（工商管理专业论文）股指期货跨期套利研究.pdf

大连理工大学专业学位硕士学位论文 摘要 股指期货，全称为“股票指数期货”，是以股价指数为标的的期货，是买卖双方根据 事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易 的一种标准化协议。对于股票市场的系统风险，投资者单靠购买一种或几种股票很难规 避。但是运用股指期货，就能有效的规避股票市场的系统风险。股指期货能对股票资产 进行套期保值，同时股指期货合约相互之间也可以进行跨期套利，给投资者多一条投资 渠道。 本文主要研究股指期货合约之间的套利关系，即跨期套利。本文所选择i f 0 7 1 0 、 i f 0 7 1 1 、i f 0 7 1 2 和i f 0 8 0 3 合约，是因为这四个合约代表了当月、下月以及随后的两个 季月，具有一定的代表性。本文通过研究各股指期货合约的理论定价，各股指期货合约 之间的相关性、各股指期货合约相对沪深3 0 0 指数的敏感性以及相互之间价差的规律性， 并结合当时沪深3 0 0 指数的走势，选出最优的跨期套利组合，通过对套利组合进行价值 风险测量，进行风险控制，最终完成套利过程。 套利组合的投机性价差研究是本文研究的重点，同时本文也对套利组合的周期性价 差进行了研究。套利组合的投机性价差研究填补了目前国内对跨期套利的研究仅限于周 期性价差研究的不足。充分利用了跨期套利的功能，在有效控制风险的前提下，使套利 收益最大化。 关键词：股票指数期货；沪深3 0 0 指数；跨期套利。9 价值风险测量；价差 股指期货跨期套利研究 s t u d y o nt h ea r b i t r a g es t r a t e g yo fs t o c ki n d e x f u t u r e ss p r e a dt r a d i n g a b s tr a c t s i f ，w i t ht h ef u l ln a m es t o c ki n d e xf u t u r e s ，i so n ek i n do ff u t u r e sd e p e n d i n go nt h es t o c k i n d e x i ti sas t a n d a r dc o n t r a c to fb u y e r sa n ds e l l e r s a g r e e m e n to nt h es t o c ki n d e xe x c h a n g i n g a c c o r d i n gt ot h e i rp r o m i s s o r ys t o c kp r i c e so ns p e c i a lt i m ei nt h ef u t u r e i n v e s t o r sc a n ta v o i d s y s t e mr i s ko ft h es t o c km a r k e te a s i l yb yh o l d i n go n e o rm o r es t o c k s h o w e v e r ，i n v e s t o r sc a n a v o i ds y s t e mr i s ke f f e c t u a l l yw i t hs i f i nt h ef i e l do fs i f ，t h e yc a nm a k eh e d g i n ga n ds p r e a d t r a d i n gb e t w e e nd i f f e r e n tf u t u r e sa g r e e m e n t s w h i c hi sa n o t h e ri n v e s t i n gm e t h o d f o rt h e m i nt h i st h e s i s ，am e t h o do fs p r e a dt r a d i n gw a sm a i n l yd i s c u s s e d b e c a u s et h e yr e p r e s e n t c u r r e n t 。