（会计学专业论文）机构投资者与企业价值相关性研究.pdf

国内图书分类号：f270.7 学校代码：10213 国际图书分类号：657.311.5 密级：公开 管理学硕士学位论文管理学硕士学位论文 机构投资者与企业价值相关性研究 硕 士 研 究 生：陈桂东 导 师：张剑英副教授 申请学位：管理学硕士 学科：会计学 所 在 单 位：经济与管理学院 答 辩 日 期：2010 年 6 月 授予学位单位：哈尔滨工业大学 classified index: f270.7 u.d.c: 657.311.5 dissertation for the master degree of management the research on the correlation between institutional investors and firm value candidate： chen guidong supervisor： associate prof. zhang jianying academic degree applied for： master of management speciality： accounting affiliation： school of economics and management date of defence： june 2011 degree-conferring-institution： harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - i 摘 要 现代经济发展的速度让人难以想象，正如经济危机的发生的时间期限越来越 短，经济社会对于自己的定向也没有太大的方向感与时间观念，只是快速向前发 展。在发达国家，经济的发达程度令其它国家作为标杆，经济与否发展到成熟时 期，很多学者都想寻求一个要的指标，而与机构投资者相关的指标体系就可以作 为弥补代表这一领域的研究问题的不足。从上世纪 80 年代开始，机构投资者在世 界范围内开始了超出想象的发展，在欧美发达国家，机构投资者对于目标公司的 干预方式进行了重新审视，开始由过去“用脚投票”的这种消极参与目标公司运 营干预进行战术收益转向了现阶段所需要的“用手投票”的积极从事目标企业战 略运营干预的方式，提升企业的价值，进而获得战略上的利益。正是基于这个国 际大环境下的前提，研究中国的机构投资者的相关行为就成为历史性的时点。 通过回顾国内外学者在机构投资者与企业关系论证的研究基础，在本文的研 究中主要定点在机构投资者持股行为与企业价值影响连接作用的相互关系进行样 本数据选取与检验，并推导出关系方程式，通过这个过程来对目标企业价值与机 构投资者持股行为之间的关系作一个论证。通过对目标企业的内在价值与机构投 资者持有股份的实证研究，来证实在我国，机构投资者是否有能力对企业的价值 进行发掘，即作为价值探索者，机构投资者对于企业价值的影响程度在量化是什 么样的，内在关系可否通过方程式表示出来，在这个过程中，价值创造是通过哪 些因素得以体现的等等都可以在本文中得到回答。 通过对模型的构建，本文采用收集上市公司样本，集中对现有经济体系的指 导作用，选取 2007 年 1 月 1 日-2009 年 12 月 31 日这一区间的正常上市的公司作 为样本，从其中得出了 1412 个样本数据。在这个基础上，将采用目前最适用的基 于模糊积分的数据综合处理方法突变级数法进行处理，使得选取的指标能够客 观反映指标的综合治理作用结果，得出机构投资者贡献系数与企业价值结果系 数，将处理好的指标导入 spss，通过相关性与曲线回归推导出了其关系方程，检 验得出机构投资者持有目标公司的股份行为与企业价值创造之间的数量关系，最 后在研究中找到了机构投资者与企业价值的关系函数。而数据显示机构投资者持 有目标公司的股份后会对企业价值的各项指标有影响，因此得出机构投资者不仅 仅是生活是提到的价值发掘者，更有甚者也是价值寻求者与缔造者。 关键词: 机构投资者；公司治理；企业价值；突变级数法 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - ii abstract the speed of modern economic development is hard to imagine, as the economic crisis occurred in shorter period of time, economy and society for their own orientation is not much sense of direction and sense of time, just fast forward. in developed countries, the economic level of development that other countries as a benchmark, economic or development to mature period, many scholars want to find a desired target, and associated with the index system of institutional investors can make on behalf of this area as lack of research questions. 