（工商管理专业论文）营口港务股份有限公司投资价值分析.pdf

大连理工大学专监学位硕士学位论文 摘要 企业价值理论的出现和发展，确定了企业的战略目标和决策判断标准，为企业的价 值管理和投资决策奠定了基础。在国内，企业价值评估在投资分析、首次公开发行股票、 企业兼并重组和管理决策中，重要性网益增强。 本文以价值投资理念为基础，运用证券投资、财务管理、企业价值评估的有关理论 和分析方法，首先介绍了企业价值评估的理论和评估方法，分析了这些方法在我国证券 市场的适用性，同时针对营口港的行业及公司特点，提出营口港投资价值的分析方法。 其次分别从行业角度和营嗣港寅身焦度，对港口行业发展情况、营疆港在行业中所处的 地位、营口港的经营情况、货源情况、财务情况、市场竞争力及发展前景等各方面进行 了详细的分析和评价；并分别运用企业价值评 吉中的相对估值法( 市盈率、市净率) 和 绝对估值法( 自由现金流量折现法) ，对营口港的总体价值进行了评估；最后经过综合 比较分析，得出营口港具有良好投资价值的结论。 本文倡导基本分析法，鼓励投资者树立价值投资理念，买价值不买价格，并试图将 企业价值评估方法与证券投资分析方法结合起来，尽量选取多种分析方法对营口港的投 资价值进行综合分析，以勰对营爨港的投资价值有一个客观的评价；并希望通过此文的 观点，为投资者投资决策提供参考，同时达到激励上市公司改善管理，切实用好募股资 金，提高业绩，提舞股价的臣静。 关键词：价值评估；市盈率；市净率；蛊由巍金流量 营口港务股份有限公司投捺价值分析 a n a l y s i s o i li n v e s t m e n tv a l u eo fy i n g k o up o r tc o ，l t d a b s t r a c t t h ee n t e r p r i s ev a l u et h e o r ya p p e a r a n c ea n dt h ed e v e l o p m e n t ，h a dd e t e r m i n e de n t e r p r i s e s s t r a t e g i ct a r g e ta n dt h ep o l i c y - m a k i n gj u d g m e n ts t a n d a r d , h a sl a i dt h ef o u n d a t i o n f o r e n t e r p r i s e s v a l u e m a n a g e m e n t a n dt h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g i nd o m e s t i c ，t h e e n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s e di nt h ei n v e s t m e n ta n a l y s i s ，t h ep u b l i cr e l e a s es t o c k , t h ee 越e r p f i s e a n n e x a t i o nr e o r g a n i z e sa n dm a n a g e si nf o rt h ef i r s tt i m et h ed e c i s i o n m a k i n g , t h ei m p o r t a n c e s t r e n g t h e n sd a yb yd a y 。 t h i sd i s s e r t a t i o nt a k et h ev a l u ei n v e s t m e n ti d e aa st h ef o u n d a t i o n ，t h eu t i l i z a t i o n n e g o t i a b l es e c u r i t i e si n v e s t m e n t , t h ef i n a n c i a lc o n t r o l ，t h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lr e l a t e d t h e o r ya n dt h ea n a l y s i sm e t h o d ，f i r s ti n t r o d u c e dt h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lt h e o r ya n dt h e a p p r a i s a lm e t h o d , h a v ea n a l y z e dt h e s em e t h o d si no u rc o u n t r ys t o c km a r k e ts e r v i c e a b i l i t y , s i m u l t a n e o u s l ya i m sa tt h ec a m pb u c c a lg r o o v et h ep r o f e s s i o na n dt h ec o m p a n yc h a r a c t e r i s t i c , p r o p o s e st h ec a m pb u c c a lg r o o v ei n v e s t