n e x ta n dt h ef o l l o w i n gt w om o n t h s ，i f 0 7 1 0 、i f 0 7 1 1 、i f 0 7 1 2a n di f 0 8 0 3c o n t r a c t s w e r es e l e c t e d a f t e rs t u d y i n gf u t u r e sa g r e e m e n t s t h e o r e t i cp u r c h a s em o n e ya n dt h er u l e so f t h e i rd i f f e r e n c e s a l s oc o m b i n i n gt h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o no fh s 3 0 0i n d e x ，a ne x c e l l e n t s p r e a dt r a d i n gp a i rc o u l db ec h o s e t h e n ，b yd e t e c t i n gt h i sp a i r sv a r ，t h er i s kw a s c o n t r o l l e d e f f e c t i v e l ya n dt h e ns p r e a dt r a d i n gw a sc o m p l e t e d r e s e a r c ho nt h es p e c u l a t i v es p r e a do fa r b i t r a g ep o r t f o l i oi st h ek e yo ft h i st h e s i s f u r t h e r m o r e ，t h ep e r i o d i cs p r e a do fa r b i t r a g ep o r t f o l i ow a sa l s od i s c u s s e d n o w a d a y s ， r e s e a r c h e so na r b i t r a g ep o r t f o l i oa r eo n l yl i m i t e dt ot h ep e r i o d i cs p r e a d r e s e a r c ho nt h e s p e c u l a t i v es p r e a df i l l su pt h i sv a c a n c y i np r e m i s e so fe f f e c t i v e l yc o n t r o l l i n gr i s k s ，i tm a k e s f u l lu s eo fs p r e a dt r a d i n gt om a x i m i z et h et r a d i n gr e t u r n s k e yw o r d s ：t h e s t o c ki n d e xf u t u r e s ( s i f ) ；h s 3 0 0i n d e x ；s p r e a dt r a d i n g ；v a r ；s p r e a d 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名：至! 出 日期： 泌媾6 、f 大连理工大学专业学位硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位 论文版权使用规定 ，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送 交学位论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理 工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也 可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 作者签名歪业 导师张犁皇乏： 鲨! 客年月丝日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1绪论 1 1问题的提出和研究背景 1 1 1问题的提出 作为我国金融期货市场首个产品的沪深3 0 0 指数期货合约即将推出，这对我 国资本市场的意义重大。对于股票市场( 股指期货的现货市场) ，股指期货将为 广大股票市场投资者提供对冲系统性风险的有力工具，从而改变投资者对于股票 大盘整体下跌无可奈何的状况。