（工商管理专业论文）GS公司（外资）对金融不良资产A的投资分析及风险控制研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 二十世纪八十年代以来，国际银行业乃至国际金融业经历了重大变革。 在各国资本市场自由化、金融改革以及新技术革命等因素推动下形成的放松 管制趋势，使金融市场趋于全球化，金融业在国际范围内的竞争也日渐激烈。 我国目前金融不良资产市场是一个以四家资产管理公司为主体，市场参与者 少，资本市场欠发达的不完备市场，这一市场还待完备与发展。 本文从国外著名投资银行g s 公司对我国金融不良资产a 的投资出发， 通过对其投资行为及风险控制分析，进行外资对中国金融不良资产市场投资 的具体分析与研究。同时进一步提出外资在我国不良资产市场的优势与劣 势、风险与防范。 本文在投资入投资金融不良资产这一新领域中选取了一个更独特的视 角，即通过实际案例分析外资公司投资金融不良资产的投资行为及其风险控 制。这一视角下投资人主体更加特定化，其投资行为及其风险控制方式也因 其投资主体的特殊性而呈现出不同的特点。本文将依据这些特点分析外资公 司投资金融不良资产的运作模式，总结其成败得失并提出进一步的建议。 关键词金融不良资产；外资；投资分析：风险控制 西南交通大学硕士研究生学位论文第页 a b s t r a c t s i n c e1 9 8 0 s ，孕e a tc h a i l g c st 嗡v eb e e nt a h n gp l a c ei ni t e m a t i o n a lb a n ka n d 血a i l c ea n dm o n e t a r yb u s i n e s s e s d r i v e nb yt h el i b e r a l i z a t i o n0 fc a p j t a lm a r k e t ， f i n 卸c 珏lr e f o 珊a n dn e wt e c h n o l o g yr c v o l u t i o n0 fd i f l c r c n tc o u n 砸e s ，t h e 血a n d a lc 0 t r o lt e n d st ob em o r en e x i b l ea n dt h ef i n a n c i a lm a r k c t 出曲a l i z e ，t l l u s c a u s i n gas e f i o u sc o m p e t i t i o 栅o n gt h ef i n a n c i a lb u s i n e s s e st h r o u g l l o u t t 1 1 e w o r l d c h i l l a sn o p e d b m l i n gf m 锄c i a la s s e tm a r k e t ，w i t ht h ef o l l rf i n a n d a la s s c t m a n a g e m c n tc o m p a i l i e sa st h em a i nm a r k e tp a r t i c i p a n t si ss t i l lal e s s d e v e l o p c d 柚d _ i l p e r f b c tc a p i t a lm a r k e tw l i i c hn e e d sf i i n h e ri l p r o v 锄e n t 锄dd e v e l o p m e n t t h i st l l e s i sa i i a l y s e sa i l ds t u d i c st h ej n v e s t m e mo fav e r yf 锄o u sf o f e i g i l i n v e s t m e n tb a l l ki nc h i n a s 1 p e 删n ga s s e ta 柚dh 船m a d ean l n l l e r 姐a 1 ) ，s i so fi t si n v e s t m c n tr i s kc o n 的l ，f i n a l l y i t a l s 0 e x p o u n d st h ef o r e i 弘 p i t a l ，sa d v 卸t a g e s 柚dd i s a d v 柚t a g e s ，r i s k a n di i s k p r c v e n t i o ni i i ( = h i n a ，s o p 幽r m i n ga s s c tm a r k e t f 如mt h eu n i q u ep e r s p e d i v c ，m ea u t h o ro ft h i st h e s i sl l s e sap r a c t i c a lc a s et o 姐a l y z et h ei i l v e s m l e n ta j l dr i s kc o n t r o lo ff o r e i g ni v e s t m c n tc o m p a n yi n v e s t i n g i nc h i n a sn o - p e 哟n n 啦f m i c a la s s e t u n d e rs u c hi n v e s 咖t ，t h ei n v c s t o ri s m o r cu i l i q u ea i l dd u et oi t su n i q u e n e s s ，i t si i l v e s t m e n t 强dr i s kc o n t t o lm c t h o d s t a k e so nd i 任b r e n tc h a r a c t e r i s t j c s b a s e do nm e s ec h 锄c t e r i s t i c s 。