（会计学专业论文）股权分置改革与股东财富最大化.pdf

摘要 摘要 企业理财目标是上市公司财务活动的终极目标，是上市公司经营活动和财务 活动所要实现的终极目标。现代意义上的公司其目的就是要实现企业价值的持续 增长。在管理者可控的范围之内，企业价值最大化和股东财富最大化具有内在的 统一。实现股东财富最大化的条件是获得高于资本成本的投资回报率。 从股权设置的基础来说，“同股同权同利”原则是一个基本的规则。在“同 股同权同利”原则的基础上，才能保证两类股东目标的一致和两类股东财富的均 衡状态。但是从我国上市公司股权分置的现实来看，股权分置下“同股不同权不 同利”的现状导致了两类股东利益目标的分离，从而导致了两类股东财富的失衡， 在此基础上，两类股东在不同的利益目标的驱动下，产生了不同的财务决策标准。 导致丫股东财富最大化目标实现的障碍。股权分置改革理顺了上市公司股东的利 益关系，为股东财富最大化的实现提供了制度基础。为了顺利实现股东财富最大 化的理财目标，还应该实施一系列的配套措施。 本文共分五部分： 第一部分，介绍了本文的研究意义、研究背景及文献综述、研究范围、研究 目标、研究思路、研究创新及本文的不足与今后的努力方向等内容。 第二部分，对股权分置的形成、我国上市公司股权结构的现状以及股权分置 现象的负面影响进行回顾和总结，对企业理财目标的特征和实现企业理财目标所 应该重视的方面进行考察，进而分析了股权分置下企业理财目标的特征， 第三部分，在“同股同权同利”原则的基础上，对股权分霞造成的非流通股 股东和流通股股东股权成本、股东权利、风险和利益分割和由此产生的股东财富 的割裂进行了分析，分析了股东财富最大化目标的扭曲。 第四部分，对企业股东财富最大化目标的扭曲进行总结，并对两类股东的财 务决策标准进行分析，探究股权分置对公司理财目标、进而理财行为的影响。 第五部分，对股权分置改革后上市公司理财目标的回归进行分析，展望为保 证股东财富最大化顺利实现的配套措施。 关键词：股权分置股东财富最大化失衡财务决策 a b s l 伸c t a b s t r a c t t h ep h e n o m e n o no fa s s o n e ds h a r e h 0 1 d e r si n f e c t st h ec a p i t a lm a r k e io fc h i n a g r e a t l y a n di cl e a d sm a n yp r o b l e m st ot h ec o m p a n j e so f c h i n a f r o ma p r i l 2 0 0 5 ，t h e f i r s ta n dt h es e c o n dg r o u po f 侧f o m i n g m p a n i e sh a v eb e e nc a 玎y i n go u tt h e i r s c h e m e s a st h er a t eo fb e i n ga c c e p t e di sc o n c c m e d ，i tv a r i e s 丘o mc o m p a n yt o c o m p a n y “n l cs a m os t c c kb o i n gc n t i ：l e dt o ：h es 锄er i g h t sa n dt a k i n gt h es a m ep r o f i t ” i st h ef o u n d a t i o no fc a p i t a lm a r k e t ，b a s e do nw h i c ha l lt h es h a r c h o l d e r sh a v et h es a m e 0 1 ) j e c ta n dw e a l l bi si np r 叩o n j b u lf e v i e w j n gl h es t a t u sj nq u o j nc h j n a ，l h el o w k i n do fs h a r e h o l d e i sh a sd i s t i n c tr i g h t sa i l dp r o f i t s ，w h i c hl e a d st ot h ed i s p r o p o r t i o no f t h e i fw e a l t l la n dt h e i rs e p a r a t eo b j e c t n o n et h el e s 3 ，t i l e s ep r o b l e m sl e a dt od i s t i n c t s t a n d a r do f 丘n a l l c i a ld e c i s i o n ，w h i c hd e m o n s t r a t e st h ec a l lo fr e f o m ，a n dt h e p r o b l e m st os e t t l e t h ea n i d ei sc o m p o s e do ff i v es e c t i o n s ，w h i c ha r e ： t h ef i r s ts e c t i o n ：i nw h i c ht h em e a n i n go ft