，o u rc o u n t r yh a st a k eq u i t eaf e wm e a s u r e st oi m p r o v et h ei n v e s t i n g e n v i r o n m e n tf o rt h em e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e sw h i c hh a v em a k ea n o t i c ea b l ec o n t r i b u t i o nt ot h ec o u n t r yo v e rt h ep a s tt h r e ed e c a d e s b u tt h i s p r o b l e mh a s n ts o l v e dp r a c t i c a l l ya n dr e m a i n st ob et h eb o t t l e n e c ko ft h e i r d e v e l o p m e n t h o s t e li sa l s oac a t e g o r yo fm e d i u ma n ds m a l le n t e r p r i s e s a n da s al a b o ri n t e n s i v e i n d u s t r y i tn e e d sl a r g ea m o u n to ff u n dt o m a i n t a i ni t s r e g u l a rm a n a g e m e n ta n de x p a n s i o n u s i n gt h et r a d i t i o n a l m e a n ss u c ha ss e l f - a c c u m u l a t i o na n ds e l f - r e p l i c a t i n gt oc o l l e c tm o n e yf o r h o t e li sf a rf r o me n o u g hi nam o r ef i e r c ec o m p e t i t i o n i m p a i r e df i n a n c i n g h a sb e c o m et h em a i nf a c t o rt h a ta f f e c t sh o t e l s r a p i dd e v e l o p m e n t t h i s e s s a yw i l lu s et h e o r ys u m m e r ym e t h o dt h r o u g ht h es u m m e r yo fn a t i o n a l a n di n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n gt h e o r yt o c o m p a r ea n da n a l y s e s t h eb a s i c c o n d i t i o ni np r a c t i c e ，a n dt oo b s e r v et h em e t h o d sa n dp r o b l e m sa th o m e a tt h es a m et i m e ，i tp u t se m p h a s i so nt h eh o t e la n a l y s i sb yt a k i n gi t s c h a r a c t e r i s t i c si n t oa c c o u n t t h ee s s a ya l s ot a k e sc kh o t e la sae x a m p l e ， f r o mt h ee n t e r p r i s ee n d o g e n o u s l ya n do u t s i d ea s s i s t a n c ef r o mt h es i n g l e c h a n e lt ot h ec o m b i n a t i o na n