80s from the last century, institutional investors in the world beyond the imagination of the development began in the western developed countries, institutional investors, the target companys intervention was to re-examine, starting from the past, vote with their feet ,this kinds of negative interference in the target company tactical operations turned to the stage needed to gain the hands vote, the goal of enterprise strategy operators active in the way of intervention to enhance corporate value, and then get strategic interests. it is based on the premise of international environment, research related to chinese institutional investors act to become a historic point in time. by understanding the problems in this area, we selected institutional investors, the question in this field as the theme, by reviewing the domestic and foreign scholars in the relationship between institutional investors and corporate research base demonstrated in this study the main point in the institutional investment equity ownership, connection behavior and the role of enterprise value of the relationship between the sample and test data selection, and relationship equations derived by this process to the target enterprise value and institutional investors for holding the relationship between the behavior of a demonstration. through the intrinsic value of target companies and institutional investors holding shares of empirical research to prove in our country, institutional investors the ability to explore the value of the enterprise, ie as the value of explorers, institutional investors influence corporate value quantify what degree, the internal relations can be expressed by equation, in the process, value creation is reflected by the factors and so can be answered in this article. building on the model, we use to collect samples of listed companies, focusing on the guiding role of the existing economic system, select the january 1sr, 2007 to 2009 december 31 that the normal range of listed companies as samples, from which 1412 sample data obtained. on this basis, will handle a good index to import spss, through correlation and regression curves of the relationship equation is derived to test the target company held by institutional investors come to share behavior and business relationship between the number of value creation, and finally found in the study of institutional 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - iii