对于期货市场，股指期货将提升我国期货市场的 整体层次和行业竞争力i 股指期货推出后，我国期货市场作为金融市场重要组成 部门的定位将真正落实，市场参与者的大幅扩容和大量资金的流入将给期货市场 带来一次难得的发展机遇【1 j 。 从市场创新来看，股指期货将为券商、期货商、基金等机构投资者提供金融 创新的工具，使得这些机构可以按照金融工程理论框架去探索新的盈利模式。股 指期货套利交易就是一种值得研究的新型盈利模式。股指期货开展股指期货套利 交易对于恢复扭曲的市场价格关系、抑制过度投机和增强市场流动性都有着重要 的作用，。在世界成熟的金融期货市场上，套利和套期保值、投机一样，是市场的 一个重要组成部分。 目前大多数期货投资者还是把目光放在单一期货合约的投机上，而忽略了期 货市场最基本的两个功能：价格发现功能和规避风险功能。除了套期保值交易能 很好的利用期货市场这两种功能以外，恐怕就要数套利交易了。毕竟大多数期货 投资者很少是以交割为目的，手中也很少有现货，如果想减少风险，那么套利交 易就是最好的选择。套利交易可以把买进的期货合约看作是现货，而把同时卖出 的期货合约视为远期合约，这样从某种意义上来说就相当于是对该期货品种做了 套期保值，减少了单独对该品种投机所带来的风险。但是如何选择套利的期货合 约，如何确定套利的方向确是一个很值得研究的课题。目前国内的大多数研究还 仅限于对套利合约的周期性价差研究，对套利合约的投机性价差研究偏少，不能 很好的展示跨期套利的功能。对套利合约的投机性价差研究正是本文的主要内容， 同时对套利期货合约的周期性价差研究也是本文不可或缺的一部分。 我国的沪深3 0 0 指数期货是以沪深3 0 0 指数作为标的物，由上海交易所和深 圳交易所联合编制的沪深3 0 0 指数于2 0 0 5 年4 月8 日正式发布。沪深3 0 0 指数以 2 0 0 4 年1 2 月3 1 日为基日，基日点位1 0 0 0 点。沪深3 0 0 指数是由上海和深圳证券 股指期货跨期套利研究 市场中选取3 0 0 只a 股作为样本，其中沪市有1 7 9 只，深市1 2 1 只。样本选择标 准为规模大，流动性好的股票。沪深3 0 0 指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市 值，具有良好的市场代表性。【2 l 1 1 。2 套利交易的产生和研究背景 套利，也叫价差交易。套利指的是在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出 或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。在交 易形式上它与套期保值相同，只是套期保值在现货市场和期货市场上同时买入卖 出合约，套利却是在期货市场上买卖合约。这一交易方式丰富了期货投机交易的 内容。【3 】 ( 1 ) 套利与普通投机交易的区别： 普通投机交易只是利用单一期货合约价格的上下波动赚取利润，而套利是从 不同的两个期货合约彼此之间的相对价格差异套取利润。普通投机者关心和研究 的是单一合约的涨跌，而套利者关注的则是不同合约之间的价差。 普通投机交易在一段时间只做买或卖，而套利则是在同一时间买入并卖出期 货合约，同时扮演多头和空头的双重角色。【4 ， ( 2 ) 套利的特点 风险较小 一般来说，进行套利时，由于所买卖的合约是同类商品，所以不同交割月份 的两张期货合约价格在运动方向上是一致的，买入期货合约的损失会因卖出合约 的盈利而抵消；或者卖出合约的损失会因买入合约的盈利而弥补。因此，套利可 以为避免价格剧烈波动而引起的损失提供某种保护，其承担的风险较单方向的普 通投机交易小。【5 j 成本较低 、 一般来说，套利是两笔交易，并且这两笔交易是同时发生的，为了鼓励套利， 国外的交易所规定套利的佣金支出比一个单盘交易的佣金费用要高，但又不及一 个回合单盘交易的两倍。同时，由于套利的风险较小，在保证金的收取上校与一 个合约，大大节省了资金的占用，所以，套利交易的成本比较低。目前，我们国 内的交易所也正有意向逐步完善一些套利交易的规则。1 6 j 更有吸引力的收益风险比率 一2 一 大连理工大学专业学位硕士学位论文 相比于给定的单边头寸，套利头寸可以提供一个更有吸引力的收益风险比率。 虽然每次套利交易收益不很高，但成功率高，这是由价差的有限的风险、更低的 风险以及更低的波动率特性决定的。长期而言，做单边交易盈利的只占少数，往 往1 0 个人中才有3 个人盈利。而套利不一样，它有收益稳定、低风险的特点，所 以它具有更吸引人的收益风险比率，从而更适宜大资金的运作。