di t sc o s t 、r i s k 、r e a d ym o n e yv o l u m eo ff l o w , t h ec o n t r o lp o w e ri n f l u e n c et os e e kf o rar e a s o n a b l ea n de f f e c t i v e f i n a n c i n g a n d i n v e s t i n gc h a n n e l a n d i t s f e a s i b i l i t y a n dr e f e r e n c i n g s i g n i f i c a n c et ot h es a m ec o m p a n i e sh a v eb e e nt e s t e db yp r a c t i c e k e y w o r d s f i n a n c i n g ，h o t e l ，f i n a n c i n gc h a n n e l r e s e a r c ht y p e a p p l y i n gr e s e a r c h 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题再撰写的文章一律注明作者单位为西北大学。 学位论文作者签名弹弋指导教师签名： 2 0 0 9 年3 月2 日f2 0 0 9 年3 月2日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也 不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：峥、z 驰q 7 年，月俘日 1 导论 伴随着全球经济一体化的进程，在国内经济高速发展的同时，中小企业融资 难的这一世界性难题，在我国中小企业发展过程中也成了阻碍企业发展的一大障 碍。酒店行业做为中小企业的一个类别，也面临着同样的问题。如何构建通过企 业自身内生性资源优势与外部环境相结合，解决融资难的困境，是一个很现实的 问题，本文的论述讵是基于这一现状进行研究的。 1 1 选题的背景及意义 中小企业融资问题是个世界性的难题，融资难是影响中小企业发展的主要因 素，酒店行业也不例外；通过本文的论证分析，希望构建一种适合于c k 酒店 自身情况的合理的融资方式，并给予同类情况的企业提供一些融资思路及参考借 鉴意义。 1 1 1 选题的背景 国内经济经过改革开放3 0 年的积累，不断的持续稳定发展，不仅给全世界 投资人带来信心，而且发展壮大了层出不尽的各种所有制性质的中小企业，同时 也繁荣了消费市场。我国的中小企业已成为最富活力的经济群体。根据国家发改 委公布的资料，截止到2 0 0 7 年6 月底，我国中小企业数量已达到4 2 0 0 多万户， 占全国企业总量的9 9 8 ，其中，经工商部门注册的中小企业数量为4 6 0 万户， 个体经营户3 8 0 0 多万户。中小企业在国内生产总值、税收和进出口方面的比重 分别占到全国的6 0 、5 3 和6 8 左右。同时，中小企业提供了约7 5 的城镇就业 岗位，8 0 的国有企业下岗人员在中小企业实现了再就业。而且，我国6 6 的发 明专利、8 2 以上的新产品开发，都是由中小企业完成的。但是中小企业的占有 金融资源却不足2 0 。我国“十五计划把经济发展的重点放在经济结构调整和 对中小企业的金融支持上，虽然国家也在不断的出台各种政策予以指导、引导， 但融资难仍是影响中小企业发展的重要因素，在实际运作中面对的困难是相当大 的。从企业自身来讲，根据企业战略规划，在融资渠道上拓宽思路，挖掘内在潜 力，利用已有的资源，并借助外部资源，融入合适、合理的资金，投入到生产中， 提高企业的竞争能力，是企业在决策融资方面应予以认真对待的。 1 1 2 选题的意义 通过本文的论证分析，依据融资理论提出了企业在融资困境时如何依靠内生 性与外源资金注入相结合的融资方式，构建一种适合于自身当前需求情况的融资 渠道，为企业的发展融入资金支持，解决急需资金的融资方案：并指出作为企业 经营应具有长远的战略规划及细化的实施方案，不应以眼前的利益束缚了长远的 发展。