h i sr e s e a r c h 、t h eb a c k 目o u n d 、t h e d o c u m e n t s 、t h et a r g e ta n ds oo na r ei n t r o d u c e d ； t h es e n ds e c t i o n ：i nw h i c ht h ef o 珊o fa s s o n e ds h a r e h o l d e r sa n dt h e s t n l c l u r e0 fc h 抽嚣ec o m p 卸y ss h a f e h o j d e r sa 丑dt h e nl h en e g a l i v ej m p a c ot h e c o m p 眦ya r ee x p a t i a t e d t h ct l l i r ds e c t i o n ：t h cv i o l a t i o no f n es 锄es t o c kb e i n ge n t i t l e dt ot h es a m e f i g h t sa n dt a l c i n gt h es 锄ep r 0 矗t ”p r i n c i p l ea n dt h ed i v i s i o no f s t 、r i g i l ta n dr i s ko f t h et o w “n do fs h a r e h o l d e r sa r ea n a l y 扰d t 1 l ef o r t hs e c t i o n ：i nw l l i c ht h ed i 丘宅r e n ts t a n d a r do ft h et o wl 【i n do f s h a r c l l o l d e r si sa n a l y z e d ，锄dt h ei m p a c to nc o m p a n yf i n a n c eo ft h i sp h e n o m e n o ni s p m b e di n t o t h ef i f f hs e c t i o n ：i nw h i c hm ep r o b l e m ss e t t l c db yt h er e f o h na n dp r o s p e c tt o t h em a t c h e ds u p e n ，j s e k e yw o r d s ：a s s o r t e ds h a r e h o l d e r s ，s h a r e h o l d e rw e a l t h ，u n b a l 卸c e ，f i n 2 n c i a l d e c j s j o 玎 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所里交的“股权分置改革与股东财富最大化” 论文，是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已 经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：哥屹咨日期：1 扫知年厂月f f 日 j 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定、 作者签名：生靼堕兰导师签名：盘公。日期：翟堑年仁月工仁日 i 1 1 研究意义 1导论 企业理财目标是统领企业经营活动的一个纲领。企业理财目标的重要性在于 企业的一切活动的终点都是为了企业理财目标的实现而进行。企业的理财耳标必 须是单一的，明晰的。单一、明晰的企业理财目标保证了企业理财决策标准的明 晰。理财决策标准的明晰才能减少企业内代理关系的产生并降低交易费用。 股权分置现象从我国股票市场建立之初就一直是一个热点问题。股票市场建 立初期，出于政治方面和国有股权控制地位等角度的考虑，导致了我国上市公司 股权分为两种截然不同的类型。一部分股票有比较低的投资成本，但是没有流通 权；而另一部分投资成本较高，但是拥有流通权。两类股东由于在流通权方面的 差别，导致了两类股东利益实现形式的差别，从而导致了股东内部理财目标的分 化和扭曲。从我国上市公司的股权结构来看，国有股、法人股等非流通股份掌握 着上市公司的控制权，进而有能力决定公司的经营决策等内容。由于两类股东利 益实现形式的差别，非流通股股东可以通过非正常经营的手段比如融资过程从流 通股股东手中剥夺财富，而且这个过程“见效非常快”，所以上市公司的经营重 心就放在了如何干方百计进行融资，而非通过经营活动实现上市公司价值的增加 上。 股权分置下，我国上市公司的股权投资者分化为硬类：非流通股股东和流通 股股东，这种分化导致了他们利益根源的差别，导致了我国上市公司理财目标的 扭曲。使流通股股东和非流通股股东之间的代理关系突出出来，并增加了企业的 运行成本。 2 0 0 5 年4 月份以来，股权分置改革从试点到全面展开，各方面的论点不断出 现。本文对股权分置造成的两类股东之间的“权、利、险”的分割进行考察，并 对由此造成的两类股东理财目标的背离及由此产生的两类股东财务决策进行了分 析，对股权分置改革后理财目标的回归和为实现股东财富最大化的顺利实现所要 做的配套措施进行了展望。 