investors and business relationship between the value of the function. the data show that institutional investors hold shares in the target company after the index will affect the enterprise value, so institutional investors come to not only discover the value of life is that those who, even worse for those who also value and founder. keywords: institutional investors, corporate governance, enterprise value, progression method 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - iv 目 录 摘 要.i abstract.ii 第 1 章 绪论. 1 1.1 问题的提出. 1 1.2 研究目的及研究意义. 2 1.2.1 研究目的. 2 1.2.2 研究意义. 3 1.3 国内外研究回顾及评述. 4 1.3.1 国外研究现状回顾. 4 1.3.2 国内研究现状回顾. 6 1.3.3 国内外文献研究评述. 8 1.4 研究内容及方法. 9 1.4.1 本文研究内容. 9 1.4.2 本文研究方法. 10 1.4.3 本文研究技术路线. 11 第 2 章 机构投资者与企业价值相关理论. 12 2.1 相关概念的界定. 12 2.1.1 机构投资者的概念. 12 2.1.2 企业价值的概念. 13 2.2 机构投资者相关理论. 14 2.2.1 机构投资者行为方面的理论. 14 2.2.2 公司治理. 15 2.2.3 双重代理. 17 2.3 企业价值理论. 18 2.3.1 企业价值来源. 18 2.3.2 企业价值管理理论. 20 2.3.3 企业价值评估理论. 22 2.4 本章小结. 26 第 3 章 机构投资者与企业价值相关性模型. 27 3.1 模型的思路. 27 3.2 机构投资者投资影响因素. 28 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - v 3.2.1 成本约束机制. 28 3.2.2 收益约束机制. 29 3.2.3 投资方式选择的变迁. 30 3.2.4 其它方面的限制. 30 3.3 指标构建原则与处理方法. 31 3.3.1 模型指标构建原则. 31 3.3.2 指标的综合处理方法简介. 32 3.4 研究框架的指标设计. 34 3.4.1 机构投资者作用目标企业因素. 34 3.4.2 模型指标设计结果. 37 3.5 本章小结. 43 第 4 章 机构投资者与公司价值相关性实证. 44 4.1 研究假设. 44 4.2 实证样本准备. 44 4.2.1 样本选择. 44 4.2.2 变量关系选择. 45 4.2.3 样本数据处理. 47 4.2.4 企业价值结果系数. 48 4.3 相关性实证检验. 49 4.3.1 机构投资者贡献系数内部相关性检验. 49 4.3.2 企业价值结果系数内部相关性检验. 50 4.3.3 机构投资者行为与企业价值相关性检验. 51 4.4 敏感性分析. 55 4.4.1 加权持股比例分析. 56 4.4.2 持股稳定性分析. 56 4.4.3 持股波动性分析. 57 4.5 本章小结. 57 第 5 章 机构投资者改善企业价值建议. 59 5.1 中国机构投资者现状. 59 5.2 完善机构投资者管理制度. 60 5.2.1 加强上市公司的股权制度管理. 60 5.2.2 完善机构投资者操作制度. 61 5.2.3 完善信息披露体系. 62 5.2.4 推进信托体系的发展. 62 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - vi 5.2.5 适当放宽相关制度限制. 63 5.3 加强机构投资者自己规范. 63 5.3.1 规范治理结构. 63 5.3.2 提升专业人才队伍的素质. 64 5.3.3 强化企业干预手段. 64 5.4 本章小结. 65 结 论. 66 参考文献. 68 攻读硕士学位期间发表的学术论文. 72 哈尔滨工业大学学位论文原创性声明及使用授权说明. 73 致 谢. 74 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 第1章 绪论 1.1 问题的提出 目前我国政府正在大力发展机构投资者，除了在增强本国机构投资者的队 伍外，还开始放宽的对境外的机构投资者的进入机制。其主要目的在于希望通 过机构投资者的理性投资，能够对其所参与的目标企业（上市公司）的治理结 构的改善，价值的增加发挥积极的作用。由于机构投资者在资本实力上与强大 的信息收集处理优势上占尽了先机，其理性投资会对企业、行业、甚至是市场 有一个健康的引导作用。 中国在机构投资发展方面先后经历了三个时期，如图 1-1，每一个时期政 府都会做出相应有政策调整，整体上来说主要是为其发展开绿灯。 第一阶段 1990 年-1997 年 特点： 萌芽时期； 以证券公司为主体； 规模小。 第二阶段 1998 年-2005 年 特点： 市场调整和机构更 替阶段； 形成完整的体系； 规模相对较小。 