m i s 【h e s i sa l s o a n a l y s e st h c 叩e r a t 协g m o d eo ff o r e i 鲫i n v e s t m e n tc o m p a n y si n v e s t i i i gi n c h j n a sn 0 一p e r f b 肌i n gf i n a i l c i a la s s e ta n ds u m m a i _ i z e st h cg a i n sa n dl o s so fi t s i n v e s t m e n ta i l df i n a l l yp u t sf o 州a r ds o m en e wc o n s t n l c t i v es u g 群嗒t i o n s k e yw o r d s ： n o p e r f o r m i n g f i n a n c ；a ia s s e t ： f o r e i g nc a p i t a l ； i n v e s t m e n 乇一a n a iy s i s ；r is k c o n t i o i 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 本选题研究的意义 金融是现代经济的核心，随着我国金融业的对外开放，国有商业银行的 不良资产问题已成为束缚我国金融体制与经济健康发展的桎桔。因此，必须 积极探索符合国情的银行不良资产处置的路子，化解金融风险。 我国银行系统中存在着大量的不良资产，这已是不争事实。中国银行业监 督委员会统计资料表明，到2 0 0 3 年末，国有商业银行不良贷款余额为1 9 2 万亿元，不良贷款比例为2 0 3 6 ；至2 0 0 3 年末，四家金融资产管理公司累 计处置不良资产5 0 9 3 7 亿元，仍有近9 0 0 0 亿元不良资产需要处理。故此， 我国国有商业银行和资产管理公司现有不良资产约2 8 万亿元，以2 0 0 3 年9 月的数据计算，不良资产占全部贷款的2 8 6 8 。从不良资产占g d p 的比例分 析，2 0 0 3 年，我国国内生产总值( g d p ) 为1 1 6 ，6 9 4 亿元，以此计算，2 0 0 3 年底国有商业银行和资产管理公司不良资产总额占g d p 的2 3 9 9 。同时， 这些不良资产绝大多数集中于国有企业，而国有企业的高负债已是普遍特征， 且亏损面还在继续加大之中。另一问题是，由于我国在加入耵o 时承诺2 0 0 6 年底金融市场全面开放，央行提出国有商业银行不良资产率每年要下降2 至 3 个百分点，到2 0 0 5 年降到1 5 以下的监管目标。为此，各银行在处置不良 资产压力下。为“稀释”不良资产率，“想方设法”增加了大量贷款，其中 房地产类又占相当高比重。这些为不良资产率下降做出贡献的房地产贷款， 可能暗藏着泡沫的危险，造成新的不良资产。上述表明，我国国有商业银行 不良资产的具有余额高、占比大、消化难、增长快等特点。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 应当说，自不良资产产生之日起，我国就开始了清理活动，理论界、金 融部门都在探讨、实践。早期，银企之间的不良债权债务关系，首先表现为 国企之间的“三角债”。尽管1 9 8 9 年全国开展集中清理，收效不大，1 9 9 3 年后又卷土重来，前清后欠，愈演愈烈。三角债发展以一定程度，侵入银企 关系，银行不得不参与企业的债务重组，并于1 9 9 4 年试行限额下的资产负债 比例管理，加强自身的风险管理。但由于是各个银行分散进行，没有规模， 成效有限。亚洲金融危机后，我国于1 9 9 9 年相继设立信达、华融、东方、长 城四大全国性的资产管理公司( a s s e tm a n a g e m e n tc o r p o r a t i o n ，以下简称 a 骶或资产公司) ，开始全面、大规模、集中地清理不良资产，进入了以敝 为主导的清理阶段。a 犯的业务范围广泛，基本上包括除吸收存款和股票二 级市场以外的所有金融业务，实际上具有投资银行性质和金融百货公司的特 征。 截止2 0 0 3 年底，四家a m c 累计处置不良资产5 0 9 3 7 亿元，约占第一次 收购不良资产总额1 4 万亿元的3 6 。虽然单从数字上很难说明成效如何， 也很难说明a m c 的实践成功与否。但笔者认为，借鉴世界各国处置金融不良 资产的经验，结合我国实际情况，a i c 的设立和运作，改变了我国没有专门 不良资产处置机构的局面，具有明显的优势，应当确定为我国处置银行不良 资产的基本路径。 2 0 世纪8 0 年代以来，世界范围内金融危机不断发生，不良资产处置模 式逐渐归结到“好坏”银行模式上。