m e n tv a l u ea n a l y s i sm e t h o d n e x ts e p a r a t e l yf r o mt h e p r o f e s s i o na n g l ea n dc a m pb u c e a lg r o o v eo w na n g l e ，t ot h eh a r b o rp r o f e s s i o nd e v e l o p m e n t s i t u a t i o n ，t h ec a m pb u c c a lg r o o v et h es t a t u s ，t h ec a m pb u c c a lg r o o v eo p e r a t i n gc o n d i t i o n ，t h e s o u r c eo fg o o d ss i t u a t i o n ，t h ef i n a n c i a ls i t u a t i o n ，t h em a r k e tc o m p e t i t i v ep o w e ra n dt h e p r o s p e c t sf o rd e v e l o p m e n t ，t h er i s kf a c t o rw h i c hl o c a t e di nt h ep r o f e s s i o na n d s oo nv a r i o u s a s p e c t sh a sc a r r i e do nt h ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i sa n d t h ea p p r a i s a l ；a n du s i n gt h ee n t e r p r i s e v a l u ea p p r a i s e ds e p a r a t e l yt h er e l a t i v ee s t i m a t ev a l u el a w ( p r i c ee a m i n gr a t i o ，p r i c eb o o k r a t i o ) a n dt h ea b s o l u t ee s t i m a t ev a l u el a w ( f r e ec a s hf l o w s ) ，h a sc a r r i e do i lt h ea p p r a i s a lt o t h ec a m pb u c c a lg r o o v eo v e r a l lv a l u e ；f i n a l l yp a s s e st h r o u g ht h es y n t h e s i sc o m p a r a t i v e a n a l y s i s , o b t a i n st h ec a m pb u c c a lg r o o v e t oh a v et h eg o o di n v e s t m e n tv a l u ec o n c l u s i o n 。 t h i sd i s s e r t a t i o ni n i t i a t e st h ee s s e n t i a la n a l y t i cm e t h o d ，e n c o u r a g e st h ei n v e s t o rt os e tu p t h ev a l u ei n v e s t m e n ti d e a , t h ep u r c h a s ep r i c ev a l u e 趣y st h ep r i c e ，a n da t t e m p t st h ee n t e r p r i s e v a l u et oa p p r a i s et h em e t h o da n dt h en e g o t i a b l es e c u r i t i e si n v e s t m e n ta n a l y s i sm e t h o du n i f i e s ， s e l e c t sm a n yk i n d so fa n a l y s i sm e t h o dt oc a r r yo nt h eg e n e r a l i z e da n a l y s i s 舔f a ra sp o s s i b l e t ot h ec a m pb u c c a lg r o o v ei n v e s t m e n tv a l u e ，h a sa no b j e c t i v ea p p r a i s a lb yt h et i m et ot h e c a m pb u c c a lg r o o v ei n v e s t m e n tv a l u e , a n dh o p e dt h r o u g ht h i sa r t i c l ev i e w p o i n t , i n v e s t st h e d e c i s i o n - m a k i n gf o r t h ei n v e s t o rt op r o v i d et h er e f e r e n c e ，s i m