1 2 文献综述 笔者对2 0 0 0 年以来中国期刊网上的文章进行了搜索，以“股权分置”为关键 词进行搜索，发现2 0 0 0 年一2 0 0 4 年之间共有6 3 篇文章，而2 0 0 5 年2 0 0 6 年之 导论 间的有7 5 7 篇文章。但是自2 0 0 0 年以来，关于股权结构的文章多达7 0 2 8 篇， 其 中很大一部分都是从控制权在两类股东之间的不均衡角度来说的。以“流通 权”为关键词进行搜索，2 0 0 0 年一2 0 0 4 年有1 3 4 0 篇文章，2 0 0 4 年一2 0 0 6 年有 1 4 8 7 篇。这说明虽然从叫法上来说不同，但是就股权分置的现象来说，我国学术 界一直没有放弃过对它的讨论，2 0 0 5 年改革启动以来更是热烈。 郎咸平教授在其著作公司治理中，以香港地区、印度尼西亚、日本、韩 国等几个亚洲国家的上市公司进行丁考察，将股东获得现金流的权力定义为股东 的所有权，将投票权定义为控制权。对上述国家或地区上市公司的投票权和现金 流权进行考察，发现两权可能产生背离，并对背离的原因进行了分析。 东北财经大学的严绍兵对我国上市公司两类股东交易价格进行了统计性的分 析，对两类股权之间的差额一流动性折价进行了统计，发现，我国上市公司股权 流动性折价为8 0 ，即非流通股股权价值为流通股股权价值的2 0 9 6 。 中国人民大学吴晓求教授在其主笔的中国资本市场：股权分裂与流动性变 革一书中，对股权分置对我国股票市场以致对上市公司的影响进行了比较系统 的分析，总结出了股权分置的“八大危害”。并对股权分置下两类股东的利益进行 了分析，对改革方案进行了评述，并发表了自己的观点。 国务院发展研究中心金融研究所巴曙松、中央财经大学金融学院陈华良在后 股权分置时代的市场发展新动力：公司治理的改进中对股权分置改革所可能带来 的中国股票市场、公司理财环境的变化做了展望，并对可能出现的问题进行了分 析。 1 3 研究范围 本文的研究范围为股权分置下的我国上市公司。 1 4 研究目标 本文旨在对股权分置下两类股东“同股同权同利”原则的背离和由此造成的 理财目标差异及财务决策差异进行分析，建立模型并在此基础上探讨造成理财目 标由股东财富最大化向部分股东财富最大化转化的原因，对上市公司理财目标进 行考察，分析股东财富最大化与股权分置的关系并探讨股权分置改革对股东财富 最大化实施的基础性作用。 导论 1 5 研究思路及研究方法 1 5 1 本文的研究思路 本文首先回顾了股权分置现象的形成，对股权分置形成的历史进行了总结， 在此基础上，分析了股权分置对股票市场、公司理财的影响。进而对两类股东股 权、股东财富的失衡和股东财富最大化目标进行考察。对在不同的利益基础下产 生的利益函数进行了探讨，得出了不同的利益函数，在此基础上对股东财富最大 化目标在我国的扭曲进行了探讨。然后对股权分置下理财目标对股东财务决策的 影响进行了考察。最后，对股权分置改革对合理的理财目标的确立进行了讨论。 1 5 2 本文的研究方法 对于我国上市公司股权分置的由来、股权结构的现状、股权分置所带来的影 响等问题进行了比较系统的描述，目的是加深对股权分置现象的认识；对股权分 置下两类股东的利益机制建立了比较简单的模型，在一系列比较合理的假设下对 两类股东的利益函数进行了对比，得出了两类股东利益函数的差别，并作了具体 的案例分析，对股权分置下和不存在股权分置的情况下股东的利益进行了对比分 析。 1 6 研究创新 本文创新之处主要在于以“同股同权同利”原则为基础对两类股东财富的失 衡进行分析，从这种失衡中找出股东财富最大化目标实现的障碍，论证了股权分 置改革对企业理财目标的基础性作用并展望了为顺利实现股东财富最大化目标所 需要的配套措施。 1 7 本文不足与今后的努力方向 由于数据无法搜集全面及分析能力的限制，对清华同方的分析比较简单，不 是很深入，但有限的分析已经倾注了本人的大量劳动，可能分析方法上还显稚嫩。 由于对流通权的定价困难，作者原来从流通权入手对对价问题进行探讨的设想也 没能够实现。希望在不断的学习过程中能够对这些方面进行弥补。 2 股权分置、公司治理与股东财富最大化 2 1 股权分置概况 2 1 1 股权分置的形成 1 9 7 8 年党的十一届三中全会确立了改革开放的基本方针，中国的经济体制逐 步由计划经济向市场经济进行变革。在宏观管理体制方面，实行了近二十年的集 中计划体制逐步放松，市场机制的作用不断加强；在微观体制方面，微观经济主 体的自主权的不断扩大。但是到2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初为止，计划经济机制 仍然是整个经济运行中的主导力量，计划经济思维在人们的思想里仍然占据着重 要的位置。中国经济的飞速发展把股票市场的建立推到了历史的前沿，但是股票 市场的建立仍然受到传统计划经济体制和计划经济思维的影响。股权分置就是这 种体制和思维模式在股票市场中的体现。 股权分置，是指由于我国早期的制度设计存在的问题，只有占股票市场总量 约三分之一的社会公众股可以上市交易( 这部分股票即是流通股) ，另外三分之二 的国有股和法人股暂时不上市交易( 非流通股) 。股权分置问题，作为我国资本市 场上特有的股权结构问题，长期以来困扰着我国资本市场的发展。股权分置问题 的产生，主要根源于早期对股份制的认识不统一，对证券市场的功能和定位认识 不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶段，国有资本的运营观忿还 没有完全建立。