这一模式是将不良资产剥离到独立于问 题金融机构之外的专门的资产处置机构中，使原来的问题金融机构转变成为 能够正常经营、资产优良和资本充足的“好银行”。而接受不良资产的专门 机构( 相对称为“坏银行”) 则在政府的支持下，可以采取比原问题金融机构 更为广泛的业务措施，集中处置不良资产。不良资产一旦处置完毕，“坏银， 行”也将不复存在。发达国家如美国的r t c 、德国的托管银行、日本的过渡 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 银行等即采此办法，转轨国家如波兰、捷克等和新兴市场经济国家如韩国、 泰国等也有类似的资产管理的公司。从实际运行结果看，这种模式成功的多， 失败的少。 因此，我国当务之急是建立金融不良资产市场的流通体制，允许并鼓励国 内外各种性质的机构和个人，进入金融不良资产交易市场；开办各种层次的法 人股、普通股股权交易市场，促进所有权交易。 本文在我国不良资产市场逐渐建立和完善之际，结合实际案例分析外资 介入我国金融不良资产市场的投资行为及运作机制，阐明其风险的来源途径 及控制方式，并在这一基础上提出进一步的思考和建议。 1 2 不良资产的概念及成因 不良资产是指“处于非良好经营状态的、不能及时给银行带来正常利息， 甚至难阻收回本金的银行资产”，主要为不良贷款，包括逾期、呆滞和呆帐贷 款及其利息。 我国四大国有金融资产管理公司收购的不良资产具有特定的含义，是指 按贷款四级分类办法收购的四大国有商业银行1 9 9 9 年9 月底的逾期、呆滞、 呆帐贷款。 究其原因，可概括为三方面：一是政策因素。如原有投资体制的弊端， 地方政府对银行的行政干预等。二是银行因素，银行自身的治理结构和经营 管理不善。如忽视科学决策，片面追求市场份额、规模效益，信贷管理上的 内控机智不健全、缺乏必要的风险约束机制等，导致信用风险、道德风险、 投资失误。三是企业因素，如企业的投资决策失误造成的大面积亏损、企业 改制过程中银行债务的悬空和逃废等。实际上，这些造成不良资产的原因常 常是密切相关、共同作用的。从本质上看，银行不良资产主要是由于对国有 企业发放的带有隐性财政补贴性质的贷款造成的。随着上世纪9 0 年代国内由 卖方市场向买方市场的转化，国有企业出现大面积亏损，企业高负债和软预 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 算约束的制度环境下，企业的亏损便直接转化为银行的不良资产。而在9 0 年代后期国内需求明显不足，国有企业的经营陷入了困境，产生大量不良资 产。 严重的不良资产正阻碍国有银行的商业化进程并积累了巨大的金融风 险，危及国家经济安全。因此，必须果断采取措施加快不良资产的处置，否 则将增加处理成本。 1 3 国内外研究现状 从国际金融业发展的历史来看，世界上许多国家政府和商业银行在组建 金融资产管理公司、处置银行不良资产方面进行了有益的探索，取得了一些 成功的经验。在利用外资方面，韩国的k a m c o 、马来西亚d a n a h a r t a 和东欧 的斯洛伐克s k a 等采用资产证券化、招标出售、债务重组等手段，综合运用 包括投资银行的手段和资本市场功能在内的方式，来处置银行不良资产。 国内大量关于银行不良资产处置及金融资产管理公司运作的研究，主要 有关于国际比较研究的银行不良资产重组的国际比较( 何士彬，1 9 9 8 ) ， 重建与再生一化解银行不良资产的国际经验( 周小川主编，1 9 9 9 ) ；关 于我国金融资产管理公司运作研究的金融大举措与市场新机遇( 汪兴益， 2 0 0 1 ) ，中国a m c 探源：我国金融资产管理公司运作透视( 石召奎，2 0 0 1 ) ： 关于不良资产处置实务的中国资产管理公司金融工具配置( 周金叶等，2 0 0 2 ) 等。 目前，对于利用外资参与不良资产处置，正在讨论的问题主要是： 1 、政策和法律障碍问题。良好的法律环境是吸收利用外资的重要保障。 目前的研究认为，我国金融资产管理公司设立依据的法律效力低，一些业务 手段还缺乏比较明确的法律依据，有的甚至与现行的法律楣抵触( 黄金老，郭 锡昆，浙江大学硕士学位论文金融资产管理公司利用外资参与不良资产处置 的探讨2 0 0 1 ) 。如果没有相应的法律支持，赋予资产管理公司特别的法律地 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 位，金融资产管理公司就会由于法律障碍而导致其效率降低和功能萎缩。因 此，我国有必要出台金融资产管理公司特别法，有关研究还对该法应该包 括的内容作了研究( 黄志凌、车新亭，1 9 9 9 ) 。 2 、债权转股权的研究。作为处置债务的一种方式，馈转股在西方国家并 不常用，但在转型经济国家和政府主控型经济体制中，债转股是一种重要的 方式。中国长城资产管理公司对债转股的理论与实践进行了探讨( 中国长 城资产管理公司资产经营部，内部编印) 。建立良性的退出机制是债转股实现 其目的的关键环节之一，不少研究对债转股的退出机制进行了探讨( 石召奎， 2 0 0 1 ) 。 3 、资产证券化的研究。资产证券化是国际上处理金融机构不良资产的重 要经验，也是广泛使用的融资工具。资产证券化通常是指将资产或资产派生 出的现金流量重新包装成为可以进行交易的证券。资产证券化可以集约地处 理不良资产，具有快速、高效和成本较低等特点。