同时，提出了加强内部管理，规划长远发展，开拓融资渠道，为企业长远 发展奠定良好基础的建设性意见。因为企业的属性是相通的，有很多的共性，此 解决方案给予同类性质的企业在实践中或许有一定的借鉴意义。 1 2 研究对象与方法 确定研究对象和采用合理的研究方法是本文研究构思的基础。 1 2 1 研究对象 本文从中小企业融资情况分析入手，建立c k 酒店的具体模型，并以此为 研究的主要对象，把同类企业做为研究的延伸和范围的界定。 c k 酒店的前身是上世纪九十年代初期，某高校筹建并经营的一家三星级 酒店。按照现股东方的要求，酒店的整体投资与实际经营分离，酒店独立运营。 股东方不再向酒店注入后期资金，但可提供部分数额的商业银行贷款担保，所有 的费用由酒店自身承担。一期预计投入费用为八百万元，确定融资使用期限一至 二年为最佳选择。 1 2 2 研究方法 理论综述法，列举了国内外主要的与本文选题一致的融资理论，并逐项分析， 为解决问题提供了理论依据。 文献分析法，通过采集各种资料、文献，用于分析国内外中小企业在实际应 用融资方面的主要途径及存在的问题和原因。 模型检验法，以案例c k 酒店的实际状况为模型，依据其所处环境及自身 特点，最终选择合理的融资组合模式，并加以预测用以检验本文所建立的融资方 式的可操作性。 1 3 研究思路与框架 通过国内外理论综述及在实践中采取的各种方法的应用比较，进而结合当前 国内酒店行业的融资状况，以c k 酒店面对的融资问题为模型，分析研究解决 问题的途径，并论证它的可行性，具有的可操作性；在总结部分，重点针对企业 内部存在的诸如财务制度不健全、与外部信息不对称的问题，及当前全球经济一 2 体化下的资本运营趋势，促进企业建立多种融资渠道提出建设性的意见。在本文 的分析过程中，从引用融资理论到解决实际性的问题，都是以成本为主线、相关 影响因素为辅助来分析和选择方案的( 如图卜1 ) 。 图1 1 ：本文研究的路线图 文章共分六大部分，第一章说明选题的背景及意义、研究对象与方法、研究 思路与框架及主要贡献等；第二章做为理论依据进行了国内外有关融资理论的部 分描述：第三章重点分析在实践应用中国内外采取的方法，并着重列举分析了国 内中小企业在融资方面所暴露出的问题，并结合当前国内酒店业融资的状况，进 一步剖析；第四章建立c k 酒店模型，从分析内外环境影响因素入手，具体问 题具体分析，做了该酒店的简介、投资环境分析、趋势分析、投资回报预测，并 涉及到做为股东方投资的风险及依据酒店当前状况融资经营过程中的风险预防 3 与管理；第五章在前面几章的基础上，对c k 酒店融资的可供选择方案进行了 比较，做出方案选择，并通过方案实施，对酒店正常运营后的6 个月的业绩做出 了推测分析，并与股东方投资预期进行了比较，检验酒店融资渠道及实施的效果； 第六章结论部分得出了本文的主要结论及需要进一步研究的问题。 1 4 本文的主要贡献 根据当前中小企业融资难的实际情况，通过本文的论证分析，提出通过构建 企业内生性与外源资金注入相结合的低成本、低风险的融资组合方式，具有一定 的可操作性，对于同类性的企业，在实际解决融资问题时，提供了一种思路，有 一定的参考价值。 4 2 融资理论基础 本章从早期融资理论、m m 融资理论体系、权衡融资理论、信息不对称与新 融资理论及国内融资理论等方面加以引用、分析。 2 1 早期融资理论n 1 是指1 9 5 8 年的删的理论产生之前西方学术界的融资理论。这一时期的融资 理论研究很零乱，没有形成系统。根据1 9 5 2 年大卫格兰特系统地总结，这些 理论可以分成净收益理论、营业净收益理论和传统理论等三种类型。 2 1 1 净收益理论 基本观点是，该企业应当着力提高债务融资比例，以增加企业价值。当企业 的资本全部来自债务，即负债率为1 0 0 时，企业的价值最大。 企业净收益理论得出上述结论是从资本成本角度分析的，在企业总收益等其 他因素不变的情况下，企业的价值取决于资本成本。令i ( i 债务资本的成本，k ， 为权益资本的成本，k a 为企业加权平均成本，k 。 v 。，有负债企业价值大于无负债企业，则会出 现y 。 y ：，投资于无负债企业大股票可以获更高收益。投资者通过借贷买入a 企业股票可以获得更高收益，这种行为会使a 企业股票价格和总价值提高，直至 使v ：= v ，即无负债a 企业的价值等于有负债b 企业的价值，市场达到均衡。 