为了防止国有资产流失，我国采取了股权分置的办法作为过渡。 截至2 0 0 5 年底，我国上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股4 5 4 3 亿股，占上 市公司总股本的6 4 ，国有股在非流通股份中占7 4 。 从股权流通的角度来讲，我国的股权流通主要有两个层次：一个是非流通股 的场外转让；二是交易所的上市流通。1 9 9 3 年发布的股票发行与交易管理暂行 条例第3 6 条规定，“国家拥有的股份的转让必需经国家有关部门批准”。中华 人民共和国公司法更明确规定，“采取发起方式设立的公司，公司股权证的转让 必须在法人之间进行：定向募集方式设立的公司，其股权证按其持股人身份可以 在法人之间及公司内部职工之间转让”，“国家股、外资股的转让需按国家有关规 定进行”。 1 9 9 3 年通过的中华人民共和国公司法在股权设置上确立了“同股同权同 利”的一般要求，但是客观上股权流通性的差别以及由此产生的两类股东的利益 4 股权分置、公司治理与股东富最大化 的差别、公司中两类股东所占地位的不同从而决定的决策权的差别使两类股东根 本无法达到“同股同权同利”的要求，两类股东实际上处于“同股不同权不同利” 的状态。 我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国大部分上市公司从 股份制改造到募资上市的过程是：国家( 或法人) 投资兴建的企业经资产评估后按 一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为 可流通部分( 即公众股) 和不可流通部分( 国家股或法人股) ，同股不同权。这既不符 合国际惯例，也不能很好地体现市场公平的原则。从而影响资本市场定价功能的 正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。 2 1 2 我国上市公司股权结构现状 截至股权分置改革前上海交易所股票发行结构1单位：亿股 尚未流通股份( 不包含内部职工股等非流通股)已流通股份 总股份合计国家般法人般 5 1 0 3 3 3 2 5 2 1 9 51 1 3 01 7 5 9 比例 9 9 5 56 5 6 54 2 8 92 2 7 6 3 3 9 0 由上面表格中数据可以看出，上海交易所上市公司股权结构有以下一些特点： ( 1 ) 结构比较复杂、流通性差。以流通性划分，中国上市公司股份可以分为流通 股和非流通股。非流通股包括国家股、法人股( 发起人法人股、外资法人股、募 集人法人股) 和内部职工股等，流通股又包括境内上市人民币普通股、境内上市 外资股、境外上市外资股。目前最明显的特点是：国家股和法人股高度集中并且 不可流通，可流通的社会公众股只占总股本的很少比重。截至股权分置改革前， 在我国境内上市公司的全部股份当中，尚未流通股份( 包括国家股、发起法人股、 外资法人股、募集法人股) 共计3 3 2 5 亿股，占总股本的6 5 6 5 。而流通股份共 计1 7 5 9 亿股，占总股本的3 3 9 0 。在尚未流通的股份当中，以国家股和法人股 为主，共计约占总股本的6 5 6 5 。( 2 ) 国家股占绝对优势。从国家股的分布结构 看，约占7 0 的公司的股权中含有国家股：其中国家股占绝对控股地位的公司即 国家股比例在5 0 以上的公司占4 7 ：国家股比例在3 0 以上的占7 5 可见国家股 绝对控股或相对控股的上市公司是上市公司的主流。( 3 ) 机构投资者数量比较少。 我国证券市场中的机构投资者目前仅限于证券投资基金这一种形式。证券投资基 金起步于2 0 世纪9 0 年代初，截至2 0 0 2 年1 2 月，我国共有基金6 4 家，基金总规 模达到9 9 0 亿元。占流通股市值比重为8 左右，具有举足轻重的地位。2 0 0 2 年以 来，基金规模增加幅度较大，但是其规模相比较而言仍然比较小，难以在公司治 中国资本市场：股权分裂与流动性变革，p 1 卜中国人民大学出版社2 0 0 4 年4 月吴晓求主笔 5 股权分置、公司治理与股东富最大化 理中发挥作用。 2 2 股权分置对公司治理的影响 公司治理这个概念是在现代公司法人产权制度形成的条件下提出的，其实质 就是在财产的委托代理下，委托人对代理人进行监督和约束的一系列制度安排， 以及由此形成的具有分权制衡关系的企业组织和企业运行机制。股权结构和公司 治理之间的关系十分密切。公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排， 而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外 部治理机制来发挥作用。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面 或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。这些治理机制主要包 括收购兼并、代理权争夺、经营激励和监督机制。股权结构和公司治理之间的关 系有两方面：首先，不同的股权结构决定了公司不同的治理模式，股权结构和公 司治理模式之间是一种对应关系。