i 7 l 价差比价格更容易预测 期货的价格由于其较大的波动率往往不容易预测，起码短期走向难以判断。 在牛市中，期货价格会涨得出乎意料的高，而在熊市中，期货价格会跌得出乎意 料的低。在价格趋势变化提供给期货交易者广阔的获利空间的同时，因判断失误 也会把交易者推至风险极大的境地。而价差不一样，由于商品期货具有特有的持 有成本，它会围绕持有成本上下波动，一旦价差偏离持有成本太远，也许就是一 个很好的套利机会。在各种力量( 投机者、套期保值者和套利者) 的作用下，价差一 般会最终回归到合理范围内。正因为价差波动范围的有限性，使得判断价差趋势 较为容易，判断正确的概率比判断价格趋势要大得多。p j 目前，国外期货市场有一种理论认为，最先进入远期合约交易的首先是套利 交易，其次才是套期保值。只有在一个月份的持仓形成一定的规模后，投机才会 进入。根据我国股指期货的发展状况和跨期套利的一些特点，可以看出我国股指 期货推出后，其参与者大多将以期现套利和跨期套利的方式参与，所以本文正是 基于这一背景下对股指期货跨期套利进行研究，具有很大的实用价值。咿j 1 2国内外文献综述 1 2 1股指期货的发展历史 堪萨斯市交易所( k c b t ) 在1 9 7 7 年1 0 月向美国商品期货交易委员会( c v r c ) 提交了开展股票指数期货交易的报告，并提议以道琼斯的”3 0 种工业股票”指数作 为交易标的。由于道琼斯公司的反对，k c b t 改而决定以价值线指数( v a l u el i n e i n d e x ) 作为期货合约的交易标的。1 9 7 9 年4 月，k c b t 修改了给c f t c 的报告。 尽管c f f c 对此报告非常重视，然而，由于美国证券交易委员会( s e c ) 与 c f - f c 在谁来监管股指期货这个问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。1 9 8 1 年，新任c f t c 主席菲利蒲o m o 约翰逊和新任s e c 主席约翰夏德达成”夏德约翰 逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于c f t c 。1 9 8 2 年该协议在美国国会 通过。同年2 月，+ c f t c 即批准了k c b t 的报告。2 月2 4 日，k c b t 推出了价值 一3 一 股指期货跨期套利研究 线指数期货合约交易。4 月2 1 日，c m e 也推出了s p 5 0 0 股指期货交易。紧随着 是n y f e 于5 月6 日推出了n y s e 综合指数期货交易。1 1 0 i 1 2 2 海外中国股指期货发展的回顾 最早的中国股指期货可以追溯到1 9 9 7 年9 月香港交易所推出的红筹股指数期 货。红筹股这一概念诞生于上世纪9 0 年代初期的香港股票市场。香港和国际投资 者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。红筹 股指数为香港恒生指数服务有限公司编制和发布的恒生红筹股指数，于1 9 9 7 年6 月1 6 正式推出，样本股包括3 2 只符合其选取条件的红筹股。1 9 9 7 年，红筹股被 炒作的热火朝天，在红筹股指数期货推出后，海外资金通过打压红筹指数，同时 做空红筹期指牟利。随后，金融风暴吹散红筹热潮，红筹股持续低迷了六七年，+ 红筹期指成交也逐步萎缩，港交所遂于2 0 0 1 年8 月3 1 日取消了该产品。总体看 来，红筹股指数期货是港交所一次失败的尝试，它给市场留下了“期指一出，股 灾会来 的阴影。 。 2 0 0 1 年5 月7 日，m s c i 摩根士丹利中国外资自由投资指数( 简称m s c i 中国 指数) 期货在香港交易所正式上市交易。该产品所涉及的指数的成分股包含了3 0 个股票，分属香港h 股、红筹股、上海b 股、深圳b 股和n 股。m s c i 中国指数 被较广泛地认为能够很好地跟踪中国概念股的市场表现，许多涉足亚洲股市的基 金经理每天都密切关注m s c i 中国外资自由投资指数的走势。港交所推出m s c i 中国外资自由投资指数期货的目的，在于为有兴趣参与相关中国股票的投资者提 供对冲及买卖工具，并有助促进红筹股及h 股市场，以及强化香港作为中国企业 集资的有效渠道。但从实际运行结果来看，m s c i 中国外资自由投资指数期货并不 能符合市场需求，交投日趋清淡。