即融资来源与企业的价值无关。 实证方面： ( 1 ) m m 理论认为，企业价值与其融资来源无关，融资来源决策无关紧要。 e c o n o m i cr e v i e w4 8 ，p p2 6 1 - 2 7 7 7 但现实中几乎所有的企业都很关注自己的融资来源。 ( 2 ) 实证研究发现，电力等公用事业的企业负债比例，大都集中在4 5 到 6 5 之间，而按照m m 理论，这些企业的负债比例应该是散乱的，不应该出现如此 集中的负债比例。 2 2 2 洲公司税模型 删定理假设没有公司所得税，但现时中公司所得税是客观存在的。为此两 位作者1 9 6 3 年6 月在美国经济评论上发表了另一篇重要论文公司所得税 其资本成本：一个纠正1 ，分析了公司所得税对企业融资成本和总价值的影响。 在考虑所得税的情况下，由于企业的债务利息支出计入成本，这部分利息支出不 需要缴纳所得税，与股权融资相比，债务融资具有节税的功能。 企业税后利润增加会使其市场价值增加，在其他因素相同的情况下，有负债 企业的价值v l 等于无负债企业的价值v u 加上债务融资使企业税收减少而增加 的价值。用公式表示为： 虼= v u4 - t cb t c 为边际企业所得税率，b 企业“永久水平的债务。m m 公司说模型表明， 加入公司所得税后，m m 理论已经改变了1 9 5 8 年m m 定理中企业价值与资本结 构无关的结论，而是认为，提高债务融资的比例可以增加企业价值，负债越多， 节税收入越大，企业价值也就越大。当负债比例达到1 0 0 时，企业价值最大。 2 2 3 米勒模型 m m 公司税模型忽视了个人所得税的作用。1 9 7 6 年，米勒在m m 公司税模 型的基础上，加进了个人所得税的因素h 1 。他认为，由于个人投资者从公司获得 的收入要向政府交纳个人所得税，因而由债务融资产生的节税后收益不如m m 公 司税模型估计的那样多，因而在评估债务融资的节税收益时，必须扣除个人所得 税的影响。 米勒提出了企业债务融资利息抵税收益的表达式： g = 1 一【( 1 一t c ) ( 1 一t ps ) ( 1 - t pb ) 】) t c 公司所得税税率，t ps 普通股收入的个人所得税率，t pb 债券收入的个 3m o d i g l i a n ifa n dm m i l l e r , 1 9 6 3 ，c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l ：ac o r r e c t i o n a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , p p4 3 3 4 4 3 4m i l l e r m ，1 9 7 7 d e b ta n dt a x e s j o u r n a lo f f i n a n c e3 2 ，p p2 6 1 2 7 5 8 人所得税率。 根据米勒的上述公式，当所得税率为o 时，企业就会回到标准的无公司税模 型；当债券收入的个人所得税税率等于股票收入的个人所得税税率，或者两者都 为o 时，公司又回到了m m 公司税模型。 2 2 4m m 理论的学术贡献 理论界对这一理论具有较高评价，主要原因在于，首先，m m 理论使融资理 论成为系统性的理论而受到学术界的高度关注；其次，在研究方法上，m m 理论 采用规范的局部均衡的现代研究方式，对融资来源分配进行研究，其结论都是建 立在严密的数理推导基础之上的，学术性和严密性得到理论界的广泛认同；再次， 尽管m m 理论为学术界的继续研究提供了一个参照系和理论起点，而这是几乎 所有创新性学术理论产生和发展的共同路径。但也应当看到m m 定理的假设前 提过于苛刻，与现实情况严重不符，其建模中除掉了众多对企业的融资决策有重 要影响的因素，因此也受到了广泛的批评。 2 3 权衡融资理论 权衡理论的产生背景及主要观点： 权衡理论认为，删理论忽视了企j 叱提高债务融资比例会使破产风险和破产 成本增大的事实，因此，最优的融资决策是在权衡债务节税效益和破产成本基础 上寻求的一个最优的债务融资比例。 权衡理论产生于2 0 世纪6 0 年代后期和7 0 年代上半期，破产成本分成直接 破产成本和间接破产成本。 