如英美模式中，高度分散的股权结构和机构投 资者的存在决定了其较强的外部监控机制；而在德日模式中，由于股权结构高度 集中，因此对应的模式是较强的内部监控模式。其次，作为公司治理整个制度安 排中，股权结构是产权基础。股权结构决定股东结构和股东大会，进而决定了整 个内部监控机制的构成和运作。从这个意义上来说，股权结构与公司治理中的内 部监控机制直接发生作用，并通过内部监控机制对整个公司治理的效率发生作用。 2 2 1 股权结构和公司治理的一般理论 公司股权结构即公司的所有权结构，指公司股东的构成或者公司归哪些人所 有。股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例，也包括股权的 分布状况，即股权的集中程度或分散化程度及各股份的属性如流通性等。公司治 理是近年国内外企业理论和管理界的学者研究的热点问题之一，我国学者对这一 问题的研究始于2 0 世纪9 0 年代中后期。但迄今为止，对于公司治理的概念并没 有统一的认识，基本上是从各个角度对公司治理进行概括的。奥利弗哈特在公 司治理理论与启示一文中提出了公司治理理论的有关论点。他认为，只要以下 两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生。第一个条件是代理问题， 确切地说是组织成员( 可能是公司股东、职工、消费者等) 之间存在利益冲突； 第二个条件是交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决，也就是说在出现代 理问题且合约不完全的情况下，公司治理问题不仅存在，而且重要。科克伦和沃 特克则提出：“公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利益相 关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策 6 股权分置、公司治理与股东富擐大化 的行动中受益? 谁应该从公司决策中受益? 当是什么和应该是什么之间 存在不一致时，一个公司治理问题就会出现”。英国牛津大学教授柯林梅耶则把 公司治理问题归纳为一种制度安排。他在市场经济和过度经济的企业治理机制 中，把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者的一种制度安排。它 包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随 市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。”2 公司治理包括内 部治理如蓬事会、监事会等、和外部治理如控制权市场的监督、经理人市场和外 部投资者的监督等。 对于控股股权处于非流通状态的我国上市公司股权结构而言，股权分置无论 从内部治理机制还是外部治理机制的发挥来看，都对公司治理有负面的作用。公 司内部治理机制包括股东大会、董事会、监事会、独立董事和经理层等。股东作 为出资者，拥有公司经营的最终决策权和剩余收益权。作为公司经营收益权的所 有者和经营亏损责任的承担者，股东大会是公司最高的权力机构。然而现代企业 出资人的分散化导致了股东参与经营的协商成本过高，加上管理的专业化，从而 导致所有权和经营权的分离，股东大会任命董事会成员进行日常监督，董事会表 决产生经理人员。董事会在股东大会的委托和授权下代表股东的权利决定经理层 的任命和罢免并进行比较重大的决策。从内部治理机制来说，董事会作为股东大 会的常设授权机构代表若全体股东的利益对经营者进行监督和对重大事项做出决 策，保证投资者的利益。董事会的主要职权主要包括：组织召开股东大会、执行 股东大会决议、制定公司经营目标和聘任经理人员等。其中，有两点是最重要的， 其一即董事会代表的利益是股东的利益，受权于股东大会；其二即董事会代表 股东的利益对经营者实施监管。监事会成员受股东大会任命，对董事会和经营者 当局进行监督。独立董事制度是中国上市公司治理的重大举措，引入独立董事的 目的是平衡上市公司大小股东之间的利益作用。然而有统计数字显示，我国上市 公司中8 0 9 6 以上的董事来自于非流通股股东。董事会对监事会成员原则虽然只有 提名的权利，但是董事会也基本上控制了监事会成员的任命权。而作为中小股东 利益代表的独立董事也缺乏必要的独立性。据上海上市公司董事会秘书协会对6 9 上市公司的调查显示：在实际操作中，近九成的独立董事提名基本由大股东或高 层管理人员包揽。在大股东控制了公司内部治理几乎所有机构的情况下，无论是 董事会还是高层管理人员就顺理成章地称为大股东利益的代表。从外部治理机制 来看，外部治理机构包括控制权市场、经理人市场、机构投资者等。外部治理机 制被称为“公司治理的最后一道防线”，在内部治理失效的情况下，外部治理机制 可以起到最后的作用。当内部治理失效时，投资者可以通过控制权市场实现对企 2 公司治理p 1 2 一南开大学出版杜李维安 7 股权分置、公司治理与股东富最大化 业的控制权，并对其经营活动进行修正。经理人市场的存在也使得经营者比较珍 惜自己的名誉，努力实现企业价值的增加。而在股权分置下，2 3 的控股股权不 上市流通，其交易只能在有限的外部市场上通过协商进行。控制权市场无法正常 建立，公司的经营者一般由控股股东决定，为控股股东的利益服务，经理人市场 不发达，导致外部治理机制失去其应有的作用。