国内外专家以及一些机构 认为，我国资产证券化涉及的难题有：资本市场体系和不良资产类型等金 融限制；现有法律、法规并不完全适用于资产证券化；相关的会计、评 估、税收等制度的建立( 宋浩、李丹，2 0 0 1 ；人行郑州培训学院课题组、张余 文，2 0 0 2 ) 。 4 、不良资产处置方式的研究。利用外资处置不良资产的方式是多元化的， 黄志凌、曲和磊等主张借助投资银行手段，可以更加有效地盘活资产，提高 不良资产的回收率。其他学者也对利用外资的具体方式进行了探讨( 赵爱玲、 魏强，2 0 0 3 ) 。 1 4 本论文研究的主要内容 本文主要包括以下几部分；分别阐述以下内容： 第一章绪论，介绍金融不良资产的概念、成因及我国的研究现状与实践， 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 并提出本文的研究内容；第二章投资金融不良资产的市场分析，本章属一般 理论探讨，包括金融不良资产的来源、种类及处置模式分析，并进一步阐明 我国金融不良资产市场形成的现状及投资金融不良资产市场的风险和控制途 径：第三章g s 外资公司及其不良债权a 的背景介绍，着重阐述g s 公司及a 公司的基本状况及不良债权成因；第四章g s 公司投资不良债权a 的项目运作 分析，本章通过g s 公司对不良债权a 的投资目标、运作、风险控制进行分析， 并对其投资效果进行评价，探讨外资介入中国金融不良资产市场的基本运作 模式及其得失；第五章外资公司投资我国金融不良资产的进一步思考和建议。 本章通过外资投资我国金融不良资产市场接收、管理、处置三个阶段的阐述， 提出外资公司的投资我国不良资产市场的基本建议。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 第2 章投资金融不良资产的市场及风险控制分析 2 1 金融不良资产的来源 金融公司收购的是我国国有商业银行的不良金融资产，其形成原因主要 有咀下几个方面： 是政府干预，一方面将信贷资产财政化，用银行贷款充当国有企业和 建设项目的资本金；另一方面政府又要求银行对经营管理水平低下、产品无 销路的国有和集体企业发放贷款，由此而形成的不良金融资产占主要部分。 二是金融监管过于松弛，金融机构经营混乱，大量贷款投入到房地产和 股市投机中，在泡沫破灭后形成的不良金融资产占次要部分。 三是在计划经济向市场经济过渡中，产业结构的调整、市场竞争的加剧， 导致债务企业破产倒闭而形成的不良金融资产占再次要部分。 四是受整个社会信用环境拖累，企业还款意识淡薄，敢于借债，盲目扩 张，借债就不打算还，这样形成的不良金融资产占最次要部分。 以上四种原因是形成国有商业银行大量不良金融资产的最主要原因。 当然，这些不良资产中并非都是彻底的不良，其中相当一部分资产具有 价值提升的潜力，其中很多项目仍在持续经营，还有一些只要注入一定资金 即可恢复生机。在这部分不良资产中，有些资产只是企业债务负担重：有些 资产是企业在资金或管理方面存在问题，造成经营困难；有些资产是企业由 于长期计划经济条件下的资源配置不当。 我国银行与企业的信贷关系从计划经济到市场经济经历了三个阶段，与 此相适应银行的不良贷款也相应地经历了从无到有、再到迅速扩大的过程。 第一阶段是1 9 8 3 年以前，改革刚刚起步，我国基本上仍是计划经济。没有商 业银行概念，当时素有“大财政，小银行”之说，银行作用较小因而也没 业银行概念，当时素有“大财政，小银行”之说，银行作用较小，因而也没 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 有不良贷款问题。第二阶段是1 9 8 4 年至1 9 9 0 年间，我国市场经济成份在国 民经济中所占比重逐步提高，出现了银行与企业的信用关系，有了商业银行 的概念。在这一时期“拔改贷”是一项重要的改革举措，它对计划经济体制 向商品经济体制过渡起了很大作用。在此举之后，国有企业所需资金改由银 行贷款，于是企业贷款迅速增加，不良贷款也相伴而生。8 0 年代末不良贷款 比例达1 5 左右，这时期的不良贷款主要是政策性的。第三阶段是1 9 9 1 年 至今，银行的不良贷款增加较快，其中原因比较复杂。这期间经历了1 9 9 2 年的经济过热并严重泡沫化，大量信贷资金用于房地产炒作、股市投机，1 9 9 3 年下半年宏观调控、整顿金融秩序，泡沫破灭，信贷资金被套牢在房地产和 股市上，形成了银行不良贷款另外在向社会主义市场经济体制转轨过程中， 一部分国有企业不能适应，因停产、半停产甚至破产而偿还不了银行贷款， 形成较大规模的不良贷款。这一因素又可细分为：为稳定这类企业发放的“生 活费”、为挽救这类企业发放的生产性贷款、企业破产逃废债等。 1 9 9 7 年，我国国有企业改革试点的进程加快，优化资本结构试点城市由 原来的5 8 个增加到l l1 个。试点工作无论是在地域上还是企业性质上均有较 大的扩展，在非试点城市企业破产也有发展。全国范围的破产浪潮对国有商 业银行的资产质量产生了严重影响。到1 9 9 6 年，进入破产程序的企业的资产 总额近3 7 0 亿元，负债总额5 4 0 多亿元，平均负债率为1 4 8 。负债中的大部 分为国有商业银行贷款，已经终结和进入破产程序的企业对银行的平均清偿 率不到5 ，对银行来说，这部分企业贷款的大部分就形成了呆坏帐，最终形 成了金融不良资产。 2 2 金融不良资产的分类 从总体上讲，金融资产管理公司接收的不良资产都是难以回收的资产。但 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 由于不良贷款企业的情况千差万别，回收的难度也不一样。