直接破产成本包括：一是企业进入破产清算，存货贬值，设备锈蚀，这会使 降低其价值；二是破产清算过程中，支付给资产评估机构、会计师事务所、律师 事务所等各种费用，这也会减少企业价值。 间接破产成本包括：当企业陷入即将破产的困境时，企业的经营环境会不断 恶化，由此会减少企业的价值。企业陷入财务困境后，不得不放松企业内部管理， 这也会降低企业的价值。 负债企业的价值可以用公式表示为： v l = v u + t cb f p l 上式中，f r 为债务融资形成的财务困境和破产成本。 2 3 1 最优融资结构模型 代表性的人物是罗比切克和梅耶斯晦1 。因为税收原因，利息可以从企业收益 中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。另一方面，如果破 产和( 或) 重组是有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少。所以，我们预 期在没有负债和负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆成一种递增函数关 系，但一旦财务杠杆继续扩展下去，企业价值最终要减少。债务结构的最优水平 处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现 值相等之点上。 用图表示为( 见图2 1 ) ： 图2 - 1 ：最优融资结构模型 这一模型主要反映的是企业资本结构决策的一般原则和决策理念，却无法解 释清楚某个企业的最优负债率应如何确定。 2 3 2 后权衡理论 后权衡理论是在权衡理论的基础上进一步把相关因素加以扩展形成的一种 理论。代表作是迪安吉罗和马苏里思1 9 8 0 年3 月发表在财务经济学刊上的 5r o b i c h e ka n dm y e r s ，p r o b l e m si nt h e t h e o r yo fo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e ，j o u r n a lo ff i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，v o ll ，f l o2 ，j u n e1 9 6 6 1 0 论文公司所得税和个人所得税制度下的最优资本结构1 。 这一理论作了以下两方面扩展：一方面，他们把税收利益从原来单纯的负债 税收利益扩展到非负债的税收利益。这里的非负债税收利益指的是投资税减免政 策、折旧政策等使企业获得税收利益的因素。另一方面，他们把负债的成本从破 产成本进一步扩展到债权人和股东、管理者之间利益摩擦产生的代理成本、债务 增加使企业产生的财务困境成本以及非负债税收利益等方面。 在后权衡理论看来，每个企业都有一个与自身状况相适应的最优融资结构， 这一最优结构取决于债务的税收利益与负债相关的各项与成本之间的权衡。 2 3 3 权衡理论的学术贡献 权衡理论放松了涮理论中债务无破产风险和破产成本的假定，使融资理论 更加切合企业的实际，不过也缺失掉很多影响融资决策的因素。 莫迪里亚尼和米勒并不赞成权衡理论的观点，他们认为，虽然破产成本和代 理成本确实存在，但是相对于税收节约额，这些成本很小。 2 4 信息不对称与新融资理论 当前的新融资理论是建立在信息不对称的条件下形成的，是企业融资理论的 一大飞跃。 2 。4 。1 新融资理论的产生背景及主要特点 新融资理论是指2 0 世纪7 0 年代后期以来，西方学术界出现的脱离删理论 分析框架的融资理论。与l 理论相比，在基本结论和主要观点、理论基础和研 究思路上都有很大的差异。 从理论基础上看，删定理建立的基础是利益主体信息对称的完全市场基础 上的。新融资理论则认为，利益主体之间的信息并不是完全对称的。企业内部管 理者，即内部人，与外部投资者之间，作为所有者的股东与债权人之间，不同投 资者之间，在对企业信息的掌握和理解上都会存在差异，这种信息上的差异在很 大程度上会影响股票价格直至整个企业的市场价值。 从研究思路上看，删为核心的融资理论将企业的市场价值完全与现金流和 预期收益联系起来。