在外部治理机制失去效用的情况 下，控股股东在公司内部治理中的“一股独霸”地位就很难被动摇。在这样的情 况下，在不考虑管理者和股东之间代理关系的情况下管理者代表的就是非流通 股股东的利益。 2 2 2 股权结构与公司治理的关系：委托代理理论 委托一代理理论是在2 0 世纪3 0 年代美国经济学家阿道夫伯利和法学家蒂纳 米恩斯首次提出“所有权与控制权分离”这一命题之后，在信息不对称条件下发 展起来的一种模型。资本所有权和经营决策权在企业的股东和经营层之间的分离 是现代公司的特征之一，两权分离直接带来了股东和经营层之间的委托代理 关系。由于代理人的效用函数和委托人的效用函数是不一样的，因此委托人和代 理人达成契约后不会自动出现代理人的利益最大化而不偏离委托人的利益最大化 目标，期间涉及对契约的实施和监督，由实施和监督引起的费用则称为“代理成 本”。3 j e n s e n 和m e c k l i n g 认为代理成本由三部分组成，即委托人的监督费用、代 理人的担保费用和剩余损失，其实质是在两权分离的情况下，所有者力图控制经 营权或监督经营者的行为所支出的费用。 从股权分置下的两类股东之间的关系来看，非流通股股东和流通股股东之间 也存在代理关系。非流通股股东作为股东的代表在公司中行使着最终的决策权， 而流通股股东由于表决成本、表决权份额的限制和由此产生的“搭车”现象，流 通股股东无法在公司治理中贯彻自己的意愿。公司经营层实际上在公司治理中是 按照控股股东的利益行事。非流通股股东和流通股股东之间存在着利益基础的差 别，因此两类股东效用函数也存在很大的差异。由于非流通股股东股份的非流通 性，非流通股股东的效用函数决定于每股净资产的增加，而流通股股东的效用函 数则取决于股票价格的上涨。两者之间效用函数的差别导致了两类股东之间代理 关系的产生。 美国上市公司的委托代理关系主要是指股东和管理层之间，公司的股东 是一个众多分散的投资者群体，股东大会不可能直接对公司董事会和经营者实施 有效的监督，而作为股东的代表董事会和董事会代理人的经营者之间的界限 3 公司治理理论) p 2 2 1 一中国发展出版社2 5 年0 】月宁向东 8 股权分置、公司治理与股东富最大化 也越来越模糊，公司的权利逐渐向经营者集中。股东会和董事会之间的代理基本 是无效的，董事会和经营者之间的委托代理效率也是低下的。但是美国公司 的公司治理有两个方面可以使其有效性得到保证：一是美国的个人投资者般不 直接进行投资，而是通过各种各样的机构投资者进行投资。个人投资者由于其势 力单薄，对公司经营情况认识的专业壁垒和投资分析的成本障碍，因此他们通常 是通过各类机构投资者进行投资。机构投资者集中了民众的资金，实现了资金的 壮大，有实力对公司治理状况进行干预，同时由于机构投资者一般投资数额比较 大，他们别企业的监管成本，帽对其投资额也比较合理，而且如果公司经营状况恶 化，他们如果抛出持有股票，对公司股票的价格影响较大，因此，机构投资者更 有动力“用手投票”。二是美国存在一个比较发达的控制权市场和经理人市场。 控制权市场和经理人市场的存在能够保证管理者按照全体股东的利益行事。控制 权市场被称为“公司治理的最后一道防线”，是指通过获得股权或者投票代理权取 得对公司的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。通过控制权市场形成对不 良管理者进行替代的持续性的外部威胁在美英式市场导向的体制中被认为是最重 要的作用。控制权市场的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化 时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成 本会提高。这时会有新的投资者通过收购公司股票或者收集其他股东的代理权来 接管公司的控制权，并调整董事会和经理人员，调整公司业务。 我国上市公司的委托代理关系比较特殊，这种特殊性是由特殊的股权结 构所决定的。上市公司委托代理关系表现为股东董事会经营者之间 的关系，而在股东层面还有个特殊的流通股股东和非流通股股东之间的委托 代理关系。由于我国上市公司的董事主要来源于非流通股股东的委派，董事大部 分是内部董事，董事会内部的董事也分不同的群体，非流通股股东派出的董事代 表着非流通股股东的利益，这些董事在董事会决策时的态度取决于非流通股股东 的态度，而不是代表公司的利益。公司经营层和董事会基本上是合而为一的，所 以流通股股东因为代理成本的关系，尤其是在股权集中度高的公司中，其持有的 股份不足以和非流通股股东博弈，只有委托非流通股股东来监督，但流通股股东 和非流通股股东在上市公司中的利益取向不一样，营利模式不一样，流通股股东 主要是通过股票市场股票价格的变动来获益，非流通股股东和二级市场无直接关 系，其营利模式主要通过融资和种种侵害流通股股东利益的形式实现。两类股东 不同的营利模式决定着二者之间的代理是无效的，在控制权市场、经理人市场等 不健全的情况下，流通股股东对非流通股股东和上市公司董事会的监督都是无效 的。 9 股权分置、公司治理与股东富最大化 2 3 企业理财目标的导向性和股东财富最大化 与其他企业管理活动一样，企业理财活动取得成功的关键在于有一个明确而 科学的理财目标，同时，理财人员要掌握科学的能够促进理财目标实现的理财观 念和理财工具。