按照债务人的经 营状况、行业和产品前景、工艺技术水平、发展趋势、负债水平、现实和预 期的现金流量等各种因素进行综合分析，大体上可分为三类。 1 一般性不良金融资产。债务人目前经营正常、有行业优势和产品优 势，甚至在当地和某一区域居垄断地位，而且发展趋势和成长性看好，只是 由于债务包袱重，财务费用高，盈利能力低：或由于产品价格倒挂形成政策 性亏损，积重难返，因而无法偿还到期债务。如煤炭、棉纺、化工、建筑、 建材等行业的老国有企业，公共事业的供水、供热、供气、污水处理企业， 以及没有资本金完全靠借款建立的大型骨干企业等。这类债务入的特点是不 仅债务重，而且资产总量也大，产品和服务对当地经济和人民生活具有重大 影响，它们面临的困境是资产流动性差，缺乏短期支付能力和再融资能力。 对这类债务人，如果实施债务重组、资产重组或管理体制重组等，恢复它的 融资能力，提升技术水平和盈利能力，不良资产的权利人就有可能全部或大 部分收回债权。包括政策性债转股企业在内，这类企业大约占接收资产总量 的2 0 。 2 问题严重类不良金融资产。债务人不能正常经营，而且已严重资不抵 债。这其中包括产品技术档次低、耗能高、污染重，在产业结构、产品结构调 整和环境治理过程中有的已被关闭，有的被限期关闭，也有的在市场竞争中 已被挤垮的企业：还包括在“三热”( 房地产热、开发区热、办公司热) 时期 成立的各种公司遗留下来的存货( 包括房地产等) 和应收账款。这类企业和公 司目前仅存名义法人资格，不仅缺乏短期支付能力，而且由于政策的原因与 其自身的先天缺陷，已不可能东山再起。这类企业是不良资产的主体，大约 占接收总量的6 0 。这类债务人不仅资产缺乏流动性，而且没有预期现金流 量，仅有的实物资产也日渐流失和贬值。对这类债务人，最大限度回收不良 资产权利的有效方式是以债权人为主导迅速对其资产进行重组或委托拍卖， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 对其中含有其它债权人债权的可以采取委托主债权人处置，按回收额同比例 分配。 3 损失类不良金融资产。主要包括破产企业和虽未进入破产程序，但债 务人已被吊销或注销营业执照，债务人完全丧失支付能力。这类企业大约占 接收总量的2 0 。破产企业中又分计划内破产和计划外破产。计划内破产项 目的破产程序公开、透明、比较规范，破产财产的分配能够按法律规定的清 偿顺序和国家政策规定的支付标准进行，债权人多少还能得到一点受偿。计 划外破产则大多是有意而为，债权人一般很难得到公正的受偿。随着时空的 变化，不良金融资产状态有由第一类向第二类、第二类向第三类转化的发展 趋势。 2 3 我国不良金融资产的处置模式 自1 9 9 9 年四家金融资产管理公司成立以来，我国的不良资产处置即以其 为主导模式，四家资产管理公司在1 9 9 9 年一2 0 0 0 年度通过政策性剥离接管 了四大国有商业银行1 4 万亿元的不良资产，2 0 0 4 年一2 0 0 5 年度又通过商业 剥离的方式接收了国有商业银行近7 0 0 0 亿元不良资产。通过五年来的处置实 践，a m c 处置不良资产的方式主要有以下几种： l 、债转股 这是目前a m c 处置不良资产的主要方式之一。所谓债转股，就是以& m c 作为投资主体，将有关商业银行原有的不良资产转为a m c 对企业的股权。a m c 实施债转股后，实际上成为企业阶段性持股股东，依法行使股东权力，参与 公司重大事务的决策，但原则上不干预企业的日常生产经营活动。实施债转 股可以使a m c 和企业双双获利：第一，可以盘活商业银行的不良资产，加快 不良资产的回收，增加资产的流动性，防范和化解金融风险i 第二，可以促 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 进实施债转股的国有大中型企业扭亏为盈，或者增加盈利；第三，可以促进 企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。 2 、资产重组 资产重组是指a m c 通过多种渠道将企业债务转化为投资，改善企业财务 状况，最终通过优势企业兼并，或由新的投资者收购，达到转化不良资产的 目的。适合资产重组方式的企业一般只有两大类：一是关系到国计民生的大 中型企业，二是对国民经济稳定有重大影响的企业。同时上述企业的主要债 权人必须数量不多且比较集中。这些债务企业由于产品缺乏竞争力，经营管 理不善等，经营陷入困境，但这些企业尚存在许多可利用的资源，可以成为 其它企业兼并的对象。a m c 可以积极地提供公司理财服务，发挥作用，对债 务人提供管理咨询、收购、兼并、分立重组、包装上市等方面服务；通过资 产重组，解决企业存量资产缺乏流动性的问题。 3 、拍卖( 出售) 该方式是现阶段我国金融不良资产处置及金融不良资产市场建立的最重 要途径，其包括个别销售、招标销售、折价销售依法偿债的资产和逾期偿债 资产等。不良资产出售有其积极的方面；可以打破国内金融服务市场的既定 垄断格局；有助于获得对同一客户的控制权。更为重要的是，在目前的情况 下a m c 利用拍卖( 出售) 方式来处置不良资产还应该充分利用国际市场。目 前我国四大a m c 共拥有2 万亿的不良资产，如此巨额的资产仅仅靠国内市场 在短期内是很难消化的。通过向国外投资者转让，同时开发利用国际和国内 两个市场，能帮助a m c 在相对较短的时间内处理较多不良资产。