u l t a n e o u s l ya c h i e v e dt h ed r i v e 稔b el i s t e di m p r o v e st h em a n a g e m e n t ，c a t sp r a c t i c a lg o o dp u t su ps h a r e st h ef u n d , e n h a n c e s t h ea c h i e v e m e n t ，t h ep r o m o t i o ns t o c kp r i c eg o a l k e yw o r d s ：c o r p o r a t ev a l u a t i o n ；p r i c ee a r n i n gr a t i o ；p r i c eb o o kr a t i o ；f r e ec a s hf l o w s n 一 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注扣致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证- - t ；所使用过的材料。与我一闷工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名 露期：卫靼翌塑 大连理工大学专业学位硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位 论文版权使用规定 ，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送 交学位论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理 工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也 可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 名：砸覆作者签名：丝望丝鱼 导师签名： 大连理工大学专业学位硬士学煎论文 1绪论 1 ，1问题的提出 企业价值理论的出现和发展，确定了企业的战略目标和决策判断标准，为企业的价 值管理和投资决策奠定了基础。企业价值反映了企业豹发展潜力和未来盈利能力，统一 了短期利润与企业长期发展及股东整体收益之间的关系，为投资决策提供了目标和标准 瓢3 。在屋内，企业价值评信在投资分析、首次公牙发行股票、企业兼并重组和管理决策 中，重要性日益增强。 2 0 0 6 年以来，中国资本市场在经历了长达4 年的持续低迷之后，实现了转折瞧变 化，与宏观经济同步，保持了良好的发展势头。2 0 0 7 年以来，全球经济保持平稳增长势 头，我国国民经济继续保持平稳快速发展，经济形势良好。2 0 0 7 年也是资本市场继续夯 实基础、不断创新发展的一年，市场品种与交易方式、投资者结构、市场规模和环境等 都在发生较大变化，法律法规体系日趋健全，市场监管体系逐步完善，上市公司质量稳 步提高，投资者队伍尽益壮大，资本市场具有的各项功能得到有效发挥。在以前以散户 投资者为主的市场中，祟尚价值投资的时间较短，而崇尚投机的时间较长。而目前和今 后的市场，正在逐步发展为数机构投资者为主，因此，价值投资理念将占有较长的主导 地位。从长期看，市场的短期投机现象不会改变价值投资的主旋律和长久趋势。然而自 2 0 0 6 年以来，在“全民炒股挣的浓厚气氛下，散户表现的很不理性，跟风心理严重，这 神状态显然是不健康的。在这种情况下，更需要投资者进一步树立价值投资的理念。 企业价值评估是一种经济评估和分析方法，目的在于分析和衡量企业( 或者企业内 部的一个经营单位、分支机构) 的公平市场价僮并提供相关信息，以絮助投资者做出或改 善决策瞳 。影响公司价值及其股票价格的因素很多。其中，既有宏观经济、行业发展、公 司经营方面的众多因素，又有市场方面的因素姆3 。然焉，星藏国内实际估价中许多分析者 ( 包括专业分析师) 要么采用描述性分析方法，要么在人为假定( 如红利贴现模型中零增 长假设或不变增长假设) 的基础上简单估价，忽略众多其佳因素变化对殷价的影响，因此 很难作出准确的估价。 本文运用企业价值评估和证券投资的有关理论和方法，从影响公司价值及其股票价 格的多个重要的基础因素出发，通过对营口港务股份有限公司( 以下简称“营翻港 “股 份公司 ) 进行综合分析和评价，多方面探讨公司的投资价值，为投资者进行投资决策 提供参考。 营口港务股份有限公司投资价值分析 1 2 国内外文献综述 1 2 1 企业价值理论 关于企业价值评估，西方发达国家经过长期发展，已形成多种模式，并日趋成熟。 企业价值理论的出现和发展，为企业的价值管理奠定了基础。 ( 1 ) 艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值理论h 3 1 9 0 6 年，艾尔文费雪在其专著资本与收入的性质中完整地论述了收入与 资本的关系及价值等相关问题。在这本著作里，费雪从人对收入的感受入手，分析了资 本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，为企业价值 评估理论的发展奠定了基础。费雪进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于 这种能产生预期货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折 现得到。 