对于理财人员而言，明确合理的理财目标非常重要：有助于科学 地进行财务决策。投资决策、融资决策与股利政策是企业的三大财务决策。财务 决策的过程就是对可选方案的选择过程，而判断财务决策的标准就是理财目标， 能够更好地实现理财且标的决策就是优的决策。理财目标直接影响丁企业的财务 决策。一个科学合理的财务管理目标应当具备如下特征：( 1 ) 它是明确的，而不 是模棱两可的。因为模棱两可的财务管理目标会导致财务决策评判法则的混乱， 以至于难以实施有效的财务控制，而失控的财务活动对企业造成的影响是难以估 计的。( 2 ) 它可以及时地、清晰地对决策的成功与失败进行度量。( 3 ) 它的运行 成本不会太高。( 4 ) 它与企业的长期财富的最大化是一致的，即合理的理财目标 应能保障企业持续稳定地发展。( 5 ) 它在企业管理当局的可控范围之内。4 中国企业的理财目标经历了由不合理逐渐向合理的方向发展的历程。从最初 的销售额最大化、利润最大化等逐渐演变为股东财富最大化、企业价值最大化的 理财目标，理财目标的这一演变过程包含了一个非常重要的思想即企业理财目标 越来越从关注短期的经营收益向关注企业长期的发展能力的转变。这一转变符合 现代企业生存、发展目标的要求。如果以股东财富最大化作为企业的理财目标， 在企业的财务管理活动中必须重视以下几点：( 1 ) 关注公司的财务决策、理财行 为等对公司股市的影响，以及对股东财富的影响。股东作为投资者，理应成为企 业发展的最大受益者，这在财务管理活动中应当得到充分体现。( 2 ) 合理地确定 公司的股利政策。股利政策的制定直接决定了股东收益的一部分，对于理财目标 的实现具有极为紧要的作用。从某种意义上讲，不关注股利政策，不制定有助于 企业可持续发展的股利政策，就等于无视股东财富的增加。( 3 ) 关注公司的社会 形象。公司的社会形象直接关系到股票投资者对公司的了解，关系到对公司股票 投资要求报酬率的高低。5 ( 4 ) 关注企业长期获得现金流量的能力。股东财富最 直接的表现就是上市公司股票的价格，股票的价格被认为是未来股利的折现值， 企业只有持续地获得正的现金流量，才能支撑股东财富并持续提高股票价格增加 股东财富。( 5 ) 股东财富最大化是全体股东财富的最大化，而非部分股东财富的 最大化甚至是在一部分股东财富下降情况下的部分股东财富最大化。企业价值最 大化的目标被认为是取代了股东财富最大化的一个更加先进的理财目标，现代意 4 中级财务管理 p 3 1 上海财经大学出版杜2 0 0 4 年1 0 月汪平 5 中缀财务管理 p 3 2 一上海财经大学出版杜2 0 0 4 年1 0 月汪平 1 0 股权分置、公司治理与股缱垦大化 义上的企业价值包括股东财富即股票的市场价格，但是股票的市场价格又不是企 业价值的全部，完整的企业价值还应该包括债权投资者的价值。从企业经营的角 度来看，企业所运用的资金部分来源，在企业经营过程中起着同样重要的作用， 因此，企业持续经营的一个前提条件也要保证债权投资者的利益，即按时偿还本 金和利息的责任，这是无可厚非的。然而从产权的角度来看，企业的权益投资者， 即股东承担着企业最终的亏损责任和享有企业剩余收益权，企业最终的目的是实 现股东财富的保值增值，当然股东财富保值增值的前提条件是在承担了应负的对 债权投资者的责任之后才能实现。从企业的经营来看，股东财富最大化即股票价 格最大化的目标的实现包括管理者可控的成份，如寻找报酬率高于股东要求报酬 率的投资机会、通过减少资金的占用实现企业资本最大限度的增值等，同时也包 括管理者不可控的成份，如市场不可预期的变化，资本市场上投资者对风险态度 的改变从而导致投资者期望报酬率即资本成本的变化等。从管理者可控的因素来 看，股东财富最大化的目标实际上是和企业价值最大化的目标暗合的，他们都决 定于企业获得现金流量能力。在这里讨论的是股权分置下非流通股股东和流通股 股东之间股东财富的失衡和理财行为的扭曲，在这个意义上，股东财富最大化的 理财目标与企业价值最大化的目标是一致的。 2 4 股权分置与我国上市公司理财活动 按照新制度经济学派的重要代表人之一的诺斯的观点：在经济增长的过程中， 除了传统经济学所说的增长参数外，还有一个被忽略的重要因素，这就是制度。 由于任何一项经济交易的达成，均需要进行合约的议定，对合约执行的监督以及 对有关生产者、消费者的生产和需求信息的了解等，这表明科斯所提出的交易费 用在经济运行过程中是客观存在的，而各种制度安排的目的就在于他能够通过一 系列事先制定的总体原则来界定交易主体的相互关系，从而减少环境中的不确定 性和交易费用，进而促进经济活动的发展。而公司治理结构在本质上正是这样一 种制度安排。即：公司治理结构在本质上正是这样一种制度安排，公司治理结构 是通过一整套这正式的和非正式的制度，来克服委托人与代理人不能够完全为委 托人的利益服务的冲突，实现相关权益主体之间的权利、责任和利益的均衡。因 此，公司治理结构是公司理财的微观环境基础。在我国上市公司股权分置的情况 下，直接，或者通过公司治理结构对我国上市公司理财活动造成了诸多影响 2 4 1 股权分置对资本市场环境的影响 股权分置现象的存在是我国资本市场上很多不合理现象存在的根源，这些不 股权分置、公司治理与墼堑宣垦盔丝 合理现象的存在造成了上市公司理财环境的异化。 ( 1 ) 股票价格信息的虚假性。新财富对中国股票市场上的股票价格与其 基本面股价做了一个比较。