新融资理论并不把二者完全联系起来，而是在很大程度上。亏 6 d e a n g e l oh a n drm 越u l i s ，1 9 8 0 o p t i m a ic 叩i t a ls t n l c t u r eu n d e rc o 叩o r a t ea n dp e r s o n a lt a x a t i o n j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s8 ，m a r c h ，p p3 - 2 9 投资者对企业信息解读和投资行为相联系。 新融资理论产生的原因： 删理论存在严重的缺陷：其一，删理论的若干严格的假设条件脱离实际； 其二，嘲理论的结论没能获得实证材料的支持。 西方经济学的发展变化：出现了许多新的研究方法和研究视角，如建立在信 息非对称性、市场不完全竞争假设前提下的信息论、博弈论、产权理论、代理理 论和契约理论等。 新融资理论主要包括：代理成本说、信号模型、债务契约论、新优序融资理 论等。 2 4 2 代理成本说 代理成本说首创者是詹森和麦克林，1 9 7 6 年他们发表论文公司理论：管 理行为、代理成本和所有权结构n 1 ，系统阐述了代理成本说。 代理关系定义为一种合同，在这个合同的约束下，一个人或者多个人( 委托 人) 聘用另一个人( 代理人) 代表他们去完成一些工作，包括授权代理人行使一 些决策权。 在这种委托代理关系中，由于两者在利益上的不一致，代理人出于自身 利益的考虑，并不总是根据委托人的最大利益行事，有时甚至会损害委托人的利 益。委托人为了防止代理人的行为损害自己的利益，必然会通过一些措施来监控 代理人的决策。但这种监控过程是有成本的，包括了明确的监控成本和管束成本。 另外，在代理人的决策与委托人利益最大化的决策之间会存在分歧，这种分歧会 导致委托人利益的减少，这也是一种代理成本，我们称为“剩余损失”。 从融资来源的代理成本说来看，企业在股权融资和债务融资中存在着两方面 的代理关系，一是所有者即股东与管理者之间的代理关系；二是债权人与所有者 之间的代理关系。这两方面的代理关系都会产生代理成本。 股东与管理者之间的代理成本：一是增加在职消费，如豪华办公室、高档轿 车；二是出于自身利益的考虑采取有损股东利益的经营决策。 债权人和股东之间的代理成本：股东乐意投资一些高收益高风险的项目，项 目成功时，股东获取高收益；项目失败时，债权人却要承担损失。 7j e n s e nm a n dw m e c k l i n g ，1 9 7 6 t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s3 ，p p3 0 5 3 6 0 由于股权融资和债务融资都会产生代理成本，在詹森和麦克林看来，企业的 最优融资来源结构应该是在内部资金既定的情况下，能够使总代理成本最小的权 益与负债比例，用图表示如下( 见图2 2 ) ： 图2 2 ：代理成本卜的权益与负债图 上图中，横轴表示外部股权融资比例；纵轴表示代理成本。a 。( e ) 为外部股 权融资的代理成本，a 8 ( e ) 为债务融资的代理成本，a ，( e ) 总代理成本。e + 是最优 权益融资比例，此时总代理成本最小。 对这一学说的思考：第一，代理成本说充分的论证了企业融资的代理成本问 题，但是，因为影响融资结构的因素很多，代理成本只是其中的一个因素；第二， 詹森和麦克林明确界定了代理成本所包含的几部分内容，但在现实中，影响代理 成本的因素很多，而且不同企业存在很大的差异，因此对于一个具体的企业来讲， 代理成本难以量化，因此詹森和麦克林所蜕的最优融资结构即两者的总代理成本 最小值很难确定。 2 4 3 债务契约论 债务契约论研究的主要问题是，如何通过债务契约的设计，协调股东与债权 人的利益关系，以降低债务融资的代理成本，增加企业价值。 早期比较有名的研究是史密斯和华纳，1 9 7 9 年发表的论文论财务契约： 1 3 债务契约分析协1 ，论证了股东与债权人之间主要的矛盾，指出这些利益冲突通 过债务契约加以协调，主要包括四类条款：一是限制生产和投资的条款，限制高 风险项目；二是限制股利支付条款；三是限制融资条款；四是其他约束性条款。 这一理论后来发展出证券设计观点，认为可转换及可赎回债券可以解决大部 分问题。