源于费雪理论的企业价值理论在实践应用中是有前提的，它是把企业当作能产生未 来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率， 企业的价值就是依照该利率贴现的未来收益的现值。然而现实情况，如企业面临的市场、 技术条件、政策法规等都是不确定的，企业的资本预算决策无疑会受到影响，企业的债 务资本与权益资本也存在差别，费雪的资本价值理论难以运用于企业的经营实践，但可 作为投资价值分析的一个辅助指标。 ( 2 ) 莫迪利安尼( f m o d i g l i a n i ) 一米勒( m h m i l l e r ) 的价值评估理论嘲 1 9 5 8 年，莫迪里安尼和米勒两位学者发表了资本成本、公司融资和投资理论， 提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，首次对企业价值和企业资本结构的关系 作出了精辟的论述，标志着现代企业价值评估理论的建立。 莫迪利安尼和米勒通过对不确定性的论证，解决了费雪理论中难以解决的问题，使 企业价值得到了更为明确和实际的表述。删理论成功地说明了不确定情况下，企业价值 与债务的关系，在分析中把债务作为一个特别的因素加以考虑，改变了费雪资本价值评 估方法始终把企业作为一项投资的缺陷，纠正了股东权益和债权权益不分的错误，并考 虑了税收对企业价值的影响，比较正确地反映了企业的真实营运情况。 在费雪、莫迪里安尼和米勒等经济学家奠定的基础上，欧美国家的企业价值评估理 论得到了丰富和发展，进入了实用性阶段。 ( 3 ) 国内企业价值理论发展概况 由于我国至今尚处于经济体制的转轨时期，对于企业价值评估还刚刚起步，企业价 值评估不可能完全套用西方的模式，适合我国国情的企业价值评估理论体系尚未形成。 对于相关理论和方法的探索多散见于资产评估教材中，很少有对企业价值评估的系统论 一2 一 大透理工大学专业学位硕士学燕论文 述，大多是将资产评估的理论和方法移植于企业价值评估之中。霞前我国不少企业的资 本构成呈现多元化特点，焉许多潼有企业又还没有完全市场亿，这些特点和因素的影响 决定着我们的企业价值理论不能拘泥予某一理论、某一方法，应具体情况具体分析，结 合国际价值评估的观点翻我国的实际，在实践中通过互相验证来确立符含我量企业价值 评估实际的理论和方法。 1 2 2 证券投资理论 f 王) 量辨证券投资理论 西方证券市场发展已经比较成熟，证券投资有关理论也相对完备。归纳起来，证券 投资领域中存在着两大理论派剃：一是搏傻理论；二是价值理论。长期以来，这两大理 论都有广泛的拥护者，为了争夺市场投资理念的主导地位，他们互相争论，但谁也说服 不了谁。价值理论与搏傻理论很难说谁更加优秀，在国外股市历史中常常存在两种理论 交替成为市场投资主导思想的情况，也因此涌现如一大批证券投资理论家和投资理论 【h 】 o 探讨股市是否具有可测性的理论有，凯恩薪( j m k e y n e s ) 的选美论，墨里遂( l o u i s j b a b a c h e l i e r ) 的股价随机理论，考尔斯( a f e r dc o w l e s ) 的股市不可测理论，马 可维茨( h a r r y 鹾。a r k o w i t z ) 的投资组合理论，夏普( 鬻。s h m r p e ) 的资本资产定价模 型，范玛( e u g e af f a m a ) 的有效率市场，威廉士( p w i l l i a m s ) 的股息决定股份理论， 米勒( m e r t o n m i l l e r ) 的资本结构理论等。 对于股票价值探讨的理论也有很多，最初提出股票的价格与价值分离的是美国的帕 拉特( s s p r a t t ) ，其后，哈布纳( s s h e b n e r ) 在证券市场( t h es t o c k m a r k e t ，1 9 3 4 ) 一书将帕氏的论点加以补充，以股票价值和价格的关系侔为投资的指针， 而且利用财务分析来把握股票价值，他认为“股票价格倾向与其本质的价值一致 。贺 薪物在股票交易( t h es t a c ke x c h a n g e ) 一书孛，则站在证券市场分析的立场， 除了区别股票的价值与价格之外，再进一步确认股票的本质价值在于股息。探讨股票价 值本质的，还有戴斯( d a - d a c e ) 和埃特曼( 饔j e i t e m a n ) 两人，他俩合著了股 票市场( s t o c km a r k e t ，1 9 5 2 ) 一书，作者从历史、法律的观点来探讨股份有限公司 制度，从法律上规定股东的权利来把握股票本质。 ( 2 ) 国内证券投资理论 由于我国证券市场发展时间较段，大部分投资理论都是直接参考国外的一些文献， 近几年陆续有一些证券投资理论的书籍出版，基本都是从国外的投资理论直接翻译过来 或者根据中国国情稍加改动，对证券投资的分析方法的运用也是参差不齐n 。 最近几年来，随着翳内市场大力发展，机构投资者，基金、社傈基金、保险资金、 银行资金、q f i i 等大型机构资金纷纷进入股市，价值投资理念得到进一步发展和运用。 一3 一 营口港务股份有限公司投资价值分析 1 3 本文研究思路与方法 本文以价值投资理念为基础，运用证券投资、财务管理、企业价值评估的有关理论 和分析方法，首先介绍了企业价值评估的理论和评估方法，分析了这些方法在我国证券 市场的适用性，同时针对营口港的行业及公司特点，提出营口港投资价值的分析方法。 