因此，香港交易所于2 0 0 4 年3 月2 9 日停止了 交易。 2 0 0 3 年1 2 月8 日，永不言败的香港交易所又推出了h 股指数期货。h 股指 数期货的交易标的指数是恒生中国企业指数( h s c e i ) ，由恒指服务有限公司根据 成份股的市值加权编篡及管理，于1 9 9 4 年8 月8 日推出。该指数包括3 2 只成份 股，成份股名单每半年会调整一次，主要用来描述h 股的整体表现。h 股指数期 货推出后的半年内，其月度平均成交量就开始逐渐超过了2 0 0 0 年推出的恒指m i n i 型指数期货。也正是由于这个原因，港交所趁热打铁，又在2 0 0 4 年6 月1 4 日推 出了h 股指数期权。从港交所期货与期权两类产品推出的历来时间间隔来看，h 大连理工大学专业学位硕士学位论文 股指数期货与期权推出的时间间隔是最短的。恒指期货于1 9 8 6 年就己推出，但恒 指期权在7 年后才推出；小型恒指期货于2 0 0 0 年推出，但小型恒指期权在2 0 0 2 年才推出。从这一点也可以看出，h 股指数期货的确受到了投资者的追捧，是港 交所推出的一只成功的关于中国内地股票概念的指数期货。，普遍认为，h 股指数 期货的推出是h 股市场上的里程碑式事件，有助于h 股市场的发展完善，扩大了 h 股及其指数的影响。【1 1 j 1 2 3我国开展股指期货的条件已经成熟 ( 1 ) 我国股票现货市场的发展为开设股指期货交易奠定了基础 经过几年的发展，目前我国股票现货市场已经具备了一定的规模，深沪两市 上市公司已超过千家，2 0 0 5 年6 月，沪深股市市值仅2 3 万亿，2 0 0 5 年年底为3 2 万亿；2 0 0 6 年年底为8 万亿，2 0 0 7 年年底升到3 2 万亿。【1 2 j 这就保证了股指期货 市场有相当数量的套期保值者和投机者。从现货市场角度看，现货市场的发展为 股指期货交易的开设奠定了良好的基础。此外，我国股票市场的规范性也得到了 很大的提高，基本上形成了市场竞争定价的机制，深沪两市的股票指数在正常的 交易环境下已具有一定的稳定性，同时我们在实践中也摸索出了套较为有效的 风险监督机制。近年来我国出台了一系列证券法律法规，严厉打击了股票市场的 投机行为，使股票市场进一步规范化，为开设股指期货交易创造了条件。 ( 2 ) 我国股票市场的投资结构正朝着有利于股指期货交易的方向发展 目前，我国正积极地开设证券投资基金，投资基金在规模和数量上都将有一 个较大的发展。同时，我国也开始允许保险公司进入股票市场，这使得我国股票 市场上的机构投资者数量将大为增加。另外，越来越多的公众开始对证券投资基 金的作用有了清晰的认识，逐渐把自己的资金通过投资基金来投入市场，这样我 国股票市场的投资结构将越来越向机构投资者占主体的方向发展。大型投资基金、 投资机构的存在，标志着理性投资正逐渐占据市场投资的主流。这种理性的巨额 投资对规避相应风险的要求极强，开设股指期货交易将充分地满足这种需求，同 样理性投资者的增多亦是股指期货交易成功开设与健康发展不可缺少的前提条 件。 ( 3 ) 商品期货市场试点为股指期货交易提供了经验 股指期货作为一种金融期货，虽然具有自身的特点，但毕竟属于期货的范畴， 和一般商品期货在一定程度上具有某些共性，商品期货市场上成功的管理运作经 验都可以在开设股指期货交易时加以借鉴和参考。+ 我国的商品期货交易至今已有 一5 一 股指期货跨期套利研究 十余年的历史，、十多年来我国期货市场试点工作进行了卓有成效的探索，已经形 成了一套比较成熟的交易、结算、监管、风险控制等期货交易机制，在商品期货 方面，形成了上海、郑州、大连三足鼎立的市场格局。随着期货交易管理暂行 条例的颁布实施，我国期货市场运作已经更加规范。 ( 4 ) 我国有丰富的国际经验可以借鉴 国际上开展股指期货交易已经有多年的历史，这些国家在开设股指期货交易 方面积累了大量的经验教训，在这一点上，我国具有“后发性利益的优势 。所 谓后发性利益，也就是说，可以不再重复发达国家老路而直接借鉴其已经比较完 善的法规，少走弯路。 一些和我国具有密切关系和相近背景的国家和地区在开设股指期货交易方面 的经验对我们尤为重要，其中香港的成功经验可以作为我们借鉴的主要对象。其 一，因为香港所采取的监管和运作系统已被证实是成功的，国际投资者己全面接 受香港并利用香港股指期货交易所提供的衍生金融产品作为资产和风险管理工 具；其二，香港与内地有共同的语言、文化和历史背景，香港股指期货交易在某 些方面和我国有类似之处，更具借鉴和参考价值。