霍特和西贝特认为，可转换债券可以减少管理者过多的非金钱利益消费 引起的代理成本，也可以解决由于股东不愿意承担风险的动机以引起的代理成本 问题；可赎回债券事实上缩短了债务至0 期的期限，可以说较好地解决了由于内部 人与市场之间信息不对称所引起的代理成本。 一些学者还试图分析最优债务契约问题。他们认为，一个最优的激励相容的 债务契约就是标准的债务契约。所谓标准债务契约是指在企业具有偿债能力时， 要求其支付某一固定款项的契约，要是无法支付这笔款项，企业就必须宣告破产。 2 4 4 新优序融资理论 基本观点是，在融资决策中，企业首先选择内部融资，如果需要外部融资， 则首先选择债务融资，其次才是股权融资。即企业融资的最优顺序是：内部融资 债务融资股权融资。 优序理论的早期倡导者是唐纳森，他在1 9 6 1 年完成的一个研究报告中认为， 企业管理者强烈偏好内部融资，其次是债务融资，只有在万不得已时才会选择对 外发行股票，不过他并未作详细论证。1 9 8 4 年，梅耶斯和迈基里夫在企业知 道投资者所不知道信息时的融资和投资决策口1 中，利用信息不对称理论对此观 点加以修正并详细论证，因此称为“新优序融资理论 。 其分析思路是，由于控制权和管理权分离产生不对称信息，管理者( 内部人) 比投资者( 外部入) 更了解企业经营的真实情况，外部人只能根据内部人的决策 所传递的信息来判断企业的真实情况，并采取相应的投资决策，而企业的融资决 策是内部人传递信号的重要手段。假设企业需要通过外部融资为新投资项目筹集 资金，由于管理者比市场潜在的投资者更了解投资项目的真实情况，如果投资项 目具有较强的盈利能力，代表旧股东利益的管理者会选择债务融资，而不选择股 b s m i t hc l i f f o r da n dj e r o l dw a r n e r , 1 9 7 9 o nf i n a n c i a lc o n t r a c t i n g j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s7 p p1 1 7 1 6 1 9 m y e r ss a n dn m a j l u f , 1 9 8 4 ，c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a t i n v e s t o r sd on o th a v e j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s1 3 ，p p1 8 7 - 2 2 1 1 4 权融资，以免把投资收益转让给新股东( 投资者) 。只有在管理者对投资项目缺 乏信心时，才会通过发行股票融资。投资者知道管理者的这种行为模式，所以， 当企业决定股权融资时，市场投资者会将其看作是坏消息，从而会影响投资者对 新发股票的出价，只能以较低的价格发行新股，这必然会损害老股东的利益，为 维护老股东的利益，管理者一般会尽量避免股权融资。 2 4 5 基于信号模型的融资理论 信号模型起源于2 0 世纪7 0 年代，斯宾塞最早提出。这一模型提出后，一些 学者将其用于分析企业的融资结构问题。基本思路是：在不对称信息下，企业内 部管理者l t j t - 部投资者更了解公司的真实情况，外部投资者往往通过企业管理者 的决策行为来判断企业的实际情况，并对企业发出的融资证券出价。与此相适应， 企业管理者在选择融资方式时会充分考虑外部投资者的反应和出价。 比较有代表性的是利兰德派尔模型。他们认为，企业家对项目更为了解， 如果对掌握内部信息的企业本身融资的项目进行投资，这就是向市场传递了一个 该项目包含好消息的信号。这意味着股东们对项目投资比例越高，企业市场价值 越高。 罗斯模型0 1 ，是在删模型的基础上发展起来的。在罗斯看来，在不对称信 息下，企业内部管理者通过自己的决策行为向外部投资者传递信息。但是，当真 实情况较好的a 企业通过其行为向市场传递信息时，真实情况较差的b 企业会仿 效a 企业的行为，向市场传递相同的信号，而外部投资者很难识别a 企业和b 企 业信息的真伪。因此在罗斯看来，唯一能够区分a 企业和b 企业真实情况的是对 管理者的激励机制，罗斯称其为激励方案。