其次分别从行业角度和营口港自身角度，对港口行业发展情况、营口港在行业中所处的 地位、营口港的经营情况、货源情况、财务情况、市场竞争力及发展前景等各方面进行 了综合的分析和评价；并分别运用企业价值评估中的相对估值法( 市盈率、市净率) 和 绝对估值法( 自由现金流量折现法) ，对营口港的总体价值进行了评估；最后经过综合 比较分析，得出营口港具有良好投资价值的结论。 本文试图将企业价值评估方法与证券投资分析方法结合起来，尽量选取多种分析方 法对营口港的投资价值进行综合分析，以期对营口港的投资价值有一个客观的评价。本 文倡导基本分析法，鼓励投资者树立价值投资理念，买价值不买价格，并希望通过此文 的观点，为投资者投资决策提供参考，同时达到激励上市公司改善管理，切实用好募股 资金，提高业绩，提升股价的目的。 对每种价值评估方法在我国证券投资中的适用性，赞成的理由将与反对的理由一样 充分。尽管如此，市场行为仍有一个相对稳定的模式，是供需双方作用的结果，证券市 场也不例外。每种评估方法都有前提条件，如果市场环境不符合这些假设，可以设立理 想的小环境，舍弃差别太大的个体。这样做也许会削减代表性，但能提高其相关性。 营 衙飞 一 介绍暑港本情况卜 叫 口 如 综 港 问题的提出 何j 从行业角度分析 厶 得 口 投 公司的投资价值 比 出 叫较 结 分 卜 分 0析 j 论 r 资 。- 今i 析 习弃弑矗褂i 价 从公司自身角度i 值 田内外相关 分 理念概述 析 ；么户 j j 公司总佑价值评i 刊蓿一一。y - _ _ _ _ _ - - _ - _ - - _ _ _ i - i _ - - _ _ _ _ _ _ _ - ，。_ l _ _ _ _ - _ - _ - i _ - _ _ _ l - i i _ - - - _ _ - _ - - _ - _ - - _ - _ - _ _ _ - - 。_ _ _ - 1r 。_ _ - - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ 。_ _ 。o 。i _ o _ l 提出问题 l1 分析问题 ll 解决问题 i _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ o - - o - _ - - - _ _ - - _ _ - _ _ 一_ - o _ _ - o _ - _ - _ - _ _ - _ - - _ _ _ _ _ - _ _ _ - _ - _ _ l 。o _ _ _ - - - o - - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ o _ _ _ _ - _ 一_ _ - 。_ _ _ _ 。o 。o o 。o o _ - o o o 。o 。一 图1 1 本文研究思路与方法 f i g 1 1t h i n k i n ga n dm e t h o do f t h i sd i s s e r t a t i o n 一4 一 大连理工大学专业学位硬圭学位论文 2 投资价值分析方法概述 企业价值评估是当今国际评估行业迅速发展的领域之。在西方发达国家，对企业 价值的评估，财务理论界已经有了比较多的阐述，并逐步建立毙较完整的企业价值评估 理论体系。我国市场经济还不发达，产权交易市场尚未真正形成，评估理论和方法还不 成熟，评估工作中存在很多难题。目前，在我国评估实践中，由予受传统资产评估思路 的影响，在评继企业时采用的评佶方法往往不能反映企业的真实价值。 随着我国证券市场的迅速发展，涉及企业价值评估的重组、并购事件越来越普遍， 因而较好地认识嚣方成熟的企业价值评估理论，探索与我国证券枣场相适应的价值评信 体系和方法，是当前我国证券市场顺利发展需要解决的一个重要问题。 2 1西方主流价值评估理论及方法 随着资本市场的深入发震，我国开始重褫企业价值评估和管莲，僵是理论界对企业 价值评估还处于起步阶段，尽管我国的实际情况与荫方成熟市场的发达国家存在很大不 同，僵通过了解西方发达国家成熟的企业价值评估理论将对我国探索价值评佶体系和方 法有很大的启发作用。评估方法是投资价值分析的核心问题，它直接影响到投资价值分 析的结果，也构成了投资价值分析的基本框架，总体上看，当前西方主流的企业价值评估 方法主要有以下几类： 2 1 1 折现现金流量法 折现现金流童法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，简称d e f ) 是企业价值评估中使用最广 泛、理论上最健全的方法，也是其他价值评估方法的基础。它的基本愚想是增量现金流 量和时间价值原则，即任何资产( 包括企业或股权) 的价值都是其未来收益依照一定贴现 率折现的现值n 。 国外许多研究证明，公司的价值基础是现金流量。当现金流量与利润不一致时，公 司价值的变化与现金流量的交化更力一致，丽与利润的变化无关。从可持续发展焦度考 虑，应选用来来自由现金流量法评估企业价值，但在应用这一方法时，不能忽视这一方 法应用的假设前提，即企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。 将这个方法运用于企业价值评估时，需要解决的主要阀题是企业现金流的数量及其 时间分布，以及相应的贴现率如何确定的问题。