【1 3 j 1 3 本文的研究思路和框架 股指期货合约 - - - - _ - 股指期货合约 - - - - - - - - - 股指期货各合 的敏感性分析的相关性分析 约的理论定价 确定套利方向 7 图1 1 本文技术路线和研究框架示意图 f i g1 1 t h ef r a m e w o r ka n di d e ao ft h ep a p e r 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2沪深3 0 0 股指期货及其跨期套利理论 2 1 沪深3 0 0 股指期货介绍 2 1 1 股指期货的定义、特点和主要功能 股指期货：全称为“股票指数期货”，是以股价指数为依据的期货，是买卖双方 根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股 票指数交易的一种标准化协议。【1 4 】 股票指数期货合约有如下特点： ( 1 ) 股票指数期货合约是以股票指数为基础的金融期货。长期以来，市场上没 有出现单种股票的期货交易，这是因为单种股票不能满足期货交易上市的条件。 而且，利用它也难以回避股市波动的系统性风险。而股票指数由于是众多股票价 格平均水平的转化形式，在很大程度上可以作为代表股票资产的相对指标。股票 指数上升或下降表示股票资本增多或减少，这样，股票指数就具备了成为金融期 货的条件。利用股票指数期货合约交易可以消除股市波动所带来的系统性风险。 ( 2 ) 股票指数期货合约所代表的指数必须是具有代表性的权威性指数。目前， 由期货交易所开发成功的所有股票指数期货合约都是以权威的股票指数为基础。 比如，芝加哥商业交易所的s & p5 0 0 指数期货合约就是以标准普尔公司公布的 5 0 0 种股票指数为基础。权威性股票指数的基本特点就是具有客观反映股票市场行 情的总体代表性和影响的广泛性。这一点保证了期货市场具有较强的流动性和广 泛的参与性，是股指期货成功的先决条件。 ( 3 ) 股指期货合约的价格是以股票指数的“点”来表示的。世界上所有的股票指 数都是以点数表示的，而股票指数的点数也是该指数的期货合约的份格。例如， s & p 5 0 0 指数六月份为2 6 0 点，这2 6 0 点也是六月份的股票指数合约的价格。以指 数点乘以一个确定的金额数值就是合约的金额。在美国，绝大多数的股指期货合 约的金额是用指数乘以5 0 0 美元，例如，在s & p 5 0 0 指数2 6 0 点时，s & p5 0 0 指数 期货合约代表的金额为2 6 0 x 5 0 0 = 1 3 0 0 0 美元。指数每涨跌一点，该指数期货交易 者就会有5 0 0 美元的盈亏。l l 纠 ( 4 ) 股票指数期货合约是现金交割的期货合约。股票指数期货合约之所以采用 现金交割，主要有两个方面的原因，第一，股票指数是一种特殊的股票资产，其 变化非常频繁，而且是众多股票价格的平均值的相对指标，如果采用实物交割， 势必涉及繁琐的计算和实物交接等极为麻烦的手续；第二，股指期货合约的交易 一7 一 股指期货跨期套利研究 者并不愿意交收该股指所代表的实际股票，他们的目的在于保值和投机，而采用 现金交割和最终结算，既简单快捷，又节省费用。“ 股指期货的功能主要有： ( 1 ) 价格发现功能。指数期货市场的价格能够对股票市场未来走势做出预期反 应。 ( 2 ) 规避系统性风险的功能。股票市场上存在系统风险和非系统风险，同时购 买多种风险不同股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个市场 的系统性风险。由于股票指数基本上代表整个市场中股票价格变动的趋势和幅度， 把股票指数改造成一种可交易的期货合约，并利用它对所有股票进行套期保值， 规避系统性风险。 2 1 2 沪深3 0 0 股指期货介绍 沪深3 0 0 指数是由上海和深圳证券市场中选取3 0 0 只a 股作为样本，其中沪 市有1 7 9 只，深市1 2 1 只。 、 沪深3 0 0 指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。 根据中国金融期货交易所的规定：本次仿真交易合约标的指数为中证指数公 司的沪深3 0 0 指数。该指数计算公式、成份股、基期及调整的相关事宜，依中证 指数公司有关公布文件为准，手续费收取比例为成交金额的万分之零点五。