国外资本的 加入还可以有效地调整国有企业的股本结构，督促企业建立现代企业制度和 优化法人治理结构。同时，也能引进国外先进的技术装备和科学的管理方式。 这必将有助于企业改善、强化经营管理。把资产应有的效能充分地发挥出来。 另外，利用外资来处置不良资产还要求a m c 做好资产的推介和宣传工作，让 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 国外的投资者认识到该资产的潜在价值。同时向国际著名的投资银行和国外 投资者转让不良资产还需要政府部门的支持和配合，降低国际投资者进入这 一市场的门槛，把买者的范围进一步扩大到国外，加速不良资产的回收。 4 、资产证券化( a s s e t b 4 c k e ds e c u r i t i e s 简称a b s ) 所谓资产证券化，就是将具有共同特征的、流动性较差但能带来稳定现 金流的资产集中起来，转变为具有投资特征的可销售的证券的过程。证券的 购买者在证券到期时可获得本息。通过a b s ，发起人持有的金融资产转化为 证券在市场上交易，实际上是发起人的款项在市场上交易。这样就把原来由 发起人独家承担的贷款风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风 险的作用。适于a b s 的资产一般必须具备三个特征：一是能够带来未来稳定 的现金流入；二是资产还款期限与还款条件易于把握；三是资产达到一定的 信用质量标准。根据上述要求，适于a b s 的资产种类包括信贷资产和实物资 产，信贷资产如土地使用权、住宅抵押贷款、各类消费贷款；实物资产如可 收费的公路、桥梁等。 2 4 外资投资我国不良资产市场的形成过程 根据2 0 0 2 年1 1 月初对外贸易经济合作部( 现在的商务部) 、财政部和中 国人民银行联合发布的金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的 暂行规定，外资参与中国资产重组与处置的方式主要有四种： 一是资产管理公司对其拥有的非上市公司的股权、债权进行重组后向外 商出售或转让；二是资产管理公司直接向外商出售、转让其拥有的非上市公 司的股权和债权；三是资产管理公司通过协议转让、招标、拍卖等方式向外 商出让其拥有的实物资产：四是资产管理公司以其拥有的企业股权、实物资 产作价出资，在原企业基础上与外商组建外商投资企业。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 从现实运行情况来看，中国不良资产对外资开放的主要渠道：一是对外 资实行资产打包出售；二是外国投资者直接购买企业资产，比如外资通过中 国资产管理公司的渠道，收购某些企业，并对其注入营运资金，使其重新运 转，获得收益，但这种方式还不是很普遍：三是中资不良资产处置金融机构 与外资中介机构在资产调查、财务咨询以及资产推荐等方面进行合作；四是 中资金融机构向外资出售应收账款；五是同一些投资机构进行资产增值以及 资产证券化等方面的合作等等。其中，第一种方式即对外资实行打包出售是 外资介入我国金融不良资产市场的最主要途径。 早在1 9 9 9 年，中国规模最大的资产管理公司华融资产管理公司就组 织了全球资产拍卖活动，成为“勇敢的游戏者”，最后以摩根士丹利为首的 财团购买了面值1 0 8 亿元人民币的不良贷款，以高盛牵头的财团购买了面值 总额为1 9 7 亿元人民币的不良资产。 随后华融资产公司又进行了两次不良资产拍卖活动，外资均表现出极高 的竞标热情。摩根士丹利公司和高盛公司还与华融公司成立了合资资产管理 公司，并负责注入资本及提供相关经验，共享处置不良资产的成果。 对于中国来说，加速不良资产的处置进度事关经济金融安全。随着耵o 过渡期进入倒计时，中资金融机构必须抓紧时间，卸掉身上不良资产的包袱。 而目前仅四大资产管理公司收购的不良资产账面价值就达2 万亿元人民币， 这显然是境内资金难以消化的，让外资介入是积极的可行选择。更为重要的 是，外资的介入将有助于中国学习借鉴国际上处置不良资产的先进经验和做 法，提高运作水平。 对外资而言，中国规模巨大和行业门类齐全的不良资产为其提供了广泛 拘投资机会。从中国四家资产管理公司收购的2 万亿元不良资产来看，它基 本覆盖了全国各个经济区域和工、农、商、外贸、房地产等各个行业。资产 盘子大、分布面广，为外资的选择提供了广阔的空间。同时，中国的不良资 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 产有相当一部分是由于严重缺乏续投资金而造成的不良，项目本身具备可观 的潜在经济效益，这对于拥有雄厚资金实力的境外投资者来说，则是“香饽 饽”。 事实上，普华永道会计师事务所于2 0 0 5 年初发表一份调查报告表明，财 力雄厚的国际投资者都渴望在中国不良资产市场有所作为，希望投资数额庞 大的不良资产项目。 该事务所题为2 0 0 4 年中国不良资产投资者调查的报告，是普华永道 最近在针对中国不良资产市场上外国投资者的投资战略、偏向与期望进行调 查后完成的。调查反映了投资者的投资战略与倾向，凸显了许多可能影响投 资者投入资源开拓中国市场或进行投资的因素。 调查显示，所有受访者都把中国视为亚洲的重要市场，而且致认为未 来数年的投资机遇将增加。7 8 的受访者计划在今后1 至3 年内每年投资 5 1 0 0 万一2 5 亿美元，而且倾向大型项目。广东省、北京市和江苏省的中型 至大型不良资产包最受青睐。 