实际应用中d c f 又分为两种方法，即股权 现金流量法和实体现金流法翔。前者需要计算预测股权( 主要是普通股) 投资的现金流， 用股权资本贴现率进行贴现，得到的是企业股权资本价值；后者需要计算预测企业的自 由现金流，并采用加权平均资本成本进行贴瑗，得到盼是企业整俸价值。 一5 一 营口港务股份有限公司投资价值分析 在d c f 模型中，用权益资本成本贴现权益自由现金流可以得出股东权益的价值，用 资本加权平均成本贴现公司自由现金流可以得出整个公司的价值。现金流量折现法在运 用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期现金流量、折现率和获利持 续时间。目前，通用的评估企业整体内在价值的方法是贴现现金流量( d c f ) 法。基本思 路是： ( 1 ) 计算历史自由现金流量 自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ，f c f ) 最早是由美国西北大学拉巴波特( a l f r e d r a p p a p o r t ) 、哈佛大学詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 等学者于2 0 世纪8 0 年代提出的一个 全新的概念。与会计收益和经营现金净流量不同，自由现金流量更注重在不影响未来增 长的情况下可以分配给投资者的最大化现金流量；它等于来自顾客的现金净额减去用以 保持当前增长率所需的现金支出。由于有真实的现金收支，自由现金流量不受会计方法 的影响，也不受经理人的操纵。因此，在企业估价中，理论界一致认同用自由现金流量 作为企业未来盈利的指标n 幻。 本文比较赞同达姆达兰( a s w a t hd a m o d a r a n ) 教授( 1 9 9 6 ) 的观点，将现金流量仅 界定为企业自由现金流量，+ 即公司在不影响以后时期增长的情况下，向所有权利要求者 支付现金之前剩余的现金流量n 钔，其计算方法为： 自由现金流量= 息税前利润木( i - 所得税率) + 折旧一资本支出一营运资本增加( 2 1 ) 由于在编制利润表时，我国利润表与国外利润表中的项目顺序不同，各项目代表的 意义也不同。我国利润表的利息费用没有单独列出，而是合并到财务费用中。按照上式， 自由现金流量时有一定的难度，因此可以将上式进行修正。其中： 息税前利润= 利润总额+ 利息费用( 2 2 ) 由于考虑了折旧的影响，资本化的利息费用不计入财务费用，上述节税后的利息费 用用财务费用代替。可以得到下式： 自由现金流量= 利润总额+ 财务费用+ 折旧一所得税一资本支出一营运资本增加 ( 2 3 ) 资本支出即资本预算支出，是企业为了维持或扩展其经营活动必须安排的固定资产 投资。通常情况下，企业经营活动所带来的现金流量应当首先满足资本支出的需求。在 有剩余的情况下，才以股利的方式支付给普通股股东。这即是所谓的“剩余股利政 策n 钔。企业的持续增长依赖于不断增加的资本支出，这是一个普遍的规律。 公司自由现金流量是债务偿还前的现金流，因此使用该方法时不需要明确考虑和债 务相关的现金流，特别适合那些具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的 公司评估。因为债务偿还会导致现金流的波动，计算这些公司的股权自由现金流是相当 困难的，而且股权价值是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。 一6 - - 大连理工大学专韭学位硕士学位论文 ( 2 ) 估计出企业资产的未来现金流量 运用自由现金流量折现模型对企业价值进行评佑，是建立在企业的买卖双方根据企 业预期产生的未来现金流量作为评价公司的依据这假设基础上的。公司的价值取决于 未来现金流量，丽不是历史上的现金流量。隧此，要进行评估，就需要预测企业鸯评估 时点开始到未来足够长时期的现金流量。 公司价值评估一般需要预测从本年度到未来5 1 0 年左右的数据。预测现金流量涉 及到对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司产品与客户、公司管理水平等基本 面情况和公司历史财务数据进行深入地认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营 业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方愿的现状和 未来发展远景预测。 ) 确定折现率 即确定能够反映自由现金流风险的回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风 险投资回报率两部分组成。一般来讲，现金流风险越大，要求的豳报率越高，蠲折现率 越高。按照折现原理对企业未来现金流量进行折现的时候，折现牵( 分母) 始终应该与被 折现的现金流量( 分子) 的性质相一致。也就是说，当对股东权益现金流量进行折现估值 的时候，应该以普通股股东的要求报酬率为折现率；当对债权持有入的现金流量进行折 现估值的时候，应该以债权人的要求报酬率为折现率：当对企业现金流量进行折现估值 的时候，力了与企业自由现金流量的定义摆一致，采用的折现率应反映所有资本供应者 按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。 折现率的确定多采靥以下两种方法珏霹： 风险累加法。