详纽 介绍见表2 1 ： 大连理1 ：大学专业学位硕士学位论文 表2 1中国金融期货交易所沪深3 0 0 股指期货 t a b2 1c h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g eh s 3 0 0t h es t o c ki n d e xf u t u r e s ( s l f ) 合约标的沪深3 0 0 指数 合约乘数 报价单位 最小变动价位 合约月份 交易时间 最后交易日交易时间 每日价格最大波动限制 最低交易保证金 最后交易日 交割日期 交割方式 交易代码 上市交易所 每点3 0 0 元 指数点 0 2 点 当月、下月及随后两个季月 9 ：1 5 1 1 ：3 0 ，1 3 ：0 0 - 1 5 ：1 5 9 ：1 5 1 1 ：3 0 ，1 3 ：0 0 1 5 ：0 0 上一个交易日结算价的1 0 合约价值的1 0 合约到期月份的第三个周五( 遇法定假日顺延) 同最后交易日 现金交割 i f 中国金融期货交易所 2 2 股指期货跨期套利 2 。2 。1 股指期货跨期套利的概念 跨期套利是指：在同市场同时买入和卖出同种商品或股指期货不同交割月份 的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份的合约对冲平仓获利。1 1 6 l 2 2 。2 股指期货跨期套利的类型 根据交易者在市场种所建立的交易头寸的不同，跨期套利可细分为三种：牛 市套利、熊市套利及蝶式套利。 牛市套利的定义：在正向市场上，如果供给不足，需求相对旺盛，则会导致近 期月份合约价格的上升幅度大于远期月份合约，或者近期月份合约价格的下降幅 度小于远期月份合约，交易者可以通过买入近期月份合约的同时卖出远期月份合 约而进行的套利。 一9 一 股指期货跨期套利研究 熊市套利：和牛市套利相反，如果现货供应大于需求，会导致近期合约价格 跌幅大于远月，涨幅小于远月合约，操作上可卖出近期合约，同时买入远期合约 进行套利，并且只有在价差扩大时才能获利。 蝶式套利：是利用不同交割月份的价差进行套期获利，由两个方向相反、共 享居中交割月份合约的跨期套利组成。原理是：套利者认为中间交割月份的期货 合约价格与两旁交割月份合约价格之间的相关关系将会出现差异。蝶式套利是套 利交易中的一种合成形式，整个套利涉及三个合约。在期货套利中的三个合约是 近期合约，远期合约以及更远期合约，我们称为近端、中间、远端。蝶式套利在 净头寸上没有开口，它在头寸的布置上，采取1 份近端合约：2 份中间合约：1 份 远端合约的方式。其中近端、远端合约的方向一致，中间合约的方向则和它们相 反。【1 7 f 2 3本章小结 沪深3 0 0 股指期货是以沪深3 0 0 指数为标的物的指数期货，通过运用沪深3 0 0 股指期货可以有效的降低股票市场的系统性风险。我国的沪深3 0 0 股指期货是由 当月、下月及随后两个季月这四个月份组成，所以存在跨期套利机会。根据股票 市场的情况，我们可以选择牛市套利、熊市套利和蝶式套利。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 3 。沪深3 0 0 指数和股指期货各合约运行分析 3 1沪深3 0 0 指数运行状况分析 反映a 股市场整体走势的沪深3 0 0 指数，在2 0 0 7 年以1 6 1 5 5 的涨幅吸引着 投资者的眼球。由于其所倡导的价值投资理念与机构投资者不谋而合，沪深3 0 0 指数已成为中国内地证券市场中跟踪资产最多、使用广泛度最高的指数。 由中证指数有限公司今日独家发布的沪深3 0 0 指数2 0 0 7 年运行分析报告 显示，指数良好表现助推沪深3 0 0 指数市场地位不断提升，指数市场占有率逐步 提高。截至2 0 0 7 年1 2 月2 8 日，已有4 8 只基金以沪深3 0 0 指数作为业绩基准， 跟踪资产为7 6 6 3 亿元，以沪深3 0 0 指数作为投资标的的指数基金有5 只，跟踪资 产近1 0 0 0 亿元。2 0 0 7 年中国内地证券市场共发行5 4 只股票型基金，其中3 7 只基 金选用沪深3 0 0 指数作为业绩基准。而在2 0 0 7 年初，以该指数作为业绩基准的基 金仅有1 1 只，跟踪资产为1 1 4 3 亿元，以该指数作为投资标的的指数基金仅2 只， 跟踪资产为1 0 9 0 亿元。 沪深。3 0 0 指数之所以获得广泛的市场关注，与其自身优异的可投资性密不可 分。总体来看，沪深3 0 0 指数的样本股具有“市盈率更低、分红更多、代表性更强” 三大特性。 