第三阶段 2006 年-至今 特点： 快速发展时期； 队伍开始成熟； 规模扩大。 政策大力支持。 图 1-1 中国机构投资者发展步调框架 随着机构投资在资本市场上的壮大与快速发展，不光表现在整体队伍上的 多样化，数量上的扩张，在现阶段个体机构投资者的整体实力也具备了雄厚的 实力。在中国，伴随着证券市场的快速发展，机构投资者的规模壮大速度加 快，机构投资者逐渐成为证券市场上的主体投资者。机构投资者是否参与公司 治理结构，如果答案肯定，那么如何发挥其在上市公司治理结构中的作用以提 升企业价值自然成为一个重要问题。一些学者也相继提出了“证券市场呼唤机 构投资者” 、 “培育机构投资者，深化资本市场的改革”等观点。而机构投资者 对证券市场的影响到底如何，机构投资者对证券市场上进入的企业价值产生了 哪些积极或消极作用，这些问题值得深思。98 年的 3 月 23 日第一批证券投资 基金启动上市程序，两只基金（金泰和开元）分别在申请在上海证券交易所和 深圳交易所发行启动， 同年的 4 月 7 日分别上市筹资。一些相对不规范的证 券公司、信托公司陆续被市场无情地排除了在了发展墙之外，为了对机构投资 - - 1 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - 2 者的行为进行规范，证券监管相关机构出台了一系列对机构投资者发展进行推 进政策和措施1。此后一系列对机构投资鼓励的政策出台，02 年 12 月，合格 境外机构投资者制度(qualified foreign institutional investors，简称qfii)被主管 部门引入中国资本市场的发展框架，而国务院对于关于推进资本市场改革开 放和稳定发展的若干意见的发布彻底明确要求大力发展机构投资者的蓝图； 两年后的 10 月，中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会联合发 布并实施保险机构投资者股票投资管理暂行办法 ，这一事件的发生标志着 我国保险资金首次获准直接投资股票市场1。 随着机构投资者的影响力从外部市场向企业内部延伸，机构投资者已经一 改历史上对企业管理的被动、旁观的态度，开始向积极参与企业战略管理的方 向演变。这一方向的转变使得机构投资者开始注重企业的全方位管理和全面战 略调控，通过自身的作用机制来提升企业的内在价值，通过战略运营来使自己 获得战略利益。机构投资者要想得到战略收益，就必须参与企业的价值管理活 动中去。其中最重要的就是目标选取，选取潜力最好的公司。在现在的市场 上，是否机构投资者的动作与企业价值有较大的关联，还是走向不同的方向。 基于现有的研究在这一研究内容并没有涉及这一领域相关的理论参考，这正是 本文选取这一课题的原因。 1.2 研究目的及研究意义 1.2.1 研究目的 机构投资者对于一个国家的金融发展程度是一个重要的参考因素，当金融 发展情况对于实体经济的影响是任何学者、专家以及国家的管理者也不敢放松 的问题。而企业也会通过种种手段在金融市场去融通资金，最方便的直接去金 融机构去贷款，而最有效率的方式就是证券市场。机构投资者对于目标企业的 干预通过各种各样的手段，如何通过自身的干预去影响企业的价值，这是一个 很值得研究的问题，这也是本文选取专题研究的目的之一。 机构投资者由消极行为向积极行为的转变是一个历史性的转折，但在其中 的内涵却是一个等待探索的问题，机构投资者对于企业价值的提升，表现出来 的动机在哪里，作用因素有哪些等等，总体来说研究主要基于以下三个方面的 动机： （1）通过在回顾相关理论的基础上，推导出机构投资者与企业价值的影 响因素，通过何种干预方式来对公司价值作用指标产生作用； 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - 3 （2）构建关系作用指标体系，在数据分析中探讨出机构投资者与企业价 值影响因素的指标系数，通过统计样本数据找出作用因素的出处、力度有大 小； （3）探讨出机构投资对企业价值走向，通过样本数据的实证研究，可以 推导出机构投资贡献度与企业价值呈现何种关系，在这种关系是体现出是否直 接，偏差在什么地方。 1.2.2 研究意义 1.2.2.1 理论意义理论意义 对于本研究涉及的领域，机构投资者与企业价值相关性研究，通过对数据 样本的实证检验及推理，得出机构投资者与企业价值的关系函数，这一结论对 于学术界更好地利用这个结论去研究机构投资者效用，通过进一步检验得出机 构投资者与目标企业价值的体现、作用动机、指标构建以及价值发现等方面的 提示。通过本文的研究在理论上主要会有三个大方面的意义： （1）通过研究中的指标选取，对于研究机构投资者作用因素与企业价值 的指标结构给以后的研究会一个提示，这样论文就会给研究机构投资者的框架 充实了内容。 （2）通过引用突变级数法对指标的处理，在理论上会避免主观上的错 误，在研究机构投资者的方法上又丰富了一层，给研究机构投资者的学者们提 供了简便的方法。 （3）通过样本数据推理出的机构投资者与企业价值的关系函数，可以为 以后的研究提供指引，可以沿用这种方法去找到更完善的量化关系，或者在这 个基础上进行修改以提高精确性，给理论上更科学和结果。 1.2.2.2 现实意义现实意义 机构投资者所代表的是自己的利益追求，通过自己的行为来对目标公司进 行战略引导与日常运营的干预。由于在这其中涉及到两权分离的问题，并且还 有很尖锐的利益冲突。股权在我国的上市公司上的搭配不合理，由此形成流通 股相关问题理论与实际有差距，这样给企业的外部权利就显得较少了。