这种方法折现率的计算公式如下： 折现率端行业风险报酬率经营风险报酬率+ 财务风险报酬率+ 其他风险报酬率 ( 2 4 ) 加权平均资本成本( w a c c ) 法。加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折 现率的一种较为常用的方法。该模型是以企业的所有者权益和长麓负债所构成的投资成 本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的 一种数学模型。由于受多种因素的制约，企业不可熊只使用某种单一的筹资方式，往往 需要通过多种方式筹集所需资本。如果评估人员能够准确地掌握企业各种资本来源在资 本总额中的构成比例，就可以按加权平均资本成本模型来计算折现率。该模型豹数学公 式为： 张c c = r j k j( 2 5 ) 其中：w a c c = 加权平均资金成本；r j = 第j 种个别资本成本；k j = 第j 种个别资本占 全部资本的比重( 权数) 一7 一 营口港务股份有限公司投资价值分析 ( 4 ) 计算企业的连续价值。 企业价值评估的一个问题是其生命周期无期限性。一种方法是预测1 0 0 年的自由现 金流量，不考虑以后年份，因为以后的贴现值很小，但这种方法很复杂，预测结果也不 很可靠。另一种方法是将企业的价值分为两个时期来解决这一问题，即明确的预测期及 其后阶段，在这种情况下：企业价值等于明确的预测期期间的现金流量现值加上明确预 测期之后的现金流量现值。明确的预测期之后的价值就是指连续价值。用公式表示即为： 企业价值( v ) - - 预测期期间的现金流量现值+ 预测期后的连续价值( 2 6 ) f c e连续价值 台o + w a c c ) ( i + w a c c ) “ 估算的连续价值是明确预测期结束时的现值。这一估算必须按照加权平均的资本成 本重新折算为现值，然后才能与明确预测期内的自由现金流量现值加总，得到被评估公 司的总价值。 2 2 2 相对价值比较法 这种评估方法实际上是以可比企业为参照基础，运用一些基本的财务比率来评估目 标企业的价值，得到的结果是相对于可比企业的价值。常见的有市盈率估价法、市净率 估价法等n 即。 ( 1 ) 市盈率估价法 企业的市盈率指的是企业的市场价值与企业收益的比率，市盈率方法认为： 目标企业每股的价值= 可比企业平均市盈率目标企业的每股收益( 2 7 ) 这种方法的假设前提是股票市价是每股盈利的一定倍数，每股盈利越大，股票价值 越大：行业中可比公司与被评估的公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是准确 的1 们。 这种方法的优点是：计算市盈率的数据容易取得，计算简单方便：通过把价格和收益 联系起来，直观地反映投入产出的关系：也具有很强的综合性，因而运用的比较广。 ( 2 ) 市净率估价法 企业的市净率是指企业的市场价值与企业净资产的比率，该方法认为： 目标企业的股权价值= 可比企业平均市净率x 目标企业净资产( 2 8 ) 这种方法的假设前提是股权价值是净资产的函数，类似的企业有相同的市净率，目 标企业的净资产越大，则股权价值越大。 由于净利为负值的企业不能利用市盈率法进行评估，而市净率极少为负值，因而这 种方法可以运用于大多数企业。 一8 一 大连理工大学专韭学盛暖士学位论文 2 2 - 3 经济增加值法 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e 张) 是指企业的资本投入所得到的营业 利润扣除所有的资本成本后的增加值“8 伽，即： e v a = 税后营业利润一资本成本= 投资资本( 投资资本回报率一加权平均资本成本) ( 2 。9 ) 它是评价企业内外部业绩的指标，由于e v a 大予0 ，则意味着股东可支配的财富增加， 企业价值也增加，反之就减少，所以经济增加值与企业的价值是正相关的，所以它也是一 种价徨评判的指标，并被广泛运用于企业价值评估领域。在利用e v a 评估一个企业的价 值时： 企业的价值= 投资资本+ 预期e v a 的现值( 2 1 0 ) e v a 法与d c f 法本质上是一致的，但是，e v a 法具有可以计量单一年份价值增加的优 点，而自由现金流量是做不到的。因为任何一年的自由现金流量都会受到净投资的影响， 加大投资会减少企业当年的现金流量，推迟投资就霹增加当年现金流量：因此，某个年度 的现金流量并不能成为计量业绩的依据，管理层可以通过投资的增减，使企业的现金流 量发生交动，放而入为影响企业的价值，e 讼法克服了这一缺点。 2 。2 。4 期权定价法 期权是指持有者有权在到期日或之前以固定的价格购买或出售一定数量标的资产 的权利。购买者为了取得这种权利，磐须向卖方支纣一定的保险金，称为期权价格。如果 一项资产的收益是这项资产的函数，则该资产可以视为期权，包括看涨期权和看跌期权， 期权价值由具体标的资产的当前价值、资产变动方向、期权的执行价值、期权的有效期、 无风险利率、标的资产的预期红利决定嘲。 常见的具有期权特征的资产有：公司股权被视为标的公司的看涨期权：自然资源也 被视为看涨期权：男夕 在对无形资产评估时也视为一种看涨期权。 期权定价法提出了一种企业价值评估的新思路，这种方法主要适用于一些特殊企业 价值的评佶，比如说对处于匿境中的企业权益资本的评估。但在一些期限较长，以菲流透 资产为标的资产期权估价时，由于标的资产价值和它的方差不能从市场中获得，必须进 行估计，运用该方法就会产生较大的误差。 