自2 0 0 1 年1 2 月以来，中国向外国投资者出售了面值约6 0 亿美元的不良 资产，只是总额为2 5 0 0 亿美元中的小部分。报告认为，我国资产管理公司 有必要加快处置步伐，以免这些财力雄厚的国际投资者转向其他新兴市场。 而据估计，外国投资者预留了将近1 0 0 亿一1 5 0 亿美元投资中国不良资 产市场。这些资金的参与有助于中国在处置不良资产方面引进国际惯例，学 习先进的管理经验，从而加快处置步伐。也正是由于国际资金的追捧，使我 国不良资产市场逐渐形成并成熟。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 2 5 外资公司投资我国金融不良资产的风险点 2 5 1 法律和政策风险 我国以往吸收和利用外资的经验表明，良好的法律环境是有效吸引外资 的重要保证，但四家金融资产管理公司成立以来的实践表明，法律环境的不 完善正日益成为制约资产处置进度和效果的障碍。 自国务院制订颁布金融资产管理公司条例后，为了规范吸收外资参 与资产处置，外经贸部、财政部、中国人民银行制定颁布了金融资产管理 公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定。条例以行政法规的形式 赋予资产管理公司明确的政策优势和较为广泛的业务范围，暂行规定为外 资参与我国不良资产的处置和重组构造了基本法律框架，但从其主要内容来 看，原则性的意见较多，实际可操作性较弱。并且，二者的法律位阶较低， 都不可能有效地解决利用外资中存在的法律障碍。此外，相关政策的不明确， 一定程度上也影响了外资的参与。 其法律和政策风险主要表现在如下几个方面： 一、资产管理公司以其拥有的债权资产对外投资问题 资产管理公司在吸收和利用外资的过程中，不仅要引入国外资本介入不 良资产处置，还要实现以不良资产为资本与外资合作或到境外投资。我国现 阶段对外投资尚处于起步阶段，投资方式也是以传统的实物、货币资金为主， 我国现有的规定也是针对这种情况制订的，如暂行规定明确资产管理公 司可以股权、实物资产作价出资，组建外资投资企业，但对投资者能否以债 权资产对外投资的问题，没有明确规定，而世界上许多国家的公司立法中均 允许以债权和股权作为出资方式。 二、建立合资投资基金问题 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 6 页 我国现有法律对国内投资者以债权、股权等财产形式，与外商建立中外 合资投资基金的问题，尚无明确规定。现有的规定仅针对证券投资基金或境 外产业投资基金，与资产管理公司的实际需要相去甚远，投资基金法也迟 迟未能出台。立法的滞后限制了资产管理公司对投资基金这一金融工具的运 用。 三、资产证券化的法律障碍问题 资产证券化是国际上通行的一种处置不良资产的有效手段。资产管理公 司虽然都被赋予了资产证券化的业务范围，但是目前资产证券化缺乏相关的 法律依据。由于资产证券化属于创新的金融工具，目前无论是证券法、公 司法、企业债券管理条例、企业债券发行与转让办法等法律和行政法 规，都未对不良贷款的证券化问题做过任何的规定，找不到资产证券化的任 何法律依据。美国的r t c 和韩国a m c o 实行资产证券化都是在有相关的法律框 架下进行的，韩国国会还颁布有不良资产证券化法。中国不良资产证券化 首先需要解决证券化的法律问题。 四、债权转移后的法律适用问题 当资产管理公司通过国际招标、债权直接出资等手段，将债权投资于合 作资产管理公司或投资基金后，合作资产管理公司、投资基金将成为新的债 权人。最高人民法院关于审理涉及资产管理公司收购、管理、处置国有银 行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题仅适用于资产管理公司的 案件。债权转移后，原适用于资产管理公可的司法解释是否也能适用新的债 权人，有待进一步明确。 五、债权转移后的费用优惠政策适用问题 资产管理公司作为处置不良资产的特殊国有非银行金融机构，为了减少 处置成本，减轻国家财政负担，国家给予其免收资产处置环节行政性收费和 诉讼费用减半的优惠政策。但这些优惠政策是否也给予外国投资者，以及国 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 7 页 家能否制订针对鼓励外资参与不良资产处置的优惠政策，至今尚无定论。这 势必影响外国投资者对不良资产处置的成本预算。 六、外汇管制和税务问题 根据目前的法律，资本项下的外汇是不可以结汇的，需要国家外汇管理 局的批准。处置不良资产的合资公司是否可以将外方注入的资本金结汇昵? 同时根据财政部的有关规定，四大资产管理公司在收购和处置不良资产时是 免税的，外国投资者受让不良资产后。是否也享受免税待遇昵? 这就需要制度 的创新，何况金融资产管理公司本身就是制度创新的产物。 资产管理公司处置不良资产有一定的特殊性，许多业务流程还缺乏法律 的保障，甚至与法律相抵触。也就是说相关法律和政策滞后于经济制度的创 新。这对外资公司投资我国不良金融资产带来了巨大的法律和政策风险。 2 5 2 发达的资本市场尚未建立 目前，相对于不良资产处置对资本市场的要求，我国的资本市场还处于 欠发达时期。我国的资本市场起步比较晚，仍处于逐步建立和完善之中。至 今为止，债券市场规模不大，股票市场还需进一步规范，基金市场才刚刚发 展，从而造成资产管理公司在处置不良资产时没有更多的处置手段可选择， 制约着不良资产的处置。