学术界 对此也开始批判这一现状，对于外部监督的提法开始提上议程，这主要是由于 内部与外部治理机制上的缺陷。机构投资者对于公司的监督会通过集合其他对 公司资产有要求权的中小股东来联合起来共同执行，出于中小投资者的在资金 实力及相关方面的限制，在监督上缺乏必要的条件，对于公司股东大会会上的 决策问题处理，中小股东想采取方式来“用手投票”来维护自己的权利没有可 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - 4 靠的基础支持，同时由于这一群体数量庞大，意见更难达到统一。因此对于公 司的管理与监督是行不通的。而对于债权人的依赖也不会有太大的作用。在这 个活动中唯一可以用的力量是机构投资者。由于机构投资者在证券持有数量上 的相对优势，当其他的作用主体不能起到合理的作用时，机构投资者出于对自 身的利益的维护，他们会有强大的动力去了监管公司的运营状态（当然不排除 其他群体的顺风行为） 。出于机构投资者自己的性质，其在资源上的优势，无 论是资金实力还是监管技术上者较中小股东有更大的概率去获得目标公司内部 运营的信息。机构投资者有优秀的分析人员对公司运行的各个方面做全面的分 析，其中包括对其代理人行为的偏离进行管理，在必要的情况下可以进行逆向 选择，从而保护自己的利益。 机构投资者融入目标企业的治理行为中，其对于企业价值的刚性需求显得 比任何主体者迫切，通过对价值关系的研究，本文会给出一个直观的结论，机 构投资者对于企业价值在量上的关系更能引导投资者在价值管理上的专注点， 在以后的投资中会占据更大的先机，对于自己在战略价值上的获得也会有更大 的帮助；通过对机构投资贡献系数与企业价值内部指标的相关系数探讨，可以 得出相关性的大小程度，这样对于机构投资者干预企业就做出了提示，这样也 会对其价值的提升有现实意义。 1.3 国内外研究回顾及评述 国内外大量的学者对机构投资者这个领域里的理论做了研究，从盈余管理 到资金流等与企业相关的领域。研究基本上包括了企业的各个方面，下面从国 内外来对文献作一个研究回顾及评述。 1.3.1 国外研究现状回顾 在本文对机构投资研究最多的是对其行为的研究，对于机构投资者最早提 出来起源于 70 年代，美国学者peter drunker在 1974 年自己的书籍看不见的 革命养老基金社会主义是如何进入美国的提到了以养老基金为代表的机 构投资者的兴起为经济社会带来了革命性的变化2。对机构投资行为上的偏向 主是是以利益追求的时间期限来决定的，这一领域研究的代表有grave和 hansen，1988 年grave用实证的方法证实了机构投资者短期行为选择的结果 3；而hansen在 2006 年则提出了机构投资者对于公司长期发展的看重4。而 在机构投资者干预公司行为的研究中也出现了两大派别，一方支持积极行为， 另一方支持消极行为。shleifer和vishny在 1986 年，机构股东的存在，尤其是 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - - 5 有实力的机构股东，对于股权企业股权分散所造成的“搭便车”行为有控制作 用，这样就在对公司监督与内部控制理论上得到了证实，同时对于价值表现的 差的企业还会得到并购的机会，进而提升企业的价值5。当然还有大批的学者 对于机构投资者在量上的表现进行了实证研究，例如企业业绩与机构投资者的 关系。mcconnell和servaes在 2007 年采用tobins q来对公司业绩与机构投资 者关系进行检验，结果呈现了正相关关系6。nesbitt同样在 2007 年对企业业 绩与机构投资者股权的关系进行了实证分析，结果得出与mcconnell和servaes 研究一样的结论7。bethel，liebeskind和opler在 2008 通过合作研究证实了机 构投资者积极参与公司治理，通过这样的行为有助于提高目标公司的业绩8。 而另一种相对的观点却是机构投资者对公司表现出消极作用，short， helen和kevin keasey在 2007 年通过回顾以前的研究文献，发现机构投资者与 企业绩效的关系，机构投资者与公司的绩效不存在相关性9。而graves在 2002 年通过实证研究得出机构投资者只是以当期实际绩效为投资依据，因此得出机 构投资者不会以长期战略收益为依据10。karpoff在 2006 年总结了机构投资者 对公司价值与企业绩效不存在任何关系11。grinstein和michaely在 2002 年机 构投资者对于掌控目标公司的股份不会影响企业的行为。robert webbd 于 2003 年在自己的文章中提到机构投资者目光短浅，只重视企业短期利益，同 时还会采取各种方式对企业管理上造成负面影响12。 2004 年murphy和van nuys在通过联合相关的样本实证得出，企业价值最 大化的目标与机构投资者的目标在一定程度表现得并不完全一样，在结论的基 础上指出机构投资者的目标制定常常融入了政治性或社会性的角度的影响因素 13。 机构投资者积极行为受到多种因素的影响，其中约束于经济与政治，以及 法 律 上 的 因 素 占 主 要 成 份 ， 不 少 学 者 对 此 作 了 研 究 ， 2008 年david 和 kochhar 、 2007 年 black 、 2008 年 holderness 和 sheehan 以 及 2000 年 的 bainbridge等都研究了机构投资者行为选择的影响因素 14,15,16,17。2001 年 romano通过研究发现，如果机构投资者的积极行为的动机不在于改善目标企 业的长期绩效上，那么其对于目标企业的绩效就不会产生推动作用18。2003