报告显示，沪深3 0 0 指数样本股财务指标优于市场平均水平，3 0 0 只样本股 2 0 0 7 年前三季度主营业务收入增长率和净利润增长率分别为2 9 5 7 和5 8 2 1 ，每 股收益为0 3 5 元，净资产收益率为1 2 2 6 。同时，分红派息金额逐年递增，2 0 0 7 年沪深3 0 0 指数样本股分红总额为1 1 6 9 3 4 亿元，占沪深a 股分红总额的8 7 9 4 。 2 0 0 7 年底沪深3 0 0 指数平均市盈率为3 5 倍，低于同期沪深市场4 0 倍的平均水平。 此外，沪深3 0 0 指数样本股总市值占沪深a 股的比例为7 7 2 5 ，流通市值占比为 6 5 3 1 ，具有较强的代表性；同时，该指数样本股覆盖了全部十个一级行业，行 业分布较为均衡，行业偏离度较低，抗行业周期波动较强。 正因为上述三大特性，沪深3 0 0 指数样本股为代表的绩优蓝筹股成为基金等 机构投资者重点关注的对象。统计显示，沪深3 0 0 指数的成分股和基金的十大重 仓股重合度非常高，且有不断提高的趋势；此外，上市公司定期报告也显示，其 前1 0 大流通股股东大都为基金、q f i i 、保险、社保和券商等市场中主要的投资者。 不仅如此，沪深3 0 0 指数的影响力还开始向海外辐射。2 0 0 7 年7 月1 7 日，首日追 股指期货跨期套利研究 踪沪深3 0 0 指数的e 耵。标智沪深3 0 0 中国指数基金( e s e 7 k k ) 。在香港联交所 主板挂牌上市，受到境外投资者的热情追捧，上市一周资产规模就增长8 倍： 爹野i 中证指数有限公司 弭 - t 犍，q - i ”l i i 、ir 指数日报 2 0 0 8 - 1 - 2 2 上证指数指数走势陵 4 9 0 0 4 8 0 。 4 7 0 0 6 0 。 d s 0 0 a 4 l a 9 4 3 鳓雅成交额。一收盘 2 0 1 1 0 0 0 o o 冬略冬奄咚心3 = 、 上证1 8 0 指数走势图 绷缀成交额一牧盘 1 2 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 4 0 0 2 0 。 o 壶垃熬援童扬熬握 收盎f f r4 5 5 97 5孵够铝 72 2 公蛔墩教8 9 4唆艇 i f1 0 6 0 65穗技能一7 7 3 磐川家锻 1 8 0 开盘侨4 8 1 8 0 0 雾鬻 9 2 4 9 “上潍袈教 1 6 辨蠹侨 1 1 2 0 6 5 8 ：髻需 4 5 5 90 0 1 ：涨容致 。 洲瑶磊4 8 t 8 d o 怒嚣俐8 _ 3 7 4 f 毁墩数8 3 2 蓟5 ，。k 组贩j ；触h 三姥久曲s 。永叠耐 脯鬃铝称投擎拼髓缆敬祭k 榫：i 敞缝雏粥 中心 t 柏1 85 9 - 1 轴t 麓， 锚垤 00 3 o0 0 工溉馁亍j | 74 0 - o 9 5 濒江1 ；h 光 0 0 2 97 3 巾辑f i 化5 4 4 - 6 6 7 阳络托殴0 0 2 9 9 7 中瑚钡f f 47 4 0 0 0 4 ：洲“辐o0 2 1 0 0 3 巾嘲神鼻39 1 - 4d 6 怒：a 娃纷00 1 26 7 洲磁旖1 2 2 8 4 嚣瑟8 7 5 下毁容教 1 7 约s 以一a 股血烈盥鼹，j 、幻5 毫玺耐 脏襞舅绺枉袭碰献缝稚簪铽辫免龋腹涨端 1 ；瓣f l 化 56 3 - 5 41 太b 目缆竹00 0 00 0 巾臂孙井 53 0 - 5 4 7 广啦街息 00 0 0 0 0 瀚段锻舒 4 8 0 - 46 5 镌亥纷铬 o6 0 0 0 0 跳望镶竹 41 9 一3 9 6 稚黯爱训00 0 00 0 巾倒扣毕40 4 - 4 捆 怅牙巍扣 0 0 0 00 0 图3 1 上证指数和上证1 8 0 指数走势图 f i g3 1s h a n g h a is t o c ki n d e xa n ds h a n gh a i1 8 0s t o c ki n d e xt r e n dc h a r t - l 大连理工大学专业学位硕士学位论文 4 0 0 0 3 9 0 0 3 8 0 0 3 7 0 0 3 6 0 0 3 5 0 0 证 市场数据 7 0 0 6 0 e 5 0 c d o o 3 0 c 2 0 0 1 0 c o 证 4 4 4 3 。o 4 2 0 d 4 1 c 0 4 0 e o 3 9 0 0 3 o 夺9 毋9 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