资产管理公司虽然被赋予了较为广泛的投资银行业 务手段，但由于资本市场不发达，很大程度上限制了投资银行业务在不良资 产处置中的运用。另外，我国资本市场制度规则的市场化程度很低，与国际 资本市场所遵循的制度规则差异很大。目前国外发达国家在不良资产处置过 程中，都要依托资本市场，特别是债券市场进行不良资产的包装、销售来降 低处置成本，我国目前还不具备这一条件。而且我国的资本市场对外开放程 度不够，限制了外资的参与程度。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 8 页 2 5 3 不良资产处置信息的不完全及信息披露的不对称 不良资产处置信息的不完全表现在：四家资产管理公司在短短数月内， 对数万亿计的不良资产就收购完毕，造成很多收购后遗症，给日后的资产处 置带来不少负面影响。不良资产档案资料不健全，信息不规范，如有的档案 资料缺失严重，有帐无物或帐物不符；少数合同借据不全、不合法，致使部 分债权债务无法落实；大部分债务人生产经营不正常，甚至早己关停、破产； 有些权属证明不完整( 缺少房产证、土地证、抵押、质押登记证等有效的权 属证明材料) 等。不良资产处置信息不完全，不仅增加了资产处置的难度， 还影响了资产处置的价格。 不良资产处置信息披露不对称表现在：资产管理公司资产处置市场推介 力度滞后，对外宣传范围狭窄，境外机构对金融资产管理公司不太了解，实 体性跨国公司对金融资产管理公司的涉外资产处置兴趣不大，只有一些中介 机构和个别投资银行表现出浓厚兴趣。 不良资产投资者的收益( 损失) 取决于不良资产的变现能力，而不良资产的 变现能力在很大程度上又取决于企业还款的可能性和还款的意愿。不良资产 的投资者和企业对不良资产所面临的风险方面存在着信息披露不对称。企业 对资产的风险程度有更多的了解，是信息优势者。不良资产的投资者则是信 息劣势者。投资者在进入市场时只能根据平均风险水平来确定购买价格，结 果是变现能力高的资产将退出处置市场。 市场经济的实质是信用经济、契约经济，市场交易的顺利实现要依赖于 交易双方实现所承诺的信用。在我国，社会信用体系刚刚出现，处于起步阶 段，不少企业社会信用观念淡薄，在不良贷款剥离到资产管理公司后，产生 了某种程度的债务豁免预期，想尽切办法借剥离之机逃废债务，且逃废债 务现象日趋公开化，企业内部的道德风险加大了资产回收的风险。另一方面， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 9 页 地方政府常常会出于稳定社会和地方利益的考虑，进行不正当干预，想方设 法保护当地企业，造成不良资产回收风险加大。不少地方政府甚至为了地方 经济的发展，从短期的自身利益出发，采用种种行政手段，帮助企业逃废债 务。 投资者在购买不良资产后，由于企业内部的道德风险和地方政府干预等 外部道德风险的作用将使投资者的预期利益无法实现。 2 5 4 不良资产处置评估标准不一致 处置不良资产，评估工作是前提条件和基础。对不良资产的评估标准， 中外投资者和资产管理公司所用的方法有很大差异。国外投资者对于不良资 产的评估有一系列的办法，主要是以不良资产未来若干年可产生的现金流量 的净现值为主来确定不良资产的现值。投资者一般会选择国际知名会计师事 务所，按国际标准来进行评估。我国资产管理公司在收购和处置不良资产的 过程中采取的是按商业银行贷款本息的账面价值收购不良贷款，再按现时市 场价值处置这些不良资产。这种政策性收购、商业性处置的策略，使资产管 理公司持有的不良资产价值从国有商业银行经营期到金融资产管理公司的处 置期一直存在不确定因素。金融资产管理公司追求的目标是最大限度地保全 国有资产、防范和化解金融风险，减少不良资产的损失。而国外投资者追求 的是“有吸引力”的折扣。不良资产处置的定价成为资产管理公司与其受让 人之间的利益冲突之所在。同时，不良资产中绝大部分是债权资产，而对债 权的评估目前我国还没有统一的操作规范，债务人的情况十分复杂且财务资 料不全、信息失真等因素，使债权评估成为评估工作最大的难点之一。 与发达国家不同，我国正处于从计划经济向市场经济转轨时期，制度转 轨期的一个基本特点是计划经济制度和市场经济制度都在发挥作用。针对我 国转轨经济现实，政府较多的介入了资产管理公司的具体业务，如以面值收 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 0 页 购商业银行不良资产，出台不良资产初评估折现标准，这些非市场化操作倾 向都将给不良资产处置定价带来负面影响。 2 6 外资投资金融不良资产市场风险控制的可能途径 我国的四大资产管理公司成立以来，在利用外资参与不良资产处置方面 已取得一定成效。但是，要大规模、深层次吸引外资参与不良资产处置，应 尽快创造有利条件，以克服不良资产处置中的障碍，清除国际投资者的顾虑， 吸引更多外资参与不良资产处置。同时结合我国的实际情况，探索一条适合 我国国情的利用外资处置不良资产的新途径，为利用外资参与不良资产处置 创造有利条件。 2 6 1 制定和完善相应的政策法规体系 应尽快对相关法律进行适度的调整和完善，确立资产管理公司的特殊法 律地位，建立一个适应资产管理公司不良资产处置的政策法规体系，使资产 管理公司在利用外资参与不良资产处置时有章可循，有法可依，在政策、法 规层面上扫清障碍。用法律、行政的手段阻及社会的力量，构筑具有中国特 色的社会信用体系。外资受让不良资产后赋予其接管