营口港务股份有限公司投资价值分析 2 2 企业价值评估在我国证券市场中的应用 西方的企业价值评估理论和评估方法对我国具有参考价值和指导意义，但是在借鉴 和运用的时候还必须结合我国证券市场的特殊性，同时也可以探索和应用次优的企业价 值评估方法。 ( 1 ) 折现现金流量法的应用 现金流量折现法是最符合价值理论也是最准确的评估方法，它反映了企业整体的未 来盈利能力，反映了投资于企业的风险，符合长期战略发展的需要。因为长期现金流量 与会计收益的高度相关，该方法还克服了市场价格被高估或低估的可能。现金流量折现 法对经营多种业务的企业更为有效，尽管这种方法的应用需要许多严格的前提条件，如 资本市场的效率企业经营环境和战略的稳定，最关键的是预测的准确性、企业有预定的 增长模式等，我们仍可以用它来评价除新兴行业以外的大部分企业。通过对预测和折现 值的调整来弥补前提条件的不足。如果公司的资本结构成熟或者相对稳定则更为理想。 模型的完美假设总是与实际经济生活存在一定的矛盾。 现金流量折现法要对未来盈利和资本支出作出合理预测，资本市场的不完善、竞争 不充分也会影响折现率的估计值，因此主观性很强。该方法比较适用于已进入稳定发展 期企业的经营性价值评估，它们通常有较长的历史、有大量的历史数据可供参考。它不 适用于正处于投资期获利前景不明朗或高速成长的企业，包括新兴的网络公司和高科技 企业以及正处于战略重组的企业，因为难以进行有效的预测堙。 d c f 法估价模型使用起来虽然比较复杂，但它具有明显优点，它明确了资产评估价 值与资产的效用或有用程度密切相关，重点考虑了企业资产未来的收益能力，并且能适 用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。具体说来： 对股东和投资人而言，自由现金流量的数额等于股东或投资人实际上可能获得 的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，反映了企业的真实价值，消除了可能存在的 水分。每股自由现金流量或据此计算的自由现金流量乘数是企业的价值评估的可靠依 据，这对遏制我国资本市场上用操纵利润来操纵股票价格的违规行为有积极的作用。自 由现金流量可以作为股东考核经理经营业绩的指标，自由现金流量不受会计方法的影 响，也不受经理的调控，比较客观地反映了企业的经营状况。 对经营者而言，自由现金流量可以作为经营者判断财务健康状况的依据，当自 由现金流量急剧下降之时，可能也就是财务危机即将来临之日。其次，自由现金流量可 以作为经营者投资的判断依据，因为它是不影响正常经营情况下本企业可提供的投资 额。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现 金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。 大连理工大学专韭学位硕士学蕴论文 对债权入而言，可以通过自由现金流量考察企业的偿债能力。如果企业有稳定 充足妻皇自由现金流量，表赐企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，此时提供贷 款比较安全；如果企业的自由现金流量很低，甚至为零或负，表明企业的资金运转不顺 畅，企业就只有拆东墙孙西墙，借新债还| 基馈，此时提供贷款就有较大豹风险性。 由于d c f 法是以预测的现金流量和贴现率为基础，考虑到获取这些信息的难易程度， 最适用这种方法来评估企业价值的情况是：企业冒前的现金流量是正的，丽将来一段时 间内的现金流量和风险能可靠地估计，并且可以根据风险得出现金流的贴现率。在我国 目前的低效率的资本市场与不发达的商品市场条件下，d c f 法的适用性较弱。随着我国 资本市场的进一步发展，以及我国加入孵o 以后，备种市场环境将得到进一步改善，现 金流量折现法所要求的赘本市场的条件也能够得到满足。因此，在我国采用现金流量折 现法代替成本加和法来评信企业的价值，将是一种必然的趋势嘲3 。 ( 2 ) 相对价值法的应用 市盈率在首次公开发行企业并购及资产重组中得到广泛的运用，该乘数是把股票价 格和企业盈利联系起来的直观指标，股票的市盈率很容易从市场中计算出来，使得这种 方法操作简便。在有效市场的情况下股票价格能反映企业的整体素质和未来盈利前景， 反映企业实物资产和组织资本的协同效应，市盈率基本能代表公司的风险和成长性。大 量的实证研究表明，美圜的一级证券市场基本上是有效的。 我们知道，利用相对价值法对企业价值进行评估需要有一个较为发达和完善的证券 交易市场，还需要有行业齐全且数量较多的上市公司，而我国现在的证券市场上，上市公 司的数量不多，整体发育还不完善，因此，运用市盈率法不能一概选用行韭数据为标准， 可能要从同类公司中剔除市盈率不正常的上市公司。这种方法可以作为一种辅助的方法 或是一种粗略的方法。 ( 3 ) e v a 法的发展前景 从根本上说，创造未来经济增加值的能力是上市公司真实价值的决定性因素，由于 我国证券市场的特殊性，客观上霈要一种容易为投资者接受且简单易行的评估方法，用 于评估上市公司的价值或在资产重组中准确评估相关企业的价值，而e v a 法能满足这些 实际情况的需要。e v a 法是一种基于公司账西价值和未来收益稆结合的公司财富评佶方 法，不需要准确的预测企业未来的现金流量，相对予重置成本法而言，它能将公司未来赚 取的超额收益的潜力考虑在内，从蔼不会造戒公司价值的低估