他们的分析过程如下：首先计算出中国上市公司的成 长性，然后把这些公司按“全球行业分类标准”分类，使其符合国际通行的标准 并能更充分地反应出经济活动中的关联性。根据行业分类，计算出行业市盈率。 最后通过成长率及中国的行业市盈率，计算出了每个上市公司的基本面股价。这 样得出的结论，通常可对上市公司至少半年内的基本面价值进行判断。 他们对1 0 3 u 家中国上市公司进行了以下的分析：取所有上市公司2 n 0 0 年7 月1 日至2 0 0 1 年6 月2 2 日的最高价和最低价。如果基本面股价在这一区间，就 把它们看作基本上与基本面股价一致；最低价比基本面股价高的，看作向上脱离； 最高价比基本面股价还低的，看作是向下脱离。在1 0 3 0 家上市公司中，实际股价 与基本面股价大概一致的上市公司只占公司总数的1 9 ( 共1 9 7 家) ；向下脱离的 占1 6 ( 共1 6 0 家) ：而向上脱离的则占6 5 ( 共6 7 3 家) 。在6 7 3 家一年内最低股 价高于其基本面股价的上市公司中，最低股价高于其基本面股价l 倍以内的公司， 占上市公司总数的3 1 4 6 ( 3 2 4 家) ：高于其基本面股价l 到2 倍的公司占9 7 1 ( 1 0 0 家) ：两倍及以上的公司占1 3 5 9 ( 1 4 0 家) 。另外1 0 5 8 ( 共1 0 9 家) 的 公司由于萝基本成长率、经常性每股收益均为负，没有予以评价( 如果计算其基 本面股价的话，结果基本上是负数) 。在1 6 0 家最高股价低于其基本面股价的上市 公司中，最高股价低于其基本面股价5 0 9 6 以内的占公司总数的1 4 2 7 9 6 ( 1 4 7 家) ； 低于5 0 9 6 以上的公司占1 2 6 ( 1 3 家) 。 股票价格对公司价值的真实反映是投资者进行投资的基础。在成熟的市场上， 由于套利行为的存在，股票价格能够合理地反映公司的价值。然而套利行为的产 生也是有其基础的，一是两种行动方案的收益之间存在差异，如通过相同的投资， 在风险相同的情况下，方案a 比方案b 能够获得更多的现金流入；二是两种方案 的现金流入都能够畅通并能够确定地实现。在股权分置下，两类股东利益基础存 在差别、对财务政策选择的权利极度不平衡，导致了流通股价格脱离公司的真实 价值，这种价格的脱离导致了套利机会的存在，但是也正是这种脱离导致了通过 套利活动获利的不确定性。 ( 2 ) 股权分置下内幕交易和虚假的信息披露 内幕交易是资本市场上的三大违法行为之一。我国市场上的内幕交易行为非 常严重。在中国，上市公司的控股股东或实际控制人的资产收益并非主要取决于 公司业绩。在这种利益机制下，如果上市公司的业绩得到大幅度提升而控股股东 或实际控股人没有得到相应的资产收益，他必然会处在心理失衡的状态。为了弥 补这种失衡的心理状态，多数控股股东会选择与流通股庄家勾结起来操纵市场， 1 2 股权分置、公司治理与壁壅宣曼盔垡 以弥补每股利澜提升而他们没有得到相应市场差价收益的遗憾。而内幕交易直接 破坏了市场公平原则，严重损害了其他股东特别是中小股东的权益。在这种利益 驱动下，虚假的信息披露成为一种常用的手段。 资本市场环境是理财活动的一个宏观环境。对上市公司的理财活动起着基础 性的作用，我国资本市场的特点导致上市公司理财活动所需信息的虚假性，股票 市场的投机性。 2 4 2 股权分置对公司理财目标的影响 企业理财目标必须是单一的和明确的。企业理财目标的含义包括两个方面的 内容：第一，理财目标是为谁的利益而设定的。第二，理财目标服务的对象的利 益体现在什么地方：如何实现，在现代企业制度下，企业的理财目标是为企业的 所有者创造价值，使其投入的资金能够实现最大限度的增值。在不存在股权分置 的情况下，公司的所有者就是全体股东，他们的利益成为企业理财目标的根本出 发点和归宿。而股东财富的增加只能通过投资活动产生的报酬率大于投资者要求 的报酬率，从而实现企业价值的最大化，这种企业价值的增加是股票价格上涨的 基础。因此在全部可流通的股权设置下，公司的理财目标应该是通过对投资活动 现金流量、风险的分析，选择预期报酬率大于投资者要求报酬率即公司资本成本 的项目实现企业价值的增值，这种企业价值的增值反映到股票价格的上涨上就实 现了全体股东财富的增加。在没有股权分置的障碍下，只有投资行为能够产生现 金流量从而实现公司价值的增加。公司价值的增加不可能通过融资等行为实现， 因为股权融资所得到的现金的来源就是全体股东，股东之所以投资就是为了通过 上市公司的投资行为产生现金流量，提供获得超过其预期报酬率的报酬率实现投 资额的增值。由于无论是在企业中处于控股地位并对企业产生重要影响的控股股 东还是对企业没有重要影响的分散投资者来说，他们的股东财富的增加都要通过 股票价格的上涨而实现，因此，无论是处于控股地位的股东还是对公司没有重大 影响力的股东，都希望经营者能够通过获得较高的回报率增加企业的价值。这也 是两类股东同权同利的一个基础。 在股权分景的情况下，企业理财目标两个方面的内容都被扭曲了。第一，理 财目标到底是为什么人服务的。一直以来人们争论比较激烈的大股东损害中小股 东权益、内部交易、内部人控制问题等，其实都是一个理财目标服务对象的问题。 而理财目标的服务对象问题，并非口头上一个“股东财富最大化”或者“价值最 大化”就能够解决的。理财目标服务对象是由各个群体在企业经营过程中的地位 决定的，近期来出现的一个理财目标“相关者利益最大化”是一