在企业的激励方案中，与管理者的利 益联系最为密切的是企业的负债水平，即负债率。在罗斯看来，投资者把较高的 负债率看作企业具有较高价值的信号，提高负债率意味着管理者预期企业有更好 的经营业绩。 但是，在现实企业中具有较高负债率的不一定都是好企业，那些濒临破产的 企业一般都有较高的负债率。罗斯模型并未将其区分开。 2 4 6 不对称信息下融资理论评价 帕r o s ss t e p h e n ，1 9 7 7 t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v es i g n a l i n ga p p r o a c h b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c8 ，p p2 3 - 4 0 ， 新融资理论仍然无法解释公司融资结构决策的现实情况。 代理成本理论中，代理成本很难测量，影响公司资本结构的因素很多，很难 想象公司会只根据代理成本确定融资结构。 信号模型和优序融资理论的研究思路是一致的。融资顺序的原因可能并不仅 只能用这两种理论来解释，传统融资理论中的净收益理论从融资成本角度，以及 m m 公司税理论从节税角度，也论证了这一现象。人们之所以把优序理论创立归 功于梅耶斯和迈基里夫，是因为他们从企业管理者与外部投资者之间在信息不对 称下的博弈关系角度对这一问题作了逻辑严密的论证。 现实中，股票融资并不一定被视为坏消息，现在信息不对称情况已经大大缓 解，并不严重。而且现在投资者绝大多数是机构投资者，研究能力超强，信息不 对称程度也大大减化。 2 5 国内融资理论 在理论研究上，对企业融资的研究从2 0 世纪5 0 年代就已经开始，但由于长 期以来，受经济体制的影响和认识不足，尤其是对中小企业融资研究，在2 0 世 纪8 0 年代才开始，而且多集中于对融资困境、融资结构和对建立二板市场的研 究。 吴敬琏认为规范我国主板市场的同时，努力为开放二板市场创造条件，为中 小企业开辟新的融资渠道。 林毅夫、张承惠、胡小平、陈晓红等人认为在我国由于资本市场严重滞后， 无论是成长期还是成熟期的中小企业，间接融资渠道都是他们获取资金的最主要 渠道。 i 妇 厉以宁认为中小企业融资难的原因是多方面的，既有银行方面的，也有企业 方面的，更有体制环境和历史传统方面的，不能简单地归咎于银行，银行贷款的 风险性和由此承担的责任，以及商业银行的企业性质决定了它们只能是“避高风 险、爱低风险”。解决中小企业融资难题，必须创新思路，开辟和拓宽符合中小 企业融资需求特性的融资新渠道。他提出了7 点建议：一是允许并鼓励成立区域 性中小银行，专门以中小企业为服务对象，创新贷款模式和监管模式，由于中小 企业信用程度较低，银行在利率方面自主权可以大一些。可以在条件较好的地区 李丽霞、徐海俊、孟菲，我国中小企业融资体系的研究，科学出版社，2 0 0 5 年8 月。 1 6 先行试点，闯开一条新路；二是创造有利的政策环境，鼓励支持一些资质不错的 非公中小企业发行企业债券；三是为了支持科技型企业创业，尽快出台相关政策， 支持建立创业投资基金。同时，还应尽快出台建立产业投资基金的政策；四是修 改有关法律法规，放宽民间借贷的政策空间，允许并鼓励发展各种灵活的民间融 资方式，同时加强规范指导和监管，逐步解决民间融资的合法性问题；五是扩大 融资租赁业务，发挥租赁的融资功能；六是由财政出资为主成立中小企业信用担 保机构，加快信用担保体系建设，弥补非公企业贷款信用先天不足的缺陷，帮助 非公企业解决燃眉之急；七是在全国范围内建立中小企业信用评估体系和社会诚 信体系，减少银行征信成本，提高企业失信成本。 张维迎教授在“首届投资银行中国民营经济发展高级研讨会 上指出，我国 中小企业融资的信息不对称主要有以下三个方面：一是中小企业“投资项目预期 和实际有关的成本收益状况 银行无法得到可靠的信息。中小企业作为借款者， 当然要对即将上马的项目进行规划、评估、论证和测算。因此，项目的潜在回报 中小企业大致知道而投资者并不知道。二是中小企业“融资后的选择行为信息不 对称”。借钱后赚了钱是自己的，亏了本是别人的，这时中小企业更容易倾向于 投资风险大的项目。三是中小企业的“实际盈利能力不对称”。正是由于以上三 个方面